從萬科股權(quán)之爭看上市公司治理的重要性

--前言隨著經(jīng)濟全球化浪潮的到來和資本市場的快速發(fā)展，我國上市公司的地位在與國際化接軌的進程中逐漸凸顯。上市公司作為推動現(xiàn)代經(jīng)濟發(fā)展的重要力量，通過證券市場融資大大降低公司融資成本，在有效配置資源的同時有效帶動了區(qū)域經(jīng)濟的發(fā)展，從而促進了國民經(jīng)濟高速增長。但上市公司如果要在不斷提高自身經(jīng)營業(yè)績的同時也能在競爭相當(dāng)激烈的資本市場中提高競爭力，形成自己的競爭優(yōu)勢，就離不開良好的公司治理，離不開一套有效的、完善的公司治理機制，因為企業(yè)生存和發(fā)展，關(guān)鍵是需要公司治理首先提供良好的基礎(chǔ)，同時，公司治理也是推動健康穩(wěn)定的資本市場建設(shè)的必要條件。因此，在這個經(jīng)濟全球化的不斷深入發(fā)展的時代，對上市公司具備良好公司治理能力的要求愈發(fā)迫切。據(jù)調(diào)查研究結(jié)果顯示，目前我國上市公司整體治理水平呈逐年上升的趨勢，而治理情況較差的公司，質(zhì)量都有所提高、數(shù)量也相對減少，整體穩(wěn)步上升的趨勢比較樂觀。但是，仍然有很多內(nèi)部的問題始終沒能得到明顯改善，在市場化過程中暴露出越來越多的弊端。主要由于我國目前以借鑒英美和德國的公司治理模式為主，存在生搬硬套的現(xiàn)象，而國外的治理模式并不能完全適用于我國的上市公司，公司治理應(yīng)該要綜合我國上市公司的發(fā)展特點和所處的環(huán)境等多方面的實際情況來進行，并不是從發(fā)達(dá)國家直接照搬過來。這次萬科與寶能系股權(quán)爭奪事件為我們研究和探討上市公司治理提供了一個典范，爭奪上市公司企業(yè)控制權(quán)的事件表明，上市公司也面臨著公司治理的問題，由于公司疏于治理和治理機制的欠缺引發(fā)資本市場惡意收購的現(xiàn)象更是一大難題。萬科作為中國房地產(chǎn)業(yè)的代表企業(yè)，擁有絕對雄厚的實力和良好的品牌信譽，但也逃脫不了由于治理不當(dāng)暴露的股權(quán)結(jié)構(gòu)問題，多方面原因?qū)е铝吮毁Y本集團聯(lián)合收購。這場公司管理層與資本集團斗智斗勇、考驗資本家手段和策略的精彩故事，引起了廣大社會和媒體的關(guān)注，大家在表達(dá)對這些知名大企業(yè)遭遇困境或走向低谷甚至失敗的痛心的同時，也受到了莫大的啟發(fā)，開始意識到公司治理在越來越發(fā)達(dá)、發(fā)展越來越快速的商業(yè)社會發(fā)展中的重要性。資本時代的到來在給上市公司發(fā)展帶來機遇的同時也帶來了一定的挑戰(zhàn)，隨著時代的發(fā)展，要想不被淘汰或者取代，掌握自身的主動權(quán)，良好的公司治理不可或缺。

第一章上市公司治理第一節(jié)公司治理的內(nèi)涵各種利益關(guān)系者的組合形成了公司，而其中最主要的是股東、董事、經(jīng)理的利益；從狹義的角度看，公司治理是為了在股東和公司經(jīng)營者之間建立一種制衡與監(jiān)督機制，也就是通過設(shè)計形成一套制度，能夠合理的權(quán)衡兩者之間的權(quán)益和關(guān)系；而公司治理是為公司發(fā)展設(shè)計的一套制度，擁有系統(tǒng)的治理制度來協(xié)調(diào)公司與利益相關(guān)者之間的關(guān)系，即公司與公司股東、債權(quán)人、員工、潛在的投資者等是廣義層面上的公司治理的內(nèi)涵[1]。監(jiān)事會、董事會、股東大會三足鼎立，各行其職，但又相互協(xié)調(diào)運作，致力于公司治理實現(xiàn)股東利益最大化這一直接目標(biāo)。良好的公司治理不僅可以提高上市公司在全球化浪潮中的競爭力，同時對自身的經(jīng)營績效也是相當(dāng)重要。解決公司兩權(quán)分離即資產(chǎn)所有權(quán)和經(jīng)營管理權(quán)（或稱控制權(quán)）的分離而產(chǎn)生的委托代理關(guān)系問題，是公司治理的關(guān)鍵。在公司實際的經(jīng)營中，法定控制權(quán)通常掌握在股東手里，但部分股東并不具備相關(guān)的專業(yè)知識，對公司運營和管理來說并不是最適合的，所以也就不能成為公司的絕對控制者。這個時候就需要所謂的代理人，而對代理人工作成果的量化評估和考核也是股東對經(jīng)營者監(jiān)督的內(nèi)容，直接關(guān)系到股東的利益。監(jiān)督要做到有的放矢，不能過嚴(yán)抑制了代理人的積極性，影響其才能的發(fā)揮，又不能因監(jiān)督不力損害了股東利益?？梢姡局卫硪彩且婚T藝術(shù)，是一道考驗公司所有者智慧的難題！第二節(jié)公司治理結(jié)構(gòu)與公司治理目標(biāo)什么是公司治理結(jié)構(gòu)？完備的公司治理結(jié)構(gòu)主要由主體、客體和手段三個方面構(gòu)成。主體就是由誰來參與和執(zhí)行公司的治理，一些現(xiàn)代企業(yè)治理專家的觀點指出，治理的主體應(yīng)該是由企業(yè)的最大利益相關(guān)者來進行。其次是治理客體，也叫做治理對象，主要是對兩權(quán)分離的形勢下，所有者對經(jīng)理人的責(zé)任和權(quán)利如何實施制約與平衡，從而達(dá)到制衡和激勵雙重效果，在這里，控制權(quán)的分配尤為重要，在公司內(nèi)部實現(xiàn)和諧穩(wěn)定的協(xié)作關(guān)系，最終達(dá)到資源合理、高效的公司經(jīng)營決策。最后是治理手段，也可以說是治理方法，就是通過一系列有效的方法來實現(xiàn)公司治理的目標(biāo)，通常表現(xiàn)為一些公司機制和運行程序，如股東大會、董事會、監(jiān)事會和人事任免程序、表決程序、利益分配程序等[2]。治理結(jié)構(gòu)實際也是為了處理好上述的公司內(nèi)各種利益關(guān)系而建立起來的一種合理的組織框架，還包括了法律法規(guī)和準(zhǔn)則規(guī)范，能夠使公司所有者維護好公司正常的經(jīng)營管理，使個人利益與公司整體利益緊密結(jié)合，讓股東的利益得到保障，進而實現(xiàn)公司利益最大化。治理結(jié)構(gòu)與公司治理的內(nèi)涵一樣，也有廣義和狹義之分，廣義上囊括了公司財務(wù)制度、內(nèi)部控制機制、人力資源管理、收益分配和企業(yè)經(jīng)營管理、企業(yè)文化培養(yǎng)等一系列制度。而狹義的主要指公司董事會結(jié)構(gòu)以及相關(guān)的權(quán)利義務(wù)和監(jiān)督等內(nèi)容。作為當(dāng)現(xiàn)代企業(yè)制度的核心，合理的治理結(jié)構(gòu)是不可或缺的，如何落實治理關(guān)鍵在于兩個問題，一個是代理問題，另一個則是不完備的契約?，F(xiàn)代公司制度中的兩權(quán)分離也是其與傳統(tǒng)企業(yè)相區(qū)別開來的最大特點，企業(yè)的創(chuàng)始人或所有者將公司委托給代理人進行運營管理，但雙方利益目標(biāo)出現(xiàn)差異導(dǎo)致了信息不對稱，經(jīng)理人往往會利用其身份和權(quán)力的優(yōu)勢來謀取自身利益，從而損害了委托人的利益。但是，只要委托代理關(guān)系一旦產(chǎn)生，就無法避免會產(chǎn)生利益沖突，如果這種沖突不能通過完善的合約得以解決，公司治理問題便應(yīng)運而生。公司治理結(jié)構(gòu)研究的主要內(nèi)容就是這樣設(shè)計和設(shè)計一個什么樣的最優(yōu)化的機制來協(xié)調(diào)所有利益相關(guān)者之間的利益關(guān)系。其次，公司治理的目標(biāo)可以總結(jié)概括為三個層面：首先，通過設(shè)計形成系統(tǒng)的治理機制，使公司做出的經(jīng)營決策更專業(yè)化、科學(xué)化，從而，減少了決策失誤帶來的股東利益受損此類問題發(fā)生的可能性，最大程度的保護了股東利益，最后，使得公司各方面利益和社會的財富都能實現(xiàn)最大化[3]。第三節(jié)上市公司治理模式一、世界范圍內(nèi)主要的公司治理模式（一）德日模式以德國和日本為代表的一些國家主要以典型的內(nèi)部監(jiān)控治理模式為主，企業(yè)往往通過銀行來進行間接融資，但融資方式與英美模式相反，多以債權(quán)為主，債權(quán)人與經(jīng)營者兩者之間產(chǎn)生的委托代理問題是德日模式下公司治理最核心的問題。由于銀行不僅起到了融資的作用，投資者還可以通過銀行這樣的中間機構(gòu)對公司實施管控，這樣一來，雙方就形成了長期且穩(wěn)定的協(xié)作關(guān)系，銀行在公司治理中甚至起到了主導(dǎo)性的作用。此外，兩國的企業(yè)還普遍實行交叉持股的模式，這種方式有利于維持股東之間關(guān)系的穩(wěn)定，還能有效防止市場發(fā)生敵意收購。德日的公司實行的是雙層董事會制度，德國企業(yè)設(shè)監(jiān)事會，日本公司沒有監(jiān)事會，員工在公司治理中參與度高。德日模式債權(quán)較集中，有助于節(jié)省公司交易和融資成本，以銀行為核心的資本結(jié)構(gòu)有利于公司經(jīng)營的穩(wěn)定[4]。但同時也可能會由于與銀行這種緊密的依存關(guān)系導(dǎo)致泡沫經(jīng)濟，且與英美模式的最大差別就是缺乏外部市場的壓力，易對公司控制權(quán)產(chǎn)生威脅。（二）英美模式對于美國和英國為代表的這類公司采取的是外部監(jiān)督這種治理模式，在這種模式下，公司融資方式依賴于國家高度發(fā)達(dá)的資本市場。美國資本市場發(fā)達(dá)，現(xiàn)代公司規(guī)模大，從而產(chǎn)生了眾多分散的小股東，持股目的多以獲取股票買賣差價這樣的短期回報為主，對公司事務(wù)參與度不高，難以影響公司決策。因此，股東不直接參與公司管理，對公司經(jīng)營者的監(jiān)管和控制、激勵，除了完善的經(jīng)理人市場和并購市場，還十分依賴于資本市場。上市公司實行嚴(yán)格的信息披露制度，外部市場的監(jiān)督職能很強。英美模式通過發(fā)揮資本市場的作用進行合理的資源配置，有利于企業(yè)的發(fā)展創(chuàng)新，提高了企業(yè)在市場上的競爭力。但也存在股權(quán)分散且流動性強、資本結(jié)構(gòu)穩(wěn)定性差、公司經(jīng)營者積極性不穩(wěn)定等一系列不足。（三）東南亞模式大多數(shù)如泰國、馬來西亞、新加坡、韓國等東南亞國家形成了以家族為核心的治理模式，家族資本在公司資本結(jié)構(gòu)中占主導(dǎo)，公司的經(jīng)營權(quán)和所有權(quán)都掌握在家族人員手中，公司重大決策由家族核心人物決定，激勵與約束都以親情為紐帶。首先，這種模式無需擔(dān)心經(jīng)營權(quán)與所有權(quán)分離產(chǎn)生的委托代理問題，公司凝聚力強，決策效率高；公司資本結(jié)構(gòu)也穩(wěn)定，有利于公司發(fā)展。但也存在一些問題，如過分強調(diào)親情，不利于維護外部中小股東的利益、無法激發(fā)公司人員的工作熱情、不利于吸引創(chuàng)新型人才，阻礙公司長遠(yuǎn)發(fā)展。二、公司典型治理模式對比分析上述三種模式就是目前世界范圍內(nèi)典型的幾類公司治理模式，對它們的研究以日本、美國、韓國為例，對比分析可從融資方式、資本結(jié)構(gòu)、治理結(jié)構(gòu)、激勵機制幾個方面進行：（一）融資方式對于美國、日本和韓國來說，自有資金融資占比較高，都達(dá)到了70%左右，其中美國最高，日本比例最小，但日本在外部資本融資方面依賴程度最高，美國和韓國較為接近，其資本融資所占外部資本融資的比例都較低。（二）資本結(jié)構(gòu)在資本結(jié)構(gòu)中，日本、韓國和美國企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率分別在70%、65%、35%左右，其中美國最低；但從股本結(jié)構(gòu)看，美國的股本所占比重則遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了的日韓國家，平均值64%，而日本、韓國還不到5%。（三）治理結(jié)構(gòu)美國企業(yè)的董事會由外部和內(nèi)部董事組成，其中外部董事居多，由于不設(shè)監(jiān)事會，董事會兼具了管理和監(jiān)督的職能，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)分散，對公司管理層的約束更依賴市場；日本企業(yè)董事會成員多為企業(yè)內(nèi)部人員，如各部門行政領(lǐng)導(dǎo)人，公司治理以銀行為主導(dǎo)，公司的監(jiān)督職能更多也是由主銀行執(zhí)行；韓國公司董事會受家族控制，不設(shè)監(jiān)事會，通過與外部董事功能類似的內(nèi)部審計員對管理層進行監(jiān)督。（四）激勵機制對于韓國這種以家族為核心的治理模式，公司激勵方面更看重的是血緣關(guān)系，傾向于家族內(nèi)部的人員；美國企業(yè)由于股權(quán)比重較大，對經(jīng)理人員的激勵也常以股權(quán)、期權(quán)為主，激勵機制比較完善；而日本企業(yè)對經(jīng)理人的激勵更依賴與公司的社會聲譽和底薪與績效結(jié)合。第四節(jié)我國目前規(guī)范上市公司治理的主要法律文件上市公司治理的完善與改進促進了公司質(zhì)量的提高，為證券市場的健康發(fā)展打下了基石。我國證監(jiān)會始終將完善公司治理作為一項重要目標(biāo)，在法律規(guī)范的框架內(nèi)，不斷進行實踐和探索，推動上市公司治理機制的日益完善和市場治理機制的初步形成。尤其是在上市公司治理的制度體系方面，陸續(xù)頒布了一系列規(guī)范性的文件。目前，我國主要采用《上市公司治理準(zhǔn)則》、《公司法》和《證券法》幾種規(guī)范上市公司治理的法律文件，其中《上市公司治理準(zhǔn)則》是在綜合了后兩種法律和其他多個法律文件，并參照了國際上一些重要組織的公司治理原則的基礎(chǔ)上制定的，同時還結(jié)合了我國上市公司治理結(jié)構(gòu)的特殊情況，也是我國第一部規(guī)范上市公司治理的、全面的、系統(tǒng)的法律文件?！渡鲜泄局卫頊?zhǔn)則》對公司治理的根本原則和根本目標(biāo)都做出了明確的闡述，對如何最大程度保護股東的合法利益也做出了公正的規(guī)定，在新修訂的準(zhǔn)則中，還特別指出要注重保護中小股東權(quán)益，及時參與和了解公司控股狀況，加強內(nèi)部監(jiān)督；還要求管理層和經(jīng)理人要做到權(quán)力與義務(wù)的平衡，履行好崗位職責(zé)。對大股東行為進行了嚴(yán)格的規(guī)范，尤其是控股股東和實際控制人，防止濫用職權(quán)，謀取非法利益；同時，借鑒國際經(jīng)驗，公司治理不僅僅局限于管理層參與，要提高多方投資者參與積極性，重視和利用好中介機構(gòu)的作用；還有一點就是關(guān)于公司控制權(quán)的變動，準(zhǔn)則中指出了眾多可能由控制權(quán)變動引起的公司治理的問題，并做出了明確的規(guī)范，規(guī)定加強信息披露，防止內(nèi)幕交易，提高公司經(jīng)營的透明度。

第二章萬科股權(quán)之爭概述第一節(jié)萬科集團簡介萬科是在1984年逢改革開放之初成立的，剛開始以進出口貿(mào)易為主，加上位于珠三角這一經(jīng)濟帶的地理位置優(yōu)勢，發(fā)展的又快又好。并在1991年1月上市，成為深圳市繼平安銀行之后第二家上市的公司，上市之后公司開始積極轉(zhuǎn)變經(jīng)營策略，專攻房地產(chǎn)，放棄以前的多元化經(jīng)營模式，以便更好地研究和發(fā)展?jié)摿薮蟮牡禺a(chǎn)，也為企業(yè)在資金方面提供了強大的支撐，開啟了大眾住宅開發(fā)的核心工程，覆蓋了多個經(jīng)濟帶和經(jīng)濟圈，甚至包括了周圍的幾十余個城市，占領(lǐng)了多個中國住宅行業(yè)的第一：第一個專利品牌、第一項發(fā)明專利并在2016年首次成功進入世界五百強，在之后多次評選中依舊占據(jù)一席之地，且排名不斷靠前。至今發(fā)展為中國最大的、綜合實力最強的住宅開發(fā)企業(yè)。多年的探索和發(fā)展逐步確立了萬科在房地產(chǎn)行業(yè)的競爭優(yōu)勢，成為行業(yè)第一個中國馳名商標(biāo)，并創(chuàng)立了萬客會。其銷售規(guī)模一直穩(wěn)居房地產(chǎn)行業(yè)前茅，在2010年年銷售額取得了輝煌的成就，首突破千億成為萬科不斷擴大規(guī)模、不斷提升績效的動力，至2014年銷售金額同比增長近26%，達(dá)2150億元左右，六十多個大中城市合計銷售面積1807萬多平方米，在整個國家的市場占有率超過了五分之一。除此之外，公司在大規(guī)模提升國內(nèi)市場占有率的同時還積極投入了一些海外合作項目，與城市和國際同步發(fā)展，不再僅僅圍繞傳統(tǒng)住宅開發(fā)，在合作共贏下尋求新的商業(yè)模式，轉(zhuǎn)型提供城市配套服務(wù)，大大方便了消費者的生活，更重要的是提升自身的名譽和價值。始終堅信，公司要想做大做強，除了好產(chǎn)品、好質(zhì)量、好服務(wù)，最重要的還要堅持創(chuàng)新，產(chǎn)品創(chuàng)新和服務(wù)創(chuàng)新是拓展公司業(yè)務(wù)和業(yè)績的關(guān)鍵。但在2015年12月6日，萬科出現(xiàn)了一個重大轉(zhuǎn)折，雖然早在1995年萬科第一大股東就曾換成華潤，誰會想到20年之后，萬科仍需面對公司再次易主的挑戰(zhàn)。寶能旗下的深圳鉅盛華集團和前海人壽保險公司以對萬科20.008%的持股率挑戰(zhàn)了華潤第一股東的位置，拉開了這場激烈的股權(quán)爭奪戰(zhàn)的序幕。第二節(jié)萬科股權(quán)之爭一、股權(quán)之爭事件回顧華潤集團自2000年戰(zhàn)略入股萬科以來，始終以不超過20%的持股比例穩(wěn)居萬科第一股東的位置，并與萬科保持著良好的合作伙伴關(guān)系。但2015年1月到6月期間，寶能系開始在暗中少量購入萬科股票，以致于沒有引起萬科管理層的注意。在2015年7月11日，又買入萬科5%的股份，這是前海人壽第一次在市場正式舉牌[5]。此后連續(xù)在7月24日、8月26日以同屬寶能旗下的鉅盛華共同名義增持，至此寶能對萬科的持股率已增長到15.04%，超越華潤的14.89%成為萬科第一股東。2015年9月，華潤為了奪回控制權(quán)，曾兩度增持，又以15.29%的股份重回萬科第一大股東的位置。寶能立即奮起直追，在同年12月，鉅盛華發(fā)起集合資產(chǎn)管理計劃，在深圳證券交易所進行集中競價獲得了4.9%的持股率，加上之前的15.04%，共計20.008%,終于如愿登上了萬科第一大股東的寶座。但寶能并未滿足于此，在當(dāng)月10日，又購入萬科H股1.9億股合計花費36.9億元，第二日萬科開盤時繼續(xù)花費15.5億元買入了7865萬股，兩次花費合計達(dá)到了52.4億元，事件持續(xù)發(fā)酵到這一階段，寶能通過多次花巨資大量收購萬科股票后，成功讓其控股公司鉅盛華對萬科H股的持有率高至22.45%。這徹底激發(fā)了萬科第一大股東華潤的怒火，寶能與華潤之間的股權(quán)之爭由此展開，華潤開始對其他股東的股份收購以抗衡寶能，這是萬科股權(quán)之爭的第一個階段[6]。到2015年年底，萬科股權(quán)之爭又有了新成員的加入，安邦保險通過大量收購最終以對萬科股票持股7%的持有率加入進來，股權(quán)爭奪戰(zhàn)愈演愈烈。收購方以寶能集團為中心，對萬科層層圍堵，最終萬科管理層派王石為代表站出來正式迎戰(zhàn)。2015年12月18號，萬科宣布停牌A股與H股，并同時準(zhǔn)備籌發(fā)新股，這也是萬科的首次反擊。雖然萬科聲稱這是為了擴大集團規(guī)模、提升企業(yè)文化價值，需要重組資產(chǎn)，不過其真正目的是為了停下來穩(wěn)住廣大中小股東的心，獲取他們的支持，也是為了獲取尋找反收購策略的時間，但這也無可厚非。截至2016年1月，萬科H股復(fù)牌，同年七月，A股復(fù)牌，寶能系開始對萬科股票進一步增持，最終持股率達(dá)到25%。此后恒大加入，對萬科的持股比例也達(dá)到了8.95%之多。隨后，萬科引入了深圳地鐵集團的投資，但二者之間的合作被合作伙伴華潤股份提出了質(zhì)疑，華潤認(rèn)為此次合作未經(jīng)股東會的同意，并選擇了退出，甚至與寶能共同發(fā)布反對萬科重組的聲明，萬科與深鐵的重組計劃以失敗告終。事件轉(zhuǎn)機出現(xiàn)在2017年6月，恒大地產(chǎn)宣布將其與其附屬所有公司的萬科股份共計15.53億股轉(zhuǎn)讓給深圳地鐵集團，資金共292億元，成本362.7億元。至此，深鐵對萬科A股的持股份額合計達(dá)到29.38%，瞬間超過了寶能的25.4%，成為了萬科繼華潤后的第一大股東[7]。恒大集團在這場股權(quán)爭奪案中以虧損70億的代價結(jié)束了這場持續(xù)近兩年的收購僵局，深圳地鐵成為了萬科第一大股東，萬科集團發(fā)展開始逐漸步入了正軌。二、舊股權(quán)結(jié)構(gòu)——股權(quán)分散在萬科與寶能系股權(quán)爭奪案前，華潤雖為萬科第一大股東，但對萬科的持股份比例僅為集團總股份的15%，并不能實現(xiàn)控股，在資本集團的強勢攻擊下顯得格外脆弱。由此可以看出，萬科的股權(quán)極其分散，采取大眾持股的模式，其管理層對公司的股份占總股份的比例極小，公司的經(jīng)營團隊都為小股東，王石僅持有0.052%，郁亮持股為0.050%，盈安合伙持股為4.14%[8]。萬科舊股權(quán)結(jié)構(gòu)具體分布如圖1.1所示。圖1.1萬科舊股權(quán)結(jié)構(gòu)分布圖三、新股權(quán)結(jié)構(gòu)——股權(quán)相對集中股權(quán)爭奪事件結(jié)束后，作為萬科最大股東的深圳鐵路集團和寶能系對萬科的持股比例分別為29%、25%，從數(shù)據(jù)上看非常接近，而管理層持股比例增資至8%，比之前相對多了一些，但離實際控制還有些距離，仍然存在被收購的風(fēng)險。從股權(quán)爭奪案這場風(fēng)波中萬科股權(quán)前后變動情況來看，寶能系如果要想進一步增持萬科股權(quán)以越過深圳鐵路成為萬科第一大股東有很大的機會和可能，因此，萬科始終都面臨著控制權(quán)難以穩(wěn)定的隱患。隨著資本市場的不斷發(fā)展，改革勢在必行，否則下一場萬科股份控制權(quán)爭奪案隨時可能引發(fā)。必須加強公司治理，構(gòu)建合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)，實施適合本企業(yè)發(fā)展的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)制度，加強王石作為公司創(chuàng)始人的地位，掌握控制權(quán)，防止公司權(quán)力的轉(zhuǎn)移，成為降低今后再次被資本集團惡意收購的一項重要風(fēng)險防范措施[9]。萬科新股權(quán)結(jié)構(gòu)具體分布如圖1.2所示。圖1.2萬科新股權(quán)結(jié)構(gòu)分布圖

第三章萬科股權(quán)之爭事件分析第一節(jié)股權(quán)之爭的原因一、萬科被收購的原因（一）股權(quán)結(jié)構(gòu)存在弊端股權(quán)結(jié)構(gòu)分散，其管理層對公司的股份只占到了總股份的4%，公司的經(jīng)營團隊都為小股東，郁亮持股為0.050%，盈安合伙持股為4.14%，尤其是創(chuàng)始人王石僅持有0.052%，萬科的實際控制權(quán)主要在大股東華潤與管理層的聯(lián)合，這樣一來，寶能系的乘虛而入就很容易站在了道義的制高點。同時，萬科股權(quán)流動性也很大，這就很容易在資本市場被淪為收購的對象[10]。所以，股權(quán)結(jié)構(gòu)分散加上缺乏足夠的盟友也是導(dǎo)致萬科能被寶能系盯上的一個重要原因。（二）權(quán)力失衡萬科是王石辛苦創(chuàng)立的，萬科的發(fā)展離不開他的正確決策和管理，但與大多上市公司類似，作為公司創(chuàng)始人其對公司的控制程度極高，對公司達(dá)到了絕對的控制。這就使得關(guān)鍵少數(shù)個人的實際權(quán)力超越了公司治理制度的限制[11]。因此，在這樣的機制下，萬科無論遇到什么難題或險阻都要等待處于半退休狀態(tài)的創(chuàng)始人王石的命令后才能做決策，導(dǎo)致在寶能不斷舉牌購入萬科股票時即寶萬之爭的初期并沒有引起管理層的重視，低估了寶能系的實力，認(rèn)為寶能不可能拿出400億元的巨額基金，沒想到寶能卻撬動了300多億的杠桿資金，給王石來了個措手不及，以致錯過了最佳防御時期。（三）相關(guān)法律法規(guī)不夠健全寶能與萬科這場股權(quán)爭奪戰(zhàn)很大程度上是鉆了法律的漏洞，法律難以界定寶能系采用隱匿資本來源的方式進行資本收購是否違法。在收購初期，寶能集團就通過旗下多個企業(yè)不斷分開購入萬科股票，并且為了避免身份暴露每次購入數(shù)量都很少，刻意隱瞞成功讓萬科忽略了仔細(xì)調(diào)查收購方的背景，并未將寶能此舉放在心上。萬科后續(xù)的停牌和反收購策略也遭到了寶能系的質(zhì)疑和反對，都是由于缺乏法律的支持[12]。二、寶能系收購萬科的目的（一）資金來源寶能系如此激烈的對萬科股權(quán)展開收購，顯然也是有備而來，通過各種手段獲取資金，其中包括：發(fā)行債券融資獲得近120億元，前海人壽、深圳市鉅盛華、寶能地產(chǎn)為主力軍；信貸融資27億元，近一半的貸款都來自信托公司而并非銀行，浙江工商信托占了三分之一，剩下三分之二來自長城資產(chǎn)；寶能系還通過對南方資本、西部利得、泰信基金等實施集合資產(chǎn)管理計劃融資獲得202億元；通過前海人壽、鉅盛華股權(quán)質(zhì)押，截止到2016年質(zhì)押寶能地產(chǎn)和前海人壽各6.67億股、22.1億股，還有萬科A股7.28億股，寶能唯一股東姚振華還質(zhì)押了寶能投資30%的股權(quán)；此外，鉅盛華還進行了信貸融資，發(fā)放貸款的有交通銀行、工商銀行、農(nóng)業(yè)銀行等，分別向鉅盛華提供貸款數(shù)十億元；最后還有寶能地產(chǎn)自己進行的信貸融資，取得金融機構(gòu)總授信額209.77億元，截止2015年6月才使用173億元左右。（二）收購目的寶能如此大量的拓寬融資渠道，為打響這場股權(quán)爭奪戰(zhàn)做了長期充足的準(zhǔn)備，無疑是要對萬科控制權(quán)勢在必得，這又是為何呢？首先，寶能地產(chǎn)在過去幾年中融資成本長期都超過了10%，而萬科在2015年11月的公告中稱萬科2015年年度中期票據(jù)統(tǒng)計中，發(fā)行債券利率僅為3.78%，金額合計也僅有30億元。若寶能成為萬科第一股東，掌握控制權(quán)后，將雙方項目合并，不僅可以從根本上解決寶能融資成本過高的問題，也能夠提升寶能自身的業(yè)務(wù)水平。其次，此次收購若能成功，有了萬科的加持，也能夠幫助寶能系緩解保費償付壓力，以尋找長期、穩(wěn)定的投資回報率。在會計方面，寶能在持有萬科控制權(quán)后將采取權(quán)益法核算，按比例將萬科的凈利潤分配到鉅盛華和前海人壽，寶能的凈資產(chǎn)收益率將大大提高[13]，達(dá)到12%左右。還有，萬科集團作為房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展最成熟、最長遠(yuǎn)的明星企業(yè)，其以地產(chǎn)作為權(quán)益性投資被寶能選中作為投資標(biāo)的也是在情理之中的。

第二節(jié)萬科反收購策略萬科對于寶能系的收購一直持反對態(tài)度，一方面是為了維護公司管理層的地位，另一方面，萬科質(zhì)疑寶能的資金來源，認(rèn)為寶能系信用低且能力不足以管控萬科。因此，萬科采取了一系列反收購措施，具體如下：一、停牌上市公司實施停牌策略主要是為了保護投資者的利益。當(dāng)證券市場上存在著較大的信息不對稱時就要防止投資者錯誤預(yù)估公司價值從而進行盲目的投資[14]。萬科于2015年12月18日發(fā)布公告，宣稱公司A股、H股停牌，至2016年1月，H股率先復(fù)牌，同年七月，才復(fù)牌了A股。宣布停牌這一舉措無疑是當(dāng)下最為迫切的，也是最明智的選擇，這首先就給萬科提供了充足的時間去尋找其他有效的反收購策略，同時，將近半年的拖延對于寶能而言，大大拉長了收購的進度，增加了它的財務(wù)收購成本。二、尋找“白衣騎士”所謂“白衣騎士”其實就是指除了敵意收購方，被收購方公司尋找另外一家更愿意接受的友好的公司進行合并。對于萬科而言，尋找一個善意的愿意幫忙的公司共同抵抗以寶能為首的資本集團更需要保持警惕，防止其反過來與寶能進行聯(lián)合，給萬科帶來更大的損失。2016年3月12日，萬科與深圳地鐵集團簽署戰(zhàn)略合作備忘錄，引進深鐵與其合并，成為繼華潤后的萬科第一大股東，雙方計劃進行資產(chǎn)重組，此后萬科增發(fā)股票每股價格15.88元，只達(dá)到了萬科停牌前收盤價的65%，股東的權(quán)益被大大削減，每股收益額也下降，進而導(dǎo)致股價下跌，這將直接損害到公司中小股東的利益。并且對寶能和華潤來說，萬科增發(fā)股票將會讓現(xiàn)有股東股份額減少，深鐵成為第一大股東，寶能系和華潤將退居第二和第三。因此，該資產(chǎn)重組計劃各反面遇阻，以失敗告終。三、法律訴訟提起法律訴訟，如果訴訟成功，將能有效擊退此次以寶能系為首的資本集團的敵意收購，即使訴訟失敗，也為萬科拖延了尋找更有效反收購策略的機會。也正因為寶能的收購資金來自大規(guī)模的信貸融資和債券融資，萬科提起訴訟在持續(xù)較長的訴訟期內(nèi)大大損耗了寶能系的財務(wù)成本。2016年7月20日，萬科對以寶能系為首的資本集團包括鉅盛華、前海人壽的資金來源提出了質(zhì)疑，認(rèn)為他們的籌集方式存在違法違規(guī)行為，并向證券交易所、證監(jiān)會等機構(gòu)提交了要求查處的申請。同時，萬科以損害公司大小股東利益為由起訴了前海人壽和鉅盛華通過資管計劃大量收購萬科股份企圖控制萬科的行為，應(yīng)該宣判此次收購無效并返還已購股權(quán)，在通過嚴(yán)格審查后，確實證實了萬科的控訴，前海人壽與鉅盛華的資管計劃違背了相關(guān)法律規(guī)定，緊接著，前海人壽為了應(yīng)對監(jiān)事會的壓力，于2017年3月發(fā)布了公告，表明作為保險行業(yè)中的一員，有義務(wù)推進行業(yè)的健康穩(wěn)定發(fā)展和維護實體經(jīng)濟的市場秩序，今后一定會更加深入為實體經(jīng)濟服務(wù)，加強友好投資、長期投資戰(zhàn)略合作。由此可以看出，萬科反收購策略產(chǎn)生了顯著成效。四、尋求政府幫助華潤長久以來都是萬科最親密友好的合作伙伴，雖然華潤與萬科管理層出現(xiàn)了矛盾，但國務(wù)院國資委鑒于華潤一直以來都掌握著萬科控制權(quán)，對其業(yè)務(wù)和內(nèi)部管理都更熟悉，在短時間內(nèi)只有華潤出面才能更快速有效的解決問題，所以對華潤明確提出要求，與深圳市政府共同出面，積極配合，盡快處理好這一重大事件，恢復(fù)資本市場的平靜。截止2017年1月12日，華潤對萬科持股加上其子公司中潤貿(mào)易的股份額共占了1,682,759,247股，并決定以每股22元的價格轉(zhuǎn)讓給深鐵，合計金額317.71億元，此后便徹底退出萬科。由深鐵出面打破了這場收購僵局。第三節(jié)股權(quán)之爭的影響一、對萬科集團的影響從股權(quán)爭奪事件的爆發(fā)到和平解決，暴露出萬科最大的問題就是自身防御體系過于薄弱，而寶能又恰好抓住了萬科這一軟肋并巧妙的運用了資本收購策略，在法律監(jiān)管未涉及全面的情況下攜大量資金宣戰(zhàn)萬科。首先，對于萬科而言，在反收購過程中遇到了很多困擾，公司控制權(quán)不穩(wěn)定、部分合作項目解約、銀行重估其信譽風(fēng)險等級、公司內(nèi)部動蕩不安等。在六月的半年報中，萬科也宣告聲稱股權(quán)事件對公司獲取新土地項目、合作客戶、公司拓展業(yè)務(wù)和團隊內(nèi)部穩(wěn)定協(xié)作產(chǎn)生了嚴(yán)重威脅，阻礙了公司正常運營。長達(dá)兩年之久的股權(quán)爭奪事件平穩(wěn)落幕，對于經(jīng)歷重創(chuàng)后的萬科來說是一種解脫更是新的開始，如愿以償與深鐵結(jié)盟后發(fā)展進入了正軌，當(dāng)務(wù)之急是進行戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型升級，彌補公司治理的漏洞，繼續(xù)在地產(chǎn)行業(yè)發(fā)光發(fā)亮，拓展新紀(jì)元。二、對寶能集團的影響寶能系作為同樣擁有雄厚資本的大公司，入股上市公司本應(yīng)該是一種受歡迎的行為，卻遭到了萬科以信用評級不足、資金來歷不明、收購行為惡意等為由的強烈抵制。寶能此次逐步退出也是可以預(yù)料的結(jié)局，雖然如愿的成為了萬科股東，但也應(yīng)從資金來歷不透明、就算收購成功，是否具有承擔(dān)控制公司的大股東的能力、治理好萬科等多個方面來反思自己，當(dāng)初如此鋒芒畢露的大規(guī)模收購是否考慮過失敗后數(shù)百億的資金將如何償還？能否全身而退？在今后的資本市場將如何立足[15]？總之，寶能至少應(yīng)該意識到了一點，資本并不是萬能的。但從另一方面來看，寶能系杠桿融資也是有可取之處，不僅使自己富余的資金實現(xiàn)了投資，也通過與其它商業(yè)銀行資本聯(lián)合，對商業(yè)銀行優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債配置、風(fēng)險控制和優(yōu)化實體經(jīng)濟投資做出了一定的貢獻(xiàn)。三、對資本市場的影響對于整個資本市場，萬與寶之爭就是經(jīng)濟快速發(fā)展背景下，眾多金融資本對立于實體經(jīng)濟現(xiàn)象的一個縮影，它表明真正的資本時代已到來。企業(yè)的資金成為了企業(yè)之間進行資本游戲的工具，并沒有履行好為實體經(jīng)濟服務(wù)的職責(zé)，更不說帶來多少好處，反而引發(fā)了管理層之間的對抗，影響了實體經(jīng)濟的健康發(fā)展。在這個時代，在這個背景下，法律法規(guī)的重要性也不言而喻，股權(quán)爭奪戰(zhàn)推動了資本市場公司治理的再創(chuàng)造、再創(chuàng)新，也間接推動了《公司法》、《上市公司治理準(zhǔn)則》等法律法規(guī)和法律文件的修訂和完善。今后的資本市場將會越來越強大，維護資本市場發(fā)展的法律法規(guī)也將會越來越健全，執(zhí)行力度更加嚴(yán)格，法律界定更加清晰明確，確保像寶能這樣能夠在法律之上打擦邊球的行為不再發(fā)生。同時，也警示了那些忽視公司治理的管理層，應(yīng)認(rèn)真履行好應(yīng)有的責(zé)任和義務(wù)，扮演好為股東、為公司服務(wù)的角色。

第四章完善上市公司治理的對策和建議第一節(jié)健全公司董事會制度、完善公司治理結(jié)構(gòu)一、構(gòu)建合理的董事會結(jié)構(gòu)，加強董事會改革董事會是公司決策執(zhí)行的核心機構(gòu)，對最高權(quán)力機關(guān)—股東大會做出的決策實施執(zhí)行，同時受它監(jiān)督并對它負(fù)責(zé)。除此之外，還要定期向股東大會做出工作報告，確保匯報的及時性、科學(xué)性。股東大會在生成公司重大事項的決議后，可強制董事會執(zhí)行。因此，合理的董事會制度與董事會結(jié)構(gòu)的建立和完善能夠最大限度的減少公司大股東對公司的控制，真正有效的發(fā)揮各部門的實力，在激烈的市場爭奪中更具競爭力。發(fā)揮董事會職能，完善公司治理結(jié)構(gòu)，企業(yè)首先應(yīng)該建立起完善的董事會組織，合理的、適當(dāng)?shù)臄U大董事會的權(quán)力，股東的權(quán)力需要董事會來制衡；其次應(yīng)安排合理的董事會結(jié)構(gòu)，公司董事需要具備專業(yè)的、整體的知識架構(gòu)，董事會成員組成應(yīng)該涉及與公司業(yè)務(wù)相關(guān)的領(lǐng)域的專家，從而能夠為公司治理和發(fā)展提供科學(xué)的指導(dǎo)，也要注意培養(yǎng)優(yōu)秀的、經(jīng)營豐富的公司管理人員，在公司遇到危機時，可以有充足的人才儲備代替撤換下來的無法勝任該工作的人員。最后但同樣重要的是，要保持和增強董事會的獨立性，以便充分發(fā)揮董事會的作用，進一步保護好公司中小股東應(yīng)有的利益，要慎重選擇獨立董事，因為公司的治理和發(fā)展與獨立董事的才能和智力結(jié)構(gòu)有著重要的聯(lián)系[16]。二、制定有效的董事聘任、獎懲制度，建立董事會問責(zé)機制建立制定有效的董事聘任、考核、獎懲制度：聘請專業(yè)的、有能力為公司做出決策的人組成董事會；加強監(jiān)督考核，監(jiān)督力度要合理，防止監(jiān)督不力或者監(jiān)督過嚴(yán)造成董事濫用權(quán)力或者抑制董事治理積極性的問題發(fā)生；完善自我評價體系，對董事會成員的努力付出要給予對等的回報。其次，要改進和完善董事會制度，監(jiān)督內(nèi)部人的懈怠行為，強化信息披露，提高運營透明度。對董事的職責(zé)和獎懲在《公司法》中做出明確規(guī)定，并嚴(yán)格遵守和執(zhí)行。建立董事問責(zé)機制，間接推動董事會成員對自己所處職位應(yīng)承擔(dān)的責(zé)任和義務(wù)保持誠懇、積極地態(tài)度，從而確保決策高效科學(xué)，可以最大限度的維護股東的整體利益。當(dāng)董事會成員發(fā)生嚴(yán)重或持續(xù)的失職時，應(yīng)該根據(jù)制定的董事問責(zé)機制進行嚴(yán)肅處理，到達(dá)處罰當(dāng)事人和警示其他董事的雙重作用，當(dāng)然重要目的是為了維持公司穩(wěn)定健康運營。三、強化監(jiān)事會功能由于董事會處于公司內(nèi)部控制核心的地位這一特殊性，就需要監(jiān)事會來對它進行強有力的監(jiān)督，防止監(jiān)事會能力的弱化。強化監(jiān)事會功能，首先要提高監(jiān)事會準(zhǔn)入機制，對監(jiān)事會人員的專業(yè)素養(yǎng)和道德水平嚴(yán)格要求，同時在公司管理條例中明確股東和普通職工在監(jiān)事會的組成人員比例，使其利益達(dá)到均衡，并最大限度的發(fā)揮監(jiān)事會制衡董事會的作用。其次，應(yīng)給予監(jiān)事會更多的職權(quán)，如對公司業(yè)務(wù)、合作對象的背景進行調(diào)查的權(quán)力與在公司經(jīng)營出現(xiàn)異常時實施調(diào)查的權(quán)力等，并明確要求由股東會在收到監(jiān)事會的調(diào)查報告后作出高效合理的決議，并由董事會執(zhí)行，形成一套專業(yè)的、系統(tǒng)的治理機制。盡量在事件給公司帶來損失之前或者損失不大時及時挽救和阻止，而非僅在事后才發(fā)揮監(jiān)督的作用。最后，監(jiān)事會應(yīng)與董事會一樣建立起問責(zé)機制，在享有權(quán)力的同時也要承擔(dān)起對等的責(zé)任，在執(zhí)行任務(wù)過程中有任何違背公司管理條例、違反法律法規(guī)、嚴(yán)重?fù)p害公司或股東利益的行為，都必須按規(guī)定受到處罰或承擔(dān)連帶責(zé)任。第二節(jié)構(gòu)建合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)股權(quán)結(jié)構(gòu)作為公司治理環(huán)節(jié)中最重要的其中一環(huán)，尤其對萬科來說，正是股權(quán)結(jié)構(gòu)失衡導(dǎo)致了被收購的下場，因此在股權(quán)結(jié)構(gòu)改革上可采取使用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，在雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下，傳統(tǒng)的“資本多數(shù)決”公司治理模式被改變，王石作為公司創(chuàng)始人將擁有更高比例的投票權(quán)，確保創(chuàng)始人的持股比例，創(chuàng)始人作為公司創(chuàng)業(yè)項目的靈魂人物，公司的創(chuàng)意項目、產(chǎn)品研發(fā)、資本籌集、市場開發(fā)、商業(yè)模式等都離不開創(chuàng)始人的堅持和付出，并在艱苦的創(chuàng)業(yè)歷程中磨礪、打造屬于企業(yè)獨特的文化和競爭優(yōu)勢[17]。所以，可以說沒有創(chuàng)始人就不會擁有成功的企業(yè)。資本市場將企業(yè)控制權(quán)的問題作為評價企業(yè)能否長期穩(wěn)定發(fā)展的首要前提，可見其對控制權(quán)的重視程度。公司上市審查、投資決策也會首先看創(chuàng)始人的持股比例，并綜合市場資源掌控、執(zhí)行業(yè)務(wù)分配和管理層領(lǐng)導(dǎo)能力評定公司控制力，往往有很多企業(yè)在申請上市過程中由于實際控制力較弱而受阻。創(chuàng)始人持有公司比重較大的股權(quán)有利于維持對公司的控制，在董事選舉中使普通股東無法起到?jīng)Q定性作用，而創(chuàng)始人可以憑借持有的表決權(quán)股控制董事會選舉和管理層組成的決定。但要防止董事會與管理層形成利益團體威脅公司的內(nèi)部機制，要充分協(xié)調(diào)好股東之間的關(guān)系，最大程度的實現(xiàn)和滿足股東利益最大化和公司利益最大化，這也是公司治理的目標(biāo)所在[18]。第三節(jié)建立有效的獎勵機制實施獎勵機制是一種有效的指導(dǎo)，可以激發(fā)公司員工的潛能，更好地為公司服務(wù)。但要建立長期有效的獎勵機制，首先第一步就需要完善薪酬結(jié)構(gòu)，尤其是經(jīng)理層在一定時間內(nèi)獲得的固定數(shù)量的薪資報酬應(yīng)與非固定的報酬要在合理的比例范圍內(nèi)[19]，內(nèi)部各階級員工收入存在的級差也應(yīng)控制在符合社會規(guī)律的范圍內(nèi)，這樣才能形成一套完備合理的薪酬結(jié)構(gòu)，才能推動員工積極創(chuàng)新。其次，最重要的是對股東或?qū)咀鞒鲋卮筘暙I(xiàn)的員工實行股權(quán)激勵，其實質(zhì)是在他們與公司之間建立一種以公司股權(quán)為橋梁建立起來的既能產(chǎn)生激勵作用又能有效約束和管控持股股東的機制，在給予激勵對象公司股權(quán)的同時也通過事前約定的股權(quán)形式完成了既定的任務(wù)目標(biāo)。這對于企業(yè)來說是一種雙贏，因為一方面激勵對象是在為公司作出了一定貢獻(xiàn)或成就、對公司發(fā)展起到積極作用的前提下獲得的股權(quán)，另一方面來說，激勵對象獲得股權(quán)之后同樣對公司部分的經(jīng)營風(fēng)險也要承擔(dān)應(yīng)有的責(zé)任。實行股權(quán)獎勵機制的根本目的其實就是為了從本質(zhì)上讓股東與經(jīng)理人的利益趨于一致，相互協(xié)作共同推進公司股東與管理層的努力工作，實現(xiàn)公司價值最大化。股權(quán)激勵按照激勵對象的權(quán)力和義務(wù)可分為股票期權(quán)激勵和股票激勵。只有給予經(jīng)理層少量的合理的股票期權(quán)或股票，讓經(jīng)理層感受到自身的利益是與企業(yè)甚至所有者的長遠(yuǎn)利益緊密聯(lián)系的，不需擔(dān)心自身利益受損的問題才有足夠的動力為公司做出貢獻(xiàn)。除此之外，較高的社會地位和被社會認(rèn)可的榮譽、合理的在職消費、適度的帶薪休假等等都是極佳的非貨幣的激勵方式，會使激勵效果更長期有效[20]。第四節(jié)政府加強資本收購的監(jiān)管有效的公司治理也需要良好的外部環(huán)境。資本市場正在穩(wěn)健發(fā)展，各大企業(yè)都對資本市場的發(fā)展都充滿了信心，經(jīng)濟的轉(zhuǎn)型升級正在經(jīng)歷經(jīng)濟增長動力和質(zhì)量的變革，給資本市場提供了絕佳的發(fā)展機會。這對于證監(jiān)會來說，是一項光榮而艱巨的任