造車新勢力復(fù)盤與思考報(bào)告（產(chǎn)品、技術(shù)、供應(yīng)鏈等）-2023-08-新勢力

——新勢力復(fù)盤與思考核心觀點(diǎn)年蔚小理均實(shí)現(xiàn)了品牌從0-1的突破；但在2022-2023年需要向1-10邁進(jìn)的階段，蔚小理先后從齊頭并進(jìn)至逐步分化（其中，2023/7蔚來和小鵬交付量呈明顯環(huán)比改善趨勢）。我們判斷，決定1-10階段的發(fā)展關(guān)鍵在于：）資金、2）技術(shù)儲(chǔ)備與落地、）銷量；其中，銷量依然是1-10階段能否突破成功的最關(guān)鍵因素（vs.資金+技術(shù)或用于下一代平臺/配置功能兌現(xiàn)的儲(chǔ)備）。在銷量層面，除了考慮行業(yè)景氣度，還需要綜合考慮品牌/定位（用戶畫像群體拆分）、產(chǎn)品競品力、渠道（門店數(shù)量與店效）、以及供應(yīng)鏈（供產(chǎn)銷一體化）。我們分別梳理蔚來、理想、小鵬在此四方面的優(yōu)劣與改進(jìn)。1）蔚來：定位于高端豪華純電市場（以價(jià)格帶為基準(zhǔn)），核心風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)在于市場競爭加劇服務(wù)退坡或?qū)е缕放埔鐑r(jià)貶值、疊加產(chǎn)品迭代較快部分車型同質(zhì)化程度較高；當(dāng)前已向“5566“、車型進(jìn)行資源傾斜購車權(quán)益調(diào)整。2）理想：定位于家庭用戶（以用戶畫像為基準(zhǔn)），具備較強(qiáng)需求轉(zhuǎn)化至產(chǎn)品的能力（現(xiàn)有產(chǎn)品矩陣+渠道占優(yōu)），核心風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)在于產(chǎn)品矩陣下探的爬坡能力；當(dāng)前已全面啟動(dòng)矩陣型組織架構(gòu)升級。3）小鵬：定位于中高端智能純電市場（以智能化功能為基準(zhǔn)），核心風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)在于前期SKU過于復(fù)雜、技術(shù)推進(jìn)+平價(jià)智能化的市場認(rèn)可度能否兌現(xiàn)；當(dāng)前已優(yōu)化調(diào)整全面推進(jìn)組織架構(gòu)轉(zhuǎn)型引入王鳳英加快渠道變革。新勢力估值的核心在于銷量（品牌/定位+產(chǎn)品矩陣渠道/服務(wù)+供應(yīng)鏈）、以及智能化（資金技術(shù)，估值溢價(jià)取決于技術(shù)兌現(xiàn)依托于品牌還是團(tuán)隊(duì)賦能）。）在從PS切轉(zhuǎn)至PE估值的早期，PE估值參考意義偏弱；）理想已步入產(chǎn)品業(yè)績兌現(xiàn)階段，預(yù)計(jì)估值中樞約30x-40xPE（對應(yīng)約3x-4xPS）；）預(yù)計(jì)之前，蔚來與小鵬或仍處于PS估值階段（估值中樞約2-3xPS）。推薦理想汽車，建議關(guān)注特斯拉、小鵬汽車、蔚來、產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)零部件標(biāo)的。風(fēng)險(xiǎn)提示：新能源車需求不及預(yù)期、新平臺車型推進(jìn)及新工廠產(chǎn)能爬坡不及預(yù)期、行業(yè)競爭加劇。1目錄0-1階段復(fù)盤邁向1-10階段，如何實(shí)現(xiàn)突破如何看待新勢力估值新勢力財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)整理新勢力供應(yīng)鏈整理風(fēng)險(xiǎn)提示2復(fù)盤：從乘行業(yè)之東風(fēng)，再至打磨后重新出發(fā)我們將蔚小理從上市至今的股價(jià)表現(xiàn)分為三個(gè)階段：）2018/9-2021/8：行業(yè)景氣度向上智能電動(dòng)化主題熱點(diǎn)+強(qiáng)車型周期陸續(xù)開啟；）2021/8-2022/5：同步受疫情產(chǎn)業(yè)鏈、以及車型周期逐步弱化影響；）2022/5至今：定位/產(chǎn)品矩陣不同導(dǎo)致表現(xiàn)分化，行業(yè)平穩(wěn)修復(fù)+AI智能化趨勢、疊加戰(zhàn)略優(yōu)化調(diào)整帶動(dòng)車型周期改善。圖1：蔚小理股價(jià)上市至今的表現(xiàn)（單位：美元/ADS）2018/9-2021/82021/8-2022/52022/5-至今“蔚小理”“小理蔚”“理小蔚”）行業(yè)景氣度向上（國內(nèi)新能車滲透率快速）行業(yè)受疫情產(chǎn)業(yè)鏈）行業(yè)先后受疫情放開政策波動(dòng)、競爭抬升）+智能電動(dòng)化蔚然成風(fēng)；2）強(qiáng)車型周期開啟（年特斯拉Model3國產(chǎn)導(dǎo)入，影響；）新勢力定位加劇降價(jià)權(quán)益放大影響，政策持續(xù)扶持80706050403020100各有差異，主力車型陸帶動(dòng)2H23E行業(yè)平穩(wěn)修復(fù)；）新勢力主2Q20蔚來交付量首次破萬，理想One、小鵬續(xù)步入產(chǎn)品周期中后期力車型陸續(xù)換代，車型周期改善P7銷量持續(xù)爬坡）。蔚來理想小鵬3Wind（股價(jià)向前復(fù)權(quán)），光大證券研究所整理（數(shù)據(jù)時(shí)間截至2023/8/9）復(fù)盤：從乘行業(yè)之東風(fēng)，再至打磨后重新出發(fā)1Q20-1H23，蔚小理先后從齊頭并進(jìn)至逐步分化；其中，2023/7蔚來和小鵬交付量呈明顯環(huán)比改善趨勢。從三家基本面表現(xiàn)來看，）品牌認(rèn)知度逐步抬升+1Q21-4Q21銷量實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步爬坡；）1Q22-2Q22受補(bǔ)貼退坡疫情/供應(yīng)鏈影響；）產(chǎn)生分化，其中，理想經(jīng)歷One去庫的短期承壓、3Q22-1H23三款產(chǎn)品（One垂直換代）逐一上市并實(shí)現(xiàn)銷量穩(wěn)步爬坡（產(chǎn)品大年業(yè)績兌現(xiàn)），2H22-1H23蔚來和小鵬主力車型競品力減弱（降價(jià)+權(quán)益放大，銷量、ASP、Non-GAAP單車凈虧損同步受拖累），2H23E有望改善。圖2：蔚小理銷量和圖3：蔚小理毛利率和Non-GAAP單車凈利潤/凈虧損000蔚來Non-GAAP單車凈利潤（）小鵬Non-GAAP單車凈利潤蔚來單車毛利率(RHS)蔚來銷量(LHS)蔚來ASP(RHS)小鵬銷量(LHS)小鵬ASP(RHS)理想銷量(LHS)理想ASP(RHS)理想Non-GAAP單車凈利潤小鵬單車毛利率(RHS)理想單車毛利率(RHS)4資料來源：公司公告、公司財(cái)報(bào)，光大證券研究所整理；注：Non-GAAP為加回股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用的數(shù)據(jù)新勢力的核心因素，品牌/定位+產(chǎn)品+渠道+供應(yīng)鏈我們判斷，影響新勢力銷量分化的核心因素包括：）品牌/定位；）產(chǎn)品（競品力）；）渠道；4）供應(yīng)鏈。2020-2021蔚小理均實(shí)現(xiàn)了品牌從0-1的突破（年三家交付量均在9+萬輛）；但在交付量需要向1-10邁進(jìn)的階段，除了考慮行業(yè)景氣度，還需要綜合考慮品牌/定位（用戶畫像群體拆分）、產(chǎn)品競品力、渠道（門店數(shù)量與單店店效）、以及供應(yīng)鏈（供產(chǎn)銷一體化）等因素。我們分別梳理蔚來、理想、小鵬在此四方面的優(yōu)劣和改進(jìn)。圖4：新勢力核心因素的梳理供應(yīng)鏈質(zhì)量品牌/定位渠道中高端/經(jīng)濟(jì)型/多元化家庭vs.商務(wù)增換購vs.首購男性vs.女性連接直銷模式混合模式經(jīng)銷模式支持消費(fèi)者響應(yīng)驅(qū)動(dòng)產(chǎn)品穩(wěn)定性外觀配置空間尺寸銷量性能（續(xù)航百公里加速）落地關(guān)鍵戰(zhàn)略布局人才技術(shù)組織架構(gòu)智能化純電/插混投入激勵(lì)穩(wěn)定性智駕/智艙超快充多層級扁平化5蔚來：定位于高端純電，從“”升級至“5566”品牌定位：蔚來定位于高端豪華純電動(dòng)車，目標(biāo)用戶主要為增換購群體（與BBA有所重合）。產(chǎn)品矩陣：）年，每年發(fā)布一款新車，基于NT1.0平臺的ES8/ES6/EC6構(gòu)建起“”初代產(chǎn)品矩陣（2Q20ES6/全新ES8爬坡帶動(dòng)車型周期反轉(zhuǎn)）；）年，陸續(xù)發(fā)布基于NT2.0平臺的ET7/ET5/ES7，但表現(xiàn)不及預(yù)期；）至今，“”升級換代（產(chǎn)品價(jià)格帶下探），產(chǎn)品矩陣切換為“”（ET5/ET5旅行版+ES6/EC6，預(yù)計(jì)全新EC6或于上市）。我們判斷蔚來品牌定位/服務(wù)權(quán)益或由于競爭加劇而調(diào)整，存在產(chǎn)品矩陣同質(zhì)化較高/內(nèi)部蠶食等問題，2023/7全新ES6交付量已破萬輛（聚焦后續(xù)爬坡持續(xù)性）。圖5：蔚來車型矩陣演進(jìn)歷程全新ES852.8-63.8萬元起售價(jià)（元）六座版ES845.6萬元七座版ES844.8-54.8萬元ET744.8-52.6萬元EC748.8-57.8萬元600,000500,000EC636.8-52.6萬元全新ES636.8-42.6萬元ET532.8-38.6萬元ES635.8-49.8萬元400,000300,000200,000100,000ET5Touring29.8-35.6萬元ES746.8-54.8萬元2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年62023/8/1，車型售價(jià)均為上市時(shí)價(jià)格）蔚來：產(chǎn)品矩陣存在較高同質(zhì)化+內(nèi)部蠶食風(fēng)險(xiǎn)我們分析蔚來產(chǎn)品矩陣的最大問題，或在于部分SUV車型（主要為“6677”）的差異化配置區(qū)分度相對有限。“6677”均定位中大型SUV（尺寸座位數(shù)智能化功能相似）：1）ES6vs.ES7：ES7標(biāo)配空氣懸架電機(jī)性能增強(qiáng)，但售價(jià)比ES6高約萬元（vs.空懸選裝僅約萬元）；2）ES6/ES7vs.EC6/EC7：EC系列標(biāo)配全景天幕，但售價(jià)比ES系列高約萬元（vs.全景天幕選裝約9,500元，預(yù)計(jì)全新EC6有望于3Q23E上市）。表1：蔚來“”SUV車型產(chǎn)品配置對比ES6EC6EC7ES7全新車型2022款75kWh運(yùn)動(dòng)版EC7EC7首發(fā)版ES7ES7首發(fā)版SUVSUVSUV5SUV555mm*mm*mm）kW）km）-NEDC）●●●●-CDCISS●●●●●●●●●●●●Haptex向），Haptex合Nappa打孔真皮座椅HaptexHaptexNappaNappa-●●●●●●●-●-●●●●-●○●●--●●●-●●●●-●●●●-●●●●-●HaloMate2.0HaloMate2.0HaloMate2.0Orin-X*4HaloMate2.0MateNOP+/NAD/月萬像素高清攝像頭顆；300萬像素高感光環(huán)視專用攝像頭4顆；增強(qiáng)主駕感知1個(gè)；毫米波雷達(dá)個(gè)；超聲波傳感器個(gè)；V2X車路協(xié)同感知；高精度定位單元個(gè)7資料來源：蔚來官網(wǎng)，光大證券研究所整理；注：NOP+（有高精地圖）已在北京五環(huán)內(nèi)的高速公路和城市快速路上線蔚來：產(chǎn)品矩陣存在較高同質(zhì)化+內(nèi)部蠶食風(fēng)險(xiǎn)表2：蔚來其他車型產(chǎn)品配置對比ET7ET5ET5TouringES8ET7ET7簽名版ES8ES8行政版ES8簽名版車型種類中大型轎車5中型轎車中大型SUV座位數(shù)556尺寸（mm*mm*mm）售價(jià)（元）5101*1987*15094790*1960*14994790*1960*14995099*1989*1750428,000506,000298,000298,000498,000518,000598,000電驅(qū)動(dòng)前180kW/后300kW前150kW/后210kW前150kW/后210kW前180kW/后300kW最大輸出總功率（kW）最大輸出總扭矩（N·m）標(biāo)配續(xù)航電池包CLTC綜合工況續(xù)航里程（）48085036036048070070085075kWh480-550●100kWh615-705●75kWh75kWh75kWh435-465●75kWh435-465●100kWh565-605●500-560475-530底盤智能空氣懸架----CDC動(dòng)態(tài)懸架阻尼控制ISS智能停剎系統(tǒng)●●●●●●●●●●●●內(nèi)外飾主駕座椅20向電動(dòng)調(diào)節(jié)（副駕主駕座椅20向電動(dòng)調(diào)節(jié)（副駕主駕座椅20向電動(dòng)調(diào)節(jié)22向），標(biāo)配Nappa打孔真皮22向），標(biāo)配Nappa打孔真皮（副駕22向），標(biāo)配前排座椅14向電動(dòng)調(diào)節(jié)，標(biāo)配打孔Haptex前排座椅14向電動(dòng)調(diào)節(jié)，標(biāo)配前排座椅12向電動(dòng)調(diào)節(jié)，標(biāo)配前排座椅12向電動(dòng)調(diào)節(jié)，標(biāo)配座椅合成皮座椅Nappa打孔真皮座椅打孔Haptex合成皮座椅打孔Haptex合成皮座椅座椅座椅Nappa打孔真皮座椅電動(dòng)調(diào)節(jié)可加熱，標(biāo)配Nappa真電動(dòng)三幅式運(yùn)動(dòng)方向盤，標(biāo)配超電動(dòng)三幅式運(yùn)動(dòng)方向盤，標(biāo)配超電動(dòng)調(diào)節(jié)可加熱，標(biāo)配Nappa電動(dòng)調(diào)節(jié)可加熱，標(biāo)配Nappa電動(dòng)調(diào)節(jié)可加熱，標(biāo)配方向盤電動(dòng)調(diào)節(jié)可加熱，標(biāo)配超纖合成皮皮纖合成皮纖合成皮真皮真皮Nappa真皮全景天幕電動(dòng)尾門輪轂--●●---●●●●●●●R1-19英寸五輻合金輪圈R4-20英寸五輻?動(dòng)輪圈19英寸五輻云帆輪圈19英寸五輻銳帆輪圈20英寸五輻競風(fēng)輪圈20英寸五輻競風(fēng)輪圈22英寸鍛造高光輪圈外后視鏡可加熱可折疊防眩目可加熱可折疊防眩目可加熱可折疊防眩目可加熱可折疊防眩目可加熱可折疊防眩目可加熱可折疊防眩目可加熱可折疊防眩目智能座艙車機(jī)芯片高通8155高通8155高通8155高通8155高通8155高通8155高通8155HUD●●●-●●●--●●--●●-●●●-●●●-●●●-全液晶儀表盤中控彩色屏幕副駕娛樂屏后排控制屏網(wǎng)絡(luò)連接●5G●5G--●5G●5G●5G5G5G標(biāo)配NOMIHalo，選裝標(biāo)配NOMIHalo，選裝標(biāo)配NOMIHalo，選裝標(biāo)配NOMIHalo，選裝Mate2.0Mate2.0Mate2.0Mate2.0英偉達(dá)Orin-X*4NOP+：380元/月；NAD：680元/月蔚來超感系統(tǒng)（33個(gè)高性能感知硬件）：車載智能系統(tǒng)標(biāo)配NOMIHalo，選裝Mate2.0標(biāo)配NOMIMate2.0標(biāo)配NOMIMate2.0自動(dòng)駕駛自動(dòng)駕駛芯片自動(dòng)駕駛軟件感知硬件超遠(yuǎn)距高精度激光雷達(dá)1個(gè)；800萬像素高清攝像頭7顆；300萬像素高感光環(huán)視專用攝像頭4顆；增強(qiáng)主駕感知1個(gè)；毫米波雷達(dá)5個(gè)；超聲波傳感器12個(gè)；V2X車路協(xié)同感知；高精度定位單元2個(gè)8資料來源：蔚來官網(wǎng)，光大證券研究所整理；注：NOP+（有高精地圖）已在北京五環(huán)內(nèi)的高速公路和城市快速路上線理想：定位于家庭用戶，L系列實(shí)現(xiàn)邊界拓寬產(chǎn)品定位：理想定位于家庭用戶，現(xiàn)有L7/L8/L9目標(biāo)用戶主要為增換購群體（與BBA有所重合）。產(chǎn)品矩陣：同步布局插混純電。）年發(fā)布（增程），年陸續(xù)推出基于二代增程平臺打造的新產(chǎn)品、（垂直換代）、，均實(shí)現(xiàn)銷量大單品的突破；）首款純電MPV將于4Q23E上市。我們判斷，）理想是以用戶畫像為品牌定位的新勢力（vs.競爭對手以價(jià)格帶或功能來劃分定位），且家庭用戶定位貼合國內(nèi)增換購市場擴(kuò)大的趨勢；）產(chǎn)品矩陣通過座椅/尺寸（L7vs.L8/L9）+空懸（Provs.Air版本）+智能化功能（Maxvs.Pro版本）的不同，區(qū)分各車型與配置功能的差異性，成功實(shí)現(xiàn)三大單品均穩(wěn)步爬坡上量。起售價(jià)（元）圖6：理想車型矩陣演進(jìn)歷程L9Max45.98萬元600,000L835.98-39.98萬元L8Air33.98萬元新款理想ONE33.8-34.8萬元理想ONE32.8萬元500,000400,000300,000200,000100,000L7Pro/Max/Air31.98-37.98萬元2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年92023/8/1，車型售價(jià)均為上市時(shí)價(jià)格）理想：產(chǎn)品矩陣貼合用戶+功能區(qū)分，打造三個(gè)大單品表3：理想車型產(chǎn)品配置對比L7L8L9L7AirL7ProSUV5L7MaxL8AirL8ProSUV6L8MaxL9ProL9MaxSUV6mm*mm*mm）））●）●）●km））））））-●●-●●●●CDC●●●●●NappaNappaNappaNappaNappaNappaNappaNappaNappaNappaNappaNappaNappaNappaNappaNappa●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●--●--●-●Orin-X*2Orin-X*2Orin-X*2））））免費(fèi)（全場景NOA，城市高速））免費(fèi)（全場景NOA，城市高速）*4*4*4*4*4*4*4*4102023/6向北京、上海內(nèi)測用戶交付城市NOA（無高精版本）小鵬：定位于智能化，產(chǎn)品矩陣回歸合理定價(jià)品牌定位：小鵬定位于智能電動(dòng)化（側(cè)重于全棧軟件算法自研的智能駕駛），目標(biāo)用戶為追求科技感的年輕群體。產(chǎn)品矩陣：）年，主力車型價(jià)格帶為萬元市場；涵蓋年（2021年改款G3i）、2020年主力車型P7（對標(biāo)特斯拉國產(chǎn)Model）、年首款激光雷達(dá)車型P5。）年，通過進(jìn)行產(chǎn)品矩陣向上突破（挑戰(zhàn)萬元以上市場）。）年，主力車型價(jià)格帶再次回歸至萬元市場（P7i改款、）。我們判斷，小鵬品牌定位無法支撐高端市場（當(dāng)前智能駕駛并非購車剛需vs.消費(fèi)者更側(cè)重于性價(jià)比與實(shí)用性）。產(chǎn)品矩陣存在SKU復(fù)雜（新車型已改進(jìn)）、部分車型的功能配置重合度較高等特點(diǎn)（聚焦與P7i爬坡趨勢）。起售價(jià)（元）圖7：小鵬車型矩陣演進(jìn)歷程600,000500,000400,000300,000200,000100,000G930.99-46.99萬元22.99-34.99萬元P7i24.99-33.99萬元G620.99-27.69萬元G3iG314.98-18.58萬元13.58-16.58萬元15.79-22.39萬元2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年112023/8/1，車型價(jià)格均為上市時(shí)價(jià)格）小鵬：SKU正在精簡，產(chǎn)品矩陣更側(cè)重于性價(jià)比我們分析小鵬產(chǎn)品矩陣的問題：1）SKU過于復(fù)雜（G9/P7i/G6已做精簡）；根據(jù)當(dāng)前搭載硬件的不同，共計(jì)存在六類智能駕駛配置（雙Orin的XPILOT4.0+XNGP、單Orin的XPILOT4.0、Xavier+激光雷達(dá)的XPILOT3.5、Xavier的XPILOT3.0、智能控制器的XPILOT2.5、以及定速巡航倒車輔助）。2）部分車型存在功能配置重合度較高等特點(diǎn)（主力車型P7i與的配置相似度較高，或通過轎車vs.SUV、以及P7i低配版的新增上市帶動(dòng)產(chǎn)品區(qū)分）。表4：小鵬主力車型產(chǎn)品配置對比G6P7iP7580/755Pro580/755長續(xù)航Max700四驅(qū)高性能702Pro702Max610Max性能版610鵬翼性能版480G/586G480E/586ESUVmm*mm*mm）售價(jià)（元）kW）555鋰鋰km）CDC------------------6NappaNappaNappaNappaNappaNappa6●●●●●●●●●●●●●●-----●●--●●--●●--●●--●●--●●--●●--●●--●●-----------Orin-X*2））））））XPILOT4.0+XNGP））*12*9121）已在廣州、深圳、上海、北京開放無高精度版本城市NGP（第一階段能力：直行紅綠燈識別起停、跨線繞行障礙）；*2）支持城市NGP功能，其余搭載XPILOT車型僅支持高速NGP小鵬：SKU正在精簡，產(chǎn)品矩陣更側(cè)重于性價(jià)比表5：小鵬其他車型產(chǎn)品配置對比G9P5G3i570Plus570/702Pro570/702Max650性能版Pro650性能版Max460G+460E+550G550E550P460G+460N+520N+SUVSUV555mm*mm*mm）售價(jià)（元））為為km）●-●-CDC----------------------NappaNappaNappaNappa調(diào)節(jié)（副駕向），Nappa●NappaNappaNappaNappaNappaNappaNappaNappa●●●●●●●●●●●●●●-----●●●---●--●-●●--●●--●●--●●--●●--●●--●●--●●-●●●-●●●-●●●-●●●●----------Orin-X*1Orin-X*1Orin-X*2Orin-X*1Orin-X*2---+++）））XPILOT3.0）XPILOT3.0XPILOT3.5）XPILOT2.5XPILOT2.5）））*5131）已在廣州、深圳、上海、北京開放無高精度版本城市NGP（第一階段能力：直行紅綠燈識別起停、跨線繞行障礙）；*2）支持城市NGP功能，其余搭載XPILOT車型僅支持高速NGP共性問題1：渠道+店效仍需不斷拓寬）截至2023/6/30，蔚來、小鵬、理想全國門店合計(jì)分別約家、家、家；其中，蔚來以一二線城市為主（占比高達(dá)85.3%vs.理想71.7%、小鵬76.1%），理想與小鵬均已滲透至五線城市。）以月交付量為基準(zhǔn)，我們測算理想單店店效在各線城市均處于領(lǐng)先（其二線城市單店店效高于一線/新一線與三/四/五線城市）。我們判斷，）2022年至今，理想與小鵬門店擴(kuò)張速度加快（理想直營vs.小鵬直營+加盟）且布局更為均衡，蔚來布局速度相對落后（vs.2021-2022年蔚來門店數(shù)量位列第一）；）當(dāng)前各家門店仍主要集中在一二線城市，但呈下沉趨勢；）蔚來和理想更受一線城市用戶青睞，理想已通過家庭用戶定位逐步拓寬消費(fèi)群體至下沉城市。圖8：年月蔚小理門店結(jié)構(gòu)圖9：年月蔚小理單店店效（單位：輛/門店）0五線四線三線二線新一線一線一線新一線二線三線四線五線理想蔚來小鵬理想蔚來小鵬注：門店數(shù)量（蔚來為服務(wù)中心，理想為零售中心及展廳，小鵬為體驗(yàn)中心）；14/一線城市門店數(shù)量注：門店數(shù)量（蔚來為服務(wù)中心，理想為零售中心及展廳，小鵬為體驗(yàn)中心）共性問題2：供應(yīng)鏈的質(zhì)量+數(shù)量/響應(yīng)/穩(wěn)定性風(fēng)險(xiǎn)我們判斷，供應(yīng)鏈（供產(chǎn)銷一體化）已成為影響新勢力能否銷量快速爬坡的核心因素之一；新勢力均存在供應(yīng)鏈相關(guān)的問題。主要包括：）質(zhì)量（影響品牌形象/產(chǎn)品性能召回）數(shù)量（短缺或停產(chǎn)）成本，）響應(yīng)速度（全新技術(shù)量產(chǎn)兌現(xiàn)能力），）穩(wěn)定性（影響爬坡節(jié)奏）。當(dāng)前三家均已重視并優(yōu)化供應(yīng)鏈管理，但仍存風(fēng)險(xiǎn)。表6：蔚小理供應(yīng)鏈問題梳理蔚來車型ES8全系全系ET7全系時(shí)間供應(yīng)鏈問題ES8自燃：電池包搭載模組內(nèi)電壓采樣線束存在由于個(gè)別走向不當(dāng)被蓋板積壓的可能性，極端情況下會(huì)造成短路缺芯導(dǎo)致停產(chǎn)5天Apr-19Mar-21Aug-21Jul-22Mar-22ST意法半導(dǎo)體生產(chǎn)的ESP芯片短缺ET7壓鑄件供應(yīng)不足，生產(chǎn)減少幾千臺車受疫情影響，吉林、上海、江蘇等地的供應(yīng)商陸續(xù)停產(chǎn)導(dǎo)致蔚來整車生產(chǎn)暫停ET5Jan-23ET5召回：前艙避震塔沖擊變形后可能會(huì)擠壓高壓線束，極端情況下會(huì)引起短路理想車型時(shí)間供應(yīng)鏈問題ONE缺芯導(dǎo)致博世毫米波雷達(dá)供應(yīng)不足，將向用戶先交付“3毫米波雷達(dá)車型”，剩下2個(gè)毫米波雷達(dá)后續(xù)補(bǔ)齊ONE仍然存在ESP芯片供應(yīng)問題ONEOct-21Nov-21Apr-22Jul-22Aug-22Nov-22ONEONE受疫情影響江浙滬地區(qū)供應(yīng)商無法供貨，新車交付延期L9試駕時(shí)空氣懸架斷裂L9L9受四川地區(qū)限電影響，四川綿陽增程器工廠供應(yīng)延遲，L9交付延期受核心零配件供應(yīng)延遲，L9Max和L8Pro車型延期交付小鵬L9Max、L8Pro車型P5、P7P7i時(shí)間供應(yīng)鏈問題Dec-21May-23Jul-23受疫情影響，芯片和磷酸鐵鋰電池供應(yīng)緊張，P5、P7車型無法及時(shí)交付電池準(zhǔn)備不足，P7i產(chǎn)能不足G6激光雷達(dá)供應(yīng)量不足，G6交付量跟不上訂單量15目錄0-1階段復(fù)盤邁向1-10階段，如何實(shí)現(xiàn)突破如何看待新勢力估值新勢力財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)整理新勢力供應(yīng)鏈整理風(fēng)險(xiǎn)提示16決定新勢力1-10階段的發(fā)展關(guān)鍵：資金+技術(shù)+當(dāng)前新勢力均已步入1-10的快速成長階段。我們判斷，決定新勢力1-10階段的發(fā)展關(guān)鍵在于：）資金（現(xiàn)金流、融資+入股、成本費(fèi)用控制）；2）技術(shù)儲(chǔ)備與落地（智能化的智能駕駛/智能座艙、電動(dòng)化的800V超快充/換電、輕量化的一體壓鑄等）；）銷量（品牌/定位、產(chǎn)品矩陣、渠道/服務(wù)、供應(yīng)鏈）。三者相輔相成，缺一不可。圖10：決定新勢力階段發(fā)展關(guān)鍵的梳理渠道/直營（或代理）模式充換電站；售后軟件訂閱用戶畫像品牌/+技術(shù)（人才銷量關(guān)鍵因素資金決定是否盈利自由現(xiàn)金流產(chǎn)生新的現(xiàn)金流智能駕駛、智能座艙一體壓鑄融資+入股800V超快充換電...成本費(fèi)用控制深度合作/綁定（Tier0.5級）供應(yīng)鏈關(guān)鍵因素零部件質(zhì)量數(shù)量響應(yīng)速度；穩(wěn)定性17資金：仍需融資支撐，理想率先步入正向循環(huán)截至1Q23末，理想在手現(xiàn)金及其等價(jià)物約億元（vs.蔚來約億元、小鵬約341億元）。我們判斷，）新勢力（尤其蔚來/小鵬）或持續(xù)存在融資需求用以維持全新技術(shù)平臺等開發(fā)投入；）當(dāng)前僅理想自由現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正，主要得益于理想現(xiàn)有車型矩陣較高ASP+三款增程車型持續(xù)爬坡/規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益；）智能電動(dòng)化撬動(dòng)技術(shù)產(chǎn)業(yè)鏈變革，資金決定了研發(fā)技術(shù)的推進(jìn)與落地（人才/團(tuán)隊(duì)）、供應(yīng)鏈的自研/合作、渠道的搭建，是影響新平臺/新產(chǎn)品是否具備競爭力+能否穩(wěn)步爬坡走量的決定性關(guān)鍵因素之一。圖11：蔚小理費(fèi)用率情況圖12：蔚小理年資本開支和研發(fā)投入情況圖13：蔚小理現(xiàn)金流情況00蔚來小鵬理想蔚來小鵬理想蔚來SG&A小鵬蔚來小鵬理想capex（RMB,mn）研發(fā)投入（RMB,mn）理想截至在手現(xiàn)金（億元）年（億元）18技術(shù)：全方位布局各有側(cè)重，突出智能駕駛自研從技術(shù)橫向比較來看，1）在三電（增程）方面：小鵬理想（增程，后續(xù)拓寬至純電）主打高壓快充，蔚來主打換電充電（同步布局）；2）在智能化方面：小鵬、理想、蔚來先后應(yīng)用BEV+Transformer大模型，位于全球智能駕駛技術(shù)推進(jìn)第一梯隊(duì)；3）在平臺/車身底盤/電子電氣架構(gòu)方面：均貼合智能電動(dòng)化趨勢（蔚來、小鵬率先應(yīng)用一體壓鑄工藝）。綜合來看，蔚來自研范圍最廣（包括底盤域控、半固態(tài)電池、AR/VR等；截至2023/3，蔚來申請已授權(quán)專利數(shù)6,000+件）。此外，蔚來、小鵬還分別向手機(jī)、飛行汽車等領(lǐng)域進(jìn)行拓展。我們判斷，）研發(fā)技術(shù)的持續(xù)推進(jìn)，是影響新平臺/新產(chǎn)品是否具備競爭力（影響品牌力與定價(jià)策略）的決定性關(guān)鍵因素之一；）智能電動(dòng)化技術(shù)儲(chǔ)備有望迎來變現(xiàn)轉(zhuǎn)折點(diǎn)（大眾增資入股小鵬，小鵬收取技術(shù)服務(wù)費(fèi)）。表7：蔚小理三電（增程）技術(shù)對比小鵬√蔚來√理想√800V高壓快充3C/4C電芯5C電芯√N(yùn)ANA√√N(yùn)ANANANA√√半固態(tài)電池?fù)Q電NANANA√三電/增程技術(shù)√自研儲(chǔ)能系統(tǒng)SiC電驅(qū)√√高功率增程器五合一電驅(qū)NANANANA√√19技術(shù)：全方位布局各有側(cè)重，突出智能駕駛自研表8：特斯拉、華為、蔚小理智能駕駛系統(tǒng)軟硬件對比特斯拉華為ADS2.0小鵬XNGP理想城市NOA蔚來NOP+攝像頭*11毫米波雷達(dá)*3超聲波雷達(dá)*12激光雷達(dá)*1（自研）攝像頭*11毫米波雷達(dá)*5超聲波雷達(dá)*12激光雷達(dá)*2攝像頭*11毫米波雷達(dá)*1超聲波雷達(dá)*12激光雷達(dá)*1攝像頭*11毫米波雷達(dá)*5超聲波雷達(dá)*12激光雷達(dá)*1攝像頭*8毫米波雷達(dá)*1超聲波雷達(dá)*12傳感器雙英偉達(dá)Orin（整車算力508TOPS）雙英偉達(dá)Orin（整車算力508TOPS）四顆英偉達(dá)Orin（整車算力1,016TOPS）硬件車載芯片計(jì)算平臺HW4.0，整車算力144TOPS華為昇騰610，算力200TOPS搭載英偉達(dá)A100的超算平臺1.8exaflops；未來轉(zhuǎn)向自研Dojo1.1exaflops（計(jì)劃搭建7個(gè)Dojo，供約8exaflops）由NVIDIAHGXA1008-GPU和NVIDIAMellanoxInfiniBandConnectX-6構(gòu)建專門定制的超級中央超算ADCSC（400-800TOPS）基于阿里云智能計(jì)算平臺建成（超算中心扶搖600pflops）計(jì)劃購買超算云服務(wù)導(dǎo)航地圖百度地圖華為PetalMap四維圖新+高德地圖高德地圖高德地圖四維圖新、百度地圖已收購高精地圖資質(zhì)（智途科技）軟件高精地圖NA百度地圖、計(jì)劃與騰訊合作GOD（增加了激光雷達(dá)融合的Occupancy）+TransformerXnetOccupancy+Transformer+算法Occupancy+Transformer+時(shí)序融合BEV+Transformer(BEV+Transformer+時(shí)序融合)時(shí)序融合ADS2.0一次性購買36,000元（2023/6/1-12/31期間僅需18,000元）；標(biāo)配（僅G9和P7iMax）訂閱包年：7,200元（訂閱包月：元）購買贈(zèng)送6個(gè)月ADS2.0標(biāo)配未收費(fèi)（僅版本）L7/L8和低階版本價(jià)差4萬元L9和低階版本價(jià)差3萬元國內(nèi)一次性購買64,000元（簡配EAP32,000元）價(jià)格策略訂閱包月：380元和低階版本價(jià)差2萬元20資料來源：騰訊新聞，網(wǎng)易新聞等，光大證券研究所整理（注：門店統(tǒng)計(jì)時(shí)間為2023/7/31城市商業(yè)魅力排行榜》）技術(shù)：全方位布局各有側(cè)重，突出智能駕駛自研表9：特斯拉、華為、蔚小理智能駕駛應(yīng)用與渠道對比特斯拉華為ADS2.0小鵬XNGP理想城市NOA蔚來NOP+2023/4/25用戶累積行駛里程超2023/6FSDBeta用戶累積行駛3.06億公里2023/3/23輔助駕駛里程5.5億公里，100億公里；輔助駕駛里程8.2億輔助駕駛累積行駛里程N(yùn)A2022/6高速NGP里程滲透率62%NOA公里超1億公里公里、NOP里程3.1億公里、NOP+里程2730萬公里2Q23完成廣州/深圳/上海/重慶/杭州五座城市落地（使用高精地圖）；3Q23無圖版本將落地15個(gè)城市，4Q23將開放到45個(gè)城市2023/1部分用戶開放Beta版本；2023/7/1試用體驗(yàn)結(jié)束開啟訂閱付費(fèi)模式（均為高精地圖方案）2023/6向北京、上海內(nèi)測用戶交付，2H23將逐步增加開放區(qū)域城市NOA開放規(guī)劃FSDbeta尚未國產(chǎn)導(dǎo)入高速領(lǐng)航NOA廣州、深圳、上海、北京已開放功能NGP（自動(dòng)變道、自動(dòng)超越慢車、高速場景上下匝道、通道避障高速智能駕駛功能首個(gè)落地高速NOA的自主品牌自動(dòng)進(jìn)出匝道、自動(dòng)調(diào)整限速）VPA（自動(dòng)尋找空位、自動(dòng)泊入泊出、自動(dòng)記憶常用停車位）泊車場景當(dāng)前等級垂直泊車、平行泊車APA、AVP代客泊車輔助視覺泊車S-APAL2+L2+L2+L2+L2+門店數(shù)一線80家/新一線108/二線87家/三線19家/港澳臺11家（共計(jì)305家覆蓋70個(gè)城市）一線89家/新一線152/二線154一線72家/新一線180/二線128家一線68家/新一線121/二線148家/三線79家/四線39家/五線6家/三線115家/四線25家/五線10家家/三線38家/四線15家/港澳臺1當(dāng)前華為近1,000家門店承擔(dān)汽車銷售渠道（或單獨(dú)建立華為智選車渠道）（共計(jì)519家覆蓋153個(gè)城市）（共計(jì)530家覆蓋164個(gè)城市）家，共計(jì)391家覆蓋99個(gè)城市21資料來源：騰訊新聞，網(wǎng)易新聞等，光大證券研究所整理（注：門店統(tǒng)計(jì)時(shí)間為2023/7/31城市商業(yè)魅力排行榜》）技術(shù)：全方位布局各有側(cè)重，突出智能駕駛自研表10：蔚小理智能座艙、平臺/車身底盤、電子電氣架構(gòu)對比小鵬蔚來理想數(shù)字全景座艙AR/VRNA√N(yùn)ANA√N(yùn)A5D沉浸體驗(yàn)+3D人機(jī)交互五屏三維空間交互手勢交互√N(yùn)ANA智能座艙系統(tǒng)當(dāng)前車型平臺車身底盤技術(shù)NANA√N(yùn)ANANANA√六音區(qū)自由對話語音助手√全場景語音助手NOMI（NOMIGPT）理想同學(xué)（加入MindGPT）David平臺（G3/P5）Edward平臺（P7/G9/G6）二代增程平臺Whale平臺、Shark平臺（純電，尚未推出）NT2.0一體壓鑄前后一體式鋁壓鑄一體壓鑄后地板一體壓鑄（暫未上車）電池車身一體化全鋁車身√N(yùn)ANANA√智能空氣懸架√N(yùn)A魔毯空氣懸架√空氣懸架智能雙腔空氣懸架CDC連續(xù)可變阻尼減振器四活塞定鉗√N(yùn)A√N(yùn)A空氣懸架智能雙腔空氣懸架（G9）智能空氣懸架魔毯空氣懸架中央域控制器自動(dòng)駕駛域控制器+智能座艙域控制器架構(gòu)形式中央超算+區(qū)域控制的X-EEA3.0中央超算+區(qū)域控制電子電氣自研域控制器NA自研ICC智能底盤域控制器自研XCU中央域控制器22銷量（一）：品牌/定位，理想更為占優(yōu)我們判斷，蔚小理的品牌/定位已有所分化；其中，理想更聚焦于車且強(qiáng)化家庭體驗(yàn)，蔚來/小鵬還側(cè)重于產(chǎn)業(yè)鏈+生態(tài)圈。）蔚來：定位于高端豪華純電市場（以價(jià)格帶為基準(zhǔn)），其品牌溢價(jià)主要依托于換電等服務(wù)；核心風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)在于市場競爭加劇服務(wù)退坡或?qū)е缕放埔鐑r(jià)貶值、疊加產(chǎn)品迭代較快部分車型同質(zhì)化程度較高（新車型搶占老車型份額）。2）理想：定位于家庭用戶（以用戶畫像為基準(zhǔn)），具備較強(qiáng)需求轉(zhuǎn)化至產(chǎn)品的能力；核心風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)在隨著車型價(jià)格帶下探，全新增程車型能否復(fù)刻L7/L8/L9的成功。3）小鵬：定位于中高端智能純電市場（以智能化功能為基準(zhǔn)）；核心風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)在于技術(shù)推進(jìn)平價(jià)智能化市場認(rèn)可度能否兌現(xiàn)、以及銷量盈利爬坡能力。圖11：蔚小理品牌/定位對比蔚來小鵬理想（高端豪華）（中高端智能）（家庭豪華智能SUV）BlueSkyComing未來出行探索者追求美好明天和蔚藍(lán)天空為用戶創(chuàng)造愉悅生活方式用科技為人類創(chuàng)造超越用戶的需求更便捷愉悅的出行生活打造最卓越的產(chǎn)品和服務(wù)23銷量（二）：產(chǎn)品矩陣，同步呈現(xiàn)下沉趨勢當(dāng)前蔚小理的產(chǎn)品矩陣均呈現(xiàn)下沉趨勢：）在0-1階段已樹立初步的品牌市場認(rèn)知之后，產(chǎn)品矩陣下沉拓寬至更大的細(xì)分市場；）市場競爭加劇車型迭代較快。我們判斷，下沉市場具備更大的銷量爬坡空間，但競爭激烈加劇用戶畫像分層，精準(zhǔn)定位貼合用戶畫像的配置功能+價(jià)格服務(wù)兌現(xiàn)，是成為產(chǎn)品矩陣能否有效拓寬的關(guān)鍵。圖12：當(dāng)前蔚小理產(chǎn)品矩陣的對比15-20萬元20-25萬元25-30萬元30-35萬元35-40萬元40-45萬元45-50萬元50-55萬元55萬元以上全新ES82022/12EC72022/12ES72022/6ET72021/1全新ES6ET5/ET5旅行版2021/12、2023/62023/5G92022/9P7/P7i2020/4、2023/5G62023/6P52021/9G3i2021/7L92022/6L82022/9L72023/224銷量（三）：渠道下沉+聚焦店效，服務(wù)主打多樣化渠道：蔚小理均呈現(xiàn)渠道擴(kuò)張下沉趨勢。其中，）理想門店擴(kuò)張速度最快單店店效表現(xiàn)最佳（二/三/四五線城市的單店店效遙遙領(lǐng)先）；）當(dāng)前理想一線/新一線/二線、蔚來一線的單店店效已接近奔馳/寶馬在二三線的水平。我們判斷，）渠道是將品牌/定位、車型、服務(wù)以標(biāo)準(zhǔn)化規(guī)?；确绞接|及終端消費(fèi)者的輸出點(diǎn)，也是獲訂（試駕/倒流）+交付的重要途徑；）低線城市（貼合產(chǎn)品矩陣下沉）已逐步成為獲取增量的切入點(diǎn)。服務(wù)：蔚小理的服務(wù)包括補(bǔ)能、軟件服務(wù)變現(xiàn)、售后等。其中，）蔚來充換電網(wǎng)絡(luò)建設(shè)最為全面（主打“可充可換可升級”，換電用戶比例已達(dá)）；）軟件服務(wù)變現(xiàn)：蔚來智能駕駛（NOP+）和人機(jī)交互軟件（NOMIMate）采用訂閱/選裝方式（當(dāng)前選裝率已達(dá)vs.小鵬/理想智能駕駛系統(tǒng)包括在整車不同配置售價(jià)）。圖13：蔚小理單店店效變化（單位：輛/門店，2022/12-2023/6）圖14：奔馳/寶馬單店店效情況（單位：輛/門店，）140120100801201008060402006040200一線新一線二線三線四線五線一線新一線二線三線寶馬四線五線理想（2022/12）蔚來（2023/6）理想（2023/6）小鵬（2022/12）蔚來（2022/12）小鵬（2023/6）梅賽德斯奔馳25注：門店數(shù)量（蔚來為服務(wù)中心，理想為零售中心及展廳，小鵬為體驗(yàn)中心）；注：門店數(shù)量（蔚來為服務(wù)中心，理想為零售中心及展廳，小鵬為體驗(yàn)中心）/一線城市門店數(shù)量供應(yīng)鏈：對外合作+自研/垂直整合，爬坡速度加快新勢力在0-1階段，充分暴露了供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)；）受前期品牌認(rèn)知度有限供應(yīng)鏈等因素綜合影響，第一代主力車型爬坡周期約1.5-2.0年，爬坡至穩(wěn)態(tài)峰值的維持周期約10-12個(gè)月；）當(dāng)前主力換代/新車型尚處于爬坡期但周期已明顯縮短。我們判斷，三家通過加強(qiáng)與供應(yīng)商對外合作自研/垂直整合，供應(yīng)鏈管理能力均有所增強(qiáng)（爬坡速度均在加快，供產(chǎn)銷一體化進(jìn)程有望加速），但依然存在對需求/訂單預(yù)估不充分導(dǎo)致的供應(yīng)短缺等風(fēng)險(xiǎn)。圖15：蔚來歷史車型銷量爬坡情況（單位：輛）圖16：理想歷史車型銷量爬坡情況（單位：輛）圖17：小鵬歷史車型銷量爬坡情況（單位：輛）000穩(wěn)態(tài)峰值6,500P7爬坡1.5年左右穩(wěn)態(tài)峰值10,000穩(wěn)態(tài)峰值4,000ONE爬坡年左右個(gè)月左右個(gè)月左右ES6爬坡年左右個(gè)月左右ONEG3G9G6261-10階段轉(zhuǎn)型能否突破？聚焦產(chǎn)品矩陣+供應(yīng)鏈步入1-10階段以來，各家新勢力均針對前期暴露的相應(yīng)問題進(jìn)行調(diào)整：）蔚來向““、ES8車型進(jìn)行資源傾斜購車權(quán)益調(diào)整；）理想全面啟動(dòng)矩陣型組織架構(gòu)升級（用以匹配1-10階段的發(fā)展）；）小鵬優(yōu)化調(diào)整SKU+全面推進(jìn)組織架構(gòu)轉(zhuǎn)型引入王鳳英/加快渠道變革。我們判斷，銷量依然是新勢力1-10階段能否突破成功的最關(guān)鍵因素（vs.資金+技術(shù)或用于下一代平臺/配置功能兌現(xiàn)的儲(chǔ)備）；其中，預(yù)計(jì)產(chǎn)品矩陣供應(yīng)鏈或?yàn)橛绊懹唵谓桓兜淖铌P(guān)鍵因素。）蔚來服務(wù)領(lǐng)先，但品牌/定位產(chǎn)品矩陣有待改進(jìn)；）理想渠道現(xiàn)有產(chǎn)品矩陣占優(yōu)，聚焦產(chǎn)品矩陣下探的爬坡能力；3）小鵬品牌/定位產(chǎn)品矩陣仍有待驗(yàn)證，供應(yīng)鏈仍存挑戰(zhàn)。圖18：蔚小理基于銷量的品牌/定位、產(chǎn)品矩陣、渠道/服務(wù)、供應(yīng)鏈對比梳理品牌/定位產(chǎn)品渠道服務(wù)供應(yīng)鏈：表現(xiàn)優(yōu)異：逐步改善中：仍需改善高端豪華BaaS6677同質(zhì)NIOHouse質(zhì)量問題江淮代工NIOPower三電技術(shù)研發(fā)投入分散？數(shù)字全景座艙AR/VRBlue主打一二線布局海外穩(wěn)定性不足？可充可換可升級阿爾卑斯能否成功？全生命周期服務(wù)電池供應(yīng)？中高端智能平價(jià)智能化XNGP智能出行生態(tài)圈800V快充自營+代理sku復(fù)雜？布局海外鵬友訂單難以交付？激光雷達(dá)供應(yīng)？價(jià)格難以上探？未來出行探索者全線布局X-SERVICE創(chuàng)造幸福的家增程+純電空懸自建空懸斷裂？增程器供應(yīng)？自營下沉二線主攻國內(nèi)超充站剛剛布局？售后復(fù)雜？理想同學(xué)細(xì)分市場定位產(chǎn)能瓶頸？奶爸車家庭智能豪華SUV27目錄0-1階段復(fù)盤邁向1-10階段，如何實(shí)現(xiàn)突破如何看待新勢力估值新勢力財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)整理新勢力供應(yīng)鏈整理風(fēng)險(xiǎn)提示28特斯拉估值復(fù)盤——智能電動(dòng)化打破傳統(tǒng)估值體系圖19：從上市至今的特斯拉PS估值復(fù)盤階段一：上市初期階段二：階段三：業(yè)務(wù)調(diào)整×階段四：業(yè)務(wù)調(diào)整階段五：周期趨勢××××ModelS/XModel3Model500）））Ave））29Wind，光大證券研究所整理（數(shù)據(jù)截至2023/8/9）特斯拉估值復(fù)盤——從PS切換至PE估值特斯拉從PS切換至PE估值主要為三個(gè)階段；）年業(yè)務(wù)逐步步入正軌，業(yè)績改善帶動(dòng)全年Non-GAAP實(shí)現(xiàn)微弱盈利，從3.5xPS切換至1,300x+PE估值；）年產(chǎn)品大年業(yè)績兌現(xiàn)，PE估值中樞約（Non-GAAP凈利潤率從低個(gè)位數(shù)爬坡至約）；）2022年至今車型周期轉(zhuǎn)弱，PE估值中樞約60x（Non-GAAP凈利潤率回落至）。我們判斷，）在從PS切轉(zhuǎn)至PE估值的早期，PE估值參考意義偏弱。）智能電動(dòng)化帶來估值溢價(jià)，但核心在于品牌賦能（而非團(tuán)隊(duì)）；特斯拉存在以品牌賦能的估值+FSD溢價(jià)（當(dāng)前本質(zhì)依然是車型周期），以10%-15%Non-GAAP凈利潤率為基準(zhǔn)，預(yù)計(jì)估值中樞約40x-80xPE（對應(yīng)約5x-10xPS）。圖20：特斯拉P/E估值復(fù)盤圖21：年至今的特斯拉P/E估值復(fù)盤階段五：周期趨勢2022至今PE估值中樞：59.7×階段四：業(yè)務(wù)調(diào)整2020-2021PE估值中樞：122.0×階段三：業(yè)務(wù)調(diào)整2019/1-2019/12階段四：業(yè)務(wù)調(diào)整2020-2021階段五：周期趨勢2022至今PE估值中樞：1347.9×PE估值中樞：122.0×PE估值中樞：59.7×4504003503002502001501005035030025020015010050行業(yè)競爭加劇車型周期減弱行業(yè)與基本面雙振全新技術(shù)與工藝兌現(xiàn)Model3發(fā)布并交付，Y/Cybertruck發(fā)布運(yùn)營管理步入正軌美國工廠爬坡上海工廠投建行業(yè)與基本面雙振全新技術(shù)與工藝兌現(xiàn)行業(yè)競爭加劇車型周期減弱450400350300250200150100502,5002,0001,5001,0005000000收盤價(jià)（美元）（向前復(fù)權(quán)）（LHS）PEAve（RHS）P/E（RHS）PE-1xstdev（RHS）收盤價(jià)（美元）（向前復(fù)權(quán)）（LHS）P/E（RHS）PE-1xstdev（RHS）PEAve（RHS）PE+1xstdev（）PE+1xstdev（）30Wind，光大證券研究所整理（數(shù)據(jù)截至2023/8/9）Wind，光大證券研究所整理（數(shù)據(jù)截至2023/8/9）理想，率先實(shí)現(xiàn)向PE估值切換圖22：從上市至今的理想PS估值復(fù)盤階段一：上市初期階段二：One時(shí)代階段三：改款換代階段四：產(chǎn)品大年至今估值中樞：×估值中樞：×估值中樞：×估值中樞：×行業(yè)景氣度向上疫情產(chǎn)業(yè)鏈影響車型改款換代L系列陸續(xù)上市上市One步入產(chǎn)品中后期上市產(chǎn)品放量業(yè)績兌現(xiàn)5864200收盤價(jià)（美元）（向前復(fù)權(quán)）（LHS）（RHS）stdev（RHS）Ave（RHS）stdev（RHS）31Wind，光大證券研究所整理（數(shù)據(jù)截至2023/8/9）理想，率先實(shí)現(xiàn)向PE估值切換理想從2021年開始實(shí)現(xiàn)Non-GAAP盈利，從PS切換至PE估值主要為兩個(gè)階段：）2021-2022年Non-GAAP初期盈利（2022年老車型One垂直換代），但尚未實(shí)現(xiàn)持續(xù)性的季度盈利，PE不具參考意義（盈利穩(wěn)定性偏弱）；）年理想步入產(chǎn)品大年兌現(xiàn)期（產(chǎn)品換代新車型上市），PE估值中樞約37x（預(yù)計(jì)全年Non-GAAP凈利潤率或近10%）。我們判斷，1）新勢力估值的核心在于銷量（品牌/定位產(chǎn)品矩陣+渠道/服務(wù)供應(yīng)鏈）、以及智能化（資金技術(shù)，估值溢價(jià)取決于技術(shù)兌現(xiàn)依托于品牌還是團(tuán)隊(duì)賦能）；2）理想已步入產(chǎn)品業(yè)績兌現(xiàn)階段，以10%左右的Non-GAAP凈利潤率為基準(zhǔn)，預(yù)計(jì)估值中樞約30x-40xPE（對應(yīng)約3x-4xPS）。圖23：理想P/E估值復(fù)盤圖24：年初至今的理想P/E估值復(fù)盤階段一：上市初期2021/1-2021/8PE估值中樞：482.7×階段二：時(shí)代2021/8-2022/5PE估值中樞：5061.2×階段三：改款換代2022/5-2022/12PE估值中樞：9024.9×階段四：產(chǎn)品大年2023/1-至今PE估值中樞：37.1×階段四：產(chǎn)品大年2023-PE估值中樞：37.1×行業(yè)景氣度向上疫情+產(chǎn)業(yè)鏈影響One步入產(chǎn)品中后期車型改款換代系列陸續(xù)上市產(chǎn)品放量+業(yè)績兌現(xiàn)L9/8/7陸續(xù)上市產(chǎn)品放量+業(yè)績兌現(xiàn)ONE上市L9上市504540353025201510516,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000504540353025201510570605040302010000收盤價(jià)（美元）（向前復(fù)權(quán)）（LHS）PEAve（RHS）P/E（RHS）PE-1xstdev（RHS）收盤價(jià)（美元）（向前復(fù)權(quán)）（LHS）PEAve（RHS）P/E（RHS）PE-1xstdev（RHS）PE+1xstdev（）PE+1xstdev（）32Wind，光大證券研究所整理（數(shù)據(jù)截至2023/8/9）Wind，光大證券研究所整理（數(shù)據(jù)截至2023/8/9）蔚來與小鵬，2025年之前或仍處于PS估值階段蔚來與小鵬先后經(jīng)歷第一階段的行業(yè)景氣度向上品牌認(rèn)知0-1突破（蔚來約7.6xPS、小鵬約8.6xPS），第二階段的車型周期回落（蔚來約7.7xPS、小鵬約5.2xPS），第三階段的行業(yè)平穩(wěn)修復(fù)車型周期改善（蔚來約2.8xPS、小鵬約1.6xPS）。我們判斷，1）蔚來定位于高端豪華純電市場（以價(jià)格帶為基準(zhǔn)）、小鵬定位于中高端智能純電市場（以智能化功能為基準(zhǔn)），兩者均存在車型周期改善趨勢但持續(xù)性、以及盈利/自由現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正能否兌現(xiàn)仍待觀望；）預(yù)計(jì)2025E之前，蔚來與小鵬或仍處于PS估值階段（估值中樞約2-3xPS）。圖25：上市至今的蔚來P/S估值復(fù)盤圖26：上市至今的小鵬P/S估值復(fù)盤階段一：上市初期+車型爬坡階段二：車型周期回落階段三：改款換代，車型周期改階段一：上市初期+車型爬坡階段二：車型周期回落2021/8-2022/5PS估值中樞：5.2×階段三：改款換代+2018/9-2021/8PS估值中樞：7.6×2021/8-2022/5善2018/9-2021/8PS估值中樞：8.6×2022/5-至今PS估值中樞：1.6×PS估值中樞：7.7×2022/5-至今PS估值中樞：2.8×行業(yè)景氣度向上+第一代帶動(dòng)車型周期反轉(zhuǎn)疫情+產(chǎn)業(yè)鏈影響主力車型步入產(chǎn)品中后期行業(yè)平穩(wěn)修復(fù)，車型改款換代行業(yè)景氣度向上+P7銷量爬坡疫情+產(chǎn)業(yè)鏈影響主力車型步入產(chǎn)品中后期行業(yè)平穩(wěn)修復(fù)，車型改款換代70605040302010035302520151058070605040302010018161412108642002020-08-272020-12-272021-04-272021-08-272021-12-272022-04-272022-08-272022-12-272023-04-27收盤價(jià)（美元）（向前復(fù)權(quán)）（LHS）PSAve（RHS）（RHS）PS-1xstdev（RHS）收盤價(jià)（美元）（向前復(fù)權(quán)）（LHS）PSAve（RHS）（RHS）PS-1xstdev（RHS）PS+1xstdev（RHS）PS+1xstdev（RHS）33Wind，光大證券研究所整理（數(shù)據(jù)截至2023/8/9）Wind，光大證券研究所整理（數(shù)據(jù)截至2023/8/9）目錄0-1階段復(fù)盤邁向1-10階段，如何實(shí)現(xiàn)突破如何看待新勢力估值新勢力財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)整理新勢力供應(yīng)鏈整理風(fēng)險(xiǎn)提示34蔚小理目標(biāo)及規(guī)劃蔚來：2023年目標(biāo)為超越雷克薩斯燃油車銷量（年雷克薩斯在華銷量18.39萬輛vs.年蔚來銷量12.25萬輛）；2H24E將量產(chǎn)交付針對20-30萬價(jià)格帶基于NT3.0平臺的大眾品牌阿爾卑斯。小鵬：2025年目標(biāo)為實(shí)現(xiàn)經(jīng)營利潤轉(zhuǎn)正（款車型），年目標(biāo)為交付量萬輛。理想：2025年目標(biāo)為“款超級旗艦理想MEGA+5款增程車型款高壓純電車型”，交付量達(dá)到萬輛。表11：蔚小理目標(biāo)、2022-1H23交付量、新車與產(chǎn)能規(guī)劃車企目標(biāo)銷量/新車規(guī)劃2022交付量1H23交付量產(chǎn)能規(guī)劃F1萬輛30F23Q22NT3.020-30萬輛（分兩批建設(shè)，已完成）；2023/22023E20-30120輛160款高壓純電車型”35資料來源：騰訊新聞，汽車之家等，光大證券研究所整理（數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)時(shí)間截至2023/8/9）蔚來財(cái)報(bào)核心數(shù)據(jù)匯總（1Q22-1Q23）表12：蔚來財(cái)報(bào)核心數(shù)據(jù)匯總1Q222Q223Q224Q221Q23ES8ES6EC6ET7ET5ES7EC73ET5汽車總銷量（輛）RMB）汽車業(yè)務(wù)收入（RMB,mn）RMB,mn）汽車業(yè)務(wù)毛利率25,7689,24418.1%25,05918,81531,89911,93340,05214,75931,1409,22417.4%16.4%6.8%5.1%總收入（RMB,mn）RMB,mn）總毛利率9,91114.6%20,20313.8%13,00213.3%16,0643.9%10,6761.5%R&D費(fèi)用（RMB,mn）SG&A費(fèi)用（RMB,mn）經(jīng)營費(fèi)用（RMB,mn）1,7622,0153,6363,9114,2974,186-6.9%2,9452,7125,6053,9813,5277,3583,0762,4465,274-22.1%-29.8%-41.9%-47.9%Non-Gaap歸母凈利潤（RMB,mn）Non-Gaap歸母單車?yán)麧櫍≧MB）-1,285-49,877-2,186-87,218-3,459-108,447-5,054-126,186-4,142-133,004RMB,mn）FCFFRMB,mn）RMB,mn）-11,118--36蔚來人員與薪資（研發(fā)）梳理表13：年年蔚來人員與薪資梳理2018/12/312019/12/312020/12/312021/12/312022/12/314,3082,6671,0968223,6322,1765204,1411,9546507,9774,516991----5716951,2835984235720149421535---47165+8133+22101+3427+475+3520+214037--總研發(fā)人員（人）總?cè)藬?shù)（人）55-3,5119,8342,6687,4422,2137,7634,80915,20410,02526,7631,850,8862,256,455527,1682,004,9312,231,698751,473371,362,2311,687,945615,5592,658,1582,894,308552,7476,684,9714,532,553666,830/行政管理人員薪酬（人民幣，千元）研發(fā)人員人均工資（人民幣）蔚來融資情況梳理表14：年至今蔚來融資情況梳理時(shí)間融資類型融資金額融資方2015/6/172015/9/172016/6/30輪B輪C輪，厚樸投資，聯(lián)想創(chuàng)投，漢富資本，厚樸，聯(lián)想，高瓴，興業(yè)，TPG，信中利，中金，今日資本，海通國際2017/3/16輪2017/11/82018/9/12輪BaillieGiffordPineIPO（美股）15.18億美元（發(fā)行股價(jià)美元）公開發(fā)行2018/10/92019/1/302020/2/62020/2/142020/3/52020/4/292020/6/19BaillieGifford2020/7/102020/6/162020/9/3ADS增發(fā)定向增發(fā)ADS增發(fā)建行安徽分行，工行安徽分行，中行安徽分行，農(nóng)行安徽分行，興業(yè)銀行合肥分行，招商銀行合肥分行億美元（增發(fā)價(jià)格每股美元）17.3億美元（增發(fā)價(jià)格每股美元）26.5億美元（增發(fā)價(jià)格每股美元）NA摩根士丹利，中金公司，美銀證券摩根士丹利，中金香港2020/12/142021/1/122021/10/292021/11/192020/3/32022/3/102022/4/192022/5/202022/5/31ABS）IPO（港股）IPO（新加坡）ABS）NANA公開發(fā)行NA公開發(fā)行NA（發(fā)行股價(jià)港元）-近11億美元，定增億美元（增發(fā)價(jià)格每股美元）2023/7/12定向增發(fā)新股轉(zhuǎn)讓老股CYVNHodlingsL.L.C.38氪等，光大證券研究所整理理想財(cái)報(bào)核心數(shù)據(jù)匯總（1Q22-2Q23）表15：理想財(cái)報(bào)核心數(shù)據(jù)匯總1Q222Q223Q224Q221Q232Q23分車型銷量（輛）ONEL9L8L731,71628,68726,72110,1231,98728,85015,4823,24121,12620,5157,70252,584348,53418,3273,6226,32721,38524,10934,71286,533323,25227,9725,888汽車總銷量（輛）ASP（RMB）汽車業(yè)務(wù)收入（RMB,mn）汽車業(yè)務(wù)毛利潤（RMB,mn）汽車業(yè)務(wù)毛利率31,716293,4999,3092,08922.4%28,687295,7308,4841,79621.2%36,844245,5189,0461,08312.0%46,319372,81317,2683,45020.0%19.8%21.0%總收入（RMB,mn）總毛利潤（RMB,mn）總毛利率9,5622,16422.6%8,7331,87821.5%9,3421,18212.7%17,6503,56620.2%18,7873,83020.4%28,6536,23521.8%R&D費(fèi)用（RMB,mn）R&D費(fèi)用率SG&A費(fèi)用（RMB,mn）SG&A費(fèi)用率經(jīng)營費(fèi)用（RMB,mn）經(jīng)營利潤率1,37414.4%1,20312.6%2,577-4.3%1,53217.5%1,32515.2%2,8571,80419.3%1,50716.1%3,3122,07011.7%1,6309.2%3,700-0.8%1,8529.9%1,6458.8%3,4252.2%2,4268.5%2,3098.1%4,6095.7%-11.2%-22.8%Non-Gaap歸母凈利潤（RMB,mn）Non-Gaap歸母單車?yán)麧櫍≧MB）47715,042-160-5,590-1,235-33,52095920,7091,41026,8122,71131,324Capex（RMB,mn）FCFF（RMB,mn）在手現(xiàn)金及等價(jià)物（RMB,mn）1,33250251,19067845253,6501,450-1,95955,8301,6683,25758,4501,0786,70265,0001,4919,62173,77039理想人員與薪資（研發(fā)）梳理表16：年年理想人員與薪資梳理理想2019/12/311,0052020/12/311,4242021/12/313,4152022/12/314,838研發(fā)人員（人）1,0034751,0031,5631,8806,0194,3189,1991451915871,041總?cè)藬?shù)（人）2,6284,18111,9012,079,9481,414,177609,062214,07519,396管理人員數(shù)量薪酬（人民幣千元）研發(fā)人員人均工資（人民幣）461,900238,400459,602384,516580,200449,100407,444256,0433,801,9602,873,397785,854280,60540理想融資情況梳理表17：年至今理想融資情況梳理時(shí)間融資類型融資金額融資方2015/10/282016/5/3輪利歐股份，源碼資本，常州武進(jìn)產(chǎn)業(yè)基金，明勢資本，寧波源捷，深圳成弘資產(chǎn)，梅花創(chuàng)投，元璟資本，發(fā)現(xiàn)創(chuàng)投2017/9/5輪StarVC，2017/10/232018/3/222018/11/142019/8/162020/6/242020/7/252020/7/302020/12/22021/4/7Pre-B輪B輪StarVC，新能源基金，銀泰集團(tuán)，源碼資本，藍(lán)馳創(chuàng)投，明勢資本，泛城資本C輪輪IPO（美股）ADS增發(fā)IPO（港股）ATMADS增發(fā)公開發(fā)行14.7億美元（發(fā)行價(jià)格每股美元）16億美元增發(fā)價(jià)格每股NA2021/8/122022/6/28118億港元公開發(fā)行，每股20億美元增發(fā)價(jià)格每股約41小鵬財(cái)報(bào)核心數(shù)據(jù)匯總（1Q22-1Q23）表18：小鵬財(cái)報(bào)核心數(shù)據(jù)匯總1Q222Q223Q224Q221Q23分車型銷量（輛）G3P7P5G94,64819,42710,4865,59115,98312,8483,90716,7768,7031843,1906,8805,9456,1892,1836,3465,5204,181G6汽車總銷量（輛）ASP（RMB）汽車業(yè)務(wù)收入（RMB,mn）汽車業(yè)務(wù)毛利潤（RMB,mn）汽車業(yè)務(wù)毛利率34,561202,5066,99972710.4%34,422201,5726,93862929,570211,0636,24172611.6%22,204209,9254,66126418,230192,7463,514-879.1%5.7%-2.5%總收入（RMB,mn）總毛利潤（RMB,mn）總毛利率7,45591112.2%7,43680910.9%6,82392313.5%5,1404458.7%4,033671.7%R&D費(fèi)用（RMB,mn）R&D費(fèi)用率SG&A費(fèi)用（RMB,mn）SG&A費(fèi)用率經(jīng)營費(fèi)用（RMB,mn）經(jīng)營利潤率1,22116.4%1,64222.0%2,8311,26517.0%1,66522.4%2,9001,49922.0%1,62623.8%3,1001,23023.9%1,75634.2%2,9631,29632.1%1,38734.4%2,652-25.8%-28.1%-31.9%-49.0%-64.1%Non-Gaap歸母凈利潤（RMB,mn）Non-Gaap歸母單車?yán)麧櫍≧MB）-1,528-44,218-2,464-71,594-2,223-75,193-2,212-99,639-2,212-121,341Capex（RMB,mn）FCFF（RMB,mn）在手現(xiàn)金及等價(jià)物（RMB,mn）4,680（2022年）-12,912（2022年）41,33940,120--41,71438,25034,12042小鵬人員與薪資（研發(fā)）梳理表19：年年蔚來人員與薪資梳理2020/6/302020/12/312021/12/312022/12/31國內(nèi)研發(fā)人員（人）1,4781,0361761,9651,300253研發(fā)人員（人）員工總數(shù)（人）5,2716,2771,8721016,3136,3162,647872674331,1516172,01172245746613,97815,829729,8067757應(yīng)計(jì)費(fèi)用及其他應(yīng)付款項(xiàng)——員工薪酬（人民幣，千元）810,730262231美國研發(fā)人員（自動(dòng)駕駛）（人）員工總數(shù)（人）91983,6761,5695,0842,063研發(fā)總?cè)藬?shù)（人）199,515326,08143小鵬融資情況梳理表20：年至今小鵬融資情況梳理時(shí)間融資類型融資金額融資方2015/4/272016/3/282017/6/12輪輪42002017/12/12輪2018/1/292018/2/5B輪，中金公司2018/8/2B+輪K11Investment，2019/11/132020/7/202020/8/3C輪C+輪輪，Management，2020/8/272020/9/282020/12/92021/3/152021/7/7IPO（美股）約15億美元（發(fā)行股價(jià)每股美元）公開發(fā)行NAADS增發(fā)21.6億美元（增發(fā)價(jià)格每股美元）公開發(fā)行140.25億港元（發(fā)行價(jià)格每股港IPO（港股）元）19.7億港元（增發(fā)價(jià)格約每股港2021/7/14超額配股J.P.MorganSecuritiesplc、QuackHoldingLimited元）2022/2/222022/4/272022/11/42022/11/8TBDABS）NAABS）NA農(nóng)業(yè)銀行廣東分行，建設(shè)銀行廣東分行，中信銀行廣州分行，浦發(fā)銀行廣州分行-44目錄0-1階段復(fù)盤邁向1-10階段，如何實(shí)現(xiàn)突破如何看待新勢力估值新勢力財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)整理新勢力供應(yīng)鏈整理風(fēng)險(xiǎn)提示45蔚來供應(yīng)商——電子驅(qū)動(dòng)表21：蔚來供應(yīng)商梳理（電子&驅(qū)動(dòng)）零部件供應(yīng)商零部件供應(yīng)商智能座艙HUD澤景動(dòng)力系統(tǒng)三合一動(dòng)力總成（前永磁電機(jī)，后感應(yīng)電機(jī)）蔚然動(dòng)力儀表顯示屏海微科技京東方電機(jī)定子、轉(zhuǎn)子電驅(qū)動(dòng)齒輪箱SiC碳化硅功率模塊電驅(qū)動(dòng)系統(tǒng)部件電池Cell聯(lián)電HDRMiniLED背光數(shù)字儀表液晶儀表麥格納馬瑞利12.8英寸AMOLED中控屏座椅加熱、通風(fēng)按摩、坐墊長度調(diào)節(jié)語音交互海微科技佛吉亞安森美半導(dǎo)體旭升股份隆盛科技寧德時(shí)代國軒高科蘇州正力蔚來衛(wèi)藍(lán)新能源三星SDI科大訊飛海微科技大陸Nomi機(jī)器人智能手機(jī)終端音響解決方案音響動(dòng)力電池包PACK半固態(tài)電池蘇州上聲（Dirac調(diào)教）ARKAMYS英偉達(dá)電池模組智能駕駛自動(dòng)駕駛芯片Orin5G-V2X模塊均連智行安波福BMS軟件系統(tǒng)BMS硬件系統(tǒng)電池托盤蔚來毫米波雷達(dá)上海聯(lián)合汽車電子銘徳鋁業(yè)毫米波雷達(dá)博世第三代驍龍數(shù)字座艙平臺、驍龍汽車5G平臺高通電池模組鋁端板動(dòng)力電池?zé)醾鲗?dǎo)材料電機(jī)絕緣紙江蘇吉厚800W攝像頭德賽西威圖達(dá)通GLPOLY超遠(yuǎn)距離高精度激光雷達(dá)ADAS模組鏡頭DMS模組鏡頭環(huán)視鏡頭杜邦聯(lián)創(chuàng)電子聯(lián)創(chuàng)電子歐菲光電機(jī)設(shè)計(jì)方案熱管理系統(tǒng)Hoferpowertrain空調(diào)國際熱能系統(tǒng)上海聯(lián)合汽車電子麥格納OMS模組敏實(shí)電子電氣系統(tǒng)整車控制器(VCU)智能進(jìn)入OMS鏡頭弘景光電安森美豪威科技科世達(dá)CMOS濾波器、高壓連接器充電插座安波福超寬帶(UWB)數(shù)字鑰匙前視攝像頭均勝電子博世菲尼克斯電氣蕪湖博康ESP車身電子穩(wěn)定系統(tǒng)車身控制模塊USB模塊車燈線束、熱系統(tǒng)線束主線束電器博世鶴壁天海德賽西威46資料來源：蓋世汽車、愛普搜汽車、懂車帝等，光大證券研究所整理蔚來供應(yīng)商——車身底盤內(nèi)外飾表22：蔚來供應(yīng)商梳理（車身底盤&內(nèi)外飾）零部件供應(yīng)商零部件供應(yīng)商車身&底盤系統(tǒng)鋁合金壓鑄件車身模具雄邦壓鑄拓普集團(tuán)天汽模車身內(nèi)外飾座椅整體解決方案全車玻璃佛吉亞福耀白車身焊裝巨一麂皮低壓注塑立柱、行李箱軟飾真皮包覆儀表板Karuun可再生藤木飾條安全氣囊安全帶方向盤底護(hù)板常熟汽飾常熟安通林寧波華翔奧托立夫歐拓儀表板橫梁鎂鎂合金卡斯馬后副車架總成沖壓聯(lián)成全車主動(dòng)式減振器(CDC)ABS采埃孚萬都底盤部件萬都底盤部件采埃孚IDB集成動(dòng)態(tài)制動(dòng)系統(tǒng)動(dòng)態(tài)阻尼控制減振器前后空氣彈簧減產(chǎn)品空氣懸掛部件總成產(chǎn)品智能底盤域控制器(ICC)智能空氣懸架系統(tǒng)輪胎頂棚行李箱防音件地毯超纖絨面革材質(zhì)真皮內(nèi)飾材料鋁材解決方案雨刷吉興汽車部件佩爾哲保隆科技AMK（中鼎股份）蔚來東麗國際貿(mào)易宏興汽車皮革諾貝麗斯博世大陸馬牌輪胎大陸輪胎尾門控制器尾門報(bào)警器后視鏡總成Edscha輪胎倍耐力梅克朗前制動(dòng)卡鉗布雷博后視鏡轉(zhuǎn)向燈天窗麥格納軸承斯凱孚偉巴斯特岱美胎壓監(jiān)測系統(tǒng)制動(dòng)軟管大陸遮陽板明治座椅總成延鋒安道拓延鋒百利得延鋒彼歐延鋒彼歐大陸制動(dòng)軟管大陸后制動(dòng)盤后電子卡鉗EPS電動(dòng)轉(zhuǎn)向制動(dòng)液泛博制動(dòng)蒂森克虜伯德聯(lián)安全約束系統(tǒng)前保險(xiǎn)杠尾門總成壓縮機(jī)總成翰昂尾門控制器電磁膨脹閥三花智控采埃孚薩克斯海拉門鎖凱毅德后減振器總成加速踏板傳感器(APS)iBooster內(nèi)飾材料貝內(nèi)客-長順康斯博格馬瑞利座椅舒適系統(tǒng)車燈博世電助力制動(dòng)系統(tǒng)博世47資料來源：蓋世汽車、愛普搜汽車、懂車帝等，光大證券研究所整理小鵬供應(yīng)商——電子驅(qū)動(dòng)表23：小鵬供應(yīng)商梳理（電子&驅(qū)動(dòng)）零部件供應(yīng)商零部件供應(yīng)商智能座艙網(wǎng)關(guān)電動(dòng)出風(fēng)口高清中控屏副駕娛樂屏智能座艙芯片車機(jī)互聯(lián)儀表盤經(jīng)緯恒潤繼峰股份（603997.SH）京東方京東方高通動(dòng)力系統(tǒng)電芯、電池包、電池管理系統(tǒng)三元鋰電池包電池包電池包閥模塊總成寧德時(shí)代（300750.SZ）廣州智鵬制造中創(chuàng)新航（3931.HK）億緯鋰能銀輪股份（127037.SZ）精進(jìn)電動(dòng)（688280.SH）匯川技術(shù)科大訊飛驅(qū)動(dòng)電機(jī)驅(qū)動(dòng)電機(jī)智能駕駛自動(dòng)駕駛域控制器高清倒車后視高清環(huán)視攝像頭3M周視攝像頭8M前視雙目攝像頭車身左右域控制器ADAS主攝像頭模組ADAS攝像頭鏡頭側(cè)視攝像頭鏡頭環(huán)視攝像頭鏡頭DMS驅(qū)動(dòng)電機(jī)電機(jī)控制器小三電小三電整車高壓線PACK低壓線主驅(qū)動(dòng)電機(jī)交流異步電機(jī)電機(jī)電機(jī)殼體電動(dòng)助力轉(zhuǎn)向減速器電池包拉鉚緊固件高壓充電電纜車燈連接器800VSiC高轉(zhuǎn)速電子壓縮機(jī)SiCMOSFET柵極驅(qū)動(dòng)芯片壓縮機(jī)控制器：電容、TVS香氛系統(tǒng)空調(diào)壓縮機(jī)墊片空調(diào)壓力傳感器空調(diào)壓力溫度集成傳感器壓縮機(jī)大洋電機(jī)英飛凌欣銳科技（300745.SZ）威邁斯（688610.SH）安費(fèi)諾、壹連科技壹連科技方正科技英博爾廣州智鵬制造浙江泰龍博世華域麥格納賓科萊尼思索連接器威靈汽車部件瞻芯電子瞻芯電子杰慕林新立科技上海興盛森薩塔科技森薩塔科技翰昂緯湃科技迪比卡博世德賽西威（002920.SZ）小鵬舜宇智領(lǐng)德賽西威舜宇智領(lǐng)Sunex信華精機(jī)丘鈦科技舜宇車載光學(xué)安森美豪威科技速騰聚創(chuàng)博世英偉達(dá)CMOS雙激光雷達(dá)自動(dòng)駕駛感知自動(dòng)駕駛芯片視覺運(yùn)算處理器iBoosterESP車身電子穩(wěn)定系統(tǒng)高精地圖新能源導(dǎo)航服務(wù)高精度定位解決方案蓄電池盒總成汽車總線工具鏈5G&GNSS車頂天線CAN總線測試車身左右域控制器連接器車燈連接器熱管理系統(tǒng)博世高德高德地圖和小鵬聯(lián)合打造導(dǎo)遠(yuǎn)電子敏實(shí)集團(tuán)（0425.HK）同星智能常州科特瓦電子ZLG致遠(yuǎn)電子莫仕電子電氣系統(tǒng)冷卻液流量控制閥水加熱器電子水泵思索連接器48資料來源：愛普搜汽車、第一電動(dòng)網(wǎng)、騰訊新聞等，光大證券研究所整理小鵬供應(yīng)商——車身底盤內(nèi)外飾表24：小鵬供應(yīng)商梳理（車身底盤&內(nèi)外飾）零部件供應(yīng)商零部件供應(yīng)商車身底盤&內(nèi)外飾整車玻璃車身模具車身結(jié)構(gòu)件一體壓鑄真皮材料側(cè)圍D柱裝飾件標(biāo)牌福耀玻璃（600660.SH）天汽模（002510.SZ）祥鑫科技（002965.SZ）廣東鴻圖（002101.SZ）明新旭騰（605068.SH）車身底盤&內(nèi)外飾地毯歐拓座椅開關(guān)天星電子佛山派閣采埃孚立柱ASU（供氣單元）拖車鉤江蘇天昊萬安前副車架后副車架匯眾敏實(shí)集團(tuán)（0425.HK）行李架前副車架左右縱梁防撞梁摩多巴克斯友升前翼子板飾條光雨量傳感器TPMS門檻總成金橋鋁業(yè)昆山仁之杰德莎膠帶奧托立夫（ALV.N）奧托立夫（ALV.N）丹拿保隆科技（603197.SH）內(nèi)外飾系統(tǒng)用金屬卡扣膠帶平衡塊底盤內(nèi)飾件懸架控制器被動(dòng)安全轉(zhuǎn)向器殼體域控制器殼體空氣彈簧CDC減震器減振器拓普集團(tuán)（601689.SH）科博達(dá)（603786.SH）奧托立夫（ALV.N）嶸泰股份（605133.SH）華陽集團(tuán)（002906.SZ）威巴克安全帶安全氣囊音響系統(tǒng)隱藏式充電口總成隱藏式門把手門鎖慧魚本田制鎖恩坦華、布拉諾歐司朗倍適登LED日間行車燈尾燈保險(xiǎn)杠總成全景遮陽簾總成儀表板系統(tǒng)座椅南陽淅減武漢名杰江蘇鐵錨富維安道拓東風(fēng)安道拓延鋒后制動(dòng)盤制動(dòng)系統(tǒng)輪胎隆基機(jī)械（002363.SZ）布雷博、采埃孚米其林輪轂鞋子車輪門飾系統(tǒng)49資料來源：愛普搜汽車、第一電動(dòng)網(wǎng)、騰訊新聞等，光大證券研究所整理理想供應(yīng)商——電子驅(qū)動(dòng)表25：理想供應(yīng)商梳理（電子&驅(qū)動(dòng)）零部件供應(yīng)商零部件供應(yīng)商驅(qū)動(dòng)系統(tǒng)電池電池Cell電池電池Cell電池電池Cell電池水冷板前電機(jī)后電機(jī)寧德時(shí)代欣旺達(dá)智能駕駛理想ADPro&ADMax智能駕駛輔助系統(tǒng)自動(dòng)駕駛芯片：征程5自動(dòng)駕駛芯片：Orin激光雷達(dá)理想地平線蜂巢能源銀輪股份蜂巢傳動(dòng)聯(lián)合電子常州匯想威邁斯英偉達(dá)禾塞科技?xì)W菲光車載鏡頭MCUOBC單目前視攝像頭佑駕創(chuàng)新高德高精地圖OBC主連接器/MCU主連接器碳化硅SiC芯片1.5T四缸發(fā)動(dòng)機(jī)增程發(fā)動(dòng)機(jī)油冷器前端冷卻風(fēng)扇總成減速箱齒輪組蒸汽燃油壓力傳感器FTIV油氣分離電磁閥線圈渦輪增壓器燃油箱鎖緊系統(tǒng)燃油蒸汽壓力傳感器FTIV/鐵郵箱閥加油管莫仕高精