2023江淮汽車研究報告-2023-04-企業(yè)研究

凈利潤增長率（%）34.52江淮汽車(600418)/商用車/公司深度研究報告/2023.04.04基本數(shù)據(jù)2023-04-04分析師邢重陽yushuo@1.《銷量下滑拖累業(yè)績，新能源布局表核心觀點核心觀點歷史悠久業(yè)務廣泛的綜合型汽車集團：公司始建于1964年，是一家集全系列商用車、乘用車及動力總成研產銷和服務于一體，涵蓋汽車出行、金融服務等眾多領域的綜合型汽車企業(yè)集團。目前具備整車業(yè)務、核心零部件、汽車出行、汽車服務四大核心板塊。擁有“思皓”、“瑞風”、“JAC”、“安凱”等知名方式和大眾合作，目前還在積極拓展新的合作伙伴，不斷打開成長空間。代工蔚來汽車，打下對外合作的良好口碑：公司與蔚來汽車的合作始于2016年，隨著蔚來汽車銷量提升+車型不斷出新，公司代工的蔚來汽車產量逐年提升。2022年雙方成立合資公司“江來汽車”繼續(xù)深化代工合作，代工展期至2024年5月，產能提升至24萬輛/年。公司通過代工蔚來汽車盤活自身產能利用率，同時為后續(xù)對外合作打下良好口碑。或與華為合作，打開成長空間：華為與車企通過華為智選、HI以及三種方式進行合作。其中智選模式華為的參與度較高，車型銷量表現(xiàn)相對更好。在智選模式下，華為深度參與產品定義和整車設計，產品進入華為渠道銷售。根據(jù)2月16日中國建筑發(fā)布的中建六局聯(lián)合體中標安徽肥西新能源汽車智能產業(yè)園EPC項目的具體內容，華為與江汽集團將在合肥共同開發(fā)新一代高端智能電動汽車。我們認為公司或與華為合作共同發(fā)展智能電動車，將打開全新成長空間。深化和大眾的合作，大眾安徽有望貢獻穩(wěn)健投資收益：公司與大眾的合作始于2016年，最初成立了雙方各占50%股份的江淮大眾。后續(xù)隨著我國汽車合資股比開放，大眾在2020年增資將股比提升至75%，并將合資公司更名為大眾安徽。大眾安徽目標通過5款純電動產品在2025年實現(xiàn)最大年銷25萬輛，在2029年實現(xiàn)最大年銷40萬輛。我們認為隨著大眾安徽的產能持續(xù)爬坡，合資公司的利潤有望快速提升，為公司帶來穩(wěn)步增長的投資收益。投資建議：我們預計公司2022-2024年歸母凈利潤分別為-14.37/1.02/4.84億元，對應PE分別為-/281.14/58.99倍，首次覆蓋給予“增持”評級。風險提示：新能源汽車市場需求不及預期；汽車市場競爭加劇風險，對外合作進展不及預期。盈利預測：2020A2020A2021A2022E2023E2024E營業(yè)總收入(百萬元)4290640311387192.492謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標準21乘用車、商用車一體的綜合性汽車集團 5 51.2股權結構穩(wěn)定，江汽控股持有公司28.1 51.3產品布局廣泛，覆蓋乘用車、商用車和核心零部件 61.4純電乘用車銷量持續(xù)提 8 92快速轉型新能源，乘用車業(yè)務穩(wěn)健發(fā)展 2.1思皓品牌專注發(fā)展新能源乘用車產品 3政策紅利助力公司輕卡業(yè)務成長 3.2下游需求復蘇疊加排放政策升級，輕卡行業(yè)進入上行通道 3.3大力發(fā)展新能源商用車業(yè)務，新能源輕卡有望成為全新增長點 3.4江淮輕卡份額穩(wěn)居行業(yè)前五，有望受益于行業(yè)回暖 4.1江淮和大眾的合作始于2016年，雙方合作逐步深化 5代工蔚來，綁定一線造車新勢力 5.2蔚來將繼續(xù)推出新品牌和新車型布局下沉市場，銷量增長可期 6或與華為合作，打開成長空間 6.2安徽省政府推動項目進行，有望促成公司與華為的合作落地 226.3華為與賽力斯的合作的問界AITO品牌實 227盈利預測與投資建議 7.2公司費用率測算 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標準3 5 6 6 7 7 8 8 8 9 9 9 9 9 9 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標準4 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標準51.1歷史悠久的綜合型汽車集團乘用車、多功能商用車、核心汽車零部件等。公司致力于打造集商、乘用車及動力總成研產銷和服務于一體，涵蓋出行、金融等多領域的司與大眾共同成立江淮大眾，公司攜手百度推出自動駕駛汽車；2018年公司成公司與蔚來汽車簽約成立江來先進制造技術有限公司，同年公司與地平線簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，同年公司與科大訊飛簽署戰(zhàn)略合作框架協(xié)議。1.2股權結構穩(wěn)定，江汽控股持有公司28.18%的謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標準61.3產品布局廣泛，覆蓋乘用車、商用車和核心零部件謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標準7謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標準81.4純電乘用車銷量持續(xù)提升，出口銷量快速增長5050謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標準9純電動乘用車銷量(萬輛)YOY8.006.004.00020182019202020214205020182019202020212022.1-920182019202020212022.1-9銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)440006420謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標準102快速轉型新能源，乘用車業(yè)務穩(wěn)健發(fā)展思皓銷量(萬輛)YOY謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標準11對于思皓品牌的銷量測算，我們認為燃油車業(yè)務的銷量將隨著新能源汽車滲透率不斷提升而下滑，新能源汽車業(yè)務的銷量將隨著----44119.8%42.1%-2.2瑞風品牌主打MPV產品20182019謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標準12對于瑞風品牌的銷量測算，我們認為燃油車業(yè)務的銷量將隨著新能源汽車滲透率 - - -謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標準133政策紅利助力公司輕卡業(yè)務成長志著我國汽車排放標準由國五向國六過渡。相比國五，國六的排放標準更為嚴表表3.國六與國五排放物限值差異3我國道路運輸車輛超載即“大噸小標”現(xiàn)象較為普遍，超高，同時也會損壞公路橋梁等基礎設施。因此從2019年開輕型貨車、小微型載客汽車的生產和登記管理。新規(guī)對車輛的主要技術參數(shù)進行表表4.《新規(guī)》對車輛主要技術參數(shù)要求謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標準143.2下游需求復蘇疊加排放政策升級，輕卡行業(yè)進入上行通道輕卡行業(yè)的下游需求主要為城區(qū)物流運輸，我表表5.輕卡行業(yè)銷量展望-輕卡目前面臨著諸多困難與挑戰(zhàn)，國六排放標準的實施導致輕卡運營成本提543210新能源輕卡銷量（萬輛）YOY謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標準15綜合考慮全生命周期成本和路權，新能源輕卡有望成為輕輪胎損耗輪胎損耗,4%保險費,2%購車成本,12%司機工資及其他管理成本,14%燃油費,35%道路通行費,31%保養(yǎng)費用,1%維修成本,1%北汽福田長城汽車東風集團長安汽車江淮其他40.0%汰國四輕卡的雙重作用下不斷回暖。公司作為輕卡行業(yè)的謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標準16表表6.江淮輕卡銷量測算 --------謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標準174深化與大眾的合作，拓展新能源市場合作諒解備忘錄，意向成立一家研產銷一體的合資公司；2017年，江淮與大眾股份并將江淮大眾合資公司股比提升至75%，江件平臺無縫連接，實現(xiàn)智能自動駕駛。在此基礎上，公司將研發(fā)更多電動汽謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標準18徽在產品、技術、制造上全面布局。產品方面，大眾承諾授予純電動產品；技術表表8.大眾安徽合資公司的規(guī)劃謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標準195代工蔚來，綁定一線造車新勢力型數(shù)量不斷增多，代工產能持續(xù)爬升。經過初期探索階段，江淮和蔚來的步順暢，產能利用率和效率持續(xù)提升。目前雙方成立合資公司“江來汽車蔚來向江淮支付的費用總額（億元）YOY隨著蔚來汽車銷量持續(xù)增長。公司將持續(xù)受益謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標準208.006.004.00蔚來汽車銷量(萬輛)YOY表9.蔚來汽車的產品結構49.6-65.646.8-54.8轎車45.8-53.6蔚來汽車還將通過推出低端品牌，推出走量車型持續(xù)擴大銷量規(guī)模。同時進軍海謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標準21表表10.蔚來汽車銷量預測-46.1%47.3%--- -------------謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標準226或與華為合作，打開成長空間表表11.華為與車企合作模式HuaweiInside(HI模低中高提供各類零部件產品華為和車企聯(lián)合開發(fā)，提供智能駕駛解決方案深度參與產品定義和整車設公司案例-6.2安徽省政府推動項目進行，有望促成公司與華為的合作落地談，共同推動華為終端與江汽集團、肥西縣合作項目進展。意義。全力落實合作事項，推動項目盡早落地見效，助力合華為終端與江汽集團具有良好的合作基礎，雙方有望基6.3華為與賽力斯的合作的問界AITO品牌實現(xiàn)了 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標準23謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標準247盈利預測與投資建議7.1公司收入測算公司收入主要分為五大部分：貨車、乘用車、客車、底盤及其他業(yè)務。我們綜合求，公司在商用車領域產品布局完善，市場認可度高的發(fā)展紅利，預計銷量將維持高水平增長。我們預計乘用車板塊2升，同時公司出口銷量逐步增長，代工蔚來的銷量也有望逐步提升，乘用用車行業(yè)有望保持平穩(wěn)增長，帶動底盤業(yè)務穩(wěn)健增長。我們預計底盤板謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標準25表表13.公司收入測算公司總營收473.6429.1403.1432.0479.3479.3YOY(%)-44.0340.5941.4049.04YOY(%)--12.7YOY(%)--13.4-1.8-1.6-1.9YOY(%)-底盤YOY(%)-YOY(%)-7.2公司費用率測算謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標準26表表14.公司費用率測算研發(fā)費用率（%）表表15.可比公司估值601127.SH賽力斯533-33.9-16.7--408.0--謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標準278風險提示會對公司的利潤產生不利影響能電動汽車，若對外合作的進展不及預期，則會對公司謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標準28公司財務報表及指標預測利潤表公司財務報表及指標預測利潤表(百萬元)2020A2021A2022E2023E2024E財務指標2020A2021A2022E2