多行業(yè)聯(lián)合報(bào)告：“前所未有”的大宗商品

多行業(yè)聯(lián)合報(bào)告日日核心要點(diǎn)：了同向運(yùn)行，與此前的負(fù)相關(guān)性完全不同。二是2023年以來(lái)黃金價(jià)格脫離了美國(guó)實(shí)際利率的壓制，走出了獨(dú)立行情。三是2022年3月美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)加息以來(lái)，國(guó)際銅價(jià)與螺紋鋼價(jià)格出現(xiàn)了嚴(yán)重分化，銅價(jià)已經(jīng)回到加息之前，但螺紋鋼價(jià)格受中國(guó)房地產(chǎn)加速轉(zhuǎn)型的影響，仍在底部運(yùn)行。博弈講起。在2020年新冠疫情爆發(fā)、2020年下2021年全球加速推進(jìn)碳中和行動(dòng)、2022年俄烏沖突爆發(fā)的連續(xù)沖擊之下，能源與美元的定價(jià)權(quán)開(kāi)始出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，傳導(dǎo)機(jī)制轉(zhuǎn)變?yōu)椤澳茉磧r(jià)格——美國(guó)通脹預(yù)期——美聯(lián)儲(chǔ)的政策——美元指數(shù)”的邏輯順序，能源價(jià)格成為了原因，而美元指數(shù)成為結(jié)果。而此前美元決定全球貨幣供應(yīng)量，美元指數(shù)上升則全球流動(dòng)性趨緊，大宗商品價(jià)格下降，美元是大宗商品定價(jià)之錨。黃金作為美元的替代品，也走出了獨(dú)立行情。在常規(guī)經(jīng)濟(jì)狀態(tài)中，負(fù)利率確實(shí)是金價(jià)的驅(qū)動(dòng)器。但當(dāng)前地緣政治事件頻發(fā)、普發(fā)，顯著激發(fā)了市場(chǎng)主體的避險(xiǎn)需求和各國(guó)儲(chǔ)備資產(chǎn)多元化需求；同時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)又受制于與能源價(jià)格相關(guān)的通脹預(yù)期，導(dǎo)致美國(guó)實(shí)際利率已經(jīng)無(wú)法壓制黃金。制造國(guó)在美元與商品的博弈之中兩頭受壓。上游能源價(jià)格推升成本，下游美聯(lián)儲(chǔ)控通脹壓制需求，所以我們?cè)?022年看到了歐元區(qū)、日本、韓國(guó)、越南等都出現(xiàn)了貿(mào)易逆差。中國(guó)的能源消費(fèi)結(jié)構(gòu)以煤炭為主，且有新能源作為補(bǔ)充，因此受國(guó)際油氣價(jià)格的影響相對(duì)較低；同時(shí)中國(guó)出口也受益于全球新能源替代，因此一直保持著貿(mào)易順差。而美國(guó)作為能源出口國(guó)獲得貿(mào)易優(yōu)勢(shì)，使得美國(guó)呈現(xiàn)出經(jīng)濟(jì)韌性、通脹粘性、美元強(qiáng)勢(shì)、利率高位等并存的情況，其中高利率和強(qiáng)美元又導(dǎo)致制造國(guó)金融賬戶凈流出，對(duì)制造國(guó)造成第三重打擊。但高利率、高通脹也是美國(guó)政府與市場(chǎng)主體的負(fù)擔(dān)。年和2025年赤字率高達(dá)6.6%和6.1%。壓力之二來(lái)自于能源價(jià)格，能源需緣政治沖擊的復(fù)雜情況，價(jià)格持續(xù)高位。綜上，我們預(yù)測(cè)全年降息2次共商品價(jià)格與科技股存在著替代關(guān)系，美聯(lián)儲(chǔ)是主要傳導(dǎo)路徑。國(guó)際反彈，或?qū)?dǎo)致美國(guó)通脹預(yù)期的回升，美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期存在推遲的可能。由于科技股的估值對(duì)利率水平極度敏感，降息預(yù)期推遲將壓制科技股表現(xiàn)。反之則反是。但對(duì)于中國(guó)而言，能源價(jià)格上升有助于中國(guó)PPI盡快轉(zhuǎn)正。分析師（策略）王雪瑩（宏觀）于金潼（化工）翟啟迪1.地緣政治沖擊的風(fēng)險(xiǎn)2.國(guó)內(nèi)政策時(shí)滯的風(fēng)險(xiǎn)3.市場(chǎng)情緒波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)4.能源價(jià)格沖擊的風(fēng)險(xiǎn)多行業(yè)聯(lián)合報(bào)告2請(qǐng)務(wù)必閱讀正文最后的中國(guó)銀河證券股份有限公司2一、大宗商品價(jià)格的三個(gè)“前所未有”現(xiàn)象 3二、通脹控制了美聯(lián)儲(chǔ)，也將影響科技股的走勢(shì) 5（一）美國(guó)通脹預(yù)期與美聯(lián)儲(chǔ)降息路徑預(yù)測(cè) 5（二）大宗商品與科技股形成替代關(guān)系 6（三）但對(duì)中國(guó)資產(chǎn)可能產(chǎn)生雙重影響 6三、國(guó)際油價(jià)可能持續(xù)高位 7（一）供給端：地緣沖突頻發(fā)，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)回升 7（二）需求端：夏季駕駛高峰將至，原油消費(fèi)步入旺季 9（三）預(yù)期二、三季度全球石油市場(chǎng)將去庫(kù)存 10四、金價(jià)與銅價(jià)的獨(dú)立邏輯 11（一）金價(jià)的長(zhǎng)期表現(xiàn)與短期加速器 （二）全球央行持續(xù)增持黃金 12（三）銅的供給約束與新興需求 13五、能源結(jié)構(gòu)決定了中國(guó)通脹率受國(guó)際油價(jià)的影響更低 14六、風(fēng)險(xiǎn)提示 3請(qǐng)務(wù)必閱讀正文最后的中國(guó)銀河證券股份有限公司3隨著全球百年變局的加速演進(jìn)，中國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的加速調(diào)整，當(dāng)前大宗商品價(jià)格出現(xiàn)了三個(gè)“前所未有”的現(xiàn)象：一是，2021年以來(lái)美元指數(shù)開(kāi)始與原油價(jià)格同向運(yùn)行，與此前的負(fù)相關(guān)性完全不同（圖1）。這反映出由于2020年下半年全球超常規(guī)貨幣寬松、2021年全球碳中和行動(dòng)、2022年俄烏沖突爆發(fā)等的連續(xù)沖擊，美元與原油的定價(jià)權(quán)已經(jīng)出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，傳導(dǎo)機(jī)制轉(zhuǎn)變?yōu)椤霸蛢r(jià)格——美國(guó)通脹預(yù)期——美聯(lián)儲(chǔ)的政策——美元指數(shù)”的邏輯順序，原油價(jià)格成為原因，美元指數(shù)成為結(jié)果。而此前的邏輯是美元反映全球貨幣供應(yīng)量，美元指數(shù)上升則全球流動(dòng)性趨緊，大宗商品價(jià)格下降，美元是大宗商品定價(jià)之錨。圖1：2021年以來(lái)美元指數(shù)與國(guó)際油價(jià)的關(guān)系轉(zhuǎn)為正相關(guān)二是，2023年以來(lái)，黃金價(jià)格脫離了美國(guó)實(shí)際利率的壓制（圖2）。此前的主邏輯是“負(fù)實(shí)際利率是金價(jià)的驅(qū)動(dòng)器”，原因是作為天然貨幣，黃金就是美元的最理想的替代物，因此持有黃金的唯一成本就是美國(guó)的實(shí)際利率，而黃金的消費(fèi)需求、工業(yè)需求對(duì)黃金價(jià)格的影響相對(duì)比較有限。但隨著地緣政治沖突的頻繁而普遍地出現(xiàn)，市場(chǎng)主體的避險(xiǎn)需求、各國(guó)儲(chǔ)備資產(chǎn)多元化的需求持續(xù)上升，黃金價(jià)格在美國(guó)實(shí)際利率仍然運(yùn)行在2.0%的高位的情況之下，走出了獨(dú)立行情，2024年4月沖擊到2300美三是，2022年3月美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)加息以來(lái)，銅價(jià)與螺紋鋼價(jià)格出現(xiàn)了嚴(yán)重分化（圖3）。主要反映了國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換加速，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)，但汽車制造、電子、新能源等形成了對(duì)銅的新增需求。4請(qǐng)務(wù)必閱讀正文最后的中國(guó)銀河證券股份有限公司4圖2：2023年以來(lái)美國(guó)實(shí)際利率持續(xù)高位，但并沒(méi)有壓制住黃金價(jià)格的上行圖3：銅價(jià)已經(jīng)接近美聯(lián)儲(chǔ)加息之前的水平，但鋼價(jià)仍在下行可以看到，隨著全球百年變局的加速演進(jìn)，商品國(guó)、制造國(guó)、金融國(guó)三方博弈的局勢(shì)出現(xiàn)了變化，商品由于稀缺性上升因此定價(jià)的權(quán)力明顯增加，而美聯(lián)儲(chǔ)受制于通脹導(dǎo)致了美元的信用與定價(jià)權(quán)逐漸下降，但制造業(yè)經(jīng)濟(jì)體受到能源供應(yīng)沖擊以及美聯(lián)儲(chǔ)收縮壓制全球總需求并引發(fā)金融賬戶凈流出雙重影響。但這種超常規(guī)狀態(tài)是不是會(huì)持續(xù)？對(duì)中國(guó)有什么影響？接下來(lái)的第二章，我們將分析美聯(lián)儲(chǔ)政策路徑及其影響，這其實(shí)又建基于第三章對(duì)油價(jià)的預(yù)測(cè)；第四章，我們將在美聯(lián)儲(chǔ)影響之外分析金價(jià)與銅價(jià)上行的獨(dú)立邏輯；最后我們回到中國(guó)，發(fā)現(xiàn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型加速導(dǎo)致了銅價(jià)與鋼價(jià)的分化，同時(shí)以煤炭為主的能源結(jié)構(gòu)是中國(guó)通脹率2022年以來(lái)明顯低于全球平均水平的主因之一。多行業(yè)聯(lián)合報(bào)告（一）美國(guó)通脹預(yù)期與美聯(lián)儲(chǔ)降息路徑預(yù)測(cè)美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策框架中有重要的五因子，在價(jià)格穩(wěn)定和就業(yè)最大化的基礎(chǔ)框架下，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣反應(yīng)公式中的因子還包含經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、金融穩(wěn)定和財(cái)政可持續(xù)性。但就2022年以來(lái)的情況而言，價(jià)格穩(wěn)定無(wú)疑占據(jù)了最大的權(quán)重，也依然是左右貨幣政策的“舵手”。美國(guó)通脹率預(yù)測(cè)：美國(guó)通脹率在2024年前三季度仍將趨于下行，但四季度可能回升并再次向上沖擊3.5%。其中，全球能源供需偏緊，且地緣政治沖突頻發(fā)的擾動(dòng)尤其需要警惕；居住成本方面，住房銷售回升帶動(dòng)價(jià)格反彈，同時(shí)四季度基數(shù)效應(yīng)形成的通脹下行力量將消退；核心服務(wù)方面，勞動(dòng)市場(chǎng)供需缺口的持續(xù)存在導(dǎo)致了薪資增速的粘性；只有食品和核心商品基本穩(wěn)定。從中長(zhǎng)期因素來(lái)看，目前最明顯的壓力來(lái)自于財(cái)政的擴(kuò)張，2022年3月美聯(lián)儲(chǔ)加息以來(lái)，美國(guó)聯(lián)邦政府的實(shí)際赤字率持續(xù)擴(kuò)大；白宮希望2024年和2025年赤字率仍高達(dá)6.6%和6.1%。此外美國(guó)大選可能導(dǎo)致新增關(guān)稅、地緣政治沖突爆發(fā)并持續(xù)提升大宗商品成本、美國(guó)財(cái)政支出持續(xù)擴(kuò)張等方面的可能性。美聯(lián)儲(chǔ)降息路徑預(yù)測(cè)：從美聯(lián)儲(chǔ)“實(shí)際利率”框架來(lái)看，2023年美國(guó)平均CPI增速為4.1%，實(shí)際利率達(dá)到2.0%左右。而2024年CPI大概率降至3.1%左右的情況下，即使維持2.0%的實(shí)際利率不變，理論上降息空間可能有100BP，但在美國(guó)可能會(huì)“二次通脹”降至3.8%，仍在下行，且大趨勢(shì)不會(huì)回升，因此美聯(lián)儲(chǔ)并沒(méi)有提高實(shí)際利率的理由。以泰勒規(guī)則作為輔助判斷：傳統(tǒng)的泰勒規(guī)則和帶有慣性平滑的泰勒規(guī)則均顯示2024年降息空間至少有75BP左右。綜上，我們預(yù)測(cè)美聯(lián)儲(chǔ)2024年不降息的概率很低。但在節(jié)奏上，12月因CPI反彈可能暫緩降息，全年降息次數(shù)2次共計(jì)50BP。美國(guó)利率與美元指數(shù)：隨著超預(yù)期的就業(yè)和通脹數(shù)據(jù)公布，4月以來(lái)（截至10日）財(cái)政擴(kuò)張力度偏強(qiáng)，美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期推后的情況下，美國(guó)10年期國(guó)債收益率可能會(huì)保持在4%以上，美元指數(shù)可能會(huì)保持在103以上。圖5：美國(guó)名義利率走勢(shì)5請(qǐng)務(wù)必閱讀正文最后的中國(guó)銀河證券股份有限公司56請(qǐng)務(wù)必閱讀正文最后的中國(guó)銀河證券股份有限公司6多行業(yè)聯(lián)合報(bào)告（二）大宗商品與科技股形成替代關(guān)系國(guó)際能源價(jià)格上行與美國(guó)通脹預(yù)期緊密相關(guān)。國(guó)際原油價(jià)格上漲，往往伴隨著美國(guó)通脹水平的抬升，而原油價(jià)格下跌則會(huì)帶動(dòng)美國(guó)通脹的下降。其中，原油作為工業(yè)生產(chǎn)的重要原料，其價(jià)格與美國(guó)PPI指標(biāo)高度相關(guān)。原油價(jià)格走勢(shì)也直接體現(xiàn)在CPI能源分項(xiàng)中。核心PCE是美聯(lián)儲(chǔ)首選的通脹指標(biāo)，能源價(jià)格影響運(yùn)輸、電力等成本，與核心PCE指標(biāo)也存在一定的正相關(guān)關(guān)系。能源價(jià)格——通脹預(yù)期——美聯(lián)儲(chǔ)政策路徑——科技股股指。當(dāng)前，國(guó)際油價(jià)上行將導(dǎo)致美國(guó)通脹預(yù)期回升，進(jìn)而美聯(lián)儲(chǔ)降息的推遲。由于科技股的估值對(duì)于利率水平較為敏感，美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期推遲短期內(nèi)或?qū)褐瓶萍脊傻墓蓛r(jià)表現(xiàn)，反之反是。圖6：國(guó)際油價(jià)走勢(shì)與美國(guó)通脹預(yù)期圖7：美國(guó)10年期國(guó)債收益率與納斯達(dá)克科技市值加權(quán)指數(shù)走勢(shì)（三）但對(duì)中國(guó)資產(chǎn)可能產(chǎn)生雙重影響一方面，中美利差倒掛導(dǎo)致金融賬戶凈流出。2024年中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍處于政策適度發(fā)力、出口回升，但房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資負(fù)增長(zhǎng)的狀態(tài)，通脹率仍將低位運(yùn)行，因此10年期國(guó)債收益率可能運(yùn)行在2.2%至2.5%的區(qū)間，對(duì)應(yīng)中美利差的倒掛程度最多收窄至-150BP左右（如圖9所示，2023年下半年曾到達(dá)-220BP的極值），這意味著金融賬戶凈流出仍未反轉(zhuǎn)，人民幣對(duì)美元貶值壓力仍未解除。其中科技指數(shù)對(duì)美國(guó)國(guó)債收益率的反映更為敏感。但另一方面，能源價(jià)格上升有助于中國(guó)PPI盡快轉(zhuǎn)正，這有利于企業(yè)盈利的修復(fù)與回落至-2.7%。PPI的回升，有利于工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速、固定資產(chǎn)投資增速、出口增速等名義增速回升；有利于降低實(shí)際利率提升貨幣政策效果，有利于緩解債務(wù)壓力，提升財(cái)政收入，增加政策效果和空間。7請(qǐng)務(wù)必閱讀正文最后的中國(guó)銀河證券股份有限公司7多行業(yè)聯(lián)合報(bào)告圖8：美國(guó)國(guó)債收益率上升壓制中證科技指數(shù)（%）圖9：美國(guó)國(guó)債收益率上升導(dǎo)致中美利差持續(xù)倒掛供給端地緣沖突頻發(fā)，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)回升。需求端，美國(guó)煉廠開(kāi)工率已經(jīng)回升至88.6%，后續(xù)有望進(jìn)一步回升，并在夏季駕駛高峰季維持高位。此外，近期美國(guó)汽油、航空煤油、餾分燃料油綜合庫(kù)存持續(xù)回落、原油裂解價(jià)差處歷史中等偏高水平，均反映當(dāng)前終端油品消費(fèi)較為強(qiáng)勁。庫(kù)存端，IEA、EIA預(yù)計(jì)Q2將實(shí)現(xiàn)去庫(kù)存。預(yù)計(jì)Q2國(guó)際油價(jià)將高位運(yùn)行，價(jià)格重心將較Q1（布油平均83.5美元/桶）進(jìn)一步抬升。（一）供給端：地緣沖突頻發(fā)，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)回升1．中東：OPEC持續(xù)推進(jìn)減產(chǎn)，地緣沖突抬升風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)歐佩克持續(xù)推進(jìn)減產(chǎn)，關(guān)注高油價(jià)之下減產(chǎn)執(zhí)行率。3月3日OPEC+成員國(guó)宣布將220萬(wàn)桶/日的自愿減產(chǎn)計(jì)劃延長(zhǎng)至6月底，對(duì)油價(jià)形成支撐。根據(jù)路透社調(diào)查數(shù)據(jù)，3月歐佩克原油產(chǎn)量2642萬(wàn)桶/日，較配額低1其中伊拉克和尼日利亞原油日產(chǎn)量的降幅最大。2月伊拉克原油日產(chǎn)量超過(guò)配額上限，并承諾將在3月減少原油產(chǎn)量。從執(zhí)行結(jié)果來(lái)看，伊拉克履行減產(chǎn)承諾在一定程度上提振市場(chǎng)對(duì)OPEC減產(chǎn)執(zhí)行率的信心。4月3日OPEC及其減產(chǎn)同盟國(guó)聯(lián)合部長(zhǎng)級(jí)監(jiān)測(cè)委員會(huì)第53次會(huì)議督促產(chǎn)油國(guó)遵守配額承諾，并要求1月、2月、3月超額生產(chǎn)的產(chǎn)油國(guó)在4月30日前向OPEC秘書(shū)處提交詳細(xì)的減產(chǎn)補(bǔ)償計(jì)劃。當(dāng)前布倫特原油價(jià)格已觸及90美元/桶，遠(yuǎn)高于中東多數(shù)主要產(chǎn)油國(guó)的財(cái)政收支平衡油價(jià)，后續(xù)需關(guān)注OPEC減產(chǎn)執(zhí)行率。中東地緣沖突頻發(fā)，引發(fā)原油供給擔(dān)憂。2023年10月7日新一輪巴以沖突爆發(fā)后，胡塞武裝頻頻襲擊紅海水域關(guān)聯(lián)以色列的船只，以示對(duì)巴勒斯坦支持。巴勒斯坦、以色列石油產(chǎn)量占全球比例較低，對(duì)全球石油市場(chǎng)直接影響預(yù)計(jì)有限。根據(jù)IEA數(shù)據(jù)，2022年巴勒斯坦石油產(chǎn)量為0.1萬(wàn)桶/日，占全球石油產(chǎn)量的0.0001%；以色列石油產(chǎn)量為3.9萬(wàn)桶/日，占全球石油產(chǎn)量0.004%。但曼德海峽-紅海-蘇伊士運(yùn)河是連接亞、非、歐三洲的交通要塞，據(jù)EIA統(tǒng)計(jì)，2023H1約有920萬(wàn)桶/日的石油通過(guò)蘇伊士運(yùn)河，約占全球石油需求的9%。目前，紅海事件暫未造成原油生產(chǎn)出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性中斷，但需重點(diǎn)關(guān)注中東主要產(chǎn)油國(guó)原油生產(chǎn)情況，以及周邊海峽、運(yùn)河運(yùn)輸情況。近期以色列與伊朗局勢(shì)有所升級(jí)，2024年2月伊朗原油產(chǎn)量、出口量分別為314、145萬(wàn)桶/日，考慮到伊朗原油的供應(yīng)量較高，需要警惕當(dāng)?shù)卦凸?yīng)發(fā)生大幅下降的風(fēng)險(xiǎn)。多行業(yè)聯(lián)合報(bào)告圖10：歐佩克原油產(chǎn)量（萬(wàn)桶/日）及同比增速（右軸）資料來(lái)源：iFind，中國(guó)銀河證券研究院圖11：伊朗原油產(chǎn)量、出口量（萬(wàn)桶/日）2．俄羅斯：煉廠頻頻受襲，成品油出口存下降預(yù)期煉廠頻頻受襲，俄羅斯成品油出口存下降預(yù)期。據(jù)IEA數(shù)據(jù)顯示，2024年2月俄羅斯原油產(chǎn)量為942萬(wàn)桶/日，同比下降4.6%；原油及石油制品出口量合計(jì)為764萬(wàn)桶/日，已連續(xù)兩個(gè)月下降。近期烏克蘭加大了對(duì)俄羅斯煉油廠的無(wú)人機(jī)攻擊力度，其中包括盧克石油公司的諾爾西和伏爾加格勒煉油廠，以及俄羅斯石油公司的古比雪夫和梁贊煉油廠等。據(jù)路透社報(bào)道，俄羅斯關(guān)閉的煉油產(chǎn)能可能達(dá)90萬(wàn)桶/日，約占俄羅斯全部煉油產(chǎn)能的14%。隨著俄羅斯部分煉廠煉油能力的中斷，預(yù)計(jì)汽油和柴油產(chǎn)量將相應(yīng)降低，出口存下降預(yù)期，或帶動(dòng)全球其他地區(qū)煉廠對(duì)原油需求的提升。此外，考慮到俄羅斯的石油儲(chǔ)存能力較為緊張，市場(chǎng)擔(dān)憂俄羅斯石油產(chǎn)量或因部分煉油能力中斷而進(jìn)一步下降。圖12：俄羅斯原油產(chǎn)量（百萬(wàn)桶/日）及同比增速（右軸）資料來(lái)源：IEA，中國(guó)銀河證券研究院圖13：俄羅斯原油及石油制品出口量（百萬(wàn)桶/日）資料來(lái)源：IEA，中國(guó)銀河證券研究院3．美國(guó)：石油鉆機(jī)處于低位，產(chǎn)量增量預(yù)計(jì)有限石油鉆機(jī)數(shù)處于中低位，美國(guó)原油產(chǎn)量增量預(yù)計(jì)有限。一季度，除寒潮影響之外，美國(guó)原油產(chǎn)量保持在1310至1330萬(wàn)桶/日的水平。目前美國(guó)頁(yè)巖油生產(chǎn)商對(duì)大規(guī)模資本開(kāi)支仍持偏保守狀態(tài)，美國(guó)石油鉆機(jī)數(shù)量維持在歷史中低位水平。截至4月5日，美國(guó)石油鉆機(jī)數(shù)量為508臺(tái)，較去年年底增加了8臺(tái)，產(chǎn)量提升主要依靠技術(shù)升級(jí)帶動(dòng)單井產(chǎn)量提升。總之，在美國(guó)石油鉆機(jī)數(shù)量暫未出現(xiàn)大幅提升背景下，美國(guó)原油產(chǎn)量增量預(yù)計(jì)有限。EIA的3月月報(bào)預(yù)計(jì)2024年美國(guó)原油產(chǎn)量為1319萬(wàn)桶/日，較2023年增加268請(qǐng)務(wù)必閱讀正文最后的中國(guó)銀河證券股份有限公司8多行業(yè)聯(lián)合報(bào)告圖14：美國(guó)石油鉆機(jī)數(shù)（臺(tái)）及美國(guó)原油產(chǎn)量（萬(wàn)桶/日）資料來(lái)源：iFind，中國(guó)銀河證券研究院圖15：美國(guó)主要產(chǎn)油區(qū)新井單口井產(chǎn)量（桶/日）資料來(lái)源：iFind，中國(guó)銀河證券研究院（二）需求端：夏季駕駛高峰將至，原油消費(fèi)步入旺季原油消費(fèi)即將季節(jié)性走強(qiáng)。年初以來(lái)，受寒潮天氣、春季檢修影響，美國(guó)煉廠開(kāi)工率高位回落。2月下旬開(kāi)始，隨著春季檢修逐步結(jié)束，美國(guó)煉廠開(kāi)工率自低位逐步抬升。截至3月29日當(dāng)周，美國(guó)煉廠開(kāi)工率為88.6%，較2月低點(diǎn)回升了8.0個(gè)百分點(diǎn)。按照季節(jié)性規(guī)律，后續(xù)美國(guó)煉廠開(kāi)工率有望進(jìn)一步抬升，并在夏季駕駛高峰季維持高位，直至美國(guó)勞動(dòng)節(jié)（9月第一周）后逐漸進(jìn)行秋季檢修而下降。圖16：美國(guó)煉廠開(kāi)工率（%）資料來(lái)源：iFind，中國(guó)銀河證券研究院資料來(lái)源：iFind，中國(guó)銀河證券研究院圖17：美國(guó)汽油、航空煤油、餾分燃料油庫(kù)存（萬(wàn)桶）資料來(lái)源：iFind，中國(guó)銀河證券研究院同時(shí)，從下游油品庫(kù)存和煉廠裂解價(jià)差表現(xiàn)來(lái)看，近期美國(guó)汽油、航空煤油、餾分燃料油綜合庫(kù)存持續(xù)回落、原油裂解價(jià)差處歷史中等偏高水平，表明當(dāng)前終端油品消費(fèi)較為強(qiáng)勁?？傮w而言，隨著夏季駕駛高峰季的來(lái)臨，原油消費(fèi)有望迎來(lái)季節(jié)性旺季。9請(qǐng)務(wù)必閱讀正文最后的中國(guó)銀河證券股份有限公司9多行業(yè)聯(lián)合報(bào)告圖18：美國(guó)煉廠裂解價(jià)差（美元/桶）（三）預(yù)期二、三季度全球石油市場(chǎng)將去庫(kù)存受OPEC+延長(zhǎng)自愿減產(chǎn)、全球石油消費(fèi)旺季來(lái)臨等因素影響，IEA和EIA3月月度報(bào)告預(yù)計(jì)，全球石油市場(chǎng)有望在今年Q2、Q3迎來(lái)去庫(kù)，短期全球石油市場(chǎng)供需預(yù)期偏緊。石油市場(chǎng)分別去庫(kù)87、5萬(wàn)桶/日。綜上，當(dāng)前原油市場(chǎng)供需預(yù)期偏緊，若供應(yīng)端出現(xiàn)意外中斷或需求表現(xiàn)超預(yù)期，將放大供需缺口，進(jìn)而帶動(dòng)國(guó)際油價(jià)大幅波動(dòng)；預(yù)計(jì)Q2國(guó)際油價(jià)仍將高位運(yùn)行，價(jià)格重心將較Q1（布油均價(jià)83.5美元/桶）顯著抬升。資料來(lái)源：IEA，中國(guó)銀河證券研究院圖20：EIA石油供需平衡表（2024年3月，資料來(lái)源：EIA，中國(guó)銀河證券研究院請(qǐng)務(wù)必閱讀正文最后的中國(guó)銀河證券股份有限公司多行業(yè)聯(lián)合報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文最后的中國(guó)銀河證券股份有限公司（一）金價(jià)的長(zhǎng)期表現(xiàn)與短期加速器長(zhǎng)期而言，黃金加速上行都與美元信用問(wèn)題相關(guān)。這包括1971年布雷頓森林體系的崩潰；2001年互聯(lián)網(wǎng)泡沫的破滅，以及之后中國(guó)加入全球產(chǎn)業(yè)鏈帶來(lái)的國(guó)力對(duì)比變化；2018年之后全球百年變局加速演進(jìn)，地緣政治沖擊頻發(fā)、普發(fā)。中期而言，本輪黃金牛市包含三個(gè)小階段：第一階段，2018年二季度中美貿(mào)易摩擦爆發(fā)。第二階段，2020年二季度美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始降息。第三階段，2022年一季度俄烏沖突的爆發(fā)，以及2023年三季度巴以沖突的爆發(fā)。在第三階段之中，雖然美聯(lián)儲(chǔ)在2022年3但隨后由于高通脹、地緣政治沖擊、央行增持等因素，黃金價(jià)格開(kāi)始擺脫了美國(guó)實(shí)際利率的壓制，持續(xù)沖擊新高。圖21：歷史上黃金三輪上行的起點(diǎn)：布雷頓森林體系崩潰、美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅、中美貿(mào)易摩擦爆發(fā)在中長(zhǎng)期因素的加持之下，2024年以來(lái)又出現(xiàn)了諸多的短期加速器。3月：月初美聯(lián)儲(chǔ)官員的反向扭曲操作和市場(chǎng)對(duì)美國(guó)債務(wù)問(wèn)題的關(guān)注引發(fā)的信用貶值對(duì)沖交易引發(fā)了金價(jià)的強(qiáng)勢(shì)上漲，而3月中下旬美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在國(guó)會(huì)作證和議息會(huì)議上多次表明今年降息是合適的，且美聯(lián)儲(chǔ)3月議息會(huì)議點(diǎn)陣圖也給出較鴿派的今年3次降息預(yù)期。市場(chǎng)降息預(yù)期升溫下，進(jìn)一步推動(dòng)金價(jià)在3月下旬的進(jìn)一步上漲。4月：美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)與通脹數(shù)據(jù)上行超預(yù)期，使得市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)降息的預(yù)期顯著推后，CME數(shù)據(jù)交易者顯著推遲了首次降息時(shí)點(diǎn)至9月，全年僅兩次降息且第二次為12月。與此同時(shí)，中東地區(qū)的地緣沖突不斷升級(jí)仍使市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒升溫，驅(qū)動(dòng)黃金價(jià)格一度沖擊到2365美元/盎司的歷史新高。盡管短期降息預(yù)期波動(dòng)，但如前所述，2024年美國(guó)通脹會(huì)低于2023年，對(duì)應(yīng)美國(guó)利率將逐漸回落，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)跟隨市場(chǎng)預(yù)期開(kāi)啟降息周期。多行業(yè)聯(lián)合報(bào)告展望未來(lái)：歷史規(guī)律表明，只要美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟降息周期，在降息周期中金價(jià)上行的概率幾乎是100%，在2000年之后的兩輪美聯(lián)儲(chǔ)降息周期中都形成了金價(jià)牛市，金價(jià)最高點(diǎn)都出現(xiàn)在美聯(lián)儲(chǔ)完成最后一次降息后。同時(shí)，當(dāng)前地緣政治沖突頻發(fā)普發(fā)、央行持續(xù)購(gòu)金等因素也在為金價(jià)提供新的上行動(dòng)力。下一節(jié)，我們將介紹全球央行增持黃金的情況。圖22：地緣政治風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)與黃金價(jià)格走勢(shì)圖23：全球央行黃金購(gòu)買量（噸）資料來(lái)源：世界黃金協(xié)會(huì)，中國(guó)銀河證券研究院資料來(lái)源：世界黃金協(xié)會(huì)，中國(guó)銀河證券研究院（二）全球央行持續(xù)增持黃金黃金是全球央行儲(chǔ)備的重要組成部分，是中央銀行的三大主要投資目標(biāo)之一。根據(jù)世界黃金協(xié)會(huì)披露，全球央行的持金量約占有史以來(lái)全球黃金開(kāi)采總量的1/5。世界黃金協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，截至2024年1月，全球官方黃金儲(chǔ)備共計(jì)35938.6噸，約占官方儲(chǔ)備資產(chǎn)的15.2%。官方黃金儲(chǔ)備排名前10的國(guó)家或組織分別是美國(guó)、德國(guó)、IMF、意大利、法國(guó)、俄羅斯、中國(guó)、瑞士、日本、印度。其中美國(guó)持有的官方黃金儲(chǔ)備約8135噸，占其官方儲(chǔ)備資產(chǎn)的69.7%。2023年全球央行增持黃金數(shù)量為有史以來(lái)的第二高，略低于2022年。央行購(gòu)買黃金已成為推動(dòng)黃金價(jià)格上漲的關(guān)鍵助力，且這種趨勢(shì)在2024年仍在延續(xù)。2024年1月全球官方黃金儲(chǔ)備增加了39噸，是2023年12月的兩倍以上，全球央行已經(jīng)連續(xù)第8個(gè)月實(shí)現(xiàn)黃金凈增持。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文最后的中國(guó)銀河證券股份有限公司請(qǐng)務(wù)必閱讀正文最后的中國(guó)銀河證券股份有限公司多行業(yè)聯(lián)合報(bào)告圖24：主要經(jīng)濟(jì)體的黃金儲(chǔ)備規(guī)模（噸）圖25：中國(guó)官方儲(chǔ)備資產(chǎn)構(gòu)成2023年，新興經(jīng)濟(jì)體的央行依然是購(gòu)買黃金的主要參與者，中國(guó)的官方黃金儲(chǔ)備凈增加約225噸，排名第一。截至2024年3月，中國(guó)央行已連續(xù)第17個(gè)月增持黃金，黃金占官方儲(chǔ)備資產(chǎn)的比例已由2022年末的3.55%上升至4.64%。根據(jù)世界黃金協(xié)會(huì)2023年《央行黃金儲(chǔ)備（CBGR）調(diào)查》，71%的受訪央行認(rèn)為未來(lái)1年全球央行黃金儲(chǔ)備會(huì)增加。各國(guó)央行對(duì)美元未來(lái)地位的態(tài)度與之前的調(diào)查相比更為悲觀，對(duì)黃金未來(lái)的作用則變得更加樂(lè)觀。各國(guó)央行增持黃金主要基于黃金在應(yīng)對(duì)危機(jī)、分散風(fēng)險(xiǎn)和保值屬性等方面的作用。2024年持有黃金的以上理由可能依然存在，將驅(qū)動(dòng)各國(guó)央行繼續(xù)增持黃金。（三）銅的供給約束與新興需求Bronces銅礦的減產(chǎn)，使全球銅精礦2024年產(chǎn)量將比預(yù)期減少約40萬(wàn)噸，銅精礦產(chǎn)量增速由預(yù)期的3.5%下滑至1.95%，市場(chǎng)對(duì)2024年銅礦供應(yīng)平衡的預(yù)期徹底扭轉(zhuǎn)為短缺。在銅加工費(fèi)大幅下滑與虧損的壓力下，國(guó)內(nèi)大型銅冶煉廠提議減產(chǎn)5%至10%。2024Q2國(guó)內(nèi)銅冶煉廠將進(jìn)入密集檢修期，涉及粗煉產(chǎn)能121萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)將使4月國(guó)內(nèi)電解銅產(chǎn)量環(huán)比減少3.5%，出現(xiàn)精銅產(chǎn)量拐點(diǎn)。而5至6月仍有大量國(guó)內(nèi)銅冶煉廠要進(jìn)行檢修，預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)產(chǎn)量將持續(xù)下行?？傊?，近年來(lái)全球銅精礦新增產(chǎn)量持續(xù)不及預(yù)期，同時(shí)2025年之后本輪銅礦新增產(chǎn)能將度過(guò)投產(chǎn)高峰期，銅礦產(chǎn)出不足與銅礦跟冶煉新投產(chǎn)能缺口愈發(fā)擴(kuò)大的狀況將持續(xù)存在。全球需求復(fù)蘇是工業(yè)品價(jià)格的共同邏輯：國(guó)內(nèi)3月制造業(yè)PMI上行至50.8%，年10月以來(lái)首次突破枯榮線；數(shù)據(jù)GO統(tǒng)計(jì)世界各國(guó)3月PMI處于擴(kuò)張狀態(tài)的占比上升至71%，創(chuàng)21個(gè)月以來(lái)新高。更重要的原因還是以AI、新能源為代表的新一輪技術(shù)進(jìn)步的帶動(dòng)，特別是2023年以來(lái)AI的加速發(fā)展使算力基礎(chǔ)設(shè)施及其能源供應(yīng)系統(tǒng)的銅需求預(yù)期顯著增長(zhǎng)。中國(guó)新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換加速也是技術(shù)進(jìn)步的產(chǎn)物，雖然房地產(chǎn)投資持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)，壓制鋼鐵需求，但電子、汽車、新能源等保持高速增速，形成了對(duì)銅的新增需求，甚至未來(lái)有可能超越舊動(dòng)能的需求，這導(dǎo)致了前文圖3所中銅價(jià)與鋼價(jià)的分化。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文最后的中國(guó)銀河證券股份有限公司多行業(yè)聯(lián)合報(bào)告圖26：2021Q3以來(lái)房地產(chǎn)增加值持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)，但GDP保持正增長(zhǎng)圖27：2022Q3以來(lái)集成電路增速開(kāi)始回升，但粗鋼增速低位運(yùn)行（%）（%）資料來(lái)源：Wind，中國(guó)銀河證券研究院如前所述，國(guó)際油價(jià)、有色金屬等價(jià)格可能持續(xù)強(qiáng)勢(shì)。而對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)而言，“保持物價(jià)在合理水平”已成為政策目標(biāo)之一。原因是只有通脹率轉(zhuǎn)正，才能讓貨幣政策擺脫“流動(dòng)性陷阱”重新起效，也能增加財(cái)政收入、緩解政府債務(wù)壓力，以及提升企業(yè)利潤(rùn)名義增速。中國(guó)能源消費(fèi)結(jié)構(gòu)以煤炭為主，這與歐美以油氣為主明顯不同，因此原油與天然氣價(jià)格上升對(duì)中國(guó)通脹率的影響要小于歐美。2022年，中國(guó)能源消費(fèi)中煤炭占56.2%，石油占17.9%，天然氣占8.4%，一次電力及其他能源占比17.5%。EIA最新數(shù)據(jù)顯示，2023年美國(guó)能源消費(fèi)中石油占比37.9%，天然氣消費(fèi)占比35.9%，煤炭消費(fèi)占比8.7%，核能與其他可再生能源消費(fèi)占比17.4%。2021年歐元區(qū)能源結(jié)構(gòu)中占比依次是石油33.5%，天然氣25%，煤炭12.2%，其余為核能與可再生能源?？傮w來(lái)看，煤炭保供穩(wěn)價(jià)是中國(guó)在國(guó)際能源沖擊時(shí)期保持低通脹的基礎(chǔ)。預(yù)計(jì)2024年煤價(jià)繼續(xù)下行。供給端看，《2024年能源工作指導(dǎo)意見(jiàn)》明確了煤炭穩(wěn)產(chǎn)增產(chǎn)的同時(shí)通過(guò)運(yùn)輸通道及儲(chǔ)備能力建設(shè)提升供給彈性。需求端看，目前供暖季結(jié)束后進(jìn)入需求淡季，在電廠庫(kù)存處于高位、以及水電和新能源擠壓煤電出力的背景之下，預(yù)計(jì)市場(chǎng)煤價(jià)仍有下行空間。2024年以來(lái)煤價(jià)下行明顯，年初至4月8日，秦皇島港5500大卡動(dòng)力煤均價(jià)895元/噸，同比下跌229元/噸；4月8日，秦皇島港5500大卡動(dòng)力煤市場(chǎng)價(jià)803元/噸，同比下跌244元/噸。多行業(yè)聯(lián)合報(bào)告圖28：2022年中國(guó)能源消費(fèi)結(jié)構(gòu)（%）圖30：2023年美國(guó)能源消費(fèi)結(jié)構(gòu)（%）資料來(lái)源：EIA，中國(guó)銀河證券研究院圖29：中國(guó)能源消費(fèi)結(jié)構(gòu)變動(dòng)圖31：2021年歐洲能源消費(fèi)結(jié)構(gòu)（%）資料來(lái)源：BP，中國(guó)銀河證券研究院地緣政治沖擊的風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)內(nèi)政策時(shí)滯的風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)情緒波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，能源價(jià)格沖擊的風(fēng)險(xiǎn)。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文最后的中國(guó)銀河證券股份有限公司多行業(yè)聯(lián)合報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文最后的中國(guó)銀河證券股份有限公司圖1：2021年以來(lái)美元指數(shù)與國(guó)際油價(jià)的關(guān)系轉(zhuǎn)為正相關(guān) 3圖2：2023年以來(lái)美國(guó)實(shí)際利率持續(xù)高位，但并沒(méi)有壓制住黃金價(jià)格的上行 4圖3：銅價(jià)已經(jīng)接近美聯(lián)儲(chǔ)加息之前的水平，但鋼價(jià)仍在下行 4圖4：美國(guó)CPI預(yù)測(cè)（%） 5圖5：美國(guó)名義利率走勢(shì) 5圖6：國(guó)際油價(jià)走勢(shì)與美國(guó)通脹預(yù)期 6圖7：美國(guó)10年期國(guó)債收益率與納斯達(dá)克科技市值加權(quán)指數(shù)走勢(shì) 6圖8：美國(guó)國(guó)債收益率上升壓制中證科技指數(shù)（%） 7圖9：美國(guó)國(guó)債收益率上升導(dǎo)致中美利差持續(xù)倒掛 7圖10：歐佩克原油產(chǎn)量（萬(wàn)桶/日）及同比增速（右軸） 8圖11：伊朗原油產(chǎn)量、出口量（萬(wàn)桶/日） 8圖12：俄羅斯原油產(chǎn)量（百萬(wàn)桶/日）及同比增速（右軸） 8圖13：俄羅斯原油及石油制品出口量（百萬(wàn)桶/日） 8圖14：美國(guó)石油鉆機(jī)數(shù)（臺(tái)）及美國(guó)原油產(chǎn)量（萬(wàn)桶/日） 9圖15：美國(guó)主要產(chǎn)油區(qū)新井單口井產(chǎn)量（桶/日） 9圖16：美國(guó)煉廠開(kāi)工率（%） 9圖17：美國(guó)汽油、航空煤油、餾分燃料油庫(kù)存（萬(wàn)桶） 9圖18：美國(guó)煉廠裂解價(jià)差（美元/桶） 10 10圖20：EIA石油供需平衡表（2024年3月，百萬(wàn)桶 10圖21：歷史上黃金三輪上行的起點(diǎn)：布雷頓森林體系崩潰、美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅、中美貿(mào)易摩擦爆發(fā) 11圖22：地緣政治風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)與黃金價(jià)格走勢(shì) 12圖23：全球央行