煤炭行業(yè)2024年投資策略分析報(bào)告：供需緊平衡板塊高盈利,高股息

證券研究報(bào)告煤炭開采2023年12月29日供需緊平衡，板塊延續(xù)高盈利與高股息——煤炭行業(yè)2024年投資策略評(píng)級(jí)：推薦(維持)相關(guān)報(bào)告最近一年走勢(shì)《煤炭開采行業(yè)周報(bào)：（推薦）*煤炭開采*陳晨，王璇》——2023-12-11擬推出煤礦產(chǎn)能儲(chǔ)備制度，產(chǎn)能建設(shè)任重道遠(yuǎn)煤炭開采滬深3007%2%《煤炭開采行業(yè)周報(bào)：供需關(guān)系繼續(xù)走強(qiáng)，年末重視板塊投資機(jī)會(huì)（推薦）*煤炭開采*陳晨，王璇》——2023-12-03《煤炭開采行業(yè)周報(bào)：供需關(guān)系邊際走強(qiáng)，板塊有望迎來(lái)一波向上行情（推薦）*煤炭開采*陳晨，王璇》——2023-11-27-3%-8%-13%-18%《煤炭開采行業(yè)周報(bào)：煤炭行業(yè)再次發(fā)生事故，10月份煤炭需求依然保持增長(zhǎng)勢(shì)頭（推薦）*煤炭開采*陳晨，王璇》——2023-11-20《煤炭開采行業(yè)周報(bào)：煤價(jià)調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)釋放充分，重視板塊投資機(jī)會(huì)（推薦）*煤炭開采*陳晨，王璇》——2023-11-1222/12/12

23/02/1223/04/12

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23/10/12滬深300表現(xiàn)表現(xiàn)1M3M12M0.4%煤炭開采滬深3006.6%-4.5%8.8%-8.9%-13.3%2重點(diǎn)關(guān)注公司及盈利預(yù)測(cè)2023/12/28EPSPE重點(diǎn)公司代碼股票名稱投資評(píng)級(jí)股價(jià)20222023E2024E20222023E2024E買入買入買入買入買入買入買入買入買入買入買入買入買入買入買入601088.SH601225.SH600188.SH601898.SH600546.SH600256.SH601699.SH000983.SZ600348.SH000933.SZ600985.SH601666.SH600123.SH601918.SH601001.SH中國(guó)神華陜西煤業(yè)兗礦能源中煤能源山煤國(guó)際廣匯能源潞安環(huán)能山西焦煤華陽(yáng)股份神火股份淮北礦業(yè)平煤股份蘭花科創(chuàng)新集能源晉控煤業(yè)31.2220.5520.009.693.503.626.301.383.521.734.742.092.923.392.832.472.820.801.823.172.292.831.592.801.083.211.241.432.542.651.641.530.951.733.312.563.101.732.871.363.391.311.572.952.831.781.701.002.208.95.73.27.04.94.14.64.73.34.95.84.63.96.56.79.99.07.16.16.26.66.87.86.86.66.26.97.15.47.09.48.06.55.66.05.36.47.46.25.65.86.46.45.25.517.327.1621.689.739.7116.6616.3111.3810.885.1612.14資料：Wind、國(guó)海證券研究所3核心提要u

行情復(fù)盤：高業(yè)績(jī)與高股息標(biāo)的漲幅居前。截至2023年12月26日，煤炭板塊（申萬(wàn)一級(jí)）年初至今漲幅為4.1%，漲幅位列申萬(wàn)31個(gè)行業(yè)第3位。多數(shù)個(gè)股跑贏滬深300指數(shù)，業(yè)績(jī)超預(yù)期及高分紅標(biāo)的漲幅居前。2020年以來(lái)公募基金持倉(cāng)煤炭股比例逐漸上漲，在2022年下半年開始回落，截至2023年中，占比降低至0.87%。三季度煤炭板塊再獲青睞，多數(shù)個(gè)股獲基金加倉(cāng)，加倉(cāng)最多的為兗礦能源（港股）、陜西煤業(yè)、中國(guó)神華、兗礦能源（A股）、山西焦煤等，龍頭公司仍然是關(guān)注焦點(diǎn)。u

復(fù)盤動(dòng)力煤：進(jìn)口沖擊，先抑后揚(yáng)，波動(dòng)收窄。

2023年，國(guó)內(nèi)動(dòng)力煤價(jià)格先抑后揚(yáng)，波動(dòng)幅度收窄，二季度價(jià)格偏弱，三季度開始價(jià)格走勢(shì)較為強(qiáng)勢(shì)，秦皇島港動(dòng)力煤年內(nèi)均價(jià)（截至12月22日）為966元/噸。海外動(dòng)力煤價(jià)格整體呈現(xiàn)前高后低，高卡煤波動(dòng)較大，低卡煤波動(dòng)收窄。動(dòng)力煤長(zhǎng)協(xié)價(jià)格穩(wěn)定，全年年平均為714元/噸，強(qiáng)監(jiān)管下履約明顯提升。生產(chǎn)端，由于高強(qiáng)度保供生產(chǎn)，國(guó)內(nèi)安全事故頻發(fā)，安監(jiān)對(duì)生產(chǎn)影響較大，進(jìn)一步增產(chǎn)乏力，同時(shí)也導(dǎo)致煤質(zhì)下降。進(jìn)口成為國(guó)內(nèi)煤炭供應(yīng)重要增量，由于內(nèi)外價(jià)差放大，為今年進(jìn)口放量提供條件，1-11月，國(guó)內(nèi)煤及褐煤進(jìn)口量4.27億噸，同比增長(zhǎng)63%，其中動(dòng)力煤進(jìn)口3.37億噸，同比增長(zhǎng)64%，增量主要于印尼以及澳洲。下游需求方面，電力需求穩(wěn)定增長(zhǎng)，1-11月火電發(fā)電量56178億千瓦時(shí)，同比增長(zhǎng)5.7%，占全部發(fā)電量的69.6%，與2022年幾乎持平；建材需求微降；化工需求維持較高水平，1-10月尿素產(chǎn)量同比增長(zhǎng)6.85%，化工用煤等對(duì)市場(chǎng)煤形成較大影響。u

復(fù)盤煉焦煤：供給主導(dǎo)，預(yù)期影響貫穿全年。2023年，受宏觀因素、政策預(yù)期、礦難安監(jiān)等影響較大，國(guó)內(nèi)焦煤價(jià)格呈V字型，京唐港主焦煤年內(nèi)均價(jià)（截至12月25日）為2273元/噸。隨著國(guó)內(nèi)煉焦煤資源的持續(xù)開采，國(guó)內(nèi)資源短缺問(wèn)題逐步顯現(xiàn)，進(jìn)一步增產(chǎn)難度大，2023年1-11月國(guó)內(nèi)煉焦原煤產(chǎn)量12.2億噸，同比增長(zhǎng)1.3%，較2022年增速（同比+5.18%）明顯下滑；1-11月煉焦精煤產(chǎn)量4.5億噸，同比減少0.13%。海運(yùn)焦煤價(jià)格維持較高水平，澳洲焦煤進(jìn)口有限，進(jìn)口增量主要于蒙古和俄羅斯，1-11月我國(guó)進(jìn)口煉焦煤9076.5萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)58%。下游焦化產(chǎn)能仍有增長(zhǎng)，據(jù)煤炭資源網(wǎng)預(yù)計(jì)全年焦化產(chǎn)能凈增長(zhǎng)584萬(wàn)噸，同時(shí)鐵水產(chǎn)量維持較高水平，1-11月生鐵產(chǎn)量達(dá)到8.1億噸，同比增長(zhǎng)1.8%。鋼材需求端，房地產(chǎn)依然是拖累項(xiàng)，但基建投資、鋼材直接出口以及汽車、家電、風(fēng)電、船舶等制造業(yè)均有亮眼表現(xiàn)。u

2024年展望：行業(yè)供需緊平衡，煤價(jià)依然樂(lè)觀。首先，國(guó)內(nèi)產(chǎn)量增長(zhǎng)依然有限，雙碳背景下煤炭開采行業(yè)的資本開支非常有限，實(shí)際核準(zhǔn)、核增項(xiàng)目較少，此外安監(jiān)強(qiáng)化或?qū)⒊蔀樾鲁B(tài)，在產(chǎn)產(chǎn)能開工率將受到影響。其次，2024年煤炭進(jìn)口增量預(yù)計(jì)明顯回落，印度及越南等地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展空間大，煤炭需求量及進(jìn)口量增長(zhǎng)快，而主要出口國(guó)方面，蒙煤受到通關(guān)口岸制約預(yù)計(jì)出口增量有限，澳洲因國(guó)內(nèi)勞動(dòng)力短缺、運(yùn)輸?shù)葐?wèn)題，可能會(huì)限制未來(lái)出口增長(zhǎng)，而印尼、俄羅斯等煤炭出口量增長(zhǎng)也有受阻預(yù)期。再者，國(guó)內(nèi)需求增長(zhǎng)預(yù)計(jì)依然可觀，我們預(yù)計(jì)2024年火電發(fā)電量增速約在3%左右，鋼鐵產(chǎn)量有望繼續(xù)小幅增長(zhǎng)，煤化工行業(yè)用煤量仍具提升空間。據(jù)供需平衡表測(cè)算，預(yù)計(jì)2024年供需趨緊，存在小幅供應(yīng)缺口。我們預(yù)計(jì)2024年動(dòng)力煤價(jià)格將呈現(xiàn)窄幅波動(dòng)態(tài)勢(shì)，價(jià)格中樞預(yù)計(jì)在900-1000元/噸區(qū)間，焦煤價(jià)格中樞看漲，國(guó)內(nèi)港口主焦煤均價(jià)預(yù)計(jì)在2500元/噸以上。4核心提要u

投資建議與行業(yè)評(píng)級(jí)：在能源轉(zhuǎn)型過(guò)程中，需要對(duì)能源系統(tǒng)平穩(wěn)運(yùn)行進(jìn)行保駕護(hù)航，安全穩(wěn)定和成本低廉的煤電無(wú)疑是最佳選擇。中長(zhǎng)期來(lái)看，火力發(fā)電在發(fā)電領(lǐng)域主體地位不會(huì)改變，遇到極端情況下地位還會(huì)進(jìn)一步強(qiáng)化，“十四五”期間火電新裝機(jī)組同比明顯提升，火電生產(chǎn)仍呈現(xiàn)不斷增長(zhǎng)的勢(shì)頭；縱觀全球，國(guó)內(nèi)鋼鐵生產(chǎn)成本具有較強(qiáng)優(yōu)勢(shì)，生鐵產(chǎn)量仍有望實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)；油價(jià)維持在中高位，煤化工項(xiàng)目的建設(shè)和生產(chǎn)積極性都有提升，未來(lái)若干年煤炭需求或?qū)⒊掷m(xù)提升。開采煤礦手續(xù)復(fù)雜、建設(shè)和生產(chǎn)周期長(zhǎng)，新建礦井成本大幅抬升，主流煤企新建礦井意愿仍然很弱，行業(yè)在產(chǎn)產(chǎn)能基本達(dá)到高負(fù)荷狀態(tài)，核增空間已經(jīng)大幅減少，疊加?xùn)|部等地區(qū)資源枯竭礦井不斷退出，行業(yè)供給約束的能力依然沒(méi)變。未來(lái)若干年，煤炭行業(yè)依然維持緊平衡狀態(tài)，煤炭行業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量高，賬上現(xiàn)金流充沛，煤炭上市公司呈現(xiàn)“高盈利、高現(xiàn)金流、高壁壘、高分紅、高安全邊際”等五高特征，建議淡化煤價(jià)階段性波動(dòng)，把握煤炭板塊價(jià)值屬性，維持行業(yè)“推薦”評(píng)級(jí)。u

關(guān)注標(biāo)的：ü

1、高分紅高股息標(biāo)的。資產(chǎn)質(zhì)量高，分紅比例高，現(xiàn)金奶牛類公司：中國(guó)神華、陜西煤業(yè)、山煤國(guó)際、潞安環(huán)能等；ü

2、冶金煤標(biāo)的?？春?024年焦煤價(jià)格表現(xiàn)，推薦優(yōu)質(zhì)冶金煤公司：潞安環(huán)能、淮北礦業(yè)、山西焦煤、平煤股份等；ü

3、動(dòng)力煤穩(wěn)健標(biāo)的。長(zhǎng)協(xié)比例高、盈利穩(wěn)健型公司：中國(guó)神華、陜西煤業(yè)、中煤能源、新集能源等；ü

4、動(dòng)力煤彈性標(biāo)的。（1）定價(jià)機(jī)制靈活類，海外及新疆地區(qū)動(dòng)力煤市場(chǎng)化，業(yè)績(jī)具備較大彈性，受益公司：兗礦能源、廣匯能源等；（2）產(chǎn)能增長(zhǎng)類，產(chǎn)能內(nèi)生增長(zhǎng)類公司：廣匯能源等，集團(tuán)資產(chǎn)注入預(yù)期類公司：晉控煤業(yè)等；（3）新能源轉(zhuǎn)型類，綠電轉(zhuǎn)型的：電投能源、兗礦能源、靖遠(yuǎn)煤電、中國(guó)神華、中煤能源等；儲(chǔ)能電池轉(zhuǎn)型受益標(biāo)的：華陽(yáng)股份；氫能轉(zhuǎn)型的：美錦能源、兗礦能源、廣匯能源等。u

風(fēng)險(xiǎn)提示：1）經(jīng)濟(jì)增速不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；2）政策調(diào)控力度超預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；3）可再生能源持續(xù)替代風(fēng)險(xiǎn)；4）煤炭進(jìn)口影響風(fēng)險(xiǎn)；5）重點(diǎn)關(guān)注公司業(yè)績(jī)可能不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；6）測(cè)算或有誤差，以實(shí)際為準(zhǔn)。5目錄12345行情復(fù)盤：高業(yè)績(jī)與高股息標(biāo)的漲幅居前復(fù)盤動(dòng)力煤：進(jìn)口沖擊，先抑后揚(yáng)，波動(dòng)收窄復(fù)盤煉焦煤：供給主導(dǎo)，預(yù)期影響貫穿全年2024年展望：供需緊平衡，煤價(jià)依然樂(lè)觀，板塊有望延續(xù)高盈利與高股息投資建議及風(fēng)險(xiǎn)提示61.1、煤炭板塊多數(shù)個(gè)股跑贏滬深300，業(yè)績(jī)超預(yù)期與高分紅漲幅居前u

2023年煤炭板塊漲幅位列申萬(wàn)31個(gè)行業(yè)第3位。截至2023年12月26日，煤炭板塊（申萬(wàn)一級(jí)）年初至今漲幅為4.1%，漲幅位列申萬(wàn)31個(gè)行業(yè)第3位。u

多數(shù)個(gè)股跑贏滬深300指數(shù)。從個(gè)股漲幅來(lái)看，截至2023年12月26日，恒源煤電（+74.8%）、潞安環(huán)能（+53.3%）、淮北礦業(yè)（+40.9%）、云煤能源（+39.5%）、山煤國(guó)際（+37%）等漲幅居前，中國(guó)神華、陜西煤業(yè)等行業(yè)龍頭公司延續(xù)強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)，漲幅分別達(dá)到23.5%、25.1%。滬深300年內(nèi)下跌14.1%，煤炭板塊多數(shù)個(gè)股均跑贏滬深300指數(shù)，業(yè)績(jī)超預(yù)期及高分紅標(biāo)的漲幅居前。圖表：煤炭板塊年內(nèi)上漲4.1%圖表：多數(shù)個(gè)股跑贏滬深300指數(shù)7資料：Wind、國(guó)海證券研究所；數(shù)據(jù)截至2023年12月26日1.2、公募基金Q3加倉(cāng)煤炭股u

2020年以來(lái)基金持倉(cāng)煤炭股比例逐漸上漲，在2022年下半年開始回落，截至2023年中，占比降低至0.87%。u

2023年三季度煤炭板塊再獲青睞，多數(shù)個(gè)股獲基金加倉(cāng)，加倉(cāng)最多的為兗礦能源（港股）、陜西煤業(yè)、中國(guó)神華、兗礦能源（A股）、山西焦煤等，龍頭公司仍然是關(guān)注焦點(diǎn)。圖表：煤炭板塊基金持倉(cāng)占比為0.87%（2023H)圖表：公募基金持倉(cāng)情況8資料：Wind、國(guó)海證券研究所1.2、公募基金Q3加倉(cāng)煤炭股圖表：三季度基金加倉(cāng)煤炭股9資料：Wind、國(guó)海證券研究所目錄12345行情復(fù)盤：高業(yè)績(jī)與高股息標(biāo)的漲幅居前復(fù)盤動(dòng)力煤：進(jìn)口沖擊，先抑后揚(yáng)，波動(dòng)收窄復(fù)盤煉焦煤：供給主導(dǎo)，預(yù)期影響貫穿全年2024年展望：供需緊平衡，煤價(jià)依然樂(lè)觀，板塊有望延續(xù)高盈利與高股息投資建議及風(fēng)險(xiǎn)提示102.1、國(guó)內(nèi)動(dòng)力煤價(jià)格先抑后揚(yáng)，波動(dòng)收窄u

2023年，國(guó)內(nèi)動(dòng)力煤價(jià)格先抑后揚(yáng)，波動(dòng)幅度收窄，二季度價(jià)格偏弱，三季度開始價(jià)格走勢(shì)較為強(qiáng)勢(shì)。煤價(jià)整體仍處于較好水平，秦皇島港動(dòng)力煤年內(nèi)均價(jià)（截至12月22日）為966元/噸，較2022年全年均價(jià)下降304元。圖表：國(guó)內(nèi)動(dòng)力煤價(jià)格復(fù)盤11資料：Wind、礦業(yè)界、中國(guó)礦業(yè)報(bào)、中經(jīng)微能源、CCTV4、榆林煤炭網(wǎng)、國(guó)海證券研究所2.2、海外煤價(jià)前低后高，高卡煤波動(dòng)較大圖表：印尼FOB價(jià)（Q4200，美元/噸）圖表：印尼FOB價(jià)（Q3800，美元/噸）u

2023年海外煤價(jià)整體呈現(xiàn)前高后低，年初處于近幾年高位，隨后逐步回落，低于2021-2022年水平，但仍遠(yuǎn)高于2020年。u

高卡煤與天然氣價(jià)格關(guān)聯(lián)度較高，截至2023年12月15日，紐卡斯?fàn)杽?dòng)力煤現(xiàn)貨價(jià)（Q6000）為157.01美元/噸，同比下降61.36%；截至12月22日，TTF現(xiàn)貨價(jià)為10.74美元/百萬(wàn)英熱，同比下降60.61%u

低卡煤波動(dòng)幅度小，截至2023年12月21日，印尼動(dòng)力煤FOB價(jià)（Q3800）為46.3美元/噸，同比下降38.27%，波動(dòng)浮動(dòng)弱于高卡煤。圖表：紐卡斯?fàn)柛蹌?dòng)力煤現(xiàn)貨價(jià)（Q6000，美元/噸）圖表：歐洲ARA港動(dòng)力煤現(xiàn)貨價(jià)（Q6000，美元/噸）圖表：天然氣價(jià)格（TTF現(xiàn)貨，美元/百萬(wàn)英熱）12資料：Wind、中國(guó)煤炭市場(chǎng)網(wǎng)、國(guó)海證券研究所2.3、長(zhǎng)協(xié)：動(dòng)力煤長(zhǎng)協(xié)價(jià)格相對(duì)穩(wěn)定，履約提升u

2023年長(zhǎng)協(xié)均價(jià)為714元/噸。2023年，長(zhǎng)協(xié)價(jià)格先跌后漲，最高價(jià)為1月的728元/噸，最低為9月的699元/噸，波動(dòng)幅度較窄，2023年均價(jià)為714元/噸（截止12月8日），相較上一年下滑8元/噸。u

2023年長(zhǎng)協(xié)履約量和兌現(xiàn)率較往年有提升。根據(jù)中國(guó)神華公告，公司銷售結(jié)構(gòu)中，年度長(zhǎng)協(xié)比例在2023年Q1-3提升至60%以上，同比增加6.7個(gè)百分點(diǎn)。此外，內(nèi)蒙華電2022年長(zhǎng)協(xié)煤的兌現(xiàn)率為80%以上，而2023年（截止7月12日）達(dá)到95%以上。圖表：長(zhǎng)協(xié)價(jià)格相對(duì)穩(wěn)定（元/噸）圖表：中國(guó)神華年度長(zhǎng)協(xié)比例持續(xù)提升（百萬(wàn)噸）13資料：Wind、中國(guó)神華公告、國(guó)海證券研究所2.3、長(zhǎng)協(xié)：2024年長(zhǎng)協(xié)簽訂規(guī)模及范圍要求縮小u

2023年11月6日，國(guó)家發(fā)展改革委辦公廳印發(fā)《關(guān)于做好2024年電煤中長(zhǎng)期合同簽訂履約工作的通知》，主要對(duì)簽約對(duì)象和期限、簽約數(shù)量、價(jià)格機(jī)制、合同要求、簽約信息公示、運(yùn)力保障、進(jìn)度安排、履約監(jiān)管八個(gè)方面內(nèi)容進(jìn)行指導(dǎo)要求。整體而言，2024年方案更加聚焦核心發(fā)電供熱企業(yè)，可執(zhí)行性更強(qiáng)，中長(zhǎng)期合同價(jià)格仍設(shè)置合理區(qū)間，簽約量要求有所放松，預(yù)計(jì)2024年動(dòng)力煤市場(chǎng)化程度將提高。圖表：2023年及2024年長(zhǎng)協(xié)簽約履約工作方案對(duì)比14資料：全國(guó)煤炭交易中心、國(guó)家、國(guó)海證券研究所2.4、生產(chǎn)：煤炭產(chǎn)量增加乏力，生產(chǎn)受安監(jiān)影響較大圖表：原煤產(chǎn)量增加乏力（截至2023年10月）u

在持續(xù)的增產(chǎn)保供、挖潛核增工作之后，國(guó)內(nèi)煤炭生產(chǎn)后續(xù)增長(zhǎng)動(dòng)力不足，1-10月實(shí)現(xiàn)煤炭產(chǎn)量38.3億噸，同比增長(zhǎng)3.1%，較前兩年增速明顯下滑。u

國(guó)內(nèi)煤炭生產(chǎn)受安監(jiān)力度影響較大。由于年內(nèi)煤礦安全生產(chǎn)事故頻發(fā)，安監(jiān)持續(xù)加碼，生產(chǎn)受到一定影響。從日均煤炭產(chǎn)量來(lái)看，7月產(chǎn)量明顯下滑，整體呈現(xiàn)V字型。從三西地區(qū)開工率來(lái)看，震蕩下行趨勢(shì)從7月上旬開始持續(xù)到8月底。高強(qiáng)度的保供生產(chǎn)勢(shì)必對(duì)安全造成更大的壓力，未來(lái)安監(jiān)力度或仍將持續(xù)，進(jìn)一步增產(chǎn)難度更大。圖表：主產(chǎn)區(qū)煤炭日均產(chǎn)量（萬(wàn)噸）圖表：三西地區(qū)開工率15資料：Wind、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、煤炭資源網(wǎng)、國(guó)海證券研究所2.4、生產(chǎn)：煤質(zhì)受保供影響較大u

保供對(duì)量考核的特點(diǎn)，影響供應(yīng)煤炭的質(zhì)量。從煤炭工業(yè)協(xié)會(huì)公布的數(shù)據(jù)看，1-8月國(guó)內(nèi)大型企業(yè)原煤產(chǎn)量20.8億噸（約占國(guó)內(nèi)產(chǎn)量2/3），同比增長(zhǎng)3.8%，而洗煤產(chǎn)量為6.5億噸，同比減少7.1%，洗煤量/原煤量為31%，2022年同期為35%。為完成保供任務(wù)，國(guó)內(nèi)大型企業(yè)洗煤比例下降較多，影響供應(yīng)的煤質(zhì)。u

從煤炭資源網(wǎng)統(tǒng)計(jì)及測(cè)算結(jié)果來(lái)看，2022年全國(guó)煤炭供應(yīng)平均熱值比上年下降200大卡/千克以上；進(jìn)入2023年，電煤熱值下降的趨勢(shì)仍在持續(xù)，2023年1-4月電煤中長(zhǎng)期合同兌現(xiàn)平均熱值較上年同期再降低超過(guò)100大卡/千克。隨著資源開采的推進(jìn)，煤質(zhì)下降也是必然趨勢(shì)，對(duì)國(guó)內(nèi)煤炭供應(yīng)提出更高要求。u

若按照熱值下降100大卡計(jì)算，假設(shè)中長(zhǎng)期合同煤炭?jī)冬F(xiàn)熱值在4000-5000大卡/千克，則熱值下降幅度達(dá)到2%-2.5%，若市場(chǎng)煤熱值不變，據(jù)此估算，國(guó)內(nèi)煤炭供應(yīng)實(shí)際增速約為1%左右。圖表：大型企業(yè)洗煤量同比減少（萬(wàn)噸，%）16資料：煤炭工業(yè)協(xié)會(huì)、國(guó)海證券研究所2.5、進(jìn)口：進(jìn)口量增加明顯圖表：煤炭單月進(jìn)口量u

2023年國(guó)內(nèi)進(jìn)口量增加較多，1-11月，國(guó)內(nèi)煤及褐煤進(jìn)口量4.27億噸，同比增長(zhǎng)63%，其中動(dòng)力煤進(jìn)口3.37億噸，同比增長(zhǎng)64%。進(jìn)口增加是今年國(guó)內(nèi)供應(yīng)端最重要的變化因素。u

從單月進(jìn)口量來(lái)看，由于2022年上半年進(jìn)口基數(shù)較低，2023年上半年進(jìn)口放量，同比增速較高，對(duì)行業(yè)供給沖擊較大。隨著旺季需求提升和安檢導(dǎo)致的國(guó)內(nèi)供應(yīng)收緊，進(jìn)口對(duì)供給端的沖擊有所減弱。圖表：煤炭進(jìn)口量（截至2023年11月）圖表：動(dòng)力煤進(jìn)口量（截至2023年11月）17資料：Wind、海關(guān)總署、海關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)平臺(tái)、國(guó)海證券研究所2.5、進(jìn)口：內(nèi)外價(jià)差放大，為進(jìn)口放量創(chuàng)造條件u

國(guó)內(nèi)和進(jìn)口動(dòng)力煤價(jià)差擴(kuò)大，低卡煤進(jìn)口經(jīng)濟(jì)性好，為國(guó)內(nèi)進(jìn)口放量創(chuàng)造條件。截至12月21日，秦皇島港動(dòng)力煤（Q5500）與澳洲進(jìn)口動(dòng)力煤價(jià)差為94.5元/噸，年內(nèi)平均為48元/噸，進(jìn)口貿(mào)易利潤(rùn)較2022年明顯改善。圖表：動(dòng)力煤內(nèi)外價(jià)差（澳洲Q5500，元/噸）18資料：Wind、國(guó)海證券研究所2.5、進(jìn)口：進(jìn)口褐煤占比下降u

從結(jié)構(gòu)來(lái)看，動(dòng)力煤占比較為穩(wěn)定，維持在78%-79%，但細(xì)分結(jié)構(gòu)變化較大，褐煤占比較2022年明顯下降，主要由于其他煤種進(jìn)口量大幅增加。2022年我國(guó)進(jìn)口褐煤1.3億噸，主要來(lái)自于印尼（1.2億噸），占全部進(jìn)口量的44%，占動(dòng)力煤進(jìn)口量的57%。而2023年褐煤進(jìn)口量增加不及其他煤種，1-11月褐煤進(jìn)口量為1.5億噸，占全部煤炭進(jìn)口量的35%，占全部動(dòng)力煤進(jìn)口量的44%，主要國(guó)仍為印尼（1.4億噸）。圖表：分煤種進(jìn)口結(jié)構(gòu)（截至2023年11月）圖表：分煤種進(jìn)口結(jié)構(gòu)（2022年）19資料：煤炭資源網(wǎng)、國(guó)海證券研究所2.5、進(jìn)口：澳煤進(jìn)口部分恢復(fù)，印尼煤占比下降u

從進(jìn)口國(guó)看，印尼仍然是主要，但由于澳煤進(jìn)口部分恢復(fù)，印尼占比下降明顯。u

印尼：1-11月，我國(guó)累計(jì)從印尼進(jìn)口動(dòng)力煤1.96億噸（同比+30%），占動(dòng)力煤進(jìn)口總量的58%，而2022年占比達(dá)到73%。u

澳煤：澳煤恢復(fù)進(jìn)口，1-11月累計(jì)進(jìn)口量達(dá)到4575萬(wàn)噸，其中95%為動(dòng)力煤，澳洲動(dòng)力煤占我國(guó)動(dòng)力煤進(jìn)口量的13%。u

此外，今年1-11月進(jìn)口俄羅斯動(dòng)力煤（7031萬(wàn)噸）、蒙古動(dòng)力煤（1453萬(wàn)噸）增速較快，分別達(dá)到68%、219%。圖表：動(dòng)力煤進(jìn)口國(guó)（截至2023年11月）圖表：動(dòng)力煤進(jìn)口國(guó)（2022年）20資料：煤炭資源網(wǎng)、國(guó)海證券研究所2.6、電力：GDP增速回升，帶動(dòng)用電需求圖表：GDP增速（截至2023年9月）u

2023年1-9月，國(guó)內(nèi)GDP同比增長(zhǎng)5.2%，較2022年的3%回升明顯，帶動(dòng)用電需求增長(zhǎng)。u

2023年1-11月，國(guó)內(nèi)發(fā)電量80732億千瓦時(shí)，同比增長(zhǎng)4.8%，全社會(huì)用電量83678億千瓦時(shí)，同比增長(zhǎng)6.3%圖表：國(guó)內(nèi)發(fā)電量（截至2023年11月）圖表：全社會(huì)用電量（截至2023年11月）21資料：Wind、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、煤炭資源網(wǎng)、國(guó)海證券研究所2.6、電力：水電波動(dòng)較大，火電仍是主力圖表：火電發(fā)電量（截至2023年11月）圖表：2023年火電月度發(fā)電量（截至2023年11月）u

火電仍是發(fā)電主力。年內(nèi)水電發(fā)電量年內(nèi)前低后高，火電發(fā)電量前高后低，水電的高波動(dòng)性對(duì)火電提出了更高要求。u

1-11月，火電發(fā)電量56178億千瓦時(shí)，同比增長(zhǎng)5.7%，占全部發(fā)電量的69.6%，與2022年幾乎持平；水電發(fā)電量10636億千瓦時(shí)，同比減少6.2%，占比為13.2%，較2022年下降約1個(gè)百分點(diǎn)。風(fēng)電、光伏及核電發(fā)電量占比提升至17%，隨之而來(lái)的是發(fā)電端的波動(dòng)性放大。圖表：水電發(fā)電量（截至2023年11月）圖表：2023年水電月度發(fā)電量（截至2023年11月）22資料：wind、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、國(guó)海證券研究所2.6、電力：發(fā)電量及發(fā)電耗煤率提升圖表：發(fā)電耗煤率u

發(fā)電耗煤率趨勢(shì)性下降，但在今年罕見(jiàn)出現(xiàn)耗煤率同比提升，可見(jiàn)電廠進(jìn)一步降耗難度大。1-9月累計(jì)耗煤率為304.9克標(biāo)煤/千瓦時(shí)，同比增長(zhǎng)0.56%，在10-11月耗煤率有所下降后，整體增速下降至-0.1%。u

從電廠日耗來(lái)看，今年多數(shù)時(shí)間電廠日耗維持在近幾年高位。截至12月7日，沿海八省電廠年內(nèi)平均日耗為193.2萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)3.5%；內(nèi)陸十七省電廠年內(nèi)平均日耗為351.6萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)2.6%。圖表：沿海八省電廠日耗（萬(wàn)噸/天）圖表：內(nèi)陸十七省電廠日耗（萬(wàn)噸/天）23資料：Wind、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、煤炭資源網(wǎng)、國(guó)海證券研究所2.7、庫(kù)存：生產(chǎn)企業(yè)低庫(kù)存，港口庫(kù)存偏高圖表：生產(chǎn)企業(yè)動(dòng)力煤庫(kù)存（萬(wàn)噸）圖表：主流港口煤炭庫(kù)存（萬(wàn)噸）u

生產(chǎn)企業(yè)銷售較好，全年庫(kù)存均處于低位。截至12月4日，生產(chǎn)企業(yè)動(dòng)力煤庫(kù)存為1383萬(wàn)噸，同比下降4%。u

港口庫(kù)存相對(duì)偏高。截至12月25日，北方港口庫(kù)存達(dá)到3608萬(wàn)噸，同比+11.16%，南方港口庫(kù)存達(dá)到2999萬(wàn)噸，同比+31.32%，主流港口庫(kù)存合計(jì)達(dá)到6607萬(wàn)噸，同比+19.48%。圖表：北方港口煤炭庫(kù)存（萬(wàn)噸）圖表：南方港口煤炭庫(kù)存（萬(wàn)噸）24資料：Wind、煤炭資源網(wǎng)、CCTD、國(guó)海證券研究所2.7、庫(kù)存：政策要求，電廠維持高庫(kù)存圖表：沿海八省電廠庫(kù)存（萬(wàn)噸）圖表：沿海八省電廠可用天數(shù)（天）u

各地明確最低庫(kù)存要求，電廠維持高庫(kù)存運(yùn)行。為保證夏季及冬季旺季電力供應(yīng)安全，各地針對(duì)電廠煤炭庫(kù)存水平提出明確要求，多數(shù)要求可用天數(shù)不低于15天，甚至達(dá)到20-30天。而今年煤企保供兌現(xiàn)較好，供需兩側(cè)共同推動(dòng)電廠高庫(kù)存運(yùn)行。圖表：部分省份電廠煤炭庫(kù)存要求圖表：內(nèi)陸十七省電廠庫(kù)存（萬(wàn)噸）圖表：內(nèi)陸十七省電廠可用天數(shù)（天）25資料：山西能源局、內(nèi)蒙古能源局、寧夏、山東能源局、安徽省國(guó)資委、煤炭資源網(wǎng)、國(guó)海證券研究所2.8、建材：水泥產(chǎn)量微降u

由于地產(chǎn)投資疲軟，水泥開工率維持低位，產(chǎn)量較去年同期微降。1-11月，水泥產(chǎn)量為18.7億噸，同比減少0.9%。圖表：水泥開工率（%）圖表：水泥產(chǎn)量（截至2023年11月）26資料：Wind、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、國(guó)海證券研究所2.9、化工：化工需求旺盛，支撐市場(chǎng)煤價(jià)格圖表：甲醇周度產(chǎn)量（萬(wàn)噸）u

油價(jià)上漲推升甲醇需求，甲醇產(chǎn)量維持高位，尤其下半年提升明顯。年內(nèi)甲醇生產(chǎn)旺盛，甲醇產(chǎn)量處于近幾年高位，截至12月21日，周均產(chǎn)量達(dá)到162萬(wàn)噸，較2022年增加3.9%。u

尿素生產(chǎn)旺盛。1-10月國(guó)內(nèi)尿素產(chǎn)量5052萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)6.85%。圖表：尿素產(chǎn)量（截至2023年10月）圖表：布倫特原油現(xiàn)貨價(jià)（美元/噸）27資料：Wind、

Choice、隆眾資訊、國(guó)海證券研究所目錄12345行情復(fù)盤：高業(yè)績(jī)與高股息標(biāo)的漲幅居前復(fù)盤動(dòng)力煤：進(jìn)口沖擊，先抑后揚(yáng)，波動(dòng)收窄復(fù)盤煉焦煤：供給主導(dǎo)，預(yù)期影響貫穿全年2024年展望：供需緊平衡，煤價(jià)依然樂(lè)觀，板塊有望延續(xù)高盈利與高股息投資建議及風(fēng)險(xiǎn)提示283.1、煉焦煤價(jià)格呈V字型u

2023年，國(guó)內(nèi)焦煤價(jià)格呈V字型，受宏觀因素、政策預(yù)期、礦難安監(jiān)等影響較大。二季度焦煤價(jià)格下跌較快，進(jìn)入三季度陸續(xù)開始反彈。京唐港主焦煤年內(nèi)均價(jià)（截至12月22日）為2273元/噸，較2022年均價(jià)下降567元/噸，較2021年均價(jià)下降255元/噸。圖表：國(guó)內(nèi)煉焦煤價(jià)格復(fù)盤29資料：煤炭視界、煤炭信息交易網(wǎng)、煤炭網(wǎng)、央廣網(wǎng)、Wind、國(guó)海證券研究所3.2、生產(chǎn)：煉焦煤產(chǎn)量增速下滑u

隨著國(guó)內(nèi)煉焦煤資源的開采，國(guó)內(nèi)資源短缺問(wèn)題逐步顯現(xiàn)，盡管市場(chǎng)供應(yīng)緊張，但國(guó)內(nèi)進(jìn)一步增產(chǎn)難度大。2023年1-11月國(guó)內(nèi)煉焦原煤產(chǎn)量12.2億噸，同比增長(zhǎng)1.3%，較2022年增速（同比+5.18%）明顯下滑；1-11月煉焦精煤產(chǎn)量4.5億噸，同比減少0.13%，幾乎持平。u

同時(shí)，隨著優(yōu)質(zhì)資源的消耗，精煤洗出率有下降，精煤產(chǎn)量/原煤產(chǎn)量由2018年的41%下降至2023年的37%。圖表：煉焦原煤產(chǎn)量增速下滑（截至2023年11月）圖表：煉焦精煤產(chǎn)量幾乎持平（截至2023年11月）30資料：Wind、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、國(guó)海證券研究所3.3、進(jìn)口：進(jìn)口大幅增長(zhǎng)，蒙古、俄羅斯是主要圖表：峰景礦硬焦煤價(jià)格指數(shù)（美元/噸）圖表：煉焦煤進(jìn)口量（截至2023年11月）u

蒙古、俄羅斯進(jìn)口放量。1-11月我國(guó)進(jìn)口煉焦煤9076.5萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)58%，主要由于蒙古和俄羅斯進(jìn)口焦煤放量，進(jìn)口量分別達(dá)到4741萬(wàn)噸和2421萬(wàn)噸，同比分別增長(zhǎng)116.3%和29.3%。圖表：進(jìn)口煉焦煤結(jié)構(gòu)（2022年）圖表：煉焦煤主要進(jìn)口（萬(wàn)噸）圖表：進(jìn)口煉焦煤結(jié)構(gòu)（截至2023年11月）31資料：wind、海關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)平臺(tái)、煤炭資源網(wǎng)、國(guó)海證券研究所3.4、焦炭：焦炭產(chǎn)能持續(xù)增長(zhǎng)圖表：焦炭產(chǎn)量（截至2023年11月）u

產(chǎn)能置換升級(jí)，焦化行業(yè)規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)。焦化行業(yè)持續(xù)推進(jìn)產(chǎn)能升級(jí)置換，4.3米一下焦?fàn)t陸續(xù)淘汰，或置換升級(jí)，2022及2023年焦化產(chǎn)能分別凈增長(zhǎng)2657萬(wàn)噸和584萬(wàn)噸（煤炭資源網(wǎng)預(yù)計(jì)）。u

隨焦化產(chǎn)能提升，焦炭產(chǎn)量連續(xù)兩年增長(zhǎng)，1-11月全國(guó)焦炭產(chǎn)量4.5億噸，同比增長(zhǎng)3.3%，2022年產(chǎn)量為4.7億噸，同比增長(zhǎng)1.3%，連續(xù)兩年增長(zhǎng)。圖表：焦炭新增產(chǎn)能及退出產(chǎn)能（萬(wàn)噸/年，截至2023年11月30日）32資料：wind、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、煤炭資源網(wǎng)、國(guó)海證券研究所3.4、焦炭：焦炭?jī)r(jià)格偏弱，行業(yè)整體接近盈虧平衡u

年內(nèi)焦炭?jī)r(jià)格偏弱，且上半年跌幅較大，整體處于近幾年低位。截至12月26日，天津港準(zhǔn)一級(jí)冶金焦平倉(cāng)價(jià)年內(nèi)平均為2370元/噸，較2022年均價(jià)下跌22.3%。u

全國(guó)平均噸焦盈利維持在盈虧平衡邊緣，年內(nèi)平均為1元/噸（截至12月7日）。圖表：天津港準(zhǔn)一級(jí)冶金焦平倉(cāng)價(jià)（元/噸）圖表：全國(guó)平均噸焦盈利（元/噸）33資料：Wind、Mysteel、國(guó)海證券研究所3.5、進(jìn)出口：煉焦煤國(guó)內(nèi)外價(jià)格倒掛，打開焦煤、焦炭出口空間u

今年以來(lái)，多數(shù)時(shí)間澳洲焦煤與國(guó)內(nèi)焦煤價(jià)格處于倒掛狀態(tài)。u

海外價(jià)格高位一方面限制了澳洲等地焦煤的進(jìn)口，另一方面為國(guó)內(nèi)焦煤及焦炭的出口打開空間。此前因?yàn)閲?guó)內(nèi)煉焦煤資源短缺，使得國(guó)內(nèi)出口焦煤和焦炭分別在2021年和2020年達(dá)到近幾年低點(diǎn)，但隨著價(jià)格倒掛持續(xù)，刺激焦煤、焦炭的出口。今年1-11月我國(guó)出口煉焦煤35.5萬(wàn)噸，同比+41%，8-11月分別出口1.8、4.1、4.8、10.8萬(wàn)噸，持續(xù)增長(zhǎng)；1-11月出口焦炭806萬(wàn)噸，同比-4.1%，8-11月維持在單月80萬(wàn)噸以上。u

此外，山西焦煤集團(tuán)在10月完成首船（四萬(wàn)余噸）自主出口配額煉焦煤外貿(mào)業(yè)務(wù)。圖表：焦煤出口（截至2023年11月）圖表：焦炭出口（截至2023年11月）圖表：國(guó)內(nèi)港口主焦煤與澳洲主焦煤價(jià)差情況34資料：Wind、海關(guān)總署、國(guó)海證券研究所3.6、需求：鐵水產(chǎn)量高位，平控或有放松，出口帶動(dòng)需求增長(zhǎng)u

今年鐵水產(chǎn)量維持在較高水平，1-11月生鐵產(chǎn)量達(dá)到8.1億噸，同比增長(zhǎng)1.8%?？紤]穩(wěn)增長(zhǎng)需求，鋼鐵行業(yè)平控政策或有放松。雖然近期進(jìn)入傳統(tǒng)需求淡季，但鐵水產(chǎn)量仍達(dá)到227萬(wàn)噸/天（12月22日），僅低于2020年同期。u

而1-11月國(guó)內(nèi)鋼材出口同比增加2170萬(wàn)噸至8266萬(wàn)噸，增幅達(dá)到35.6%，對(duì)需求端拉動(dòng)作用較大。圖表：生鐵產(chǎn)量（截至2023年11月）圖表：247家樣本鋼廠日均鐵水產(chǎn)量（萬(wàn)噸）圖表：鋼材出口量（截至2023年11月）35資料：Wind、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、海關(guān)總署、卓創(chuàng)資訊、mysteel、國(guó)海證券研究所3.6、需求：基建、油氣、鐵路投資增速高，房地產(chǎn)拖累圖表：基建投資同比增速（截至2023年11月）圖表：房屋新開工面積同比增速（截至2023年11月）u

從下游需求來(lái)看，基建增速較高，房地產(chǎn)維持負(fù)增長(zhǎng)，油氣、鐵路投資增速高。u

1-11月基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資完成額同比增長(zhǎng)8.0%，連續(xù)兩年維持較高增長(zhǎng)。u

1-11月石油和天然氣開采投資累計(jì)同比增長(zhǎng)19.1%，連續(xù)兩年高增長(zhǎng)。u

1-11月鐵路運(yùn)輸業(yè)投資高增，累計(jì)同比增長(zhǎng)21.5%，為2010年以來(lái)最高增速。u

房屋新開工面積維持負(fù)增長(zhǎng)，1-11月累計(jì)同比下降21.2%，是主要拖累項(xiàng)；受地產(chǎn)影響，挖掘、鏟土運(yùn)輸機(jī)械產(chǎn)量同比下降20.7%。圖表：油氣開采投資同比增速（截至2023年11月）圖表：鐵路運(yùn)輸業(yè)投資同比增速（截至2023年11月）圖表：工程機(jī)械設(shè)備產(chǎn)量（截至2023年11月）36資料：Wind、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、國(guó)海證券研究所3.6、需求：制造業(yè)表現(xiàn)良好圖表：空調(diào)及冰箱產(chǎn)量（截至2023年11月）圖表：汽車產(chǎn)量（截至2023年11月）u

制造業(yè)表現(xiàn)較好，家電、汽車、風(fēng)電及船舶均有較高增速。u

1-11月國(guó)內(nèi)冰箱產(chǎn)量同比增長(zhǎng)14.5%，空調(diào)產(chǎn)量同比增長(zhǎng)12.6%，均為近5年以來(lái)最高增速。根據(jù)卓創(chuàng)資訊預(yù)測(cè)，2023年國(guó)內(nèi)家電用鋼量將達(dá)到2167萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)14.7%。u

1-11月國(guó)內(nèi)汽車產(chǎn)量同比增長(zhǎng)6.8%，增速較2022年高3.4個(gè)百分點(diǎn)，主要由于出口較好，1-11月出口總量達(dá)到441萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)58%。根據(jù)卓創(chuàng)資訊預(yù)測(cè)，2023年國(guó)內(nèi)汽車直接用鋼量將達(dá)到5030萬(wàn)噸，汽車行業(yè)帶動(dòng)鋼材消費(fèi)總量達(dá)到5929萬(wàn)噸，同比增加9.94%。圖表：風(fēng)電新增裝機(jī)容量（截至2023年11月）圖表：造船完工量（截至2023年11月）u

1-11月全國(guó)新增風(fēng)電裝機(jī)規(guī)模達(dá)到47.39GW，同比增長(zhǎng)111%，若全年維持該增速，我們測(cè)算風(fēng)電裝機(jī)用鋼量將達(dá)到988萬(wàn)噸，較2022年增加519萬(wàn)噸。u

1-11月國(guó)內(nèi)造船完工量為3809萬(wàn)載重噸，同比增長(zhǎng)12%。2022年國(guó)內(nèi)船舶直接用鋼量達(dá)到1200萬(wàn)噸（中國(guó)工業(yè)報(bào)）。37資料：Wind、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、國(guó)海證券研究所3.7、庫(kù)存：煉焦煤庫(kù)存低位運(yùn)行圖表：生產(chǎn)企業(yè)煉焦煤庫(kù)存（萬(wàn)噸）圖表：北方港口煉焦煤庫(kù)存（萬(wàn)噸）u

年內(nèi)港口、焦化廠及干鋼廠庫(kù)存低位運(yùn)行，生產(chǎn)企業(yè)庫(kù)存也在下半年回落至近幾年同期較低水水平。u

截至12月4日，生產(chǎn)企業(yè)煉焦煤庫(kù)存為254萬(wàn)噸，同比下降54%。u

截至12月8日，北方港口煉焦煤庫(kù)存為184萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)70%，仍遠(yuǎn)低于2020-2021年同期。u

截至12月4日，鋼廠煉焦煤庫(kù)存為519萬(wàn)噸，同比下降1%，遠(yuǎn)低于2020-2021年同期。圖表：鋼廠煉焦煤庫(kù)存（萬(wàn)噸）圖表：焦化廠煉焦煤庫(kù)存（萬(wàn)噸）u

截至12月4日，焦化廠煉焦煤庫(kù)存為265萬(wàn)噸，同比增加1%，同樣低于2020-2021年同期。38資料：Wind、煤炭資源網(wǎng)、CCTD、國(guó)海證券研究所目錄12345行情復(fù)盤：高業(yè)績(jī)與高股息標(biāo)的漲幅居前復(fù)盤動(dòng)力煤：進(jìn)口沖擊，先抑后揚(yáng)，波動(dòng)收窄復(fù)盤煉焦煤：供給主導(dǎo)，預(yù)期影響貫穿全年2024年展望：供需緊平衡，煤價(jià)依然樂(lè)觀，板塊有望延續(xù)高盈利與高股息投資建議及風(fēng)險(xiǎn)提示394.1.1、資本開支有限，供應(yīng)約束長(zhǎng)邏輯仍未被打破u

過(guò)去二十年內(nèi)，煤炭行業(yè)資本開支經(jīng)歷了三輪周期：（1）2004-2011年，煤炭行業(yè)進(jìn)入工業(yè)產(chǎn)能大擴(kuò)張時(shí)代；（2）2012-2016年，行業(yè)下行時(shí)期資本開支持續(xù)收縮；（3）2016年至今，行業(yè)資本開支溫和回升，主要用于回補(bǔ)舊賬及智能化建設(shè)投資等。u

2022年煤炭行業(yè)資本開支累計(jì)投資額達(dá)到4988億元，新增約978億元，同比+24.4%；2022年，我國(guó)煤礦智能化建設(shè)加快推進(jìn)，全國(guó)有近400座煤礦正在開展智能化建設(shè)，總投資規(guī)模超過(guò)1000億元，已完成約470億元（截至當(dāng)年1月28日），建成智能化采掘工作面687個(gè)。u

2023年，煤炭開采行業(yè)資本開支增速再次回落，2023M1-9增速僅為9%，在當(dāng)前雙碳政策預(yù)期下，預(yù)計(jì)未來(lái)全行業(yè)資本開支增長(zhǎng)仍將有限。圖表：我國(guó)化石能源行業(yè)資本開支增速情況（%）40資料：Wind、國(guó)海證券研究所4.1.2、我國(guó)實(shí)際核準(zhǔn)、核增項(xiàng)目少u

據(jù)能源局、數(shù)據(jù)，2019年我國(guó)新核準(zhǔn)煤礦產(chǎn)能合計(jì)約20890萬(wàn)噸/年，其中幾乎全是未經(jīng)核準(zhǔn)擅自開工建設(shè)的違規(guī)煤礦，產(chǎn)能合計(jì)18770萬(wàn)噸/年，占比約89.9%，符合要求的正常礦井僅2120萬(wàn)噸/年，占比10%，由此推測(cè)當(dāng)年實(shí)際產(chǎn)能釋放有限。2020年以后，新核準(zhǔn)產(chǎn)能下滑明顯，2020-2022年分別新核準(zhǔn)4860萬(wàn)噸/年、1920萬(wàn)噸/年以及3990萬(wàn)噸/年。u

2023年，核準(zhǔn)項(xiàng)目合計(jì)僅為4630萬(wàn)噸/年（截至2023年3月），約占我國(guó)2022年原煤產(chǎn)量的1.0%，主要集中在新疆、陜西和甘肅地區(qū)。u

核增方面，2023年合計(jì)核增3830萬(wàn)噸/年（截至2023年9月），僅占我國(guó)2022年原煤產(chǎn)量的0.9%，涉及礦井核定產(chǎn)能合計(jì)約1.44億噸/年。圖表：2019年以來(lái)我國(guó)煤礦新核準(zhǔn)項(xiàng)目（截至2023年3月）圖表：2023年新核準(zhǔn)項(xiàng)目合計(jì)4630萬(wàn)噸/年（截至2023年3月）圖表：2023年核增項(xiàng)目合計(jì)3830萬(wàn)噸/年（截至2023年9月）未經(jīng)核準(zhǔn)擅自開工建設(shè)的違規(guī)煤礦合規(guī)產(chǎn)能2500020000150001000050000120%100%80%60%40%20%0%合規(guī)產(chǎn)能占比萬(wàn)噸2120187701600432046303840540320150020192020202120222023資料：、能源局、北極星網(wǎng)、煤炭經(jīng)濟(jì)網(wǎng)、煤炭市場(chǎng)網(wǎng)、國(guó)際煤炭網(wǎng)、新浪財(cái)經(jīng)、張掖日?qǐng)?bào)、各地、山東能源、咸陽(yáng)日?qǐng)?bào)、中國(guó)日?qǐng)?bào)41、國(guó)海證券研究所；注：存在不完全統(tǒng)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)4.1.3、安監(jiān)強(qiáng)化是今年新變量，未來(lái)或?qū)⒊蔀樾鲁B(tài)u

2022年增產(chǎn)保供期間，煤礦持續(xù)高強(qiáng)度高負(fù)荷運(yùn)轉(zhuǎn)，安全事故頻圖表：年初以來(lái)全國(guó)煤炭行業(yè)安全生產(chǎn)政策文件梳理發(fā)，百萬(wàn)噸率也回升至0.054人/百萬(wàn)噸。u

今年以來(lái)煤礦事故不斷，生產(chǎn)后續(xù)增長(zhǎng)動(dòng)力不足，1-11月實(shí)現(xiàn)煤炭產(chǎn)量42.4億噸，同比增長(zhǎng)2.9%，較前兩年增速明顯下滑。7月開始，三西地區(qū)開工率震蕩下行趨勢(shì)，一直持續(xù)到8月底，同期全國(guó)日均煤炭產(chǎn)量也開始明顯下滑，生產(chǎn)端擾動(dòng)大。u

鑒于內(nèi)蒙新井煤業(yè)事故、永聚煤礦事故等影響嚴(yán)重，國(guó)務(wù)院辦公廳及地方能源局、人民政府出臺(tái)多項(xiàng)政策，對(duì)煤礦生產(chǎn)進(jìn)行檢查整治，安監(jiān)強(qiáng)化或?qū)⒊蔀槲磥?lái)煤炭開采行業(yè)新常態(tài)，也將對(duì)行業(yè)生產(chǎn)形成一定限制作用。圖表：2016年以來(lái)我國(guó)煤炭行業(yè)百萬(wàn)噸率原煤產(chǎn)量百萬(wàn)噸率（人/百萬(wàn)噸）50454035302520151050.180.160.140.120.1人/百萬(wàn)噸億噸0.1560.1060.0930.0830.080.060.040.0200.0540.0590.04402016201720182019202020212022資料：中國(guó)煤炭工業(yè)協(xié)會(huì)、Wind、央視網(wǎng)、大同市人民政府、中央辦公廳、國(guó)務(wù)院、礦山安監(jiān)局、應(yīng)急管理部、騰訊新聞、我的鋼鐵網(wǎng)、42新華社、煤炭資源網(wǎng)、國(guó)海證券研究所；注：存在不完全統(tǒng)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)4.2、海外市場(chǎng)：需求增長(zhǎng)點(diǎn)在印度等，主要供應(yīng)國(guó)出口增量有限u

海外供給格局，2022年主要進(jìn)口國(guó)家仍然集中在亞洲地區(qū)，主要是中國(guó)、印度以及日韓，而供應(yīng)國(guó)家因煤種不同而出現(xiàn)差異，煉焦煤主要出口國(guó)是澳洲、俄羅斯、美國(guó)和加拿大，動(dòng)力煤出口國(guó)主要是印尼、澳洲和俄羅斯，少部分集中在南非和哥倫比亞。u

明年主要關(guān)注：u

需求主要增長(zhǎng)點(diǎn)印度，因經(jīng)濟(jì)發(fā)展韌性足，進(jìn)口需求增長(zhǎng)強(qiáng)勁，為海外提供煤價(jià)支撐，這一點(diǎn)在煉焦煤領(lǐng)域尤為明顯；其次是越南，隨著今年二季度以來(lái)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的回暖，帶動(dòng)煤炭進(jìn)口量大增，未來(lái)預(yù)計(jì)仍具較大增長(zhǎng)空間。u

主要供給國(guó)家，蒙古煤炭出口增長(zhǎng)顯著，但主要出口我國(guó)，對(duì)國(guó)際市場(chǎng)影響相對(duì)較小，未來(lái)或?qū)⑹艿酵P(guān)口岸制約，預(yù)計(jì)出口增量有限；其他增量國(guó)家中，澳洲因國(guó)內(nèi)勞動(dòng)力短缺、運(yùn)輸?shù)葐?wèn)題，可能會(huì)限制未來(lái)出口的增長(zhǎng)，而印尼、俄羅斯等動(dòng)力煤主要出口國(guó)出口量增長(zhǎng)也有受阻預(yù)期。圖表：2022年全球動(dòng)力煤主要貿(mào)易流向圖表：2022年全球煉焦煤煤主要貿(mào)易流向43資料：REQ4.2.1、印度：2022-23財(cái)年煤炭進(jìn)口增長(zhǎng)近2900萬(wàn)噸u

印度有充足的煤炭?jī)?chǔ)備，但無(wú)法滿足自己生產(chǎn)的需求，并且該國(guó)優(yōu)質(zhì)煤炭（低灰煤）的供應(yīng)有限，由此存在供應(yīng)缺口，需要靠進(jìn)口彌補(bǔ)。印度1993-94年的進(jìn)口政策，為煤炭頒布開放通用許可證（OGL），消費(fèi)者可以根據(jù)自己的要求自由進(jìn)口煤炭，其中優(yōu)質(zhì)非焦煤主要由沿海發(fā)電廠和其他工業(yè)用戶進(jìn)口，即紙張、海綿鐵、水泥和自備發(fā)電廠；u

2015-2021財(cái)年間，印度煤炭進(jìn)口量整體在2-2.5億噸區(qū)間波動(dòng)，2022財(cái)年實(shí)現(xiàn)進(jìn)口數(shù)量2.38億噸，同比增長(zhǎng)13.9%，約增加2900萬(wàn)噸。分煤種來(lái)看，主要進(jìn)口非煉焦煤，在1.5-2億噸區(qū)間內(nèi)，占比分布在73%-78%，2022財(cái)年實(shí)現(xiàn)1.82億噸，同比增長(zhǎng)明顯（+3011萬(wàn)噸，+19.9%），占比76%。煉焦煤進(jìn)口量穩(wěn)步上漲，從2015財(cái)年的4456萬(wàn)噸提升至2021財(cái)年的5712萬(wàn)噸，2022財(cái)年略有下滑，實(shí)現(xiàn)5605萬(wàn)噸（同比減少107萬(wàn)噸），占比為24%。圖表：印度煤炭進(jìn)口量情況圖表：印度煤炭進(jìn)口分煤種情況圖表：2022-2023財(cái)年印度進(jìn)口分煤種情況進(jìn)口量同比非煉焦煤

煉焦煤3002502001501005030%25%20%25020015010050百萬(wàn)噸百萬(wàn)噸237.7煉焦煤,56.1,13.9%

15%10%24%5%0%-5%非煉焦煤,181.6,76%-10%-15%-20%00百萬(wàn)噸，%資料：印度煤炭部、國(guó)海證券研究所資料：印度煤炭部、國(guó)海證券研究所資料：印度煤炭部、國(guó)海證券研究所注：2022-23財(cái)年數(shù)據(jù)為預(yù)審值444.2.2、印度：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力源自人口紅利+資本流入，未來(lái)仍有增長(zhǎng)韌性u(píng)

上世紀(jì)80年代以來(lái)，中國(guó)和印度的經(jīng)濟(jì)發(fā)展均受人口紅利的推動(dòng)，據(jù)EY數(shù)據(jù)，兩國(guó)的工作人口占比都從1980年的55%附近開始提升，不同于中國(guó)2010年前后達(dá)峰（72.9%），印度工作人口占比的提升速率明顯低于中國(guó)，達(dá)峰時(shí)間也較中國(guó)晚，預(yù)計(jì)于2030年達(dá)到峰值68.9%（勞動(dòng)人口實(shí)現(xiàn)10.4億），并在之后超過(guò)中國(guó)，這些年輕人口可增強(qiáng)印度在服務(wù)業(yè)和制造業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，讓印度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)保持韌性；u

另一方面，2005-2008年、2012-2020年期間，印度FDI經(jīng)歷了兩段快速增長(zhǎng)時(shí)期，從50億美元快速提升至接近500億美元水平，隨后出現(xiàn)幾年的回落震蕩，并于2012年開始再次出現(xiàn)顯著增長(zhǎng)，于2020年達(dá)到巔峰近640億元，國(guó)際資本快速流入也助力印度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；u

據(jù)世界銀行預(yù)計(jì)，未來(lái)印度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍將保持韌性，2023-2025財(cái)年GDP增速分別預(yù)計(jì)達(dá)到+6.3%、+6.4%以及+6.5%，其中工業(yè)的增速不斷提高，未來(lái)三年分別+5.7%、+6.4%以及+6.4%，逐漸成為國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要支撐，也有望持續(xù)提振國(guó)際能源市場(chǎng)，拉動(dòng)國(guó)際煤炭進(jìn)口需求。圖表：中國(guó)和印度經(jīng)濟(jì)發(fā)展均受人口紅利的推動(dòng)圖表：2005-2020年期間印度FDI呈波浪式增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)圖表：預(yù)計(jì)未來(lái)三年印度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍將保持韌性印度FDI同比農(nóng)業(yè)工業(yè)服務(wù)業(yè)真實(shí)GDP增速700006000050000400003000020000100000200%150%100%50%百萬(wàn)美元15105%00%-5-50%-102020-212021-222022-232023-24E

2024-25E

2025-26E45資料：EYIndia、Wind、世界銀行、國(guó)海證券研究所4.2.3、印度：2022-23財(cái)年印度電煤需求量增長(zhǎng)明顯u

近十年來(lái)印度電煤增長(zhǎng)分三階段：2013財(cái)年至2018財(cái)年，表現(xiàn)為公用機(jī)組電煤需求整體穩(wěn)步增長(zhǎng)，耗煤量從3.95億噸提升至5.68億噸，（增速在+2%至+11%），自備電廠電煤需求從5442萬(wàn)噸提升至7678萬(wàn)噸，但波動(dòng)較大（增速在-44%至+50%）；2019財(cái)年至2020財(cái)年，因疫情原因出現(xiàn)需求下滑，公用機(jī)組電煤需求分別下滑6%和1%，自備電廠電煤需求分別下滑0%和41%。2021財(cái)年至2022財(cái)年，表現(xiàn)為公用機(jī)組和自備電廠同步上漲，耗煤量分別達(dá)到7.32億噸和5265萬(wàn)噸，2022財(cái)年同比分別+9%、+38%，預(yù)計(jì)未來(lái)隨著發(fā)電量的持續(xù)增長(zhǎng)，電煤需求有望不斷提升。圖表：過(guò)去十年印度電力部門耗煤量情況46資料：印度煤炭部；注2013財(cái)年為2013-14財(cái)年的簡(jiǎn)稱，下同4.2.4、印度：高度重視制造業(yè)發(fā)展，但受基建水平拖累u

印度高度重視發(fā)展制造業(yè)。據(jù)IndiaToday網(wǎng)信息，一方面，制造業(yè)是印度未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要潛力，同時(shí)當(dāng)前印度多種產(chǎn)品高度依賴進(jìn)口，包括重型機(jī)械、玩具和其他制造業(yè)商品，降低本國(guó)非必需品的進(jìn)口依賴，也需要本國(guó)制造業(yè)的發(fā)力；另一方面，2020年疫情對(duì)以服務(wù)業(yè)為主體的印度經(jīng)濟(jì)造成重大打擊，航空、酒店及旅游業(yè)等行業(yè)出現(xiàn)明顯衰退，造就數(shù)以千萬(wàn)計(jì)的人出現(xiàn)失業(yè)，拯救就業(yè)強(qiáng)化了印度政府發(fā)展制造業(yè)的想法。在“印度制造”中就提及，實(shí)現(xiàn)印度自力更生的首要目標(biāo)，就是將制造業(yè)在GDP的比重提升至25%，而當(dāng)前只有14.9%（截至2023年6月）；u

但當(dāng)前基建水平不足以支撐制造業(yè)發(fā)展。從鋼材消耗角度看，雖然印度鋼鐵的表觀消費(fèi)量從2017年的0.89億噸提升至2021年的1.06億噸，但人均成品鋼表觀消費(fèi)量?jī)H為76千克（2021年數(shù)據(jù)），低于全球平均的232.8千克水平，在亞洲地區(qū)弱勢(shì)更明顯，僅為韓國(guó)的7.1%、中國(guó)的11.4%和日本的16.7%，發(fā)展基建顯得更外重要。圖表：印度成品鋼表觀消費(fèi)量情況圖表：2021年亞洲主要國(guó)家人均成品鋼表觀消費(fèi)量（千克）鋼鐵表觀消費(fèi)量人均印度

全球平均

亞洲平均

日本

中國(guó)

韓國(guó)11010510095千克7876747270686664626058百萬(wàn)噸106.1韓國(guó)1075.6102.6中國(guó)日本666.596.7456.2亞洲平均全球平均印度306.289.388.790232.88576802017201820192020202102004006008001000120047資料：世界鋼鐵協(xié)會(huì)、國(guó)海證券研究所4.2.5、印度：預(yù)計(jì)2030財(cái)年粗鋼產(chǎn)能達(dá)到3億噸u

印度加大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)支持力度。據(jù)新華絲路網(wǎng)信息，印度商工部部長(zhǎng)戈亞爾2019年10月表示，在未來(lái)12年，印度將投資7000億美元用于鐵路建設(shè)。在公路建設(shè)上，印度交通運(yùn)輸部2019年曾指出，印度2020年的公路投資額將增加到3萬(wàn)億盧比(約合420億美元)。未來(lái)5年內(nèi)，政府用于道路基礎(chǔ)設(shè)施的總開支將達(dá)到17萬(wàn)億盧比(約合2390億美元)；u

據(jù)《印度鋼鐵產(chǎn)業(yè)發(fā)展之路分析》指出，印度鋼鐵行業(yè)的下游主要是建筑行業(yè)，2021年的占比超過(guò)60%，若加上鐵路部分需求，合計(jì)占比達(dá)到65%，預(yù)計(jì)上述規(guī)劃基建項(xiàng)目將大幅刺激國(guó)內(nèi)鋼鐵需求；u

為匹配國(guó)內(nèi)鋼鐵需求的增長(zhǎng)，印度政府在《國(guó)家鋼鐵政策(2017)》中規(guī)劃，計(jì)劃到2030財(cái)年(截至2031年3月31日)，國(guó)內(nèi)粗鋼年產(chǎn)能提高至3億噸，粗鋼年產(chǎn)量達(dá)到2.55億噸（平均值），樂(lè)觀情形下達(dá)到2.74億噸。產(chǎn)能的提高每五年為一個(gè)階段，第一階段(2016年4月-2021年3月)增加粗鋼產(chǎn)能2500萬(wàn)噸，第二階段(2021年4月-2026年3月)再增加粗產(chǎn)能8900萬(wàn)，第三階段(2026年4月-2031年3月)增加粗鋼產(chǎn)能6400萬(wàn)噸。實(shí)際生產(chǎn)方面，粗鋼產(chǎn)量從2018年的1.09億噸提升至2022年的1.25億噸，距離規(guī)劃產(chǎn)量目標(biāo)仍有巨大增長(zhǎng)空間，預(yù)計(jì)2022-2030財(cái)年產(chǎn)量CAGR+9.4%（以平均值測(cè)算）。圖表：2021財(cái)年印度鋼鐵行業(yè)下游需求占比圖表：印度近年粗鋼產(chǎn)量整體呈現(xiàn)增長(zhǎng)趨勢(shì)圖表：預(yù)計(jì)印度2030財(cái)年粗鋼產(chǎn)能達(dá)到3億噸（百萬(wàn)噸）其他,6%家電,5%粗鋼產(chǎn)量產(chǎn)能利用807876747270686664百萬(wàn)噸124.7118.2111.3109.3100.3裝備制造,15%建筑行業(yè),62%60汽車,9%40鐵路,3%20020182019202020212022資料：《印度鋼鐵產(chǎn)業(yè)發(fā)展之路分析》趙楠、世界鋼鐵協(xié)會(huì)、印度鋼鐵部、冶金工業(yè)信息標(biāo)準(zhǔn)研究院、國(guó)海證券研究所；48注：2022財(cái)年粗鋼產(chǎn)量為預(yù)審值4.2.6、印度：強(qiáng)勁進(jìn)口增量有望支撐海外焦煤價(jià)格圖表：印度煤炭行業(yè)供需平衡表（百萬(wàn)噸）u

前提假設(shè)：1）2020-2022財(cái)年煤炭需求為測(cè)算值，等于國(guó)內(nèi)供應(yīng)+進(jìn)口；2）焦煤衡量口徑為精煤（鋼廠用）；3）不考慮印度國(guó)內(nèi)庫(kù)存變動(dòng)；u

重要假設(shè)：1）假設(shè)未來(lái)印度經(jīng)濟(jì)發(fā)展仍保持韌性，前三年發(fā)電量增速維持+9%，未來(lái)放緩至+8%；同時(shí)，雖然新能源裝機(jī)規(guī)模提升會(huì)擠兌火電發(fā)電占比，但預(yù)計(jì)實(shí)際建成時(shí)間會(huì)有所推遲，因此假設(shè)未來(lái)火電占比保持小幅下降；2）粗鋼方面假設(shè)能在2030財(cái)年前后實(shí)現(xiàn)2.55億噸產(chǎn)量規(guī)劃目標(biāo)；3）國(guó)內(nèi)供應(yīng)假設(shè)能在2030財(cái)年前后實(shí)現(xiàn)印度煤炭部制定15.5億噸產(chǎn)量目標(biāo)，但考慮到CIL當(dāng)前資本開支主要集中在非煤領(lǐng)域，實(shí)際產(chǎn)能建設(shè)時(shí)間預(yù)計(jì)會(huì)有所推遲，由此我們放緩未來(lái)三年產(chǎn)量的增長(zhǎng)速率；4）國(guó)內(nèi)焦精煤洗出率維持在44%，未來(lái)焦原煤產(chǎn)量根據(jù)歷史數(shù)據(jù)占比和未來(lái)煤炭整體產(chǎn)量測(cè)算；u

重要結(jié)論：1）預(yù)計(jì)印度焦精煤進(jìn)口量將從2022-23財(cái)年的5600萬(wàn)噸提升至2029-30財(cái)年的超過(guò)1.1億噸，每年增量大約在700-900萬(wàn)噸之間；2）非煉焦煤方面，考慮印度國(guó)內(nèi)產(chǎn)量不斷釋放，而需求也在持續(xù)增長(zhǎng)，未來(lái)年度進(jìn)口量預(yù)計(jì)可能在1.5-2.0億噸之間，但也存在超預(yù)期增長(zhǎng)的可能性，未來(lái)仍需關(guān)注印度國(guó)內(nèi)產(chǎn)量增長(zhǎng)計(jì)劃的落實(shí)情況和需求實(shí)際表現(xiàn)。49資料：世界鋼鐵協(xié)會(huì)、《國(guó)家鋼鐵政策(2017)》、印度煤炭部、印度電力部、印度中央電力部、國(guó)海證券研究所4.2.7、越南：東南亞地區(qū)另一重要需求增長(zhǎng)點(diǎn)u

受益于出口強(qiáng)勁、內(nèi)需增長(zhǎng)及外商投資增加等因素，2022年越南經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)，GDP首次突破4000億美元，年內(nèi)累計(jì)同比最高達(dá)到8.83%，2023年一季度受出口拖累，越南經(jīng)濟(jì)回落明顯，2023Q1同比增速降至+3.3%，二季度開始逐步回升。據(jù)世界銀行預(yù)測(cè)，未來(lái)越南隨著進(jìn)出口適度恢復(fù)以及私人投資的改善，經(jīng)濟(jì)將呈現(xiàn)恢復(fù)態(tài)勢(shì)，預(yù)計(jì)2024年和2025年GDP增速分別緩慢恢復(fù)至+5.5%和+6.0%。u

今年越南煤炭進(jìn)口量大幅回升，2023年1-11月實(shí)現(xiàn)煤炭進(jìn)口4497萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)高達(dá)59.3%，是全球煤炭需求另一大重要支撐點(diǎn)。越南對(duì)煤炭進(jìn)口的依賴程度也恢復(fù)至高位，2015年-2020年期間越南煤炭進(jìn)口依賴度從4%快速提升至54%，2021年以后有所回落，2023年1-11月回升至50%，預(yù)計(jì)未來(lái)隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)，越南煤炭進(jìn)口量有望持續(xù)攀升。圖表：越南煤炭進(jìn)口情況圖表：越南GDP增長(zhǎng)情況圖表：越南高度依賴煤炭進(jìn)口（2023年統(tǒng)計(jì)前11月）越南:GDP:不變價(jià):總額:累計(jì)同比越南:進(jìn)口數(shù)量:煤炭:累計(jì)值越南:主要商品進(jìn)口數(shù)量:煤炭:累計(jì)同比200越南:產(chǎn)量:煤炭:累計(jì)值進(jìn)口依賴度54%10.009.008.007.006.005.004.003.002.001.000.00%60000600005000040000300002000010000060%50%40%30%20%10%0%千噸千噸%50%500004000030000200001000001501005049%42%39%35%28%26%0-504%2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

202350資料：世界銀行、Wind、國(guó)海證券研究所；煤炭進(jìn)口依賴程度計(jì)算方式：進(jìn)口數(shù)量/（國(guó)內(nèi)產(chǎn)量+進(jìn)口數(shù)量）4.2.8、蒙古：出口我國(guó)以煉焦煤為主，對(duì)我國(guó)影響逐步提升圖表：蒙古國(guó)煤炭產(chǎn)量圖表：蒙煤幾乎全部出口至我國(guó)u

蒙古國(guó)煤炭產(chǎn)量受出口銷售的影響較大。由于蒙古國(guó)基本沒(méi)有大規(guī)模工業(yè)，煤炭開采及自我消化蒙古煤炭產(chǎn)量同比中國(guó)進(jìn)口蒙煤量占蒙古出口煤炭比例萬(wàn)噸7000萬(wàn)噸5000能力較低，煤炭主要用于出口。而蒙古是內(nèi)陸國(guó)家，僅與我國(guó)和俄羅斯接壤，蒙煤幾乎全部出口至我國(guó)，約占蒙古國(guó)出口總量的96%左右。200%150%100%50%120%100%80%60%40%20%0%450040003500300025002000150010005006000500040003000200010000u

蒙古露天礦生產(chǎn)能力彈性較大，生產(chǎn)端受到制約不強(qiáng)，因此國(guó)內(nèi)煤炭的生產(chǎn)銷售情況主要受我國(guó)需求影響；0%-50%0u

2020-2021年由于疫情影響，蒙煤進(jìn)口通關(guān)受阻，蒙古國(guó)煤炭產(chǎn)量及出口都有明顯下降。隨著2022年疫情放開，產(chǎn)量和出口量均有明顯提升，今年1-10月，蒙古國(guó)累計(jì)出口煤炭5440萬(wàn)噸，同比增加3125萬(wàn)噸（+135%）；圖表：進(jìn)口蒙煤以焦煤為主圖表：蒙煤在我國(guó)煤炭進(jìn)口中約占14%中國(guó)進(jìn)口蒙古焦煤量焦煤占比中國(guó)進(jìn)口煤量進(jìn)口-蒙煤占比萬(wàn)噸萬(wàn)噸400004000120%100%80%60%40%20%0%14%12%10%8%u

進(jìn)口蒙煤中以煉焦煤為主，占比達(dá)到80%以上。蒙煤進(jìn)口對(duì)我國(guó)影響逐步提升，當(dāng)前進(jìn)口量約占我國(guó)全部進(jìn)口量的14%（2023前1-10月）。350030002500200015001000500350003000025000200001500010000500006%4%2%00%51資料：Wind、國(guó)海證券研究所；2023年數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)1-10月4.2.9、蒙古：預(yù)計(jì)2024年蒙煤進(jìn)口量在6000-7000萬(wàn)噸左右u

從口岸實(shí)際通關(guān)量上看，甘其毛都口岸2023年日均通關(guān)車輛在890車，若剔除掉年初以及節(jié)假日的擾動(dòng)后，日均通關(guān)量大數(shù)約在1000車，煤炭累計(jì)進(jìn)口量大致在3343萬(wàn)噸（截至12月5日），可以看到當(dāng)通車量達(dá)到1200車附近時(shí)，增長(zhǎng)明顯受到壓制；策口口岸通車量下半年增長(zhǎng)明顯，但相對(duì)來(lái)說(shuō)基數(shù)不高，影響相對(duì)較小。圖表：蒙煤進(jìn)口各口岸通關(guān)量（車）u

我們認(rèn)為當(dāng)前進(jìn)口通關(guān)能力是主要制約因素。未來(lái)進(jìn)口增加主要通過(guò)甘其毛都口岸和策克口岸，具體增加的規(guī)模一方面取決于跨境鐵路的建設(shè)進(jìn)度，另一方面取決于國(guó)內(nèi)需求情況。短期進(jìn)口量并不具備進(jìn)一步大幅增加的能力，長(zhǎng)期仍需觀察甘其毛都跨境鐵路（可新增3000萬(wàn)噸通關(guān)能力）建設(shè)的進(jìn)展，以及策克口岸跨境鐵路建成后帶來(lái)的通關(guān)能力提升。u

隨著拍賣交易的推行，蒙煤的交易市場(chǎng)化程度提升，我國(guó)進(jìn)口蒙煤成本將較大提升，蒙煤比較優(yōu)勢(shì)縮小。若假設(shè)明年甘其毛都日均通車量能達(dá)到1200車（同比+20%），新增量大約在700萬(wàn)噸左右（假設(shè)2023年口岸實(shí)際進(jìn)口量為3500萬(wàn)噸），預(yù)計(jì)2024年蒙煤總體進(jìn)口量在6000-7000萬(wàn)噸左右，若仍按80%的焦煤比例計(jì)算，焦煤進(jìn)口量將達(dá)到4800-5600萬(wàn)噸，動(dòng)力煤進(jìn)口量達(dá)到1200萬(wàn)噸-1400萬(wàn)噸。52資料：煤炭資源網(wǎng)、國(guó)海證券研究所4.2.10、澳洲：預(yù)計(jì)2024年出口增速或?qū)⒎啪弖

過(guò)去兩年的強(qiáng)降雨天氣影響了澳洲煤炭的生產(chǎn)，國(guó)內(nèi)產(chǎn)量從2019年高位的4.6億噸逐步下降至2022年4.0億噸左右，這一現(xiàn)象持續(xù)到今年上半年，2023年上半年產(chǎn)量實(shí)現(xiàn)2.01億噸，同比下降0.6%；u

出口方面，據(jù)REQ預(yù)測(cè)，2023年出口量將到達(dá)3.59億噸，同比+5.8%。但分化較為明顯，煉焦煤出口持續(xù)下滑，2023年上半年出口下降至7700萬(wàn)噸，同比-5%，而動(dòng)力煤出口在今年出現(xiàn)回升，實(shí)現(xiàn)出口9500萬(wàn)噸，同比+3.3%；u

預(yù)計(jì)2024年澳洲煤炭出口增速放緩。據(jù)REQ預(yù)測(cè)，考慮到澳洲國(guó)內(nèi)可能存在的勞動(dòng)力短缺現(xiàn)象，可能會(huì)限制煤礦生產(chǎn)，也會(huì)造成昆士蘭州部分鐵路運(yùn)輸問(wèn)題，整體出口增長(zhǎng)幅度有限，約增長(zhǎng)1500萬(wàn)噸至3.74億噸（+4.2%）。分煤種來(lái)看，2024年冶金煤出口增長(zhǎng)900萬(wàn)噸至1.72億噸（+5.5%），動(dòng)力煤增長(zhǎng)600萬(wàn)噸至2.02億噸（+3.1%）。圖表：澳洲煤炭生產(chǎn)情況圖表：澳洲焦煤出口情況圖表：澳洲動(dòng)力煤出口情況53資料：REQ、國(guó)海證券研究所；注：2023-2025年出口量預(yù)測(cè)來(lái)自REQ4.2.11、澳洲：出口我國(guó)數(shù)量在不同煤種間出現(xiàn)分化u

在我國(guó)放開澳煤禁令后，澳洲動(dòng)力煤出口我國(guó)數(shù)量快速恢復(fù)。而煉焦煤進(jìn)口量卻維持低位，主要原因有兩點(diǎn)：（1）在2020年澳煤禁令生效后，我國(guó)焦煤進(jìn)口格局已經(jīng)逐漸轉(zhuǎn)變至“蒙煤+俄煤”，而澳洲也轉(zhuǎn)移至出口其他亞洲國(guó)家，格局已發(fā)生轉(zhuǎn)變；（2）海內(nèi)外價(jià)格價(jià)差倒掛仍然明顯，年初以來(lái)，價(jià)差最高達(dá)到800元/噸，限制澳煤進(jìn)口我國(guó)。u

未來(lái)，預(yù)計(jì)2024年澳洲煤炭出口我國(guó)的數(shù)量將保持小幅增長(zhǎng)，煤種間進(jìn)口量分化現(xiàn)象或?qū)⒀永m(xù)?？紤]到國(guó)際貿(mào)易格局預(yù)計(jì)短期難改，海內(nèi)外焦煤價(jià)格倒掛現(xiàn)象或?qū)⒀永m(xù)，澳洲焦煤進(jìn)口難有價(jià)格優(yōu)勢(shì)，這將限制澳焦煤進(jìn)口我國(guó)，而動(dòng)力煤方面進(jìn)口限制相對(duì)較小，到中國(guó)來(lái)仍有價(jià)格優(yōu)勢(shì)，預(yù)計(jì)將隨澳洲出口總量同步小幅上漲，總體進(jìn)口量維持小幅上漲態(tài)勢(shì)。圖表：澳洲煤炭出口中國(guó)數(shù)量在不同煤種間出現(xiàn)分化圖表：2023年煉焦煤海內(nèi)外倒掛明顯澳洲煉焦煤累計(jì)進(jìn)口量

澳洲動(dòng)力煤累計(jì)進(jìn)口量京唐港價(jià)格澳洲焦煤到岸價(jià)國(guó)外價(jià)格-國(guó)內(nèi)價(jià)格（右）600035003000250020001500100050010008006004002000萬(wàn)噸元/噸元/噸500040003000200010000-200-40001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月54資料：Wind、國(guó)海證券研究所4.2.12、印尼、俄羅斯出口小幅回落，預(yù)計(jì)明年我國(guó)進(jìn)口新增約1000萬(wàn)噸圖表：我國(guó)2023-2025年煤炭進(jìn)口量預(yù)測(cè)（萬(wàn)噸）u

印尼出口面臨新一輪天氣干擾，出口小幅回落。據(jù)REQ預(yù)測(cè)，新興的厄爾尼諾現(xiàn)象給印尼運(yùn)輸帶來(lái)新困難，干旱天氣造成中、東加里曼丹地區(qū)較淺的氣流和河流的運(yùn)輸中斷。由于厄爾尼諾現(xiàn)象可能會(huì)持續(xù)3-4個(gè)季度，預(yù)計(jì)最長(zhǎng)持續(xù)至2024年三季度，印尼的產(chǎn)出在短期內(nèi)仍將受到輕微限制，出口預(yù)計(jì)也將小幅回落。u

俄羅斯出口將小幅回落。俄羅斯為規(guī)避制裁將煤炭轉(zhuǎn)移到其他市場(chǎng)的行為受到限制，表現(xiàn)在東行鐵路（通往中國(guó)）仍然積壓，動(dòng)力煤出口由此受到限制，未來(lái)冶金用煤出口預(yù)計(jì)也將面臨一些疲軟，由此假設(shè)2024年出口量小幅回落。u

綜合來(lái)看，預(yù)計(jì)2023年我國(guó)煤炭進(jìn)口量達(dá)到4.66億噸，同比增長(zhǎng)58.8%，預(yù)計(jì)2024年進(jìn)口量增長(zhǎng)接近1000萬(wàn)噸，至4.76億噸左右，同比增長(zhǎng)2.1%。注：（1）2023年進(jìn)口數(shù)量預(yù)測(cè)主要參考前十月實(shí)際數(shù)值；（2）2024年預(yù)測(cè)數(shù)值，除蒙煤以及“其他國(guó)家”進(jìn)口數(shù)量由國(guó)海證券預(yù)測(cè)，其余增速預(yù)測(cè)來(lái)自REQ，此處不考慮全球貿(mào)易結(jié)構(gòu)變化；（3）其他國(guó)家主要為加拿大、美國(guó)、南非以及菲律賓等國(guó)家。55資料：Wind、REQ、國(guó)海證券研究所4.3.1、預(yù)計(jì)2024年全社會(huì)用電量增速達(dá)到5.3%左右u

展望2024年，中國(guó)的消費(fèi)和服務(wù)業(yè)仍可以延續(xù)疫情后的復(fù)蘇趨勢(shì)，出口也將邊際改善，財(cái)政政策溫和擴(kuò)張有助于提振整體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，基建投資仍將保持增長(zhǎng)，但增速或?qū)⒂兴啪?，預(yù)計(jì)2024GDP增速在+4.4%左右。而OECD、世界銀行、亞開行以及IMF預(yù)測(cè)2024年GDP實(shí)際增長(zhǎng)率分別為+4.7%、+4.6%、+4.5%以及4.2%，平均值在4.5%。u

考慮到2021-2023年（1-10月）電力消費(fèi)彈性維持在1.12-1.22水平區(qū)間內(nèi)，平均值在1.18，由此推測(cè)2024年全社會(huì)用電量增速約在5.3%（以各機(jī)構(gòu)GDP預(yù)測(cè)平均值計(jì)算）。圖表：政府預(yù)期GDP目標(biāo)與實(shí)際同比情況圖表：各機(jī)構(gòu)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)際增長(zhǎng)率的預(yù)測(cè)（%）圖表：近年來(lái)電力消費(fèi)彈性維持在1.1-1.2水平中國(guó):政府預(yù)期目標(biāo):GDP:同比中國(guó):GDP:不變價(jià):累計(jì)同比電力消費(fèi)系數(shù)彈性1614121081.60%1.401.201.000.800.600.400.200.001.391.381.251.261.221.201.120.970.950.760.730.7160.515.00420.070資料：中國(guó)政府網(wǎng)、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、Wind、OECD、世界銀行、亞開行、IMF、國(guó)海證券研究所56注：2020年GDP政府預(yù)期目標(biāo)缺失；2023年電力消費(fèi)彈性統(tǒng)計(jì)區(qū)間為M1-104.3.2、預(yù)計(jì)2024年火電發(fā)電量增速約為3%左右u

2020年以來(lái)，我國(guó)發(fā)電結(jié)構(gòu)相對(duì)穩(wěn)定，火電發(fā)電仍是主體地位，占比約在70%左右，水電受天氣影響明顯，發(fā)電增速呈現(xiàn)高波動(dòng)性；而綠電方面，風(fēng)電、光伏發(fā)電規(guī)模始終保持較高增速水平，多數(shù)時(shí)間增速維持在10-20%區(qū)間內(nèi)。u

若假設(shè)2024年風(fēng)電、光伏等綠電增速維持在10%-20%，結(jié)合15%的占比，預(yù)計(jì)對(duì)總發(fā)電量增速的貢獻(xiàn)約在2%-3%，而水電具備高波動(dòng)性，占比不到15%，假設(shè)2024年水電發(fā)電量同比增長(zhǎng)5%-10%，

預(yù)計(jì)對(duì)總發(fā)電量增速的貢獻(xiàn)在1%左右，則剩余約2%的增速或由火電貢獻(xiàn)。當(dāng)前火電70%占比，因此綜合來(lái)看，預(yù)計(jì)2024年火電發(fā)電量增速約在3%左右。圖表：我國(guó)發(fā)電結(jié)構(gòu)（億千瓦時(shí)、%，統(tǒng)計(jì)區(qū)間為2023M1-10）圖表：我國(guó)發(fā)電分類型累計(jì)同比情況中國(guó):產(chǎn)量:火電:累計(jì)同比中國(guó):產(chǎn)量:風(fēng)電:累計(jì)同比中國(guó):產(chǎn)量:水電:累計(jì)同比中國(guó):產(chǎn)量:核電:累計(jì)同比核電,3,587.30,5%光伏,2,435.71,3%6050403020100中國(guó):產(chǎn)量:太陽(yáng)能:累計(jì)同比%風(fēng)電,6,424.30,9%水電,9,804.90,13%火電,51,077.10,70%-10-20-3057資料：Wind、國(guó)海證券研究所4.3.3、地產(chǎn)對(duì)鋼鐵需求的拖累效應(yīng)有望減緩u

歷史來(lái)看，商品房銷售額的變動(dòng)一般領(lǐng)先于新開工面積，而在2020年以后，兩者變動(dòng)趨于同步。各地區(qū)、各部門堅(jiān)持“房住不炒”、因城施策，支持剛性和改善性合理住房需求，積極做好保交樓、保民生、保穩(wěn)定工作，2023年一季度前期積壓的購(gòu)房需求集中釋放，帶動(dòng)房地產(chǎn)市場(chǎng)有所改善。2023年1-10月，我國(guó)商品房銷售額累計(jì)同比-4.9%，房屋新開工面積累計(jì)同比為-23.2%。u

從實(shí)際投資上看，土地購(gòu)置費(fèi)、房地產(chǎn)開發(fā)投資額累計(jì)同比下滑幅度減緩，出現(xiàn)企穩(wěn)跡象，預(yù)計(jì)明年新開工面積累計(jì)同比降幅或?qū)⑹照?，?duì)鋼鐵需求的拖累效應(yīng)也將有所減弱。圖表：我國(guó)新開工、銷售面積情況圖表：我國(guó)土地購(gòu)置費(fèi)、房地產(chǎn)開發(fā)投資額情況中國(guó):土地購(gòu)置費(fèi):累計(jì)同比中國(guó):房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:累計(jì)同比100806040200%-20-402005-02

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2023-0258資料：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、Wind、國(guó)海證券研究所4.3.4、財(cái)政釋放積極信號(hào)，利好基建投資u

今年以來(lái)我國(guó)出臺(tái)多項(xiàng)關(guān)于城中村改造政策，提出在超大特大城市積極穩(wěn)步推進(jìn)城中村改造，國(guó)務(wù)院副總理何立峰指出，積極穩(wěn)步推進(jìn)城中村改造有利于消除城市建設(shè)治理短板、改善城鄉(xiāng)居民居住環(huán)境條件、擴(kuò)大內(nèi)需、優(yōu)化房地產(chǎn)結(jié)構(gòu)。u

10月24日，十四屆全國(guó)人大會(huì)第六次會(huì)議表決通過(guò)了全國(guó)人民代表大會(huì)常務(wù)委員會(huì)關(guān)于批準(zhǔn)國(guó)務(wù)院增發(fā)國(guó)債和2023年中央預(yù)算調(diào)整方案的決議，明確中央財(cái)政將在今年四季度增發(fā)2023年國(guó)債1萬(wàn)億元，主要用于支持災(zāi)后恢復(fù)重建、提升防災(zāi)減災(zāi)救災(zāi)能力，其中，今年擬安排使用5000億元，結(jié)轉(zhuǎn)明年使用5000億元。2023年全國(guó)財(cái)政赤字由38800億元提高至48800億元，預(yù)計(jì)財(cái)政赤字率由3%提高到3.8%。u

赤字率破“3%”是一種積極信號(hào)?！?%”一直被歐盟等經(jīng)濟(jì)體視為衡量一國(guó)財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)的警戒線之一，這個(gè)規(guī)則源自馬斯特里赫特條約，我國(guó)財(cái)政赤字率和政府負(fù)債率在世界主要經(jīng)濟(jì)體中相對(duì)較低，目標(biāo)赤字率自2010年以來(lái)僅2020/2021年兩年超過(guò)3%，此次3.8%也是歷史新高，財(cái)政方面釋放出積極信號(hào)，有利于推動(dòng)穩(wěn)投資、穩(wěn)增長(zhǎng)，增強(qiáng)地方財(cái)力。圖表：今年以來(lái)城中村改造相關(guān)政策梳理圖表：我國(guó)赤字率歷史情況中國(guó):政府預(yù)期目標(biāo):財(cái)政赤字:赤字率4.03.53.02.52.01.51.00.50.0%3.63.23.03.0

3.03.02.82.82.62.32.12.02.01.62010

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202359資料：人民政府、人民日?qǐng)?bào)、國(guó)務(wù)院、Wind、國(guó)海證券研究所4.3.5、多行業(yè)同步出臺(tái)穩(wěn)增長(zhǎng)工作方案，制造業(yè)增速有支撐60資料：國(guó)務(wù)院、國(guó)海證券研究所4.3.6、鋼材出口強(qiáng)勁有望維持u

越南、韓國(guó)是我國(guó)鋼材出口的主要去向國(guó)，今年以來(lái)我國(guó)鋼材出口強(qiáng)勁，主要增量在越南、韓國(guó)、土耳其、阿聯(lián)酋、巴西以及