可選消費2024年度中期投資策略：從中國品牌到世界品牌

從中國品牌到世界品牌2024年05月09日中國品牌走向世界的基礎(chǔ)：（1）中國具備全球供應(yīng)鏈優(yōu)勢：長期代工經(jīng)驗積累，全球主要家電輕紡生產(chǎn)/出口國。（2）中國工程師紅利正逐步取代人口紅利，成為出口企業(yè)的重要競爭力。（3）具備打造品牌的能力，中國品牌出海需要個性化和本土化?！炯译娖?gt;石頭科技：內(nèi)銷大促無憂，外銷仍有增量市場，繼續(xù)看好Q2超預(yù)期；>海爾智家：內(nèi)銷空調(diào)彈性，外銷份額提升+歐洲扭虧，數(shù)字化改革降費；>九號公司、海信視像、TCL電子：依托強產(chǎn)品競爭力，中國品牌搶海外市場份額，其中九號公司有渠道開拓紅利（全地形車美國線下/割草機全球）；海信視像、TCL電子線下渠道結(jié)構(gòu)升級和空白市場補缺邏輯并存；>優(yōu)秀代工出海：德昌股份：2024Q1業(yè)績超預(yù)期，拓客戶、拓品類邏輯持續(xù)兌現(xiàn)；>濤濤車業(yè)：區(qū)域供應(yīng)鏈優(yōu)勢快速布局，將率先受益布局高爾夫球車短途出行化紅利；>低估值高分紅，凈利率存提升空間：海信家電；>受益標的：長虹美菱?！炯彿?gt;安踏體育：多品牌運營筑就強alpha，主品牌回歸大眾值得期待；>泡泡瑪特：海外收入持續(xù)超預(yù)期，IP品牌出海持續(xù)貢獻收入增量；利潤增速快于收入，2024-2026年利潤CAGR近30%；>名創(chuàng)優(yōu)品：海外GMV持續(xù)高增，歐美加速擴張帶動收入高增，盈利能力持續(xù)向上，2024-2026年利潤CAGR20%+；>優(yōu)秀代工——開潤股份：出行鏈及出口鏈標的，看好2024年蓄力向上；>優(yōu)秀代工——華利集團：具備成長性的稀缺制鞋龍頭，精細化運營下盈利能力出色；>優(yōu)秀代工——申洲國際：2024年指引樂觀，預(yù)計2025年迎來新一輪擴產(chǎn)后估值提升；>其他推薦——興業(yè)科技：一站式牛皮革材料供應(yīng)商，汽車革第二曲線快速成長；>受益標的：賽維時代?！据p工篇】>雅迪控股：國內(nèi)提質(zhì)增效，龍頭優(yōu)勢仍足；前瞻性布局東南亞及鈉電市場，打開中長期成長想象空間；>愛瑪科技：2024Q1單車盈利超預(yù)期，看好Q2業(yè)績彈性表現(xiàn)；>致歐科技：跨境電商行業(yè)東風(fēng)起，家居跨境龍頭成長可期；2024Q1收入亮眼增長延續(xù)，品牌歸一聚焦核心價值；>優(yōu)秀代工——嘉益股份：出口鏈強阿爾法屬性顯著，大客戶深度綁定?！撅L(fēng)險提示】：貿(mào)易摩擦風(fēng)險、原材料價格大幅波動、匯率波動風(fēng)險。CONTENTS %%%%%美國從中國進口占比（%）74%%%%%美國從中國進口占比（%）74歐洲歐洲28國/美國為例1）2022年空調(diào)/小家電從中國進口占比高雙位數(shù)，部分品類中國進口占比低主要系產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移，例如彩電轉(zhuǎn)移至墨西哥、圖：空調(diào)/小家電/保溫瓶等家電輕紡產(chǎn)品歐美從中國進口占比相對較高美國從中國進口占比（%）EU28從中國進口占比（%）制冷器彩電冰箱、冷柜等制冷設(shè)備洗衣機吸塵器榨汁機、研磨機等咖啡機和壺面包機彩電電熱器具制冷器彩電冰箱、冷柜等制冷設(shè)備洗衣機吸塵器榨汁機、研磨機等咖啡機和壺面包機電熱器具5%13%19%22%24%22%23%2017201820192020202120222023年累計5%13%19%22%24%22%23%2017201820192020202120222023年累計79%78%82%86%81%80%80%89%79%31%36%27%18%13%10%9%24%27%21%27%25%23%17% 70% 72% 66% 50% 46%91%78%87%72%73% 70% 58% 47%39%68%62%59%98%97%95%99%98%99%100%66%67%66%64%64%58%55%426%5%6%7%8%8%6%16%17%18%16%17%18%20%23%21%18%18%20%20%23%21%23%4450%22%75%31%30%32%32%34%414449%20%74%444850%23%74%464751%21%73% 22% 75%474654%21%19%77% 32%444872%備注（1）中國企業(yè)空調(diào)產(chǎn)量占全球產(chǎn)量80%+，中國占美國/歐洲28國進口比重均高雙位數(shù)備注（2）中國企業(yè)冰箱冷柜產(chǎn)量占全球產(chǎn)量50%+；中國占美國/歐洲28國進口比重20%左右主系有產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移，2022年美國從墨西哥進口比重達41%（3）中國企業(yè)彩電產(chǎn)量占全球70%+（工信部）；中國占美國/歐洲28國進口比重不高主要系彩電產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移早，2022年美國從墨西哥進口比重達79%、歐洲28國從波蘭/匈牙利/斯洛伐克三國進口比重達65%（4）中國企業(yè)洗衣機產(chǎn)量占全球產(chǎn)量50%+；中國占美國/歐洲28國進口比重20%左右主系有產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移（向墨西哥、東盟轉(zhuǎn)移）（5）2022年中國小家電產(chǎn)能占全球75.6%（前瞻產(chǎn)業(yè)研究院、海關(guān)總署）EU28EU28從中國進口占比（%）家用升降桌、辦公椅等臥室木制家具床墊（彈簧或其他填充）鞋靴非針織服飾針織服飾箱包保溫瓶家用升降桌、床墊（彈簧或其他填充） 辦公椅等臥室木制家具家用升降桌、床墊（彈簧或其他填充） 辦公椅等 鞋靴非針織服飾針織服飾箱包201637%36%34%37%36%34%7%7%4%4% / 24%%%%2017320183201920202021 20222023年累計 備注（1）臥室木制家具：中國占美國進口比重逐年降低，或系產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移（越南占美國進口比重由2004年的6%提升至2022年的50%）（2）鞋靴：存在產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移東南亞，2022年含越南占美國進口比重69%，占歐洲28國進口比重40%（3）非針織服飾：存在產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移東南亞，2022年含越南/孟加拉國占美國進口比重55%，占歐洲28國進口比重35%（4）針織服飾：存在產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移東南亞，2022年含越南/孟加拉國占美國進口比重46%，占歐洲28國進口比重39%（5）箱包：存在產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移東南亞，2022年含越南/孟加拉國/印尼占美國進口比重42%，占歐洲28國進口比重47%數(shù)據(jù)來源：ITC、工信部、海關(guān)總署、前瞻產(chǎn)業(yè)研究院、開源證券研究所2023年收入（億美元）主要代工商2023YoY2023年收入（億美元）主要代工商20232023年收入（億美元）主要代工商2023YoY2023年收入（億美元）主要代工商2023YoY??中觀上看，家電為例歐美主流清潔電器/廚房電器/電視品牌商多以中國企業(yè)代工為主（1）清潔電器：全球以SharkNinja、TTI、Bissell、Dyson為主。其中SharkNinja、TTI、Bissell以中國供應(yīng)鏈為主，SharkNinja代工商主要有九陽股份、富佳股份、德昌股份和萊（2）廚房電器：全球以SEB集團、德龍、SharkNinja、飛利浦等企業(yè)為主。SEB集團作為全球小家電龍頭，主要代工商為蘇泊爾；Ninja主要代工商為九陽股份。新寶股份為全球小家電代工龍頭企業(yè)，客戶相對分散。（3）彩電：ONN/VIZIO等美國本土品牌商主要代工商有兆馳股份、四川長虹等。三星?中觀上看，紡服為例耐克、阿迪達斯等海圖：歐美主流清潔電器/廚房電器/電視品牌商多以中國企業(yè)代工為主TTI電動工具地板護理電器北美歐洲及其他地區(qū)137.31127.959.37105.1332.183.60%3.78%1.30%2.74%6.51%德昌股份（2023年給TTI代工規(guī)模15億元左右）、萊克電氣（客戶相對分散，幾億元代工規(guī)模）SharkNinjaNorthAmericaEuropeRestofWorldCleaningAppliancesCookingandBeverageAppliancesFoodPreparationAppliancesOthers42.5430.1810.7318.1914.426.543.3914.43%3.26%70.45%-1.46%-5.81%33.66%30.61%190.77%廚房電器：九陽股份（2023年向SharkNinja銷售商品產(chǎn)生收入20.76億元）、比依股份清潔電器及其他：富佳股份（2023年向SharkNinja銷售商品產(chǎn)生收入19.07億元，占富佳營收71%）、德昌股份（2023年給SharkNinja代工規(guī)模5億元左右）、萊克電氣（客戶相對分散，幾億元代工規(guī)模）2023年收入（百萬歐元）2023YoY主要代工商SEBGroupConsumerEMEAWestEuroOthersAmericasNorthAmericaAsiaChina70453475240110741113767245719663.20%6.60%-0.40%23.20%1.40%-2.80%-0.60%1.00%蘇泊爾（2023年向SEB銷售商品產(chǎn)生收入58.47億元，占SEB消費者業(yè)務(wù)中國外營收2023年收入（百萬歐元）2023YoY主要代工商De'longhiRevenueEuropeSouth-WestEuroNorth-EastEuroMEIA AmericasAsia-Pacific3075.91907.11109.4797.6174.4547447.4-0.20%3.10%-1.90%10.70%-7.90%-9.70%2.40%新寶股份、新安電器（香港新瑪?shù)录瘓F旗下公司）、東莞德隆健伍德等其他品類/公司空氣炸鍋代工商：比依股份、寧波嘉樂、天喜廚電、廣東創(chuàng)迪等Bissell代工商：富佳股份、萊克電氣、春光科技等Vesync代工商：比依股份、博菱電器等ONN/VIZIO等海外電視品牌商代工商：兆馳股份等飛利浦：冠捷科技（TV業(yè)務(wù)）、德爾瑪（水健康/個護）、比依股份（空氣炸鍋）、新寶股份等資料來源：各公司公告、Wind、開源證券研究所中國工程師紅利正逐步取代人口紅利，成為出口企業(yè)的重要競爭力圖：中國2000-2023年畢業(yè)生人數(shù)/萬人0研究生畢業(yè)生數(shù)/萬人人圖：中國PCT國際專利的申請量占比已穩(wěn)居全球第一圖：中美高等教育人數(shù)占比差距逐漸縮小2010年2021年圖：2023年中國Natureindex指數(shù)已穩(wěn)居全球第二0Natureindex指數(shù)表：中國工程師成本僅為美國等發(fā)達國家的1/4（單位：美元，時間為2024年4月2402023年P(guān)CTtop10來源國申請量/件數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局、Natureindex官網(wǎng)、WIPO數(shù)據(jù)、、開源證券研究所?全球競爭格局較為穩(wěn)定：全球零售市場保持平穩(wěn)增長，線下/線上2018-2023CAGR為0.9%/15.5%，線下競爭格局較為穩(wěn)定，2023年雜貨/非雜貨零售CR5為13.9%/6.2%，較2018年提升1?差異化競爭打開市場：中國品牌需要具備獨特性、創(chuàng)新性，與海外本土品牌形成差異化競爭，快速打開空白細分市場。）；圖：名創(chuàng)優(yōu)品定價為美國空白利基市場圖：名創(chuàng)優(yōu)品“1+3”模式競爭優(yōu)勢明顯圖：泡泡瑪特DTC全渠道多樣化模式布局數(shù)據(jù)來源：亞馬遜官網(wǎng)、各公司官網(wǎng)、各公司公告、開源證券研究所?精準把握當?shù)叵M者需求：海外消費者需求具備多樣性和個性化，發(fā)達國家傾向選擇具備知名品牌形象、定制化和購物體驗的品牌；新進行內(nèi)容營銷曝光，快速獲取用戶；在北美和歐洲做會員營銷，東南亞和有條件的市場有20%是海外供應(yīng)商，韓國彩妝品類，越南玩具品類、印度紡織品類、歐洲護膚美妝品類、北美玩具零食品類均已有長期穩(wěn)定的供應(yīng)商合作伙伴。圖：名創(chuàng)優(yōu)品吸納本土KOL和KOC進行內(nèi)容營銷曝光圖：泡泡瑪特本土化設(shè)計數(shù)據(jù)來源：各公司官網(wǎng)、開源證券研究所CONTENTS 石頭科技：內(nèi)銷大促無憂，外銷仍有增量市場，繼續(xù)看好Q2超預(yù)期2024Q2的關(guān)鍵是618大促，需要前期新品第一波銷售的口碑，而2024年各家掃地機第一波銷售結(jié)果已出，P10SPro成為熱銷圖：石頭SKU精簡但熱銷單品多，能夠有效洞察用戶需求，推新能力強圖：石頭降本方案眾多，能夠持續(xù)推出高性價比產(chǎn)品石頭P10降本方案硬件能力實現(xiàn)同樣的效果2.以前轉(zhuǎn)盤拖布方案擦地不干凈、也有甩水漬的問題遍，公司直接在P10上設(shè)計為可以直接拿出托盤圖：石頭新品在各價位段均具有較為顯著的競爭力價位段4000左右4500左右5000+參數(shù)科沃斯T30Pro石頭P10SPro云鯨J4科沃斯X2S石頭V20云鯨逍遙001石頭G20S基本信息上市時間2024年3月√√2024年2月√√√2023年8月√√√√2024年2月√√√2024年2月√√√2024年3月√√√2024年4月√√√（不裝斜坡延長流式零纏繞滾刷雙圓盤高懸動態(tài)智能踢腳線貼邊AI雙芯雙目航雷達√√/2024年4月√√主動式雙刮洗臂雙圓盤動態(tài)復(fù)洗掃拖雙機械臂Dtof√√/2024年3月√√防纏繞滾刷雙圓盤+四區(qū)雙掃拖雙機械臂夜視補光√√ 單機到手價/元上下水組件價格/元基站能力自動集塵天數(shù)拖布自清潔熱風(fēng)烘干拖布銀離子除菌基站自清潔基站高度清潔能力吸塵能力齒刷防纏繞雙圓盤機械臂常態(tài)外擴+遇障收縮Dtof××組件、腳踢刷+毛發(fā)自維護雙圓盤掃拖雙機械臂結(jié)構(gòu)光+AI識別√√√旋倒流式膠刷雙圓盤貼邊扭動雙向雙線結(jié)××√式割毛防纏繞雙圓盤掃拖雙機械臂視補光√√邊刷也支持5.0%齒刷防纏繞雙圓盤拖布機械臂夜視攝像頭√× 纏繞滾刷雙圓盤掃拖雙機械臂√√ 桌面小組件拖地方式最大清潔面積邊角清潔智能性導(dǎo)航技術(shù)避障技術(shù)障礙物種類識別實時視頻通話拖布智控升降A(chǔ)PP外控制方式2024W14-16單品銷額市占率機身厚度數(shù)據(jù)來源：奧維云網(wǎng)、開源證券研究所【開源家電】掃地機海外主流全基站產(chǎn)品對比【開源家電】掃地機海外主流全基站產(chǎn)品對比0銷售額(萬美元)yoy石頭科技：內(nèi)銷大促無憂，外銷仍有增量市場，繼續(xù)看好Q2超預(yù)期圖：2024Q1石頭法亞渠道吸塵器品類銷額同比+291%0圖：2024Q1石頭掃地機美亞銷額市占率達26.5%（+14.7pcts）圖：2024Q1石頭英亞渠道吸塵器品類銷額同比+199%圖：石頭旗艦新品售價1800美金，仍高于同期0銷售額(萬美元)yoy表：石頭S7MaxUltra已進駐180余家Target線表：2024Q1石頭日亞渠道電動工具品類渠道銷額同比+104%下門店，2表：2024Q1石頭日亞渠道電動工具品類渠道銷額同比+104%價數(shù)據(jù)來源：久謙數(shù)據(jù)、開源證券研究所0元，歸母凈利潤47.73億元（+20.16%），扣非歸母凈利潤46.40億元（+25.41%）。2023年公司凈利率為6.35%（+0.31pcts），扣非凈利率6.05%（+0.32pcts）。2024Q1歸母凈利率6.92%（+0），2023年拆分：分地區(qū)，內(nèi)銷/外銷分別+7.1%1.8%/+2.6%；分部業(yè)務(wù)，冰箱冷柜/廚電/空調(diào)/洗衣機/水家電/其他業(yè)務(wù)收入分別同比+5.2%/+6.9%/+13.1%/+6.2%/+8.5%/+6.1%，經(jīng)營利潤率分別為營利潤率4.2%（+0.3pct）。美圖：2024Q1公司營收689.78億元，歸母凈利潤47.73億元（+20.16%）圖4：2023年美洲/澳洲/南亞/歐洲/東南亞/中東非/日本收入分別同比+4.1%/-11.8%/+14.9%/+23.9%/+11.6%/-1.8%/+2.6%圖4：2023年冰箱冷柜/廚電/空調(diào)/洗衣機/水家電收入分別同比+5.2%/+6.9%/+13.1%/+6.2%/+8.5%0014.9%23.9%14.9%11.6% 4.1%2.6%-4.9%-11.8%-4.9%5.2%5.2%6.9%13.1%8.5%6.2%6.1%數(shù)據(jù)來源：Wind、公司公告、開源證券研究所費用端：2023年公司期間費用率為24.18%（同比+0.08pcts），其中銷售費用率/管理費用率/研發(fā)費用率/財務(wù)費用率分同比分別-0.18/-0.06/+0.01/+0.30pcts。2024Q1期間費用率20.90%（-0.76pcts），銷售/管理/研發(fā)/財務(wù)費用率分別為13.1%/3.2%/4.3%/0.3%，同比分別-0.5/-收入增長邏輯1）內(nèi)銷空調(diào)業(yè)務(wù)彈性大，以舊換新有望搶占更多份額2）卡薩帝持續(xù)高端引領(lǐng)，星云套系和致境套系持續(xù)貢獻增量，歐洲提升海爾和Candy的價格指數(shù)。（4）外銷歐洲定制渠道增長。（5）利潤增長邏輯1）產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級持續(xù)推新賣貴、供應(yīng)鏈優(yōu)化、降低原材料成本共同帶動毛利率提升，海外毛利率每年至少提升0.2-0（2）內(nèi)銷數(shù)字化變革降費效果已經(jīng)在Q1初步體現(xiàn)，海外數(shù)字化變革已經(jīng)開始有望貢獻較大利潤彈性，海外每年平均降費目標至少1pct，長期經(jīng)營利潤率做到7%3）空調(diào)大單模式調(diào)整倒逼全流程降本提效，零部件回移自制降本。圖：2024Q1期間費用率20.90%（-0.76pcts）圖：2024Q1公司毛利率為29.0%，同比+0.26pcts圖7：2024Q1歸母凈利率6.92%（+0.82pcts），扣非凈利率6.73%（+1.04pcts）2023Q12023Q2202數(shù)據(jù)來源：Wind、公司公告、開源證券研究所）， （1）兩輪車利潤率由2022年盈虧平衡提升至2023年單位數(shù)，2023年經(jīng)營性利潤占集團略高50%。長期利潤率有望做到10%，門店數(shù)量10000家。 圖：收入端，老業(yè)務(wù)小米分銷/TOB渠道占比持續(xù)走低，新業(yè)務(wù)逐漸承接分產(chǎn)品拆分營收占比（%）2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q151.1%56.9%66.8%69.1%69.1%76.2%88.8%80.7%81.2%13.6%23.1%38.2%17.1%32.7%38.0%52.5%37.3%46.4%18.8%21.2%21.9%27.2%16.8%20.9%22.2%21.0%11.8%10.4%6.0%3.5%4.6%6.8%6.3%6.1%8.2%8.4%0.0%0.5%1.1%1.6%3.0%2.2%0.6%3.6%7.0%8.3%6.2%2.1%18.6%9.8%8.9%7.3%10.7%7.5%15.1%15.2%10.5%8.8%7.1%9.0%1.3%1.2%2.3%33.9%27.7%22.7%22.1%23.8%14.8%10.0%18.0%16.5%分產(chǎn)品拆分營收同比2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q151.0%39.3%36.6%49.0%17.1%25.4%48.6%26.4%81.3%27.0%117.3%97.4%197.3%108.8%54.1%53.7%135.8%119.2%零售滑板車30.0%6.4%29.3%27.5%-22.2%-7.7%13.1%-16.6%8.2%800.0%51.1%-49.6%-49.6%-43.5%-1.4%94.2%94.2%90.3%割草機器人335.8%-33.3%134.1%267.0%零售平衡車及配件10.2%-2.5%-63.2%81.9%1.8%34.0%295.5%-37.7%18.7%定制產(chǎn)品分銷-62.0%-57.1%-58.5%-49.7%-59.3%-44.8%-86.5%-84.6%-50.0%ToB產(chǎn)品81.0%10.4%60.8%56.6%-39.1%-50.1%-50.5%-12.1%6.6%圖：2020年以來兩輪車營收持續(xù)增長，利潤由幾千萬虧損到5%+利潤率水平20202021202220232024Q14.3224.3142.32178%102%119%42.041.7282%78%126%28592942287628543000450011%16%19%環(huán)比2023年提升2-3pct3000-5000萬虧損減虧3000萬左右資料來源：九號公司公司公告、開源證券研究所7000+虧損減虧圖：2023年以來全地形車從大幅減虧到2023Q3起單季度盈利2024Q12023Q12023Q22023Q32023Q4202120222023全地形車營收（億營收同比（%）全地形車銷量（萬全地形車均價（元）2.1590%7000+虧損減虧圖：2023年以來全地形車從大幅減虧到2023Q3起單季度盈利2024Q12023Q12023Q22023Q32023Q4202120222023全地形車營收（億營收同比（%）全地形車銷量（萬全地形車均價（元）2.1590%0.55391842.2294%0.55406635.605.875%1.13-44%0.3400146.9819%394481.711%0.5361291.9294%0.540991經(jīng)營利潤率3000萬左右虧損預(yù)計盈虧平衡大幅減虧單現(xiàn)單現(xiàn)單現(xiàn)?全地形車行業(yè)：美國市場占全球70%+份額（年銷50萬臺+（2）2024年新品驅(qū)動+渠道擴張：順利進入重要美國市場，計劃網(wǎng)點增加200-300家。同時將發(fā)售旗艦混動新品以及發(fā)布主流排量UTV。預(yù)計2024年營收高雙位數(shù)增長，將貢獻利潤。（3）長期來看，份額和網(wǎng)點數(shù)量有提升空間。九號仍處發(fā)展初期。?九號割草機看點：新品價格帶下探+產(chǎn)品力提升有望刺激需求增圖：公司旗艦全地形混動產(chǎn)品SX20以及UT10新品產(chǎn)品力優(yōu)于同行旗艦機型 公司SegwayCFMOTOPolarisB-￥96,800￥440800-￥99,800￥255800--------速----5.5加侖存儲空間；智能智慧屏統(tǒng)圖：Navimowi系列新品在上一代基礎(chǔ)上對定位避障以及智能化能力進行升級NavimowH1500ENavimowi系列MAMMOTIONWORX科沃斯割草機器人G1是否需要人工布線否否是否是否0.2~0.8英畝-0.8英畝0.75英畝0.5英畝EFLS2.0視覺增礙物位技術(shù)（需布信+TOF傳感器識IPX6等級防水；全AI輔助識別草IP66防護等級位報警系統(tǒng)IPX6等級防水；傾-雙目攝像頭捕捉庭院影像資料來源：九號公司公司公告、美國亞馬遜、各公司官網(wǎng)、開源證券研究所黑電：海信/TCL為代表的中國品牌全球份額持續(xù)提升??全球品牌出貨端：2018-2023年海信/TCL出貨量份額持續(xù)提升2018-2023年海信出貨份額由6.7%提升至13.2%，TCL出貨份額由7.9%提升至13.0%，份額提升的背后：（1）成本優(yōu)勢帶來價格競爭優(yōu)勢。海信/TCL背靠BOE/華星光電龍頭面板廠，相較于日韓品牌有更強成本優(yōu)勢，同尺寸低客單與日韓品牌競爭。），（4）相較于國內(nèi)其他品牌，海信/TCL有墨西哥、波蘭等?國內(nèi)MiniLED領(lǐng)域份額領(lǐng)先：2023年?海外美亞出貨端：2022Q1-2023Q4海信/TCL份額穩(wěn)步圖：2018-2023年海信/TCL彩電出貨量份額持續(xù)提升25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%201820192020202120222023三星海信TCLLGE圖：TCL/海信占據(jù)中國MiniLED線上零售主要份額80.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%TCL海信小米創(chuàng)維其他圖：2022Q1-2023Q4海信/TCL份額有所提升，亞馬遜線上呈現(xiàn)強者恒強60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q4RokuOthersLGVIZIORokuOthersLGVIZIOSAMSUNG TCL資料來源：AVC產(chǎn)業(yè)洞察公眾號、賣家精靈、奧維云網(wǎng)、開源證券研究所黑電：海信/TCL為代表的中國品牌全球份額持續(xù)提升??海信視像：需求側(cè)&成本側(cè)預(yù)計在2024Q2迎來拐點，長2024Q1主營業(yè)務(wù)收入/利潤同比分別+14.91%/-24.81%，營收增長穩(wěn)健得益于彩電業(yè)務(wù)國內(nèi)外持續(xù)優(yōu)于行業(yè)表現(xiàn)。短期需求側(cè)，2024Q2賽事催化海外需求或有所回暖。短期成本側(cè)，面板漲幅較2023年收窄，伴隨賽事和大促面板采購需求告一段落成本壓力將逐季度改善，預(yù)計2024Q2利潤表現(xiàn)環(huán)比會有改善。長期上看，日韓品牌供應(yīng)鏈優(yōu)勢減弱以及中日韓品牌產(chǎn)品競爭力差距縮小，隨著海信推動以歐洲為代表的海外渠道產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級+賽事營銷強化品牌力，全球份額有望持續(xù)提升。（1）彩電業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長：2023/2023H2中國市場營收同比分別+5%/+3%，海外市場營收同比分別+9%/+11%。2024Q1中國市場出貨同比+24%（TCL品牌/雷鳥品牌出貨同比分別+8%/+126%），海外市場出貨預(yù)計維持平穩(wěn)。長期面板波動減弱+國內(nèi)外結(jié)構(gòu)升級，盈反映在業(yè)績端。2023年光伏業(yè)務(wù)快速增長，預(yù)計2024年維持較高雙位數(shù)增長態(tài)勢。疊加互聯(lián)網(wǎng)及全品類營銷業(yè)務(wù)盈利提升，長期利潤彈性高。圖：2019-2023年海信智慧顯示終端業(yè)務(wù)營收穩(wěn)中有升，2023年國內(nèi)外均價提升明顯20192020202120222資料來源：Wind、公司公告、開源證券研究所圖：2023年TCL國內(nèi)外彩電增長穩(wěn)健，光伏業(yè)務(wù)高增202220232023H12023H22022202220232023H12023H2202220232023H12023H2TCL智屏-中國市場21%20%20%21%15%5%TCL智屏-海外市場42%41%41%42%-17%9%6%11%互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)3%3%3%4%24%20%同比（%）202220232023H12023H2中國市場TV銷量中國市場TV均價海外市場TV銷量海外市場TV均價21.3%-5.4%-4.8% -12.5%-4.4%10.3%10.0%12.8%-3.2%12.9%-6.1% -14.9%20.7%7.6%3.0%005.00172%近期經(jīng)營情況：2023年營收27.75億元（+43.2%），歸母凈利潤3.22億元（+7.9%），扣非凈利潤3.15億元（+8.9%）。2024Q1營收8.25億元），），），利率11.34%（-3.57pcts）2024Q1公司歸母凈利率10.3），營收拆分：2023年公司家電板塊/汽車板塊分別實現(xiàn)營收24.81/2.02億元，同比分別+38.98%/+171.69%，家電/汽車板塊主營收入占比分別為92.48%/7.52%。家電板塊，TTI/HHOT收縮供應(yīng)商情況下預(yù)計2024年7億元左右，整體家電板塊2024年25億元左右。拓品類方面洗碗機有望貢獻增量。（2）汽車電機訂單陸續(xù)交付，預(yù)計2024年4億左右，主要是耐世特、湘濱和采埃孚。2023年獲取EPS電機和剎車電機新定點項目4個，全生命周期總銷售金額超過14億，2024年-2026年定點金額共計超過23億。毛利率達到20%，凈利率達到10%3）控費：費用端持續(xù)優(yōu)化。圖：2024Q1營收8.25億元（+46.1%圖：2023年家電板塊/汽車板塊營收24.81/2.02圖：2024Q1公司歸母凈利率10.34%歸母凈利潤0.85億元（+102.3%）億元，同比分別+38.98%/+171.69%（+2.87pcts），扣非歸母凈利率9.86% 117%117% 數(shù)據(jù)來源：Wind、公司公告、開源證券研究所汽動車/特種車7.205.299.287.775.425.120.307.436.20分品類占比202020212022汽動車/特種車7.205.299.287.775.425.120.307.436.20分品類占比2020202120222023濤濤車業(yè)：高爾夫球車有望打開成長空間??業(yè)績回顧：2023年布局電動高爾夫球車，全年實現(xiàn)營收0.79億元。2024Q1營收/凈利潤同比分別+49.06%/+45.89%，業(yè)績呈拐點向上趨勢。?重點聚焦高爾夫球車。高爾夫球車在美國處在紅利期（城鎮(zhèn)短途出行新需求），賽道暫時不擁（1）市場端：城鎮(zhèn)短途出行新需求釋放（多家機構(gòu)反饋北美LSV城鎮(zhèn)短途出行需求旺盛），市場整體市場仍分散。對標E-Bike/電動滑板車，以及根據(jù)麥肯錫調(diào)研數(shù)據(jù)，長期體量有望超百萬輛，會有圖：2023年布局電動高爾夫球車市場，首年增量顯著分產(chǎn)品拆分營收分產(chǎn)品拆分營收電動車12.7910.6520202021202220239.315.59其中：電動滑板車電動平衡車電動自行車（2021年從其他電動車單獨拆出）其他電動車電動高爾夫球車3.510.206.442.340.430.096.872.900.780.107.182.961.650.220.79其中：全地形車摩托車（2022年拆出其他摩托車）25%0%38%0%32%2%38%0%7%25%0%38%0%32%2%38%0%7%電動滑板車電動平衡車電動自行車全地形車電動高爾夫球車摩托車33%14%8%29%4%6%2%圖：2024Q1以濤濤車業(yè)為代表的浙江高爾夫球車出口維持高速增長態(tài)勢，出口份額接近廣東數(shù)據(jù)來源：Wind、公司公告、開源證券研究所5.00%5.00%>盈利能力持續(xù)上行：2024Q1毛利率21.6%(+0.5pct)，主系冰洗外銷改善及內(nèi)部運營效率提升所致，銷售/管理費用率同比分別-0.1pct/持平，>2023年毛利率13.9%(+0.24pct)，圖：海信家電2024Q1毛利率為21.6%(+0.5pct)圖：海信家電2024Q1歸母凈利率為4.2%(+1.0pct)圖：長虹美菱2023年毛利率13.9%(+0.24pct)圖：長虹美菱2023年期間費用率9.94%20182019201820192020202120222023 數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所CONTENTS 運動戶外：輕量化、家庭化、社交化趨勢下，預(yù)計戶外熱潮延續(xù)運動戶外板塊：戶外從小眾向大眾發(fā)展，預(yù)計運動戶外板塊：戶外從小眾向大眾發(fā)展，預(yù)計2024年受輕2023年復(fù)盤：行業(yè)穩(wěn)中有升，存在專業(yè)品類、細分場景、出海等結(jié)構(gòu)性亮點。（1）功能性鞋服展現(xiàn)韌性：由于消費者在跑步和籃球等運動中的高粘性，疊加2023年杭州亞運會的盛大開幕，以及眾多體育巨星恢復(fù)訪問中國，專業(yè)品類表現(xiàn)仍好于整體。（2）戶外從小眾向大眾發(fā)展：戶外運動服不再僅供戶外使用，適合日常通勤、徒步旅行以及正式場合的多功能戶外運動服現(xiàn)成為消費者首選，運動品牌公司拓展相應(yīng)產(chǎn)品。（3）國內(nèi)品牌國際化進程加快。2024年展望：體育大年催化，戶外&電商&低線新機遇，期待出海布局加速。（1）電商增長提速：預(yù)計2024年各品牌擺脫庫存困擾后，在新品推動下電商收入增長提速，結(jié)構(gòu)上預(yù)計直播電商仍然高速發(fā)展。（2）體育大年催化品牌心智3）戶外熱潮繼續(xù)：隨著戶外運動種類的豐預(yù)計2024年戶外仍然保持較高增長，根據(jù)任拓數(shù)據(jù)，1+2月大運動電商中戶外賽道保持領(lǐng)先，同比增長30%4）低層級市場量價有望提升5）出海構(gòu)建全球化品牌。圖：2024年1-3月天貓、京東平臺戶外服裝/鞋靴品類增長33%/70%、6%/66%202305202306202307202308202309202310202311202312202401202402202403圖：2024年1-3月天貓、京東平臺登山攀巖品類增長38%、10%登山攀巖-天貓平臺銷售額增速登山攀巖-京東平臺銷售額增速數(shù)據(jù)來源：久謙、開源證券研究所2023Q12023Q22023Q12023Q22023Q4表6：安踏品牌2023年控貨積蓄能量，專業(yè)、大眾、品牌向上值得期待41.30%25.90%44.70%26.80%28.70%21.40%202322.20%40.2327.20%44.9425.80%218.2225.10%24.50%215.2343.0120.00%251.0327.60%2019230.30%44.0526.10%40.80%20.60%27.10%圖19：迪桑特、可隆2024Q1流水高增勢頭延續(xù)牌40-45%20-25%40-45%低段75-80%70-75%45-50%55-60%25-30%迪桑特35%+低雙70%+60-65%40-45%50-育安踏體育：多品牌運營筑就強alpha，主品牌回歸大眾值得期待20232023年回顧：2023年收入623.6億元（同比+16.2%，下同歸母凈利潤102.4億元（+34.9%），剔除分占合營公司虧損后凈利潤為109.5億元（+44.9%）。安踏：2023年控貨積蓄能量，目標2023-2026流水年復(fù)合增長10%-15%。（1）產(chǎn)品及品牌力向上：看好商品調(diào)整、奧運等營銷資源強化籃球跑步品類。2024年升5破8，小票數(shù)上升5.05%、客單價突破800（鞋占比提升、打造商品IP，提升商品效率）。（2）市場拓展同步向下：渠道分級改革，線下渠道分為五等級以及線上60%專供款，面對不同層級消費者，DTC利潤率有望提升。FILA：一流店效及盈利能力，產(chǎn)品調(diào)整&渠道優(yōu)化進入收獲期。（1）鞋和專業(yè)運動收入占比提升顯著，一方面鞋2023年收入增速20%+占比提至40％左右，另一方面精準聚焦客群發(fā)展菁英運動，網(wǎng)球、高爾夫?qū)I(yè)運動心智逐漸展現(xiàn)，2023H1專業(yè)運動服雙位數(shù)增長。（2）渠道優(yōu)化進入收獲期，折扣&店效恢復(fù)下，經(jīng)營杠桿帶動租售比下降及人效提升，OPM預(yù)計維持25-30%高水平。其他品牌：Descente2023年流水超50億，2023年平均店效接近200萬元，預(yù)計打造高質(zhì)感商品、門店調(diào)整及電商渠道驅(qū)動2024年增長。Kolon定位高端品質(zhì)戶外的生活方式品牌，2020年扭虧為盈，2023年平均店效接近100萬元，預(yù)計將持續(xù)提升產(chǎn)品兼容性及開拓南方露營市場，目前春夏產(chǎn)品從30%提升至40%，南方門店占比30%提升至38%。AMER上市：2023年JVco貢獻虧損為7.18億元，預(yù)計2024年Amer收入預(yù)計中雙增長，其中始祖鳥增長20%+，并且扭虧為盈，貢獻利潤大概4億元+。盈利預(yù)測：公司擁有相互協(xié)同的優(yōu)秀的國際品牌資產(chǎn)組合、強零售管理力、全球化運營和資源整合力，預(yù)計2024-2026年歸母凈利潤134.3/136.6/156.5億元，對應(yīng)EPS為4.7/4.8/5.5元。數(shù)據(jù)來源：公司公告、開源證券研究所泡泡瑪特：海外收入持續(xù)超預(yù)期，IP品牌出海持續(xù)貢獻收入增量），?（2）店效提升：國內(nèi)持續(xù)精細化運營；海外加速擴張，2023年單店年化收益為1190萬元，看好后續(xù)發(fā)力東南亞及歐美等高圖：2020年起，泡泡瑪特海外收入快速增長016.9%16.9%3.0%4.1%9.8%圖：2023年泡泡瑪特海外線下零售/線下機器人商店/線上/批發(fā)分別同增330%/277%/73%/27%202120222圖：2023年泡泡瑪特海外零售店/機器人商店凈增42/50家0202120222023數(shù)據(jù)來源：泡泡瑪特公司公告、開源證券研究所42.1%利潤端：利潤增速快于收入，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)利潤端：利潤增速快于收入，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)&產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)?（1）業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化：海外高毛利線下、線上業(yè)務(wù)收入占比提升將進一步帶動毛利率提升；同時，經(jīng)營杠桿釋放也有望帶動?（2）產(chǎn)品矩陣擴張：公司預(yù)計于2024年6月上線積木產(chǎn)品線，并且目前仍有多條新產(chǎn)品線處于孵化中，高毛利新品有望帶動盈利預(yù)測與估值：綜合來看，預(yù)計2024-2026年歸母凈利潤為14.5/18.6/23.5億元，2024-2026年利潤復(fù)合增速接近30%，成長確定圖：泡泡瑪特2023年海外/國內(nèi)GPM同比+10.4/2.8pct圖：泡泡瑪特2023年海外線下/線上/批發(fā)GPM為74%/74%/38%圖：泡泡瑪特2023年海外/國內(nèi)OPM同比+5.6/9.1pct02022數(shù)據(jù)來源：泡泡瑪特公司公告、開源證券研究所名創(chuàng)優(yōu)品：海外GMV持續(xù)高增，歐美加速擴張帶動收入高增?2023年：國內(nèi)/海外收入同增36%/47%，海外直營/代理分別同增83?（1）開店加速：未來五年預(yù)計每年凈增900-1100家店。截止2023年末，國內(nèi)/海外門店數(shù)分別為3926/2487家，年初至今凈增601/372家。預(yù)計2024年國內(nèi)/海外凈增350-450家/550-650家，其中代理/直營各貢獻50%；TOPTOY凈增50-80家。此外，2024年國內(nèi)精細化運營，大店擴張戰(zhàn)略以及門店矩陣豐富穩(wěn)步推進；海外加速擴張，采用多種靈圖：2023年海外直營/海外代理/國內(nèi)門店圖：2023年海外直營/海外代理/國內(nèi)門店+186/186/601家圖：2023年名創(chuàng)優(yōu)品海外收入同比+47%GMV增速超100%00數(shù)據(jù)來源：名創(chuàng)優(yōu)品公司公告、開源證券研究所圖：2023年GPM/NPM分別同比+6.3/5.7pct圖：美國業(yè)務(wù)對直營市場利潤貢獻較大數(shù)據(jù)來源：名創(chuàng)優(yōu)品公司公告、公司官網(wǎng)、開源證券研究所??業(yè)績亮眼：SHEIN連續(xù)4年盈利，2023年GMV預(yù)計接近翻倍增長至450億美元，凈利潤預(yù)計達25億美元，較2019年的1.37億美元增長顯著。年輕人最受歡迎的購物網(wǎng)站第2位，服裝品牌第4位。同時，SHEIN在《中國跨境電商品牌影響力榜（2023/10）》中強勢登頂，且入選“2023年?SHEIN以敏捷供應(yīng)鏈支撐C2M模式，以全鏈路的數(shù)字化運營提升品牌準累積用戶需求后組織供應(yīng)鏈以小單快反模式實現(xiàn)精準排期及快速生產(chǎn)，女裝由設(shè)計至上架銷售最短僅需7天。進一步分析，支撐其產(chǎn)品“多快好省準”的關(guān)鍵在于SHEIN高效的供應(yīng)鏈管理方式（組織結(jié)構(gòu)、數(shù)字化管理、倉儲物流）：小單快返的生產(chǎn)模式下，SHEIN選模工廠，擁有強供應(yīng)鏈話語權(quán)，并利用供應(yīng)鏈中心特殊的地理位置和IT系統(tǒng)高效整合供應(yīng)鏈資源，此外，多倉聯(lián)動、多物流與客管中心可以迅速配送訂單、及時響應(yīng)用戶，實現(xiàn)了供應(yīng)鏈協(xié)同。另一方面，在站外：把握各階段的跨境電商流量紅利，低成本、多渠道地獲取流量；在站內(nèi)，圖：2023年及2024Q1利潤增速快于收入主要系亞馬遜降傭及非服品類減虧圖：Shein在全球影響力逐漸提升0數(shù)據(jù)來源：statista、金融時報、開源證券研究所資料來源：data.ai圖：shein以敏捷供應(yīng)鏈支撐獨特的小單快反模式數(shù)據(jù)來源：公司公告、開源證券研究所同本地化的內(nèi)容營銷和社交媒體運營來吸引和維護消費者；為了消除供應(yīng)鏈風(fēng)險和提高品牌的本土化程度，在不同國家和地區(qū)建立本地化6月在自主運營基礎(chǔ)上推出代運營模式，以適應(yīng)不同賣家的需求和經(jīng)驗水平。開設(shè)約30場快閃店。2023年8月，SHEIN和美國品牌管理公司SPARC宣布達成戰(zhàn)略伙伴關(guān)系，SHEIN將獲得Forever21線上分銷，并借助Forever21的零售網(wǎng)絡(luò)，在門店開設(shè)店中店、允許客戶線下退換貨等。2023年10月收購英國快時尚品牌Missguide圖：SHEINPOPUPOSAKA結(jié)合當?shù)靥厣?，融入年輕人的社交元素資料來源：白鯨出海圖：Shein合作Forever21由線上向線下滲透圖：Shein自營招商包括開發(fā)型供應(yīng)商、生產(chǎn)型供應(yīng)商及服務(wù)商賽維時代：全鏈路數(shù)字化的服飾跨境電商龍頭，2023年盈利能力顯著提升?2023年及2024Q1業(yè)績回顧：2023年收入、歸母凈利潤分別為65.6億元/yoy+33.7%、3.36億元/+81.2%。2024Q1收入、歸母凈利潤分別為17.99億?分品牌1）服裝配飾品牌孵化成效顯著：2023年/2024Q1服飾配飾品類收入為46.7/13.09億元，同比增長41.5%/50.09%，其中頭部品牌除13.40%，同時受益于亞馬遜下調(diào)部分價格帶服裝品類傭金，Avidlove及部分服裝品牌利潤率提升2）非服裝配飾完成精簡與聚焦，收入重回增長：2023年/2024Q1服飾配飾品類收入為17.36/4.28億元，同比增長19.5%/26.5%，同時受益于2023年低價清理高成本庫存等因素影響，2024Q1非服品類利潤率顯著改善。?分區(qū)域：核心銷售市場北美區(qū)域保持高速增長，2023年/2024Q1北美區(qū)域收入分別為58.72/16.06億元，增速+41%/+47.51%；歐洲地區(qū)銷售邊際圖：2023年及2024Q1利潤增速快于收入主要系亞馬遜降傭及非服品類減虧0收入（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）YOY-收入YOY-歸母凈利潤圖：2023年凈利率顯著提升 44.8%45.8%47.2%3.8%5.1%4.8%20222023圖：服飾品牌孵化成效顯著，非服品類逐漸恢復(fù)0非服飾配飾（百萬元）服飾配飾（百萬元）YOY-非服飾配飾YOY-服飾配飾YOY-AmazonYOY-WalmartYOY-eBayYOY-其他 YOY-自營網(wǎng)站YOY-B2B業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)來源：Wind、公司公告、開源證券研究所賽維時代：全鏈路數(shù)字化精耕細作，多品牌、擴渠道助力成長??核心競爭力：公司憑借多品牌矩陣、全鏈路數(shù)字化技術(shù)、敏捷響應(yīng)的小前端組織形態(tài)、高效供應(yīng)鏈的核心競爭優(yōu)勢，驅(qū)動有梯度的多品牌矩?行業(yè)：跨境服裝市場前景廣闊。2023全球零售電商滲相比仍處于較低水平，2022-2027年時尚與服飾預(yù)計將成為亞馬遜平臺上增長最快的品類，銷售額復(fù)合增速預(yù)計12.4%。男裝為例，目前Coofandy規(guī)模14.6億元，而亞馬遜男裝賽道千億元，公司將拓展細分品類布局，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)以夏裝為主的基礎(chǔ)上豐富冬裝以及?多品牌孵化：強勢品牌分別在家居、男裝、內(nèi)衣、運動健身賽道中市占率領(lǐng)先，公司總結(jié)垂直細分領(lǐng)域經(jīng)營的方法論為抓準品牌定位、拓展細分品類市占率、最終形成品牌溢價能力，疊加大中臺+小前端的組織架構(gòu)，廣?擴渠道：目前以Amazon平臺銷售為主圖：2027年全球零售電商滲透率預(yù)計從2023年的19.4%提升到22.6%圖：公司踐行有梯度的多品牌矩陣發(fā)展戰(zhàn)略資料來源：eMarketer、公司公告圖：多數(shù)國際品牌庫存同比增速下降且轉(zhuǎn)負威富(VF)耐克(NIKE)YOY-箱包容器圖：多數(shù)國際品牌庫存同比增速下降且轉(zhuǎn)負威富(VF)耐克(NIKE)YOY-箱包容器制造代工：下游進入補庫階段，歐美需求仍然向好，制造代工：下游進入補庫階段，歐美需求仍然向好，2024Q1優(yōu)質(zhì)龍頭盈利（1）中、越出口同比轉(zhuǎn)正，下游客戶逐漸補庫：1-國際品牌庫存同比增速回落轉(zhuǎn)負，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)也同步呈同比下降趨勢，雖然下游客戶指（2）美國服裝零售表現(xiàn)韌性，英國有所改善：2024年1-3月美國、英國服裝零售額同比分圖：越南1-4月累計出口數(shù)據(jù)同比增長越南:出口金額:圖：越南1-4月累計出口數(shù)據(jù)同比增長越南:出口金額:鞋類:累計同比越南:出口金額:紡織品:累計同比YOY-YOY-服裝及衣著附件YOY-YOY-鞋靴表：多數(shù)國際品牌存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)呈同比下降趨勢，表：多數(shù)國際品牌存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)呈同比下降趨勢，VF、Puma、阿迪達斯有改善20202021Q12021H12021Q1Q3威富(VF)2023Q1Q320232024Q12024H12024Q10.410.552.238.269.826.727.323.32023H129.22020Q12020H12020Q1Q320212022Q12022H126.023.543.920.348.921.322.322.424.428.027.220222023Q1阿迪達斯46.581.850.733.49.648.527.08.32.8耐克(NIKE)4.03.40.120.019.16.9數(shù)據(jù)來源：各公司公告、Wind、開源證券研究所，NikeFY2024Q1-Q3對應(yīng)2023.6.1-2024.2.29、Deckers、VFFY2024Q1-Q3對應(yīng)2023.4.1-.12.312024Q1代工毛利率顯著提升（單位:百萬元）圖：公司盈利能力有望持續(xù)提升收入20192023B2B1180.71464.42198.02443.5750.02024Q1服裝收入B2C732.9756.收入平B2C毛利率數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：公司公告、開源證券研究所2023年線上天貓平臺旅行箱量價快速恢復(fù)2024Q1代工毛利率顯著提升（單位:百萬元）圖：公司盈利能力有望持續(xù)提升收入20192023B2B1180.71464.42198.02443.5750.02024Q1服裝收入B2C732.9756.收入平B2C毛利率數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：公司公告、開源證券研究所2023年線上天貓平臺旅行箱量價快速恢復(fù)圖：全球PC出貨量回暖，利好IT訂單000銷量(百萬件)銷售額(億元)數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：久謙、開源證券研究所，右軸優(yōu)秀代工——開潤股份：出行鏈及出口鏈標的，看好2024年蓄力向上20232023年及2024Q1回顧：2023年收入31.05億元（同比+13.3%，下同），歸母凈利潤1.16億元（+146.7%），扣非凈利潤1.39億元（+589%）。2024Q1收入9.1億元（+22.9%），歸母凈利潤0.7億元（+103%），扣非凈利潤0.78億元（+121.4%）。箱包代工補庫下穩(wěn)健增長，服裝進一步成長。憑借差異化的產(chǎn)能布局，預(yù)計2024年隨IT客戶走出低谷、運動休閑客戶補庫、高毛利率新客戶占比提升下，箱包收入有望實現(xiàn)中雙增長；服裝代下單收入隨新客戶阿迪達斯、優(yōu)衣庫、Muji等放量有望實現(xiàn)30%+增長。同時利潤端，公司產(chǎn)品、客戶、產(chǎn)能優(yōu)化成效顯著，2024Q1代工盈利能力超預(yù)期，預(yù)計上海嘉樂服裝代工利潤率隨新客戶訂單規(guī)模化后明顯改善。B2C：預(yù)計2024年規(guī)模及盈利持續(xù)雙回暖。?90分：預(yù)計國內(nèi)收入增長30%+，海外收入貢獻1億元。（1）國內(nèi)推新控費：加大拉桿箱新品迭代以及包品類投入，目前包占比10%+，長期有望占比突破20%，此外，2023年新品銷售占比不足10%，盈利能力有望進一步改善。（2）箱包出海：亞馬遜、線下分銷及KA順利推進，未來將針對海外市場推出定制化產(chǎn)品。美亞月銷額有所提升，預(yù)計將逐步進入歐亞、tiktok等渠道。2024Q1拓展除菲律賓、韓國外的波蘭、墨西哥等北歐、北美國家分銷客戶，預(yù)計Q2貢獻收入。?小米：預(yù)計2024年收入增長30%+。過去箱包作為小米生態(tài)鏈中不帶店品類，渠道及推新受限，2023Q4小米生態(tài)鏈改革后，預(yù)計2024年推新節(jié)奏加快、營銷自由度提升，2024Q1抖音、天貓渠道已開出箱包獨立旗艦店，流量更精準&轉(zhuǎn)化率更高。預(yù)計伴隨新品占比提升，以及利益分配由毛利分成向毛保模式切換，盈利能力有望進一步提升。盈利預(yù)測：預(yù)計2024-2026年歸母凈利潤為3.0/4.1/5.2億元，對應(yīng)EPS為1.2/1.7/2.2元。為均價優(yōu)秀代工——華利集團：具備成長性的稀缺制鞋龍頭，精細化運營下盈利能力出色20232023年及2024Q1回顧：2023年收入、歸母凈利潤分別為201.14億元美金。2024Q1年收入、歸母凈利潤分別為47.65億元yoy+30.2%、7.87由于深度綁定及補庫需求下訂單趨勢向好，新客戶迅速爬坡并不斷開發(fā)新客戶，2021-2023年CR5占比不斷下降，與NewBalance合作有望進一步加深。2024Q1印尼及越南各1家成品鞋廠順利投產(chǎn)，2024H2越南預(yù)計投產(chǎn)1個成品鞋廠，印尼規(guī)劃產(chǎn)能預(yù)計為5-6千萬雙（2023年產(chǎn)能為2.2億雙），預(yù)計新工廠爬坡、設(shè)備更新、員工人數(shù)增加及控制加裕元集團2023年單價為21.34美金，預(yù)計單價隨Nike慢跑及籃球類產(chǎn)品管理能力、全面的制鞋工藝（運動中硫化/冷粘/防水、皮鞋、羊毛等）、積極的東南亞產(chǎn)能擴張，預(yù)計老客戶內(nèi)份額提升、新客戶拓展順利。此外，預(yù)計2023年公司歐美銷售占比約40%/30%，內(nèi)銷占比<10%，歐美需求韌性&鞋品類周期性弱于服裝，預(yù)計中長期業(yè)績穩(wěn)定EPS為3.3/3.9/4.5元，期待2024Q2旺季表現(xiàn)。圖：2023Q4迎來收入拐點，2024Q1收入提速圖：2024Q1毛利率修復(fù)超預(yù)期0表：老客戶去庫基本結(jié)束，新客戶快速放量41.3245.9827.73%25.43%27.25%33.00%28.17%45.92% 47.53%21.54%24.50% 23.43%28.26%25.69%21.72% YOY 26.40%33.47%-4.39%28.18%NewBalance數(shù)據(jù)來源：公司公告、開源證券研究所??2023年回顧：2023年營收249.7億元（同比-10%，下同）、歸母凈利潤45.6億元（-0.1%），剔除政府補助&利息收入&匯兌損益后的核心利潤為37.1億元（+11%預(yù)計銷量-15%/美元單價+1%，人民幣單價+5%。?2023年核心客戶占比下降，新品牌增長勢頭良好，內(nèi)銷保持增長。），/優(yōu)衣庫/阿迪/puma收入-11%/+3%/-24%/-28%，新品牌中Lululemon收入約8千萬美金，同比預(yù)計翻倍增長，占比約2%。預(yù)計產(chǎn)品多元化策略下，2024年耐克收入單位數(shù)增長、阿迪/puma收入增長20%+、優(yōu)衣庫收入增長雙位數(shù)、國內(nèi)品牌收入增長30%+、lululemon收入?展望：預(yù)計2024年招工&提效&擴產(chǎn)驅(qū)動量增，2025年迎來產(chǎn)能釋擴產(chǎn)提升產(chǎn)能：截至2023年末海外工人人數(shù)占比提升至57%（+5pct），同時海外人效已達國內(nèi)的85~90%，寧波及越南世通工廠預(yù)計各自新招工2千名，其中寧波工廠年初已招工3千名，越南面新客戶加速放量，預(yù)計2024年美金ASP+1%，銷量雙位數(shù)增長，毛利率逐季修復(fù)至疫情前水平，預(yù)計2024-2026年歸母凈利潤為56.3/64.5/73.2億元，對應(yīng)EPS為3.74/4.圖：2023Q4收入轉(zhuǎn)正，2024Q1進入低基數(shù)期圖：2023年毛利率逐季改善 表：2023年優(yōu)衣庫及新客戶訂單表現(xiàn)較好Nike29.92%26.78%29.68%21.95% Adidas50.450.349.348.22.22%26.23%21.84%20.68% Uniqlo45.057.247.058.3624.83%27.01%21.00%24.11%24.00% Puma24.625.733.434.7244.74%29.72% 2.85% YOY-17.44%-8.98%數(shù)據(jù)來源：公司公告、開源證券研究所表：宏興盈利能力爬坡超預(yù)期，主業(yè)及寶泰凈利率明顯提升（單位：億元） 23.85%/表：宏興盈利能力爬坡超預(yù)期，主業(yè)及寶泰凈利率明顯提升（單位：億元） 23.85%/20232024Q1YOY48.71%38.78%+124.5%2024Q1 20232024Q1YOY數(shù)據(jù)來源：公司公告、開源證券研究所圖：新業(yè)務(wù)支撐規(guī)模和利潤較快增長圖：2023年盈利能力基本穩(wěn)定數(shù)據(jù)來源：公司公告、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：公司公告、開源證券研究所20232023年及2024Q1回顧：2023年收入/歸母凈利潤為27/1.86億元，yoy+35.81%/+23.74%，2023年擬派現(xiàn)金分紅比例94%，2024Q1收入/歸母凈利潤為5.97/0.35億元，yoy+28.6%/+22.0%。主業(yè)深耕國內(nèi)市場，并拓展海外市場。（1）其他領(lǐng)域用皮革逐漸放量：2023年收入0.7億元（同比+133.15%，下同占比2.6%，占比+1.09pct，毛利率明顯提升至18%（+10.9pct）。（2）拓展印尼產(chǎn)能進行全球化布局：2023年進入VF、COLEHAAN供應(yīng)鏈，2024Q1進入阿迪達斯供應(yīng)鏈，2023年主業(yè)外銷業(yè)務(wù)占比約10%，供給端預(yù)計印尼工廠2024H2陸續(xù)投產(chǎn)，預(yù)計2024年主業(yè)外銷增長快于內(nèi)銷。預(yù)計2024年主業(yè)收入雙位數(shù)增長，此外2024Q3皮價有望迎來上行周期提振盈利能力。汽車真皮內(nèi)飾正處于擴容、國產(chǎn)替代階段，宏興快速成長。2024年宏興收入預(yù)計增30%+，預(yù)計大客戶理想1-5月訂單4+/2+/5+/5+/3+萬臺，新車型理想L6/問界M5改款/蔚來ET9等貢獻增量。長期看，公司維持老客戶份額同時不斷拓展新客戶，公司披露真皮內(nèi)飾新定點，項目預(yù)計2024年3月開始，生命周期金額10億元。此外，公司延伸至裁切&風(fēng)孔&海綿貼合等下游環(huán)節(jié)且持股比例有望提升，預(yù)計增厚報表利潤。寶泰預(yù)計維持高增長：在運動鞋和板鞋等對二層皮需求量提升以及膠原蛋白業(yè)務(wù)拓展下，預(yù)計2024年收入同比增長20%+，盈利能力進一步提升。盈利預(yù)測：預(yù)計2024-2026年歸母凈利潤為2.7/3.4/4.0億元對應(yīng)EPS為0.9/1.2/1.4億元。CONTENTS 0雅迪控股：國內(nèi)提質(zhì)增效，龍頭優(yōu)勢仍足），），產(chǎn)品方面，2024年公司推出搭載全新TTFAR6.0系統(tǒng)的冠能6代系列產(chǎn)渠道方面，2023年底公司分銷商數(shù)量達4000家，分銷網(wǎng)點增加至超過40000個，渠道圖：雅迪發(fā)布冠能6代，售價均為4000元+圖：雅迪控股收入及業(yè)績穩(wěn)增長圖：雅迪單車利潤及ASP仍有提升空間（元/臺）0ASP同比雅迪控股：前瞻性布局東南亞及鈉電市場，打開中長期成長想象空間公司領(lǐng)先于行業(yè)布局東南亞及鈉電市場，我們看好東南亞市場逐步放量、鈉電產(chǎn)品逐步落地，打開公司中長期成長想公司領(lǐng)先于行業(yè)布局東南亞及鈉電市場，我們看好東南亞市場逐步放量、鈉電產(chǎn)品逐步落地，打開公司中長期成長想1、海外：市場或進收獲期，助力公司二次成長。（1）產(chǎn)能：進一步加大產(chǎn)能投入，新增與越南北江省政府簽署投資備忘錄，于北江省建設(shè)電動摩托車制造和裝配廠（雅迪越南第二座工廠），計劃年產(chǎn)能200萬輛。（2）產(chǎn)品：雅迪攜Trooper01、Innovator等E-bike產(chǎn)品于VoltGuard滑板車、Fierider電動摩托車和Keeness電動摩托車3款新品。2、鈉電：鈉電產(chǎn)品順利推出，打造鈉電以換代充新模式。2023年，雅迪率先行業(yè)推出可批量化商用鈉電池——極鈉1號及G25等鈉電池電動車。2024年3圖：雅迪控股海外市場持續(xù)開拓圖：雅迪控股鈉電車型極鈉G25數(shù)據(jù)來源：雅迪電動車官網(wǎng)、雅迪電動車微信公眾號、開），）；短期業(yè)績看，2024Q2公司業(yè)績進入低基數(shù)，公司產(chǎn)品銷售有望進入量價齊升通道，彈性表現(xiàn)可期。中長期業(yè)績展望，管理層經(jīng)營信心超越行圖：愛瑪科技2023營業(yè)收入21