第十一章資產證券化證券投資學南京大學-宋頌興教授

第十一章資產證券化證券投資學南京大學,宋頌興教授一個較為普遍的觀點是美國證券交易委員會（SEC）的定義，即資產證券化是“將企業(yè)（賣方）不流通的存量資產或可預見的未來收入構造和轉變成為資本市場上可銷售和流通的金融產品的過程。在該過程中存量資產被賣給一個特設交易機構（SpecialPurposeVehicle,簡稱SPV）或中介機構，然后SPV或中介機構通過向投資者發(fā)行資產支持證券（ABS）以獲取資金。從運作過程上看，資產證券化是將一組流動性較差的金融資產經過一定的組合，使這組資產所產生的現金流收益比較穩(wěn)定并且預計今后仍將保持穩(wěn)定，再配以相應的信用擔保，把這組資產所產生的未來現金流的收益權轉變?yōu)榭稍诮鹑谑袌錾狭鲃印⑿庞玫燃壿^高的債券型證券的技術和過程。參與組合的金融資產在期限、現金流收益水平和收益的風險程度方面都可以不同。證券化的實質是融資者將被證券化的金融資產的未來現金流收益權轉讓給投資者，而金融資產的所有權可以轉讓，也可以不轉讓。從結構上看，資產證券化的最大特色是構建一個特設交易機構，需要融資的企業(yè)將能夠在未來產生現金收入的資產或收益權出售給SPV；由SPV作為債券的發(fā)行人；它用發(fā)行債券的收入購買要證券化的資產，用該資產未來的現金收入向投資者還本付息。在法律保障(信托合同)下，特設交易機構(SPV)成為不破產實體，從而達到將企業(yè)破產風險與投資者隔離、提高債券信用級別、降低融資成本的效果。資產證券交易主要以發(fā)行債券或收益憑證的形式進行。這種融資方式的最大特點是進行表外融資，它的主要優(yōu)點是解決了一些耗用巨額資金建設的項目以及抵押貸款的流通問題，諸如高速公路、鐵路等基礎設施的資金回收問題，房屋抵押貸款流通問題。

2.資產證券化的基本結構

資產證券化的基本結構如下圖所示：

圖1—1資產證券化基本結構圖特設交易載體（SPV)信用評級機構原始權益人（發(fā)起人）服務人受托管理人信用增級機構投資者資產轉移信用評級信用增級轉讓收入發(fā)行ABS發(fā)行收入ABS本息償還ABS本息償還費用償還

此種交易結構的設立，其目的在于滿足下列特點：

1）破產隔離。特設交易實體購買資產組合是一種真實銷售，在法律上不再與發(fā)起人的信用相聯系，是一種有限或無追索權的銷售活動。實現了破產隔離，即證券化資產組合在發(fā)起人破產時不作為清算資產，從而有效保護了投資人的利益。

2）規(guī)避風險。證券化匯集了大量的、權益分散于不同債務人的資產，從而降低了資產組合中的系統(tǒng)風險；通過資產的真實銷售，證券化將集中于發(fā)起人的信用風險和流動性風險轉移和分散到資本市場；通過劃分優(yōu)先證券和次級證券，將不同信用等級的證券分配給不同風險偏好的投資人。

3）信用提高。信用提高使得資產支持證券的信用狀況與發(fā)起人、特設交易實體的信用狀況分離開來，從而使本身信用等級不高的組織通過信用提高，也有可能從資本市場獲得融資。

3.資產證券化的特征1)資產證券化作為一種新的融資方式本身具有鮮明的特點(1)資產證券化通常是將多個原始權益人的資產集中成一個資產池，通過結構性重組并進行證券化而實現資產的流動性和可轉讓性，從而繼續(xù)為該籌資資產服務，其地位和隸屬關系沒有變化。(2)資產證券化后被證券化的資產在資產負債表上消失，資產負債表中的資產經組合后成為市場化投資產品，有關資產成為所發(fā)行的資產支撐證券抵押品，原始權益人的資產負債率得到了改善，使風險更小，成本進一步降低。(3)資產證券化是出售資產的預期收入，并不構成負債，出售主體獲得了所需的融資而并末增加負債率。(4)投資者的風險取決于可預期的現金流入，而并不是金融機構自身的資產狀況和評價的等級，由于信用評級機構的介入，投資者的預期收益得到了相應的信用保證。(5)通過資產證券化獲得了資本，但又不是收購股權，不改變原有股東結構。

(6)資產證券化應用范圍廣，凡有可預見收入支撐和持續(xù)現金流量的，資產經過適當的結構重組均可進行證券化。2）資產證券化是一種融資方式的創(chuàng)新資產證券化作為重要的金融創(chuàng)新工具，其給資本市場帶來的重大變化是融資方式的創(chuàng)新。(1)資產證券化是一種結構融資方式資產證券化的核心是設計出一種嚴謹有效的交易結構，這一交易結構在資產證券化運作過程中起著重要的作用。原始權益人資產向特設交易機構轉移，形成了一個破產隔離實體，把資產池中的資產的償付能力與原始權益人的資信能力分割開來，能夠真正保證破產隔離的實現。這一融資方式的優(yōu)勢在于：它不僅能夠確保融資活動充分享受政府提供的稅收優(yōu)惠，而且運用嚴謹的交易結構和信用提高手段改善證券的發(fā)行條件，吸引投資者。正是由于這一融資方式的優(yōu)勢，從而使資產證券化成為發(fā)達資本市場上的重要結構融資方式。

(2)資產證券化是一種非負債型融資方式根據1997年生效的美國財務會計準則第125號《轉讓和經營金融資產及債務清理的會計處理》的規(guī)定，鑒于被證券化了的資產已經以真實出售的方式過戶給了特設交易機構，原始權益人已經放棄了對這些資產的控制權，允許原始權益人將證券化資產從其資產負債表上剔除并確認收益和損失，從而在法律上確認了以表外方式處理資產證券化交易的原則。這就是說，以資產證券化方式融資不會增加融資方的負債，從而資產證券化成為一種非負債型融資。3）資產證券化融資和其他證券融資方式的最大區(qū)別（1）它是一種資產融資而非產權融資；其信用基礎是一組特定資產(抵押類或非抵押類)，而非發(fā)行人的整個資產。貸款、企業(yè)債券、股票等融資方式都是以發(fā)行人的全部資產和信用為支撐。因此，資產證券的持有人對發(fā)行人只有有限的追索權甚至沒有追索權。（2）由于資產證券化一般都需要實現對擬證券化資產進行集合和打包，并輔之以信用提高安排，故這種多為利率固定、流動性強的高級別債券，其票面利率水平也較低。如在美國，抵押貸款擔保證券許多被評為AA級和AAA級，利率一般比同期國庫券高50~100個基本點，大大低于一般的債券利率甚至低于優(yōu)惠利率。當然，為滿足高等級債券的要求，資產擔保證券一般都要作出相應安排。如成立特設交易機構(SPV)、引入擔保公司，等等。

4.資產證券化的目的資產證券化在不同的發(fā)展階段，對于不同的融資者，其目的是不同的。但總的說來資產證券化的目的有以下幾點：（1）以證券化的方式出售部分資產，償還已有負債，提高權益資本比率；(2)實現資產負債的期限匹配；(3)提高流動性；(4)出售風險權數高的資產，投資于低風險權數的資產，以滿足資本充足度的要求；(5)獲得新的低成本融資渠道；(6)獲取服務費收入，提高盈利能力；(7)有利于金融機構實現資產多樣化，分散地域行業(yè)風險。

5.資產證券化過程的參與者1）原始權益人(Originator)將其所有的證券化資產在真實銷售(TrueSale)的條件下出讓給特設交易機構(SPV)，按購買價獲得現金收入。

2）SPV作為發(fā)行人(Issuer)，通過承銷商(Underwriter)在資本市場上向投資人發(fā)行資產支撐證券(為了適應投資者的不同投資偏好，實際發(fā)行的證券通常分解為優(yōu)先級證券(SeniorIssue)和次級證券(SubordinatedIssue)，用籌得的現金收入支付資產購買價款。

3）在資產證券到期之前，投資人委托服務人(Servicer)根據交易契約約定，向原始權益人收取由證券化資產所產生的收入現金流，將其支付給SPV。

4）SPV用所得到的收入現金流通過服務人收取，而后交由受托管理人并通過受托管理人支付投資者投資本息和專業(yè)服務費用，還要在儲備帳戶上保有一定的現金存款，以應付流動性等風險，保證SPV能夠正常履行其規(guī)定義務。

5）由于證券化交易的復雜性，原始權益人通常聘用專業(yè)的服務機構參與交易活動。專業(yè)服務機構主要包括財務顧問、交易安排人、信用評級機構、金融擔保公司、承銷商、會計師事務所和律師事務所等。

二、資產證券化的主體及其作用資產證券化的主體包括交易方和輔助機構，其中交易方包括消費者、發(fā)起人、特設交易機構和投資者，輔助機構包括服務人、擔保人、評級機構和投資銀行。不同的參與主體在資產證券化的過程中所起的作用是不同的。(一)交易方1.資產受益者資產受益者即資產的使用或消費者，作為一個群體其作用是提供穩(wěn)定的現金流。消資產受益者的信用決定了企業(yè)金融資產的質量。資產受益者群體的統(tǒng)計特征和大宗客戶的信用是考察現金流的重要因素。資產受益者和企業(yè)的關系并不隨初始權益的轉讓而發(fā)生變化。因此，資產受益者在資產證券化的過程中的角色并不是主動的。2.發(fā)起人又稱原始權益人。凡是具有穩(wěn)定現金流收入的企業(yè)或銀行均可以作為資產證券化的發(fā)起人。發(fā)起人根據資金需求、資產質量和規(guī)模、資本市場狀況，界定用于證券化的資產和融資規(guī)模?？v觀資產證券化的國際發(fā)展史，金融機構、制造和服務企業(yè)是主要的發(fā)起人，例如商業(yè)銀行、儲蓄機構、財務公司、保險公司、航空公司、運輸公司、計算機公司等等。3.發(fā)行人專門為發(fā)債成立的有限責任公司，即特設交易機構——SPV公司。SPV公司可以由發(fā)起人、投資銀行或第三方成立。公司設立的最初資本是支持發(fā)債的應收賬款和融資費用與發(fā)債收入的差額。SPV公司并不是資產支持證券的唯一一類發(fā)行人。一些金融中介公司也能夠作為發(fā)行人，通過向不同的發(fā)起人購買金融資產、組合包裝后發(fā)行債券。

(二)輔助機構1.服務人由企業(yè)或其子機構承擔，也可以委托專業(yè)公司承擔。服務人負責管理應收賬款的催收、采集、匯總統(tǒng)計、到期本息的收取。服務人有義務向受托管理人、投資者提供包括資產(應收賬款)組合、債務余額、費用支出狀況等財務數據的月份和年度報告。2.受托管理人由境外信用良好的商業(yè)銀行擔任，受發(fā)行人委托，管理發(fā)行人和投資者的賬戶。受托管理人在資產證券化的實際操作中扮演著重要的角色，其主要的職責是：(1)代表信托機構向發(fā)起人購買金融資產；(2)向投資者發(fā)行債券憑證；(3)提供信托賬戶，存入由服務人收回的款項并向投資者的賬戶進行分配；(4)對未分配款項進行投資，一般是購買流動性強、風險很低的國庫券；(5)審核并轉交服務人向投資者提供的報告；(6)當服務人因故不能履行職責時，受托人應替代服務人承擔責任。3.投資者包括機構投資者和個人投資者，以機構投資者為主。資產證券化方案雖然是為了企業(yè)融資而設立的，但其指向必須是投資者。沒有投資者的認同，任何方案都是紙上談兵。資產支持證券的需求方一般是對高信用等級(投資級)固定收益證券感興趣的投資者群體。

4.信用評級機構：

資產支持證券一般經一家甚至兩家國際認可的信用評級機構如標準普爾(Standard＆Poor‘sCorporation)、穆迪(Moody’sInvestorsServiceInc．)、惠譽(Fitch—IBCA)等評定信用等級。

在國際資本市場上，所有公開發(fā)行和大部分私募發(fā)行的債券都經過評級。在債券存續(xù)期間，評級公司將繼續(xù)根據發(fā)行人的財務狀況、風險因素變動情況調整債券的信用級別。

5.信用擔保機構由專業(yè)擔保公司或其他企業(yè)、金融機構擔任。金融擔保在債券評級中的作用明顯，尤其是專業(yè)擔保公司如美國資本市場擔保公司(CapMAC)、亞洲證券化和基建擔保公司(ASIALtd.)的參與，會大大提高資產或投資的安全性。金融擔保承諾在資產池產生的現金流不足時按時還本付息，有了金融擔保，債券的信用等級一般取決于擔保機構的評級。根據歷史經驗，由專業(yè)擔保公司擔保的債券幾乎沒有發(fā)生過違約事件。

擔保是提高債券信用等級的方式之一，發(fā)起人要權衡擔保費用和由于采用擔保增級的方式節(jié)省的融資費用孰高孰低，因此并不是所有的資產證券化都需要擔保機構尤其是專業(yè)擔保機構的介入。

6.投資銀行

擔任財務顧問和債券承銷的職能。一個資產證券化方案的設計和實施，要考慮的因素很多、涉及的交易方和輔助機構眾多，因此，發(fā)起人要借助投資銀行的專業(yè)人才，確保方案的整體設計和具體實施符合法律、會計、稅收的要求。為了完成融資目標，投資銀行也幫助發(fā)起人協調各方的關系，與信用評級機構、受托人、擔保機構合作。更重要的是，投資銀行利用自己的網絡，協助企業(yè)向潛在投資者推薦債券。由此可見，債券發(fā)行成功與否，投資銀行的作用舉足輕重。三．各要素的收益

資產證券化能否成功的一個先決條件就是它必須能做到為參與這一過程的各方帶來利益,為市場增加價值,這是其生存的基礎。目前,資產證券化正在世界許多國家的二級抵押市場中，以不可阻擋的勢頭迅速發(fā)展。這種發(fā)展的背后體現了資產證券化給市場中的各種參與者帶來的巨大的收益。

（一）發(fā)行人的收益

1．增加資產流動性：通過出售證券化的資產組合，發(fā)起人可以迅速獲得流動性。不論其：（1）持有資產支持證券，即使發(fā)起人持有大量的該資產組合所支持的證券，由于大額的缺乏流動性的原始資產已被拆細為小額的市場上可流通的標準化證券，發(fā)起人所持資產組合的流動性得到了提高；（2）通過原始資產組合的真實銷售，發(fā)起人迅速回籠了資金。

2．提高資本充足率：由于發(fā)起人通常是銀行等金融機構，銀行界的《巴塞爾協議》要求各國銀行的資本充足率（資本與風險資產總額之比）不低于8%。證券化的過程實現了風險權重較大的資產組合的真實銷售，將其轉移到資產負債表外，從而降低了資產負債表上的風險資產總額，提高資產充足率。3．更好的資產/負債管理：由于證券化的資產組合通常是隱含了提前償付期權的抵押貸款，使得原始的權益持有人（發(fā)起人）面臨提前償付風險，很難建立一種與這些資產組合不確定的現金流量結構相適應的負債結構。資產證券化將提前償付風險轉移給了投資人，這就為發(fā)起人（通常是金融機構）提供了一種償付期與其資產的償還期相匹配的資產融資的方式。

4．提高財務成果：（1）發(fā)起人能提高資產收益率。利用資產證券化技術，發(fā)起人盤活了非流動性資產，加快了資產周轉率和資金循環(huán)，在相同的資產基礎和經營時間內創(chuàng)造出更多的收益，從而提高資產收益率；（2）發(fā)起人通常保留原始資產的服務權，仍然能夠賺取服務費。當資產組合以低于其自身收益率的收益率出售時，發(fā)起人可以獲得利差。該利差除了反應服務收費外，還包括為收款努力的超額回報。

5．拓寬資金來源：資產證券化是一種新型的融資渠道。它使得平常不能投資特定資產組合（如貸款）或不能為應收帳款融資的投資人提供了便捷的投資渠道，這就為發(fā)起人提供了更多的資金來源。

（二）投資人的收益

1．投資人可以獲得較高的投資回報：通過資產證券化技術投資人將避開中介機構經手的間接融資方式，而直接投資于能產生更高收益率的原始資產組合。1987~1996年間，美國3年期國庫券的平均年投資收益率為6.782%，穆迪公司評估AAA級公司債券平均年收益率為8.473%，而資產支持證券的平均年收益率可以達到10%以上。

2．投資人能夠提高資產的流動性：如果投資人向發(fā)起人直接發(fā)放貸款，所形成的資產流動性很低；如果投資人購買發(fā)起人直接發(fā)行的債務證券，由于發(fā)起人自身資信程度的限制，流動性也偏低。資產支持證券由于其等份性、高信用等級和二級市場上的交易能力，為投資人提供了較高的流動性。1993年，美國的商業(yè)銀行所持有的各類資產支持證券已占其總資產的9%。

3．投資人能夠降低投資的風險：

（1）投資人以“破產隔離”的資產組合為保障，極大地減少了發(fā)起人發(fā)生接管、重組等情況所帶來的風險；

（2）投資人購買資產支持證券，有利于實現投資多樣化，分散投資風險。

第二節(jié)ABS的流程及運作步驟

一、資產證券化的建立步驟

(一)確定資產證券化目標，組成資產池

原始權益人首先分析自身的資產證券化融資需求，根據需求確定資產證券化目標；然后對自己擁有的能夠產生未來現金收入流的信貸資產進行清理、估算和考核，根據證券化目標確定資產數；最后將這些資產匯集形成一個資產池。這里需要強調的是，原始權益人對資產池中每項資產都必須擁有完整的所有權；一般情況下，還要使資產池的預期現金收入流大于對資產支撐證券的預期還本付息額。

(二)組建特設交易機構(SPV)，實現真實出售

特設交易機構有時由原始權益人設立，但它是一個以資產證券化為唯一目的的、獨立的信托實體。其經營有嚴格的法律限制，例如，不能發(fā)生證券化業(yè)務以外的任何資產和負債，在對投資者付訖本息之前不能分配任何紅利，不得破產等等。其收入主要來自其發(fā)行的資產支撐證券。為降低資產證券化的成本，特設交易機構一般設在免稅國家或地區(qū)，如開曼群島等處，設立時往往只投入最低限度的資本。特設交易機構成立后，與原始權益人簽訂買賣合同，原始權益人將資產池中的資產出售給特設交易機構。

這一交易必須以真實出售的方式進行，買賣合同中應明確規(guī)定：一旦原始權益人發(fā)生破產清算，資產池不列入清算范圍，從而達到“破產隔離”的目的。破產隔離使資產池的質量與原始權益人自身的信用水平分離開來，投資者就不會再受到原始權益人的信用風險影響。

SPV是單一目的(SinglePurpose)信托實體，其資本化程度必須很低，資金全部來自于發(fā)行證券的收入。SPV的活動在法律上受到嚴格的限制：

(1)不能建立任何子公司；

(2)不得自聘任何工作人員；

(3)非常有限的開支(如年度商業(yè)登記費等)；

(4)除證券化業(yè)務以外，不能形成任何其他類型資產；

(5)除承擔證券化所形成的債務以外，不能發(fā)生任何其他債務；

(6)在履行支付投資者本息義務之前，不能分配紅利。

(三)完善交易結構，進行內部評級

特設交易機構要與原始權益人指定的資產池服務公司簽訂貸款服務合同，與原始權益人一起確定一家托管銀行并簽訂托管合同，與銀行達成必要時提供流動性支持的周轉協議，與證券商達成承銷協議，等等，來完善資產證券化的交易結構。然后請信用評級機構對該交易結構及設計好的資產支撐證券進行內部評級。信用評級機構通過審查各種合同和文件的合法及有效性，對交易結構和資產支撐證券進行考核評級，給出內部評級結果。

(四)信用增級

為吸引更多的投資者，改善發(fā)行條件，特設交易機構必須提高資產支撐證券的信用等級，即必須進行“信用增級”。信用增級的方式主要有三種：第一種方式就是破產隔離，通過剔除掉原始權益的信用風險對投資收益的影響，提高了資產支撐證券的信用等級；第二種方式是劃分優(yōu)先證券和次級證券，即通過把資產支撐證券分為兩類，使對優(yōu)先證券支付本息先于次級證券，付清優(yōu)先證券本息之后再對次級證券還本，這樣就降低了優(yōu)先證券的信用風險，提高了它的信用等級；第三種方式是金融擔保，即特設交易機構向信用級別很高的專業(yè)金融擔保公司辦理金融擔保，由擔保公司向投資者保證特設交易機構將按期履行還本付息的義務，如特設交易機構發(fā)生違約，由金融擔保公司代為支付到期證券的本息。

(五)進行發(fā)行評級，安排證券銷售

信用增級后，特設交易機構應再次聘請信用評級機構對資產支撐證券進行正式的發(fā)行評級，將評級結果向投資者公告；然后由證券承銷商負責向投資者銷售資產支撐證券。由于此時資產支撐證券已具備了較好的信用等級，因此能以較好的發(fā)行條件售出。

(六)獲取證券發(fā)行收入，向原始權益人支付購買價格特設交易機構從證券承銷商那里獲取證券發(fā)行收入，再按資產買賣合同規(guī)定的購買價格，把發(fā)行收入的大部分支付給原始權益人。至此，原始權益人的籌資目的已達到。

(七)資產支撐債券發(fā)行完畢后到交易所掛牌上市

(八)實施資產管理，建立投資考應收積累金

原始權益人指定一個資產池管理公司或親自對資產池進行管理，負責收取、記錄由資產產生的現金收入，并將這些收款全部存入托管行的收款專戶。托管行按約定建立積累金，交給特設交易機構，由其對積累金進行資產管理，以便到期對投資者還本付息。

(九)到期還本付息，對聘用機構付費

到了規(guī)定期限，托管行將積累金撥入付款帳戶，對投資者付息還本。待資產支撐證券到期后，還要向聘用的各類機構支付專業(yè)服務費。由資產池產生的收入在還本付息、支付各項服務費之后，若有剩余，按協議約定在原始權益人和SPV之間進行分配。至此，整個資產證券化過程即告結束。

二.資產證券化運作需涉及到的幾個關鍵步驟

一般而言，資產證券化的正常運作必須涉及到以下幾個方面：

1．滿足“真實出售”與破產隔離：資產出售者將選定的資產出售給特設交易機構(SPV)，然后從SPV獲取資金。在交易過程中資產的轉移必須是真實交易行為。也就是說，已出售的資產不再屬于出售者。當然，出售者往往將作為服務機構，保留為該部分資產提供相應服務的權利。之所以要強調真實交易，目的是為保證證券化資產的破產隔離。

破產隔離是證券化交易成功的重要因素。證券化資產由與原始權益人分離的SPV持有，若原始權益人破產清算，證券化資產不列為破產清算范圍，以確保證券化資產和由其產生的現金流免受原始權益人任何不測事件所造成的不利影響。它要求原始權益人破產清算時，證券化資產權益不作為清算資產，所產生的現金流量仍按證券化交易契約規(guī)定支付投資者，達到保護投資者利益的目的。為此，出售給信托機構的資產及其現金流量必須有效，信托機構對于資產的權益必須是完全的，并享有超越其他權益的優(yōu)先地位，使其對證券化資產擁有完全的控制權。

實現破產隔離決定于兩個主要因素：證券化資產的真實銷售和在交易結構中設立SPV。為了避免破產可能對證券化資產產生不利的影響，原始權益人需要將證券化資產以真實銷售的方式出售給為證券化交易而特別設立的公司。判斷真實銷售的主要標準是出售后的資產在原始權益人破產時不作為法定財產參與清算，這取決于各國法規(guī)的解釋和法庭判例。根據美國“財務會計標準”第77條規(guī)定，實現真實銷售必須滿足以下三個條件：

(1)出讓人必須放棄對未來經濟利益的控制；

(2)出讓人必須有能力合理估計出在附有追索權條款下，它應承擔的義務；

(3)除非附有追索權條款，否則受讓人不能將資產退還給出讓人。

2．實行信用增級（CreditEnhancement）。信用增級，是提高證券信用級別、增強流動性的必要手段。由于證券化的資產大多流動性較差，信用程度也難以評價，因此需通過一定方法，提高證券的信用程度。對于不良資產的證券化，除了在價格上吸引投資者外，還必需提高信用級別。通常，信用增級的方法有下列幾種：

（1）超額抵押（over－collateralized）。這種方式簡潔明了，不需支付第三者費用。但超額資產在證券末到期前不能移作他用，流動性受到限制，資產使用缺乏效率，這樣就增加了發(fā)行機構的機會成本。

（2）高級/低級參與結構。它創(chuàng)造了一種新的擔保形式：自我擔保（self-insurance）。這種方法是將證券分為兩部分：高級部分和低級部分。高級部分一般占總數的90%左右，優(yōu)先償還本金與利息，得到評級機構的評級并出售給投資者。余下的是低級部分，一般不出售，由發(fā)起人自己持有或由第三者持有。低級部分所得到的本息被用來作為支付高級部分本息的保證金。這種形式發(fā)行證券比用傳統(tǒng)擔保形式成本低。對投資者來說，該證券的實際風險較小，而收益較高。這種方法實際上是將風險大部分落在低級部分，從而保證高級部分能獲得較高信用級別。

（3）銀行出具擔保函或信用證。商業(yè)銀行可以直接開具保函，也可以開具信用證，擔保證券的本金和利息歸還。這種方式發(fā)起人要向銀行支付一定費用，而且信用提高程度與所選擇的銀行信用等級直接相關。對于銀行來說，這類表外科目既是收入的來源，也包含著一定的風險。

（4）保險公司為證券提供保險。利用保險公司的信用，來為商業(yè)銀行呆壞帳證券化起媒介、催化作用。

（5）成立政府擔保機構，為證券提供擔保。

第二節(jié)資產證券化的風險及其防范

資產證券化實質是一種抵押性質的證券化融資，其發(fā)行的信用原則是與資金籌措主體的企業(yè)相隔離的資產的價值。抵押債券的風險來源于各種市場或非市場原因所導致債券收益的不穩(wěn)定性。

在投資者購買資產支撐證券之前，必須考慮資產支撐證券的信用風險，即資產質量風險。但投資者只是間接地投資于支撐證券的資產，他真正直接投資的是對資產現金流重組的結構。因此，即使支撐的資產繼續(xù)產生現金流，這一投資在資產證券化的結構出現問題時仍有可能失敗，即證券化風險。而且，結構化失敗的后果要遠比資產質量風險的后果要嚴重得多。一個資產質量問題一般只是導致現金流的減少，但是，證券化結構的問題卻可能導致信用級別的損失或一個支付的完全中斷，甚至證券自身的無效。

一、資產證券化的風險分析

最常見的證券化風險有以下幾類：合同協議或證券失效；法律不確定和法律的變化；金融工程風險；財產或意外事故風險；降級風險。

這些證券化風險的效應和它們發(fā)生的可能性依交易不同而不同。在某些融資活動中，法律風險是壓倒一切的風險；然而在另一些融資活動中，信用等級的下降的可能性是被關注的主題。在每一證券化過程中，這五種風險并不單獨存在，而是相互關聯。下面分別討論這些經常遇見的證券化風險。

1．合同協議或證券失效風險

失效是由法律意見書指明并通常由陳述書、保證書及賠償書支持的一種風險。如果一張資產支撐證券被宣布失效。那么發(fā)行人就不再對證券持有人有進行支付的義務；類似地，如果一份重要的交易文件被宣布無效。那么交易機制就停止運作，而且發(fā)行人可以不必擁有必要的資金以對其證券進行支付。

在許多更復雜和創(chuàng)新的融資活動中，盡管一個法律事務所能夠提出一個有效意見書。但該意見書仍有可能適用于法律不特別通告的事實上的法律規(guī)則，以及可能覆蓋了這些個別法律或其他法規(guī)受到限制的情況。

2．法律不明確和法律條款的變化

盡管法律意見書的本來意圖是為了消除交易外部的風險因素，但它自身也可能在交易期內成為風險的來源。數十億元金額結構融資(包括許多資產支持融資)是憑借關鍵的法律函件發(fā)行的。

這些法律函件在關于實際的法律和規(guī)則方面比法律意見書的結論性稍差。事實上、每一個結構化融資在某種程度上依賴于法律意見書。法律意見書的撤團對債券持有人有一個不利的效應，并在債券的發(fā)行下可以使其對其權利產生質疑。

法律意見書在出具的時候通常不能排除法律或法規(guī)變化的可能帶來的影響。即使沒有法律上的變動，一份恰當地反映了典型例證的正確的法律意見書也常不能預見到對法規(guī)解釋的變動。

4．金融工程風險

資產證券化代表著一個履約、技術和結構技巧均衡的頂峰。如果這些因素中的任何一個環(huán)節(jié)出現故障，整個交易就會中斷。這樣一個中斷風險通常被稱為“金融工程風險”。

投資者面臨的金融工程風險主要來源于三個方面：參與者不能按協議進行交易；執(zhí)行所有交易的設備出現故障；交易結構受到干擾。

(1)交易管理風險

在資產證券化的整個過程中，投資者在交易存續(xù)期內最依賴的兩方是資產池服務公司和代表投資者利益并被賦予調整和控制交易權利的受托人。由于每一方所扮演的關鍵角色，按慣例協議到期之前或可接受的替代方接任之前，不允許任何一方放棄他們的職責。

但是。實際上經常做不到對這樣一個約定提供完全的保護。首先，如果投資者由于一方拙劣的表現而希望終止其間的關系，那么很難、甚至是不可能找到一替換方愿意按協議規(guī)定的價格提供同一服務；其次，即使找不到可接受的替換方，一方也可能被銀行法或其他法規(guī)禁止繼續(xù)執(zhí)行其責任；再次，服務公司或受托人的破產可能使責任的移交不能有序進行；最后，即使當這些各方完全遵守協議的條款，其履約的質量也可能發(fā)生大幅度的下降。

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服務公司風險。服務公司風險是投資者對資產組合惡化所需防范的主要風險。例如，在一項應收款支持的融資中，服務公司能直接以其支付行為影響有關潛在資產合同的執(zhí)行，服務過程的中斷不僅可能導致對投資者的延遲支付，而且可能引起整個信用質量的下降，當應收款支持的交易被結構化時，根據歷史經驗，一般會作出關于拖欠、違約及追賠的一些假設。

b.受托人風險。雖然受托入的經營狀況不直接影響由應收款組合所帶來的資金，但它卻在很大程度上決定該資金收妥后的安全性以及該資金轉給投資者的及時性。由于大多數交易有嚴格規(guī)定，按投資者的要求對受托人的經營狀況進行控制，這些規(guī)定能夠為投資者提供實質性保護，但是他們并不能完全消除管理不當的可能性，而這正日益成為造成風險的潛在因素。

(2)設備故障

證券化過程和交易在很大程度上依賴于先進而且復雜的計算機系統(tǒng)來監(jiān)控契約的履行。當系統(tǒng)出現故障時，很容易導致整個過程的延誤，造成對投資者及時支付的中斷。

(3)結構機制風險

資產證券化交易是資本市場中最富有創(chuàng)造力的創(chuàng)新，它產生了極其新穎的融資方式，但它也造成了一種不能按其本意保護參與者的偶然結構。三種普遍性的交易結構的干擾是：

不充分的第一損失保護。它是指雖然各方估計或核定的某個證券化交易結構的第一損失水平已經相當高，但對第一損失保護的數量仍然是不充分的。

模糊的第一損失保護。它是指證券化的結構可能模糊到足以使投資者相信，他們所獲得的第一損失信用保護比其后來被提供的要好。

第一損失保護的解除。它是指證券化交易的結構允許去除那些有利環(huán)境中建立的額外保護，并減少對投資者在不利環(huán)境中的保護。

5．財產或意外事故風險

資產證券化交易中的實物抵押品常常面臨傳統(tǒng)的財產或意外事故風險。

首先，雖然為防止財產毀損或其他風險，可對抵押品進行保險，但是事實證明財產意外事故險的收入往往是不可獲得的。涉及有擔保應收款的交易通常既要求投財產毀損險，又要求投賣方單獨利益險，但是，對這些險別提供者的質量標準卻沒有統(tǒng)一的規(guī)定。

第二，保險險別對抵押品的某些風險是不適用的。

第三，保險險別對一些類型的抵押品風險的適用是非常有限的。

第四，一種潛在的風險是，當發(fā)生抵押品的所有權被證明是不充分的情況時，不足以向財產行使追索權的風險。由于所有權保險通常僅限于房地產，這樣個人財產的證券化通常依賴于買方出具的陳述書，證明向受托人的轉讓具有對有擔保財產的所有權。然而，陳述書也可能被違反，因此，對陳述書適用的賠償必須經過詳盡的調查，在許多情況下，唯一適用的賠償就是要求賣主購回。

6．等級下降風險

對在多數資產證券化交易下，等級下降的風險較違約風險發(fā)生的可能性更大。資產證券化特別容易受到等級下降的損害，因為證券化交易與構成交易的基礎中包含許多復雜多樣的因素，如果這些因素中的任一因素惡化，整個發(fā)行的等級就會陷入危險境地。顯然，交易越復雜，該資產證券化中的等級下降的潛在因素就越多。

二.風險的規(guī)避與防范

雖然投資者在資產支撐的結構化的融資方式中不可能消除風險，但他們可以與其他任何融資方式一樣，不同程度地減少風險。風險可能被減少的程度因交易不同而不同，在大多數交易中，大部分資產質量風險可以通過復雜的統(tǒng)計和分析技術來有效地識別和控制。除此之外減少風險的另一通常方法是給投資者提供一攬子方案，如陳述書、保證書、聽證調查、法律意見書、無保留意見書、信用提高以及其他類似的文件。

(一)陳述書、保證書和賠償協議

一般的資產支撐證券交易依賴于許多陳述書、保證書和賠償協議等文件。這些文件是為了對必需的、根本的信息的準確性和可靠性所作出的必要保證。為評價這些方法為投資者提供的保護程度。下面的因素必須給予考慮：

對出具特別的陳述書、保證書和賠償協議者可進行追索的程度。盡管該條款的保護范圍是廣泛的，但不履約所造成的損害可能僅限于一特定的金額或特定的資產，或者該追索權在一定期限過后失效。

陳述書、保證書或賠償協議的出具者的資信狀況。通常AAA級的證券發(fā)行時，所依賴的關鍵保證書是由低于AAA級甚至低于投資級級別的經濟實體所出具的。

出具的陳述書、保證書基于“盡量了解”(我們所知的標準)的程度。這一事項將未知的和不確定性的風險置于證券持有人。

(二)盡職調查

通常資產支持交易的不同主體要進行盡職調查，通過調查來確認證券化和資產質量風險。盡管這種盡職調查是一種標準的程序，投資者仍然希望能確定：(1)有多少時間用于這樣的調查；(2)調查的范圍；(3)執(zhí)行該調查的投資銀行家和律師的經驗。

（三）法律意見

資產證券化所需的主要法律保證習慣上是按獨立的律師所提出的法律意見書所評價的。這些意見書將會表明諸如真實出售、破產隔離、有效證券利益、有效義務和稅收處理等重要事項。

雖然法律意見書試圖使投資者消除對各種證券化風險的顧慮，但投資者應明白法律界的俗語：“法律意見書畢竟只是一個意見?！狈梢庖姇鴮ν顿Y者的作用取決于以下一系列因素：

(1)提出法律意見書的律師的能力，并需要確認該律師是否獨立，是否具有良好的聲譽；

(2)法律意見書自身的質量，需要調查該法律意見書是否是其他法律事務所也愿意提供的；

(3)法律意見書的責任范圍，需要弄清該法律意見書提及的不是特定風險的一部分，而是特定風險的所有方面；

(4)作為法律意見書基礎事實的假設，這些事實假設的全理性和精確性，不論是作為參考還是作為一般依據，都必須進行評估；

(5)法律意見書是否是一個“清楚”的法律意見書,即表明了一個結論性的法律觀點；或一個“合理”的意見書，即表明了一個合理的、有保留的法律觀點，但可質疑。

（四）會計師的無保留意見書和證書

資產證券化的某些融資特點常由獨立注冊會計師出具的無保留意見書和證書來表示的。然而，時間和成本往往約束會計師實際上所實行的審計范圍。在某些情況下，投資者會質疑由這些文件提供的“無保留”意見的合理程度，因為會計師的觀點需要依賴于發(fā)

行人所提供的財務和其他信息。

（五）信用增級

在許多資產支撐證券結構融資中。消除風險所采用的方法是第三方保證，這種保證通常以擔保人擔保書或信用證的形式來進行。這種保證可提供一個彌補

保護能力可以在第一個損失資產保護至對證券100%的保護之間變動。不論哪種情況，投資者都應了解保證的局限性及在保證下的支付限制和支付保留，同時應調查清楚不同保證人審查該交易時的盡職程度。

風險是任何一筆投資都無法避免的，只能通過對投資的徹底了解來加以控制。有了透徹的了解，投資者不僅能保證投資符合其風險偏好，而且他也能夠區(qū)分出各種各樣投資質量，并保證他為他所承擔的風險獲得恰當的補償。從資產支撐證券中獲得的高收益并非意在減少風險，而正是對投資者在交易中承受大量風險的補償。

第三節(jié)

資產證券化的實施條件及應用領域

一．資產證券化的實施條件

如上文所述，資產證券化經歷了一個從住房抵押貸款證券化到非抵押債權資產（汽車貸款、信用卡貸款、企業(yè)應收款以及資產支撐商業(yè)票據等）證券化的過程。這一過程顯示，隨著金融市場的發(fā)展，特別是經濟金融化、證券化步伐的加快，越來越多的原來認為不適合證券化的資產也進入了證券化行列。從原則上講，只要借助于各種技術安排，提高信息收集與處理能力，設立各種安全機制，提高信用，減少毀約和拖欠，穩(wěn)定未來現金收入流，降低證券化資