債券策略報告：對收益增強策略的思考

內(nèi)容目錄超額收益的缺失期 4票息增強的主流與小眾 7圖表目錄圖1.相比去年底信用債基金能跑出超額，今年信用債基做超額難度不小 4圖2.理財子公司募集規(guī)模與新發(fā)產(chǎn)品處于中樞性下行階段 4圖3.股份行理財子公司產(chǎn)品業(yè)績基準下限均值維持在較低水平 5圖4.15萬億非金融公募信用債收益集中在2.8以下 5圖5.今年3月，城投債收益波動幅度有收窄的跡象 6圖6.截至一季度，今年融資放量的品種集中在利率債和產(chǎn)業(yè)債 6圖7.對收益訴求的一致性，使得市場跌不了太久，收益很快被買下來 7圖8.即使有資本新規(guī)層面的擾動，很難撼動市場的穩(wěn)定性 7圖9.城農(nóng)商行次級債存在一段收“尾部”區(qū)域 8圖10.投資者可能正在拿中小行次級債替代城投債的倉位 8圖11.保險仍是超長信用債的配置主力 11圖12.最近三周，保險凈買入信用債力度加強 11表1：成交活躍中小銀行次級債情況 8表2：部分區(qū)域出現(xiàn)城投債久期再度拉長的行為 9表3：近期成交端出現(xiàn)變化的主體 10表4：相對收益層面的考量，超長產(chǎn)業(yè)債不一定占優(yōu) 10超額收益的缺失期難再向票息要收益。31112圖1.今年信用債基做超額難度不小基金凈值變化均值（以基金規(guī)模為權(quán)重），%0.350.05(0.03).31)0.350.05(0.03).31)23/723/823/923/10(024/324/224/10.020.260.3623/1223/110.120.230.40.20.0(0.2)(0.4)(0.6)資料來源：，國投證券研究中心數(shù)據(jù)說明：1）采用口徑債基分類，2）剔除新發(fā)產(chǎn)品，樣本為去年1月之前發(fā)行的債基，3）均以中長期純債產(chǎn)品作為測算基準。3（參1442.75，圖2.理財子公司募集規(guī)模與新發(fā)產(chǎn)品處于中樞性下行階段260024002200200018001600140012001000

純固收型理財產(chǎn)品發(fā)行實際募集規(guī)模，億元發(fā)行只數(shù)，右軸23/1 23/3 23/5 23/7 23/9 23/11 24/1 實際募集規(guī)模，億元發(fā)行只數(shù)，右軸

140012001000800600400資料來源：普益標準，國投證券研究中心圖3.股份行理財子公司產(chǎn)品業(yè)績基準下限均值維持在較低水平理財產(chǎn)品業(yè)績基準下限均值4.1%3.9%3.7%3.5%3.3%3.1%2.9%2.7%2.5%

城商行 股份理財子23/1 23/3 23/5 23/7 23/9 23/11 24/1

3.18%2.75%資料來源：普益標準，國投證券研究中心數(shù)據(jù)說明：以上理財產(chǎn)品采用純固收型理財進行測算。大量資產(chǎn)集中在2.3到當下票息資產(chǎn)格局的特殊性。近期路演過程中，票息資產(chǎn)收益過于集中，成為不少投資者詬32922.8152.32.892；3233.53.55.72.75圖4.15萬億非金融公募信用債收益集中在2.8%以下存量非金融公募債規(guī)模分布，萬億2023/3/29 2024/3/298.02023/3/29 2024/3/298.05.91.21.81.10.30.68.06.04.02.00.0

2%-2.3% 2.3%-2.5% 2.5%-2.8% 2.8%-3% 3%-3.5% 3.5%-4%

4%以上資料來源：，國投證券研究中心3（不含地產(chǎn)債（含權(quán)債采用行權(quán)前估值收益首先，39直觀感受，亦是信用債流動性弱于利率債使然。圖5.今年3月，城投債收益波動幅度有收窄的跡象加權(quán)平均估值收益率均值變化（以存量規(guī)模為權(quán)重），bp2024年3月 2024年1月 2023年12月 2023年9月3.05.13.05.11.8-3.1-3.0-1.7155(5)(15)(25)(35)國債 地方政府債 信用債總體 城投債 產(chǎn)業(yè)債 二永債資料來源：，國投證券研究中心數(shù)據(jù)說明：，去年3）供給短板，制約了收益彈性。圖6.截至一季度，今年融資放量的品種集中在利率債和產(chǎn)業(yè)債9.57今年9.57今年1季度凈融資分布，千億7.184.820.730.430.33-0.09-0.11-0.0610.08.06.04.02.00.0(2.0)資料來源：，國投證券研究中心（比如資本新規(guī)+可循，以下分別從兩方面展開。票息增強的主流與小眾第一，主流都在找左側(cè)機會3圖7.對收益訴求的一致性，使得市場跌不了太久，收益很快被買下來資料來源：idata，國投證券研究中心銀行次級債這一品種，亦有相似的特點，即便是臨近季末，可以觀察到銀行自營有集中減持行為，保險和其他產(chǎn)品類持續(xù)增持，穩(wěn)定該品種定價。圖8.即使有資本新規(guī)層面的擾動，很難撼動市場的穩(wěn)定性分機構(gòu)國股行二級資本債凈買入，億元銀行自營 基金 證券 保險 其他產(chǎn)品類銀行自營 基金 證券 保險 其他產(chǎn)品類150100500(50)(100)(150)(200)23/11/3 23/11/24 23/12/15 24/1/5 24/1/26 24/2/23 24/3/15資料來源：idata，國投證券研究中心第二，小眾策略的兩個選擇。方向之一：用中小銀行次級債替代城投債。城農(nóng)商行次級債成為近期債市備受關(guān)注的資產(chǎn)，2.833.5。圖9.城農(nóng)商行次級債存在一段收益“尾部”區(qū)域城農(nóng)商行次級債存量規(guī)模占比分布，%城商行二級資本債 城商行永續(xù)債 農(nóng)商行二級資本債 農(nóng)商行永續(xù)債56.024.656.024.68.95.64.950.040.030.020.010.00.0

2.3%-2.5%

2.5%-2.8%

2.8%-3%

3%-3.5%

3.5%-4%

4%以上資料來源：，國投證券研究中心持債偏好方面，蘇州銀行二級資本債平均成交期限升至4.4年附近，創(chuàng)2月以來新高；泰隆銀行和青島銀行成交筆數(shù)則有改善；永續(xù)債方面，成都銀行和臺州銀行成交筆數(shù)同樣升至2月以來高點。表1：成交活躍中小銀行次級債情況資料來源：，國投證券研究中心112持1年至3年城農(nóng)商行次級債力度加大，頗有替代城投債倉位的考慮。圖10.投資者可能正在拿中小行次級債替代城投債的倉位城農(nóng)商行二永債交易對手，億元1-31-3年3-5年基金3-5年1-3年理財1-3年3-5年200(20)23/11/17 23/12/08 23/12/29 24/01/19 24/02/08 24/03/08 24/03/29資料來源：idata，國投證券研究中心方向之二：城投債久期策略的進一步突破1）天津省級和區(qū)縣級平臺債（1年以上樣本2.763.3于去年12月和1月均值，其平均成交收益可達3.1至3.3。2）貴州各行政層級平同2.643：部分區(qū)域出現(xiàn)城投債久期再度拉長的行為資料來源：，國投證券研究中心353.31.51.84.55。同樣的久期策略，城投債和產(chǎn)業(yè)債性價比如何？33月最后一周，1033筆，平均成交收益為3.11。相同的久期策略下，城投債要博超額，要超過2025年截點，是否具有性價比？若以1010表3：近期成交端出現(xiàn)變化的主體資料來源：，國投證券研究中