南方航空-市場前景及投資研究報告：大興機場比翼齊飛周期上行

證券研究報告航空機場2023年10月11日南方航空(600029.SH)深度報告：大興落子比翼齊飛，周期上行彈性可期評級：買入(維持)最近一年走勢預測指標2022A87059-142023E150659732024E206925372025E2175105營業(yè)收入（百萬元）增長率(%)南方航空滬深3000.29150.20630.12120.0360-0.0492-0.1344歸母凈利潤（百萬元）增長率(%)-32682-170-1.80-8023841071943571517582-10攤薄每股收益（元）ROE(%)0.1351.07260.9718P/E—45.752.230.7214.065.611.450.536.316.201.110.507.31P/B3.35P/S1.58EV/EBITDA187.85資料：Wind資訊、國海證券研究所相對滬深300表現(xiàn)表現(xiàn)相關報告1M3M12M南方航空-3.8%-2.2%-7.0%-4.9%-9.9%-1.7%《——南方航空（600029）2023年中報點評：淡季扣匯盈利環(huán)比轉正，周期盈利彈性初現(xiàn)（買入）*航空機場*許可，李躍森》——2023-08-30滬深300《——南方航空（600029）2023年半年度業(yè)績預告點評：Q2扣匯盈利轉正，大周期盈利彈性初現(xiàn)（買入）*航空機場*許可，李躍森》——2023-07-15《——南方航空（600029）事件點評：擬定增不超過175億元A股+29億港元H股，優(yōu)化資本結構迎接疫后復蘇（買入）*航空機場*許可，李躍森》——2023-06-012核心提要1、亞洲航空巨頭，份額行業(yè)領先南方航空成立于1991年，歷經(jīng)三十余年發(fā)展，現(xiàn)已成為國內(nèi)運營實力領先的三大全服務航空公司之一，旗下參控股共8家航司。疫情前的2019年，公司實現(xiàn)旅客運輸量1.52億人次，RPK市占率達24.3%，長期保持行業(yè)第一。疫情前公司機隊保持快速增長，機隊運營效率保持三大航領先。截至2023年8月，公司共運營飛機901架，其中客機884架，貨機17架。2、京廣雙輪驅動，航網(wǎng)質優(yōu)面廣南航坐擁京廣雙樞紐，廣州白云與北京大興兩場時刻份額占比第一。國內(nèi)航線方面，南航運力投放行業(yè)領先，且憑借京廣樞紐的優(yōu)質區(qū)位以及在二類機場時刻份額的顯著優(yōu)勢，實現(xiàn)了對國內(nèi)航點的廣度覆蓋，且國內(nèi)高收益航線占比具備優(yōu)勢，2023夏秋航季南航在一類、一二類互飛航線上分別占國內(nèi)航司比例27.11%、34.58%，均處于行業(yè)領先。同時公司持續(xù)加大在國際航線的開拓布局，

2019年末國際及地區(qū)ASK占自身比較

2010

年提升

16.08pcts

至31.64%，2019夏秋航季在東南亞及澳洲時刻份額占比為中國航司首位。3、營收體量長期位居國內(nèi)第一，盈利端呈現(xiàn)典型周期屬性作為國內(nèi)客運量最大航司，南航營收規(guī)模長期位居國內(nèi)航司首位，RASK趨勢與行業(yè)周期表現(xiàn)基本一致，2016-2019

年期間基本穩(wěn)定在

0.4元左右水平。對比大航平均來看，公司RASK

未來仍有提升空間。成本及費用端，伴隨業(yè)務量的快速增長和運營效率提升，公司

2015

年后扣油

CASK大幅改善，2015-2019

年較2014年下降近

2成，同時單位ASK銷售/管理費用也得到優(yōu)化。另外，盡管在經(jīng)租進表影響下公司美元負債規(guī)模2019

年顯著抬升，但通過貨幣互換等多種手段，公司的美元負債規(guī)模不斷收縮，匯兌敞口和匯率敏感性自

2019年以來連續(xù)下降。4、業(yè)務恢復行業(yè)領先，周期反轉彈性可期經(jīng)歷2020-2022

年三年疫情沖擊后，航空業(yè)周期正在持續(xù)上行。本輪大周期上行邏輯基礎堅實：①潛在需求增長孕育基礎；②核心航線提價打開空間；③供給增速受限放大彈性，或將成為二十年來首次供需雙兌現(xiàn)的航空大周期。伴隨供需差邊際改善，票價彈性在2023

年以來節(jié)假日和旺季均已顯現(xiàn)，據(jù)民航局和FlightAI

數(shù)據(jù)顯示，暑運民航客運量/國內(nèi)裸票價分別較

2019

年同期增長

7.4%/11%。而南航國內(nèi)線業(yè)務占比高，國際線多布局在中近程的恢復節(jié)奏較快的東南亞地區(qū)，當下公司業(yè)務恢復水平領先，2023年1-8月國內(nèi)線/國際線客運量分別恢復至

2019年同期102.1%/37.8%。同時在大興機場的地理優(yōu)勢加持下，歐美方向航線掣肘問題也有望得到徹底解決，進而助力未來公司整體航線收益水平再上臺階。待周期反轉供需彈性顯現(xiàn)，公司業(yè)績彈性值得期待。3核心提要◆

盈利預測與投資評級：綜合考慮公司業(yè)務量恢復進度及匯率波動，我們預計2023-2025年公司營業(yè)收入分別為1506.59/2069.25/2175.10億元，歸母凈利潤分別為23.84/194.35/175.82億元，對應2023-2025年的PE分別為45.75倍、5.61倍、6.20倍。本輪航空周期上行基礎比2000年來歷次情況更為扎實，周期上行背景下，公司票價彈性行業(yè)領先，維持“買入”評級?！?/p>

風險提示：(1)

宏觀層面，當下宏觀經(jīng)濟弱復蘇，四季度行業(yè)需求形勢存在不確定性；同時油價和匯率的大幅波動，也將對公司業(yè)績造成較大影響；此外大型公共衛(wèi)生事件發(fā)生，重大自然災害等因素也應考慮在內(nèi)；(2)

行業(yè)方面，重大政策變動影響行業(yè)發(fā)展，競爭格局惡化致使航司盈利能力下滑，發(fā)生航空事故導致需求受損；(3)

公司層面，機隊引進計劃不及預期；巨額增發(fā)導致股份被動大幅稀釋等；（4）彈性測算：票價彈性測算僅供參考，具體以公司實際情況為準。4目錄一、亞洲航空巨頭，份額行業(yè)領先·················································································1.1中國三大央企航司之一，步入南北雙樞紐運營新時代······················································1.2國資委為實際控制人，公司旗下參控股共8家航司··························································1.32019

年客運量亞洲第一，頭部地位持續(xù)鞏固································································1.4提質增效工作持續(xù)推進，機隊運營效率三大航領先························································1.5優(yōu)化負債水平，迎接疫后復蘇···················································································789101113二、京廣雙輪驅動，航網(wǎng)質優(yōu)面廣······································································2.1機隊：機型種類豐富，租賃飛機占比持續(xù)提升······························································2.2樞紐：京廣兩樞紐，南北雙呼應················································································2.3國內(nèi)航線：客運時刻總量國內(nèi)第一，一/二類互飛等高收益航線份額占比行業(yè)領先·················2.4國際航線：

2020年前持續(xù)加大國際線運力投入，航線數(shù)量行業(yè)領先································2.5國內(nèi)時刻：京廣雙樞紐地位穩(wěn)固，二類機場時刻份額優(yōu)勢顯著··········································1415161719212.6國際時刻：以廣州白云機場為支撐點，重點發(fā)力東南亞/東北亞············································

235目錄三、營收體量位居行業(yè)第一，盈利端呈現(xiàn)周期屬性···························································3.12020

年以前營收穩(wěn)步增長，體量位居三大航首位··························································3.2成本管控能力持續(xù)加強，2014

年后扣油CASK顯著改善··················································3.3提直降代單位銷售費用明顯改善，單位ASK管理費用長期具備優(yōu)勢···································3.4美元負債規(guī)模不斷優(yōu)化，匯兌敞口持續(xù)收窄·································································2324262728四、業(yè)務恢復行業(yè)領先，周期反轉彈性可期····································································4.1本輪周期上行邏輯堅實，票改已打開價格空間·····························································4.2南航票價彈性行業(yè)領先，票價上漲10%增收近百億·······················································4.3當下公司業(yè)務恢復三大航中領先，暑運旺季表現(xiàn)亮眼····················································293031324.4未來：先發(fā)優(yōu)勢疊加樞紐機場優(yōu)質時刻放量，歐美航線有望迎來質變··································

33五、盈利預測及風險提示····························································································356一、公司概況：亞洲航空巨頭，份額行業(yè)領先71.1中國三大央企航司之一，步入南北雙樞紐運營新時代??公司最早成立于1991年，后歷經(jīng)二十余年發(fā)展，已成為當前國內(nèi)機隊規(guī)模領先、航線網(wǎng)絡最發(fā)達、年客運量最大的航司。2019年，南航以最大主基地航空公司身份進駐北京大興國際機場，正式開啟了“廣州-北京”雙樞紐時代，國內(nèi)國際航網(wǎng)結構持續(xù)優(yōu)化。2023年，公司擬分拆南航物流至主板上市，未來將更加聚焦航空客運主業(yè)發(fā)展。圖表：南方航空發(fā)展歷程1991年年1997年2002年2003年在上海交易所上市1995中國南方航空公司在國家工商管理局注冊成立公司以其相關的航空運輸業(yè)務資產(chǎn)組建中國南方航空股份有限公司，并更名為南航（集團）公司南航在紐約及香港上市，募集人在母公司層面，聯(lián)合北方航空及新疆航空重組為中國南方航空集團民幣54.59億元2019年2018年2012年2007年2004年2023年南航進駐北京大興國際機場，開啟廣州-北京“雙樞紐”時代南航宣布自2019年1月1日退出天合聯(lián)盟南航推出鏈接歐亞南航于11月加入天合

南航收購南航集團南航從紐交所退市，并計劃分拆南航物流至上交所主板上市澳洲的“廣州之路”

聯(lián)盟持有北方航空及新疆航空與航空業(yè)務相關的資產(chǎn)和負債資料：公司招股書，公司公告，南方航空官網(wǎng)，國海證券研究所81.2國務院國資委為實控人，旗下參控股共8家航司?公司控股股東為南航集團，實際控制人為國務院國資委。截至2023年中報，南航集團直接持股51.90%，此外還通過旗下全資子公司南龍控股和航信（香港）有限公司持有南航股份合計14.62%的股權，以上共計持股比例達66.31%。?截至2023年中報，公司直接控股7家航司，分別為廈門航空、汕頭航空、珠海航空、貴州航空、重慶航空、河南航空、雄安航空，其中廈門航空控股河北航空和江西航空兩家子公司；同時參股四川航空股份，參股比例為39%。圖表：公司股權結構及主要控股公司機隊情況（截至2023年中報）國務院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會廣東恒健投資控股有限公司廣州市城市建設投資集團有限公司深圳市鵬航股權投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）68.67%10.45%10.45%10.45%100.00%中國國有企中國證券金融股份有限公司香港中央結算有限公司中國南方航空集團有限公司中國航空油料集團有限公司春秋航空股份有限公司香港中央結算（代理人）有限公司南龍控股有限公司美國航空公司業(yè)結構調(diào)整基金股份有限公司其他1.77%14.62%*9.66%4.02%51.90%1.44%1.49%0.40%0.39%14.31%中國南方航空股份有限公司(600029.SH)100.00%60.00%60.00%60.00%60.00%60.00%55.00%39.00%55.00%汕頭航空16架珠海航空16架貴州航空20架重慶航空30架河南航空廈門航空209架雄安航空四川航空河北航空南航物流30架*注：包含南龍控股100%持有的航信（香港）有限公司股權合計值江西航空資料：公司公告，國海證券研究所91.32019年客運量亞洲第一，頭部地位持續(xù)鞏固?客運量及RPK市占率長期保持國內(nèi)第一。2015-2019年，伴隨航空出行需求增加及公司不斷加大運力投入，南航客運量持續(xù)上升，2015-2019年均復合增長率達8.50%。2019年公司全年累計客運量1.52億人次/yoy+10.8%，RPK市占率達24.3%，客運量為亞洲第一。?雖然面臨

2020-2022

年疫情影響，但南航憑借其較為完善的航線網(wǎng)絡，客運量仍然處于業(yè)內(nèi)領先水平，航班正常率連續(xù)7年位居行業(yè)榜首。以國內(nèi)航司RPK口徑來看，

2022年南航市場份額達到26.1%。圖表：旅客運輸量長期保持行業(yè)第一，2019年旅客運輸量達1.52圖表：2022年南航RPK占國內(nèi)航空業(yè)比例為26.1%，長期位居行業(yè)首位億人次萬人次1600014000120001000080006000400020000南方航空中國國航中國東航南航y(tǒng)oy20%南航

國航

東航30%26.0%CAGR=8.50%26.1%24.6%24.3%

24.2%

24.3%

24.3%23.3%25%20%15%10%5%10%0%-10%-20%-30%-40%0%2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

20222015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022資料：同花順iFinD，各公司公告，南方航空官網(wǎng)，國海證券研究所101.3疫情前機隊規(guī)?？焖偕吓_階，

截至2023年8月共有飛機901架??通過增發(fā)融資、并購等方式，南航上市以來機隊數(shù)量實現(xiàn)持續(xù)較快增長，2007-2019年南航機隊數(shù)量復合增速達8.28%。截至2023年8月，公司共運營機隊901架，其中客機884架，貨機17架。根據(jù)公司2022年年報披露的計劃，公司機隊預計在2025年將達到1059架，較2023年8月底仍有17.54%增長空間。圖表：2007-2019年南航機隊數(shù)量復合增速達8.28%機隊規(guī)模（架）

YOY(%)圖表：截至2023年8月，南航共運營機隊901架機隊數(shù)量（架）120010008006004002000河南航空河北航空江西航空30%25%20%15%10%5%10009019017818006004002000重慶航空北方航空新疆航空3391211150%國航南航東航海航春秋吉祥注：中國國航機隊數(shù)量包含山東航空資料：南方航空年報，各公司公告，江西航空官網(wǎng)，國海證券研究所111.4提質增效工作持續(xù)推進，機隊運營效率三大航領先?在規(guī)?？焖僭鲩L的同時，公司也在持續(xù)提升運營效益。2018年南航啟動大運行建設提升資源調(diào)度和協(xié)同能力，并通過優(yōu)先保障運力與熱點時刻資源投放在效益較佳航線，助力運營效率持續(xù)提升。2019年公司客座率達82.81%，較國航、東航分別領先1.81pcts、0.75pcts。?飛機日利用率方面，南航自2017年以來連續(xù)6年位列三大航第一。2019年南航飛機日利用率為9.96小時，較國航、東航分別領先0.24小時、0.42小時。圖表：南航自2017年以來連續(xù)6年飛機日利用率位列三大航第一圖表：南航自2017年以來連續(xù)6年客座率位列三大航第一小時南方航空中國國航中國東航82.81%南方航空中國國航中國東航85%80%75%70%65%60%129.969.7282.06%10881%5.044.009.54666.35%63.71%43.95262.70%02015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

20222015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022資料：同花順iFinD，各公司公告，國海證券研究所121.5

三年疫情沖擊疊加經(jīng)租進表，資產(chǎn)負債率升至

82.74%?

三年疫情沖擊+經(jīng)租進表影響，公司資產(chǎn)負債率增幅明顯：截至2023年中報，公司資產(chǎn)負債率為82.74%，較2019年末提升7.87pcts。?

2023年5月31日，南方航空發(fā)布定增預案，擬定增不超過175億元A股+29億港元H股。其中南航集團將認購不低于50億元且不超過100億元的新A股，南龍控股（南航集團全資子公司）認購不超過29億港元的新H股。定增的主要目的包括降低公司資產(chǎn)負債率、提升財務穩(wěn)健性，定增資金主要將用于購買新機，助力公司進一步擴大機隊規(guī)模、優(yōu)化機隊結構，以鞏固公司在行業(yè)內(nèi)的領先地位，迎接需求復蘇，截至2023年9月，定增工作仍在持續(xù)推進。圖表：三年疫情沖擊+經(jīng)租進表，公司資產(chǎn)負債率增幅明顯圖表：1H2023南航資產(chǎn)負債率為82.74%，低于國航與東航資產(chǎn)負債率資產(chǎn)負債率120%100%時間：2022.11募資：45.00億元99.91%100%80%91.89%時間：2010.11募資：100.00億元90.40%90%80%70%60%50%82.74%80.78%時間：2018.09募資：95.00億元67.22%60%時間：2009.08募資：22.79億元時間：2023.05發(fā)布增發(fā)預案，擬

40%定增不超過175億元A股+29億港元H股時間：2020.06募資：127.82億元20%0%南航國航東航海航吉祥春秋資料：公司公告，WIND，同花順iFinD，國海證券研究所13二、京廣雙輪驅動，航網(wǎng)質優(yōu)面廣142.1機隊：機型種類豐富，租賃飛機占比持續(xù)提升?

南航機型種類豐富，截至2023年8月，共有波音機型459架，空客機型410架，其他支線類客機32架；其中經(jīng)租占比達37.8%，較2010年提升

3.73pcts。通過擴大經(jīng)租規(guī)模，有助于公司更靈活的退租機齡較大的飛機并置換燃油效率更高的短機齡機型，進而優(yōu)化運營成本。截至2022年末，公司機隊平均機齡為8.7年，稍高于國航（8.6年）與東航（8.1年），但全球來看仍然較為年輕。圖表：南方航空2023年8月機隊構成及引進方式占比圖表：截至2023年8月，南航經(jīng)租占比三大航中領先經(jīng)營租賃占比(%)4502023年8月機隊引進結構2010年末機隊引進結構3884003503002502001501005060%35451.3%50%34%38%40.5%經(jīng)營租賃融資租賃自購飛機36%37.8%49%40%30%20%10%0%33.6%29.2%17%26%38393226186EMB1900ARJ21A320系列

B737系列

A350系列

A330系列

B787系列

B777系列吉祥春秋南航國航東航窄體機寬體機支線客機資料：各公司公告，國海證券研究所152.2樞紐：京廣兩樞紐，南北雙呼應圖表：南方航空（CZ）航網(wǎng)結構圖圖表：2023夏秋航季南航（CZ）在白云機場國內(nèi)客運時刻占比55%1%

2%4%10%12%南航系國航系東航系海航系吉祥航空春秋航空其他55%16%北京大興圖表：2023夏秋航季南航（CZ）在大興機場國內(nèi)客運時刻占比47%0.36%1%3%南航系東航系國航系海航系吉祥航空其他12%47%37%廣州白云注：數(shù)據(jù)取自2023年7月6日-

2023年8月31日資料：Preflight

，公司公告，國海證券研究所162.3國內(nèi)航線：客運時刻總量國內(nèi)第一?運力分配結構：2019年南方航空在國內(nèi)航線ASK占比達68.4%，占比高于國內(nèi)主要上市航司。以2019年國內(nèi)ASK占自身運力結構上看：吉祥81.6%

>南航68.4%

>春秋64.1%

>東航63.5%

>國航58.3%。?時刻及航線數(shù)：2023夏秋航季南航方面的國內(nèi)客運時刻量占全行業(yè)27.46%，高于國航/東航的21.30%/18.34%，具有較為明顯規(guī)模優(yōu)勢。從航線條數(shù)上看，南航以1358條顯著領跑三大航。圖表：2019年南航國內(nèi)ASK運力投入占比達68.4%國內(nèi)ASK占比

地區(qū)及國際ASK占比圖表：2023夏秋南航國內(nèi)客運時刻量占比27.46%南航系

國航系

東航系

海航系圖表：2023夏秋航季南航航線數(shù)量三大航領先國內(nèi)航線數(shù)（條）吉祥航空

春秋航空

華夏航空

其他16001358100%80%60%40%20%0%18.4%140012001000800600400200031.6%35.9%36.5%41.7%3%9%3%3%100995228%81.6%15%68.4%64.1%63.5%58.3%21%18%南航國航東航吉祥南航春秋東航國航資料：Preflight

，各公司公告，國海證券研究所172.3國內(nèi)航線：一/二類互飛等高收益航線份額占比行業(yè)領先圖表：2023夏秋航季南航一類互飛占比行業(yè)第二，一二類互飛占比行業(yè)第一一類互飛一二互飛?公司在一/二類互飛的高收益航線市場上擁有數(shù)量相當?shù)臅r刻資源和領先的市場份額：2023夏秋航季南航一類、一二類互飛合計時刻總量占比行業(yè)領先。其中一類互飛占比27.11%，僅落后國航2.86pcts；一二類互飛占比34.58%，分別領先國航8.18pcts，東航15.58pcts。南航系國航系東航系其他27.11%29.97%25.87%

17.05%34.58%20%26.40%

19.00%

20.02%圖表：機場等級劃分0%40%60%80%100%圖表：

2023夏秋航季南航一類、一二類互飛合計時刻總量占機場類別機場名稱比行業(yè)領先其他19.30%北京首都、北京大興、上海浦東、上海虹橋、廣州白云、深圳寶安、成都雙流、成都天府一類南航系32.77%天津、長沙、南寧、鄭州、武漢、海口、三亞、西安、昆明、廈門、福州、杭州、南京、青島、重慶、貴陽、烏魯木齊、哈爾濱、大連、沈陽20個機場二類三類東航系20.67%除上述一、二類機場以外的民用機場國航系27.27%注：機場等級劃參照2017年民航局公布的分類目錄披露資料：民航局，Preflight

，國海證券研究所182

.

4

國

際

航

線

：

2

0

2

0年

前

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續(xù)

加

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國

際

線

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，

航

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數(shù)

量

行

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領

先圖表：南航國際及地區(qū)運力投入占比顯著提升南航東航國航?伴隨國內(nèi)消費水平提升和出境游火熱，國內(nèi)航司自2014

年開始加快對國際線的布局，而南航步伐迅速，其2014-2019年間國際及地區(qū)ASK年均增速均值達23.22%，領先國航（12.27%）與東航（13.15%）。50%40%30%20%10%?截至2019年末，南航國際及地區(qū)ASK占自身比為31.64%，相較2010年提升16.08pcts。2019夏秋航季南航國際及地區(qū)客運航線數(shù)為302條，領先國航（200條）與東航（208條）。2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019圖表：2019夏秋航季南航國際及地區(qū)航線數(shù)三大航領先圖表：2014-2019年南航國際及地區(qū)運力年均增速領先國航與東航南航

東航

國航國際及地區(qū)航線數(shù)（條）60%50%40%30%20%10%0%3202401608002011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019南航國航東航資料：南航、國航、東航公司年報，

Preflight，國海證券研究所192

.

4

國

際

航

線

：

近

7

成

時

刻

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東

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日

韓

，

中

-澳

航

線

最

大

承

運

人?從自身結構來看，南航在東南亞及日韓航線時刻投放數(shù)量領先，

2019夏秋航季單周班次分別達1837班、667班，分別占自身比例51%、18%。?而從全體國內(nèi)航司視角出發(fā)，南航在澳新方向上時刻份額優(yōu)勢大幅領先其他航司。2019夏秋航季，南航在東南亞時刻份額占比20.72%，高于國航（10.83%）與東航（10.90%）；在澳洲時刻份額占比45.52%，大比例領先國航（8.96%）與東航（20.34%）。圖表：2019夏秋航季南航自身國際及地區(qū)航班量分配情況圖表：2019夏秋航季南航在東南亞及澳洲時刻份額占比居中國航司首位南航系20.72%

10.83%

10.90%日韓

12.54%

15.56%

17.78%歐洲

10.20%

16.76%

9.44%國航系東航系外航其他航東南亞澳洲日韓港澳臺歐洲非洲北美洲亞洲其他東南亞44.68%12.87%12.91%11.52%15.45%0.33%3%41.20%52.08%36.96%20.34%55.76%5%5%6%北美洲澳洲14.75%15.98%45.52%16.86%8.96%12.59%

12.59%51%12%港澳臺

11.71%

12.55%

13.75%其他

13.35%

6%

4%6.2%5%71.58%60%18%0%20%40%80%100%資料：Preflight

，國海證券研究所202.5國內(nèi)時刻：京廣雙樞紐地位穩(wěn)固，二類機場時刻份額優(yōu)勢顯著城市/機場名南航比例國航比例東航比例其他航比例北京/大興北京/首都成都/雙流成都/天府廣州/白云上海/虹橋上海/浦東深圳/寶安46.88%3.21%12.02%73.54%50.00%30.68%16.52%11.77%12.25%36.06%16.84%10.11%15.66%16.69%9.12%22.75%16.53%21.06%23.79%38.36%7.88%25.19%23.84%26.71%10.59%16.66%14.96%11.09%16.39%21.36%19.52%37.05%4.92%7.55%14.27%11.52%51.25%43.97%7.24%16.78%9.04%4.18%12.40%3.68%10.89%39.37%26.82%8.74%4.05%18.33%8.99%???一類機場中，南航依托京廣雙樞紐建設，兩場時刻份額位列行業(yè)第一，分別占比46.88%、55.38%。33.45%30.45%55.38%15.21%15.79%33.36%28.71%45.28%29.34%33.26%25.44%33.82%16.79%21.69%31.82%20.34%37.00%46.18%36.54%21.25%48.64%39.39%18.58%38.77%34.70%36.44%22.61%一類機場24.60%16.59%21.77%27.99%23.34%37.66%35.58%50.82%37.66%61.75%32.55%27.31%30.42%35.65%20.90%47.99%16.36%28.59%46.18%33.83%20.75%34.69%39.52%40.39%33.28%38.84%二類機場中，南航時刻份額優(yōu)勢明顯。在20個二類機場中，有15個機場南航時刻占比行業(yè)第一。大連/周水子福州/長樂貴陽/龍洞堡哈爾濱/太平?？?美蘭杭州/蕭山昆明/長水南京/祿口南寧/吳圩青島/流亭三亞/鳳凰廈門/高崎沈陽/桃仙天津/濱海烏魯木齊/地窩堡武漢/天河西安/咸陽長沙/黃花鄭州/新鄭重慶/江北剩余機場三類機場時刻份額三大航差距不大，南航占比小幅領先。20.40%7.13%12.27%11.03%5.86%二類機場6.94%23.20%31.77%10.63%8.53%8.92%19.02%東航優(yōu)勢機場南航優(yōu)勢機場國航優(yōu)勢機場注：左側數(shù)據(jù)于2023夏秋航季三類機場資料：Preflight

，國海證券研究所212.6國際時刻：以廣州白云機場為支撐點，重點發(fā)力東南亞/東北亞機場類別城市/機場名東南亞日韓港澳臺歐洲北美洲澳洲亞洲其他非洲總計廣州/白云深圳/寶安成都/雙流上海/浦東北京/首都廈門/高崎福州/長樂武漢/天河沈陽/桃仙烏魯木齊/地窩堡大連/周水子重慶/江北杭州/蕭山哈爾濱/太平長沙/黃花鄭州/新鄭南寧/吳圩西安/咸陽貴陽/龍洞堡昆明/長水三亞/鳳凰青島/流亭剩余機場7951368610618285629362018641412221414585022144698996135132088124620118010081?廣州往返東南亞是南航在一類機場中最主要的國際航線，航班量占比一類機場國際及地區(qū)航班總量的43.97%

，目的地主要位于泰國、新加坡、越南等地。一類機場181210422814146101821384512614630822611811111010496618104878?二類機場中航班量最大的三條國際線是廈門往返東南亞、福州往返東南亞和大連往返東亞的航線。其中，廈門和福州往返東南亞的兩條航線全部由南航旗下的廈門航空執(zhí)飛。158144410048622644144214243014121486476二類機場876428164624202818615854?南航在三類機場中主要執(zhí)飛往返東南亞和東北亞的國際線。2444814638344426666三類機場注：數(shù)據(jù)102701124294南航主要航線于2019夏秋航季資料：Preflight

，國海證券研究所22三、營收體量長期位居行業(yè)第一，盈利端呈現(xiàn)周期屬性233.12020年前營收穩(wěn)步增長，體量位居三大航首位?公司營收規(guī)模常年領先，客運占營業(yè)收入比重約

9成。2015-2019年期間公司營收穩(wěn)步增長，年均復合增長率8.47%。2019年公司營收為1543.22億元，其中客運收入1385.02億元，占比89.7%。?2020-2022

年期間公司航空客運收入受疫情影響大幅減少。但貨運方面，在防疫物資運輸需求驅動疊加國際航班量減少導致腹艙運力緊張之下，公司貨運業(yè)務表現(xiàn)亮眼。2022年公司實現(xiàn)貨運收入208.84億元，占比24.0%，貨運噸公里收益為2.83元，相較2019年增長123%。圖表：2015-2019年公司營業(yè)收入年均復合增長率為8.47%圖表：南航營收長期領跑三大航，貨運收入貢獻疫情期間主要增量客運貨運其他營收yoy億元南航

國航

東航億元2015-2019年CAGR=8.47%150020%160010%125010007505002500120080040000%-10%-20%-30%-40%-50%2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

20222015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022資料：iFinD，公司公告，國海證券研究所243.1RASK趨勢與行業(yè)周期同頻，對標同行仍具備提升潛力?長期來看，公司

RASK走勢與行業(yè)周期基本一致。2016-2019

年期間，消費環(huán)境及供需邊際格局變化相對穩(wěn)定，南航

RASK基本穩(wěn)定在0.4

元左右。圖表：

2010-2019年南航年均RASK為0.4571元國航南航東航RASK：人民幣，元0.6000左軸0.56國內(nèi)航線:800公里以下燃油附加費

燃油附加費：元右軸250國內(nèi)航線:800公里以上燃油附加費0.55002000.50001500.45000.401005000.40000.35000.30002010201120122013201420152016201720182019202020212022資料：各公司公告，Wind，國海證券研究所253.2成本管控能力持續(xù)加強，2014

年后扣油CASK顯著改善圖表：

2019年公司單位ASK燃油成本為0.124元，與國航東航基本一致?航油成本為當前公司的最大成本支出項。2019年航油成本、職工薪酬、折舊攤銷費用、起降服務費分別占比32%、16%、17%、13%。單位ASK航油成本（元）南航國航東航0.300.250.200.150.100.050.00?2014-2019年公司單位ASK成本步入下行通道。燃油成本受油價波動敏感性較高，公司單位ASK燃油成本基本與國航和東航表現(xiàn)一致。而在扣油口徑下，公司扣油

CASK在2014年后明顯改善，

2015-2019年均值較2014

年下降近

2成。圖表：航油為第一大成本，2022年占比30.9%航油成本折舊與攤銷費用飛機維護及修理費用職工薪酬費用起降服務費其他成本圖表：南航扣油CASK自

2015年大幅改善億元扣油CASK（元）南航國航東航1,5000.70.60.50.40.30.21,000500013%17%16%32%20152016201720182019202020212022資料：公司公告，iFinD，Wind，國海證券研究所263.3提直降代優(yōu)化單位銷售費用，單位ASK管理費用長期具備優(yōu)勢圖表：南航業(yè)務代理手續(xù)費自2015年起顯著下降?在2015年國務院國資委會議要求三大航“提直降代”指引下，公司代理業(yè)務手續(xù)費大幅下降。單位ASK銷售費用在2015年顯著改善，并在此后長期保持低位水平。代理手續(xù)費（百萬元）6000400020000435642633865352132323150?同時，伴隨體量優(yōu)勢顯現(xiàn)，公司單位ASK管理費用自

2015

年以來長期領先處于大航領先水平。22141926

1935

20272010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019圖表：2019年公司單位ASK銷售費用為0.023元，領先國航與東航圖表：自2015年起，公司單位ASK管理費用長期優(yōu)于國航與東航元南航國航東航元南航國航東航0.0600.0600.0500.0400.0300.0200.0100.0000.0500.0400.0300.0200.0100.000資料：民航新型智庫，公司公告，

iFinD，Wind，國海證券研究所273.4美元負債規(guī)模不斷優(yōu)化，匯兌敞口持續(xù)收窄?由于飛機訂單和交易等多為美元合同，航司通常擁有規(guī)模占比較大的美元負債。南航方面，公司

2014

年后通過包括遠期貨幣互換在內(nèi)的多種方式對美元負債進行優(yōu)化，美元負債規(guī)模大幅下降。盡管2019年經(jīng)租進表疊加自身飛機經(jīng)租占比小幅提升，致使公司財務費用的匯兌敞口有所擴大。但近年來公司的優(yōu)化動作仍在進行，2019

年后匯兌敞口持續(xù)收窄。圖表：2019-2023H1年美元負債規(guī)模圖表：2023H1匯率敏感性較2019年末下降約三成左右億元人民幣升值1%凈利潤增加額億元美元金融負債其他外幣金融負債7654321012006.12100080060040020005.154.694.424.343.673.223.032.932.842.781,0578951.95709535630429445

418404396343資料：公司公告，國海證券研究所28四、業(yè)務恢復行業(yè)領先，周期反轉彈性可期294.1本輪周期上行邏輯堅實，票改已打開價格空間?

疫情三年的持續(xù)沖擊，為本輪航空業(yè)大周期上行打下了堅實的基礎。三大基本邏輯：①潛在需求增長孕育基礎；②核心航線提價打開空間；③供給增速受限放大彈性。?

在2017年航空票價開啟市場化改革以來，大批航線由原來政府指導定價轉為執(zhí)行市場化票價。而國內(nèi)前行試點，從其經(jīng)濟艙全價票來看，2023夏秋航季票價水平相較票價改革前普遍提價5-7成。航線作為票價改革的先圖表：十四五期間，預計行業(yè)年均運力規(guī)劃增速將在5%左右圖表：2023夏秋國內(nèi)前航線普遍較票改前提價5-7成01000200030004000全民航客運飛機在冊架數(shù)yoy漲幅73%75%74%76%75%75%76%59%59%74%58%61%74%114%75%74%59%127%110%33%北京-上海上海-深圳廣州-上海廣州-北京成都-北京北京-深圳成都-上海重慶-上海廣州-成都上海-西安廣州-杭州杭州-北京成都-深圳重慶-北京重慶-深圳廣州-重慶北京-西安上海-青島上海-廈門昆明-北京4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050025%20%15%10%5%3.74%1.98%2.23%00%注：十三五按2016-19年客機實際增速計算2017/18冬春航季2023夏秋航季全價票資料：民航局，攜程，國海證券研究所304.2南航票價彈性行業(yè)領先，若票價上漲10%將增收近百億圖表：2019年南航國內(nèi)ASK行業(yè)領先?

測算邏輯：以國內(nèi)ASK作為量的代理變量，2019年南航國內(nèi)ASK為2351.94億公里。以國內(nèi)單位RASK作為價的代理變量，2019年南航國內(nèi)RASK為0.43元。2019年國內(nèi)ASK（億公里）2019年RASK（元）-右25002000150010005000.500.470.450.400.350.300.250.200.430.42?

據(jù)彈性測算結果顯示，在其他條件不變情況下，假設ASK恢復至2019年同期水平，如果RASK較2019年上漲10%，南航將實現(xiàn)國內(nèi)客運收入1117億元，較2019年增長102億元，票價彈性行業(yè)領先。0.400.330圖表：南航國內(nèi)票價收入彈性測算表南航國航東航吉祥春秋圖表：ASK恢復至2019年同期水平下，RASK上漲10%，南航將增收國內(nèi)RASK相較2019年漲跌幅（%）102億元國內(nèi)客運收入（億元）國內(nèi)線客運收入增加（億元）-5%8689640%5%10%1005111715%1051116720%1096121825%114212691201008060402001029990%91495973100%10151066ASK達到2019年同

110%期（%）106111571254111712181320117212791386122813401452128414011518134014621584139615231650139120%南航國航東航吉祥春秋130%資料：公司公告，國海證券研究所314.3當下公司業(yè)務恢復三大航中領先，暑運旺季表現(xiàn)亮眼?

當下航空業(yè)大周期上行已經(jīng)開啟，國內(nèi)航線率先恢復，國際線方面東南亞、日韓兩地恢復相對領先。在此背景下，南航憑借自身國內(nèi)運力占比較高以及國際航線集中東南亞、日韓等優(yōu)勢，業(yè)務修復進度三大航，2023年1-8月ASK/RPK/客運量分別恢復至2019年同期89.8%/83.5%/92.3%，其中國內(nèi)線/國際線客運量分別恢復至

2019年同期102.1%/37.8%。?

4月上旬以來，隨著宏觀預期持續(xù)走弱，航空板塊股價調(diào)整加劇，情緒演繹已經(jīng)較為充分。同時從基本面角度看，航空大周期邏輯正在兌現(xiàn)，且本輪大周期所積累的基本面基礎比2000年來歷次情況都更為扎實，2023年暑運（7.1-8.31）行業(yè)供需兩旺：①量：客運量1.3

億人次，較

2019年同期增長

7.4%；②價：FlightAI

顯示，國內(nèi)經(jīng)濟艙平均裸票價約

971元，達到

2019年同期

111%，公司業(yè)績亦值得期待。圖表：南航業(yè)務修復進度三大航中領先圖表：截至2023年9月26日，未來15天經(jīng)濟艙裸票價為2019年同期123%8月單月值1-8月累計值裸票價：元未來30天經(jīng)濟艙16001100裸票價走勢達到(較)2019年同期達到(較)2019年同期未來15天經(jīng)濟艙裸票價走勢總體國航ASKRPK客運量103.0%98.2%98.2%ASKRPK77.5%83.5%77.6%113.0%客運量102.2%98.0%101.9%92.6%92.2%92.6%87.7%89.8%87.3%117.6%111.2%90.2%92.3%85.9%112.1%2023年國慶假期600100%南航較2019同期增長：%東航50%0%吉祥航空春秋航空129.5%

127.4%

128.1%126.2%

124.4%

125.2%-50%108.0%

107.7%注：3月份國航并表山航，其2019年恢復率數(shù)據(jù)系國海交運還原口徑后的測算值資料：各公司公告，F(xiàn)lightAI，國海證券研究所324

.

4

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質

變?

南航坐擁京廣雙樞紐，深度布局京津冀、粵港澳大灣區(qū)兩個世界級機場群。由于時刻資源的分配遵循祖父原則框架，伴隨樞紐機場擴建帶來優(yōu)質時刻放量，公司所具備的先發(fā)優(yōu)勢將助力自身航網(wǎng)結構持續(xù)高質量增長。?

大興機場投產(chǎn)前，2019年冬春航季南航在首都機場國際及地區(qū)航線上時刻的市占率僅為2.85%，且無北京始發(fā)北美洲航線，歐洲航線單周航班量也僅為14班/周，與國航的254班/周相差較大。而白云機場因地理位置受限，南航過去在歐美線競爭上存在較大掣肘。但目前南航已成功入駐北京大興機場，而大興機場國際化建設正在不斷推進，南航未來有望分發(fā)揮主基地航司優(yōu)勢，提升歐美航線布局力度，進而改善國際線收益水平和競爭力。圖表：白云機場2030年目標旅客吞吐量達1.2圖表：大興機場2025年目標旅客吞吐量達7200圖表：2019夏秋航季南航在首都機場國際及地區(qū)航班量占比僅為2.85%億人次萬人次萬人次旅客運輸量（萬人次）北京大興北京首都南航

國航

東航

國內(nèi)其他航

外航16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000012,00014,00010,0012.85%10,0008,0006,0004,0002,000012,0008,2007,2007,33937.13%50.16%3,2642,50531420192.46%7.39%20192030E2045E20212025E資料所：民航局，南方航空、白云機場公司公告，廣州白云國際機場三期擴建工程可行性研究報告，Preflight，國海證券研究334.4

未來：分拆南航物流聚焦客運發(fā)展，控股身份不變長期受益貨運轉型?

2023年3月，南航公告稱將分拆南航物流至上交所主板上市。此次分拆之后，南航物流仍為上市公司并表控股子公司，雙方也將實現(xiàn)對各自貨運及客運業(yè)務的聚焦。截至9月28日，上市工作仍在推進中。?

短期內(nèi)伴隨客機腹艙運力恢復，航空運價面臨一定下行壓力，同時上市公司按權益享有的南航物流的凈利潤存在被攤薄的可能。但是中長期來看，南航物流可借此增強自身資本實力，緊抓國家政策機遇，在制造業(yè)升級、跨境電商以及冷鏈物流發(fā)展下實現(xiàn)從傳統(tǒng)航空貨運到現(xiàn)代航空物流的轉變，整體盈利水平有望進一步提升，作為控股股東的南航也將長期受益這一變化。圖表：以貨郵周轉量口徑統(tǒng)計，2019年南航占國內(nèi)航空貨運行業(yè)份額比例28.81%圖表：2022年南航物流實現(xiàn)凈利潤46.82億元，凈利率達21.74%參與方對應公司億元營業(yè)收入凈利潤凈利率國際：FedEx、UPS、DHL等國內(nèi)：順豐、中國郵政等250客機停運腹艙運力減少，貨運價格上行35%30%25%20%15%10%5%物流集成商航空物流行業(yè)參與方20015010050國內(nèi)：東航物流、南航物流、國貨航等國際：卡塔爾貨運、阿聯(lián)酋航空、盧森堡貨運等航空公司三大航合計占比超75%包機承運人阿特拉斯航空、康尼航空等00%2019202020212022資料：公司公告，國貨航招股說明書，國海證券研究所34五、盈利預測及風險提示355.1盈利預測與投資評級?

盈利預測：綜合考慮公司業(yè)務量恢復進度及匯率波動，我們預計2023-2025年公司營業(yè)收入分別為1506.59/2069.25/2175.10億元，歸母凈利潤分別為23.84/194.35/175.82億元，對應2023-2025年的PE分別為45.75倍、5.61倍、6.20倍。本輪航空周期上行基礎比2000年來歷次情況更為扎實，周期上行背景下，公司票價彈性行業(yè)領先，維持“買入”評級。圖表：南方航空PE-band（2003-7-25至2023-9-28）資料：iFinD，國海證券研究所365.2風險提示(1)

宏觀層面，當下宏觀經(jīng)濟弱復蘇，四季度行業(yè)需求形勢存在不確定性；同時油價和匯率的大幅