中閩能源 福建省風(fēng)電運營商 充分受益于福建海風(fēng)成長

公司深度——福建省風(fēng)電運營商充分受益于福建海風(fēng)成長投資要點：），），我們預(yù)計公司2023-2025年分別實現(xiàn)營業(yè)收入16.53、17.38、18.28億元，同比增長率分別為-7.7%、5.13%、5.19%，實現(xiàn)歸母凈利潤分別為6.07、6.93、7.04億元，同比增長率分別為-16.8%、14.2%、1.65%。當(dāng)前股價對應(yīng)的PE分別為14、12、12倍。我們選取三峽能源、江蘇新能、浙江新能作為可比公司進(jìn)行估值，公司估值水平低于可比公司，首次覆蓋給予“增持”評級。1）2025年公司新增競價海風(fēng)項目10萬千瓦，含稅上網(wǎng)電價為0.25元/千瓦時2）2025年公司新增30萬千瓦海上光伏項目，含稅上網(wǎng)電價為福建省標(biāo)桿電價0.3932元/千瓦時3）新增海風(fēng)項目的利用小時數(shù)4500小時公司為福建投資集團旗下新能源運營平臺，現(xiàn)有裝機1GW，主要以陸上風(fēng)電和海上風(fēng)電為主，年均歸母凈利潤6-7億元?；诩瘓F的項目儲備和資產(chǎn)注入承諾，公司擁有海風(fēng)儲備約1GW，這些項目確定性強，有望在未來幾年陸續(xù)投產(chǎn)（或注入）。除此之外，去年各省海風(fēng)審批進(jìn)度加快，預(yù)計福建省未來幾年的海風(fēng)審批規(guī)模較高，公司背靠集團有望獲取部分指標(biāo)。從收益率的角度來說，過去福建省海風(fēng)項目競價為主，中標(biāo)電價一度降至0.2元/千瓦時附近，導(dǎo)致海風(fēng)項目盈利能力較低，預(yù)計未來福建省審批方式將更加合理，在造價下降、風(fēng)資源全國第一的背景下，福建省未來新增項目收益率有望大幅提高，測算資本金IRR超過15%，助力公司持續(xù)高質(zhì)量增長。1）海風(fēng)項目審批、開工進(jìn)度不及預(yù)期；2）資產(chǎn)注入不及預(yù)期；3）莆田平海灣三期項目補貼核查存在風(fēng)險 5 7 8圖1：公司裝機分布情況 5圖2：2017-2023年公司裝機規(guī)模（單位：萬千瓦） 5圖3：2016-2022年公司歸母凈利潤增長（單位：億元） 5表1：2019年集團承諾注入公司介紹 6表2：主要海風(fēng)運營商存量海風(fēng)收益率對比 7表3：公司核心假設(shè) 8表4：公司可比公司估值 8表5：中閩能源預(yù)測利潤表（單位：億元） 9表6：中閩能源預(yù)測資產(chǎn)負(fù)債表（單位：億元） 9表7：中閩能源預(yù)測現(xiàn)金流量表（單位：億元） 111.福建省屬新能源平臺集團承諾注入保障福建投資集團旗下新能源平臺，現(xiàn)有裝機1GW。公司前身為福建南紙，2015年進(jìn)行資產(chǎn)重組，通過向福建省投資集團發(fā)行0.95億股，置出原有資產(chǎn)負(fù)債，置入中閩能源100%股權(quán)，資產(chǎn)重組完成后公司主營業(yè)務(wù)從新聞紙、文化用紙的生產(chǎn)銷售變更為風(fēng)力發(fā)電的項目開發(fā)、建設(shè)及運營。經(jīng)過近10年的發(fā)展，公司裝機規(guī)模持續(xù)擴大，截至2023年6公司控股裝機95.73萬千瓦，其中陸上風(fēng)電裝機容量61.13萬千瓦、海上風(fēng)電裝機容量29.6萬千瓦，光伏發(fā)電項目裝機容量2萬千瓦，生物質(zhì)發(fā)電項目裝機容量3萬千瓦。為避免同業(yè)競爭，集團承諾注入海風(fēng)、抽蓄等，在集團支持下公司裝機規(guī)模持續(xù)增長。2015年資產(chǎn)重組時，為避免同業(yè)競爭，集團曾承諾“在中閩海電、中閩太陽能中的任意一家實體穩(wěn)定投產(chǎn)、于一個完整會計年度內(nèi)實現(xiàn)盈利、不存在合規(guī)性問題并符合上市條件后一年內(nèi)，本公司將與上市公司充分協(xié)商，啟動將相關(guān)符合上市條件資產(chǎn)注入上市公司的程序，具體的注入方式包括但不限于接受上市公司支付的現(xiàn)金、認(rèn)購上市公司非公開發(fā)行的股份以及其他法律法規(guī)規(guī)定的合法方式”，在此承諾下，2019年集團將中閩海電擁有的莆田平海灣海上風(fēng)電場一期、二期的項目總計29.8萬千瓦的海風(fēng)項目注入上市公司，促使公司2019-2020年的利潤快速增長。 0此外，由于部分項目尚未投產(chǎn)，集團在2019年開展資產(chǎn)注入時再次承諾，“在閩投海電、閩投電力、閩投抽水蓄能、寧德閩投、霞浦閩東中的任意一家實體穩(wěn)定投產(chǎn)、于一個完整會計年度內(nèi)實現(xiàn)盈利、不存在合規(guī)性問題并符合上市條件后一年內(nèi)，本公司將與上市公司充分協(xié)商，啟動將相關(guān)符合上市條件的資產(chǎn)注入上市公司的程序，具體的注入方式包括但不限于接受上市公司支付的現(xiàn)金、認(rèn)購上市公司非公開發(fā)行的股份以及其他法律法規(guī)規(guī)定的合法方式；但如果前述資產(chǎn)在按照本承諾啟動資產(chǎn)注入工作之前已經(jīng)不再從事發(fā)電類業(yè)務(wù)、其他股東不同意放棄優(yōu)先購買權(quán)的除外”。這些電力公司擁有121萬千瓦的海風(fēng)指標(biāo)（其中31萬千瓦已投產(chǎn)，30萬千瓦已核準(zhǔn)未投產(chǎn)抽水蓄能指標(biāo)120萬千瓦（已投產(chǎn)這一承諾保障了未來幾年公司裝機和利潤持續(xù)增長的確定性。表1：2019年集團承諾注入公司介紹），資料來源：公司公告，福建省發(fā)改委，華源證券2.發(fā)展海風(fēng)優(yōu)勢顯著期待未來加速增長福建省海風(fēng)資源優(yōu)質(zhì)，存量海上風(fēng)電收益率極高。福建省風(fēng)電資源得天獨厚，狹管效應(yīng)下福建沿海及島嶼的風(fēng)速加大，可利用風(fēng)速持續(xù)時間延長，風(fēng)資源極為豐富。根據(jù)國家能源局的數(shù)據(jù)顯示，福建省平均風(fēng)速7.1-10.2m/s，年等效利用小時數(shù)在2400-3800之間，位列全國第一，受此影響，2021年及以前投產(chǎn)福建省的海上風(fēng)電項目ROE維持在20%以上，遠(yuǎn)高于其余省份海風(fēng)項目。表2：主要海風(fēng)運營商存量海風(fēng)收益率對比投產(chǎn)時間凈利率資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率權(quán)益乘數(shù)江蘇新能福能股份海風(fēng)項目審批取得實質(zhì)性進(jìn)展，預(yù)計海風(fēng)將重回高增長賽道。海風(fēng)進(jìn)入平價時代后，部分海風(fēng)項目受航道、政策等問題影響推進(jìn)緩慢，導(dǎo)致十四五前期全國海風(fēng)增長低于預(yù)期。隨著2023年底江蘇省2.7GW海風(fēng)項目陸續(xù)獲得核準(zhǔn)，廣東青洲項目發(fā)布導(dǎo)管架招標(biāo)公告，意味著過去壓制海風(fēng)審批的幾大因素均得到基本解決。隨之而來2023年底廣東省23GW海風(fēng)競配落地，預(yù)計2024年上半年江蘇省競配開始，廣西、福建等省也將加快審批項目，海風(fēng)重回高增長賽道，考慮到遠(yuǎn)海更大規(guī)模規(guī)劃，未來海風(fēng)常態(tài)化審批將帶來全行業(yè)持續(xù)、確定性成長。根據(jù)福建省“十四五”能源發(fā)展專項規(guī)劃，十四五期間福建省計劃增加并網(wǎng)海上風(fēng)電裝機410萬千瓦，新增開發(fā)省管海域海上風(fēng)電規(guī)模約1030萬千瓦，力爭推動深遠(yuǎn)海風(fēng)電開工480萬千瓦。受政策影響，十四五前期福建省僅新增審批約6GW的海上風(fēng)電項目，預(yù)計未來兩年福建省海風(fēng)審批有望加速，公司作為省屬電力企業(yè)在獲取項目中具有顯著優(yōu)勢，預(yù)計將迎來新一輪增長。從收益率的角度來看，當(dāng)前海上風(fēng)機（含塔筒）中標(biāo)價格降至3680元/kW，較2021年最高價幾乎腰斬，若能平價上網(wǎng)，海風(fēng)項目運營利潤極為可觀，我們測算資本金IRR維持在12%-17%。過去福建省海風(fēng)項目競價為主，中標(biāo)電價一度降至0.2元/千瓦時附近，導(dǎo)致海風(fēng)項目盈利能力較低，預(yù)計未來福建省審批方式將更加合理，在造價下降、風(fēng)資源全國第一的背景下，福建省未來新增項目收益率有望大幅提高?，F(xiàn)有海風(fēng)儲備（集團承諾注入+新獲指標(biāo)）約1GW，保障公司裝機、利潤確定性高增。2023年集團新增海風(fēng)指標(biāo)30萬千瓦（長樂外海I區(qū)項目加上前述集團承諾注入的莆田平海灣三期和霞浦B區(qū)項目，公司現(xiàn)有海風(fēng)儲備接近1GW，這些項目確定性強，有望在未來幾年陸續(xù)投產(chǎn)（或注入）。展望未來，在福建省海風(fēng)審批加速的背景下，公司背靠集團有望持續(xù)獲取新增項目，保障利潤持續(xù)增長。根據(jù)公司項目儲備，我們暫不考慮資產(chǎn)注入，對公司的核心假設(shè)如下：1）2025年公司新增競價海風(fēng)項目10萬千瓦，含稅上網(wǎng)電價為0.25元/千瓦時2）2025年公司新增30萬千瓦海上光伏項目，含稅上網(wǎng)電價為福建省標(biāo)桿電價0.3932元/千瓦時3）新增海風(fēng)項目的利用小時數(shù)4500小時表3：公司核心假設(shè)在上述假設(shè)下，我們預(yù)計公司2023-2025年分別實現(xiàn)營業(yè)收入16.53、17.38、18.28億元，同比增長率分別為-7.7%、5.13%、5.19%，實現(xiàn)歸母凈利潤分別為6.07、6.93、7.04億元，同比增長率分別為-16.8%、14.2%、1.65%。當(dāng)前股價對應(yīng)的PE分別為14、12、12倍。我們選取三峽能源、江蘇新能、浙江新能作為可比公司進(jìn)行估值，公司估值水平低于可比公司，首次覆蓋給予“增持”評級。表4：公司可比公司估值 風(fēng)險提示：1）海風(fēng)項目審批、開工進(jìn)度不及預(yù)期。海風(fēng)項目審批受地方政策影響較大，若海風(fēng)審批或開工進(jìn)度不及預(yù)期，可能導(dǎo)致公司盈利低于預(yù)期。2）資產(chǎn)注入不及預(yù)期。3）莆田平海灣三期項目補貼核查存在風(fēng)險。應(yīng)付債券7.00購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金凈額購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金分配股利、利潤或償付利息支付的現(xiàn)金本報告署名分析師在此聲明，本人具有中國證券業(yè)協(xié)會授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格并注冊為證券分析師，本報告表述點均準(zhǔn)確反映了本人對標(biāo)的證券和發(fā)行人的個人看法。本人以勤勉的職業(yè)態(tài)度，專業(yè)審慎的研究方法，使用合法合規(guī)的本報告是機密文件，僅供華源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的簽約客其為本公司客戶。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準(zhǔn)確性或完整性。本報告所載的資料、工及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標(biāo)的的邀請或向人作出邀請。客戶應(yīng)對的信息和意見進(jìn)行獨立評估，并應(yīng)同時考量各自的投資目的、財務(wù)狀況和特殊需求，必要時就法律、商業(yè)、財務(wù)、稅收本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發(fā)布本報告當(dāng)日的判斷，本報告所指的證券或投資標(biāo)的的價格、價值及本報告的版權(quán)歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權(quán)利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所版權(quán)均屬本