股權(quán)投資：新三板對(duì)賭協(xié)議案例分析

股權(quán)投資：新三板對(duì)賭協(xié)議案例分析對(duì)賭協(xié)議，又叫價(jià)值調(diào)整協(xié)議(VAM:ValuationAdjustmentMechanism)，它實(shí)際上是一種帶有附加條件的價(jià)值評(píng)估方式。是投資方與融資方在達(dá)成協(xié)議時(shí)，雙方對(duì)于未來不確定情況的一種約定。如果觸發(fā)約定的條件，投資方可以行使一種權(quán)利；如果約定的條件不出現(xiàn)，融資方則行使一種權(quán)利。所以，對(duì)賭協(xié)議實(shí)際上就是期權(quán)的一種形式。正是由于期權(quán)屬性，從上市審核角度出發(fā)，對(duì)賭協(xié)議對(duì)于上市主體影響體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：1、影響股權(quán)的穩(wěn)定性，由于對(duì)賭協(xié)議中包含投資方行權(quán)的可能，而行權(quán)的價(jià)格往往較低甚至免費(fèi)，因此會(huì)損害原有股東的權(quán)利，從而影響股權(quán)的穩(wěn)定性；2、影響公司的控制權(quán)，觸發(fā)對(duì)賭協(xié)議后投資方有可能要求獲取更多的股權(quán)，也有可能要求增加董事的席位，無論如何，都有可能影響到公司原有股權(quán)架構(gòu)下的控制權(quán)；3、影響公司的現(xiàn)金流量，在股權(quán)回購的對(duì)賭條款下，出于回購資金的需求，往往會(huì)誘發(fā)原股東的違法違規(guī)行為，從而影響公司的現(xiàn)金流。無論是出現(xiàn)上述那種情況，或者是因?yàn)闉榱吮苊庥|發(fā)對(duì)賭條款，從而追求企業(yè)的超常規(guī)發(fā)展，都有可能損害公司的健康發(fā)展，影響公司的持續(xù)經(jīng)營能力。因此，證監(jiān)會(huì)對(duì)于擬上市公司的對(duì)賭協(xié)議是絕對(duì)禁止的。但隨著新三板全國性的擴(kuò)容，在公司掛牌備案或是已掛牌公司定向增發(fā)的過程中浮現(xiàn)了不少的對(duì)賭協(xié)議，比較顯著的有以下一些案例：

案例一：與股東對(duì)賭回購2014年3月27日，皇冠幕墻(430336)發(fā)布定向發(fā)行公告，公司定向發(fā)行200萬股，融資1000萬，新增一名股東天津市武清區(qū)國有資產(chǎn)經(jīng)營投資公司(以下簡稱武清國投)，以現(xiàn)金方式全額認(rèn)購本次定向發(fā)行的股份。同時(shí)披露的還有武清國投與公司前兩大股東歐洪榮、黃海龍的對(duì)賭條款，條款要求皇冠幕墻自2014年起，連續(xù)三年，每年經(jīng)審計(jì)的營業(yè)收入保持15%增幅;如觸發(fā)條款，武清國投有權(quán)要求歐洪榮、黃海龍以其實(shí)際出資額1000萬+5%的年收益水平的價(jià)格受讓其持有的部分或者全部股份。完成定向發(fā)行后，歐洪榮、黃海龍以及武清國投所占公司股份比例分別為：46.609%、28.742%以及4.334%。項(xiàng)目律師就該回購條款的合法合規(guī)性發(fā)表意見：上述條款為皇冠幕墻的股東、實(shí)際控制人歐洪榮、黃海龍與武清國投附條件股份轉(zhuǎn)讓條款，雙方本著意思自治的原則自愿訂立，內(nèi)容不影響皇冠幕墻及其他股東的利益，條款合法有效。假使條件成就，執(zhí)行該條款，股份變更不會(huì)導(dǎo)致皇冠幕墻的控股股東、實(shí)際控制人發(fā)生變化，不影響掛牌公司的持續(xù)穩(wěn)定經(jīng)營。

案例分析：1、對(duì)賭協(xié)議簽署方為控股股東與投資方，不涉及上市主體;2、即使觸發(fā)對(duì)賭協(xié)議，對(duì)于公司的控制權(quán)不產(chǎn)生影響，進(jìn)而說明不影響公司的持續(xù)經(jīng)營。

案例二：掛牌成功后解除對(duì)賭2014年1月22日，歐迅體育披露股份公開轉(zhuǎn)讓說明書，公開轉(zhuǎn)讓說明書顯示，2013年5月23日公司進(jìn)行第三次增資時(shí)，新增股東上海屹和投資管理合伙企業(yè)(有限合伙)、上海鼎宣投資管理合伙企業(yè)(有限合伙)、上海棕泉億投資合伙企業(yè)(有限合伙)，上述股東合計(jì)以850萬元認(rèn)繳新增注冊(cè)資本13.333萬元。增資同時(shí)上述新增股東與歐迅體育實(shí)際控制人朱曉東簽署了現(xiàn)金補(bǔ)償和股權(quán)收購條款，對(duì)業(yè)績的約定為：1)、2013年年度經(jīng)審計(jì)的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤不低于人民幣760萬元;2)、2014年年度經(jīng)審計(jì)的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤不低于人民幣1140萬元;3)、2013年和2014年兩年的平均利潤扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤不低于人民幣950萬元。但同時(shí)也約定在歐迅體育向全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責(zé)任公司提交新三板掛牌申請(qǐng)之日起，投資人的特別條款自行失效，投資人依該等條款所享有的特別權(quán)利同時(shí)終止。增資完成后，控股股東朱曉東，新增資三家投資機(jī)構(gòu)股份占比分別為：65.7%、5.88%、3.53%、0.59%。律師認(rèn)為投資協(xié)議的簽署方為控股股東朱曉東和新增投資機(jī)構(gòu)，對(duì)歐迅體育并不具有約束力，投資協(xié)議中并無歐迅體育承擔(dān)義務(wù)的具體約定。此外，觸發(fā)條款的履行將可能導(dǎo)致實(shí)際控制人朱曉東所持有的歐迅體育的股權(quán)比例增加或保持不變，不會(huì)導(dǎo)致歐迅體育控股股東、實(shí)際控制人的變更。

案例分析：1、對(duì)賭協(xié)議簽署方為控股股東與投資方，不涉及上市主體;2、新增股東所持有公司的股份不會(huì)影響公司的控制權(quán);3、雙方同時(shí)約定，掛牌成功時(shí)解除協(xié)議雙方的權(quán)利和義務(wù)，消除了股權(quán)不確定的可能性。案例三：公司分紅現(xiàn)金補(bǔ)償2014年1月22日，易世達(dá)披露股份公開轉(zhuǎn)讓說明書，公開轉(zhuǎn)讓說明書顯示，2012年3月易世達(dá)完成了一輪增資，引入2名機(jī)構(gòu)投資者，其中，鐘山九鼎以貨幣資金1,648.75萬元，認(rèn)繳152.37萬元注冊(cè)資本;湛盧九鼎以貨幣資金851.25萬元，認(rèn)繳78.67萬元注冊(cè)資本。增資完成后易世達(dá)占股前兩位股東及新增股東的占股比例為：52.27%、24.60%、9.76%、5.04%。增資同時(shí)，新增股東與占股前兩位股東段武杰、周繼科簽署對(duì)賭協(xié)議，約定公司在2011至2013年間，凈利潤分別不得低于2,500萬元、3,300萬元、4,300萬元，同時(shí)2012年、2013年實(shí)現(xiàn)凈利潤累計(jì)不低于7,600萬元，如未能達(dá)成，將對(duì)投資方進(jìn)行現(xiàn)金補(bǔ)償，如股東現(xiàn)金補(bǔ)足，則要求易世達(dá)進(jìn)行分紅以完成補(bǔ)償。同時(shí)也約定了退出機(jī)制：若易事達(dá)2014年6月30日前未提交發(fā)行上市申報(bào)材料并獲受理;2014年12月31日前沒有完成掛牌上市;且2011年實(shí)現(xiàn)凈利潤低于2000萬元，或者2012年實(shí)現(xiàn)凈利潤低于2600萬元，或者2013年實(shí)現(xiàn)凈利潤低于3400萬元，新增投資機(jī)構(gòu)有權(quán)選擇在上述任一情況出現(xiàn)后要求公司及段武杰、周繼科以約定價(jià)款回購或購買其持有的全部或部分易事達(dá)股權(quán)。2013年為了不影響易世達(dá)在新三板掛牌，對(duì)賭協(xié)議雙方分別發(fā)表承諾并簽署補(bǔ)充協(xié)議，補(bǔ)充協(xié)議主要包括：1)當(dāng)易世達(dá)向全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)申報(bào)掛牌材料之日起豁免對(duì)賭協(xié)議所約定的責(zé)任和義務(wù);2)當(dāng)易世達(dá)向全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)申報(bào)掛牌材料之日起投資方放棄可以要求公司及原股東回購或受讓投資方所持有股份的權(quán)利;3)投資方轉(zhuǎn)讓所持公司股份是，價(jià)格不低于經(jīng)審計(jì)的每股凈資產(chǎn);4)若易世達(dá)未能掛牌，補(bǔ)充協(xié)議約定放棄的權(quán)利自動(dòng)恢復(fù)?？毓晒蓶|承諾內(nèi)容為：承諾全部承擔(dān)增資方基于《增資補(bǔ)充協(xié)議》提出的一切包括但不限于支付業(yè)績補(bǔ)償、差額補(bǔ)償及/或轉(zhuǎn)讓股份的責(zé)任與義務(wù)，確保公司及其他股東不因上述《增資補(bǔ)充協(xié)議》的履行而遭受任何損失。投資方承諾內(nèi)容為：根據(jù)《增資補(bǔ)充協(xié)議》，當(dāng)增資方向第三方轉(zhuǎn)讓股權(quán)時(shí)，根據(jù)買方需要，可要求易事達(dá)股東段武杰、周繼科也以增資方轉(zhuǎn)讓的同等條件轉(zhuǎn)讓一部分股權(quán)。對(duì)此，增資方承諾自公司向股轉(zhuǎn)公司報(bào)送申請(qǐng)材料之日起放棄上述權(quán)利。根據(jù)券商核查，由于在2012年未能完成業(yè)績約定以及2013年可能不能完成業(yè)績約定，截止2014年3月，大股東段武杰、周繼科需向增資方支付的補(bǔ)償金額合計(jì)2,712.38萬元至2,991.45萬元之間。中介機(jī)構(gòu)通過對(duì)大股東的自由資產(chǎn)進(jìn)行核查，根據(jù)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、利潤分配政策、累計(jì)未分配利潤數(shù)量以及公司持有現(xiàn)金狀況，分析大股東可通過現(xiàn)金分紅的形式獲得的金額。證明公司股東段武杰、周繼科能夠在不對(duì)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生不利影響的前提下通過自有資金及獲取公司分紅償付相關(guān)對(duì)賭約定款項(xiàng)。同時(shí)根據(jù)補(bǔ)充協(xié)議的約定，在掛牌時(shí)解除了協(xié)議雙方的責(zé)任與義務(wù)。

案例分析：1、本案例協(xié)議方涉及到了掛牌主體(約定了公司的回購義務(wù))，但是在掛牌時(shí)通過補(bǔ)充協(xié)議解除了該項(xiàng)義務(wù);2、掛牌前已經(jīng)觸發(fā)了對(duì)賭協(xié)議條款，中介機(jī)構(gòu)通過大股東的支付能力的分析，說明對(duì)掛牌主體的控制權(quán)、持續(xù)經(jīng)營能力等不產(chǎn)生影響。3、大股東出具承諾將通過自有資金、現(xiàn)金分紅或自籌資金的方式償還上述業(yè)績補(bǔ)償?shù)瓤铐?xiàng)，確保不因支付上述業(yè)績補(bǔ)償?shù)瓤铐?xiàng)而轉(zhuǎn)讓其持有的公司股份。增資方亦承諾放棄在其向第三方轉(zhuǎn)讓股份時(shí)要求股東段武杰、周繼科同時(shí)轉(zhuǎn)讓股份的權(quán)利。根據(jù)現(xiàn)有已掛牌公司所包含對(duì)賭協(xié)議的分析，可以看出，區(qū)別于證監(jiān)會(huì)對(duì)于擬上市公司的一刀切態(tài)度，股轉(zhuǎn)公司在一定程度上接受對(duì)賭協(xié)議的存在，對(duì)于已掛牌公司的定向增資中包含的對(duì)賭協(xié)議，也在一定條件下允許存在?？扇萑痰姆秶w現(xiàn)在