第十一章資產(chǎn)證券化證券投資學(xué)南京大學(xué)-宋頌興教授

第十一章資產(chǎn)證券化證券投資學(xué)南京大學(xué),宋頌興教授一個(gè)較為普遍的觀點(diǎn)是美國證券交易委員會(huì)（SEC）的定義，即資產(chǎn)證券化是“將企業(yè)（賣方）不流通的存量資產(chǎn)或可預(yù)見的未來收入構(gòu)造和轉(zhuǎn)變成為資本市場(chǎng)上可銷售和流通的金融產(chǎn)品的過程。在該過程中存量資產(chǎn)被賣給一個(gè)特設(shè)交易機(jī)構(gòu)（SpecialPurposeVehicle,簡(jiǎn)稱SPV）或中介機(jī)構(gòu)，然后SPV或中介機(jī)構(gòu)通過向投資者發(fā)行資產(chǎn)支持證券（ABS）以獲取資金。從運(yùn)作過程上看，資產(chǎn)證券化是將一組流動(dòng)性較差的金融資產(chǎn)經(jīng)過一定的組合，使這組資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流收益比較穩(wěn)定并且預(yù)計(jì)今后仍將保持穩(wěn)定，再配以相應(yīng)的信用擔(dān)保，把這組資產(chǎn)所產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流的收益權(quán)轉(zhuǎn)變?yōu)榭稍诮鹑谑袌?chǎng)上流動(dòng)、信用等級(jí)較高的債券型證券的技術(shù)和過程。參與組合的金融資產(chǎn)在期限、現(xiàn)金流收益水平和收益的風(fēng)險(xiǎn)程度方面都可以不同。證券化的實(shí)質(zhì)是融資者將被證券化的金融資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流收益權(quán)轉(zhuǎn)讓給投資者，而金融資產(chǎn)的所有權(quán)可以轉(zhuǎn)讓，也可以不轉(zhuǎn)讓。從結(jié)構(gòu)上看，資產(chǎn)證券化的最大特色是構(gòu)建一個(gè)特設(shè)交易機(jī)構(gòu)，需要融資的企業(yè)將能夠在未來產(chǎn)生現(xiàn)金收入的資產(chǎn)或收益權(quán)出售給SPV；由SPV作為債券的發(fā)行人；它用發(fā)行債券的收入購買要證券化的資產(chǎn)，用該資產(chǎn)未來的現(xiàn)金收入向投資者還本付息。在法律保障(信托合同)下，特設(shè)交易機(jī)構(gòu)(SPV)成為不破產(chǎn)實(shí)體，從而達(dá)到將企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)與投資者隔離、提高債券信用級(jí)別、降低融資成本的效果。資產(chǎn)證券交易主要以發(fā)行債券或收益憑證的形式進(jìn)行。這種融資方式的最大特點(diǎn)是進(jìn)行表外融資，它的主要優(yōu)點(diǎn)是解決了一些耗用巨額資金建設(shè)的項(xiàng)目以及抵押貸款的流通問題，諸如高速公路、鐵路等基礎(chǔ)設(shè)施的資金回收問題，房屋抵押貸款流通問題。

2.資產(chǎn)證券化的基本結(jié)構(gòu)

資產(chǎn)證券化的基本結(jié)構(gòu)如下圖所示：

圖1—1資產(chǎn)證券化基本結(jié)構(gòu)圖特設(shè)交易載體（SPV)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)原始權(quán)益人（發(fā)起人）服務(wù)人受托管理人信用增級(jí)機(jī)構(gòu)投資者資產(chǎn)轉(zhuǎn)移信用評(píng)級(jí)信用增級(jí)轉(zhuǎn)讓收入發(fā)行ABS發(fā)行收入ABS本息償還ABS本息償還費(fèi)用償還

此種交易結(jié)構(gòu)的設(shè)立，其目的在于滿足下列特點(diǎn)：

1）破產(chǎn)隔離。特設(shè)交易實(shí)體購買資產(chǎn)組合是一種真實(shí)銷售，在法律上不再與發(fā)起人的信用相聯(lián)系，是一種有限或無追索權(quán)的銷售活動(dòng)。實(shí)現(xiàn)了破產(chǎn)隔離，即證券化資產(chǎn)組合在發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)不作為清算資產(chǎn)，從而有效保護(hù)了投資人的利益。

2）規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。證券化匯集了大量的、權(quán)益分散于不同債務(wù)人的資產(chǎn)，從而降低了資產(chǎn)組合中的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)；通過資產(chǎn)的真實(shí)銷售，證券化將集中于發(fā)起人的信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移和分散到資本市場(chǎng)；通過劃分優(yōu)先證券和次級(jí)證券，將不同信用等級(jí)的證券分配給不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資人。

3）信用提高。信用提高使得資產(chǎn)支持證券的信用狀況與發(fā)起人、特設(shè)交易實(shí)體的信用狀況分離開來，從而使本身信用等級(jí)不高的組織通過信用提高，也有可能從資本市場(chǎng)獲得融資。

3.資產(chǎn)證券化的特征1)資產(chǎn)證券化作為一種新的融資方式本身具有鮮明的特點(diǎn)(1)資產(chǎn)證券化通常是將多個(gè)原始權(quán)益人的資產(chǎn)集中成一個(gè)資產(chǎn)池，通過結(jié)構(gòu)性重組并進(jìn)行證券化而實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的流動(dòng)性和可轉(zhuǎn)讓性，從而繼續(xù)為該籌資資產(chǎn)服務(wù)，其地位和隸屬關(guān)系沒有變化。(2)資產(chǎn)證券化后被證券化的資產(chǎn)在資產(chǎn)負(fù)債表上消失，資產(chǎn)負(fù)債表中的資產(chǎn)經(jīng)組合后成為市場(chǎng)化投資產(chǎn)品，有關(guān)資產(chǎn)成為所發(fā)行的資產(chǎn)支撐證券抵押品，原始權(quán)益人的資產(chǎn)負(fù)債率得到了改善，使風(fēng)險(xiǎn)更小，成本進(jìn)一步降低。(3)資產(chǎn)證券化是出售資產(chǎn)的預(yù)期收入，并不構(gòu)成負(fù)債，出售主體獲得了所需的融資而并末增加負(fù)債率。(4)投資者的風(fēng)險(xiǎn)取決于可預(yù)期的現(xiàn)金流入，而并不是金融機(jī)構(gòu)自身的資產(chǎn)狀況和評(píng)價(jià)的等級(jí)，由于信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的介入，投資者的預(yù)期收益得到了相應(yīng)的信用保證。(5)通過資產(chǎn)證券化獲得了資本，但又不是收購股權(quán)，不改變?cè)泄蓶|結(jié)構(gòu)。

(6)資產(chǎn)證券化應(yīng)用范圍廣，凡有可預(yù)見收入支撐和持續(xù)現(xiàn)金流量的，資產(chǎn)經(jīng)過適當(dāng)?shù)慕Y(jié)構(gòu)重組均可進(jìn)行證券化。2）資產(chǎn)證券化是一種融資方式的創(chuàng)新資產(chǎn)證券化作為重要的金融創(chuàng)新工具，其給資本市場(chǎng)帶來的重大變化是融資方式的創(chuàng)新。(1)資產(chǎn)證券化是一種結(jié)構(gòu)融資方式資產(chǎn)證券化的核心是設(shè)計(jì)出一種嚴(yán)謹(jǐn)有效的交易結(jié)構(gòu)，這一交易結(jié)構(gòu)在資產(chǎn)證券化運(yùn)作過程中起著重要的作用。原始權(quán)益人資產(chǎn)向特設(shè)交易機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)移，形成了一個(gè)破產(chǎn)隔離實(shí)體，把資產(chǎn)池中的資產(chǎn)的償付能力與原始權(quán)益人的資信能力分割開來，能夠真正保證破產(chǎn)隔離的實(shí)現(xiàn)。這一融資方式的優(yōu)勢(shì)在于：它不僅能夠確保融資活動(dòng)充分享受政府提供的稅收優(yōu)惠，而且運(yùn)用嚴(yán)謹(jǐn)?shù)慕灰捉Y(jié)構(gòu)和信用提高手段改善證券的發(fā)行條件，吸引投資者。正是由于這一融資方式的優(yōu)勢(shì)，從而使資產(chǎn)證券化成為發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)上的重要結(jié)構(gòu)融資方式。

(2)資產(chǎn)證券化是一種非負(fù)債型融資方式根據(jù)1997年生效的美國財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第125號(hào)《轉(zhuǎn)讓和經(jīng)營金融資產(chǎn)及債務(wù)清理的會(huì)計(jì)處理》的規(guī)定，鑒于被證券化了的資產(chǎn)已經(jīng)以真實(shí)出售的方式過戶給了特設(shè)交易機(jī)構(gòu)，原始權(quán)益人已經(jīng)放棄了對(duì)這些資產(chǎn)的控制權(quán)，允許原始權(quán)益人將證券化資產(chǎn)從其資產(chǎn)負(fù)債表上剔除并確認(rèn)收益和損失，從而在法律上確認(rèn)了以表外方式處理資產(chǎn)證券化交易的原則。這就是說，以資產(chǎn)證券化方式融資不會(huì)增加融資方的負(fù)債，從而資產(chǎn)證券化成為一種非負(fù)債型融資。3）資產(chǎn)證券化融資和其他證券融資方式的最大區(qū)別（1）它是一種資產(chǎn)融資而非產(chǎn)權(quán)融資；其信用基礎(chǔ)是一組特定資產(chǎn)(抵押類或非抵押類)，而非發(fā)行人的整個(gè)資產(chǎn)。貸款、企業(yè)債券、股票等融資方式都是以發(fā)行人的全部資產(chǎn)和信用為支撐。因此，資產(chǎn)證券的持有人對(duì)發(fā)行人只有有限的追索權(quán)甚至沒有追索權(quán)。（2）由于資產(chǎn)證券化一般都需要實(shí)現(xiàn)對(duì)擬證券化資產(chǎn)進(jìn)行集合和打包，并輔之以信用提高安排，故這種多為利率固定、流動(dòng)性強(qiáng)的高級(jí)別債券，其票面利率水平也較低。如在美國，抵押貸款擔(dān)保證券許多被評(píng)為AA級(jí)和AAA級(jí)，利率一般比同期國庫券高50~100個(gè)基本點(diǎn)，大大低于一般的債券利率甚至低于優(yōu)惠利率。當(dāng)然，為滿足高等級(jí)債券的要求，資產(chǎn)擔(dān)保證券一般都要作出相應(yīng)安排。如成立特設(shè)交易機(jī)構(gòu)(SPV)、引入擔(dān)保公司，等等。

4.資產(chǎn)證券化的目的資產(chǎn)證券化在不同的發(fā)展階段，對(duì)于不同的融資者，其目的是不同的。但總的說來資產(chǎn)證券化的目的有以下幾點(diǎn)：（1）以證券化的方式出售部分資產(chǎn)，償還已有負(fù)債，提高權(quán)益資本比率；(2)實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債的期限匹配；(3)提高流動(dòng)性；(4)出售風(fēng)險(xiǎn)權(quán)數(shù)高的資產(chǎn)，投資于低風(fēng)險(xiǎn)權(quán)數(shù)的資產(chǎn)，以滿足資本充足度的要求；(5)獲得新的低成本融資渠道；(6)獲取服務(wù)費(fèi)收入，提高盈利能力；(7)有利于金融機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)多樣化，分散地域行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。

5.資產(chǎn)證券化過程的參與者1）原始權(quán)益人(Originator)將其所有的證券化資產(chǎn)在真實(shí)銷售(TrueSale)的條件下出讓給特設(shè)交易機(jī)構(gòu)(SPV)，按購買價(jià)獲得現(xiàn)金收入。

2）SPV作為發(fā)行人(Issuer)，通過承銷商(Underwriter)在資本市場(chǎng)上向投資人發(fā)行資產(chǎn)支撐證券(為了適應(yīng)投資者的不同投資偏好，實(shí)際發(fā)行的證券通常分解為優(yōu)先級(jí)證券(SeniorIssue)和次級(jí)證券(SubordinatedIssue)，用籌得的現(xiàn)金收入支付資產(chǎn)購買價(jià)款。

3）在資產(chǎn)證券到期之前，投資人委托服務(wù)人(Servicer)根據(jù)交易契約約定，向原始權(quán)益人收取由證券化資產(chǎn)所產(chǎn)生的收入現(xiàn)金流，將其支付給SPV。

4）SPV用所得到的收入現(xiàn)金流通過服務(wù)人收取，而后交由受托管理人并通過受托管理人支付投資者投資本息和專業(yè)服務(wù)費(fèi)用，還要在儲(chǔ)備帳戶上保有一定的現(xiàn)金存款，以應(yīng)付流動(dòng)性等風(fēng)險(xiǎn)，保證SPV能夠正常履行其規(guī)定義務(wù)。

5）由于證券化交易的復(fù)雜性，原始權(quán)益人通常聘用專業(yè)的服務(wù)機(jī)構(gòu)參與交易活動(dòng)。專業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)主要包括財(cái)務(wù)顧問、交易安排人、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、金融擔(dān)保公司、承銷商、會(huì)計(jì)師事務(wù)所和律師事務(wù)所等。

二、資產(chǎn)證券化的主體及其作用資產(chǎn)證券化的主體包括交易方和輔助機(jī)構(gòu)，其中交易方包括消費(fèi)者、發(fā)起人、特設(shè)交易機(jī)構(gòu)和投資者，輔助機(jī)構(gòu)包括服務(wù)人、擔(dān)保人、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和投資銀行。不同的參與主體在資產(chǎn)證券化的過程中所起的作用是不同的。(一)交易方1.資產(chǎn)受益者資產(chǎn)受益者即資產(chǎn)的使用或消費(fèi)者，作為一個(gè)群體其作用是提供穩(wěn)定的現(xiàn)金流。消資產(chǎn)受益者的信用決定了企業(yè)金融資產(chǎn)的質(zhì)量。資產(chǎn)受益者群體的統(tǒng)計(jì)特征和大宗客戶的信用是考察現(xiàn)金流的重要因素。資產(chǎn)受益者和企業(yè)的關(guān)系并不隨初始權(quán)益的轉(zhuǎn)讓而發(fā)生變化。因此，資產(chǎn)受益者在資產(chǎn)證券化的過程中的角色并不是主動(dòng)的。2.發(fā)起人又稱原始權(quán)益人。凡是具有穩(wěn)定現(xiàn)金流收入的企業(yè)或銀行均可以作為資產(chǎn)證券化的發(fā)起人。發(fā)起人根據(jù)資金需求、資產(chǎn)質(zhì)量和規(guī)模、資本市場(chǎng)狀況，界定用于證券化的資產(chǎn)和融資規(guī)模?？v觀資產(chǎn)證券化的國際發(fā)展史，金融機(jī)構(gòu)、制造和服務(wù)企業(yè)是主要的發(fā)起人，例如商業(yè)銀行、儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)、財(cái)務(wù)公司、保險(xiǎn)公司、航空公司、運(yùn)輸公司、計(jì)算機(jī)公司等等。3.發(fā)行人專門為發(fā)債成立的有限責(zé)任公司，即特設(shè)交易機(jī)構(gòu)——SPV公司。SPV公司可以由發(fā)起人、投資銀行或第三方成立。公司設(shè)立的最初資本是支持發(fā)債的應(yīng)收賬款和融資費(fèi)用與發(fā)債收入的差額。SPV公司并不是資產(chǎn)支持證券的唯一一類發(fā)行人。一些金融中介公司也能夠作為發(fā)行人，通過向不同的發(fā)起人購買金融資產(chǎn)、組合包裝后發(fā)行債券。

(二)輔助機(jī)構(gòu)1.服務(wù)人由企業(yè)或其子機(jī)構(gòu)承擔(dān)，也可以委托專業(yè)公司承擔(dān)。服務(wù)人負(fù)責(zé)管理應(yīng)收賬款的催收、采集、匯總統(tǒng)計(jì)、到期本息的收取。服務(wù)人有義務(wù)向受托管理人、投資者提供包括資產(chǎn)(應(yīng)收賬款)組合、債務(wù)余額、費(fèi)用支出狀況等財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的月份和年度報(bào)告。2.受托管理人由境外信用良好的商業(yè)銀行擔(dān)任，受發(fā)行人委托，管理發(fā)行人和投資者的賬戶。受托管理人在資產(chǎn)證券化的實(shí)際操作中扮演著重要的角色，其主要的職責(zé)是：(1)代表信托機(jī)構(gòu)向發(fā)起人購買金融資產(chǎn)；(2)向投資者發(fā)行債券憑證；(3)提供信托賬戶，存入由服務(wù)人收回的款項(xiàng)并向投資者的賬戶進(jìn)行分配；(4)對(duì)未分配款項(xiàng)進(jìn)行投資，一般是購買流動(dòng)性強(qiáng)、風(fēng)險(xiǎn)很低的國庫券；(5)審核并轉(zhuǎn)交服務(wù)人向投資者提供的報(bào)告；(6)當(dāng)服務(wù)人因故不能履行職責(zé)時(shí)，受托人應(yīng)替代服務(wù)人承擔(dān)責(zé)任。3.投資者包括機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者，以機(jī)構(gòu)投資者為主。資產(chǎn)證券化方案雖然是為了企業(yè)融資而設(shè)立的，但其指向必須是投資者。沒有投資者的認(rèn)同，任何方案都是紙上談兵。資產(chǎn)支持證券的需求方一般是對(duì)高信用等級(jí)(投資級(jí))固定收益證券感興趣的投資者群體。

4.信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)：

資產(chǎn)支持證券一般經(jīng)一家甚至兩家國際認(rèn)可的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)如標(biāo)準(zhǔn)普爾(Standard＆Poor‘sCorporation)、穆迪(Moody’sInvestorsServiceInc．)、惠譽(yù)(Fitch—IBCA)等評(píng)定信用等級(jí)。

在國際資本市場(chǎng)上，所有公開發(fā)行和大部分私募發(fā)行的債券都經(jīng)過評(píng)級(jí)。在債券存續(xù)期間，評(píng)級(jí)公司將繼續(xù)根據(jù)發(fā)行人的財(cái)務(wù)狀況、風(fēng)險(xiǎn)因素變動(dòng)情況調(diào)整債券的信用級(jí)別。

5.信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)由專業(yè)擔(dān)保公司或其他企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)擔(dān)任。金融擔(dān)保在債券評(píng)級(jí)中的作用明顯，尤其是專業(yè)擔(dān)保公司如美國資本市場(chǎng)擔(dān)保公司(CapMAC)、亞洲證券化和基建擔(dān)保公司(ASIALtd.)的參與，會(huì)大大提高資產(chǎn)或投資的安全性。金融擔(dān)保承諾在資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流不足時(shí)按時(shí)還本付息，有了金融擔(dān)保，債券的信用等級(jí)一般取決于擔(dān)保機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)。根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，由專業(yè)擔(dān)保公司擔(dān)保的債券幾乎沒有發(fā)生過違約事件。

擔(dān)保是提高債券信用等級(jí)的方式之一，發(fā)起人要權(quán)衡擔(dān)保費(fèi)用和由于采用擔(dān)保增級(jí)的方式節(jié)省的融資費(fèi)用孰高孰低，因此并不是所有的資產(chǎn)證券化都需要擔(dān)保機(jī)構(gòu)尤其是專業(yè)擔(dān)保機(jī)構(gòu)的介入。

6.投資銀行

擔(dān)任財(cái)務(wù)顧問和債券承銷的職能。一個(gè)資產(chǎn)證券化方案的設(shè)計(jì)和實(shí)施，要考慮的因素很多、涉及的交易方和輔助機(jī)構(gòu)眾多，因此，發(fā)起人要借助投資銀行的專業(yè)人才，確保方案的整體設(shè)計(jì)和具體實(shí)施符合法律、會(huì)計(jì)、稅收的要求。為了完成融資目標(biāo)，投資銀行也幫助發(fā)起人協(xié)調(diào)各方的關(guān)系，與信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、受托人、擔(dān)保機(jī)構(gòu)合作。更重要的是，投資銀行利用自己的網(wǎng)絡(luò)，協(xié)助企業(yè)向潛在投資者推薦債券。由此可見，債券發(fā)行成功與否，投資銀行的作用舉足輕重。三．各要素的收益

資產(chǎn)證券化能否成功的一個(gè)先決條件就是它必須能做到為參與這一過程的各方帶來利益,為市場(chǎng)增加價(jià)值,這是其生存的基礎(chǔ)。目前,資產(chǎn)證券化正在世界許多國家的二級(jí)抵押市場(chǎng)中，以不可阻擋的勢(shì)頭迅速發(fā)展。這種發(fā)展的背后體現(xiàn)了資產(chǎn)證券化給市場(chǎng)中的各種參與者帶來的巨大的收益。

（一）發(fā)行人的收益

1．增加資產(chǎn)流動(dòng)性：通過出售證券化的資產(chǎn)組合，發(fā)起人可以迅速獲得流動(dòng)性。不論其：（1）持有資產(chǎn)支持證券，即使發(fā)起人持有大量的該資產(chǎn)組合所支持的證券，由于大額的缺乏流動(dòng)性的原始資產(chǎn)已被拆細(xì)為小額的市場(chǎng)上可流通的標(biāo)準(zhǔn)化證券，發(fā)起人所持資產(chǎn)組合的流動(dòng)性得到了提高；（2）通過原始資產(chǎn)組合的真實(shí)銷售，發(fā)起人迅速回籠了資金。

2．提高資本充足率：由于發(fā)起人通常是銀行等金融機(jī)構(gòu)，銀行界的《巴塞爾協(xié)議》要求各國銀行的資本充足率（資本與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)總額之比）不低于8%。證券化的過程實(shí)現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重較大的資產(chǎn)組合的真實(shí)銷售，將其轉(zhuǎn)移到資產(chǎn)負(fù)債表外，從而降低了資產(chǎn)負(fù)債表上的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)總額，提高資產(chǎn)充足率。3．更好的資產(chǎn)/負(fù)債管理：由于證券化的資產(chǎn)組合通常是隱含了提前償付期權(quán)的抵押貸款，使得原始的權(quán)益持有人（發(fā)起人）面臨提前償付風(fēng)險(xiǎn)，很難建立一種與這些資產(chǎn)組合不確定的現(xiàn)金流量結(jié)構(gòu)相適應(yīng)的負(fù)債結(jié)構(gòu)。資產(chǎn)證券化將提前償付風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給了投資人，這就為發(fā)起人（通常是金融機(jī)構(gòu)）提供了一種償付期與其資產(chǎn)的償還期相匹配的資產(chǎn)融資的方式。

4．提高財(cái)務(wù)成果：（1）發(fā)起人能提高資產(chǎn)收益率。利用資產(chǎn)證券化技術(shù)，發(fā)起人盤活了非流動(dòng)性資產(chǎn)，加快了資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和資金循環(huán)，在相同的資產(chǎn)基礎(chǔ)和經(jīng)營時(shí)間內(nèi)創(chuàng)造出更多的收益，從而提高資產(chǎn)收益率；（2）發(fā)起人通常保留原始資產(chǎn)的服務(wù)權(quán)，仍然能夠賺取服務(wù)費(fèi)。當(dāng)資產(chǎn)組合以低于其自身收益率的收益率出售時(shí)，發(fā)起人可以獲得利差。該利差除了反應(yīng)服務(wù)收費(fèi)外，還包括為收款努力的超額回報(bào)。

5．拓寬資金來源：資產(chǎn)證券化是一種新型的融資渠道。它使得平常不能投資特定資產(chǎn)組合（如貸款）或不能為應(yīng)收帳款融資的投資人提供了便捷的投資渠道，這就為發(fā)起人提供了更多的資金來源。

（二）投資人的收益

1．投資人可以獲得較高的投資回報(bào)：通過資產(chǎn)證券化技術(shù)投資人將避開中介機(jī)構(gòu)經(jīng)手的間接融資方式，而直接投資于能產(chǎn)生更高收益率的原始資產(chǎn)組合。1987~1996年間，美國3年期國庫券的平均年投資收益率為6.782%，穆迪公司評(píng)估AAA級(jí)公司債券平均年收益率為8.473%，而資產(chǎn)支持證券的平均年收益率可以達(dá)到10%以上。

2．投資人能夠提高資產(chǎn)的流動(dòng)性：如果投資人向發(fā)起人直接發(fā)放貸款，所形成的資產(chǎn)流動(dòng)性很低；如果投資人購買發(fā)起人直接發(fā)行的債務(wù)證券，由于發(fā)起人自身資信程度的限制，流動(dòng)性也偏低。資產(chǎn)支持證券由于其等份性、高信用等級(jí)和二級(jí)市場(chǎng)上的交易能力，為投資人提供了較高的流動(dòng)性。1993年，美國的商業(yè)銀行所持有的各類資產(chǎn)支持證券已占其總資產(chǎn)的9%。

3．投資人能夠降低投資的風(fēng)險(xiǎn)：

（1）投資人以“破產(chǎn)隔離”的資產(chǎn)組合為保障，極大地減少了發(fā)起人發(fā)生接管、重組等情況所帶來的風(fēng)險(xiǎn)；

（2）投資人購買資產(chǎn)支持證券，有利于實(shí)現(xiàn)投資多樣化，分散投資風(fēng)險(xiǎn)。

第二節(jié)ABS的流程及運(yùn)作步驟

一、資產(chǎn)證券化的建立步驟

(一)確定資產(chǎn)證券化目標(biāo)，組成資產(chǎn)池

原始權(quán)益人首先分析自身的資產(chǎn)證券化融資需求，根據(jù)需求確定資產(chǎn)證券化目標(biāo)；然后對(duì)自己擁有的能夠產(chǎn)生未來現(xiàn)金收入流的信貸資產(chǎn)進(jìn)行清理、估算和考核，根據(jù)證券化目標(biāo)確定資產(chǎn)數(shù)；最后將這些資產(chǎn)匯集形成一個(gè)資產(chǎn)池。這里需要強(qiáng)調(diào)的是，原始權(quán)益人對(duì)資產(chǎn)池中每項(xiàng)資產(chǎn)都必須擁有完整的所有權(quán)；一般情況下，還要使資產(chǎn)池的預(yù)期現(xiàn)金收入流大于對(duì)資產(chǎn)支撐證券的預(yù)期還本付息額。

(二)組建特設(shè)交易機(jī)構(gòu)(SPV)，實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售

特設(shè)交易機(jī)構(gòu)有時(shí)由原始權(quán)益人設(shè)立，但它是一個(gè)以資產(chǎn)證券化為唯一目的的、獨(dú)立的信托實(shí)體。其經(jīng)營有嚴(yán)格的法律限制，例如，不能發(fā)生證券化業(yè)務(wù)以外的任何資產(chǎn)和負(fù)債，在對(duì)投資者付訖本息之前不能分配任何紅利，不得破產(chǎn)等等。其收入主要來自其發(fā)行的資產(chǎn)支撐證券。為降低資產(chǎn)證券化的成本，特設(shè)交易機(jī)構(gòu)一般設(shè)在免稅國家或地區(qū)，如開曼群島等處，設(shè)立時(shí)往往只投入最低限度的資本。特設(shè)交易機(jī)構(gòu)成立后，與原始權(quán)益人簽訂買賣合同，原始權(quán)益人將資產(chǎn)池中的資產(chǎn)出售給特設(shè)交易機(jī)構(gòu)。

這一交易必須以真實(shí)出售的方式進(jìn)行，買賣合同中應(yīng)明確規(guī)定：一旦原始權(quán)益人發(fā)生破產(chǎn)清算，資產(chǎn)池不列入清算范圍，從而達(dá)到“破產(chǎn)隔離”的目的。破產(chǎn)隔離使資產(chǎn)池的質(zhì)量與原始權(quán)益人自身的信用水平分離開來，投資者就不會(huì)再受到原始權(quán)益人的信用風(fēng)險(xiǎn)影響。

SPV是單一目的(SinglePurpose)信托實(shí)體，其資本化程度必須很低，資金全部來自于發(fā)行證券的收入。SPV的活動(dòng)在法律上受到嚴(yán)格的限制：

(1)不能建立任何子公司；

(2)不得自聘任何工作人員；

(3)非常有限的開支(如年度商業(yè)登記費(fèi)等)；

(4)除證券化業(yè)務(wù)以外，不能形成任何其他類型資產(chǎn)；

(5)除承擔(dān)證券化所形成的債務(wù)以外，不能發(fā)生任何其他債務(wù)；

(6)在履行支付投資者本息義務(wù)之前，不能分配紅利。

(三)完善交易結(jié)構(gòu)，進(jìn)行內(nèi)部評(píng)級(jí)

特設(shè)交易機(jī)構(gòu)要與原始權(quán)益人指定的資產(chǎn)池服務(wù)公司簽訂貸款服務(wù)合同，與原始權(quán)益人一起確定一家托管銀行并簽訂托管合同，與銀行達(dá)成必要時(shí)提供流動(dòng)性支持的周轉(zhuǎn)協(xié)議，與證券商達(dá)成承銷協(xié)議，等等，來完善資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)。然后請(qǐng)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)該交易結(jié)構(gòu)及設(shè)計(jì)好的資產(chǎn)支撐證券進(jìn)行內(nèi)部評(píng)級(jí)。信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)通過審查各種合同和文件的合法及有效性，對(duì)交易結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)支撐證券進(jìn)行考核評(píng)級(jí)，給出內(nèi)部評(píng)級(jí)結(jié)果。

(四)信用增級(jí)

為吸引更多的投資者，改善發(fā)行條件，特設(shè)交易機(jī)構(gòu)必須提高資產(chǎn)支撐證券的信用等級(jí)，即必須進(jìn)行“信用增級(jí)”。信用增級(jí)的方式主要有三種：第一種方式就是破產(chǎn)隔離，通過剔除掉原始權(quán)益的信用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)投資收益的影響，提高了資產(chǎn)支撐證券的信用等級(jí)；第二種方式是劃分優(yōu)先證券和次級(jí)證券，即通過把資產(chǎn)支撐證券分為兩類，使對(duì)優(yōu)先證券支付本息先于次級(jí)證券，付清優(yōu)先證券本息之后再對(duì)次級(jí)證券還本，這樣就降低了優(yōu)先證券的信用風(fēng)險(xiǎn)，提高了它的信用等級(jí)；第三種方式是金融擔(dān)保，即特設(shè)交易機(jī)構(gòu)向信用級(jí)別很高的專業(yè)金融擔(dān)保公司辦理金融擔(dān)保，由擔(dān)保公司向投資者保證特設(shè)交易機(jī)構(gòu)將按期履行還本付息的義務(wù)，如特設(shè)交易機(jī)構(gòu)發(fā)生違約，由金融擔(dān)保公司代為支付到期證券的本息。

(五)進(jìn)行發(fā)行評(píng)級(jí)，安排證券銷售

信用增級(jí)后，特設(shè)交易機(jī)構(gòu)應(yīng)再次聘請(qǐng)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)資產(chǎn)支撐證券進(jìn)行正式的發(fā)行評(píng)級(jí)，將評(píng)級(jí)結(jié)果向投資者公告；然后由證券承銷商負(fù)責(zé)向投資者銷售資產(chǎn)支撐證券。由于此時(shí)資產(chǎn)支撐證券已具備了較好的信用等級(jí)，因此能以較好的發(fā)行條件售出。

(六)獲取證券發(fā)行收入，向原始權(quán)益人支付購買價(jià)格特設(shè)交易機(jī)構(gòu)從證券承銷商那里獲取證券發(fā)行收入，再按資產(chǎn)買賣合同規(guī)定的購買價(jià)格，把發(fā)行收入的大部分支付給原始權(quán)益人。至此，原始權(quán)益人的籌資目的已達(dá)到。

(七)資產(chǎn)支撐債券發(fā)行完畢后到交易所掛牌上市

(八)實(shí)施資產(chǎn)管理，建立投資考應(yīng)收積累金

原始權(quán)益人指定一個(gè)資產(chǎn)池管理公司或親自對(duì)資產(chǎn)池進(jìn)行管理，負(fù)責(zé)收取、記錄由資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金收入，并將這些收款全部存入托管行的收款專戶。托管行按約定建立積累金，交給特設(shè)交易機(jī)構(gòu)，由其對(duì)積累金進(jìn)行資產(chǎn)管理，以便到期對(duì)投資者還本付息。

(九)到期還本付息，對(duì)聘用機(jī)構(gòu)付費(fèi)

到了規(guī)定期限，托管行將積累金撥入付款帳戶，對(duì)投資者付息還本。待資產(chǎn)支撐證券到期后，還要向聘用的各類機(jī)構(gòu)支付專業(yè)服務(wù)費(fèi)。由資產(chǎn)池產(chǎn)生的收入在還本付息、支付各項(xiàng)服務(wù)費(fèi)之后，若有剩余，按協(xié)議約定在原始權(quán)益人和SPV之間進(jìn)行分配。至此，整個(gè)資產(chǎn)證券化過程即告結(jié)束。

二.資產(chǎn)證券化運(yùn)作需涉及到的幾個(gè)關(guān)鍵步驟

一般而言，資產(chǎn)證券化的正常運(yùn)作必須涉及到以下幾個(gè)方面：

1．滿足“真實(shí)出售”與破產(chǎn)隔離：資產(chǎn)出售者將選定的資產(chǎn)出售給特設(shè)交易機(jī)構(gòu)(SPV)，然后從SPV獲取資金。在交易過程中資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移必須是真實(shí)交易行為。也就是說，已出售的資產(chǎn)不再屬于出售者。當(dāng)然，出售者往往將作為服務(wù)機(jī)構(gòu)，保留為該部分資產(chǎn)提供相應(yīng)服務(wù)的權(quán)利。之所以要強(qiáng)調(diào)真實(shí)交易，目的是為保證證券化資產(chǎn)的破產(chǎn)隔離。

破產(chǎn)隔離是證券化交易成功的重要因素。證券化資產(chǎn)由與原始權(quán)益人分離的SPV持有，若原始權(quán)益人破產(chǎn)清算，證券化資產(chǎn)不列為破產(chǎn)清算范圍，以確保證券化資產(chǎn)和由其產(chǎn)生的現(xiàn)金流免受原始權(quán)益人任何不測(cè)事件所造成的不利影響。它要求原始權(quán)益人破產(chǎn)清算時(shí)，證券化資產(chǎn)權(quán)益不作為清算資產(chǎn)，所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量仍按證券化交易契約規(guī)定支付投資者，達(dá)到保護(hù)投資者利益的目的。為此，出售給信托機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)及其現(xiàn)金流量必須有效，信托機(jī)構(gòu)對(duì)于資產(chǎn)的權(quán)益必須是完全的，并享有超越其他權(quán)益的優(yōu)先地位，使其對(duì)證券化資產(chǎn)擁有完全的控制權(quán)。

實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離決定于兩個(gè)主要因素：證券化資產(chǎn)的真實(shí)銷售和在交易結(jié)構(gòu)中設(shè)立SPV。為了避免破產(chǎn)可能對(duì)證券化資產(chǎn)產(chǎn)生不利的影響，原始權(quán)益人需要將證券化資產(chǎn)以真實(shí)銷售的方式出售給為證券化交易而特別設(shè)立的公司。判斷真實(shí)銷售的主要標(biāo)準(zhǔn)是出售后的資產(chǎn)在原始權(quán)益人破產(chǎn)時(shí)不作為法定財(cái)產(chǎn)參與清算，這取決于各國法規(guī)的解釋和法庭判例。根據(jù)美國“財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)”第77條規(guī)定，實(shí)現(xiàn)真實(shí)銷售必須滿足以下三個(gè)條件：

(1)出讓人必須放棄對(duì)未來經(jīng)濟(jì)利益的控制；

(2)出讓人必須有能力合理估計(jì)出在附有追索權(quán)條款下，它應(yīng)承擔(dān)的義務(wù)；

(3)除非附有追索權(quán)條款，否則受讓人不能將資產(chǎn)退還給出讓人。

2．實(shí)行信用增級(jí)（CreditEnhancement）。信用增級(jí)，是提高證券信用級(jí)別、增強(qiáng)流動(dòng)性的必要手段。由于證券化的資產(chǎn)大多流動(dòng)性較差，信用程度也難以評(píng)價(jià)，因此需通過一定方法，提高證券的信用程度。對(duì)于不良資產(chǎn)的證券化，除了在價(jià)格上吸引投資者外，還必需提高信用級(jí)別。通常，信用增級(jí)的方法有下列幾種：

（1）超額抵押（over－collateralized）。這種方式簡(jiǎn)潔明了，不需支付第三者費(fèi)用。但超額資產(chǎn)在證券末到期前不能移作他用，流動(dòng)性受到限制，資產(chǎn)使用缺乏效率，這樣就增加了發(fā)行機(jī)構(gòu)的機(jī)會(huì)成本。

（2）高級(jí)/低級(jí)參與結(jié)構(gòu)。它創(chuàng)造了一種新的擔(dān)保形式：自我擔(dān)保（self-insurance）。這種方法是將證券分為兩部分：高級(jí)部分和低級(jí)部分。高級(jí)部分一般占總數(shù)的90%左右，優(yōu)先償還本金與利息，得到評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)并出售給投資者。余下的是低級(jí)部分，一般不出售，由發(fā)起人自己持有或由第三者持有。低級(jí)部分所得到的本息被用來作為支付高級(jí)部分本息的保證金。這種形式發(fā)行證券比用傳統(tǒng)擔(dān)保形式成本低。對(duì)投資者來說，該證券的實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)較小，而收益較高。這種方法實(shí)際上是將風(fēng)險(xiǎn)大部分落在低級(jí)部分，從而保證高級(jí)部分能獲得較高信用級(jí)別。

（3）銀行出具擔(dān)保函或信用證。商業(yè)銀行可以直接開具保函，也可以開具信用證，擔(dān)保證券的本金和利息歸還。這種方式發(fā)起人要向銀行支付一定費(fèi)用，而且信用提高程度與所選擇的銀行信用等級(jí)直接相關(guān)。對(duì)于銀行來說，這類表外科目既是收入的來源，也包含著一定的風(fēng)險(xiǎn)。

（4）保險(xiǎn)公司為證券提供保險(xiǎn)。利用保險(xiǎn)公司的信用，來為商業(yè)銀行呆壞帳證券化起媒介、催化作用。

（5）成立政府擔(dān)保機(jī)構(gòu)，為證券提供擔(dān)保。

第二節(jié)資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)及其防范

資產(chǎn)證券化實(shí)質(zhì)是一種抵押性質(zhì)的證券化融資，其發(fā)行的信用原則是與資金籌措主體的企業(yè)相隔離的資產(chǎn)的價(jià)值。抵押債券的風(fēng)險(xiǎn)來源于各種市場(chǎng)或非市場(chǎng)原因所導(dǎo)致債券收益的不穩(wěn)定性。

在投資者購買資產(chǎn)支撐證券之前，必須考慮資產(chǎn)支撐證券的信用風(fēng)險(xiǎn)，即資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)。但投資者只是間接地投資于支撐證券的資產(chǎn)，他真正直接投資的是對(duì)資產(chǎn)現(xiàn)金流重組的結(jié)構(gòu)。因此，即使支撐的資產(chǎn)繼續(xù)產(chǎn)生現(xiàn)金流，這一投資在資產(chǎn)證券化的結(jié)構(gòu)出現(xiàn)問題時(shí)仍有可能失敗，即證券化風(fēng)險(xiǎn)。而且，結(jié)構(gòu)化失敗的后果要遠(yuǎn)比資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)的后果要嚴(yán)重得多。一個(gè)資產(chǎn)質(zhì)量問題一般只是導(dǎo)致現(xiàn)金流的減少，但是，證券化結(jié)構(gòu)的問題卻可能導(dǎo)致信用級(jí)別的損失或一個(gè)支付的完全中斷，甚至證券自身的無效。

一、資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)分析

最常見的證券化風(fēng)險(xiǎn)有以下幾類：合同協(xié)議或證券失效；法律不確定和法律的變化；金融工程風(fēng)險(xiǎn)；財(cái)產(chǎn)或意外事故風(fēng)險(xiǎn)；降級(jí)風(fēng)險(xiǎn)。

這些證券化風(fēng)險(xiǎn)的效應(yīng)和它們發(fā)生的可能性依交易不同而不同。在某些融資活動(dòng)中，法律風(fēng)險(xiǎn)是壓倒一切的風(fēng)險(xiǎn)；然而在另一些融資活動(dòng)中，信用等級(jí)的下降的可能性是被關(guān)注的主題。在每一證券化過程中，這五種風(fēng)險(xiǎn)并不單獨(dú)存在，而是相互關(guān)聯(lián)。下面分別討論這些經(jīng)常遇見的證券化風(fēng)險(xiǎn)。

1．合同協(xié)議或證券失效風(fēng)險(xiǎn)

失效是由法律意見書指明并通常由陳述書、保證書及賠償書支持的一種風(fēng)險(xiǎn)。如果一張資產(chǎn)支撐證券被宣布失效。那么發(fā)行人就不再對(duì)證券持有人有進(jìn)行支付的義務(wù)；類似地，如果一份重要的交易文件被宣布無效。那么交易機(jī)制就停止運(yùn)作，而且發(fā)行人可以不必?fù)碛斜匾馁Y金以對(duì)其證券進(jìn)行支付。

在許多更復(fù)雜和創(chuàng)新的融資活動(dòng)中，盡管一個(gè)法律事務(wù)所能夠提出一個(gè)有效意見書。但該意見書仍有可能適用于法律不特別通告的事實(shí)上的法律規(guī)則，以及可能覆蓋了這些個(gè)別法律或其他法規(guī)受到限制的情況。

2．法律不明確和法律條款的變化

盡管法律意見書的本來意圖是為了消除交易外部的風(fēng)險(xiǎn)因素，但它自身也可能在交易期內(nèi)成為風(fēng)險(xiǎn)的來源。數(shù)十億元金額結(jié)構(gòu)融資(包括許多資產(chǎn)支持融資)是憑借關(guān)鍵的法律函件發(fā)行的。

這些法律函件在關(guān)于實(shí)際的法律和規(guī)則方面比法律意見書的結(jié)論性稍差。事實(shí)上、每一個(gè)結(jié)構(gòu)化融資在某種程度上依賴于法律意見書。法律意見書的撤團(tuán)對(duì)債券持有人有一個(gè)不利的效應(yīng)，并在債券的發(fā)行下可以使其對(duì)其權(quán)利產(chǎn)生質(zhì)疑。

法律意見書在出具的時(shí)候通常不能排除法律或法規(guī)變化的可能帶來的影響。即使沒有法律上的變動(dòng)，一份恰當(dāng)?shù)胤从沉说湫屠C的正確的法律意見書也常不能預(yù)見到對(duì)法規(guī)解釋的變動(dòng)。

4．金融工程風(fēng)險(xiǎn)

資產(chǎn)證券化代表著一個(gè)履約、技術(shù)和結(jié)構(gòu)技巧均衡的頂峰。如果這些因素中的任何一個(gè)環(huán)節(jié)出現(xiàn)故障，整個(gè)交易就會(huì)中斷。這樣一個(gè)中斷風(fēng)險(xiǎn)通常被稱為“金融工程風(fēng)險(xiǎn)”。

投資者面臨的金融工程風(fēng)險(xiǎn)主要來源于三個(gè)方面：參與者不能按協(xié)議進(jìn)行交易；執(zhí)行所有交易的設(shè)備出現(xiàn)故障；交易結(jié)構(gòu)受到干擾。

(1)交易管理風(fēng)險(xiǎn)

在資產(chǎn)證券化的整個(gè)過程中，投資者在交易存續(xù)期內(nèi)最依賴的兩方是資產(chǎn)池服務(wù)公司和代表投資者利益并被賦予調(diào)整和控制交易權(quán)利的受托人。由于每一方所扮演的關(guān)鍵角色，按慣例協(xié)議到期之前或可接受的替代方接任之前，不允許任何一方放棄他們的職責(zé)。

但是。實(shí)際上經(jīng)常做不到對(duì)這樣一個(gè)約定提供完全的保護(hù)。首先，如果投資者由于一方拙劣的表現(xiàn)而希望終止其間的關(guān)系，那么很難、甚至是不可能找到一替換方愿意按協(xié)議規(guī)定的價(jià)格提供同一服務(wù)；其次，即使找不到可接受的替換方，一方也可能被銀行法或其他法規(guī)禁止繼續(xù)執(zhí)行其責(zé)任；再次，服務(wù)公司或受托人的破產(chǎn)可能使責(zé)任的移交不能有序進(jìn)行；最后，即使當(dāng)這些各方完全遵守協(xié)議的條款，其履約的質(zhì)量也可能發(fā)生大幅度的下降。

a.

服務(wù)公司風(fēng)險(xiǎn)。服務(wù)公司風(fēng)險(xiǎn)是投資者對(duì)資產(chǎn)組合惡化所需防范的主要風(fēng)險(xiǎn)。例如，在一項(xiàng)應(yīng)收款支持的融資中，服務(wù)公司能直接以其支付行為影響有關(guān)潛在資產(chǎn)合同的執(zhí)行，服務(wù)過程的中斷不僅可能導(dǎo)致對(duì)投資者的延遲支付，而且可能引起整個(gè)信用質(zhì)量的下降，當(dāng)應(yīng)收款支持的交易被結(jié)構(gòu)化時(shí)，根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，一般會(huì)作出關(guān)于拖欠、違約及追賠的一些假設(shè)。

b.受托人風(fēng)險(xiǎn)。雖然受托入的經(jīng)營狀況不直接影響由應(yīng)收款組合所帶來的資金，但它卻在很大程度上決定該資金收妥后的安全性以及該資金轉(zhuǎn)給投資者的及時(shí)性。由于大多數(shù)交易有嚴(yán)格規(guī)定，按投資者的要求對(duì)受托人的經(jīng)營狀況進(jìn)行控制，這些規(guī)定能夠?yàn)橥顿Y者提供實(shí)質(zhì)性保護(hù)，但是他們并不能完全消除管理不當(dāng)?shù)目赡苄?，而這正日益成為造成風(fēng)險(xiǎn)的潛在因素。

(2)設(shè)備故障

證券化過程和交易在很大程度上依賴于先進(jìn)而且復(fù)雜的計(jì)算機(jī)系統(tǒng)來監(jiān)控契約的履行。當(dāng)系統(tǒng)出現(xiàn)故障時(shí)，很容易導(dǎo)致整個(gè)過程的延誤，造成對(duì)投資者及時(shí)支付的中斷。

(3)結(jié)構(gòu)機(jī)制風(fēng)險(xiǎn)

資產(chǎn)證券化交易是資本市場(chǎng)中最富有創(chuàng)造力的創(chuàng)新，它產(chǎn)生了極其新穎的融資方式，但它也造成了一種不能按其本意保護(hù)參與者的偶然結(jié)構(gòu)。三種普遍性的交易結(jié)構(gòu)的干擾是：

不充分的第一損失保護(hù)。它是指雖然各方估計(jì)或核定的某個(gè)證券化交易結(jié)構(gòu)的第一損失水平已經(jīng)相當(dāng)高，但對(duì)第一損失保護(hù)的數(shù)量仍然是不充分的。

模糊的第一損失保護(hù)。它是指證券化的結(jié)構(gòu)可能模糊到足以使投資者相信，他們所獲得的第一損失信用保護(hù)比其后來被提供的要好。

第一損失保護(hù)的解除。它是指證券化交易的結(jié)構(gòu)允許去除那些有利環(huán)境中建立的額外保護(hù)，并減少對(duì)投資者在不利環(huán)境中的保護(hù)。

5．財(cái)產(chǎn)或意外事故風(fēng)險(xiǎn)

資產(chǎn)證券化交易中的實(shí)物抵押品常常面臨傳統(tǒng)的財(cái)產(chǎn)或意外事故風(fēng)險(xiǎn)。

首先，雖然為防止財(cái)產(chǎn)毀損或其他風(fēng)險(xiǎn)，可對(duì)抵押品進(jìn)行保險(xiǎn)，但是事實(shí)證明財(cái)產(chǎn)意外事故險(xiǎn)的收入往往是不可獲得的。涉及有擔(dān)保應(yīng)收款的交易通常既要求投財(cái)產(chǎn)毀損險(xiǎn)，又要求投賣方單獨(dú)利益險(xiǎn)，但是，對(duì)這些險(xiǎn)別提供者的質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)卻沒有統(tǒng)一的規(guī)定。

第二，保險(xiǎn)險(xiǎn)別對(duì)抵押品的某些風(fēng)險(xiǎn)是不適用的。

第三，保險(xiǎn)險(xiǎn)別對(duì)一些類型的抵押品風(fēng)險(xiǎn)的適用是非常有限的。

第四，一種潛在的風(fēng)險(xiǎn)是，當(dāng)發(fā)生抵押品的所有權(quán)被證明是不充分的情況時(shí)，不足以向財(cái)產(chǎn)行使追索權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)。由于所有權(quán)保險(xiǎn)通常僅限于房地產(chǎn)，這樣個(gè)人財(cái)產(chǎn)的證券化通常依賴于買方出具的陳述書，證明向受托人的轉(zhuǎn)讓具有對(duì)有擔(dān)保財(cái)產(chǎn)的所有權(quán)。然而，陳述書也可能被違反，因此，對(duì)陳述書適用的賠償必須經(jīng)過詳盡的調(diào)查，在許多情況下，唯一適用的賠償就是要求賣主購回。

6．等級(jí)下降風(fēng)險(xiǎn)

對(duì)在多數(shù)資產(chǎn)證券化交易下，等級(jí)下降的風(fēng)險(xiǎn)較違約風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能性更大。資產(chǎn)證券化特別容易受到等級(jí)下降的損害，因?yàn)樽C券化交易與構(gòu)成交易的基礎(chǔ)中包含許多復(fù)雜多樣的因素，如果這些因素中的任一因素惡化，整個(gè)發(fā)行的等級(jí)就會(huì)陷入危險(xiǎn)境地。顯然，交易越復(fù)雜，該資產(chǎn)證券化中的等級(jí)下降的潛在因素就越多。

二.風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避與防范

雖然投資者在資產(chǎn)支撐的結(jié)構(gòu)化的融資方式中不可能消除風(fēng)險(xiǎn)，但他們可以與其他任何融資方式一樣，不同程度地減少風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)可能被減少的程度因交易不同而不同，在大多數(shù)交易中，大部分資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)可以通過復(fù)雜的統(tǒng)計(jì)和分析技術(shù)來有效地識(shí)別和控制。除此之外減少風(fēng)險(xiǎn)的另一通常方法是給投資者提供一攬子方案，如陳述書、保證書、聽證調(diào)查、法律意見書、無保留意見書、信用提高以及其他類似的文件。

(一)陳述書、保證書和賠償協(xié)議

一般的資產(chǎn)支撐證券交易依賴于許多陳述書、保證書和賠償協(xié)議等文件。這些文件是為了對(duì)必需的、根本的信息的準(zhǔn)確性和可靠性所作出的必要保證。為評(píng)價(jià)這些方法為投資者提供的保護(hù)程度。下面的因素必須給予考慮：

對(duì)出具特別的陳述書、保證書和賠償協(xié)議者可進(jìn)行追索的程度。盡管該條款的保護(hù)范圍是廣泛的，但不履約所造成的損害可能僅限于一特定的金額或特定的資產(chǎn)，或者該追索權(quán)在一定期限過后失效。

陳述書、保證書或賠償協(xié)議的出具者的資信狀況。通常AAA級(jí)的證券發(fā)行時(shí)，所依賴的關(guān)鍵保證書是由低于AAA級(jí)甚至低于投資級(jí)級(jí)別的經(jīng)濟(jì)實(shí)體所出具的。

出具的陳述書、保證書基于“盡量了解”(我們所知的標(biāo)準(zhǔn))的程度。這一事項(xiàng)將未知的和不確定性的風(fēng)險(xiǎn)置于證券持有人。

(二)盡職調(diào)查

通常資產(chǎn)支持交易的不同主體要進(jìn)行盡職調(diào)查，通過調(diào)查來確認(rèn)證券化和資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)。盡管這種盡職調(diào)查是一種標(biāo)準(zhǔn)的程序，投資者仍然希望能確定：(1)有多少時(shí)間用于這樣的調(diào)查；(2)調(diào)查的范圍；(3)執(zhí)行該調(diào)查的投資銀行家和律師的經(jīng)驗(yàn)。

（三）法律意見

資產(chǎn)證券化所需的主要法律保證習(xí)慣上是按獨(dú)立的律師所提出的法律意見書所評(píng)價(jià)的。這些意見書將會(huì)表明諸如真實(shí)出售、破產(chǎn)隔離、有效證券利益、有效義務(wù)和稅收處理等重要事項(xiàng)。

雖然法律意見書試圖使投資者消除對(duì)各種證券化風(fēng)險(xiǎn)的顧慮，但投資者應(yīng)明白法律界的俗語：“法律意見書畢竟只是一個(gè)意見。”法律意見書對(duì)投資者的作用取決于以下一系列因素：

(1)提出法律意見書的律師的能力，并需要確認(rèn)該律師是否獨(dú)立，是否具有良好的聲譽(yù)；

(2)法律意見書自身的質(zhì)量，需要調(diào)查該法律意見書是否是其他法律事務(wù)所也愿意提供的；

(3)法律意見書的責(zé)任范圍，需要弄清該法律意見書提及的不是特定風(fēng)險(xiǎn)的一部分，而是特定風(fēng)險(xiǎn)的所有方面；

(4)作為法律意見書基礎(chǔ)事實(shí)的假設(shè)，這些事實(shí)假設(shè)的全理性和精確性，不論是作為參考還是作為一般依據(jù)，都必須進(jìn)行評(píng)估；

(5)法律意見書是否是一個(gè)“清楚”的法律意見書,即表明了一個(gè)結(jié)論性的法律觀點(diǎn)；或一個(gè)“合理”的意見書，即表明了一個(gè)合理的、有保留的法律觀點(diǎn)，但可質(zhì)疑。

（四）會(huì)計(jì)師的無保留意見書和證書

資產(chǎn)證券化的某些融資特點(diǎn)常由獨(dú)立注冊(cè)會(huì)計(jì)師出具的無保留意見書和證書來表示的。然而，時(shí)間和成本往往約束會(huì)計(jì)師實(shí)際上所實(shí)行的審計(jì)范圍。在某些情況下，投資者會(huì)質(zhì)疑由這些文件提供的“無保留”意見的合理程度，因?yàn)闀?huì)計(jì)師的觀點(diǎn)需要依賴于發(fā)

行人所提供的財(cái)務(wù)和其他信息。

（五）信用增級(jí)

在許多資產(chǎn)支撐證券結(jié)構(gòu)融資中。消除風(fēng)險(xiǎn)所采用的方法是第三方保證，這種保證通常以擔(dān)保人擔(dān)保書或信用證的形式來進(jìn)行。這種保證可提供一個(gè)彌補(bǔ)

保護(hù)能力可以在第一個(gè)損失資產(chǎn)保護(hù)至對(duì)證券100%的保護(hù)之間變動(dòng)。不論哪種情況，投資者都應(yīng)了解保證的局限性及在保證下的支付限制和支付保留，同時(shí)應(yīng)調(diào)查清楚不同保證人審查該交易時(shí)的盡職程度。

風(fēng)險(xiǎn)是任何一筆投資都無法避免的，只能通過對(duì)投資的徹底了解來加以控制。有了透徹的了解，投資者不僅能保證投資符合其風(fēng)險(xiǎn)偏好，而且他也能夠區(qū)分出各種各樣投資質(zhì)量，并保證他為他所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)獲得恰當(dāng)?shù)难a(bǔ)償。從資產(chǎn)支撐證券中獲得的高收益并非意在減少風(fēng)險(xiǎn)，而正是對(duì)投資者在交易中承受大量風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償。

第三節(jié)

資產(chǎn)證券化的實(shí)施條件及應(yīng)用領(lǐng)域

一．資產(chǎn)證券化的實(shí)施條件

如上文所述，資產(chǎn)證券化經(jīng)歷了一個(gè)從住房抵押貸款證券化到非抵押債權(quán)資產(chǎn)（汽車貸款、信用卡貸款、企業(yè)應(yīng)收款以及資產(chǎn)支撐商業(yè)票據(jù)等）證券化的過程。這一過程顯示，隨著金融市場(chǎng)的發(fā)展，特別是經(jīng)濟(jì)金融化、證券化步伐的加快，越來越多的原來認(rèn)為不適合證券化的資產(chǎn)也進(jìn)入了證券化行列。從原則上講，只要借助于各種技術(shù)安排，提高信息收集與處理能力，設(shè)立各種安全機(jī)制，提高信用，減少毀約和拖欠，穩(wěn)定未來現(xiàn)金收入流，降低證券化資