美國FY25財政預(yù)算分析及2024年財政展望：美國財政緊縮的結(jié)構(gòu)線索

目錄登預(yù)算策訴：舊裝新？ 5財政預(yù)算預(yù)計未來十年將減少赤字3.23萬億美元 5拜登“大政府”財政的現(xiàn)實需求：通過稅收、轉(zhuǎn)移支付拉平收入不均 但預(yù)算中多數(shù)政策均是“舊瓶裝新酒” 9美國邦財或小收緊 12赤字：FY24美國財政赤字率可能略低于去年，收支結(jié)構(gòu)更值得關(guān)注 收入：FY24美國個稅收入或大幅增長，拖累經(jīng)濟 13近幾年美國財政收入巨幅波動主要由個稅驅(qū)動 13暫時性因素、稅檔調(diào)整、資本利得稅等因素導(dǎo)致FY23美國財政個稅收入暴跌 14但部分上述因素在FY24出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，或?qū)е聜€稅收入大幅回彈16若FY24個稅財政收入上升15%，則可能拖累今年美國實際GDP增速1.2個百分點 17支出：教育支出對短期經(jīng)濟拉動或難以抵消個稅拖累 19強制性：相比CBO，預(yù)算預(yù)測FY24更大規(guī)模投向教育的支出，但對經(jīng)濟效果可能弱于個稅 19自主性：對2024年經(jīng)濟拉動較去年變化或不大 20總：債、赤壓力是屆總躲不的議題 22下屆美國總統(tǒng)推行大規(guī)模減稅或是支出計劃的可行性較低 22如果FY24赤字率縮減，意味著國債發(fā)行放緩基本是定局 23FY24美國財政可能的緊縮，令我們對美國經(jīng)濟謹慎樂觀 24圖表目錄圖1：2025財年預(yù)算拜登主要提議 6圖2：2025財年預(yù)算拜登政策提議對基線收入、支出、赤字影響（金額規(guī)模增加為+，減少為-） 6圖3：美國FY25財政預(yù)算和CBO對于公共持有的債務(wù)率預(yù)測（%） 7圖4：CBO、財政預(yù)算對美國財政數(shù)據(jù)預(yù)測 7圖5：CBO、財政預(yù)算對美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)預(yù)測 8圖6：不含轉(zhuǎn)移支付、稅收的美國居民收入基尼系數(shù)長期上行 8圖7：美國政府通過稅收、轉(zhuǎn)移支付拉平居民收入分配不均的情況 9圖8：CBO2009年以來對美國政府債務(wù)率（公共持有）的預(yù)測不斷上修 9圖9：2025財年預(yù)算中拜登所提出的新政策（赤字增加為+，減少為-） 10圖10：對企業(yè)加稅可能打擊企業(yè)投資以及研發(fā)積極性 10圖11：FY25美國財政預(yù)算自主性（discretionary）支出訴求（USDbillion）11圖12：美國聯(lián)邦財政赤字率往往與CBO預(yù)測更為靠近（每年財政預(yù)算、CBO對于當(dāng)年赤字率預(yù)測） 13：CBO、FY25FY24財政數(shù)據(jù)的預(yù)測（GDP%，赤字率為負）13圖14：美國財政收入下滑主要拖累來源為個人所得稅（預(yù)測數(shù)據(jù)來自財政預(yù)算） 圖15：FY23美聯(lián)儲上繳財政部利潤較FY22下降1061億美元 14圖16：推動美國FY22-FY24個稅收入大幅波動的因素之一是稅收延遲（暫時性因素） 圖17：2022-2024年個稅稅檔調(diào)整幅度超過通脹，居民實際上享受一定稅收優(yōu)惠.....................................................................................................................1518：FY23202216圖19：無論是CBO還是美國財政預(yù)算均預(yù)測財政個稅收入將在FY24大幅反彈17圖20：美富人持有股票更多（萬億美元，23Q3） 圖21：美國股票個人投資者年齡偏大（2022） 17圖22：居民收入和支出長期趨勢一致 18圖23：美國實際個人可支配收入增速減弱 18圖24：居民收入減弱導(dǎo)致美國居民消費弱于市場預(yù)期 19圖25：美聯(lián)儲調(diào)查：如果學(xué)生貸款被免除，最可能對這部分多余資金的用途（%）.....................................................................................................................20圖26：如果剔除學(xué)生貸款減免影響，F(xiàn)Y23赤字率會高出1.2%（%） 20圖27：學(xué)生貸款減免的反復(fù)導(dǎo)致FY22赤字被高估，F(xiàn)Y23赤字被低估 20圖28：美國聯(lián)邦政府自主支出直接對應(yīng)美國GDP中政府投資和消費 21圖29：美國FY24撥款于3月末完成，基本自主性預(yù)算授權(quán)較FY23縮減，和FY25預(yù)算預(yù)計差別不大 21圖30：CBO、FY25財政預(yù)算對于聯(lián)邦政府利息支出占GDP比重預(yù)測（%） 23圖31：CBO預(yù)測美國OASDI將于2034年耗盡（信托基金余額/給付） 23圖32：如果未來美國財政赤字縮減成為政策重心，則美債再度大幅增發(fā)的可能性不大（USDbillion） 圖33：預(yù)計美國2024年實際GDP增速1.9%左右 24當(dāng)?shù)貢r間3月11日，拜登政府公布2025年財政預(yù)算，包括其政策重心及未來十年財政預(yù)測，我們結(jié)合2-3月CBO發(fā)布的最新展望，對美國財政的長期困境和短期取向進行分析。FY253.23通過在財政支出端增大對居民日常費用、健康補助力度，但財政收入端對企業(yè)、富有個人加稅，F(xiàn)Y25財政預(yù)算預(yù)計在未來十年共減少赤字3.23萬億美元。拜登在最新財政預(yù)算中重心更趨向減少財政赤字，體現(xiàn)在加稅對收入增加的影響遠遠超過支出上升。在2025-2034年間，拜登在提高富人稅方面總計加征1.41萬億美元，企業(yè)加征規(guī)模達2.96萬億美元，再加上對國稅局投資等收入增加，總共帶來財政收入增加5.53萬億美元，而支出項加總只有2.69萬億美元，最大項為6000億美元用于增加兒童保育（ChildCare）、早教資金支持。未來十年，拜登政策提議對于基線財政支出的提升力度前高后低，高峰在2025年。相對于基線預(yù)測，拜登意圖在預(yù)測區(qū)間的后期——2028-2034年間降低支出力度，而2024-2027年間自主性支出力度小幅提升，總體未來十年內(nèi)自主性下降4530億美元。在強制性支出方面，很明顯拜登預(yù)算并未調(diào)整社會保險政策，未來十年其赤字變化為0，拜登在其他強制性支出（上文的兒童保養(yǎng)、早教等支出）方面發(fā)力，而且恰好與自主性支出相反，其他強制性支出重心偏向后期，越靠近20342.53。綜合來2025年達到高峰，隨后逐步回落。未來十年，拜登政策對于財政收入的增加前低后高，收入增加主力將來自于企業(yè)所得稅，四倍于對富人加稅所能夠增加的收入。未來十年，相對于財政支出增加幅度的前高后低，拜登政策對于財政收入的提升是前低后高的，主要動力來自于2.78萬億美元的企業(yè)所得稅收入增加，以及1.31萬億美元的醫(yī)療補助（Medicare）稅增加（上調(diào)醫(yī)保稅率等），可見拜登主要增稅重心在于企業(yè)端。隨著財政赤字縮減，預(yù)算案預(yù)計美國公共債務(wù)率將于2030年見頂，2034年回落至105.6%。在此影響下，財政預(yù)算預(yù)計美國財政收入、支出占GDP比重將分別從202316.5%、22.7%提升至2034年的20.3%、24.2%，財政赤字率則2023年的6.3%下降至2034年的3.9%，較基線預(yù)測（baseline）低了1.3個百分點。而隨著財政赤字率下降，預(yù)算案預(yù)計美國公共債務(wù)率（Heldthepublic）20302034年回落至105.62025年財政預(yù)算所傳拜登最大目標(biāo)在于縮減債務(wù)率，改變其不斷上行的軌跡。財政預(yù)算提議（Proposal）2025-2034赤字影響具體措施2025-2034財政預(yù)算提議（Proposal）2025-2034赤字影響具體措施2025-2034具體措施赤字影響降低美國居民日常費用1338增加兒童保育（childcare）、早教（pre-K）資金支持及覆蓋范圍600降低醫(yī)療保健費用（擴大醫(yī)療補助覆蓋面等）470降低處方藥費用-205擴大中學(xué)后教育與培訓(xùn)覆蓋面并降低費用290降低房主及租房者的住房費用（強化低收入人群住房稅收優(yōu)惠等）183改善醫(yī)療881提供全國性、全面性帶薪家庭假和病假325改善家庭護理（改善社區(qū)服務(wù)等）154強化公共衛(wèi)生（保障印第安人健康服務(wù)局資金等）402減稅、稅收優(yōu)惠473恢復(fù)并擴大工作收入稅收抵免（EarnedIncomeTaxCredit，EITC）163擴大兒童稅收抵免（ChildTaxCredit，CTC）310對富人加稅-1407征收財富超過百萬美元美國居民25%的最低稅率-503提高高收入者加邊際個人所得稅率（37%-39.6%）-246改革資本性收入的稅收政策-289填補遺產(chǎn)稅和贈與稅的漏洞-97擴大對超額雇員報酬稅收扣除的限制-272對企業(yè)加稅-2960將公司所得稅率從21%提升至28%-1350將公司最低替代稅提升至21%-137修訂全球稅收體制（將美國跨國企業(yè)海外收入稅率從10.5%提升至21%等）-374采納低稅支付規(guī)則（undertaxedprofitsrule）-136上調(diào)股票回購消費稅率-166上調(diào)凈投資收入稅率及醫(yī)保稅率-797其他投資及改革（增加對國稅局投資等）-1165利息壓力改善-3882025-2034赤字影響總計：-3.23萬億美元資料來源：美國白宮，研究注：赤字增加（+）減少（，USDbon圖2：2025財年預(yù)算拜登政策提議對基線收入、支出、赤字影響（金額規(guī)模增加為+，減少為-） 資料來源：美國白宮，研究 25年財政預(yù)算（Proposed 25年財政預(yù)算（Proposed）CBO預(yù)測25年財政預(yù)算基線16015014013012011010090807060502010 2014 2018 2022 2026 2030 2034 2038 2042 2046資料來源：美國白宮，國會預(yù)算辦公室，研究注：2024年及之后為預(yù)測圖4：CBO、財政預(yù)算對美國財政數(shù)據(jù)預(yù)測財政年2023202420252026202720282029203020312032203320342025-2034財政收入（占GDP比重）FY2025財政預(yù)算16.5%18.0%18.7%19.2%19.4%19.6%19.8%19.9%20.0%20.1%20.2%20.3%19.7%OMB基線16.5%17.6%17.3%17.8%18.1%18.3%18.5%18.5%18.6%18.7%18.8%18.8%18.4%CBO基線16.5%17.5%17.1%17.5%17.9%17.8%17.9%17.9%17.9%17.8%17.9%17.9%17.8%財政支出（占GDP比重）FY2025財政預(yù)算22.7%24.6%24.8%24.3%24.2%24.4%24.1%24.5%24.3%24.4%24.6%24.2%24.4%OMB基線22.7%24.3%23.7%23.6%23.6%23.8%23.6%23.9%23.9%24.0%24.5%24.1%23.9%CBO基線22.7%22.9%23.1%23.1%23.1%23.3%22.9%23.3%23.4%23.6%24.2%24.1%23.5%財政赤字（占GDP比重）FY2025財政預(yù)算6.3%6.6%6.1%5.1%4.7%4.7%4.3%4.6%4.3%4.3%4.4%3.9%4.6%OMB基線6.3%6.8%6.4%5.8%5.5%5.5%5.1%5.4%5.3%5.3%5.7%5.2%5.5%CBO基線6.3%5.3%6.1%5.5%5.2%5.6%5.0%5.4%5.5%5.8%6.4%6.2%5.7%資料來源：CRFB，研究注：2024年及之后為預(yù)測圖5：CBO、財政預(yù)算對美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)預(yù)測日歷年202420252026202720282029203020312032203320342025-2034實際GDP增速（四季度同比）FY2025財政預(yù)算1.3%2.0%2.0%2.0%2.0%2.1%2.2%2.2%2.2%2.2%2.2%2.1%CBO1.5%2.2%2.2%2.1%2.1%2.1%2.0%1.9%1.9%1.8%1.8%2.0%通脹（四季度同比）FY2025財政預(yù)算CPI2.5%2.3%2.3%2.3%2.3%2.3%2.3%2.3%2.3%2.3%2.3%2.3%CBOCPI2.5%2.5%2.2%2.2%2.2%2.2%2.2%2.2%2.3%2.3%2.3%2.3%FY2025財政預(yù)算GDPPI2.3%2.1%2.1%2.1%2.1%2.1%2.1%2.1%2.1%2.1%2.1%2.1%CBOGDPPI1.9%2.0%1.9%1.9%1.9%1.9%1.9%1.9%2.0%2.0%2.0%1.9%失業(yè)率（四季度）FY2025財政預(yù)算4.1%4.0%3.9%3.8%3.8%3.8%3.8%3.8%3.8%3.8%3.8%3.8%CBO4.4%4.4%4.4%4.4%4.4%4.5%4.5%4.5%4.5%4.5%4.4%4.4%十年期美債利率FY2025財政預(yù)算4.4%4.0%3.9%3.8%3.8%3.7%3.7%3.7%3.7%3.7%3.7%3.8%CBO4.6%4.6%3.9%3.8%3.8%3.9%4.0%4.1%4.1%4.1%4.1%4.0%資料來源：CRFB，研究注：2024年及之后為預(yù)測付拉平收入不均從長期來看，除非美國居民初次分配不均持續(xù)惡化的局面出現(xiàn)改變，否則美國政府通過稅收、轉(zhuǎn)移支付進行再次分配的必要性或持續(xù)增強，這是拜登“大政府”財政背后的長期現(xiàn)實需求。首先，美國居民貧富差距長期擴大，這體現(xiàn)在不含稅收、政府轉(zhuǎn)移支付的居民收入基尼系數(shù)近40年以來不斷提升，被動使得美國政府通過再分配拉平收入分配的必要性增強，這一趨勢在2008年金融危機之后進一步加速，2020-2021年拜登為美國居民提供的失業(yè)補助、拜登所提倡的富人稅、企業(yè)稅可以說是這一必要性的延續(xù)體現(xiàn)，而2022年美國對居民財政補貼力度減弱，直接導(dǎo)致的就是居民收入分配的再度惡化。圖6：不含轉(zhuǎn)移支付、稅收的美國居民收入基尼系數(shù)長期上行 （CBO） （CBO） 美國經(jīng)濟分析局（BEA）0.520.500.480.460.440.420.400.380.360.340.321979 1985 1991 1997 2003 2009 2015 2021資料來源：CEIC，研究圖7：美國政府通過稅收、轉(zhuǎn)移支付拉平居民收入分配不均的情況 1979 1983 1987 1991 1995 1999 2003 2007 2011 2015 2019CBO：稅收對基尼比率影響CBO1979 1983 1987 1991 1995 1999 2003 2007 2011 2015 2019CBO：稅收對基尼比率影響CBO：轉(zhuǎn)移支付對基尼比率影響入不 -0.02均惡 -0.03化-0.04收入-0.05不均-0.06改善-0.07資料來源：CEIC，研究圖8：CBO2009年以來對美國政府債務(wù)率（公共持有）的預(yù)測不斷上修120%110%100%90%80%70%60%50%40%

Jan2007 Jan2009 Jan2011 Feb2013Jan2015 Jan2017 Jan2019 Feb2021Feb2023 Feb20242009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023 2025 2027 2029 2031 2033資料來源：國會預(yù)算辦公室，研究但預(yù)算中多數(shù)政策均是“舊瓶裝新酒”FY25財政預(yù)算中大部分政策主張均沿襲自去年預(yù)算，在拜登預(yù)期的未來十年3.23萬億美元赤字縮減中，僅有約2844億美元來自于今年預(yù)算新提出的政策主張，占比僅9%（不含自主性支出）。也就是說，今年的財政預(yù)算更多是“大選式”法案。上文提到的拜登FY25主要支出、收入政策提議大多是“舊瓶裝新酒”。如提高企業(yè)和個人所得稅率、提高居民和兒童醫(yī)療保健、降低處方藥費用等，均是拜登上臺以來就標(biāo)榜的政策主張，在過去三年均未在國會通過立法，在今年美國大選之年，這些爭議較大的政策能夠通過的概率可能很小。圖9：2025財年預(yù)算中拜登所提出的新政策（赤字增加為+，減少為-）FY25財政預(yù)算中新的政策提議（強制性） 主要內(nèi)容 2025-2034(對赤字影響百萬美元)降低醫(yī)療保健費用禁止在商業(yè)保險中對遠程醫(yī)療和某些門診服務(wù)收取“設(shè)施費”-2,250擴大中學(xué)后教育與培訓(xùn)覆蓋面并降低費用創(chuàng)建降低大學(xué)費用基金12,000取消學(xué)生貸款發(fā)放費19,411創(chuàng)建從教室到職業(yè)培訓(xùn)基金以支持高質(zhì)量培訓(xùn)8,000國家與社區(qū)服務(wù)公司：擴大美國氣候公司8,000降低房主及租房者的住房費用創(chuàng)建住房擴展創(chuàng)新基金18,880為有無家可歸風(fēng)險的老年人提供緊急租房援助3,000提供抵押貸款減免稅收抵免47,301稅制改革，確保最富有的美國人和大公司支付應(yīng)繳稅款擴大對超額雇員報酬稅收扣除的限制-271,854改善行為健康現(xiàn)代化住院精神病學(xué)和行為健康設(shè)施的健康信息技術(shù)1,000創(chuàng)建心理健康轉(zhuǎn)型基金2,000強化公共衛(wèi)生和對抗疾病擴建家庭對家庭健康信息中心60稅制改革，確保大公司支付應(yīng)繳稅款將公司最低代替稅提升至21%-137,429降低犯罪并保護受害者恢復(fù)犯罪受害者基金4,887設(shè)立暴力犯罪減少與預(yù)防基金1,235改革國際稅收政策使持股10%股東的投資組合利息排除范圍與其他稅法一致-184填補漏洞修改通用航空客機購買的折舊規(guī)則-1,492限制私募人壽保險及類似合約的稅收優(yōu)惠-6,879限制將財產(chǎn)轉(zhuǎn)讓時扣除額至實際納入收入的財產(chǎn)價值-1,420改善稅務(wù)管理允許合伙企業(yè)更早解決審計問題-250現(xiàn)代化有關(guān)外國稅收抵免的報告，以減輕負擔(dān)并增加合規(guī)性328對某些信息申報規(guī)定更早的電子歸檔截止期限-944提高納稅遵從度對不準(zhǔn)確或欺詐性的雇傭稅申報處以罰款-1,855擴大國稅局對大型合伙企業(yè)傳票的權(quán)威-2,750額外投資與改革資助設(shè)施更換和雷達現(xiàn)代化7,591允許各州為所有參加醫(yī)療補助計劃和兒童健康保險計劃的兒童提供36個月的連續(xù)資格5,399允許各州為參加醫(yī)療補助計劃和兒童健康保險計劃的兒童提供連續(xù)資格至6歲4,197其他-403對赤字影響：-2844億美元資料來源：美國白宮，研究圖10：對企業(yè)加稅可能打擊企業(yè)投資以及研發(fā)積極性199019951990199520002005201020152020美國名義GDP：非住宅投資增速美國名義GDP：非住宅投資：研發(fā)增速美國聯(lián)邦政府企業(yè)所得稅收入增速（右）

80%15% 60%10% 40%5% 20%0% 0%-5% -20%-10%-15%-20%資料來源：CEIC，研究

-40%-60%-80%圖11：FY25美國財政預(yù)算自主性（discretionary）支出訴求（USDbillion）單位：USDbillion2023年實際支出2024年持續(xù)決議2025年預(yù)算請求金額變動 百分比變動/可能支出（2025-2023）（2025-2023）基本自主性資金內(nèi)閣部門農(nóng)業(yè)部27.2 27.2 29.22.0 7.4%商務(wù)部11.2 11.2 11.40.3 2.4%國防部815.9 817.3 849.833.8 4.1%教育部79.2 79.2 82.43.1 3.9%能源部47.8 47.9 51.43.6 7.5%健康與人類服務(wù)部129.1 135.6 133.84.8 3.7%國土安全部住房與城市發(fā)展部內(nèi)政部17.0 17.3 17.80.8 4.8%司法部37.6 38.1 37.80.2 0.5%勞工部13.6 13.6 13.90.3 2.3%國家與國際項目64.2 63.4 64.40.1 0.2%交通部28.7 28.7 25.4-3.2 -11.2%財政部14.2 14.2 14.40.2 1.2%退伍軍人事務(wù)部134.9 151.7 129.3-5.6 -4.2%主要機構(gòu)工程兵團6.3 6.3 5.5-0.8 -12.6%環(huán)境保護署10.1 10.1 11.00.9 8.4%總務(wù)管理局0.1 -0.4 0.71.0 N/A國家航空航天局25.4 25.4 25.40.0 0.0%國家科學(xué)基金會9.5 9.5 10.20.6 6.8%小企業(yè)管理局1.1 1.1 1.0-0.1 -7.5%社會安全管理局9.6 9.2 9.90.3 3.4%其他機構(gòu)27.4 27.3 29.21.8 6.6%強制性項目變更在內(nèi)的抵消項-18.6 -15.9 -51.1-32.6 175.5%2024年預(yù)計生效的調(diào)整0.0 -43.8 0.00.0 N/A小計，基本自主性預(yù)算授權(quán)1618.1 1602.5 1629.111.0 0.7%資料來源：美國白宮，研究FY24：美國聯(lián)邦財政或小幅收緊由于拜登多數(shù)財政主張并不現(xiàn)實，我們這部分將分析重心轉(zhuǎn)至短期財政分析。結(jié)構(gòu)更值得關(guān)注根據(jù)歷史規(guī)律，美國FY24赤字率可能在5.3%-6.6%之間，大概率略低于FY23水平。對于FY24，CBO預(yù)測赤字率為5.3%，F(xiàn)Y25預(yù)算中預(yù)計為6.6%，兩者分別低于、高于FY236.3%的赤字率。從歷史規(guī)律來看，疫情之后CBO往往趨向于縮減赤字，而總統(tǒng)行政層面的預(yù)測往往對赤字率預(yù)測更高（支持經(jīng)濟），根據(jù)這一規(guī)律，美國FY24赤字率有可能是在5.3%-6.6%之間。相比赤字率的變化，美國FY24財政收支結(jié)構(gòu)更值得關(guān)注，對經(jīng)濟來說可能是小幅收緊的，詳見下文分析。1）財政收入端，F(xiàn)Y24稅收恢復(fù)主要或由個稅推動，這一點CBO和財政預(yù)算差異并不大；2）財政支出端，CBO預(yù)測非息支出力度較上年收縮（GDP比重），而財政預(yù)算預(yù)測非息支出將繼續(xù)擴張，且主要投向教育濟來說是收緊的。圖12：美國聯(lián)邦財政赤字率往往與CBO預(yù)測更為靠近（每年財政預(yù)算、CBO對于當(dāng)年赤字率預(yù)測）2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024真實赤字率2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024真實赤字率財政預(yù)算預(yù)測的赤字率CBO基線預(yù)測的赤字率OMB基線0%-5%-10%-15%-20%資料來源：美國白宮，國會預(yù)算辦公室，研究CBO預(yù)測FY25財政預(yù)算預(yù)測CBO預(yù)測FY25財政預(yù)算預(yù)測FY23FY24FY24個稅8.18.88.9企業(yè)稅1.62.02.2其他收入6.86.76.9財政收入16.517.518.0自主性支出6.46.26.7強制性支出13.913.614.7非息財政支出20.319.821.4非息赤字率-3.8-2.3-3.4利息2.43.13.1赤字率-6.3-5.3-6.6資料來源：美國白宮，國會預(yù)算辦公室，研究 注：誤差主要由于四舍五入近幾年美國財政收入巨幅波動主要由個稅驅(qū)動FY23年美國財政收入大幅回落，主要為個稅收入下降拖累（除了個稅之外，美聯(lián)儲上繳財政部利潤下滑1061億美元），而CBO及FY25預(yù)算均預(yù)測FY24財政收入可能大幅反彈，主要驅(qū)動力又是個稅收入反彈，下文我們對這一類稅收進行分析及展望。驅(qū)動美國聯(lián)邦個稅收入增長的主要是三大因素，一是資本利得，二是薪資，三是暫時性、技術(shù)性因素影響。1）資本利得稅因素由美國股市及通脹決定，故波動較大。2）薪資因素可以拆分為四個部分：實際薪資、通脹、檔調(diào)整，以及前三項對收入在不同稅檔中的間接分配影響，如通脹不僅通過提升名義薪資增速來影響IRS每年根據(jù)通脹調(diào)整稅檔這一機制。3）此外，聯(lián)邦個人所得稅還會受到一些技術(shù)性、暫時性因素影響，如自然災(zāi)害所導(dǎo)致的報稅推遲等。圖14：美國FY23財政收入下滑主要拖累來源為個人所得稅（預(yù)測數(shù)據(jù)來自財政預(yù)算）20042008200420082012201620202024E2028E個人所得稅社保、退休收入其他企業(yè)所得稅消費稅美國聯(lián)邦政府財政收入同比20%10%0%-10%-20%-30%資料來源：美國白宮，研究 美聯(lián)儲上繳財政部利潤（USDmillion）美聯(lián)儲上繳財政部利潤占美國財政收入比例（右）15：FY23 美聯(lián)儲上繳財政部利潤（USDmillion）美聯(lián)儲上繳財政部利潤占美國財政收入比例（右）140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,000

4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%1960196519701975198019851990199520002005201020152020資料來源：美國白宮，研究

0.0%暫時性因素、稅檔調(diào)整、資本利得稅等因素導(dǎo)致FY23美國財政個稅收入暴跌FY23美國個稅收入較FY22下降17.3%，規(guī)模下降4557億美元，是構(gòu)成美國2023財年財政赤字超預(yù)期、美國經(jīng)濟強于市場預(yù)期、財政部增發(fā)國債、10Y美債利率一度上行至5.0%的主要誘因。財政個稅收入暴跌主要由三部分因素導(dǎo)致：其一是暫時性、技術(shù)性因素，加州居民報稅推遲。主要為加州受寒潮等影響居民報稅DDLFY242023FY232024年兩者強弱逆轉(zhuǎn)。圖16：推動美國FY22-FY24個稅收入大幅波動的因素之一是稅收延遲（暫時性因素）2020202220202022202420262028203020322034應(yīng)付個稅（不含資本利得稅）增速財政個人所得稅收入（剔除資本利得稅）增速0%資料來源：國會預(yù)算辦公室，研究注：應(yīng)付個稅2022年后為預(yù)測，財政個稅收入2024年后為預(yù)測其二是個稅稅檔（bracket）調(diào)整幅度高于通脹，錨定滯后通脹水平的個稅稅檔在20237.22023年3.7%的通脹水平（PCE同比），使得美國居民個稅壓力明顯緩和。其影響從兩方面可以看出：首先，如下圖，適用最低所得稅率1020220.4個百分點，顯示更大規(guī)模的收入留在了更低的稅檔；同時，在2023年美國居民實際薪資增速較2022年大幅提升的情況下（1.32.6%，BEA），遠超通脹的稅檔調(diào)整使得這部分個稅負債（incometax5.34.8%。個稅稅檔調(diào)整幅度超過當(dāng)年通脹，更高比例的收入被擠入低稅檔美國應(yīng)用10%個稅稅檔調(diào)整幅度超過當(dāng)年通脹，更高比例的收入被擠入低稅檔美國應(yīng)用10%稅率的個人應(yīng)稅所得比例美國應(yīng)用37%稅率的個人應(yīng)稅所得比例（右）19%

14%13%18%12%11%17%16%

2019 2021 2023 2025 2027 2029 2031

10%9%資料來源：國會預(yù)算辦公室，研究注：2022年及之后為預(yù)測其三是資本利得稅下降FY22FY23美國財政個稅收入中的資本利得稅較FY2224.3%（CBO）840455718.4%），拖累財政個3.2 資本利得稅收入占個稅比重（ 資本利得稅收入占個稅比重（%）標(biāo)普500年均漲幅（右）1715

40%30%13 20%11 10%9 0%7 -10%5 -20%3 -30%11995 1999 2003 2007 2011 2015 2019 2023 2027

-40%資料來源：國會預(yù)算辦公室，研究注：2020年后為預(yù)測但部分上述因素在FY24出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，或?qū)е聜€稅收入大幅回彈FY24美國財政個稅收入可能大幅回升。最新財政預(yù)算預(yù)測FY24美國聯(lián)邦個稅收入將較上年回升15%，金額增幅達到3270億美元，在GDP中比重從8.1%提升至8.9%（CBO預(yù)測幅度則為13.5%，差距不大），個稅或成為FY24美國財政收入回升的主要動力，主要由于上文部分因素出現(xiàn)變化：上述部分報稅延遲在FY24截止，從而2024年美國個稅收入能夠得到巨大的一次性推升；個稅稅檔調(diào)整幅度下降。20245.4%，較上年的7.4%有所回落，但這仍高于今年美國通脹水平，即居民仍享有一定稅收優(yōu)惠，這體現(xiàn)在CBO預(yù)測2024年適用最低個人所得稅率10%的應(yīng)稅收入（taxable0.317.7%。CBOFY24資本利得稅收入的回升可能有所低估，但其對消費影響不大。值得注意的是，2023年美國股市表現(xiàn)明顯強于2022年，但CBO卻預(yù)測FY24資FY23，可能是有所低估的。但是，我們認為這對消費影響并不大，主要由于規(guī)模的資本利得稅繳納類似于“富人稅”，對居民消費影響可能不大。 聯(lián)邦政府個稅收入預(yù)測個稅增速 預(yù)測個稅增速1994199820022006201020142018202220262030203430%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%資料來源：CEIC，國會預(yù)算辦公室，美國白宮，研究注：2024年及之后為預(yù)測50454035302520151050其他資產(chǎn)私營企業(yè)50454035302520151050其他資產(chǎn)私營企業(yè)固定繳納養(yǎng)老金固定收益養(yǎng)老金股權(quán)和共同基金耐用消費品房地產(chǎn)美國股市投資者年齡結(jié)構(gòu)35歲及以下,0.8%75歲及以上,40.7%

35-44歲,6.3%45-54歲,8.3%55-64歲,20.2%前0.1%

前0.1%-

前1%-10%

前10%-50%

后50%

65-74歲,23.7%資料來源：美聯(lián)儲，研究 資料來源：美聯(lián)儲，研究若FY24個稅財政收入上升15%，則可能拖累今年美國實我們認為，財政個稅收入上升并不是絕對的壞事，如果是由經(jīng)濟增長、居民收入提升所驅(qū)動，那么個稅收入提升是理所應(yīng)當(dāng)?shù)?。但是，F(xiàn)Y24美國個稅收入回升主要可能將是由一些暫時性、技術(shù)性、不可持續(xù)的非收入因素推動，那么這就可能會拖累居民可支配收入及居民消費。FY24財政個稅收入上升15%可能減少2024年1.7個百分點的居民可支配收入增速，對美國實際GDP影響從去年1.8個百分點的拉動轉(zhuǎn)變?yōu)?.2個百分點的拖累，變化達到3個百分點。邏輯及假設(shè)：根據(jù)FY25財政預(yù)算中對個稅收入15%的增速預(yù)測，我們假設(shè)居民收入中稅收繳納增速為15%（增速一致），進而我們可計算出15%稅收增速對于美國居民可支配收入增速拖累為1.7個百分點。最后，由于居民消費增速長期基本和收入增速一致，以及消費大約占美國GDP的70%，可計算出FY24財政個稅15%的增速約等于對美國經(jīng)濟增速1.2個百分點的拖累。圖22：居民收入和支出長期趨勢一致1948 1953 1958 1963 1968 1973 1978 1983 1988 1993 1998 2003 2008 2013 2018 2023美國名義1948 1953 1958 1963 1968 1973 1978 1983 1988 1993 1998 2003 2008 2013 2018 2023美國名義PCE增速可支配收入增速12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%資料來源：CEIC，研究圖23：美國實際個人可支配收入增速減弱18-1119-0818-1119-0820-0521-0221-1122-0823-0524-022020-2021為兩年平均增速雇員報酬社保繳費居民實際可支配收入：同比經(jīng)營者收入轉(zhuǎn)移收入繳稅10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%資料來源：CEIC，研究8%3%耐用品消費其他消費品餐飲服務(wù)8%3%耐用品消費其他消費品餐飲服務(wù)非耐用品消費食品和汽油美國零售同比8%3%-2%19-0220-0221-0222-0223-0224-02-7%2020-2021為兩年平均增速12%資料來源：CEIC，研究支出：教育支出對短期經(jīng)濟拉動或難以抵消個稅拖累強制性：相比CBO，預(yù)算預(yù)測FY24更大規(guī)模投向教育的支出，但對經(jīng)濟效果可能弱于個稅根據(jù)上文分析，F(xiàn)Y24美國財政收入可能大幅增長，但其對經(jīng)濟的拖累是會被CBO在FY24財政支出規(guī)模上，F(xiàn)Y25財政預(yù)算的預(yù)測遠高于CBO，其中強制性支出預(yù)測尤其更高。財政預(yù)算預(yù)計FY24強制性支出占GDP比重將提升0.8個百分點至14.7%，自主性支出占GDP比重將提升0.3個百分點至6.7%，而CBO預(yù)測強制性、自主性支出占GDP比重分別下滑0.3、0.2個百分點至13.6%、6.2%?？罹驮谶@一領(lǐng)域之中。根據(jù)FY25財政預(yù)算，F(xiàn)Y24美國高等教育強制性支出將達13242847FY24強制性支出規(guī)模70%，而CBO預(yù)測高等教育FY24293億美元。在財政預(yù)算的預(yù)測中，F(xiàn)Y24強制性支出較FY23增加規(guī)模雖然大體與個稅增加規(guī)模相當(dāng)，但對經(jīng)濟效果不可同日而語。上文提到，相比個稅增加直接拖累居民消費，針對居民教育的財政支出對經(jīng)濟影響明顯是趨于長期的，即便是2022年拜登宣布減免學(xué)生貸款的政策，對于消費短期內(nèi)的提振也非常微弱，根據(jù)美聯(lián)儲調(diào)查，如果學(xué)生貸款被免除，居民對這部分多余資金的用途是更多為還債，而非消費。而且，先不論財政預(yù)算對于強制性支出如此高的預(yù)測是否實際，由于美國學(xué)生貸款政策在FY22、FY23的反復(fù)橫跳，F(xiàn)Y23的財政赤字率實際上被“低估”，也就是說若剔除政策影響，財政預(yù)算中預(yù)測的FY24教育強制性支出可能還是比更少的。拜登政府2022FY223790億美元的財政支出（占當(dāng)年GDP1.5%），但2023中旬美國最高法院判定拜登違憲，終止了學(xué)生貸款減免，從而FY23美國財政錄入了一筆3330億美元的支出減少（占當(dāng)年GDP1.2%）。也就是說除掉學(xué)生貸款的影響，F(xiàn)Y23美國財政赤字率應(yīng)當(dāng)是7.5%，高出原數(shù)據(jù)1.2個百分點?？偨Y(jié)來說，一方面在大選年份，財政預(yù)算對于FY24強制性支出的預(yù)測遠高于CBO，是否高估需持續(xù)觀察。另一方面財政預(yù)算集中于教育方面的強制性支出對于經(jīng)濟的影響很可能沒有個稅直接，F(xiàn)Y24美國財政對于經(jīng)濟的作用很可能是收緊的。特征還債購房其他特征還債購房其他消費年齡18–29491928430–44561225745–5967422860+5642911種族白人5610278黑人6211216西班牙裔5412276亞裔5111299總體5710267

圖26：如果剔除學(xué)生貸款減免影響，F(xiàn)Y23赤字率會高出1.2%（%） -3.7-7.5-3.7-7.5-5-10-15-20資料來源：美聯(lián)儲，研究

2018 2019 2020 2021 2022 2023美國財政赤字率剔除學(xué)生貸款減免后的美財政赤字率 年平均財政赤字率資料來源：國會預(yù)算辦公室，研究40%30%20%10%40%30%20%10%0%15-01-10%16-0117-0118-0119-0120-0121-0122-0123-0124-01-20%-30%-40%國防、國際關(guān)系、科技商業(yè)、住房、運輸社保、醫(yī)保等利息美國聯(lián)邦政府支出：同比能源、自然、農(nóng)業(yè)教育、健康、社區(qū)發(fā)展等一般政府、司法行政、退伍軍人支持其他資料來源：CEIC，研究 注：3MMA年經(jīng)濟拉動較去年變化或不大2024年美國財政自主性支出對于經(jīng)濟的拉動較去年變化或不大。美國財政自主性支出直接對應(yīng)美國GDP政府消費投資中的聯(lián)邦部分，從而我們可以根據(jù)CBO、FY25財政預(yù)算對于自主性支出的預(yù)測來測算對于經(jīng)濟拉動影響的不同。如果根據(jù)FY25GDP20230.30.4%。據(jù)CBO預(yù)測，自主性支出對于GDP20230.3%回落至-0.1%。自主支出：國防9% 自主支出：非國防美國聯(lián)邦自主支出增速4% 預(yù)測自主支出：國防9% 自主支出：非國防美國聯(lián)邦自主支出增速4% 預(yù)測 預(yù)測美國名義GDP：政府投資消費：聯(lián)邦增速9%4%-1%19941998200220062010201420182022202620302034-6%資料來源：CEIC，研究注：2024年及之后為預(yù)測委員會（USDbillion）FY23委員會（USDbillion）FY23水平眾議院FY24參議院FY24談判完成FY24農(nóng)業(yè)$25.50$17.80$26.00$26.20商務(wù)、正義、科學(xué)$82.40$58.70$69.60$66.50國防$797.70$826.40$823.30$824.50能源和水$54.00$52.40$56.70$58.20金融服務(wù)和一般政府$27.60$11.30$16.80$13.70國土安全$60.70$62.80$56.90$61.80內(nèi)政、環(huán)境$38.90$25.40$37.90$38.60勞工、衛(wèi)生與公眾服務(wù)、教育$207.40$147.10$195.20$194.40立法