城投轉型：方向、模式與機會

免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。華泰研究2024年華泰研究2024年4月18日│中國內地專題研究核心觀點伴隨城投化債持續(xù)推進，利差空間持續(xù)壓縮。而融資政策嚴監(jiān)管下，城投轉型也成為平臺2024年業(yè)務開展重點；同時城投轉型也給個券投資端提供了收益挖掘的方向。但平臺的業(yè)務轉型并非一朝一夕，區(qū)域產業(yè)稟賦、政策重心、管理模式等因素都會成為平臺資質演變的重要影響，本文也聚城投轉型：方向、模式與機會研究員研究員SACNo.S0570518110002SFCNo.AMB145研究員SACNo.S0570523070002聯(lián)系人SACNo.S0570124020005zhangjiqiang@+(86)1063211166yangjiankun@+(86)1063211166xiangyiqiao@+(86)2128972228焦于城投轉型的方向、模式及投資機會展開討論。城投轉型動因：平臺需求與政策引導的雙重指向本輪化債政策與過往相比存在顯著邊際變化，化債責任制導向和平臺融資端的持續(xù)嚴監(jiān)管成為倒逼城投平臺市場化轉型的核心驅動因素。3月國務院召開防范化解地方債務風險工作視頻會議，強調“要以化債為契機倒逼發(fā)展方式轉型，在改革創(chuàng)新上邁出更大步伐，在化解債務風險中找到新的發(fā)展路徑”。對于城投平臺，實現(xiàn)市場化轉型、提升盈利與資產變現(xiàn)能力的緊迫性逐漸凸顯。城投轉型模式：資本運營和產業(yè)運營成功的市場化轉型往往依托現(xiàn)有業(yè)務積攢優(yōu)勢，并結合區(qū)域資源稟賦實現(xiàn)。結合城投平臺在政企關系、區(qū)域公益性事業(yè)壟斷地位等方面的優(yōu)勢，以及過往相對成功的平臺轉型實際案例，我們認為城投轉型可分為以下幾個方向1）資本運營方向，包括國有資本運營平臺、金融投資平臺；（2）產業(yè)運營方向，包括城市公用事業(yè)綜合運營、傳統(tǒng)建筑施工與地產業(yè)務、貿易等業(yè)務。城投轉型難點與建議：產業(yè)資源稟賦為導向對于城投平臺，市場化轉型的核心痛點在于多數(shù)區(qū)域產業(yè)資源匱乏、平臺債務及政府性資產過重、平臺自身市場運營能力相對不足等。從實操層面來看，當前融資監(jiān)管角度更多聚焦于名單制與財務指標，從財務結構開始的轉型或許是平臺首先嘗試的方向。具體業(yè)務結合以下五方面展開：（1）適應融資監(jiān)管政策，推進資產與債務盤點，化債轉型并舉2）結合區(qū)域產業(yè)稟賦與平臺自身優(yōu)勢3）逐步剝離市場化轉型平臺與地方政府的綁定關系4）抓住政策風口的同時，注重培育造血能力。投資機會：結合城投轉型動作挖掘空間結合當下平臺重點推進轉型的三種動作，我們提出相應的投資機會1）注入產業(yè)資產至原平臺模式2）平臺+產業(yè)資產整合新殼模式3）新設產業(yè)類主體模式。城投轉型帶來平臺財務狀況和經營狀況的變化，關注轉型中平臺資質分化帶來的一二級套息、絕對收益機會。風險提示：數(shù)據(jù)統(tǒng)計偏差、政策不確定性。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。緣何轉型：內在需求與政策引導 3內在需求：重塑定位 3政策引導：倒逼轉型 5如何轉型：城投轉型的主要業(yè)務路徑 6資本運營方向 6國有資本運營平臺模式 6金融投資平臺模式 8產業(yè)運營方向 8城市綜合運營商模式 8建筑施工與地產企業(yè) 9其他業(yè)務模式 10轉型長路：現(xiàn)狀與核心痛點 投資機會：城投轉型中的機會挖掘 14風險提示 圖表1：復盤城投利差全景走勢 3圖表2：本輪“一攬子化債”政策思路梳理 4圖表3：總結平臺新增債券融資的潛在審核標準（一） 4圖表4：總結平臺新增債券融資的潛在審核標準（二） 5圖表5：近年涉及城投平臺市場化轉型的政策表述 5圖表6：城投平臺市場化轉型的主要路徑及特點 6圖表7：株洲國投持有上市及非上市公司一覽 7圖表8：全國各省上市公司數(shù)目及市值（截至2024年4月16日） 7圖表9：合肥建投運作模式 8圖表10：上海城投轉型案例 9圖表11：2016-2023年三季度末濟南城建營業(yè)收入結構變化 9圖表12：各省當前“市場化經營主體”的2022年公益性業(yè)務情況 圖表13：“退平臺”聲明發(fā)債主體月度數(shù)目變化（截至2024年4月16日） 12圖表14：城投轉型動作的三種模式 14圖表15：唐山控股市場化收購動作梳理 15圖表16：唐山控股與唐山城投債及AA+唐山城投債利差走勢 15圖表17：2022年開投集團、軍民融合及青島經控營業(yè)收入結構 16圖表18：青島經控、融發(fā)集團、開投集團及AA+青島城投債利差走勢 16圖表19：滁州蔚然投資與滁州城投債及AA+滁州城投債利差走勢 17本輪化債政策與過往相比存在顯著邊際變化，成為倒逼城投平臺市場化轉型的核心驅動因素。復盤城投政策周期與利差的歷史表現(xiàn)，城投債行情往往受到政策監(jiān)管周期的邊際影響，2018年后市場進入防控債務風險的新常態(tài)周期，行情對城投政策上邊際變化的反應存在鈍化，行情驅動更主要源于宏觀環(huán)境變化下的利率波動，或是機構行為等外部因素。在過去的多輪化債中，地方債務高速增長情況沒有得到本質解決。2022年12月，財政部長劉昆在《學習時報》的文章中提到，近五年的隱債化解政策下，隱債規(guī)模下降僅接近三分之一。注：采取外評口徑，統(tǒng)計口徑截止2024年4月12日資料來源：Wind，華泰研究進入2023年后，本輪化債政策風向出現(xiàn)兩點顯著邊際變化。（1）政策重在“擠泡沫”，配合“化存”利好的同時，“遏增”手段持續(xù)，具體表現(xiàn)在采用差異化名單制以區(qū)分發(fā)債審核口徑、中央加杠桿以部分替代地方等2）平臺債務合并監(jiān)管，政策兼顧平臺隱債與非隱債債務，協(xié)調區(qū)域金融資源分配，如金融機構債務置換與展期降息、統(tǒng)借統(tǒng)還政策等的落地實施。與過往相比，一方面，本輪化債范疇超越先前政策周期，帶動了市場機構情緒面的共振；另一方面，從平臺投資端、融資端等監(jiān)管全面趨嚴來看，地方化債進入深化階段。高風險區(qū)域化債責任制與平臺反腐持續(xù)趨嚴，對平臺全面監(jiān)管的壓力達到歷史高位，平臺在本輪化債周期中面臨多重矛盾：增量資金需求與“遏增”要求、名單內外的信用背書差異。在經濟增長與債務化解的雙重任務下，平臺面臨重塑自身定位的困局。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。資料來源：華泰研究對于城投平臺，實現(xiàn)市場化轉型、提升盈利與資產變現(xiàn)能力的緊迫性逐漸凸顯。融資端上，協(xié)會與交易所對于城投債產品審核端均實行較嚴格的審批要求。2023全年，交易所終止審查城投債額度達2988億元，同比大幅增長54.03%；協(xié)會完成注冊城投債額度雖上升，但四季度伴隨著平臺名單制帶來的相關影響，完成注冊額同比大降，2023全年協(xié)會城投債完成注冊額12739億元，同比下降20.75%。投資端上，城投平臺傳統(tǒng)基建業(yè)務受到限制，倒逼平臺加速推進業(yè)務轉型。2024年1月，國務院辦公廳印發(fā)《重點省份分類加強政府投資項目管理辦法（試行）》的通知（國辦發(fā)〔2023〕47號指出12個重點省份在地方債務風險降低至中低水平之前，嚴控新建政府投資項目，嚴格清理規(guī)范在建政府投資項目，以控制債務風險。政策從平臺業(yè)務源頭管控增量，通過消解城投平臺傳統(tǒng)基建業(yè)務的可持續(xù)性，倒逼平臺推進轉型。資料來源：華泰研究資料來源：華泰研究政策引導：倒逼轉型追溯近十年的政府工作文件，持續(xù)要求城投轉型的政策大方向從未改變。2024年3月，國務院召開防范化解地方債務風險工作視頻會議，強調“要以化債為契機倒逼發(fā)展方式轉型，在改革創(chuàng)新上邁出更大步伐，在化解債務風險中找到新的發(fā)展路徑”。自2014年國務院43號文首次正式提出剝離城投政府融資職能，多個政策文件陸續(xù)確立剝離城投平臺政府融資功能、推動平臺市場化轉型的原則。近年來，政府工作報告同樣屢次提及城投平臺轉型議題，包括“分類推進地方融資平臺轉型”（2024年政府工作報告）、“鼓勵采取市場化方式，妥善解決融資平臺到期債務問題”（2019年政府工作報告）、“推動地方融資平臺轉型改制進行市場化融資”（2016年政府工 資料來源：政府官網(wǎng)，華泰研究總結來看，平臺轉型既是當前化債周期下平臺短期內新增融資、保證債務滾續(xù)的迫切需求，也是長期監(jiān)管政策倒逼的必然結果，更是平臺中長期提升自身造血能力、實現(xiàn)可持續(xù)高質量發(fā)展的必經之路。如何轉型：城投轉型的主要業(yè)務路徑成功的市場化轉型往往依托現(xiàn)有業(yè)務積攢優(yōu)勢，并結合區(qū)域資源稟賦實現(xiàn)。結合城投平臺在政企關系、區(qū)域公益性事業(yè)壟斷地位等方面的優(yōu)勢，以及過往相對成功的平臺轉型實際案例，我們認為城投轉型可分為以下幾個方向1）資本運營方向，包括國有資本運營平臺、金融投資平臺2）產業(yè)運營方向，包括城市公用事業(yè)綜合運營、傳統(tǒng)建筑施工與地產業(yè)務、貿易等業(yè)務。下表總結了主要轉型方向的操作思路、轉型基礎、核心難點、相關風險與典型案例。轉型方向轉型路徑操作思路轉型基礎難度風險案例資本運營方向國有資本運營平臺通過并表優(yōu)質的產業(yè)類資產或股權，快速提升經營性收入比重（1）平臺長期從事地方公益性事業(yè)的投融資運營，具備一定的資本投資運作經驗；（2）地方政府掌握國有資本（1）地方上市資產具有稀缺性，對區(qū)域資源稟賦要求較高，且優(yōu)質資源更有可能優(yōu)先由省級或強地市平臺掌（2）可能涉及實際控制人變更問題吸收資源質量參差不齊時，平臺易受上市公司異動影響可克達拉國投、興瀘集團、株洲國投、宜賓國資等金融投資平臺布局區(qū)域內戰(zhàn)略性新興產業(yè)和重點發(fā)展產業(yè)，配合招商引資，利用財政資金、自有資金，或設立產業(yè)基金；有時或結合產業(yè)園區(qū)的基礎設施建設與運營業(yè)務，全方面服務產業(yè)落地（1）地方政府有招商引資的客觀需求與相關政策；（2）地方類金控平臺或具備相關資源，存在整合機會（1）對于城投平臺資金豐裕程度、投資能力都提出較強要求（2）股權投資一般注重長期價值發(fā)現(xiàn)，對償債壓力的化解相對滯后風投屬性較強，短期內難以產生現(xiàn)金流，且該路徑的成功難以簡單復制合肥建投、亦莊國投、鹽城高新等產業(yè)運營方向城市公用事業(yè)綜合運營整合區(qū)域公用事業(yè)專營權資源，成立全區(qū)域性質的城市綜合運營公司，以發(fā)揮規(guī)模優(yōu)勢、提高成本管控能力，便于盈利提升和再融資（1）平臺在區(qū)域內經營公用事業(yè)具備天然優(yōu)勢，公用事業(yè)具有顯著的規(guī)模效應和較高準入門檻，且伴有專營權下（2）平臺有優(yōu)勢爭取政府支持如貼息和補貼（1）對于地區(qū)經濟財政實力與人口規(guī)模存在隱性要求；（2）對平臺在區(qū)域內的專營地位、成本管控能力提出要求整體盈利能力依然偏弱，可能仍需政府補貼獲得現(xiàn)金流上海城投、武漢城投等傳統(tǒng)建筑施工與地產業(yè)一方面，利用建筑施工專業(yè)資質廣泛參與建筑施工公開招標；另一方面，通過發(fā)揮平臺土地獲取上的優(yōu)勢與地產開發(fā)建設經驗，實現(xiàn)向住宅、商業(yè)地產、產業(yè)地產開發(fā)運營型企業(yè)的轉型（1）許多平臺具備豐富的建筑工程施工經驗，擁有房建、道路、橋梁建設等專業(yè)資質；（2）平臺在區(qū)域內競爭優(yōu)勢較強，可能得到政府傾斜；（3）平臺融資成本相對較低、回款洽談能力相對較強（1）需要平臺所在區(qū)域有較多的建筑施工項目資源，平臺具備成熟的建筑施工經驗、專業(yè)完備的施工資質、一定的區(qū)域壟斷優(yōu)勢，和較強的融資和回款能力；（2）建筑工程行業(yè)負債率相對較高、利潤空間偏低在當前房地產基本面仍待改善、地產周期進一步出清的背景下，純建筑或純地產企業(yè)面臨較大業(yè)務壓力，市場認可度相對一般濟南城建、山東金魯班集團、維泰股份、揚州建工；北京城建、陸家嘴集團、臨沂城投等貿易經營煤炭、鋼鐵、有色金屬、農產品等產品貿易，或采用供應鏈貿易業(yè)務模式，產品交割不產生任何運輸費用和倉儲費用，平臺從購銷差價中獲取盈利多數(shù)平臺已經開展貿易業(yè)務，轉型門檻相對較低，可在短時間內快速擴充平臺收入（1）結算周期不合理易導致資金占用；（2）交易對手方存在信用違約風險（1）存在利用貿易業(yè)務虛增收入或新增借貸的風險（2）貿易業(yè)務毛利率低、對現(xiàn)金流的補充作用較小湖州城投等資料來源：華泰研究國有資本運營平臺模式通過并表優(yōu)質的產業(yè)類資產或股權，拓展經營性業(yè)務范圍與規(guī)模，平臺可實現(xiàn)向國有資本運營平臺的轉型。城投平臺長期從事地方公益性事業(yè)的投融資運營，具備一定的資本投資運作經驗，疊加地方政府掌握國有資本，這為城投平臺國有資本運營方向的轉型奠定基礎。一方面，可通過剝離政府融資職能、劃轉優(yōu)質工商產業(yè)類股權，補強平臺造血能力，將平臺定位為國有資本投資或運營公司；另一方面，也可新設國有資本運營平臺，重組整合相關城投平臺、地方金融控股平臺等企業(yè)，組建為大型國有資本運營集團。相比非上市資產，平臺往往優(yōu)先考慮收購當?shù)厣鲜泄竟蓹?，實現(xiàn)對上市企業(yè)的并表，從而快速提升經營性收入比重。目前，控股或持股優(yōu)質工商企業(yè)股權的城投數(shù)量較多，如可克達拉國投控股伊力特（600197.SH興瀘集團持股瀘州老窖（000568.SZ株洲國投控股千金藥業(yè)（600479.SH宜賓國資控股五糧液（000858.SZ）等，地方國資運營型城投平臺多有此類轉型跡象。子公司名稱經營業(yè)務持股比例持有市值營業(yè)收入（23年末）資產規(guī)模（23年末）上市板塊天橋起重(002523.SZ)工程機械24.08%（控股）11.517.3345.41千金藥業(yè)(600479.SH)藥品制造28%（控股）10.437.9846.77宜安科技(300328.SZ)高分子材料27.97%（控股）10.712.26（23Q3）26.68（23Q3）國海證券(000750.SZ)金融服務2.38%4.641.88697.37湖南黃金(002155.SZ)黃金開采與加工2.65%2.2233.0375.85西王食品(000639.SZ)食用油生產與加工0.98%0.541.4269.46唐人神(002567.SZ)飼料生產、肉類養(yǎng)殖0.08%0.0208.7（23Q3）190.8（23Q3）濰柴動力(000338.SZ)汽車及裝備制造-0.02,139.583,342.47機器人(300024.SZ)機器人生產制造0.06%0.124.13123.07匯宇制藥(688553.SH)藥品制造0.73%0.59.2746.81概倫電子(688206.SH)集成電路制造0.56%0.73.2925.19康斯特(300445.SZ)儀表產品研發(fā)生產0.88%0.24.9812.23中威電子(300270.SZ)視頻監(jiān)控系統(tǒng)開發(fā)0.43%0.11.529.7紫建電子(301121.SZ)可充電鋰離子電池生產0.47%0.26.5624.42英集芯（688209.SH）混合芯片設計1.03%0.812.1820.14時代電氣(688187.SH)牽引變流系統(tǒng)供應商0.59%4.5217.99534.05非上市板塊湖南神農洞天旅游開發(fā)有限公司旅游70%（控股）-0.19（22）7.29（23Q1）中航動力株洲航空零部件制造有限公司航空零部件制造與銷售 - 3.98（22）7.62（23Q1）注：數(shù)據(jù)時間口徑除標注外均為2023年末，市值統(tǒng)計口徑截至2024年4月16日資料來源：Wind，募集說明書，華泰研究但該轉型路徑的難點在于：1）地方上市資產具有稀缺性，對區(qū)域資源稟賦要求較高，且優(yōu)質資源更有可能優(yōu)先由省級或強地市平臺掌握，因此該轉型路徑更適合金融與產業(yè)資源豐富的強區(qū)域，大部分資源相對匱乏的弱省份或中小城市難以實踐。2）轉型可能涉及實際控制人變更問題。若城投平臺與上市公司均為同一實際控制人，則變更成本相對較小，但仍將觸發(fā)股東變更后的公司治理結構調整等問題；若實際控制人變更，則周期相對較長，流程復雜。同時，收購股權涉及收購對價等問題，或存在國有資產流失等潛在風險。3）吸收資源質量參差不齊時，平臺更易受上市公司異動影響。如果平臺過于盲目地吸收產業(yè)股權，而無法保證資源質量，則平臺經營與財務情況反而易受到負面影響。值得注意的是，在實踐中，部分城投平臺參控股上市公司，但并不參與其實際運營，僅在組織形式與財務報表上加入了產業(yè)類企業(yè)，即平臺的運行機制并未改變，依然承擔傳統(tǒng)城市基建業(yè)務，因此需持續(xù)關注該類轉型平臺后續(xù)業(yè)務結構與區(qū)域定位。地方國企上市公司市值地方國企上市公司市值地方國企上市公司數(shù)量（右軸）25,00020,00015,00010,0005,0000寧夏西藏黑龍江甘肅遼寧海南云南廣西新疆天津青海吉林湖北重慶內蒙古江西河南河北湖南陜西山西浙江安徽廣東福建四川江蘇北京山東上海貴州140120100806040200資料來源：Wind，華泰研究金融投資平臺模式向金融投資類企業(yè)的轉型，旨在布局區(qū)域內戰(zhàn)略性新興產業(yè)和重點發(fā)展產業(yè)，配合招商引資，助力區(qū)域產業(yè)發(fā)展。該類轉型模式下，城投平臺往往會利用財政資金、自有資金，通過設立產業(yè)基金的方式整合資金，以產業(yè)基金管理人的身份布局產業(yè)，撬動社會資本；或結合產業(yè)園區(qū)的基礎設施建設與運營業(yè)務，全方面服務產業(yè)落地。此外，地方類金控平臺或具備相關股權投資業(yè)務與相關資源，存在與城投平臺的整合機會。該類轉型企業(yè)包括合肥建投、亦莊國投、鹽城高新等平臺，以國有資本投資運作為主業(yè)的城投平臺均具有此類轉型痕跡。典型成功案例如合肥建投，作為合肥重要的基礎設施建設及國有資產經營主體，合肥建投從傳統(tǒng)融資平臺向戰(zhàn)略新興產業(yè)投資平臺、國有資本投資運營公司不斷探索轉型，通過股權投資、設立產業(yè)投資基金、投資產業(yè)配套服務等形式，重點布局“芯屏汽合”等戰(zhàn)略新興產業(yè)，其集成電路相關產品營業(yè)收入逐年增長，2022年的收入占比已超過其他傳統(tǒng)業(yè)務板塊。資料來源：合肥建投官網(wǎng)，募集說明書，評級報告，華泰研究但該轉型路徑的難點在于1）對于城投平臺資金豐裕程度、投資能力都提出了較強要求，既需要有足夠的資金進行投資，也需要市場化機制、專業(yè)投資人才、完善的風控制度增加投資勝率和賠率，控制風險敞口，該路徑的成功難以簡單復制。（2）股權投資一般注重長期價值發(fā)現(xiàn)，對償債壓力的化解相對滯后，此外投資風險或需持續(xù)關注。城市綜合運營商模式城投平臺在區(qū)域內經營公用事業(yè)具備天然優(yōu)勢，向城市公用事業(yè)綜合運營轉型有助于形成穩(wěn)定的現(xiàn)金流。供水電熱氣、公共交通等公用事業(yè)具有顯著的規(guī)模效應和較高的準入門檻，且一般伴有專營權的下發(fā)。城投平臺可通過整合區(qū)域資源，一方面獲得專營權，將區(qū)域內分散的公用事業(yè)企業(yè)進行整合，成立全區(qū)域性質的公用事業(yè)公司，以發(fā)揮規(guī)模優(yōu)勢、提高成本管控能力，增加公用事業(yè)業(yè)務利潤；另一方面，公用事業(yè)業(yè)務關系民生，意義重大，城投平臺有優(yōu)勢爭取政府支持如貼息和補貼，保障公司正常運營。公用事業(yè)一般具有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，如果整合得當，可發(fā)揮規(guī)模優(yōu)勢，便于盈利提升和再融資。上海城投、武漢城投等平臺均有此類轉型的跡象，其中，作為典型轉型成功案例的上海城投，在2003-2008年政府陸續(xù)劃入相關資產后，公司逐漸形成水務、路橋、環(huán)境、置業(yè)四大板塊，經營業(yè)績保持穩(wěn)健增長。350300250200150100500350300250200150100500資料來源：Wind，募集說明書，評級報告，華泰研究但該轉型路徑的難點在于1）轉型平臺大多地處大型城市，由于持續(xù)的政府補貼與資源劃轉對于過渡期的平臺運轉較為重要，且只有地區(qū)具備一定人口基數(shù)，公用事業(yè)服務才具有潛在盈利能力，該轉型路徑對于地區(qū)經濟財政實力與人口規(guī)模存在隱性要求。（2）其次，該轉型路徑也對平臺在區(qū)域內的專營地位、成本管控能力提出了要求。建筑施工與地產企業(yè)城市基建通常是城投平臺最重要的主業(yè)之一，部分城投平臺除了對外發(fā)包業(yè)務，也有自有建筑施工業(yè)務板塊。在這個過程中，平臺積累了豐富的建筑工程施工經驗，擁有房建、道路、橋梁建設等專業(yè)資質，尤其部分省級和地市級城投的專業(yè)資質較為齊全，因此具備轉型為建筑工程企業(yè)的條件。同時，城投平臺在區(qū)域內往往具有很強的競爭優(yōu)勢，可能得到政府傾斜；對于建筑施工企業(yè)來說關系重大的回款事宜，城投平臺或也具備融資成本相對較低，回款洽談能力相對較強的優(yōu)勢。濟南城建、山東金魯班集團、維泰股份、揚州建工等企業(yè)，以及多家區(qū)域性國有建筑工程企業(yè)均有此類轉型的屬性。其中，以目前已聲明為“市場化經營主體”的濟南城建為例，2017年公司工程施工業(yè)務營收首次超過土地熟化業(yè)務，2023年前三季度工程施工業(yè)務收入達170.92億元，占比65%。公司多采用總承包業(yè)務模式，通過公開招投標獲取項目資源，業(yè)務主要集中于山東省內（包括濟南、東營、臨沂、青島等同時積極拓展省外業(yè)工程施工商品房銷售土地熟化工程施工商品房銷售工程代建其他工程施工占比（右軸）土地熟化占比（右軸）20162017201820192020202120222023.1-9100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%資料來源：Wind，華泰研究此外，通過發(fā)揮平臺土地獲取上的優(yōu)勢與地產開發(fā)建設經驗，利用城市區(qū)位地段，也可實現(xiàn)城投向住宅、商業(yè)地產、產業(yè)地產開發(fā)運營型企業(yè)的轉型。城投平臺往往持有較大規(guī)模的土地資產，且密切的政企關系使平臺在拿地方面具備優(yōu)勢。在此基礎上，平臺可從一級土地整理向二級房地產開發(fā)轉型。其中，部分平臺如北京城建、陸家嘴集團等轉型較早，隨著地產業(yè)務的不斷擴張，已逐步去公益化，更接近于區(qū)域型房地產開發(fā)企業(yè)；而也有部分平臺尚在轉型中，仍保留部分城市基建等傳統(tǒng)業(yè)務職能，如臨沂城投，平臺2023年1-6月房地產開發(fā)收入14.10億元（占比39%建筑工業(yè)產品收入9.50億元（包括木業(yè)、裝配式建筑、鋁合金門窗等，占比27%其余仍保留部分基建、公共交通運輸?shù)葮I(yè)務。但該面向建筑施工與地產業(yè)務的轉型路徑難點在于1）建筑施工行業(yè)需要平臺所在區(qū)域有較多的建筑施工項目資源，平臺具備成熟的建筑施工經驗、專業(yè)完備的施工資質、一定的區(qū)域壟斷優(yōu)勢，和較強的融資和回款能力。（2）建筑工程行業(yè)負債率相對較高、利潤空間偏低，從事建筑施工業(yè)務對平臺的現(xiàn)金流管理與周轉能力要求較高。（3）在當前房地產基本面仍待改善、地產周期進一步出清的背景下，純建筑或純地產企業(yè)的市場認可度相對一般，轉型后或面臨去化能力差、現(xiàn)金回籠慢等行業(yè)內企業(yè)資信缺陷，財務表現(xiàn)有可能存在拖累，需要主體謹慎拓展市場化業(yè)務。其他業(yè)務模式此外，轉型業(yè)務方向還包括貿易業(yè)務、新能源、制造業(yè)等方向。貿易業(yè)務方面，對于城投平臺相對普遍，涉及大宗商品居多，但需識別業(yè)務是否具備實質性基礎，否則存在利用貿易業(yè)務虛增收入或新增借貸的風險。一般而言，城投平臺的貿易業(yè)務多涉及煤炭、鋼鐵、有色金屬、農產品等產品，也有部分城投公司采用供應鏈貿易業(yè)務模式，產品交割不產生任何運輸費用和倉儲費用，平臺從購銷差價中獲取盈利。貿易業(yè)務轉型門檻相對較低，可在短時間內快速擴充平臺收入，但毛利率低，對平臺現(xiàn)金流的補充作用較小。以近期聲明為“市場化經營主體”的湖州城投為例，2022年鋼材和大宗貿易占比總收入20%，毛利率僅1.19%，近3年經營活動現(xiàn)金流量凈額持續(xù)為負數(shù)。此外，貿易業(yè)務的主要風險在于1）結算周期不合理易導致資金占用2）交易對手方存在信用違約風險，如近年來專網(wǎng)通信貿易等事件。因此，對于以貿易為轉型方向的平臺，需要著重考量其貿易業(yè)務的上下游供應商與客戶的性質、關聯(lián)度、集中度及信用狀況，防范因上下游對手方信用風險導致資金鏈斷裂、往來款項出現(xiàn)損失的情形，并避免平臺“空轉走單”等虛假貿易現(xiàn)象。此外，還有其他轉型方面，以新能源為例，通過整合電力投資集團、地方熱力或燃氣公司等能源企業(yè)，或拓展能源基礎設施的運營和管理業(yè)務，使平臺轉入地方能源投資賽道。該類轉型與城投平臺的城市定位、既有能源資產基礎與公益保障特征相對符合，但也存在以下難點1）新能源領域往往需要較高的技術支持和專業(yè)知識，對平臺的人才隊伍和管理體系提出較高要求2）高前期投資、長回報周期對平臺資金鏈構成一定壓力3）當前市場競爭激烈、面臨產能過剩問題，平臺需要對市場及政策走向的準確研判。轉型長路：現(xiàn)狀與核心痛點從當前城投現(xiàn)狀來看，大多數(shù)城投平臺業(yè)務結構仍舊相對單一，即便是近期聲明為“市場化經營主體”（即視為表明一定程度的市場化轉型潛在可能與訴求多數(shù)業(yè)務構成仍為城市建設與經營類項目。截至2024年4月16日，在協(xié)會債產品中聲明“市場化經營主體”并成功發(fā)行的主體合計185家，其中58%的主體公益性/準公益性業(yè)務營業(yè)收入占比超30%。從各省“市場化經營主體”的業(yè)務結構來看，山東、浙江、福建省“市場化經營主體”的非公益類業(yè)務占比相對較高，但現(xiàn)階段多聚焦在貿易方向上的轉型，主要涉及大宗商品、建材及零售商品。一方面，貿易業(yè)務門檻較低，城投平臺更易上手；另一方面，貿易業(yè)務對收入的貢獻體現(xiàn)速度較快，但需警惕貿易業(yè)務帶來的資金占用與交易對手信用風險。公益性業(yè)務占比>30%的市場化經營主體數(shù)目公益性業(yè)務占比>30%的市場化經營主體數(shù)目在該省相關主體占比（右軸）（%）252050福建福建京廣安徽天津遼重慶上10090807060504030200注：統(tǒng)計口徑包含注冊及發(fā)行協(xié)會債的主體，并剔除部分市場化經營聲明較為模糊的主體；部分主體發(fā)行債券為私募債，信息未公開；債券存量規(guī)模截至4月16日；公益性業(yè)務占比數(shù)據(jù)主要取自企業(yè)預警通（時間口徑為2022-12-31），部分根據(jù)最新募集說明書主營業(yè)務收入測算資料來源：Wind，企業(yè)預警通，華泰研究此外，城投平臺是否真正實現(xiàn)市場化轉型，其新發(fā)債券的募集資金用途可作為信號進一步觀測。從當前協(xié)會債產品的募集資金用途來看，“市場化經營主體”仍然局限在借新還舊范圍，可以看出監(jiān)管側對于該類主體業(yè)務市場化程度的認可程度相對較低。市場對于該類處于市場化轉型進程中的主體態(tài)度如何？我們在《“市場化經營主體”追蹤》報告中選取了福建、浙江、安徽、陜西、河南、山東共六省，挑選各省代表性“市場化經營主體”并觀察其與所在區(qū)域同外評城投曲線估值的變化對比，發(fā)現(xiàn)在當前行情下，市場對于“市場化經營主體”態(tài)度上與其余標準城投平臺差異并不顯著。一方面，供需錯配下機構欠配壓力大，多數(shù)機構相對忽略“市場化經營主體”聲明與相關名單制影響；另一方面，名單制凸顯區(qū)域特點，利差走勢更多受區(qū)域信用特征影響，且機構按區(qū)域擇券，常會出現(xiàn)均在名單或均不在名單的現(xiàn)象。此外，隨著一攬子化債政策的落地，聲明“退平臺”的主體數(shù)目逐漸增多。根據(jù)企業(yè)預警其中絕大多數(shù)在聲明后仍有發(fā)債。統(tǒng)計“退平臺”主體進入化債階段后（2023年7月后）新發(fā)債券的當前估值收益率，84%的個券估值收益率均低于3.50%，體現(xiàn)當前市場對該類主體的交易情緒并未受到“退平臺”較大影響。從省份分布來看，江蘇省、浙江省、山東省退平臺發(fā)債主體數(shù)目相對較多；從月度變化來看，退平臺數(shù)目在“一攬子化債”政策落地后的23年8-10月存在較快增長。8070605040302022-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-0523-0723-0923-1124-0124-03資料來源：Wind，企業(yè)預警通，華泰研究從“市場化轉型平臺”、“退平臺”等多種類型企業(yè)的業(yè)務構成、相關主體的一級及二級估值來看，城投平臺的市場化轉型目前還未得到完全認可。當前大多數(shù)城投平臺仍處于轉型嘗試階段，存在所涉轉型業(yè)務盈利能力不強、利潤貢獻程度較低等問題，平臺對政府補貼依然存在較大依賴。因此，即使聲明為“市場化經營主體”或“退平臺”主體，在基建業(yè)務未完全剝離、區(qū)域地位仍存的前提下，當前定價邏輯依舊圍繞政府信用背書。從這個角度來看，目前城投平臺的市場化轉型尚未達成目標。對于城投平臺，市場化轉型的核心痛點在于多數(shù)區(qū)域產業(yè)資源匱乏、平臺債務及政府性資產過重、平臺自身市場運營能力相對不足等。一方面，轉型需要產業(yè)資源、團隊人員、管理方式等核心要素，而城投平臺長期依靠公益性業(yè)務；另一方面，轉型方向需要能為當前相對沉重的債務負擔提供穩(wěn)定持續(xù)的現(xiàn)金流，這本身又對轉型業(yè)務提出了較高要求，導致平臺難以反復試錯。我們認為，在短期內資產荒背景下，純城投平臺與市場化轉型平臺、宣布退平臺但業(yè)務仍有城投性質的平臺，難以形成顯著分化。但伴隨著城投轉型進行時，地方部分新主體、殼公司等不斷成立，標準城投債供給持續(xù)減少，而地方財政基本面或維持較弱局面，中期的資質分化或成趨勢。從實操層面來看，當前融資監(jiān)管角度更多聚焦于名單制與財務指標，從財務結構開始的轉型或許是平臺首先嘗試的方向。在納入產業(yè)類資產與收入的基礎上，中后期結合區(qū)域產業(yè)資源等稟賦，并充分利用平臺既有優(yōu)勢，抓住政策風口，進行深度轉型。適應融資監(jiān)管政策，推進資產與債務盤點，化債轉型并舉1）以協(xié)會與交易所城投類主體判斷標準作為方向，在清理隱性債務、厘清經營性與非經營性資產的基礎上，根據(jù)業(yè)務性質進行內部分類管理，從而做到純城投與產業(yè)平臺的區(qū)分。（2）通過盤點區(qū)域內可產生現(xiàn)金流的經營性資產，從資產與收入的角度首先實現(xiàn)市場化轉型。（3）此外，在市場化轉型的同時，注意做好持續(xù)融資與化解債務的平衡，如通過并購企業(yè)股權實現(xiàn)轉型，并購過程為平臺提供了融資路徑，并購后的持續(xù)發(fā)展有助于化解存量債務。結合區(qū)域產業(yè)稟賦與平臺自身優(yōu)勢：成功的轉型通常緊扣自己的核心能力，比如基于土地開發(fā)整理與施工的建筑業(yè)轉型、基于產業(yè)園區(qū)招商引資的股權投資轉型等。此外，如果能充分利用區(qū)域產業(yè)稟賦，對地方區(qū)域特色產業(yè)資源挖掘與整合，將有助于轉型的個性化、差異化。逐步剝離市場化轉型平臺與地方政府的綁定關系：從職能、業(yè)務、財務等各方面建立政企分開規(guī)范體系，完善公司法人治理機構與考核機制，最終實現(xiàn)政企分離。減少業(yè)務的無效擴張，使平臺集中經營市場化轉型業(yè)務范圍內的事項。規(guī)范政府與平臺間的市場化合作機制，避免隱性債務與地方政府的道德風險。抓住政策風口的同時，注重培育造血能力：一方面，城投平臺可順應政策導向，切入政策鼓勵的相關產業(yè)，例如近期相對較為鼓勵的數(shù)據(jù)資產、低空經濟等風向。但同時，城投市場化轉型的最終目的是提升經營效益，正式切入賽道前，需要充分謀劃經營模式，理清發(fā)展思路，避免盲目切入。伴隨著地方化債持續(xù)進展，疊加融資政策的進一步收緊，城投平臺市場化轉型的緊迫性日漸凸顯。結合當下平臺重點推進轉型的三種動作模式，我們提出相應的投資機會。轉型帶來平臺財務狀況和經營狀況的變化，關注轉型中平臺資質分化帶來的一二級套息、絕對收益機會。資料來源：華泰研究（1）注入產業(yè)資產至原平臺模式一般而言，區(qū)域內典型產業(yè)類資產主要包括：產業(yè)類企業(yè)股權、園區(qū)運營類資產（物業(yè)租金等）、市政公用類資產（污水處理等）、地產銷售類資產、酒店文旅類資產、區(qū)域稟賦類資產（如探礦權、水域使用權等）、金融類資產（小微貸款業(yè)務等）。通過被動注入產業(yè)類資產，或主動收購產業(yè)類公司股權，平臺得以持續(xù)壓降基建類收入規(guī)模，最終實現(xiàn)向產業(yè)類企業(yè)的轉型。以唐山控股發(fā)展集團股份有限公司（簡稱“唐山控股”）為例，在投資唐山港集團等上市公司、由旗下主體收購上市公司康達新材、唐山市政府注入45%的冀東發(fā)展集團股權等多舉并行下，唐山控股完成了向產業(yè)類主體的轉型。2024年3月，唐山控股成功在上交所發(fā)行債券，募集資金8.5億元，用于特色文化旅游綜合體建設項目及公司營運資金補充，實現(xiàn)了公司債券余額的新增。從利差走勢來看，唐山控股自2020年末以來與同區(qū)域同等級城投債相比存在分化，在22年末理財贖回潮時也經歷更強的估值波動，反映市場對其產業(yè)化性質的考量。但23年7月化債行情以來，唐山控股的利差同城投債走勢基本一致，利差壓縮明顯，體現(xiàn)“資產荒”背景下，已經歷市場化轉型的區(qū)域主體同樣受到了區(qū)域化債一盤棋思路的影響。時間時間轉型方式轉型詳情轉型效果2014新增對外產業(yè)投資主體新增對唐山銀行9.3億投資2014-2022年，主體年均可獲得約2.94億元的投資凈收益，在利潤表現(xiàn)方面較大程度降低對政府補貼的依賴2018.11收購上市公司唐山金控產業(yè)孵化器集團收購康達新材的26%股權，主體成為實際控制人2018年4月，康達新材收購了必控科技，主體由此正式切入軍工電磁兼容領域。2022年，康達新材貢獻了主體主營收入的38.78%2020.4政府劃入產業(yè)類公司股權唐山市國資委將其持有的冀東發(fā)展集團45%股權無償劃轉給主體冀東發(fā)展致力于中高端混凝土市場的開發(fā)和研究，其水泥熟料產能位于國內水泥生產企業(yè)前列，股權劃轉豐富了主體的產業(yè)布局，每年貢獻穩(wěn)定的投資收益2021.10助力子公司產業(yè)發(fā)展主體收購康達新材后，助力其投資“唐山豐南區(qū)康達化工新材料有限公司3萬噸/年膠黏劑及上下游新材料項目”該項目成為唐山市打造千億級新材料產業(yè)集群的重量級項目2024.3旗下子公司收購上市公司主體子公司唐控產發(fā)收購常熟風范電力設備股份有限公司12.67%股權風范股份從事電力鐵塔、單晶硅片業(yè)務，進一步推動產業(yè)化轉型進程資料來源：評級報告，募集說明書，華泰研究（BP）唐山控股唐山城投債AA+唐山城投債1,000900800700600500400300200100019-0619-1220-0620-1221-0621-1222-0622-1223-0623-12注：統(tǒng)計時間截止2024年4月16日資料來源：Wind，DM，華泰研究此外，值得注意的是，在產業(yè)資產的來源方面，除地方政府的自有資源輸送外，目前也出現(xiàn)通過參與AMC平臺的法拍機會、獲得低成本產業(yè)類資產的方式，不失為一種協(xié)助城投平臺快速增大經營性資產的路徑，同樣也體現(xiàn)了AMC參與化債、盤活資產的職能。但在實踐中，需要甄別此類資產的質量與性價比，判斷后期盤活并成為平臺市場化業(yè)務的概率。注入產業(yè)類資產往往是循序漸進的過程，隨著產業(yè)類營收逐漸提升占比、對于政府補貼的需求不斷壓縮，部分轉型成功的主體或能實現(xiàn)自主造血、自負盈虧，此時，投資機構或也更多將該類主體考慮為產業(yè)類國企主體，對其信用資質的考量框架中業(yè)務經營部分權重或上升，城投平臺屬性的信用背書逐步減弱。投資機會方面，關注短期內注入產業(yè)類資產、同時保有部分基建業(yè)務的市場化轉型主體，該類主體在擴大資產規(guī)模、嘗試轉型的同時，仍舊與地方政府保留密切關系，且政府劃轉股權的動作也體現(xiàn)了良好的外部支持力度，償債安全邊際得到一定保障。但針對出清基建相關業(yè)務、政企資金往來逐漸減少的平臺，需要明確其與政府間是否已經厘清界限，并及時轉換信用評估體系，重回基本面定價。（2）平臺+產業(yè)資產整合新殼模式在地方政府的主導下，重新設立平臺以整合部分城投平臺與產業(yè)資產，實現(xiàn)新殼的成立，從而擴充新殼平臺的綜合實力，嘗試新增融資。一方面，由于現(xiàn)有平臺股權體系與利益關系相對復雜，新設殼平臺上收融資權限，但仍保留業(yè)務權限，將有助于最大化降低阻力。另一方面，新設平臺股權、債務關系相對清晰簡單，同時不在平臺限制名單范圍內，便于融資，最大化統(tǒng)一調控資金。以青島為例，2019年青島西海岸新區(qū)國有資產管理局出資成立了青島經濟技術開發(fā)區(qū)投資控股集團有限公司（簡稱“青島經控”并整合青島軍民融合發(fā)展集團有限公司（簡稱“融發(fā)集團”）、青島開發(fā)區(qū)投資建設集團有限公司（簡稱“開投集團”）兩大主體，明確定位為專業(yè)的國有資本投資平臺，外部評級AA+。2021-2023年，青島經控通過企業(yè)并購、股權投資等方式，投向科技創(chuàng)新企業(yè)，同時補充多種產業(yè)類資產（如融發(fā)集團收購融發(fā)核電（002366.SZ）股權提升貿易等產業(yè)類收入占比，壓降代建類業(yè)務收入占比，逐漸實現(xiàn)了市場化轉型。目前，融發(fā)集團、開投集團的募集資金用途均僅限于借新還舊，而青島經控于23年12月成功發(fā)行第一期10億元科技創(chuàng)新公司債券，其中不低于30%用于地方產業(yè)投資基金，票面利率3.75%，一定程度上體現(xiàn)了監(jiān)管對于青島經控產業(yè)性質的認可。從估值上看，整合新設產業(yè)類主體在公開市場初步發(fā)債亮相時，一方面由于整合后資產質量與規(guī)模均強于原城投主體，相比原先債務復雜、融資較為困難的純城投主體，風險水平相對更低。另一方面，與該地區(qū)同評級主體相比，市場對新平臺的產業(yè)化模式均抱有顧慮，因此新平臺初期往往存在一定利差空間。工程業(yè)務貿易業(yè)務船舶制造業(yè)務其他業(yè)務300250200150100500軍民融合青島經控開投集團軍民融合青島經控資料來源：Wind，華泰研究（BP）青島經控融發(fā)集團350開投集團AA+青島城投債35030025020015010050020-0120-0721-0121-0722-0122-0723-0123-0724-01注：統(tǒng)計時間截止2024年4月16日資料來源：Wind，DM，華泰研究投資機會上，新設平臺有利于增大平臺資產和營收規(guī)模，獲得評級提升，信用背書更加穩(wěn)健，關注新設平臺的融資情況與募集資金用途是否存在突破。此外，可對整合后的母子公司、或主次平臺進行利差挖掘，新殼平臺與原城投平臺在管理體系、資金池運作模式、區(qū)域基本面等方面趨于一致，可進一步追蹤挖掘利差空間。（3）新設產業(yè)類主體模式劃轉出經營性資產，打造新的產業(yè)類主體進行融資，并在需要時以拆借方式予以名單內平臺補充資金，同樣也是當前平臺的主要動作之一。相比在原平臺上整合新設大平臺，新設產業(yè)類子公司更加快捷、簡單，但其劣勢在于新平臺的資產規(guī)模較小、主體信用評級偏低，市場認可度相對一般。典型案例如滁州城投下新設的滁州市蔚然投資發(fā)展有限公司（簡稱“蔚然投資”）。公司的實際控制人為滁州市國資委，2022年滁州城投將興滁礦業(yè)、揚子工業(yè)、鑫創(chuàng)資產、城投交控、城投置業(yè)等股權劃轉至蔚然投資，2022年，公司主營業(yè)務收入主要來自于礦產資源銷售及配套服務（9.08億元，占比75%）。2023年10月，公司獲得中誠信AA+評級。此外，平臺作為滁州市市本級產業(yè)投資的主要平臺，主導或參與設立的產業(yè)基金共13只，基金總規(guī)模155億元，分別投資星恒電源、龍利得、鑫鉑鋁業(yè)、瑞鵠汽車、青島力神等項2023年8月，蔚然投資首次發(fā)債（科創(chuàng)票據(jù)票面利率3.99%。對比平臺與滁州市整體城投債及外評AA+城投債，在走勢整體一致的基礎上，蔚然投資相比其他主體存在更高利差空間，印證了該類主體受母公司影響具備一定政府信用的同時，尚未獲得市場關注的邏蔚然投資滁州城投債蔚然投資滁州城投債AA+滁州城投債16014012010080604023-0823-0823-0923-1023-1023-1123-1223-1224-0124-0224-0224-0324-04注：統(tǒng)計時間截止2024年4月16日資料來源：Wind，DM，華泰研究該類新設小型產業(yè)類平臺，由于母子公司間的關聯(lián)確定性往往較高，疊加在當前融資緊縮的背景下，該類主體作為地方上新增融資的窗口，信用背書仍有保障。但目前市場整體關注度較低，或存在資質分化、認可度差異帶來的阿爾法機會。在選擇區(qū)域的基礎上，可適當挖掘該類主體，關注主體的母公司城投屬性與實際控制人情況。但同時，仍需甄別該類平臺的業(yè)務運營情況，根據(jù)具體資金投向、資產構成、行政層級和職能定位進行個體判別。數(shù)據(jù)統(tǒng)計偏差。本報告采取華泰城投名單口徑，部分主體信息披露口徑不一，可能影響指標的計算和可比性。政策不確定性?；瘋叽嬖诓淮_定性，可能導致部分城投平臺出現(xiàn)估值波動。分析師聲明本人，張繼強、楊劍坤，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發(fā)行人的個人意見；彼以往、現(xiàn)在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監(jiān)會批準的證券投資咨詢業(yè)務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯(lián)機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯(lián)機構(以下統(tǒng)稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發(fā)布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發(fā)出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現(xiàn)并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態(tài)。華泰對本報告所含信息可在不發(fā)出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是FINRA的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為FINRA的研究分析師/不具有FINRA分析師的注冊資華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據(jù)或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業(yè)績的數(shù)據(jù)代表過往表現(xiàn)，過往的業(yè)績表現(xiàn)不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現(xiàn)，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發(fā)行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業(yè)務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業(yè)人士可能會依據(jù)不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發(fā)表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業(yè)務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據(jù)。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發(fā)送、發(fā)布給在當?shù)胤苫虮O(jiān)管規(guī)則下不允許向其發(fā)送、發(fā)布的機構或人員，也并非意圖發(fā)送、發(fā)布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當?shù)胤苫虮O(jiān)管規(guī)則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發(fā)表、引用或再次分發(fā)他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發(fā)的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發(fā)符合當?shù)剡m用法規(guī)的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節(jié)和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合《證券及期貨條例》及其附屬法律規(guī)定的機構投資者和專業(yè)投資者的客戶進行分發(fā)。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監(jiān)察委員會監(jiān)管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融