城投轉(zhuǎn)型：方向、模式與機(jī)會(huì)

免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。華泰研究2024年華泰研究2024年4月18日│中國內(nèi)地專題研究核心觀點(diǎn)伴隨城投化債持續(xù)推進(jìn)，利差空間持續(xù)壓縮。而融資政策嚴(yán)監(jiān)管下，城投轉(zhuǎn)型也成為平臺(tái)2024年業(yè)務(wù)開展重點(diǎn)；同時(shí)城投轉(zhuǎn)型也給個(gè)券投資端提供了收益挖掘的方向。但平臺(tái)的業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型并非一朝一夕，區(qū)域產(chǎn)業(yè)稟賦、政策重心、管理模式等因素都會(huì)成為平臺(tái)資質(zhì)演變的重要影響，本文也聚城投轉(zhuǎn)型：方向、模式與機(jī)會(huì)研究員研究員SACNo.S0570518110002SFCNo.AMB145研究員SACNo.S0570523070002聯(lián)系人SACNo.S0570124020005zhangjiqiang@+(86)1063211166yangjiankun@+(86)1063211166xiangyiqiao@+(86)2128972228焦于城投轉(zhuǎn)型的方向、模式及投資機(jī)會(huì)展開討論。城投轉(zhuǎn)型動(dòng)因：平臺(tái)需求與政策引導(dǎo)的雙重指向本輪化債政策與過往相比存在顯著邊際變化，化債責(zé)任制導(dǎo)向和平臺(tái)融資端的持續(xù)嚴(yán)監(jiān)管成為倒逼城投平臺(tái)市場化轉(zhuǎn)型的核心驅(qū)動(dòng)因素。3月國務(wù)院召開防范化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)工作視頻會(huì)議，強(qiáng)調(diào)“要以化債為契機(jī)倒逼發(fā)展方式轉(zhuǎn)型，在改革創(chuàng)新上邁出更大步伐，在化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)中找到新的發(fā)展路徑”。對于城投平臺(tái)，實(shí)現(xiàn)市場化轉(zhuǎn)型、提升盈利與資產(chǎn)變現(xiàn)能力的緊迫性逐漸凸顯。城投轉(zhuǎn)型模式：資本運(yùn)營和產(chǎn)業(yè)運(yùn)營成功的市場化轉(zhuǎn)型往往依托現(xiàn)有業(yè)務(wù)積攢優(yōu)勢，并結(jié)合區(qū)域資源稟賦實(shí)現(xiàn)。結(jié)合城投平臺(tái)在政企關(guān)系、區(qū)域公益性事業(yè)壟斷地位等方面的優(yōu)勢，以及過往相對成功的平臺(tái)轉(zhuǎn)型實(shí)際案例，我們認(rèn)為城投轉(zhuǎn)型可分為以下幾個(gè)方向1）資本運(yùn)營方向，包括國有資本運(yùn)營平臺(tái)、金融投資平臺(tái)；（2）產(chǎn)業(yè)運(yùn)營方向，包括城市公用事業(yè)綜合運(yùn)營、傳統(tǒng)建筑施工與地產(chǎn)業(yè)務(wù)、貿(mào)易等業(yè)務(wù)。城投轉(zhuǎn)型難點(diǎn)與建議：產(chǎn)業(yè)資源稟賦為導(dǎo)向?qū)τ诔峭镀脚_(tái)，市場化轉(zhuǎn)型的核心痛點(diǎn)在于多數(shù)區(qū)域產(chǎn)業(yè)資源匱乏、平臺(tái)債務(wù)及政府性資產(chǎn)過重、平臺(tái)自身市場運(yùn)營能力相對不足等。從實(shí)操層面來看，當(dāng)前融資監(jiān)管角度更多聚焦于名單制與財(cái)務(wù)指標(biāo)，從財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)開始的轉(zhuǎn)型或許是平臺(tái)首先嘗試的方向。具體業(yè)務(wù)結(jié)合以下五方面展開：（1）適應(yīng)融資監(jiān)管政策，推進(jìn)資產(chǎn)與債務(wù)盤點(diǎn)，化債轉(zhuǎn)型并舉2）結(jié)合區(qū)域產(chǎn)業(yè)稟賦與平臺(tái)自身優(yōu)勢3）逐步剝離市場化轉(zhuǎn)型平臺(tái)與地方政府的綁定關(guān)系4）抓住政策風(fēng)口的同時(shí)，注重培育造血能力。投資機(jī)會(huì)：結(jié)合城投轉(zhuǎn)型動(dòng)作挖掘空間結(jié)合當(dāng)下平臺(tái)重點(diǎn)推進(jìn)轉(zhuǎn)型的三種動(dòng)作，我們提出相應(yīng)的投資機(jī)會(huì)1）注入產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)至原平臺(tái)模式2）平臺(tái)+產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)整合新殼模式3）新設(shè)產(chǎn)業(yè)類主體模式。城投轉(zhuǎn)型帶來平臺(tái)財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營狀況的變化，關(guān)注轉(zhuǎn)型中平臺(tái)資質(zhì)分化帶來的一二級(jí)套息、絕對收益機(jī)會(huì)。風(fēng)險(xiǎn)提示：數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)偏差、政策不確定性。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。緣何轉(zhuǎn)型：內(nèi)在需求與政策引導(dǎo) 3內(nèi)在需求：重塑定位 3政策引導(dǎo)：倒逼轉(zhuǎn)型 5如何轉(zhuǎn)型：城投轉(zhuǎn)型的主要業(yè)務(wù)路徑 6資本運(yùn)營方向 6國有資本運(yùn)營平臺(tái)模式 6金融投資平臺(tái)模式 8產(chǎn)業(yè)運(yùn)營方向 8城市綜合運(yùn)營商模式 8建筑施工與地產(chǎn)企業(yè) 9其他業(yè)務(wù)模式 10轉(zhuǎn)型長路：現(xiàn)狀與核心痛點(diǎn) 投資機(jī)會(huì)：城投轉(zhuǎn)型中的機(jī)會(huì)挖掘 14風(fēng)險(xiǎn)提示 圖表1：復(fù)盤城投利差全景走勢 3圖表2：本輪“一攬子化債”政策思路梳理 4圖表3：總結(jié)平臺(tái)新增債券融資的潛在審核標(biāo)準(zhǔn)（一） 4圖表4：總結(jié)平臺(tái)新增債券融資的潛在審核標(biāo)準(zhǔn)（二） 5圖表5：近年涉及城投平臺(tái)市場化轉(zhuǎn)型的政策表述 5圖表6：城投平臺(tái)市場化轉(zhuǎn)型的主要路徑及特點(diǎn) 6圖表7：株洲國投持有上市及非上市公司一覽 7圖表8：全國各省上市公司數(shù)目及市值（截至2024年4月16日） 7圖表9：合肥建投運(yùn)作模式 8圖表10：上海城投轉(zhuǎn)型案例 9圖表11：2016-2023年三季度末濟(jì)南城建營業(yè)收入結(jié)構(gòu)變化 9圖表12：各省當(dāng)前“市場化經(jīng)營主體”的2022年公益性業(yè)務(wù)情況 圖表13：“退平臺(tái)”聲明發(fā)債主體月度數(shù)目變化（截至2024年4月16日） 12圖表14：城投轉(zhuǎn)型動(dòng)作的三種模式 14圖表15：唐山控股市場化收購動(dòng)作梳理 15圖表16：唐山控股與唐山城投債及AA+唐山城投債利差走勢 15圖表17：2022年開投集團(tuán)、軍民融合及青島經(jīng)控營業(yè)收入結(jié)構(gòu) 16圖表18：青島經(jīng)控、融發(fā)集團(tuán)、開投集團(tuán)及AA+青島城投債利差走勢 16圖表19：滁州蔚然投資與滁州城投債及AA+滁州城投債利差走勢 17本輪化債政策與過往相比存在顯著邊際變化，成為倒逼城投平臺(tái)市場化轉(zhuǎn)型的核心驅(qū)動(dòng)因素。復(fù)盤城投政策周期與利差的歷史表現(xiàn)，城投債行情往往受到政策監(jiān)管周期的邊際影響，2018年后市場進(jìn)入防控債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的新常態(tài)周期，行情對城投政策上邊際變化的反應(yīng)存在鈍化，行情驅(qū)動(dòng)更主要源于宏觀環(huán)境變化下的利率波動(dòng)，或是機(jī)構(gòu)行為等外部因素。在過去的多輪化債中，地方債務(wù)高速增長情況沒有得到本質(zhì)解決。2022年12月，財(cái)政部長劉昆在《學(xué)習(xí)時(shí)報(bào)》的文章中提到，近五年的隱債化解政策下，隱債規(guī)模下降僅接近三分之一。注：采取外評(píng)口徑，統(tǒng)計(jì)口徑截止2024年4月12日資料來源：Wind，華泰研究進(jìn)入2023年后，本輪化債政策風(fēng)向出現(xiàn)兩點(diǎn)顯著邊際變化。（1）政策重在“擠泡沫”，配合“化存”利好的同時(shí)，“遏增”手段持續(xù)，具體表現(xiàn)在采用差異化名單制以區(qū)分發(fā)債審核口徑、中央加杠桿以部分替代地方等2）平臺(tái)債務(wù)合并監(jiān)管，政策兼顧平臺(tái)隱債與非隱債債務(wù)，協(xié)調(diào)區(qū)域金融資源分配，如金融機(jī)構(gòu)債務(wù)置換與展期降息、統(tǒng)借統(tǒng)還政策等的落地實(shí)施。與過往相比，一方面，本輪化債范疇超越先前政策周期，帶動(dòng)了市場機(jī)構(gòu)情緒面的共振；另一方面，從平臺(tái)投資端、融資端等監(jiān)管全面趨嚴(yán)來看，地方化債進(jìn)入深化階段。高風(fēng)險(xiǎn)區(qū)域化債責(zé)任制與平臺(tái)反腐持續(xù)趨嚴(yán)，對平臺(tái)全面監(jiān)管的壓力達(dá)到歷史高位，平臺(tái)在本輪化債周期中面臨多重矛盾：增量資金需求與“遏增”要求、名單內(nèi)外的信用背書差異。在經(jīng)濟(jì)增長與債務(wù)化解的雙重任務(wù)下，平臺(tái)面臨重塑自身定位的困局。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。資料來源：華泰研究對于城投平臺(tái)，實(shí)現(xiàn)市場化轉(zhuǎn)型、提升盈利與資產(chǎn)變現(xiàn)能力的緊迫性逐漸凸顯。融資端上，協(xié)會(huì)與交易所對于城投債產(chǎn)品審核端均實(shí)行較嚴(yán)格的審批要求。2023全年，交易所終止審查城投債額度達(dá)2988億元，同比大幅增長54.03%；協(xié)會(huì)完成注冊城投債額度雖上升，但四季度伴隨著平臺(tái)名單制帶來的相關(guān)影響，完成注冊額同比大降，2023全年協(xié)會(huì)城投債完成注冊額12739億元，同比下降20.75%。投資端上，城投平臺(tái)傳統(tǒng)基建業(yè)務(wù)受到限制，倒逼平臺(tái)加速推進(jìn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。2024年1月，國務(wù)院辦公廳印發(fā)《重點(diǎn)省份分類加強(qiáng)政府投資項(xiàng)目管理辦法（試行）》的通知（國辦發(fā)〔2023〕47號(hào)指出12個(gè)重點(diǎn)省份在地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)降低至中低水平之前，嚴(yán)控新建政府投資項(xiàng)目，嚴(yán)格清理規(guī)范在建政府投資項(xiàng)目，以控制債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。政策從平臺(tái)業(yè)務(wù)源頭管控增量，通過消解城投平臺(tái)傳統(tǒng)基建業(yè)務(wù)的可持續(xù)性，倒逼平臺(tái)推進(jìn)轉(zhuǎn)型。資料來源：華泰研究資料來源：華泰研究政策引導(dǎo)：倒逼轉(zhuǎn)型追溯近十年的政府工作文件，持續(xù)要求城投轉(zhuǎn)型的政策大方向從未改變。2024年3月，國務(wù)院召開防范化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)工作視頻會(huì)議，強(qiáng)調(diào)“要以化債為契機(jī)倒逼發(fā)展方式轉(zhuǎn)型，在改革創(chuàng)新上邁出更大步伐，在化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)中找到新的發(fā)展路徑”。自2014年國務(wù)院43號(hào)文首次正式提出剝離城投政府融資職能，多個(gè)政策文件陸續(xù)確立剝離城投平臺(tái)政府融資功能、推動(dòng)平臺(tái)市場化轉(zhuǎn)型的原則。近年來，政府工作報(bào)告同樣屢次提及城投平臺(tái)轉(zhuǎn)型議題，包括“分類推進(jìn)地方融資平臺(tái)轉(zhuǎn)型”（2024年政府工作報(bào)告）、“鼓勵(lì)采取市場化方式，妥善解決融資平臺(tái)到期債務(wù)問題”（2019年政府工作報(bào)告）、“推動(dòng)地方融資平臺(tái)轉(zhuǎn)型改制進(jìn)行市場化融資”（2016年政府工 資料來源：政府官網(wǎng)，華泰研究總結(jié)來看，平臺(tái)轉(zhuǎn)型既是當(dāng)前化債周期下平臺(tái)短期內(nèi)新增融資、保證債務(wù)滾續(xù)的迫切需求，也是長期監(jiān)管政策倒逼的必然結(jié)果，更是平臺(tái)中長期提升自身造血能力、實(shí)現(xiàn)可持續(xù)高質(zhì)量發(fā)展的必經(jīng)之路。如何轉(zhuǎn)型：城投轉(zhuǎn)型的主要業(yè)務(wù)路徑成功的市場化轉(zhuǎn)型往往依托現(xiàn)有業(yè)務(wù)積攢優(yōu)勢，并結(jié)合區(qū)域資源稟賦實(shí)現(xiàn)。結(jié)合城投平臺(tái)在政企關(guān)系、區(qū)域公益性事業(yè)壟斷地位等方面的優(yōu)勢，以及過往相對成功的平臺(tái)轉(zhuǎn)型實(shí)際案例，我們認(rèn)為城投轉(zhuǎn)型可分為以下幾個(gè)方向1）資本運(yùn)營方向，包括國有資本運(yùn)營平臺(tái)、金融投資平臺(tái)2）產(chǎn)業(yè)運(yùn)營方向，包括城市公用事業(yè)綜合運(yùn)營、傳統(tǒng)建筑施工與地產(chǎn)業(yè)務(wù)、貿(mào)易等業(yè)務(wù)。下表總結(jié)了主要轉(zhuǎn)型方向的操作思路、轉(zhuǎn)型基礎(chǔ)、核心難點(diǎn)、相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)與典型案例。轉(zhuǎn)型方向轉(zhuǎn)型路徑操作思路轉(zhuǎn)型基礎(chǔ)難度風(fēng)險(xiǎn)案例資本運(yùn)營方向國有資本運(yùn)營平臺(tái)通過并表優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)業(yè)類資產(chǎn)或股權(quán)，快速提升經(jīng)營性收入比重（1）平臺(tái)長期從事地方公益性事業(yè)的投融資運(yùn)營，具備一定的資本投資運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)；（2）地方政府掌握國有資本（1）地方上市資產(chǎn)具有稀缺性，對區(qū)域資源稟賦要求較高，且優(yōu)質(zhì)資源更有可能優(yōu)先由省級(jí)或強(qiáng)地市平臺(tái)掌（2）可能涉及實(shí)際控制人變更問題吸收資源質(zhì)量參差不齊時(shí)，平臺(tái)易受上市公司異動(dòng)影響可克達(dá)拉國投、興瀘集團(tuán)、株洲國投、宜賓國資等金融投資平臺(tái)布局區(qū)域內(nèi)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)和重點(diǎn)發(fā)展產(chǎn)業(yè)，配合招商引資，利用財(cái)政資金、自有資金，或設(shè)立產(chǎn)業(yè)基金；有時(shí)或結(jié)合產(chǎn)業(yè)園區(qū)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)與運(yùn)營業(yè)務(wù)，全方面服務(wù)產(chǎn)業(yè)落地（1）地方政府有招商引資的客觀需求與相關(guān)政策；（2）地方類金控平臺(tái)或具備相關(guān)資源，存在整合機(jī)會(huì)（1）對于城投平臺(tái)資金豐裕程度、投資能力都提出較強(qiáng)要求（2）股權(quán)投資一般注重長期價(jià)值發(fā)現(xiàn)，對償債壓力的化解相對滯后風(fēng)投屬性較強(qiáng)，短期內(nèi)難以產(chǎn)生現(xiàn)金流，且該路徑的成功難以簡單復(fù)制合肥建投、亦莊國投、鹽城高新等產(chǎn)業(yè)運(yùn)營方向城市公用事業(yè)綜合運(yùn)營整合區(qū)域公用事業(yè)專營權(quán)資源，成立全區(qū)域性質(zhì)的城市綜合運(yùn)營公司，以發(fā)揮規(guī)模優(yōu)勢、提高成本管控能力，便于盈利提升和再融資（1）平臺(tái)在區(qū)域內(nèi)經(jīng)營公用事業(yè)具備天然優(yōu)勢，公用事業(yè)具有顯著的規(guī)模效應(yīng)和較高準(zhǔn)入門檻，且伴有專營權(quán)下（2）平臺(tái)有優(yōu)勢爭取政府支持如貼息和補(bǔ)貼（1）對于地區(qū)經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力與人口規(guī)模存在隱性要求；（2）對平臺(tái)在區(qū)域內(nèi)的專營地位、成本管控能力提出要求整體盈利能力依然偏弱，可能仍需政府補(bǔ)貼獲得現(xiàn)金流上海城投、武漢城投等傳統(tǒng)建筑施工與地產(chǎn)業(yè)一方面，利用建筑施工專業(yè)資質(zhì)廣泛參與建筑施工公開招標(biāo)；另一方面，通過發(fā)揮平臺(tái)土地獲取上的優(yōu)勢與地產(chǎn)開發(fā)建設(shè)經(jīng)驗(yàn)，實(shí)現(xiàn)向住宅、商業(yè)地產(chǎn)、產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)開發(fā)運(yùn)營型企業(yè)的轉(zhuǎn)型（1）許多平臺(tái)具備豐富的建筑工程施工經(jīng)驗(yàn)，擁有房建、道路、橋梁建設(shè)等專業(yè)資質(zhì)；（2）平臺(tái)在區(qū)域內(nèi)競爭優(yōu)勢較強(qiáng)，可能得到政府傾斜；（3）平臺(tái)融資成本相對較低、回款洽談能力相對較強(qiáng)（1）需要平臺(tái)所在區(qū)域有較多的建筑施工項(xiàng)目資源，平臺(tái)具備成熟的建筑施工經(jīng)驗(yàn)、專業(yè)完備的施工資質(zhì)、一定的區(qū)域壟斷優(yōu)勢，和較強(qiáng)的融資和回款能力；（2）建筑工程行業(yè)負(fù)債率相對較高、利潤空間偏低在當(dāng)前房地產(chǎn)基本面仍待改善、地產(chǎn)周期進(jìn)一步出清的背景下，純建筑或純地產(chǎn)企業(yè)面臨較大業(yè)務(wù)壓力，市場認(rèn)可度相對一般濟(jì)南城建、山東金魯班集團(tuán)、維泰股份、揚(yáng)州建工；北京城建、陸家嘴集團(tuán)、臨沂城投等貿(mào)易經(jīng)營煤炭、鋼鐵、有色金屬、農(nóng)產(chǎn)品等產(chǎn)品貿(mào)易，或采用供應(yīng)鏈貿(mào)易業(yè)務(wù)模式，產(chǎn)品交割不產(chǎn)生任何運(yùn)輸費(fèi)用和倉儲(chǔ)費(fèi)用，平臺(tái)從購銷差價(jià)中獲取盈利多數(shù)平臺(tái)已經(jīng)開展貿(mào)易業(yè)務(wù)，轉(zhuǎn)型門檻相對較低，可在短時(shí)間內(nèi)快速擴(kuò)充平臺(tái)收入（1）結(jié)算周期不合理易導(dǎo)致資金占用；（2）交易對手方存在信用違約風(fēng)險(xiǎn)（1）存在利用貿(mào)易業(yè)務(wù)虛增收入或新增借貸的風(fēng)險(xiǎn)（2）貿(mào)易業(yè)務(wù)毛利率低、對現(xiàn)金流的補(bǔ)充作用較小湖州城投等資料來源：華泰研究國有資本運(yùn)營平臺(tái)模式通過并表優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)業(yè)類資產(chǎn)或股權(quán)，拓展經(jīng)營性業(yè)務(wù)范圍與規(guī)模，平臺(tái)可實(shí)現(xiàn)向國有資本運(yùn)營平臺(tái)的轉(zhuǎn)型。城投平臺(tái)長期從事地方公益性事業(yè)的投融資運(yùn)營，具備一定的資本投資運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)，疊加地方政府掌握國有資本，這為城投平臺(tái)國有資本運(yùn)營方向的轉(zhuǎn)型奠定基礎(chǔ)。一方面，可通過剝離政府融資職能、劃轉(zhuǎn)優(yōu)質(zhì)工商產(chǎn)業(yè)類股權(quán)，補(bǔ)強(qiáng)平臺(tái)造血能力，將平臺(tái)定位為國有資本投資或運(yùn)營公司；另一方面，也可新設(shè)國有資本運(yùn)營平臺(tái)，重組整合相關(guān)城投平臺(tái)、地方金融控股平臺(tái)等企業(yè)，組建為大型國有資本運(yùn)營集團(tuán)。相比非上市資產(chǎn)，平臺(tái)往往優(yōu)先考慮收購當(dāng)?shù)厣鲜泄竟蓹?quán)，實(shí)現(xiàn)對上市企業(yè)的并表，從而快速提升經(jīng)營性收入比重。目前，控股或持股優(yōu)質(zhì)工商企業(yè)股權(quán)的城投數(shù)量較多，如可克達(dá)拉國投控股伊力特（600197.SH興瀘集團(tuán)持股瀘州老窖（000568.SZ株洲國投控股千金藥業(yè)（600479.SH宜賓國資控股五糧液（000858.SZ）等，地方國資運(yùn)營型城投平臺(tái)多有此類轉(zhuǎn)型跡象。子公司名稱經(jīng)營業(yè)務(wù)持股比例持有市值營業(yè)收入（23年末）資產(chǎn)規(guī)模（23年末）上市板塊天橋起重(002523.SZ)工程機(jī)械24.08%（控股）11.517.3345.41千金藥業(yè)(600479.SH)藥品制造28%（控股）10.437.9846.77宜安科技(300328.SZ)高分子材料27.97%（控股）10.712.26（23Q3）26.68（23Q3）國海證券(000750.SZ)金融服務(wù)2.38%4.641.88697.37湖南黃金(002155.SZ)黃金開采與加工2.65%2.2233.0375.85西王食品(000639.SZ)食用油生產(chǎn)與加工0.98%0.541.4269.46唐人神(002567.SZ)飼料生產(chǎn)、肉類養(yǎng)殖0.08%0.0208.7（23Q3）190.8（23Q3）濰柴動(dòng)力(000338.SZ)汽車及裝備制造-0.02,139.583,342.47機(jī)器人(300024.SZ)機(jī)器人生產(chǎn)制造0.06%0.124.13123.07匯宇制藥(688553.SH)藥品制造0.73%0.59.2746.81概倫電子(688206.SH)集成電路制造0.56%0.73.2925.19康斯特(300445.SZ)儀表產(chǎn)品研發(fā)生產(chǎn)0.88%0.24.9812.23中威電子(300270.SZ)視頻監(jiān)控系統(tǒng)開發(fā)0.43%0.11.529.7紫建電子(301121.SZ)可充電鋰離子電池生產(chǎn)0.47%0.26.5624.42英集芯（688209.SH）混合芯片設(shè)計(jì)1.03%0.812.1820.14時(shí)代電氣(688187.SH)牽引變流系統(tǒng)供應(yīng)商0.59%4.5217.99534.05非上市板塊湖南神農(nóng)洞天旅游開發(fā)有限公司旅游70%（控股）-0.19（22）7.29（23Q1）中航動(dòng)力株洲航空零部件制造有限公司航空零部件制造與銷售 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3.98（22）7.62（23Q1）注：數(shù)據(jù)時(shí)間口徑除標(biāo)注外均為2023年末，市值統(tǒng)計(jì)口徑截至2024年4月16日資料來源：Wind，募集說明書，華泰研究但該轉(zhuǎn)型路徑的難點(diǎn)在于：1）地方上市資產(chǎn)具有稀缺性，對區(qū)域資源稟賦要求較高，且優(yōu)質(zhì)資源更有可能優(yōu)先由省級(jí)或強(qiáng)地市平臺(tái)掌握，因此該轉(zhuǎn)型路徑更適合金融與產(chǎn)業(yè)資源豐富的強(qiáng)區(qū)域，大部分資源相對匱乏的弱省份或中小城市難以實(shí)踐。2）轉(zhuǎn)型可能涉及實(shí)際控制人變更問題。若城投平臺(tái)與上市公司均為同一實(shí)際控制人，則變更成本相對較小，但仍將觸發(fā)股東變更后的公司治理結(jié)構(gòu)調(diào)整等問題；若實(shí)際控制人變更，則周期相對較長，流程復(fù)雜。同時(shí)，收購股權(quán)涉及收購對價(jià)等問題，或存在國有資產(chǎn)流失等潛在風(fēng)險(xiǎn)。3）吸收資源質(zhì)量參差不齊時(shí)，平臺(tái)更易受上市公司異動(dòng)影響。如果平臺(tái)過于盲目地吸收產(chǎn)業(yè)股權(quán)，而無法保證資源質(zhì)量，則平臺(tái)經(jīng)營與財(cái)務(wù)情況反而易受到負(fù)面影響。值得注意的是，在實(shí)踐中，部分城投平臺(tái)參控股上市公司，但并不參與其實(shí)際運(yùn)營，僅在組織形式與財(cái)務(wù)報(bào)表上加入了產(chǎn)業(yè)類企業(yè)，即平臺(tái)的運(yùn)行機(jī)制并未改變，依然承擔(dān)傳統(tǒng)城市基建業(yè)務(wù)，因此需持續(xù)關(guān)注該類轉(zhuǎn)型平臺(tái)后續(xù)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)與區(qū)域定位。地方國企上市公司市值地方國企上市公司市值地方國企上市公司數(shù)量（右軸）25,00020,00015,00010,0005,0000寧夏西藏黑龍江甘肅遼寧海南云南廣西新疆天津青海吉林湖北重慶內(nèi)蒙古江西河南河北湖南陜西山西浙江安徽廣東福建四川江蘇北京山東上海貴州140120100806040200資料來源：Wind，華泰研究金融投資平臺(tái)模式向金融投資類企業(yè)的轉(zhuǎn)型，旨在布局區(qū)域內(nèi)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)和重點(diǎn)發(fā)展產(chǎn)業(yè)，配合招商引資，助力區(qū)域產(chǎn)業(yè)發(fā)展。該類轉(zhuǎn)型模式下，城投平臺(tái)往往會(huì)利用財(cái)政資金、自有資金，通過設(shè)立產(chǎn)業(yè)基金的方式整合資金，以產(chǎn)業(yè)基金管理人的身份布局產(chǎn)業(yè)，撬動(dòng)社會(huì)資本；或結(jié)合產(chǎn)業(yè)園區(qū)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)與運(yùn)營業(yè)務(wù)，全方面服務(wù)產(chǎn)業(yè)落地。此外，地方類金控平臺(tái)或具備相關(guān)股權(quán)投資業(yè)務(wù)與相關(guān)資源，存在與城投平臺(tái)的整合機(jī)會(huì)。該類轉(zhuǎn)型企業(yè)包括合肥建投、亦莊國投、鹽城高新等平臺(tái)，以國有資本投資運(yùn)作為主業(yè)的城投平臺(tái)均具有此類轉(zhuǎn)型痕跡。典型成功案例如合肥建投，作為合肥重要的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)及國有資產(chǎn)經(jīng)營主體，合肥建投從傳統(tǒng)融資平臺(tái)向戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)投資平臺(tái)、國有資本投資運(yùn)營公司不斷探索轉(zhuǎn)型，通過股權(quán)投資、設(shè)立產(chǎn)業(yè)投資基金、投資產(chǎn)業(yè)配套服務(wù)等形式，重點(diǎn)布局“芯屏汽合”等戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)，其集成電路相關(guān)產(chǎn)品營業(yè)收入逐年增長，2022年的收入占比已超過其他傳統(tǒng)業(yè)務(wù)板塊。資料來源：合肥建投官網(wǎng)，募集說明書，評(píng)級(jí)報(bào)告，華泰研究但該轉(zhuǎn)型路徑的難點(diǎn)在于1）對于城投平臺(tái)資金豐裕程度、投資能力都提出了較強(qiáng)要求，既需要有足夠的資金進(jìn)行投資，也需要市場化機(jī)制、專業(yè)投資人才、完善的風(fēng)控制度增加投資勝率和賠率，控制風(fēng)險(xiǎn)敞口，該路徑的成功難以簡單復(fù)制。（2）股權(quán)投資一般注重長期價(jià)值發(fā)現(xiàn)，對償債壓力的化解相對滯后，此外投資風(fēng)險(xiǎn)或需持續(xù)關(guān)注。城市綜合運(yùn)營商模式城投平臺(tái)在區(qū)域內(nèi)經(jīng)營公用事業(yè)具備天然優(yōu)勢，向城市公用事業(yè)綜合運(yùn)營轉(zhuǎn)型有助于形成穩(wěn)定的現(xiàn)金流。供水電熱氣、公共交通等公用事業(yè)具有顯著的規(guī)模效應(yīng)和較高的準(zhǔn)入門檻，且一般伴有專營權(quán)的下發(fā)。城投平臺(tái)可通過整合區(qū)域資源，一方面獲得專營權(quán)，將區(qū)域內(nèi)分散的公用事業(yè)企業(yè)進(jìn)行整合，成立全區(qū)域性質(zhì)的公用事業(yè)公司，以發(fā)揮規(guī)模優(yōu)勢、提高成本管控能力，增加公用事業(yè)業(yè)務(wù)利潤；另一方面，公用事業(yè)業(yè)務(wù)關(guān)系民生，意義重大，城投平臺(tái)有優(yōu)勢爭取政府支持如貼息和補(bǔ)貼，保障公司正常運(yùn)營。公用事業(yè)一般具有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，如果整合得當(dāng)，可發(fā)揮規(guī)模優(yōu)勢，便于盈利提升和再融資。上海城投、武漢城投等平臺(tái)均有此類轉(zhuǎn)型的跡象，其中，作為典型轉(zhuǎn)型成功案例的上海城投，在2003-2008年政府陸續(xù)劃入相關(guān)資產(chǎn)后，公司逐漸形成水務(wù)、路橋、環(huán)境、置業(yè)四大板塊，經(jīng)營業(yè)績保持穩(wěn)健增長。350300250200150100500350300250200150100500資料來源：Wind，募集說明書，評(píng)級(jí)報(bào)告，華泰研究但該轉(zhuǎn)型路徑的難點(diǎn)在于1）轉(zhuǎn)型平臺(tái)大多地處大型城市，由于持續(xù)的政府補(bǔ)貼與資源劃轉(zhuǎn)對于過渡期的平臺(tái)運(yùn)轉(zhuǎn)較為重要，且只有地區(qū)具備一定人口基數(shù)，公用事業(yè)服務(wù)才具有潛在盈利能力，該轉(zhuǎn)型路徑對于地區(qū)經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力與人口規(guī)模存在隱性要求。（2）其次，該轉(zhuǎn)型路徑也對平臺(tái)在區(qū)域內(nèi)的專營地位、成本管控能力提出了要求。建筑施工與地產(chǎn)企業(yè)城市基建通常是城投平臺(tái)最重要的主業(yè)之一，部分城投平臺(tái)除了對外發(fā)包業(yè)務(wù)，也有自有建筑施工業(yè)務(wù)板塊。在這個(gè)過程中，平臺(tái)積累了豐富的建筑工程施工經(jīng)驗(yàn)，擁有房建、道路、橋梁建設(shè)等專業(yè)資質(zhì)，尤其部分省級(jí)和地市級(jí)城投的專業(yè)資質(zhì)較為齊全，因此具備轉(zhuǎn)型為建筑工程企業(yè)的條件。同時(shí)，城投平臺(tái)在區(qū)域內(nèi)往往具有很強(qiáng)的競爭優(yōu)勢，可能得到政府傾斜；對于建筑施工企業(yè)來說關(guān)系重大的回款事宜，城投平臺(tái)或也具備融資成本相對較低，回款洽談能力相對較強(qiáng)的優(yōu)勢。濟(jì)南城建、山東金魯班集團(tuán)、維泰股份、揚(yáng)州建工等企業(yè)，以及多家區(qū)域性國有建筑工程企業(yè)均有此類轉(zhuǎn)型的屬性。其中，以目前已聲明為“市場化經(jīng)營主體”的濟(jì)南城建為例，2017年公司工程施工業(yè)務(wù)營收首次超過土地熟化業(yè)務(wù)，2023年前三季度工程施工業(yè)務(wù)收入達(dá)170.92億元，占比65%。公司多采用總承包業(yè)務(wù)模式，通過公開招投標(biāo)獲取項(xiàng)目資源，業(yè)務(wù)主要集中于山東省內(nèi)（包括濟(jì)南、東營、臨沂、青島等同時(shí)積極拓展省外業(yè)工程施工商品房銷售土地熟化工程施工商品房銷售工程代建其他工程施工占比（右軸）土地熟化占比（右軸）20162017201820192020202120222023.1-9100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%資料來源：Wind，華泰研究此外，通過發(fā)揮平臺(tái)土地獲取上的優(yōu)勢與地產(chǎn)開發(fā)建設(shè)經(jīng)驗(yàn)，利用城市區(qū)位地段，也可實(shí)現(xiàn)城投向住宅、商業(yè)地產(chǎn)、產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)開發(fā)運(yùn)營型企業(yè)的轉(zhuǎn)型。城投平臺(tái)往往持有較大規(guī)模的土地資產(chǎn)，且密切的政企關(guān)系使平臺(tái)在拿地方面具備優(yōu)勢。在此基礎(chǔ)上，平臺(tái)可從一級(jí)土地整理向二級(jí)房地產(chǎn)開發(fā)轉(zhuǎn)型。其中，部分平臺(tái)如北京城建、陸家嘴集團(tuán)等轉(zhuǎn)型較早，隨著地產(chǎn)業(yè)務(wù)的不斷擴(kuò)張，已逐步去公益化，更接近于區(qū)域型房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)；而也有部分平臺(tái)尚在轉(zhuǎn)型中，仍保留部分城市基建等傳統(tǒng)業(yè)務(wù)職能，如臨沂城投，平臺(tái)2023年1-6月房地產(chǎn)開發(fā)收入14.10億元（占比39%建筑工業(yè)產(chǎn)品收入9.50億元（包括木業(yè)、裝配式建筑、鋁合金門窗等，占比27%其余仍保留部分基建、公共交通運(yùn)輸?shù)葮I(yè)務(wù)。但該面向建筑施工與地產(chǎn)業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型路徑難點(diǎn)在于1）建筑施工行業(yè)需要平臺(tái)所在區(qū)域有較多的建筑施工項(xiàng)目資源，平臺(tái)具備成熟的建筑施工經(jīng)驗(yàn)、專業(yè)完備的施工資質(zhì)、一定的區(qū)域壟斷優(yōu)勢，和較強(qiáng)的融資和回款能力。（2）建筑工程行業(yè)負(fù)債率相對較高、利潤空間偏低，從事建筑施工業(yè)務(wù)對平臺(tái)的現(xiàn)金流管理與周轉(zhuǎn)能力要求較高。（3）在當(dāng)前房地產(chǎn)基本面仍待改善、地產(chǎn)周期進(jìn)一步出清的背景下，純建筑或純地產(chǎn)企業(yè)的市場認(rèn)可度相對一般，轉(zhuǎn)型后或面臨去化能力差、現(xiàn)金回籠慢等行業(yè)內(nèi)企業(yè)資信缺陷，財(cái)務(wù)表現(xiàn)有可能存在拖累，需要主體謹(jǐn)慎拓展市場化業(yè)務(wù)。其他業(yè)務(wù)模式此外，轉(zhuǎn)型業(yè)務(wù)方向還包括貿(mào)易業(yè)務(wù)、新能源、制造業(yè)等方向。貿(mào)易業(yè)務(wù)方面，對于城投平臺(tái)相對普遍，涉及大宗商品居多，但需識(shí)別業(yè)務(wù)是否具備實(shí)質(zhì)性基礎(chǔ)，否則存在利用貿(mào)易業(yè)務(wù)虛增收入或新增借貸的風(fēng)險(xiǎn)。一般而言，城投平臺(tái)的貿(mào)易業(yè)務(wù)多涉及煤炭、鋼鐵、有色金屬、農(nóng)產(chǎn)品等產(chǎn)品，也有部分城投公司采用供應(yīng)鏈貿(mào)易業(yè)務(wù)模式，產(chǎn)品交割不產(chǎn)生任何運(yùn)輸費(fèi)用和倉儲(chǔ)費(fèi)用，平臺(tái)從購銷差價(jià)中獲取盈利。貿(mào)易業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型門檻相對較低，可在短時(shí)間內(nèi)快速擴(kuò)充平臺(tái)收入，但毛利率低，對平臺(tái)現(xiàn)金流的補(bǔ)充作用較小。以近期聲明為“市場化經(jīng)營主體”的湖州城投為例，2022年鋼材和大宗貿(mào)易占比總收入20%，毛利率僅1.19%，近3年經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量凈額持續(xù)為負(fù)數(shù)。此外，貿(mào)易業(yè)務(wù)的主要風(fēng)險(xiǎn)在于1）結(jié)算周期不合理易導(dǎo)致資金占用2）交易對手方存在信用違約風(fēng)險(xiǎn)，如近年來專網(wǎng)通信貿(mào)易等事件。因此，對于以貿(mào)易為轉(zhuǎn)型方向的平臺(tái)，需要著重考量其貿(mào)易業(yè)務(wù)的上下游供應(yīng)商與客戶的性質(zhì)、關(guān)聯(lián)度、集中度及信用狀況，防范因上下游對手方信用風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致資金鏈斷裂、往來款項(xiàng)出現(xiàn)損失的情形，并避免平臺(tái)“空轉(zhuǎn)走單”等虛假貿(mào)易現(xiàn)象。此外，還有其他轉(zhuǎn)型方面，以新能源為例，通過整合電力投資集團(tuán)、地方熱力或燃?xì)夤镜饶茉雌髽I(yè)，或拓展能源基礎(chǔ)設(shè)施的運(yùn)營和管理業(yè)務(wù)，使平臺(tái)轉(zhuǎn)入地方能源投資賽道。該類轉(zhuǎn)型與城投平臺(tái)的城市定位、既有能源資產(chǎn)基礎(chǔ)與公益保障特征相對符合，但也存在以下難點(diǎn)1）新能源領(lǐng)域往往需要較高的技術(shù)支持和專業(yè)知識(shí)，對平臺(tái)的人才隊(duì)伍和管理體系提出較高要求2）高前期投資、長回報(bào)周期對平臺(tái)資金鏈構(gòu)成一定壓力3）當(dāng)前市場競爭激烈、面臨產(chǎn)能過剩問題，平臺(tái)需要對市場及政策走向的準(zhǔn)確研判。轉(zhuǎn)型長路：現(xiàn)狀與核心痛點(diǎn)從當(dāng)前城投現(xiàn)狀來看，大多數(shù)城投平臺(tái)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)仍舊相對單一，即便是近期聲明為“市場化經(jīng)營主體”（即視為表明一定程度的市場化轉(zhuǎn)型潛在可能與訴求多數(shù)業(yè)務(wù)構(gòu)成仍為城市建設(shè)與經(jīng)營類項(xiàng)目。截至2024年4月16日，在協(xié)會(huì)債產(chǎn)品中聲明“市場化經(jīng)營主體”并成功發(fā)行的主體合計(jì)185家，其中58%的主體公益性/準(zhǔn)公益性業(yè)務(wù)營業(yè)收入占比超30%。從各省“市場化經(jīng)營主體”的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來看，山東、浙江、福建省“市場化經(jīng)營主體”的非公益類業(yè)務(wù)占比相對較高，但現(xiàn)階段多聚焦在貿(mào)易方向上的轉(zhuǎn)型，主要涉及大宗商品、建材及零售商品。一方面，貿(mào)易業(yè)務(wù)門檻較低，城投平臺(tái)更易上手；另一方面，貿(mào)易業(yè)務(wù)對收入的貢獻(xiàn)體現(xiàn)速度較快，但需警惕貿(mào)易業(yè)務(wù)帶來的資金占用與交易對手信用風(fēng)險(xiǎn)。公益性業(yè)務(wù)占比>30%的市場化經(jīng)營主體數(shù)目公益性業(yè)務(wù)占比>30%的市場化經(jīng)營主體數(shù)目在該省相關(guān)主體占比（右軸）（%）252050福建福建京廣安徽天津遼重慶上10090807060504030200注：統(tǒng)計(jì)口徑包含注冊及發(fā)行協(xié)會(huì)債的主體，并剔除部分市場化經(jīng)營聲明較為模糊的主體；部分主體發(fā)行債券為私募債，信息未公開；債券存量規(guī)模截至4月16日；公益性業(yè)務(wù)占比數(shù)據(jù)主要取自企業(yè)預(yù)警通（時(shí)間口徑為2022-12-31），部分根據(jù)最新募集說明書主營業(yè)務(wù)收入測算資料來源：Wind，企業(yè)預(yù)警通，華泰研究此外，城投平臺(tái)是否真正實(shí)現(xiàn)市場化轉(zhuǎn)型，其新發(fā)債券的募集資金用途可作為信號(hào)進(jìn)一步觀測。從當(dāng)前協(xié)會(huì)債產(chǎn)品的募集資金用途來看，“市場化經(jīng)營主體”仍然局限在借新還舊范圍，可以看出監(jiān)管側(cè)對于該類主體業(yè)務(wù)市場化程度的認(rèn)可程度相對較低。市場對于該類處于市場化轉(zhuǎn)型進(jìn)程中的主體態(tài)度如何？我們在《“市場化經(jīng)營主體”追蹤》報(bào)告中選取了福建、浙江、安徽、陜西、河南、山東共六省，挑選各省代表性“市場化經(jīng)營主體”并觀察其與所在區(qū)域同外評(píng)城投曲線估值的變化對比，發(fā)現(xiàn)在當(dāng)前行情下，市場對于“市場化經(jīng)營主體”態(tài)度上與其余標(biāo)準(zhǔn)城投平臺(tái)差異并不顯著。一方面，供需錯(cuò)配下機(jī)構(gòu)欠配壓力大，多數(shù)機(jī)構(gòu)相對忽略“市場化經(jīng)營主體”聲明與相關(guān)名單制影響；另一方面，名單制凸顯區(qū)域特點(diǎn)，利差走勢更多受區(qū)域信用特征影響，且機(jī)構(gòu)按區(qū)域擇券，常會(huì)出現(xiàn)均在名單或均不在名單的現(xiàn)象。此外，隨著一攬子化債政策的落地，聲明“退平臺(tái)”的主體數(shù)目逐漸增多。根據(jù)企業(yè)預(yù)警其中絕大多數(shù)在聲明后仍有發(fā)債。統(tǒng)計(jì)“退平臺(tái)”主體進(jìn)入化債階段后（2023年7月后）新發(fā)債券的當(dāng)前估值收益率，84%的個(gè)券估值收益率均低于3.50%，體現(xiàn)當(dāng)前市場對該類主體的交易情緒并未受到“退平臺(tái)”較大影響。從省份分布來看，江蘇省、浙江省、山東省退平臺(tái)發(fā)債主體數(shù)目相對較多；從月度變化來看，退平臺(tái)數(shù)目在“一攬子化債”政策落地后的23年8-10月存在較快增長。8070605040302022-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-0523-0723-0923-1124-0124-03資料來源：Wind，企業(yè)預(yù)警通，華泰研究從“市場化轉(zhuǎn)型平臺(tái)”、“退平臺(tái)”等多種類型企業(yè)的業(yè)務(wù)構(gòu)成、相關(guān)主體的一級(jí)及二級(jí)估值來看，城投平臺(tái)的市場化轉(zhuǎn)型目前還未得到完全認(rèn)可。當(dāng)前大多數(shù)城投平臺(tái)仍處于轉(zhuǎn)型嘗試階段，存在所涉轉(zhuǎn)型業(yè)務(wù)盈利能力不強(qiáng)、利潤貢獻(xiàn)程度較低等問題，平臺(tái)對政府補(bǔ)貼依然存在較大依賴。因此，即使聲明為“市場化經(jīng)營主體”或“退平臺(tái)”主體，在基建業(yè)務(wù)未完全剝離、區(qū)域地位仍存的前提下，當(dāng)前定價(jià)邏輯依舊圍繞政府信用背書。從這個(gè)角度來看，目前城投平臺(tái)的市場化轉(zhuǎn)型尚未達(dá)成目標(biāo)。對于城投平臺(tái)，市場化轉(zhuǎn)型的核心痛點(diǎn)在于多數(shù)區(qū)域產(chǎn)業(yè)資源匱乏、平臺(tái)債務(wù)及政府性資產(chǎn)過重、平臺(tái)自身市場運(yùn)營能力相對不足等。一方面，轉(zhuǎn)型需要產(chǎn)業(yè)資源、團(tuán)隊(duì)人員、管理方式等核心要素，而城投平臺(tái)長期依靠公益性業(yè)務(wù)；另一方面，轉(zhuǎn)型方向需要能為當(dāng)前相對沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)提供穩(wěn)定持續(xù)的現(xiàn)金流，這本身又對轉(zhuǎn)型業(yè)務(wù)提出了較高要求，導(dǎo)致平臺(tái)難以反復(fù)試錯(cuò)。我們認(rèn)為，在短期內(nèi)資產(chǎn)荒背景下，純城投平臺(tái)與市場化轉(zhuǎn)型平臺(tái)、宣布退平臺(tái)但業(yè)務(wù)仍有城投性質(zhì)的平臺(tái)，難以形成顯著分化。但伴隨著城投轉(zhuǎn)型進(jìn)行時(shí)，地方部分新主體、殼公司等不斷成立，標(biāo)準(zhǔn)城投債供給持續(xù)減少，而地方財(cái)政基本面或維持較弱局面，中期的資質(zhì)分化或成趨勢。從實(shí)操層面來看，當(dāng)前融資監(jiān)管角度更多聚焦于名單制與財(cái)務(wù)指標(biāo)，從財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)開始的轉(zhuǎn)型或許是平臺(tái)首先嘗試的方向。在納入產(chǎn)業(yè)類資產(chǎn)與收入的基礎(chǔ)上，中后期結(jié)合區(qū)域產(chǎn)業(yè)資源等稟賦，并充分利用平臺(tái)既有優(yōu)勢，抓住政策風(fēng)口，進(jìn)行深度轉(zhuǎn)型。適應(yīng)融資監(jiān)管政策，推進(jìn)資產(chǎn)與債務(wù)盤點(diǎn)，化債轉(zhuǎn)型并舉1）以協(xié)會(huì)與交易所城投類主體判斷標(biāo)準(zhǔn)作為方向，在清理隱性債務(wù)、厘清經(jīng)營性與非經(jīng)營性資產(chǎn)的基礎(chǔ)上，根據(jù)業(yè)務(wù)性質(zhì)進(jìn)行內(nèi)部分類管理，從而做到純城投與產(chǎn)業(yè)平臺(tái)的區(qū)分。（2）通過盤點(diǎn)區(qū)域內(nèi)可產(chǎn)生現(xiàn)金流的經(jīng)營性資產(chǎn)，從資產(chǎn)與收入的角度首先實(shí)現(xiàn)市場化轉(zhuǎn)型。（3）此外，在市場化轉(zhuǎn)型的同時(shí)，注意做好持續(xù)融資與化解債務(wù)的平衡，如通過并購企業(yè)股權(quán)實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型，并購過程為平臺(tái)提供了融資路徑，并購后的持續(xù)發(fā)展有助于化解存量債務(wù)。結(jié)合區(qū)域產(chǎn)業(yè)稟賦與平臺(tái)自身優(yōu)勢：成功的轉(zhuǎn)型通常緊扣自己的核心能力，比如基于土地開發(fā)整理與施工的建筑業(yè)轉(zhuǎn)型、基于產(chǎn)業(yè)園區(qū)招商引資的股權(quán)投資轉(zhuǎn)型等。此外，如果能充分利用區(qū)域產(chǎn)業(yè)稟賦，對地方區(qū)域特色產(chǎn)業(yè)資源挖掘與整合，將有助于轉(zhuǎn)型的個(gè)性化、差異化。逐步剝離市場化轉(zhuǎn)型平臺(tái)與地方政府的綁定關(guān)系：從職能、業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)等各方面建立政企分開規(guī)范體系，完善公司法人治理機(jī)構(gòu)與考核機(jī)制，最終實(shí)現(xiàn)政企分離。減少業(yè)務(wù)的無效擴(kuò)張，使平臺(tái)集中經(jīng)營市場化轉(zhuǎn)型業(yè)務(wù)范圍內(nèi)的事項(xiàng)。規(guī)范政府與平臺(tái)間的市場化合作機(jī)制，避免隱性債務(wù)與地方政府的道德風(fēng)險(xiǎn)。抓住政策風(fēng)口的同時(shí)，注重培育造血能力：一方面，城投平臺(tái)可順應(yīng)政策導(dǎo)向，切入政策鼓勵(lì)的相關(guān)產(chǎn)業(yè)，例如近期相對較為鼓勵(lì)的數(shù)據(jù)資產(chǎn)、低空經(jīng)濟(jì)等風(fēng)向。但同時(shí)，城投市場化轉(zhuǎn)型的最終目的是提升經(jīng)營效益，正式切入賽道前，需要充分謀劃經(jīng)營模式，理清發(fā)展思路，避免盲目切入。伴隨著地方化債持續(xù)進(jìn)展，疊加融資政策的進(jìn)一步收緊，城投平臺(tái)市場化轉(zhuǎn)型的緊迫性日漸凸顯。結(jié)合當(dāng)下平臺(tái)重點(diǎn)推進(jìn)轉(zhuǎn)型的三種動(dòng)作模式，我們提出相應(yīng)的投資機(jī)會(huì)。轉(zhuǎn)型帶來平臺(tái)財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營狀況的變化，關(guān)注轉(zhuǎn)型中平臺(tái)資質(zhì)分化帶來的一二級(jí)套息、絕對收益機(jī)會(huì)。資料來源：華泰研究（1）注入產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)至原平臺(tái)模式一般而言，區(qū)域內(nèi)典型產(chǎn)業(yè)類資產(chǎn)主要包括：產(chǎn)業(yè)類企業(yè)股權(quán)、園區(qū)運(yùn)營類資產(chǎn)（物業(yè)租金等）、市政公用類資產(chǎn)（污水處理等）、地產(chǎn)銷售類資產(chǎn)、酒店文旅類資產(chǎn)、區(qū)域稟賦類資產(chǎn)（如探礦權(quán)、水域使用權(quán)等）、金融類資產(chǎn)（小微貸款業(yè)務(wù)等）。通過被動(dòng)注入產(chǎn)業(yè)類資產(chǎn)，或主動(dòng)收購產(chǎn)業(yè)類公司股權(quán)，平臺(tái)得以持續(xù)壓降基建類收入規(guī)模，最終實(shí)現(xiàn)向產(chǎn)業(yè)類企業(yè)的轉(zhuǎn)型。以唐山控股發(fā)展集團(tuán)股份有限公司（簡稱“唐山控股”）為例，在投資唐山港集團(tuán)等上市公司、由旗下主體收購上市公司康達(dá)新材、唐山市政府注入45%的冀東發(fā)展集團(tuán)股權(quán)等多舉并行下，唐山控股完成了向產(chǎn)業(yè)類主體的轉(zhuǎn)型。2024年3月，唐山控股成功在上交所發(fā)行債券，募集資金8.5億元，用于特色文化旅游綜合體建設(shè)項(xiàng)目及公司營運(yùn)資金補(bǔ)充，實(shí)現(xiàn)了公司債券余額的新增。從利差走勢來看，唐山控股自2020年末以來與同區(qū)域同等級(jí)城投債相比存在分化，在22年末理財(cái)贖回潮時(shí)也經(jīng)歷更強(qiáng)的估值波動(dòng)，反映市場對其產(chǎn)業(yè)化性質(zhì)的考量。但23年7月化債行情以來，唐山控股的利差同城投債走勢基本一致，利差壓縮明顯，體現(xiàn)“資產(chǎn)荒”背景下，已經(jīng)歷市場化轉(zhuǎn)型的區(qū)域主體同樣受到了區(qū)域化債一盤棋思路的影響。時(shí)間時(shí)間轉(zhuǎn)型方式轉(zhuǎn)型詳情轉(zhuǎn)型效果2014新增對外產(chǎn)業(yè)投資主體新增對唐山銀行9.3億投資2014-2022年，主體年均可獲得約2.94億元的投資凈收益，在利潤表現(xiàn)方面較大程度降低對政府補(bǔ)貼的依賴2018.11收購上市公司唐山金控產(chǎn)業(yè)孵化器集團(tuán)收購康達(dá)新材的26%股權(quán)，主體成為實(shí)際控制人2018年4月，康達(dá)新材收購了必控科技，主體由此正式切入軍工電磁兼容領(lǐng)域。2022年，康達(dá)新材貢獻(xiàn)了主體主營收入的38.78%2020.4政府劃入產(chǎn)業(yè)類公司股權(quán)唐山市國資委將其持有的冀東發(fā)展集團(tuán)45%股權(quán)無償劃轉(zhuǎn)給主體冀東發(fā)展致力于中高端混凝土市場的開發(fā)和研究，其水泥熟料產(chǎn)能位于國內(nèi)水泥生產(chǎn)企業(yè)前列，股權(quán)劃轉(zhuǎn)豐富了主體的產(chǎn)業(yè)布局，每年貢獻(xiàn)穩(wěn)定的投資收益2021.10助力子公司產(chǎn)業(yè)發(fā)展主體收購康達(dá)新材后，助力其投資“唐山豐南區(qū)康達(dá)化工新材料有限公司3萬噸/年膠黏劑及上下游新材料項(xiàng)目”該項(xiàng)目成為唐山市打造千億級(jí)新材料產(chǎn)業(yè)集群的重量級(jí)項(xiàng)目2024.3旗下子公司收購上市公司主體子公司唐控產(chǎn)發(fā)收購常熟風(fēng)范電力設(shè)備股份有限公司12.67%股權(quán)風(fēng)范股份從事電力鐵塔、單晶硅片業(yè)務(wù)，進(jìn)一步推動(dòng)產(chǎn)業(yè)化轉(zhuǎn)型進(jìn)程資料來源：評(píng)級(jí)報(bào)告，募集說明書，華泰研究（BP）唐山控股唐山城投債AA+唐山城投債1,000900800700600500400300200100019-0619-1220-0620-1221-0621-1222-0622-1223-0623-12注：統(tǒng)計(jì)時(shí)間截止2024年4月16日資料來源：Wind，DM，華泰研究此外，值得注意的是，在產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)的來源方面，除地方政府的自有資源輸送外，目前也出現(xiàn)通過參與AMC平臺(tái)的法拍機(jī)會(huì)、獲得低成本產(chǎn)業(yè)類資產(chǎn)的方式，不失為一種協(xié)助城投平臺(tái)快速增大經(jīng)營性資產(chǎn)的路徑，同樣也體現(xiàn)了AMC參與化債、盤活資產(chǎn)的職能。但在實(shí)踐中，需要甄別此類資產(chǎn)的質(zhì)量與性價(jià)比，判斷后期盤活并成為平臺(tái)市場化業(yè)務(wù)的概率。注入產(chǎn)業(yè)類資產(chǎn)往往是循序漸進(jìn)的過程，隨著產(chǎn)業(yè)類營收逐漸提升占比、對于政府補(bǔ)貼的需求不斷壓縮，部分轉(zhuǎn)型成功的主體或能實(shí)現(xiàn)自主造血、自負(fù)盈虧，此時(shí)，投資機(jī)構(gòu)或也更多將該類主體考慮為產(chǎn)業(yè)類國企主體，對其信用資質(zhì)的考量框架中業(yè)務(wù)經(jīng)營部分權(quán)重或上升，城投平臺(tái)屬性的信用背書逐步減弱。投資機(jī)會(huì)方面，關(guān)注短期內(nèi)注入產(chǎn)業(yè)類資產(chǎn)、同時(shí)保有部分基建業(yè)務(wù)的市場化轉(zhuǎn)型主體，該類主體在擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模、嘗試轉(zhuǎn)型的同時(shí)，仍舊與地方政府保留密切關(guān)系，且政府劃轉(zhuǎn)股權(quán)的動(dòng)作也體現(xiàn)了良好的外部支持力度，償債安全邊際得到一定保障。但針對出清基建相關(guān)業(yè)務(wù)、政企資金往來逐漸減少的平臺(tái)，需要明確其與政府間是否已經(jīng)厘清界限，并及時(shí)轉(zhuǎn)換信用評(píng)估體系，重回基本面定價(jià)。（2）平臺(tái)+產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)整合新殼模式在地方政府的主導(dǎo)下，重新設(shè)立平臺(tái)以整合部分城投平臺(tái)與產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)新殼的成立，從而擴(kuò)充新殼平臺(tái)的綜合實(shí)力，嘗試新增融資。一方面，由于現(xiàn)有平臺(tái)股權(quán)體系與利益關(guān)系相對復(fù)雜，新設(shè)殼平臺(tái)上收融資權(quán)限，但仍保留業(yè)務(wù)權(quán)限，將有助于最大化降低阻力。另一方面，新設(shè)平臺(tái)股權(quán)、債務(wù)關(guān)系相對清晰簡單，同時(shí)不在平臺(tái)限制名單范圍內(nèi)，便于融資，最大化統(tǒng)一調(diào)控資金。以青島為例，2019年青島西海岸新區(qū)國有資產(chǎn)管理局出資成立了青島經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)投資控股集團(tuán)有限公司（簡稱“青島經(jīng)控”并整合青島軍民融合發(fā)展集團(tuán)有限公司（簡稱“融發(fā)集團(tuán)”）、青島開發(fā)區(qū)投資建設(shè)集團(tuán)有限公司（簡稱“開投集團(tuán)”）兩大主體，明確定位為專業(yè)的國有資本投資平臺(tái)，外部評(píng)級(jí)AA+。2021-2023年，青島經(jīng)控通過企業(yè)并購、股權(quán)投資等方式，投向科技創(chuàng)新企業(yè)，同時(shí)補(bǔ)充多種產(chǎn)業(yè)類資產(chǎn)（如融發(fā)集團(tuán)收購融發(fā)核電（002366.SZ）股權(quán)提升貿(mào)易等產(chǎn)業(yè)類收入占比，壓降代建類業(yè)務(wù)收入占比，逐漸實(shí)現(xiàn)了市場化轉(zhuǎn)型。目前，融發(fā)集團(tuán)、開投集團(tuán)的募集資金用途均僅限于借新還舊，而青島經(jīng)控于23年12月成功發(fā)行第一期10億元科技創(chuàng)新公司債券，其中不低于30%用于地方產(chǎn)業(yè)投資基金，票面利率3.75%，一定程度上體現(xiàn)了監(jiān)管對于青島經(jīng)控產(chǎn)業(yè)性質(zhì)的認(rèn)可。從估值上看，整合新設(shè)產(chǎn)業(yè)類主體在公開市場初步發(fā)債亮相時(shí)，一方面由于整合后資產(chǎn)質(zhì)量與規(guī)模均強(qiáng)于原城投主體，相比原先債務(wù)復(fù)雜、融資較為困難的純城投主體，風(fēng)險(xiǎn)水平相對更低。另一方面，與該地區(qū)同評(píng)級(jí)主體相比，市場對新平臺(tái)的產(chǎn)業(yè)化模式均抱有顧慮，因此新平臺(tái)初期往往存在一定利差空間。工程業(yè)務(wù)貿(mào)易業(yè)務(wù)船舶制造業(yè)務(wù)其他業(yè)務(wù)300250200150100500軍民融合青島經(jīng)控開投集團(tuán)軍民融合青島經(jīng)控資料來源：Wind，華泰研究（BP）青島經(jīng)控融發(fā)集團(tuán)350開投集團(tuán)AA+青島城投債35030025020015010050020-0120-0721-0121-0722-0122-0723-0123-0724-01注：統(tǒng)計(jì)時(shí)間截止2024年4月16日資料來源：Wind，DM，華泰研究投資機(jī)會(huì)上，新設(shè)平臺(tái)有利于增大平臺(tái)資產(chǎn)和營收規(guī)模，獲得評(píng)級(jí)提升，信用背書更加穩(wěn)健，關(guān)注新設(shè)平臺(tái)的融資情況與募集資金用途是否存在突破。此外，可對整合后的母子公司、或主次平臺(tái)進(jìn)行利差挖掘，新殼平臺(tái)與原城投平臺(tái)在管理體系、資金池運(yùn)作模式、區(qū)域基本面等方面趨于一致，可進(jìn)一步追蹤挖掘利差空間。（3）新設(shè)產(chǎn)業(yè)類主體模式劃轉(zhuǎn)出經(jīng)營性資產(chǎn)，打造新的產(chǎn)業(yè)類主體進(jìn)行融資，并在需要時(shí)以拆借方式予以名單內(nèi)平臺(tái)補(bǔ)充資金，同樣也是當(dāng)前平臺(tái)的主要?jiǎng)幼髦?。相比在原平臺(tái)上整合新設(shè)大平臺(tái)，新設(shè)產(chǎn)業(yè)類子公司更加快捷、簡單，但其劣勢在于新平臺(tái)的資產(chǎn)規(guī)模較小、主體信用評(píng)級(jí)偏低，市場認(rèn)可度相對一般。典型案例如滁州城投下新設(shè)的滁州市蔚然投資發(fā)展有限公司（簡稱“蔚然投資”）。公司的實(shí)際控制人為滁州市國資委，2022年滁州城投將興滁礦業(yè)、揚(yáng)子工業(yè)、鑫創(chuàng)資產(chǎn)、城投交控、城投置業(yè)等股權(quán)劃轉(zhuǎn)至蔚然投資，2022年，公司主營業(yè)務(wù)收入主要來自于礦產(chǎn)資源銷售及配套服務(wù)（9.08億元，占比75%）。2023年10月，公司獲得中誠信AA+評(píng)級(jí)。此外，平臺(tái)作為滁州市市本級(jí)產(chǎn)業(yè)投資的主要平臺(tái)，主導(dǎo)或參與設(shè)立的產(chǎn)業(yè)基金共13只，基金總規(guī)模155億元，分別投資星恒電源、龍利得、鑫鉑鋁業(yè)、瑞鵠汽車、青島力神等項(xiàng)2023年8月，蔚然投資首次發(fā)債（科創(chuàng)票據(jù)票面利率3.99%。對比平臺(tái)與滁州市整體城投債及外評(píng)AA+城投債，在走勢整體一致的基礎(chǔ)上，蔚然投資相比其他主體存在更高利差空間，印證了該類主體受母公司影響具備一定政府信用的同時(shí)，尚未獲得市場關(guān)注的邏蔚然投資滁州城投債蔚然投資滁州城投債AA+滁州城投債16014012010080604023-0823-0823-0923-1023-1023-1123-1223-1224-0124-0224-0224-0324-04注：統(tǒng)計(jì)時(shí)間截止2024年4月16日資料來源：Wind，DM，華泰研究該類新設(shè)小型產(chǎn)業(yè)類平臺(tái)，由于母子公司間的關(guān)聯(lián)確定性往往較高，疊加在當(dāng)前融資緊縮的背景下，該類主體作為地方上新增融資的窗口，信用背書仍有保障。但目前市場整體關(guān)注度較低，或存在資質(zhì)分化、認(rèn)可度差異帶來的阿爾法機(jī)會(huì)。在選擇區(qū)域的基礎(chǔ)上，可適當(dāng)挖掘該類主體，關(guān)注主體的母公司城投屬性與實(shí)際控制人情況。但同時(shí)，仍需甄別該類平臺(tái)的業(yè)務(wù)運(yùn)營情況，根據(jù)具體資金投向、資產(chǎn)構(gòu)成、行政層級(jí)和職能定位進(jìn)行個(gè)體判別。數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)偏差。本報(bào)告采取華泰城投名單口徑，部分主體信息披露口徑不一，可能影響指標(biāo)的計(jì)算和可比性。政策不確定性?；瘋叽嬖诓淮_定性，可能導(dǎo)致部分城投平臺(tái)出現(xiàn)估值波動(dòng)。分析師聲明本人，張繼強(qiáng)、楊劍坤，茲證明本報(bào)告所表達(dá)的觀點(diǎn)準(zhǔn)確地反映了分析師對標(biāo)的證券或發(fā)行人的個(gè)人意見；彼以往、現(xiàn)在或未來并無就其研究報(bào)告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報(bào)酬。一般聲明及披露本報(bào)告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報(bào)告所載資料是僅供接收人的嚴(yán)格保密資料。本報(bào)告僅供本公司及其客戶和其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)使用。本公司不因接收人收到本報(bào)告而視其為客戶。本報(bào)告基于本公司認(rèn)為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)(以下統(tǒng)稱為“華泰”)對該等信息的準(zhǔn)確性及完整性不作任何保證。本報(bào)告所載的意見、評(píng)估及預(yù)測僅反映報(bào)告發(fā)布當(dāng)日的觀點(diǎn)和判斷。在不同時(shí)期，華泰可能會(huì)發(fā)出與本報(bào)告所載意見、評(píng)估及預(yù)測不一致的研究報(bào)告。同時(shí)，本報(bào)告所指的證券或投資標(biāo)的的價(jià)格、價(jià)值及投資收入可能會(huì)波動(dòng)。以往表現(xiàn)并不能指引未來，未來回報(bào)并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報(bào)告所含信息保持在最新狀態(tài)。華泰對本報(bào)告所含信息可在不發(fā)出通知的情形下做出修改，投資者應(yīng)當(dāng)自行關(guān)注相應(yīng)的更新或修改。本公司不是FINRA的注冊會(huì)員，其研究分析師亦沒有注冊為FINRA的研究分析師/不具有FINRA分析師的注冊資華泰力求報(bào)告內(nèi)容客觀、公正，但本報(bào)告所載的觀點(diǎn)、結(jié)論和建議僅供參考，不構(gòu)成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點(diǎn)、建議并未考慮到個(gè)別投資者的具體投資目的、財(cái)務(wù)狀況以及特定需求，在任何時(shí)候均不構(gòu)成對客戶私人投資建議。投資者應(yīng)當(dāng)充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報(bào)告內(nèi)容，不應(yīng)視本報(bào)告為做出投資決策的唯一因素。對依據(jù)或者使用本報(bào)告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔(dān)任何法律責(zé)任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔(dān)證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報(bào)告中所引用的關(guān)于業(yè)績的數(shù)據(jù)代表過往表現(xiàn)，過往的業(yè)績表現(xiàn)不應(yīng)作為日后回報(bào)的預(yù)示。華泰不承諾也不保證任何預(yù)示的回報(bào)會(huì)得以實(shí)現(xiàn)，分析中所做的預(yù)測可能是基于相應(yīng)的假設(shè)，任何假設(shè)的變化可能會(huì)顯著影響所預(yù)測的回報(bào)。華泰及作者在自身所知情的范圍內(nèi)，與本報(bào)告所指的證券或投資標(biāo)的不存在法律禁止的利害關(guān)系。在法律許可的情況下，華泰可能會(huì)持有報(bào)告中提到的公司所發(fā)行的證券頭寸并進(jìn)行交易，為該公司提供投資銀行、財(cái)務(wù)顧問或者金融產(chǎn)品等相關(guān)服務(wù)或向該公司招攬業(yè)務(wù)。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業(yè)人士可能會(huì)依據(jù)不同假設(shè)和標(biāo)準(zhǔn)、采用不同的分析方法而口頭或書面發(fā)表與本報(bào)告意見及建議不一致的市場評(píng)論和/或交易觀點(diǎn)。華泰沒有將此意見及建議向報(bào)告所有接收者進(jìn)行更新的義務(wù)。華泰的資產(chǎn)管理部門、自營部門以及其他投資業(yè)務(wù)部門可能獨(dú)立做出與本報(bào)告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應(yīng)當(dāng)考慮到華泰及/或其相關(guān)人員可能存在影響本報(bào)告觀點(diǎn)客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報(bào)告視為投資或其他決定的唯一信賴依據(jù)。有關(guān)該方面的具體披露請參照本報(bào)告尾部。本報(bào)告并非意圖發(fā)送、發(fā)布給在當(dāng)?shù)胤苫虮O(jiān)管規(guī)則下不允許向其發(fā)送、發(fā)布的機(jī)構(gòu)或人員，也并非意圖發(fā)送、發(fā)布給因可得到、使用本報(bào)告的行為而使華泰違反或受制于當(dāng)?shù)胤苫虮O(jiān)管規(guī)則的機(jī)構(gòu)或人員。本報(bào)告版權(quán)僅為本公司所有。未經(jīng)本公司書面許可，任何機(jī)構(gòu)或個(gè)人不得以翻版、復(fù)制、發(fā)表、引用或再次分發(fā)他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權(quán)。如征得本公司同意進(jìn)行引用、刊發(fā)的，需在允許的范圍內(nèi)使用，并需在使用前獲取獨(dú)立的法律意見，以確定該引用、刊發(fā)符合當(dāng)?shù)剡m用法規(guī)的要求，同時(shí)注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報(bào)告進(jìn)行任何有悖原意的引用、刪節(jié)和修改。本公司保留追究相關(guān)責(zé)任的權(quán)利。所有本報(bào)告中使用的商標(biāo)、服務(wù)標(biāo)記及標(biāo)記均為本公司的商標(biāo)、服務(wù)標(biāo)記及標(biāo)記。中國香港本報(bào)告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香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