輕工制造行業(yè)2024年投資策略分析報(bào)告：國貨品牌逆勢龍頭價(jià)值重估

僅供機(jī)構(gòu)投資者使用證券研究報(bào)告|行業(yè)深度研究報(bào)告國貨品牌逆勢突圍，龍頭價(jià)值有望重估——輕工制造2024年投資策略2023年12月28日輕工2024年投資策略：困境與突圍，挑戰(zhàn)與機(jī)遇展望輕工行業(yè)2024年，大環(huán)境上仍然有許多挑戰(zhàn)，但也為優(yōu)勢龍頭醞釀良機(jī)，逆勢突圍：1）消費(fèi)需求呈現(xiàn)更加“理性”和“悅己”的特征，但消費(fèi)仍然多元化，國貨品牌迎來發(fā)展良機(jī)；2）地產(chǎn)鏈壓力猶在，關(guān)注地產(chǎn)政策傳導(dǎo)效果，同時(shí)存量更新需求的占比不斷提升；3）輕工出口迎來新發(fā)展際遇，看好成本領(lǐng)先以及產(chǎn)業(yè)鏈議價(jià)能力強(qiáng)的優(yōu)勢公司；4）成本端預(yù)計(jì)仍改善，降本增效、提升信息化能力等重要性突顯；5）行業(yè)內(nèi)大的并購整合，預(yù)計(jì)會持續(xù)推進(jìn)，行業(yè)格局將重塑，龍頭也有望實(shí)現(xiàn)跨域式發(fā)展。三條投資主線：1、優(yōu)質(zhì)國貨龍頭，逆勢崛起。隨著當(dāng)前消費(fèi)環(huán)境的變化，以及本土品牌品質(zhì)提升、在新渠道上的優(yōu)勢發(fā)揮等，國貨龍頭持續(xù)搶占更多市占率。重點(diǎn)推薦：晨光股份、登康口腔、好太太、瑞爾特、珀萊雅、貝泰妮、巨子生物，受益標(biāo)的：百亞股份、明月鏡片；2、價(jià)值白馬龍頭，有望重估。當(dāng)前諸多輕工白馬龍頭估值已經(jīng)到歷史低位，左側(cè)配置價(jià)值突顯，我們看好優(yōu)勢龍頭在困境中的突圍，通過自身多方面適應(yīng)市場的變化與內(nèi)部的效率提升，進(jìn)而獲得更多市場份額，成為行業(yè)里的長跑冠軍。重點(diǎn)推薦：公牛集團(tuán)、歐派家居、志邦家居、顧家家居、太陽紙業(yè)、山鷹國際、奧瑞金、永新股份、裕同科技。3、出海機(jī)遇，抓住細(xì)分景氣賽道與議價(jià)能力強(qiáng)的個(gè)股。在全球通脹壓力緩解、美國降息預(yù)期增強(qiáng)、零售庫存下降、國內(nèi)跨境電商大力發(fā)展等背景下，海外的需求景氣向好。輕工企業(yè)作為海外出口的主力軍之一，有望迎來機(jī)遇。我們看好細(xì)分景氣良好（保溫杯、舞臺燈光、辦公椅、寵物等），以及具備成本優(yōu)勢、品牌議價(jià)能力的企業(yè)，重點(diǎn)推薦：浩洋股份、依依股份，相關(guān)受益標(biāo)的：匠心家居、嘉益股份、樂歌股份、致歐科技。風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)格大幅上漲風(fēng)險(xiǎn)；匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；下游需求不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)競爭加劇風(fēng)險(xiǎn)；國際貿(mào)易環(huán)境變化風(fēng)險(xiǎn)。2目錄01

2023年輕工板塊回顧：估值歷史低位，整體利潤改善02

家居：關(guān)注政策傳導(dǎo)效果以及細(xì)分景氣賽道03

造紙：底部或至，溫和修復(fù)04

包裝：成本壓力緩和，關(guān)注金屬包裝格局變化05

出口：需求回暖，龍頭加速出海06

輕工消費(fèi)：文具、個(gè)護(hù)、寵物消費(fèi)展現(xiàn)強(qiáng)韌性07

化妝品：國貨崛起08

風(fēng)險(xiǎn)提示301

2023年輕工板塊回顧：估值歷史低位，整體利潤改善41.1

輕工板塊股市表現(xiàn)：表現(xiàn)優(yōu)于大盤，估值仍處低位截至2023年12月21日，輕工制造板塊年初至今-7.5%，在A股28個(gè)行業(yè)中排名第13，表現(xiàn)優(yōu)于滬深300（-14%）；其中細(xì)分板塊中造紙和包裝印刷板塊回調(diào)較小，家居和文娛用品板塊較為承壓。圖：輕工制造相關(guān)指數(shù)漲跌幅指數(shù)年初至今漲跌幅較滬深300漲跌幅+6.5pct+9.2pct+3.7pct+11.5pct+0.2pct-SW輕工制造SW造紙-7.5%-4.8%-10.3%-2.5%SW家居截至2023年12月21日，輕工制造板塊PE（TTM）估值28.09X，處于近十年以來45.48%分位點(diǎn)，PB估值約1.82X，處于歷史以來的16.76%分位點(diǎn)，估值處于歷史較低水平，關(guān)注板塊龍頭企業(yè)低位布局機(jī)會。SW包裝印刷SW文娛用品滬深300-13.8%-14.0%圖：輕工制造板塊前10個(gè)股漲跌幅圖：輕工制造板塊漲幅排名位居13公司簡稱鴻博股份松煬資源姚記科技匠心家居老鳳祥年初至今漲跌幅324.5%193.9%89.7%68.4%67.3%53.9%53.2%52.8%50.9%49.1%華源控股亞振家居嘉益股份齊峰新材恒林股份資料：

Wind，華西證券研究所資料：

Wind，華西證券研究所51.2

輕工板塊基金持倉變化分析從細(xì)分板塊層面來看：2023Q3輕工板塊基金持股比例為3.8%，較2023Q2-1.4

pct。其中造紙/家居用品/文娛用品/包裝印刷子板塊基金持股比例分別環(huán)比-0.1pct/-2.2pct/-1.4pct/-0.8pct。圖：輕工制造基金持股比例從公司層面來看：2023Q3持股基金數(shù)前十的公司為顧家家居、太陽紙業(yè)、歐派家居、華旺科技、公牛集團(tuán)、索菲亞、志邦家居、嘉益股份、晨光股份、明月鏡片，其2023Q3基金持股占公司流通比例較23Q2環(huán)比均有所下降，其中嘉益股份環(huán)比下降最多，為-16.4pct；公牛集團(tuán)環(huán)比下降最少，為-0.9pct。圖：輕工細(xì)分板塊基金持股比例圖：2023Q3輕工持股基金數(shù)前十公司公司簡稱顧家家居基金持股占公司流通股比例環(huán)比-9.5%持股基金數(shù)5.6%79太陽紙業(yè)歐派家居華旺科技公牛集團(tuán)索菲亞13.5%5.1%-4.2%-4.4%-6.4%-0.9%-9.1%-13.3%-16.4%-3.8%-13.2%75674541383726241711.9%2.1%5.7%志邦家居嘉益股份晨光股份明月鏡片11.6%18.9%8.3%16.3%資料：

Wind，華西證券研究所資料：

Wind，華西證券研究所61.3

輕工公司北上南下資金流動(dòng)情況圖：資金偏向業(yè)績較穩(wěn)定的個(gè)股北上資金持股占比2021/12/317.2%4.7%2.3%14.4%2.3%5.2%0.0%1.1%1.4%0.4%7.9%-2022/12/312023/6/304.3%6.2%2.8%12.3%1.6%7.2%0.3%1.6%1.5%0.9%6.8%0.9%2.6%22.8%3.4%2023/9/303.7%5.7%3.5%14.2%2.2%5.6%0.2%1.5%1.0%1.1%6.4%2.4%3.3%19.6%2.5%2023/12/272.6%年初至今變化-2.0%歐派家居顧家家居志邦家居索菲亞公牛集團(tuán)晨光股份好太太太陽紙業(yè)山鷹國際博匯紙業(yè)裕同科技永新股份奧瑞金4.5%5.5%3.0%13.0%1.5%7.3%0.0%1.8%1.2%2.2%7.4%-4.9%1.6%12.0%2.1%4.5%0.3%2.3%1.0%1.2%6.6%1.5%2.1%20.2%2.9%-0.6%-1.4%-1.1%+0.6%-2.8%+0.3%+0.5%-0.3%-1.0%-0.9%+1.5%-0.3%-2.8%+0.7%3.1%23.5%0.3%2.4%22.9%2.2%珀萊雅貝泰妮南上資金持股占比2021/12/3123.3%1.7%2022/12/3120.3%4.2%2023/6/3016.2%6.6%2023/9/3016.6%8.6%2023/12/2716.3%9.2%年初至今變化-4.0%敏華控股玖龍紙業(yè)理文造紙維達(dá)國際思摩爾國際+5.0%+4.1%-0.8%-1.4%0.4%1.7%8.9%1.6%1.1%9.8%4.2%1.7%8.5%5.2%1.5%8.3%5.7%0.3%8.4%71.4

家居板塊三季度業(yè)績總結(jié)圖：家居板塊重點(diǎn)公司Q1-Q3業(yè)績（1）整體表現(xiàn)：家居板塊2023年Q1-Q3收入合計(jì)為1703.04億元，同比-3.0%，歸母凈利潤為153.26億元，同比+15.1%；2023Q3收入合計(jì)為638.70億元，同比+3.5%，歸母凈利潤為60.06億元，同比+10.0%。2023Q32023Q1-Q3公司簡稱歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤YOY(%)歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤YOY(%)營收（營收營收（億元）營收YOY(%)億元）

YOY(%)喜臨門60.6938.055.73.900.322.6414.066.00.31.68-0.8（2）需求承壓，利潤修復(fù)：23年以來房地產(chǎn)整體較弱、居民消費(fèi)疲軟，一站式家居產(chǎn)品購買需求仍為主流，各定制企業(yè)整裝及整家業(yè)務(wù)均呈現(xiàn)較快增長態(tài)勢。前三季度龍頭家居公司整體表現(xiàn)出較強(qiáng)韌性，利潤端表現(xiàn)較收入端好主要系原材料成本的回落、公司降本增效及大宗客戶優(yōu)化等所貢獻(xiàn)。慕思股份-8.45.1821.41.6337.4歐派家居

165.651.83.423.109.523.4916.018.510.967.2134.5716.282.29.69.911.774.531.7021.115.68.2索菲亞82.0039.29志邦家居11.7金牌廚柜25.472.41.661.010.41-1.60.9024.8好萊客好太太16.2711.16-23.310.71.782.38-53.238.36.543.97-9.83.20.940.88-63.428.4（3）具體來看：志邦衣柜、木門業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)快速增長且毛利率有所提升，大宗業(yè)務(wù)持續(xù)優(yōu)化結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)放量增長和盈利提升，優(yōu)勢龍頭企業(yè)展現(xiàn)較強(qiáng)增長韌性，同時(shí)各企業(yè)積極布局拎包、舊改等市場。軟體公司不斷豐富產(chǎn)品矩陣和價(jià)格帶覆蓋更多客群，并積極拓展業(yè)務(wù)邊界，如顧家的軟體+定制的融合大店及慕思V6等大家居門店均取得較好成效，進(jìn)一步拉動(dòng)其定制業(yè)務(wù)不斷擴(kuò)大客單值。出口公司，Q3利潤端表現(xiàn)較好，主要是受益人民幣貶值帶來匯兌損益大幅增加以及海運(yùn)費(fèi)等下降，以及海外市場需求逐漸復(fù)蘇及庫存去化持續(xù)進(jìn)行。箭牌家居瑞爾特52.8015.4627.050.32.871.762.91-32.014.118.465.73-5.818.017.11.160.631.49-36.9-11.6274.511.622.2江山歐派842.511.03致歐科技倍加潔41.367.660.41.32.860.593.5267.137.2-0.514.922.836.4613.90.11.010.231.2664.8-7.8共創(chuàng)草坪19.16-1.91.4-13.4嘉益股份麒盛科技12.2823.8646.913.03.141.8787.311.95.758.6351.827.21.510.6585.8-6.2資料：

Wind，華西證券研究所81.5

造紙板塊三季度業(yè)績總結(jié)造紙板塊2023年Q1-Q3收入合計(jì)為1192.67億元，同比-6.7%，歸母凈利潤為29.86億元，同比-37.2%；2023Q3收入合計(jì)為490.09億元，同比-6.0%，歸母凈利潤為19.45億元，同比+26.4%。2023年7月以來規(guī)模以上的漿系紙企伴隨紙漿觸底上漲、細(xì)分紙種價(jià)格表現(xiàn)強(qiáng)勢，8月以來產(chǎn)業(yè)庫存加速去化疊加經(jīng)營活動(dòng)環(huán)比改善、廢紙系也進(jìn)入上漲通道，匹配龍頭紙企的收入增速企穩(wěn)回升，隨著低漿價(jià)入庫，三季度造紙板塊利潤端顯著改善，業(yè)績?nèi)缙趦冬F(xiàn)，我們預(yù)期Q4伴隨補(bǔ)庫和旺季較好需求下，紙價(jià)或?qū)⒄鹗庉p提，板塊景氣度有望延續(xù)環(huán)比向上。圖：造紙板塊重點(diǎn)公司Q1-Q3業(yè)績2023Q32023Q1-Q3歸母凈利潤（

歸母凈利潤公司簡稱歸母凈利潤（

歸母凈利潤營收（億元）

營收YOY(%)營收（億元）

營收YOY(%)億元）21.37YOY(%)-5.8億元）YOY(%)45.5太陽紙業(yè)晨鳴紙業(yè)岳陽林紙博匯紙業(yè)仙鶴股份冠豪高新山鷹國際292.03197.2266.20-1.5-22.23.198.6171.5719.2450.2124.4619.3575.640.8-17.5-24.80.98.85-0.800.132.532.01-0.191.55-7.681.16-419.4-75.5-868.7-92.440.6136.7862.13-1.212.8-8.6-16.3-0.933.82-115.2-32.727.9-6.7-5.553.84-0.69-1.16-127.8-312.0-119.0311.4213.12-13.991.6

包裝板塊三季度業(yè)績總結(jié)包裝板塊2023年Q1-Q3收入合計(jì)為883.22億元，同比-7.9%。歸母凈利潤合計(jì)為50.37億元，同比-1.3%；2023Q3收入合計(jì)為313.60億元，同比-8.5%。歸母凈利潤合計(jì)為18.84億元，同比+0.9%。各公司受當(dāng)前國內(nèi)需求弱修復(fù)以及消費(fèi)電子行業(yè)仍處于去庫存階段，行業(yè)收入端有所承壓；而有海外市場和產(chǎn)能布局、大客戶深度綁定的公司，業(yè)績相對較突出。圖：包裝板塊重點(diǎn)公司Q1-Q3業(yè)績2023Q32023Q1-Q3歸母凈利潤（

歸母凈利潤公司簡稱歸母凈利潤（

歸母凈利潤營收（億元）

營收YOY(%)營收（億元）

營收YOY(%)億元）YOY(%)億元）YOY(%)裕同科技永新股份寶鋼包裝昇興股份奧瑞金108.0724.7958.1651.72107.07-10.23.89.85-3.344.418.74-6.82.15.541.160.751.172.433.52.932.022.757.0617.2-4.232.830.013.20.5-6.4-0.5-1.520.2818.2835.82-14.8-8.531.130.8-10.91002

家居：關(guān)注政策傳導(dǎo)效果以及細(xì)分景氣賽道112.1

地產(chǎn)：竣工仍保持較強(qiáng)支撐，關(guān)注政策對銷售端的提振效果保交付下竣工端支撐猶在，后續(xù)關(guān)注政策傳導(dǎo)效果：統(tǒng)計(jì)局發(fā)布2023年1-11月地產(chǎn)數(shù)據(jù)：2023年1-11月全國住宅新開工面積、竣工面積、銷售面積、房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額分別同比-21.5%、+18.5%、-7.3%、-9.0%；11月全國住宅新開工面積、竣工面積、銷售面積、房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額分別同比+4.8%、+12.5%、-23.5%、-19.3%。從居民購房需求來看，11月居民中長貸同比多增228億元，但仍然弱于其他正常年份，反應(yīng)出當(dāng)前居民購房意愿偏弱，傳導(dǎo)至地產(chǎn)銷售端，11月全國住宅銷售面積同比-23.5%，環(huán)比增速-2.5%，目前面臨壓力較大；但在當(dāng)前竣工端仍延續(xù)較高增長態(tài)勢下疊加12月14日北京和上海代表性一線城市正式調(diào)低首套房和二套房首付比例，政策加速兌現(xiàn)落實(shí)有望進(jìn)一步提振地產(chǎn)鏈端行業(yè)信心，政策行情加速進(jìn)入兌現(xiàn)情形下我們預(yù)計(jì)銷售需求端后續(xù)有望迎來改善。從家具零售方面來看，2023年1-11月限額以上家具零售額同比+2.8%（其中11月同比+2.2%），當(dāng)前新房需求壓力較大下，家具消費(fèi)端表現(xiàn)較為平穩(wěn)。圖：全國住宅竣工面積累計(jì)同比增速圖：全國住宅銷售面積累計(jì)同比增速120%100%80%60%40%20%0%50%40%30%20%10%0%04040404040-10%-20%-30%-20

%

10101010101-----------89900112233111222222220000000000022222222222-40

%-60

%122.2

家居重點(diǎn)公司估值或至底部，市場反應(yīng)或過于悲觀（截至2023/12/28)EPS（元）PE（倍）2023E企業(yè)名稱

市值（億元）20224.412023E5.072024E5.802025E6.6420222024E11.892025E10.39歐派家居顧家家居敏華控股志邦家居索菲亞4212842057415.6613.6113.759.132.200.491.721.170.610.505.300.552.510.571.421.451.410.604.260.802.920.661.661.681.680.734.900.973.370.731.911.941.980.865.631.1515.6810.699.8011.837.9910.227.1711.8811.5512.0317.0322.4019.3410.199.988.811536613.5527.7220.6417.9928.248.65喜臨門10.0414.2119.4715.978.52瑞爾特4311.9316.9413.46公牛集團(tuán)好太太85063（盈利預(yù)測來自wind一致預(yù)期，敏華控股以港元計(jì)價(jià)）132.3.1

重點(diǎn)公司—?dú)W派家居：大家居戰(zhàn)略持續(xù)推進(jìn)，深化營銷體系改革盈利能力強(qiáng)勁，門店優(yōu)化調(diào)整助力長期發(fā)展：2023

年前三季度公司實(shí)現(xiàn)營收

165.65

億元，同比+1.82%；歸母凈利潤

23.10

億元，同比+16.04%;扣非歸母凈利潤

22

億元，同比+14.57%。2023

年前三季度公司直營店、經(jīng)銷店、大宗業(yè)務(wù)分別收入

5.07

億元、128.15

億元、26.78

億元，同

比+9.94%、-1.02%、+10.10%，大宗渠道受益于保交付成效顯著下地產(chǎn)竣工端的持續(xù)回暖表現(xiàn)好于零售渠道。門店來看，截至

2023

年前三季度末，公司共凈減少

239

家門店至

7376

家，門店變動(dòng)主要與公司經(jīng)銷商經(jīng)營計(jì)劃調(diào)

整、優(yōu)化招商及經(jīng)銷管理政策等因素相關(guān)，存在短期波動(dòng)特點(diǎn)。營銷體系組織架構(gòu)持續(xù)深化，改革成效加速兌現(xiàn):

根據(jù)公司23半年報(bào)，公司將原廚衛(wèi)、整家、整裝大家居營銷事業(yè)部，調(diào)整為按區(qū)域劃分的三大營銷事業(yè)部，

分別管理所轄區(qū)域內(nèi)歐派品牌、鉑尼思品牌全渠道經(jīng)銷商，更好地做到“同城同規(guī)劃同步調(diào)”。從截至

2023H1的改革推行情況來看，本次改革涉及的管理架構(gòu)、崗位、激勵(lì)機(jī)制、績效考核等已經(jīng)迅速調(diào)整到位，改革效益逐漸顯現(xiàn)，看好公司內(nèi)部優(yōu)化后的持續(xù)蛻變。圖：公司持續(xù)推進(jìn)營銷變革圖：歐派家居StarHomes星之家強(qiáng)勢入場142.3.2

重點(diǎn)公司—顧家家居：軟體龍頭強(qiáng)韌性，深入推進(jìn)1+N+X渠道模式軟體行業(yè)龍頭，盈利能力強(qiáng)勁：18-22年公司營業(yè)收入從91.72億元CAGR18.38%增至180.1億元，其中沙發(fā)業(yè)務(wù)營收從51.44億元CAGR14.92%增長至89.72億元；歸母凈利潤從9.89億元增長至18.12億元，CAGR為16.34%。18-23H1，整體毛利率和沙發(fā)部分的毛利率幾乎都維持在30%以上。23Q1-3公司實(shí)現(xiàn)營收141.4億元，同比+2.7%；歸母凈利潤15.0億元，同比+7.0%；其中Q3營收52.6億元，同增10.8%，歸母凈利潤5.8億元，同增12.7%，Q3內(nèi)銷需求逐步復(fù)蘇，增速回升。“自有+收購”品牌矩陣完善，

1+N+X渠道模式深入推進(jìn)：公司通過自身研發(fā)創(chuàng)新和橫向收購，已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了自有品牌+收購品牌的完整產(chǎn)品矩陣。自有品牌中，東方薈采取新中式風(fēng)格，提供高端實(shí)木、紅木全屋的定制方案；顧家家居面向中高端群體，系列產(chǎn)品豐富；天禧派面向下沉市場，主打高性價(jià)比。收購品牌中，LAZBOY、ROLF

BENZ、Natuzzi均為海外高端品牌，使得公司逐步完善國際化布局，樹立了良好的品牌形象。22年，公司已經(jīng)擁有6743家品牌專賣店，公司門店主要以自有品牌經(jīng)銷店為主目前共有4707家，其他經(jīng)銷店1893家，門店數(shù)量處于業(yè)內(nèi)領(lǐng)先地位。公司推行1+N+X渠道模式，進(jìn)一步構(gòu)建渠道勢能。盈峰集團(tuán)入主顧家，強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)手開啟發(fā)展新篇章：根據(jù)公司公告顯示，盈峰睿和投資擬以36.72元/股，合計(jì)金額88.80億元以協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式受讓顧家集團(tuán)和TB

Home共計(jì)持有的2.42億股公司股份（占公司總股本29.42%）。本次盈峰集團(tuán)入主公司成為控股股東有望充分發(fā)揮各方在各自領(lǐng)域的核心競爭力和資源優(yōu)勢，通過建立平等互信、合作共贏的戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系，持續(xù)助力公司渠道效率提升，優(yōu)化供應(yīng)鏈體系，提升公司多元化，智能化等綜合實(shí)力，推動(dòng)市占率的進(jìn)一步提高。圖：電商渠道持續(xù)快速增長圖：總營收與沙發(fā)部分營收及增速營業(yè)總收入（億元）總營收YOY（%）200沙發(fā)部分營業(yè)總收入（億元）沙發(fā)部分YOY（%）50%10000%-50%20182019202020212022

2023H1152.3.3

重點(diǎn)公司—敏華控股：沙發(fā)龍頭企業(yè)，經(jīng)營穩(wěn)健、盈利穩(wěn)步向上敏華成立于1992年，總部位于廣東惠州，主營業(yè)務(wù)涉及沙發(fā)、床墊、板式家具、

圖：總營收與沙發(fā)部分營收及增速家具配件產(chǎn)品的研發(fā)、銷售等服務(wù)。營業(yè)總收入（億港幣）沙發(fā)部分營業(yè)總收入（億港幣）沙發(fā)行業(yè)的絕對王者，體量巨大、穩(wěn)步向前：FY19-FY23公司總營收從116.79億港元以CAGR11.09%增長到177.89億港元；沙發(fā)部分營收從86.15億港元以CAGR9.31%增長到122.99億港元；歸屬于上市公司股東凈利潤從13.64億港元總營收YOY（%）沙發(fā)部分YOY（%）30050%以CAGR8.85%增長到19.15億港元；公司整體的毛利率和凈利率均呈現(xiàn)穩(wěn)步上

200升的趨勢，F(xiàn)Y23毛利率達(dá)到38.5%，凈利率均在10.5%以上。從營收部分可以看出，沙發(fā)為公司最核心的產(chǎn)品。公司的主營地區(qū)為中國及歐美，F(xiàn)Y23中國地

1000%區(qū)營收占比達(dá)到三分之二，歐美地區(qū)合計(jì)達(dá)到30%。0-50%FY2019

FY2020

FY2021

FY2022

FY2023圖：歸屬于公司股東凈利潤及增速圖：FY23各地區(qū)營收占比圖：毛利率和凈利率情況毛利率（%）歸屬于上市公司股東凈利潤（億港幣）4%凈利率（%）7%252015105YOY（%）30%20%10%0%50%40%30%20%10%0%中國北美歐洲其他24%-10%-20%66%0FY2019

FY2020

FY2021

FY2022

FY2023FY2019

FY2020

FY2021

FY2022

FY2023162.3.4

重點(diǎn)公司—公牛集團(tuán)：民用電工龍頭，邁入發(fā)展新階段基本面穩(wěn)定，營收及利潤持續(xù)增長：營收方面，公司從2018

年的

90.65

億元增長至

2022

年的

140.81

億元，年復(fù)合增長率

12%；歸母凈利潤方面，公司從

2018

年的

16.77

億元增長至

2022

年的

31.89

億元，年復(fù)合增長率為17%。2023年Q1-3公司穩(wěn)健增長，營收與歸母凈利潤分別同比增長10.8%/19.1%至116.1、28.1億元。開辟第二曲線，引導(dǎo)智能業(yè)務(wù)發(fā)展：步入新階段，公司在無主燈和新能源充電樁行業(yè)的表現(xiàn)亮眼。據(jù)群核科技數(shù)據(jù)，2022上半年，客廳/主臥/兒童房無主燈設(shè)計(jì)的占比同比提升

5.6

pct/2.2

pct/2.2pct。隨著無主燈滲透率逐步提升，公司抓住黃金發(fā)展期，2022年智能無主燈推出

S03

磁吸導(dǎo)軌燈、T03

筒射燈系列等產(chǎn)品，迅速搶占市場份額。新能源充電樁方面，我國新能源充電樁行業(yè)市場規(guī)模自2018年起高速增長，由124.3億元增長到2022年的809.6億元，復(fù)合年均增長率高達(dá)45.5%。公牛察覺到快速增長的市場，同時(shí)憑借杰出的研發(fā)能力，于

2021

年入駐新能源充電樁領(lǐng)域，2022

年實(shí)現(xiàn)板塊收入

1.53

億元，同比增長

639%。圖：總營收與歸母凈利潤及增速圖：無主燈空間滲透率變化圖：新能源充電樁行業(yè)市場規(guī)模20211H12022H1營業(yè)收入（億元）同比歸母凈利潤（億元）同比1,4001,2001,00014%12%10%8%1601401201008040%35%30%25%20%15%10%5%1214.411.50%9.00%6.8%809.680060040020006.20%4.0%605.9%16%40418.7204%268.900%195.12%124.30%客廳主臥兒童房2018

2019

2020

2021

2022

2023E172.4.1

細(xì)分景氣賽道之智能馬桶：行業(yè)規(guī)模約150億元，滲透率提升空間大智能馬桶又稱智能坐便器或電子馬桶，屬于建筑給排水材料領(lǐng)域，是指在傳統(tǒng)的陶瓷或塑料坐便基上安裝的由電子電路控制的衛(wèi)生器具。該器具具有清洗人體臀部的功能，同時(shí)具有臀部干燥、座圈加熱以及環(huán)境除臭等輔助功能。從外觀上看，智能馬桶分為一體式和分體式，從功能上講，智能馬桶分為儲熱式和即熱式。行業(yè)規(guī)模約150億元，滲透率提升空間大：據(jù)奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)，21年中國智能馬桶銷售額約為147.2億元，2017-22年CAGR為8.6%，預(yù)計(jì)26年市場規(guī)模將超過200億元。目前我國智能坐便器市場滲透率為4%，相較于日本90%、韓國60%和美國60%的市場滲透率，中國智能坐便器的消費(fèi)市場仍處于起步階段。圖：中國智能坐便器市場規(guī)模、增速圖：中國智能坐便器市場滲透率仍處于較低水平100%智能馬桶市場規(guī)模（億元）同比增速（％）90%76.0%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%25020%15%10%5%201.515.0%20015010050189.0177.0166.760%50.0%60%47.0%156.96.6%147.29.0%135.0117.44.0%112.9105.96.6%16.8%

6.6%6.2%

6.2%00%4%1.0%日本韓國美國中國182.4.1

細(xì)分景氣賽道之智能馬桶：線上高增，一體機(jī)和馬桶蓋“冰火兩重天”智能馬桶高潛品類，行業(yè)維持高增：據(jù)奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)，2022年智能馬桶線上零售額規(guī)模為62.2億元、同增23.4%，零售量規(guī)模達(dá)256.9萬臺、同增22.7%；細(xì)分來看，一體機(jī)繼續(xù)保持高增，全年規(guī)模50.8億元、同增35.5%，零售量174.3萬臺、同比上升45.2%；智能馬桶蓋全年零售規(guī)模11.5億元、同降13.4%，零售量82.6萬臺、同比下降7.6%，智能馬桶蓋萎縮趨勢不可逆轉(zhuǎn)。品類持續(xù)分化，23Q1智能一體機(jī)占比進(jìn)一步提升：23Q1智能坐便器線上零售額規(guī)模為9.6億元,

同比增長3.4%，零售量規(guī)模為43.3萬臺，同比下滑2.3%，Q1受春節(jié)及疫情大規(guī)模影響行業(yè)增速有所放緩，呈現(xiàn)額微增量微降局面；細(xì)分看，智能一體機(jī)零售規(guī)模7.2億元、同增11.5%，智能馬桶蓋零售規(guī)模2.4億元，同降14.9%，智能一體機(jī)和智能馬桶蓋一升一降，比重進(jìn)一步拉大。線上渠道智能坐便器中一體機(jī)零售額占比已由17年的65.5%提升到23Q1的75%，一體機(jī)對馬桶蓋的擠出作用愈發(fā)顯著。圖：中國智能坐便器零售額及增速（一體機(jī)和馬桶圖：中國智能坐便器規(guī)模及同比圖：中國智能坐便器分類型零售額占比蓋）智能馬桶蓋零售額（億元）中國智能坐便器零售量（萬臺）零售量同比一體機(jī)零售額（億元）一體機(jī)增速（％）智能馬桶蓋增速（％）一體機(jī)馬桶蓋3002502001501005060%50%40%90%80%70%60%81.6%18.4%80604020060%40%20%0%25775.0%25.0%73.8%68.9%31.1%65.5%34.5%20962.0%

61.9%38.1%2051130%

50%40%1337147153438.0%1201520%10%0%14229

526.2%5130%20%10%0%101881242437-20%0-10%192.4.2

瑞爾特：衛(wèi)浴代工領(lǐng)先企業(yè)，智能馬桶快速放量衛(wèi)浴產(chǎn)品代工龍頭，智能馬桶業(yè)務(wù)迅速發(fā)展：瑞爾特成立于1999年，自創(chuàng)立以來一直專注于研發(fā)、生產(chǎn)和銷售衛(wèi)浴配件產(chǎn)品。經(jīng)過二十多年的發(fā)展，公司產(chǎn)品也逐漸從衛(wèi)浴配件到一體化智能衛(wèi)浴產(chǎn)品。2017-2022

年公司營業(yè)收入從

9.17億元增長到

19.60

億元，CAGR為16.41%，歸母凈利潤從1.60

億元增長至2.11

億元，CAGR為

5.69%。研發(fā)技術(shù)領(lǐng)先，產(chǎn)品、客戶優(yōu)勢顯著，自主品牌崛起：

公司在衛(wèi)浴系統(tǒng)已形成較強(qiáng)競爭力,憑借深厚的專利技術(shù)積累及生產(chǎn)制造優(yōu)勢，推出“E-shion

沖刷系統(tǒng)”、下沉式水箱等產(chǎn)品解決方案多維度解決行業(yè)痛點(diǎn)

，

2023

年線上已成功打造多個(gè)爆款單品

F3、UX7、A1

等。2021

年公司發(fā)力自主品牌，線上渠道高增，多渠道布局，2022

年智能馬桶及蓋板業(yè)務(wù)占比

51.3%。伴隨產(chǎn)品結(jié)構(gòu)智能化升級、自主品牌加速放量，疊加原材料價(jià)格高位下行，盈利預(yù)計(jì)延續(xù)向上。圖：瑞爾特歸母凈利潤及增速圖：瑞爾特營業(yè)收入及增速營業(yè)總收入（億元）YOY（%）歸母凈利潤（億元）YOY（%）2550%40%30%20%10%0%2.560%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%2.1119.60201518.6821.511.821.61.611.3912.841.1511.099.949.171050.400.503.9602017

2018

2019

2020

2021

2022

2023Q12017

2018

2019

2020

2021

2022

2023Q1202.5.1

細(xì)分景氣賽道之智能晾曬機(jī)：消費(fèi)升級，打開行業(yè)增長新空間智能晾曬行業(yè)具備強(qiáng)β屬性，規(guī)模有望突破150億元：據(jù)住建部數(shù)據(jù)，2017-21

年中國智能晾衣架市場總額復(fù)合增長14.0%至81億元，智能晾衣架具備使用方便、功能多樣性、智能設(shè)備互聯(lián)等優(yōu)勢，其產(chǎn)品認(rèn)知度逐年提升，成為消費(fèi)者升級陽臺晾曬空間的首選方案，同時(shí)受益于中國政府有關(guān)部門的政策支持，智能晾衣架作為智能家居物聯(lián)網(wǎng)生態(tài)鏈中的重要一環(huán)，在新建全裝修住宅中的配套規(guī)模也會保持增長，預(yù)計(jì)

2021-26

年市場規(guī)模將以14.2%的復(fù)合增速增至158億元，市場規(guī)模將保持高速增長。滲透率提升空間大：根據(jù)中國晾衣架協(xié)會數(shù)據(jù)，2020年我國智能晾衣架滲透率不足10%，尚未達(dá)到爆發(fā)階段，依舊定位在消費(fèi)普及初期階段，相較于韓國、日本、新加坡等接近40%的滲透率提升空間巨大。國內(nèi)智能晾衣架正步入高速發(fā)展快車道，上海、北京、廣州等一線城市普及率已達(dá)到10%左右，未來隨著居民消費(fèi)升級、城鎮(zhèn)化率提升、新房配置比例提高及改善型裝修所帶來需求擴(kuò)張，滲透率有望加速提升。圖：中國智能晾衣架市場總額及預(yù)測圖：中國智能晾衣架滲透率及預(yù)測市場規(guī)模（億元）滲透率（%）1801601401201008060407%7%7%7%7%6%6%6%7.20%7.10%7.00%6.90%6.80%6.70%6.60%6.50%2002017

2018

2019

2020

2021

2022E2023E2024E2025E2026E212.5.2

好太太：智能晾曬引領(lǐng)者，線下線上融合推進(jìn)新零售模式晾曬行業(yè)龍頭，智能晾曬引領(lǐng)者：好太太公司的晾曬產(chǎn)品主要包括智能晾衣機(jī)、手搖晾衣架、落地晾衣架和外飄晾衣架等，目前智能晾衣機(jī)為核心品類，涉及的品牌包括“好太太”和“曬客”，產(chǎn)品力突出。根據(jù)公司23半年報(bào)顯示，公司專注于晾曬行業(yè)二十余年，產(chǎn)品從傳統(tǒng)的晾衣架拓展到智能晾衣機(jī)，當(dāng)前以

40%的市場占有率成為晾曬行業(yè)的市場龍頭，綜合實(shí)力強(qiáng)勁。多渠道布局，促進(jìn)線下線上融合推進(jìn)新零售模式：公司經(jīng)銷商與專賣店數(shù)量不斷增長，已形成以區(qū)域經(jīng)銷為主、直營為輔的線下營銷網(wǎng)絡(luò)。好太太前期渠道變革成效漸顯，23年有望依托疫后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇加碼布局線下終端。根據(jù)公司22年報(bào)顯示，公司線下渠道行業(yè)內(nèi)領(lǐng)先，終端網(wǎng)點(diǎn)輻射全國，建立了包含好太太品牌專賣店、好太太銷售網(wǎng)點(diǎn)、好太太售后服務(wù)網(wǎng)點(diǎn)等終端銷售服務(wù)網(wǎng)點(diǎn)。電商渠道持續(xù)穩(wěn)健、快速增長，貢獻(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入近6成。公司電商渠道主要通過自營形式在天貓、京東、抖音等各大電商平臺設(shè)立“好太太“品牌官方旗艦店或自營店進(jìn)行銷售，2017-22年公司電商渠道復(fù)合增長35.1%至8.4億元，23H1電商收入達(dá)3.6億元、同比增長26.8%。圖：好太太公司渠道結(jié)構(gòu)情況圖：電商渠道持續(xù)快速增長電商收入（百萬元）同比增長（%）線下經(jīng)銷線下直營電商占主營業(yè)務(wù)收入比例（%）120%1000100%80%60%40%20%0%100%800600400200080%60%40%20%0%42.7%8.5%47.8%7.1%948.9%45.1%202020212017201820192020202120222203

造紙：底部或至，溫和修復(fù)233.1

紙漿供給承壓，預(yù)計(jì)價(jià)格震蕩弱運(yùn)行紙漿供給端：隨著2022年末以來Arauco（156萬噸闊葉漿）、UPM（210萬噸闊葉漿）、Metsa

Fiber（88萬噸針葉漿）等漿企新增產(chǎn)能相繼落地疊加2024年以及2025年行業(yè)預(yù)計(jì)新規(guī)劃闊葉漿產(chǎn)能合計(jì)達(dá)435萬噸，短期內(nèi)以闊葉漿為主的紙漿供給端壓力較大。紙漿價(jià)格端：以針葉漿和闊葉漿為代表的紙漿價(jià)格自2022年末價(jià)格高點(diǎn)以來，隨著行業(yè)新增產(chǎn)能供給（主要集中在2023Q2）大于實(shí)際終端需求，2023年2月漿價(jià)開始步入下跌通道，6月開始止跌反彈，但實(shí)際回彈幅度有限。我們預(yù)計(jì)在目前終端消費(fèi)需求弱復(fù)蘇疊加未來兩年供給端壓力較大情況下，漿價(jià)后續(xù)或呈現(xiàn)先抑后穩(wěn)，震蕩弱運(yùn)行為主。圖：漿價(jià)走勢（元/噸）圖：全球主要新增木漿產(chǎn)能時(shí)間2023E合計(jì)漿種闊葉漿針葉漿新增產(chǎn)能/萬噸43688524255闊葉漿針葉漿2024E合計(jì)255180闊葉漿針葉漿2025E合計(jì)180（注：新增產(chǎn)能為行業(yè)內(nèi)企業(yè)預(yù)計(jì)規(guī)劃，未來仍具有不確定性）資料：

卓創(chuàng)資訊，華西證券研究所243.2

需求仍偏弱，關(guān)注年末春節(jié)長假補(bǔ)庫情況圖：2023年1-11月全國社零數(shù)據(jù)同比增長10.1%紙漿需求端：隨著國內(nèi)進(jìn)入后疫情時(shí)期，整體經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)平穩(wěn)復(fù)蘇態(tài)勢，而下游終端消費(fèi)需求對造紙中上游端影響較為明顯，在目前整體消費(fèi)需求不及預(yù)期疊加新增產(chǎn)能投放壓力較大下，木漿供需結(jié)構(gòu)差自2023下半年來逐漸擴(kuò)大，對紙價(jià)和漿價(jià)形成弱支撐；但從國內(nèi)主要港口紙漿庫存變化來看，2023年11月紙漿庫存同比+5.1%，

增速較年內(nèi)高點(diǎn)出現(xiàn)明顯下滑，(歐洲港口木漿庫存10月同比-5.2%），我們認(rèn)為短期木漿去庫趨勢有所增強(qiáng)；此外，根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局顯示，2023年1-10月我國機(jī)制紙及紙板產(chǎn)量累計(jì)同比+5.5%，增速較2023年1-10月提升1.2pct，環(huán)比提升明顯，隨著春節(jié)將40%30%20%10%0%04040404040-10%-20%-30%10101010101--8----0---2--91910211233120202202220000020002222222222至，后續(xù)紙漿需求端有望保持邊際改善趨勢，關(guān)注長假補(bǔ)庫情況。圖：截至2023年10月國內(nèi)木漿供需結(jié)構(gòu)（萬噸）圖：國內(nèi)主要港口合計(jì)紙漿庫存變化資料：

iFind（港口為青島、常熟、天津、保定、高欄港），華西證券研究所25資料：

卓創(chuàng)咨詢，華西證券研究所3.3

紙價(jià)：預(yù)計(jì)木漿系表現(xiàn)穩(wěn)健，廢紙系溫和修復(fù)木漿系：白卡紙23Q3市場均價(jià)為4380元/噸，隨著漿價(jià)止跌反彈，下游紙廠提價(jià)順利，白卡紙價(jià)8月觸底反彈；但鑒于國內(nèi)23-24年白卡新增產(chǎn)能壓力較大（我們預(yù)計(jì)在550萬噸）疊加當(dāng)前需求弱復(fù)蘇下，市場后續(xù)挺價(jià)預(yù)期較弱；而在白卡紙下游終端需求強(qiáng)韌性以及春節(jié)長假將至，預(yù)計(jì)后續(xù)價(jià)格表現(xiàn)平穩(wěn)。在23Q3傳統(tǒng)招標(biāo)旺季需求下，文化紙價(jià)格自23年8月迎來修復(fù)；但隨著新增產(chǎn)能短期集中釋放（我們預(yù)計(jì)2023年新增197萬噸）疊加淡季將至下經(jīng)銷商補(bǔ)庫節(jié)奏放緩，文化紙價(jià)格后續(xù)表現(xiàn)或存壓力；而24-25年行業(yè)新增產(chǎn)能較少，在黨建及招標(biāo)剛性需求下，價(jià)格或仍表現(xiàn)堅(jiān)挺。推薦關(guān)注太陽紙業(yè)、博匯紙業(yè)。廢紙系：國內(nèi)需求疲軟疊加23上半年進(jìn)口箱板紙零關(guān)稅事件沖擊，國內(nèi)箱板瓦楞紙價(jià)格走勢較弱，行業(yè)盈利端有所承壓；23Q3以來廢黃板紙價(jià)格有所回升疊加23Q4以來雙11、雙12以及后續(xù)元旦、春節(jié)等節(jié)假日消費(fèi)刺激，箱板瓦楞紙價(jià)格逐漸企穩(wěn)回升；我們預(yù)計(jì)在2024年新增產(chǎn)能壓力較小下，箱板瓦楞紙價(jià)格有望隨經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)溫和修復(fù)。推薦關(guān)注山鷹國際，玖龍紙業(yè)。圖：木漿系紙種價(jià)格走勢（元/噸）圖：廢紙系紙種價(jià)格走勢（元/噸）資料：

卓創(chuàng)資訊

，華西證券研究所263.4

造紙龍頭估值表（截至2023/12/28)EPS(元）PE(倍）企業(yè)名稱太陽紙業(yè)玖龍紙業(yè)山鷹國際博匯紙業(yè)仙鶴股份冠豪高新五洲特紙市值（億元）20222023E2024E2025E20222023E2024E2025E341178871.001.090.410.040.160.920.190.681.291.4712.2111.199.329.468.31-0.51-0.490.171.010.210.510.770.240.691.520.291.410.780.340.891.960.351.78-7.43-3.9836.2415.6316.2928.514.938.094.835.796.928.069.738.1446.8837.7017.2317.6321.70828.871116310.3611.9510.3359（盈利預(yù)測來自wind一致預(yù)期，玖龍紙業(yè)以港元計(jì)價(jià)）273.5

造紙推薦：山鷹國際公司作為國內(nèi)箱板瓦楞紙行業(yè)龍頭之一，近年來產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)展的同時(shí)積極延

圖：公司產(chǎn)能布局伸上下游產(chǎn)業(yè)鏈，再生纖維業(yè)務(wù)以及包裝業(yè)務(wù)營收占比持續(xù)提升，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化。隨著2023年山鷹浙江77萬噸箱板紙以及吉林30萬噸投產(chǎn)，預(yù)計(jì)年末公司總產(chǎn)能有望從2022年700萬噸提升至800萬噸；此外，公司90萬噸海外再生漿以及50萬噸木纖維建成后有望進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)降本增效，提升公司盈利能力。受行業(yè)供需失衡疊加進(jìn)口紙事件沖擊，公司盈利端短期有所承壓，我們認(rèn)為隨著后續(xù)國內(nèi)消費(fèi)需求平穩(wěn)復(fù)蘇以及行業(yè)集中度的持續(xù)提升下，公司憑借產(chǎn)能擴(kuò)張以及一體化產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢有望擴(kuò)大市場份額，我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年?duì)I收為346.32/449.66/527.46億元，EPS為0.06/0.29/0.36元。圖：公司歷年歸母凈利潤及增速圖：公司歷年?duì)I收及增速資料：

公司公告，華西證券研究所資料：

公司公告，華西證券研究所283.6

造紙推薦：太陽紙業(yè)太陽紙業(yè)是國內(nèi)林漿紙一體化大宗紙龍頭企業(yè)，自2012年起穩(wěn)步推行“四三三”中長期為發(fā)展戰(zhàn)略，成功構(gòu)建起山東、廣西和老撾“三大基地”，深化林漿紙一體化布局。隨著公司20萬噸PM1特種文化紙機(jī)完成技改工作并實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)定運(yùn)行以及南寧項(xiàng)目（一期）中的100萬噸高檔包裝紙生產(chǎn)線（南寧園區(qū)PM2和PM3）和50萬噸本色化學(xué)木漿生產(chǎn)線及堿回收系統(tǒng)、熱電項(xiàng)目、水處理項(xiàng)目等配套設(shè)施已經(jīng)在2023年三季度陸續(xù)進(jìn)入試產(chǎn)階段，預(yù)計(jì)年末公司漿紙產(chǎn)能有望提升接近1200萬噸；我們預(yù)計(jì)隨著四季度行業(yè)旺季需求下紙價(jià)表現(xiàn)堅(jiān)挺(根據(jù)紙視界顯示，太陽紙業(yè)自2023年12月1日起對涂布類和非涂布類全系產(chǎn)品在目前的執(zhí)行價(jià)格基礎(chǔ)上，上調(diào)200元/噸）23Q4文化紙噸盈利有所修復(fù)，有望帶動(dòng)公司毛利率環(huán)比向上，預(yù)計(jì)公司

2023-2025

年

營收為410.75/440.92/467.52億元，EPS為1.10/1.27/1.47元。圖：公司歷年?duì)I業(yè)收入圖：公司歷年歸母凈利潤資料：

公司公告

，華西證券研究所2904

包裝：成本壓力緩和，關(guān)注金屬包裝格局變化304.1

紙包裝：終端需求平穩(wěn)恢復(fù)，關(guān)注消費(fèi)電子底部修復(fù)機(jī)會我國包裝行業(yè)細(xì)分市場結(jié)構(gòu)中紙包裝占比較高，2022年占比達(dá)24.8%，其下游終端多應(yīng)用于消費(fèi)電子，煙酒等消費(fèi)領(lǐng)域，景氣度與國內(nèi)需求相關(guān)性較高。隨著國內(nèi)進(jìn)入后疫情時(shí)代，紙包裝行業(yè)將隨消費(fèi)需求回暖呈現(xiàn)平穩(wěn)增長；此外，2023年前三季度全球智能手機(jī)出貨量同比分別-14.6%、-7.8%、-0.1%，增速環(huán)比改善明顯，我們認(rèn)為消費(fèi)電子行業(yè)去庫階段或已至尾聲，預(yù)計(jì)2024年其有望實(shí)現(xiàn)低個(gè)位數(shù)增長，紙包裝相關(guān)龍頭企業(yè)收入端有望迎來修復(fù)，推薦關(guān)注裕同科技。圖：2022年國內(nèi)包裝行業(yè)細(xì)分市場結(jié)構(gòu)圖：全球智能手機(jī)歷史出貨量資料：

中國包裝聯(lián)合會，華西證券研究所314.2

塑料軟包裝：需求穩(wěn)定，必選消費(fèi)屬性強(qiáng)中國軟包裝行業(yè)下游消費(fèi)場景多應(yīng)用于食品飲料，日化等必選消費(fèi)領(lǐng)域，穩(wěn)定性強(qiáng)，市場規(guī)模跟隨我國經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展實(shí)現(xiàn)逐年向上，2022年市場規(guī)模為136億美元，預(yù)計(jì)2023年市場規(guī)模有望至143億美元，對應(yīng)2020-2023年CAGR達(dá)4.87%。隨著環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)的日益嚴(yán)苛，國家相繼出臺碳中和、限塑令等法規(guī)政策，明確要求各地商務(wù)主管部門準(zhǔn)備把握不同塑料用品在實(shí)施區(qū)域、時(shí)間節(jié)點(diǎn)等具體禁塑限塑要求（《固廢法》）以及鼓勵(lì)和引導(dǎo)減少使用、積極回收塑料凳一次性塑料制品，推廣應(yīng)用可循環(huán)、易回收、可降解的替代品（《商務(wù)領(lǐng)域一次性塑料制品使用、回收報(bào)告辦法（試行）》；未來塑料包裝產(chǎn)品將朝著環(huán)保化、功能化、輕量化、可循環(huán)、易回收的方向發(fā)展，這對行業(yè)內(nèi)相關(guān)企業(yè)的技術(shù)，資金，產(chǎn)品等有了新的挑戰(zhàn)，龍頭企業(yè)獲取市場資源的優(yōu)勢逐漸顯現(xiàn)，推薦關(guān)注永新股份。圖：國內(nèi)塑料包裝行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈圖：國內(nèi)歷年塑料軟包裝市場規(guī)模（億美元）1451431401361351321301251201151242020202120222023E資料：

華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，華西證券研究所324.3

金屬包裝：成本壓力緩和，競爭格局改善金屬包裝主要原材料為鋁和馬口鐵，從其市場價(jià)格走勢來看，23Q3鋁和馬口鐵市場均價(jià)分別同比+2.4%/-8.2%；較高點(diǎn)21Q3分別同比-8.3%/-26.9%，成本壓力改善明顯，在終端消費(fèi)（主要以罐裝啤酒、能量飲料、植物蛋白飲料為主）景氣度持續(xù)修復(fù)下，我們認(rèn)為金屬包裝行業(yè)利潤端預(yù)期向好。行業(yè)加速整合，競爭格局優(yōu)化提升。2023年12月12日奧瑞金發(fā)布公告稱擬以現(xiàn)金方式收購中糧包裝全部已發(fā)行股份；此外，中糧包裝亦于2023年12月6日發(fā)布公告稱長平實(shí)業(yè)（大股東亦控股寶鋼包裝）擬以每股6.87港元現(xiàn)金收購所有中糧包裝股份。我們認(rèn)為若中糧包裝成功被收購，二片罐行業(yè)CR3將從57%提升至73%，有利于優(yōu)化行業(yè)競爭格局，改善整體盈利能力。推薦關(guān)注奧瑞金、寶鋼包裝、昇興股份。圖：鋁價(jià)和馬口鐵價(jià)格走勢圖：二片罐市場競爭格局資料：

wind，華西證券研究所334.4

包裝龍頭估值表(截至2023/12/28)EPS(元）PE(倍）企業(yè)名稱市值（億元）20222023E2024E2025E20222023E2024E2025E裕同科技永新股份奧瑞金248501.601.630.690.340.260.341.922.2516.6616.3611.8212.3519.5414.7113.8611.850.590.220.240.210.800.400.300.420.920.470.330.5113.9218.7321.0024.0510.2510.5416.8711.978.919.1610657寶鋼包裝昇興股份15.059.9149（盈利預(yù)測來自wind一致預(yù)期）344.5

包裝推薦：裕同科技公司是全球最大的精品盒生產(chǎn)商，產(chǎn)品在全球消費(fèi)電子與智能硬件行業(yè)、中

圖：公司歷年?duì)I收結(jié)構(gòu)國高端白酒行業(yè)、中國煙草行業(yè)占據(jù)領(lǐng)先地位。在消費(fèi)電子行業(yè)承壓下，公司酒包和煙包業(yè)務(wù)穩(wěn)健向上，環(huán)保包裝業(yè)務(wù)迅速放量，消費(fèi)電子業(yè)務(wù)營收占比已從2019年76%下降至2022年67%，多元業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展，營收結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。受制于終端需求不足，公司2023年前三季度業(yè)績短期有所承壓；我們認(rèn)為在消費(fèi)電子行業(yè)回暖在即以及公司智能工廠降本增效下，通過加速整合仁禾、華寶利業(yè)務(wù)，公司業(yè)績有望加速修復(fù)，預(yù)計(jì)公司2023-2025年?duì)I業(yè)收入分別為164.21/197.34/232.97億元，EPS分別為1.62/1.98/2.35元。圖：公司歷年歸母凈利潤及增速圖：公司歷年?duì)I收及增速資料：

公司公告，華西證券研究所資料：

公司公告，華西證券研究所354.6

包裝推薦：永新股份公司是深耕塑料軟包裝行業(yè)超30年的龍頭企業(yè)，2017-2022年均營收和歸母凈利潤復(fù)合增長率分別為10.47%/12.11%，業(yè)績表現(xiàn)穩(wěn)健；而受益于下游客戶主要以食品、醫(yī)藥、日化行業(yè)為主，行業(yè)剛需強(qiáng)而具備較好的風(fēng)險(xiǎn)防御屬性，在23年整體內(nèi)需較疲軟下，公司2023年前三季度營收/歸母凈利潤同比+3.8%/17.2%至24.79/2.93億元，表現(xiàn)相對優(yōu)異；此外，公司自2004年上市以來已實(shí)施現(xiàn)金分紅18次，期間累計(jì)現(xiàn)金分紅達(dá)19.78億元，對應(yīng)分紅率為69.7%，具備優(yōu)質(zhì)穩(wěn)定的長期投資屬性。我們認(rèn)為公司在薄膜產(chǎn)能釋放逐漸轉(zhuǎn)換成收入增量以及終端消費(fèi)需求平穩(wěn)復(fù)蘇下，業(yè)績有望保持穩(wěn)定向上，預(yù)計(jì)公司2023-2025年?duì)I業(yè)收入分別為35.56/41.10/47.87億元，EPS分別為0.70/0.82/0.96元。圖：公司歷年?duì)I收及增速圖：公司歷年歸母凈利潤及增速資料：

公司公告

，華西證券研究所3605

出口：需求回暖，龍頭加速出海375.1

中國出口概況：1-11月出口規(guī)模累計(jì)降幅收窄，家具出口亦呈改善態(tài)勢2023年1-11月出口金額累計(jì)為30891.3億美元，累計(jì)同比-5.3%（前值-6.0%）；2023年1-11月中國家具及其零件出口金額累計(jì)值達(dá)574.3億美元，累計(jì)同比-7.3%（前值-8.5%），累計(jì)降幅收窄，家居板塊整體形勢與出口形勢相一致。其中，11月份來看，中國出口金額11月份同比增速在連續(xù)幾個(gè)月下滑后轉(zhuǎn)正，家具單月出口金額同比增速降幅也呈繼續(xù)收窄態(tài)勢。圖：中國出口金額累計(jì)值及同比（億美元，%）圖：中國家具及其零件出口金額累計(jì)值及同比（億美元，%）中國:出口金額:累計(jì)值中國:出口金額:家具及其零件:累計(jì)值中國:出口金額:家具及其零件:累計(jì)同比中國:出口金額:累計(jì)同比8007006005004003002001000100%50%0%40,00050%35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,00000%1945-50%-50%385.1

中國出口概況：對美國出口明顯改善，其他區(qū)域溫和復(fù)蘇趨勢不改根據(jù)海關(guān)總署統(tǒng)計(jì)，中國出口金額較大的地區(qū)主要是亞洲、北美、歐盟和東盟地區(qū)，整體來看，得益于“一代一路”出口戰(zhàn)略，溫和復(fù)蘇趨勢持續(xù)。具體國家來看，美國、日本、韓國11月同比分別+7.3%、-8.3%、-3.6%，增速較10月分別+15.5pct、+4.7pct、+13.4pct，北美市場復(fù)蘇較明顯，整體出口呈現(xiàn)修復(fù)趨勢；而日韓區(qū)域近幾月跌幅明顯收窄或受益于電子制造產(chǎn)業(yè)鏈帶動(dòng)。圖：中國出口金額分地區(qū)當(dāng)月金額（億美元）圖：中國出口金額分地區(qū)當(dāng)月同比情況中國:出口金額:韓國:當(dāng)月值中國:出口金額:北美洲:當(dāng)月值中國:出口金額:拉丁美洲:當(dāng)月值中國:出口金額:日本:當(dāng)月值中國:出口金額:東南亞國家聯(lián)盟:當(dāng)月值韓國亞洲日本東南亞國家聯(lián)盟北美洲非洲中國:出口金額:亞洲:當(dāng)月值中國:出口金額:非洲:當(dāng)月值中國:出口金額:美國:當(dāng)月值拉丁美洲美國歐盟300%250%200%150%100%50%2,0001,5001,0005000%-50%0395.2

美國市場：零售整體景氣度向好，家裝渠道仍承壓但降幅收窄2023年11月美國零售和食品服務(wù)總額、家具和家用裝飾店、建筑材料&園林設(shè)備及物料店、日用品商場、食品雜貨店、保健品及個(gè)人護(hù)理店、機(jī)動(dòng)車及零部件店10月同比增速分別為+4.1%、-7.3%、-2.6%、+1.1%、+0.1%、+11.1%、+6.1%，環(huán)比分別+0.1%、+1.1%、-0.3%、-0.9%、-0.3%、+1.8%、+0.4%。整體看，11月美國零售業(yè)整體景氣度持續(xù)向上修復(fù)，以保健個(gè)護(hù)和機(jī)動(dòng)車零部件等非耐用品修復(fù)較為明顯，家具、建材等耐用品仍明顯承壓，但降幅環(huán)比10月有所收窄，預(yù)計(jì)后續(xù)隨著房地產(chǎn)企穩(wěn)及庫存去化推進(jìn)逐漸修復(fù)。2023年10月美國季調(diào)后零售總額、零售商銷售額、制造商銷售額、批發(fā)商銷售額同比增速分別為-0.31%、+1.43%、-1.64%、-0.71%，增速較9月分別-1.66pct、-1.41pct、-2.29pct、-1.35pct，美國市場整體及各環(huán)節(jié)銷售同比小幅下降。圖：美國零售渠道零售額同比變化情況圖：美國市場零售額同比增長情況美國:零售商庫存:同比增長美國:制造商庫存:同比增長美國:批發(fā)商庫存:同比增長30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%405.3

成本費(fèi)用視角：成本穩(wěn)中有降，發(fā)展韌性十足海運(yùn)費(fèi)方面：22年8月以來，海運(yùn)費(fèi)逐漸從高位回落；23年年初，CCFI綜合指數(shù)、美東航線、美西航線、歐洲航線均降至2000點(diǎn)以下，年末已下降到1000點(diǎn)以下，重回低位。圖：海運(yùn)費(fèi)指標(biāo)跟蹤中國出口集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù)(CCFI):綜合指數(shù)中國出口集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù)(CCFI):美東航線中國出口集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù)(CCFI):美西航線8,0006,0004,0002,0000匯率方面：23年以來，美元兌人民幣中間價(jià)逐漸走高，但增幅較小，目前維持在7左右，整體仍處于低位。原材料方面：（1）皮革：23年皮革價(jià)格在波動(dòng)中小幅上升，年末與22年年初基本持平。（2）木材：22年初木材價(jià)格經(jīng)過了大幅下降后，CTI23年一直保持低位平穩(wěn)?？傮w來說：成本端不管是海運(yùn)費(fèi)、匯率或者輕工出口所需的各類原材料，23年末均呈現(xiàn)出平穩(wěn)、回落的總體趨勢，我們預(yù)計(jì)24年成本端將延續(xù)這種趨勢。圖：皮革和木材價(jià)格走勢圖：美元兌人民幣中間價(jià)中國:中間價(jià):美元兌人民幣7.4中國:海寧皮革指數(shù):價(jià)格指數(shù):月:平均值中國木材指數(shù)(CTI):刨花板:月:平均值7.27828078767472706866641,2001,1801,1601,1401,1201,1001,0801,0601,0406.86.66.46.265.8415.4

中國輕工出口數(shù)據(jù)：需求短期承壓，看好未來修復(fù)總體看來，床墊、沙發(fā)等出口數(shù)據(jù)均有所恢復(fù)，寵物食品去庫明顯，需求持續(xù)恢復(fù)，寵物用品仍較承壓，其余細(xì)分品類短期內(nèi)仍處承壓位置，我們預(yù)計(jì)隨著庫存去化及海外市場需求緩慢復(fù)蘇，看好未來修復(fù)。圖：中國輕工類目出口情況425.5

出口企業(yè)：重振旗鼓，逆流而上圖：輕工出口企業(yè)營收同比變化情況435.6

匠心家居：自主品牌揚(yáng)帆起航，海外客戶加速拓展公司主要從事智能電動(dòng)沙發(fā)、智能電動(dòng)床及其核心配件的研究、設(shè)計(jì)、開發(fā)、生產(chǎn)、銷售及服務(wù)。公司以做外銷起家，主要營收也均來自海外市場，18-23H1均在95%以上。智能電動(dòng)沙發(fā)為公司最核心的產(chǎn)品，18-22年?duì)I收占比呈上升趨勢，23H1已達(dá)到72.9%。業(yè)績呈現(xiàn)較強(qiáng)韌性，沙發(fā)業(yè)務(wù)快速增長：18-22年公司營業(yè)收入從11.0億元增長到14.6億元，CAGR7.5%，沙發(fā)部分營收從4.56億元增長到9.8億元，CAGR20.3%；歸母凈利潤從1.4億元增長到3.3億元，CAGR為24.7%。23H1公司實(shí)現(xiàn)營收9.5億元，同比+20.9%，功能沙發(fā)實(shí)現(xiàn)營收6.90億元，同比+34.28%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤2.01億元，同比+16.62%，公司在家具出口承壓大背景下，仍實(shí)現(xiàn)營利雙增。圖：公司營收及增速（百萬元，%）圖：公司歸母凈利及增速（百萬元，%）圖：主營產(chǎn)品結(jié)構(gòu)營業(yè)收入yoy歸母凈利潤yoy智能電動(dòng)沙發(fā)

智能電動(dòng)床

智能家具配件

其他部分2,5002,0001,5001,00050050%40%30%20%10%0%40035030025020015010050100%80%60%40%20%0%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%1.80%2.13%2.40%2.16%14.74%2.21%12.44%1.78%9.89%18.53%27.00%33.06%15.39%13.37%18.69%66.66%202220.46%58.61%202024.15%23.56%9

572.94%-10%-20%-30%69.73%46.72%-20%-40%41.58%002018201920212023H1445.6

匠心家居：自主品牌揚(yáng)帆起航，海外客戶加速拓展產(chǎn)品創(chuàng)新能力強(qiáng)，新老客戶認(rèn)可不斷：公司研發(fā)投入呈上升趨勢，由20年的71.4百萬元增長至22年的97.5百萬元。23H1研發(fā)投入已達(dá)到55.79百萬元。根據(jù)公司23年半年報(bào)，截至23年6月，公司已擁有

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項(xiàng)專利，215項(xiàng)尚在申請。產(chǎn)品的獨(dú)特性和優(yōu)秀的品質(zhì)是公司一貫的定位和追求。23年4月、7月，公司參與兩次行業(yè)展會，產(chǎn)品獲得客戶高度認(rèn)可。4月展會以來，公司一共獲得包括3個(gè)全美TOP100家具零售商在內(nèi)的15個(gè)新客戶；23H1優(yōu)質(zhì)新品驅(qū)動(dòng)客戶下單，前十大客戶中有九位的采購金額實(shí)現(xiàn)了7%-700%的增長。自主品牌升級轉(zhuǎn)型順利，海外自主品牌建設(shè)邁出里程碑一步：23年7月拉斯維加斯展中：公司開始使用全新

LOGO

設(shè)計(jì)和廣告語；公司邀請美國專業(yè)公司來拍攝展廳&展品，并在美國社交平臺上對公司展開宣傳；公司開始使用Moto自己設(shè)計(jì)的銷售及服務(wù)平臺，方便銷售人員介紹推廣產(chǎn)品，效率大幅提升。圖：公司在美國社交平臺上對公司展開宣傳圖：匠心家居研發(fā)投入及增速研發(fā)費(fèi)用（百萬元）YOY（%）12010080604020035%30%25%20%15%10%5%0%2020202120222023H1455.7

嘉益股份：海外代工保溫杯制造商，與下游客戶共生成長公司主要從事為各種不同材質(zhì)的飲品、食品容器的研發(fā)設(shè)計(jì)、生產(chǎn)與銷售，為國內(nèi)頭部不銹鋼杯壺制造商，專注于為國際品牌OEM/ODM代工生產(chǎn)，自成立以來專注于美國市場，2012年正式合作PMI，2015年成為S’well主要供應(yīng)商，2016年正式開啟與TAKEYA的合作。公司以代工生產(chǎn)為主，OEM/ODM收入占比始終保持90%以上；且公司主要收入營收比約95%。于境外，22年境外市場貢獻(xiàn)營收、利潤表現(xiàn)亮眼，大客戶持續(xù)放量：2018-22年公司營收、歸母凈利潤分別復(fù)合增長135.2%/135.3%至12.6、2.7億元，營收和利潤均實(shí)現(xiàn)高速增長，主要系不銹鋼保溫杯終端需求不斷攀升且應(yīng)用場景豐富，根據(jù)公司22年報(bào)顯示，公司受益于下游大客戶訂單放量持續(xù)高增。2023Q1-3公司實(shí)現(xiàn)營收12.3億元，同增46.9%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤3.1億元，同增87.3%，營收和利潤均延續(xù)高增。圖：公司營收及增速（百萬元，%）圖：公司歸母凈利及增速（百萬元，%）營業(yè)收入yoy歸母凈利潤yoy350250%200%150%100%50%1,400200%150%100%50%1,2001,0008006004002000300250200150100500%-50%-100%0%0-50%20182019202020212022

2023Q1

2023H1

2023Q3465.7

嘉益股份：海外代工保溫杯制造商，與下游客戶共生成長深度綁定下游大客戶，與客戶共生成長：公司主要客戶為PMI、Takeya、ETS、S‘well，公司和大客戶建立了長期穩(wěn)定的合作關(guān)系，近年來前五大客戶貢獻(xiàn)營收比持續(xù)擴(kuò)大，22年前五大客戶占比達(dá)93.9%。PMI目前為公司第一大客戶，近年來旗下Stanley品牌的放量增長，高單價(jià)且主打大單品策略的Stanley帶動(dòng)PMI持續(xù)放量，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)亦不斷優(yōu)化。加大研發(fā)投入，智能化產(chǎn)線盈利能力行業(yè)領(lǐng)先：2017-22年公司研發(fā)費(fèi)用復(fù)合增長26%至4321萬元。21、22年公司研發(fā)費(fèi)用同比增長超過50%，公司持續(xù)加大研發(fā)投入，滿足下游多元化需求，以20年為例，20年公司OEM/ODM產(chǎn)品中新品占比分別高達(dá)30%/18%。公司智能化、自動(dòng)化水平較高，且持續(xù)推進(jìn)產(chǎn)線技改，因而較同業(yè)成本優(yōu)勢明顯，整體毛利率水平高于哈爾斯，同時(shí)公司積極推進(jìn)精益化管理，管理及銷售費(fèi)用率較哈爾斯低，凈利率水平較優(yōu)。圖：公司前五大客戶貢獻(xiàn)營收比逐步擴(kuò)大圖：公司加大研發(fā)投入圖：嘉益股份盈利水平優(yōu)于同業(yè)2018年2019年2020年2021年2022年銷售占比嘉益股份毛利率哈爾斯毛利率嘉益股份凈利率哈爾斯凈利率研發(fā)費(fèi)用（萬元）yoy45%40%35%30%25%20%15%10%5%銷售占比銷售占比銷售占比銷售占比5,0004,50070%60%50%40%30%20%10%0%客戶客戶客戶客戶客戶TakeyaPMI32.5%28.0%

PMI

35.4%

PMI

51.3%

PMI

68.3%

4,0003,500S’well

21.8%

PMI

20.8%

Takeya

19.7%

客戶2

18.3%

客戶2

17.6%3,0002,5002,0001,5001,000500Takeya

18.1%

ETS

19.3%

ETS

15.0%

客戶3

9.4%

客戶3

4.7%ETS14.7%

S’well

11.7%

S’well

5.8%

客戶4

4.3%

客戶4

1.8%4.3%

Jordane

2.3%

Jordane

5.3%

客戶5

3.9%

客戶5

1.4%-10%-20%上海朵麥0%0201720182019202020212022-5