人力資源行業(yè)專題暨財報總結(jié)：板塊盈利拐點已現(xiàn)重視左側(cè)配置機會

請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容證券研究報告|2024年05月12日超配人力資源行業(yè)專題暨財報總結(jié)超配板塊盈利拐點已現(xiàn)，重視左側(cè)配置機會凈利潤分別+32%/+924%/662%，受益于外包穩(wěn)健增長及藍領(lǐng)用工復(fù)蘇；而科增13.3%，歸母凈利潤同降6.5%，歸母利潤降幅（23Q3/23Q4分別為板塊走勢：2023年，國內(nèi)用工需求未出現(xiàn)預(yù)期般的強復(fù)蘇，板塊整體普遍承壓回撤（僅人瑞人才為正收益）、部分個股跌超30%。2024年以來，伴隨經(jīng)營端環(huán)比筑底企穩(wěn)，部分龍頭股價也企穩(wěn)，BOSS/北京人力年內(nèi)分別漲25%/17%，其余個股雖仍為負收益，但也已有底部企穩(wěn)跡象。個股透視：1）北京人力：2023年核心全資子公司北京外企（FESCO）營收/歸母凈利潤/扣非凈利潤分別同比20%/+13%/14%，經(jīng)營數(shù)據(jù)雖穩(wěn)健、但受宏觀影響呈現(xiàn)前高后低走勢（23H1歸母利潤同增40%、但23H2同比下滑）。2024Q1，公司營收同增13%、歸母凈利潤同比-19%（若剔除補貼到位時點不同影響實際同增10%）、扣非凈利潤同比+716%，2024Q1可比利潤增速已重新轉(zhuǎn)正。2）科銳國際：2023年，公司營收/歸母凈利潤/扣非凈利潤分別同比+8%/-31%/-43%，獵頭業(yè)務(wù)的低景氣明顯拖累盈利。但2024年以來公司降本增效、精簡獵頭團隊，24Q1歸母/扣非凈利潤(剔除股權(quán)激勵費用)同比+22%/+5%，利潤增速也已重新轉(zhuǎn)正；3）BOSS直聘:2023年公司營收/歸母利潤分別同比+32%/+925%，經(jīng)營表現(xiàn)亮眼，系藍領(lǐng)及下沉用工市場發(fā)力，且2024Q1收入預(yù)計同增28-31%，展望較為積極；4）同道獵聘：2023年收入利潤承壓大幅下滑14%/98%，系獵頭業(yè)務(wù)承壓所致，考慮到業(yè)務(wù)構(gòu)成相對單一，仍需靜待需求端的復(fù)蘇。投資建議：2023年國內(nèi)用工需求并未出現(xiàn)年初市場所預(yù)期的強復(fù)蘇，人服板塊過去1年股價承壓大幅回調(diào)。但2024Q1以來人服龍頭通過深耕挖潛大客戶需求、推進內(nèi)部降本增效，人服板塊盈利能力環(huán)比已邊際改善，基于板塊一季度溫和復(fù)蘇現(xiàn)狀假設(shè)，我們分析現(xiàn)階段人服龍頭估值實際已具備較強安全邊際，若板塊接下來能在盈利改善基礎(chǔ)上呈現(xiàn)出更強收入增長彈性，板塊有望迎來戴維斯雙擊，我們建議重視板塊左側(cè)配置機會，重點推薦科銳國際（獵頭盈利改善、靈活用工在管人數(shù)增長）、北京人力（低估值，政府補貼24Q2有望落地）、BOSS直聘（在線招聘龍頭，藍領(lǐng)復(fù)蘇強勢此外建議關(guān)注同道獵聘等。重點公司盈利預(yù)測及投資評級公司公司投資昨收盤總市值EPSPE代碼名稱評級（元億元）2024E2025E2024E2025E行業(yè)研究·行業(yè)專題社會服務(wù)·專業(yè)服務(wù)超配·維持評級證券分析師：曾券分析師：鐘hongxiao@zhongxiao@S0980513100003S0980511040003證券分析師：張hanglu5@S0980521120002資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理《人力資源行業(yè)動態(tài)點評-靈活用工再獲政策肯定，就業(yè)“蓄水池”作用凸顯》——2022-07-11《餐飲旅游財報總結(jié)暨5月投資策略：一季報板塊結(jié)構(gòu)性增長，關(guān)注順勢迭代的細分龍頭》——2024-05-11《五一黃金周點評-國內(nèi)出行韌性凸顯，多重利好推動出境游增長靚麗》——2024-05-06《社會服務(wù)行業(yè)雙周報（第80期）-海底撈五一用餐預(yù)訂火爆，北京加快非學(xué)科校外培訓(xùn)審批》——2024-05-03《五一出行數(shù)據(jù)前瞻-國內(nèi)縣域旅游訂單增速好于平臺整體，出境游恢復(fù)有望提速》——2024-04-29600861.SH北京人力買入21.751231.651.8813.1811.57300662.SZ科銳國際買入23.29461.391.7816.7613.08BZ.OBOSS直聘買入147.076445.998.0424.5518.296100.HK同道獵聘增持2.990.240.3512.468.54資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所預(yù)測請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容2證券研究報告2023&2024Q1財報總結(jié)：收入維持穩(wěn)健增長，2024Q1盈利筑底企穩(wěn) 4板塊復(fù)盤：2023年承壓回撤，2024 7 7北京人力：2024Q1可比口徑業(yè)績重回增長，規(guī)模效應(yīng)持續(xù)顯現(xiàn) 7科銳國際：2024Q1盈利能力邊際改善，靜待用工需求進一步回暖 9BOSS:藍領(lǐng)市場需求持續(xù)強勁，2024新財年展望積極 10同道獵聘:2023年中高端招聘相對承壓，第四季度經(jīng)營環(huán)比改善 12 13 14請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容3證券研究報告圖表目錄圖1：2019-2023及2024Q1人服行業(yè)主要企業(yè)毛利率情況 5圖2：2019-2023及2024Q1人服行業(yè)主要企業(yè)期間費用率 5圖3：2019-2023及2024Q1人服行業(yè)主要企業(yè)歸母凈利率 6圖4：2019-2023及2024Q1人服行業(yè)主要企業(yè)扣非歸母凈利率 6圖5：2023年人力資源服務(wù)板塊漲跌幅 7圖6：2024年至今人力資源服務(wù)板塊漲跌幅 7圖7：北京外企營收、歸母凈利潤及扣非凈利潤 8圖8：北京外企分季度經(jīng)營數(shù)據(jù) 8圖9：北京人力各項業(yè)務(wù)收入拆分 8圖10：北京人力各項業(yè)務(wù)毛利率走勢 8圖11：2019-2023年公司的收入、扣非前后歸母凈利潤 9圖12：2023年內(nèi)各季度收入、扣非前后歸母凈利潤增速 9圖13：2019-2023年公司主營業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu) 10圖14：2019-2023年公司主營業(yè)務(wù)毛利率 10圖15：BOSS直聘營收、歸母凈利潤、扣非歸母業(yè)績 11圖16：公司收入按業(yè)務(wù)劃分 11圖17：經(jīng)計算現(xiàn)金收款 11圖18：BOSS直聘用戶數(shù)量 11圖19：2020-2023各季度同道獵聘營收、歸母凈利潤 12圖20：2016-2023年度公司各項業(yè)務(wù)收入 12圖21：2018-2023同道獵聘注冊個人用戶數(shù)量及增速 13圖22：2018-2023同道獵聘驗證企業(yè)用戶及累計發(fā)布職位 13表1：人力資源板塊2023年及2024Q1收入表現(xiàn) 4表2：人力資源板塊2023年及2024Q1歸母凈利潤表現(xiàn) 5表3：可比公司估值表 13請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容4證券研究報告2023&2024Q1財報總結(jié)：收入維持穩(wěn)健增長，2024Q1盈利筑底企穩(wěn)人力資源板塊2023年及2024Q1收入維持穩(wěn)健增長。具體看，2023年，北京人力/科銳國際/外服控股/同道獵聘/BOSS直聘/人瑞人才分別實現(xiàn)收入383.11億元/97.79億元/191.56億元/22.83億元/59.52億元/44.76億元，分別同比+18.5%/+7.6%/+30.6%/-13.5%/+31.9%/+23.0%，其中同道獵聘系中高端求職市場需求尚未完全恢復(fù)，收入承壓下滑明顯；北京人力、人瑞人才、外服控股、科銳國際則在崗位外包板塊逆勢增長支撐下收入平穩(wěn)增長；BOSS直聘更多受益于藍領(lǐng)及下沉用工市場用工需求增長。2024Q1，人力資源板塊收入同比增13.3%，其中北京人力/科銳國際/外服控股分別實現(xiàn)收入105.5億元/26.4億元/53.71億元，分別同比增長12.8%/10.3%/15.8%，BOSS直聘預(yù)期2024Q1收入同增28-31%。上市代碼公司名稱201920202021202220232023Q12024Q1600861.SH北京人力32,33938,3129,34710,550yoy18.5%12.9%300662.SZ科銳國際3,5863,9327,0109,0929,7782,3932,639yoy9.6%78.3%29.7%7.5%10.3%600662.SH外服控股11,45414,66419,1564,6395,371yoy28.0%30.6%15.8%6100.HK同道獵聘1,5141,8732,6522,6392,283 yoy23.7%41.6%-0.5%-13.5%BZ.OBOSS直聘9991,9444,2594,5115,952 yoy94.7%119.1%5.9%31.9%6919.HK人瑞人才2,2882,8314,7403,6404,476--yoy23.7%67.4%-23.2%23.0%整體可比增速26.2%76.4%14.7%19.5%13.3%盈利端：2023年盈利表現(xiàn)分化，2024Q1盈利普遍回暖2023年內(nèi)部盈利表現(xiàn)分化，2024Q1盈利筑底企穩(wěn)。2023年，北京人力/科銳國際/外服控股/同道獵聘/BOSS直聘/人瑞人才分別實現(xiàn)歸母凈利潤5.48億元/2.01億元/5.86億元/75萬元/10.99億元/0.41億元，分別同比+32.24%/-31.05%/+7.26%/-98.31%/+924.92%/+662.03%；分別實現(xiàn)扣非歸母凈利潤2.58億元/1.34億元/4.55億元/-3858萬元/10.99億元/-1495萬元，分別同比+228.41%/-43.03%/+0.15%/-211.18%/+924.97%/+29.28%。整體而言，板塊業(yè)績表現(xiàn)分化明顯，其中北京人力、boss直聘、人瑞人才扣非前后歸母凈利潤實現(xiàn)較大規(guī)模增長，其中北京人力崗位外包需求韌性強，BOSS直聘收入高增、成本控制良好，人瑞人才同比基數(shù)較低，受益于高溢價數(shù)字化與信息技術(shù)人才招聘需求上升；科銳國際與同道獵聘業(yè)績承壓下滑，均受制于中高端人才招聘需求相對疲軟。2024Q1，北京人力/科銳國際/外服控股分別實現(xiàn)歸母凈利潤2.11億元/4065萬元/1.94億元，分別同比-18.9%/+22.1%/+6.0%。實現(xiàn)扣非歸母凈利潤1.86億元/2273萬元/1.14億元，分別同比+716.3%/-10.0%/+0.8%，盈利環(huán)比筑底。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容5證券研究報告上市代碼公司名稱201920202021202220232023Q12024Q1600861.SH北京人力414548260211yoy32.2%-18.9%300662.SZ科銳國際2532912013341yoy22.4%35.5%15.1%-31.0%22.1%600662.SH外服控股532546586yoy2.8%7.3%6.0%6100.HK同道獵聘5444yoy-55.4%150.7%-67.0%-98.3%BZ.OBOSS直聘-502-942-1,0711,099yoy-87.6%-13.7%110.0%925.0%6919.HK人瑞人才-780-741yoy123.4%-44.3%-107.2%662.0%整體可比增速48.54%-12.15%2031.79%77.36%-6.48%業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)切換、需求階段承壓綜合影響下，毛利率邊際走低。2023年，北京人力/科銳國際/外服控股/同道獵聘/BOSS直聘/人瑞人才毛利率分別為6.9%/7.3%/10.1%/74.3%/82.2%/9.5%，同比-0.9pct/-2.4pct/-1.9pct/-3.3pct/-1.1pct/+4.4pct。低毛利率業(yè)務(wù)占比提升及需求承壓下毛利率同比下滑綜合影響下，除人瑞人才外板塊毛利率均出現(xiàn)一定程度下行，人瑞人才毛利率逆勢上升主要系高溢價的數(shù)字技術(shù)與云服務(wù)業(yè)務(wù)營收占比上升。2024Q1，北京人力/科銳國際/外服控股毛利率分別為6.4%/6.3%/9.4%，同比-0.9pct/-0.9pct/-0.2pct。期間費率控制良好。2023年北京人力/科銳國際/外服控股/同道獵聘/BOSS直聘/人瑞人才剔除財務(wù)4.8%/4.9%/6.7%/79.8%/73.0%/8.8%，分別同比-1.3pct/-0.2pct/-1.3pct/+2.1pct/-13.5pct/+3.3pct?？傮w來看，需求承壓背景下企業(yè)費率控制良好，BOSS直聘收入增長攤薄效應(yīng)明顯，同道獵聘收入承壓期間費率邊際略微走高。2024Q1，北京人力/科銳國際/外服控股剔除財務(wù)費用率的期間費用率分別3.5%/4.6%/6.4%，分別同比-1.4pct/-0.3pct/-0.2pct。期間費用率控制良好。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容6證券研究報告具體來看：銷售費用率，北京人力/科銳國際/外服控股/同道獵聘/BOSS直聘/人瑞人才分別為1.5%/1.9%/3.7%/47.4%/33.5%/4.0%，同比分別-0.5pct/-0.3pct/-1.0pct/-2.1pct/-10.9pct/+2.6pct，BOSS直聘銷售費率大幅下調(diào)主要系2022年同期冠名世界杯投入較高而2023年相應(yīng)支出縮減，人瑞人才銷售費率上升系數(shù)字化業(yè)務(wù)快速增長對應(yīng)的銷售活動增加。管理費用率，北京人力/科銳國際/外服控股/同道獵聘/BOSS直聘/人瑞人才分別為2.6%/2.6%/2.6%/16.7%/13.6%/3.6%，同比分別-0.8pct/+0.2pct/-0.2pct/+3.6pct/-2.3pct/+0.4pct。BOSS直聘管理費率下調(diào)主要系用于上市的專家服務(wù)費支出減少，人瑞人才管理費率上升快速增長主要系年內(nèi)收購事項產(chǎn)生的無形資產(chǎn)攤銷增加。研發(fā)費用率，北京人力/科銳國際/外服控股/同道獵聘/BOSS直聘/人瑞人才研發(fā)費用率分別0.5%/0.4%/0.4%/15.8%/25.9%/1.3%，同比分別-0.1pct/-0.1pct/-0.1pct/+0.6pct/-0.3pct/+0.4pct。財務(wù)費用率，北京人力/科銳國際/外服控股財務(wù)費用率分別-0.2%/0.0%/-0.6%，同比分別基本持平/基本持平/+0.3pct。體現(xiàn)到利潤率上，北京人力/科銳國際/外服控股/同道獵聘/BOSS直聘/人瑞人才歸母凈利率分別1.4%/2.1%/3.1%/0.0%/18.5%/0.9%，分別同比+0.2pct/-1.1pct/-0.7pct/-1.6pct/+16.1pct/+1.1pct；扣非后歸母凈利率分別為0.7%/1.4%/2.4%/-1.7%/18.5%/-0.3%，分別同比+1.3pct/-1.2pct/-0.7pct/-3.0pct/+16.1pct/+0.3pct。除北京人力、BOSS直聘及人瑞人才外均受宏觀環(huán)境影響而承壓下降。經(jīng)營性現(xiàn)金流端，2023年北京人力/科銳國際/外服控股/同道獵聘/BOSS直聘/人瑞人才分別實現(xiàn)經(jīng)營性現(xiàn)金流6.44億元/1.75億元/5.43億元/1833萬元/30.47億元/-1.52億元，分別同比+837.1%/-48.2%/-36.4%/-87.2%/+203.8%/-227.7%，除北京人力、BOSS直聘外均有所下滑。經(jīng)營性現(xiàn)金流端，2023年北京人力/科銳國際/外服控股分別實現(xiàn)經(jīng)營性現(xiàn)金流-7.35億元/-8236萬元/-1.43億元，分別同比-488.3%/+21.7%/-69.2%。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容7證券研究報告板塊復(fù)盤：2023年承壓回撤，2024年以來筑底企穩(wěn)2023年板塊承壓回撤，2024年以來部分龍頭筑底企穩(wěn)?；仡?023年，國內(nèi)用工需求并未出現(xiàn)年初市場所預(yù)期的強復(fù)蘇，人力資源板塊上市公司經(jīng)營也不可避免受到宏觀環(huán)境影響，縱使崗位外包/靈活用工收入端逆勢增長、但增速及毛利率邊際下行，順周期屬性更重的獵頭業(yè)務(wù)承壓更為嚴重。具體看除人瑞人才外，板塊個股股價均不同程度承壓，部分個股跌超30%。2024年以來，伴隨經(jīng)營端環(huán)比筑底企穩(wěn)，部分龍頭股價也企穩(wěn)，北京人力、BOSS年初以來分別漲17%、25%，其余個股雖仍為負收益，但也已經(jīng)有底部企穩(wěn)跡象。人力資源行業(yè)個股透視北京人力：2024Q1可比口徑業(yè)績重回增長，規(guī)模效應(yīng)持續(xù)顯現(xiàn)北京外企2023Q4扣非凈利潤同增29%。2023年，上市公司北京人力實現(xiàn)營收383.11億元，同比+18.47%；歸母凈利潤5.48億元，同比+32.24%；扣非歸母凈利潤2.58億元，同比+228.41%。二季度置入的全資子公司北京外企（FESCO）2023年實現(xiàn)歸母凈利潤8.25億元，上市公司歸母凈利潤明顯低于后者系公司承擔(dān)了重組置出資產(chǎn)一次性土地增值稅(約1.97億元)及保留資產(chǎn)與置出資產(chǎn)Q1經(jīng)營虧損綜合影響。具體看核心業(yè)務(wù)全資子公司北京外企（FESCO2023年，F(xiàn)ESCO實現(xiàn)營收381.57億元，同比+19.78%；實現(xiàn)歸母凈利潤8.25億元，同比+12.78%；實現(xiàn)扣非歸母凈利潤4.90億元，同比+14.33%，順利完成重組時業(yè)績承諾（2023年歸母凈利潤5.19歸母凈利潤1.85億元，同比-8.99%；扣非凈利潤0.92億元，同比+28.56%，歸母凈利潤降幅環(huán)比Q3（歸母/扣非利潤分別-19%/-33%）明顯收窄、扣非增速也由負轉(zhuǎn)正。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容8證券研究報告分業(yè)務(wù)來看，2023年，業(yè)務(wù)外包服務(wù)實現(xiàn)營收316.31億元，同比+23.59%；人事管理業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入10.88億元，同比-3.72%；薪酬福利業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入11.46億元，同比+2.95%；招聘及靈活用工實現(xiàn)收入38.51億元，同比+3.36%。業(yè)務(wù)外包/人事管理/薪酬福利/招聘及靈活用工毛利率分別為3.26%/86.22%/18.93%/3.88%，分別同比+0.05/+0.5/+0.6/-0.06pct，各板塊業(yè)務(wù)穩(wěn)中有升。2024Q1歸母凈利潤同比下滑19%，系補貼確認時間差異擾動。2024Q1，公司實現(xiàn)營收105.50億元/+12.87%；歸母凈利潤2.11億元/同比-18.92%，系2023Q1落地的補貼在2024Q1大部分尚未收到，補貼涉及金額約2.78億元，若剔除此影響預(yù)計歸母凈利潤同增約10%；扣非歸母凈利潤1.86億元/+716.31%，系2023Q1年北京外企收益被歸類為非經(jīng)常性損益導(dǎo)致的低基數(shù)所致，若剔除財報處理因素影響，扣非歸母凈利潤同增約5%。2023年分紅率為50%，對應(yīng)股息率為2.6%。2023年度，公司擬向全體股東每股派發(fā)現(xiàn)金紅利人民幣0.484元（含稅）。截至2023年12月31日，公司總股本566,112,718股，以此計算合計擬派發(fā)現(xiàn)金紅利人民幣273,998,555.51元（含稅即2023年度公司現(xiàn)金分紅比例為50.00%，對應(yīng)最新收盤價股息率為2.6%。投資建議：2024-2026年歸母凈利潤預(yù)測為9.36/10.66/11.97億元,對應(yīng)EPS為1.65/1.88/2.12元，對應(yīng)PE估值11/10/9x。外包業(yè)務(wù)持續(xù)支撐助力以及規(guī)模效應(yīng)體現(xiàn)下，公司2024一季度可比利潤增速重新轉(zhuǎn)正釋放出經(jīng)營改善的積極信號，請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容9證券研究報告長期看公司國企資源獲取優(yōu)勢與外企合資的市場化機制仍在，且重組首年便提升分紅比例至50%（對應(yīng)現(xiàn)價股息率2.6%）也有望增強投資偏好，維持“買入”評科銳國際：2024Q1盈利能力邊際改善，靜待用工需求進一步回暖2023年實現(xiàn)歸母凈利潤2.01億元，與業(yè)績快報一致符合預(yù)期。2023年，公司營收97.79億元，同比+7.55%；歸母凈利潤2.01億元，同比-31.05%；扣非凈利潤1.34億元，同比-43.03%，與業(yè)績快報基本一致、符合預(yù)期。2023Q4，公司營收26.08億元，同比+14.70%；歸母凈利潤4859萬元，同比-33.45%；扣非歸母凈利潤18.89億元，同比-56.56%。本年度公司擬派發(fā)現(xiàn)金紅利1574萬元，分紅比例約10%，對應(yīng)最新收盤價股息率為0.4%。靈活用工業(yè)務(wù)逆勢增長，順周期屬性更強的獵頭及RPO業(yè)務(wù)承壓下滑。分業(yè)務(wù)看，靈活用工業(yè)務(wù)實現(xiàn)營收89.77億元，同比+11.70%；獵頭業(yè)務(wù)實現(xiàn)營收4.24億元，同比-37.83%；招聘流程外包實現(xiàn)營收6742萬元，同比-38.41%；技術(shù)服務(wù)439萬元，同比+9.17%。靈活用工/獵頭/招聘流程外包/技術(shù)服務(wù)業(yè)務(wù)對應(yīng)毛利率分別為6.24%/26.58%/13.59%/28.89%，分別同比-1.18/-10.27/-9.72/+12.31pct，受宏觀經(jīng)濟影響核心業(yè)務(wù)毛利率均邊際走低。重點關(guān)注靈活用工業(yè)務(wù)，期末在管靈活用工人頭為3.55萬人，環(huán)比+400人；累計派出人次38.34萬人次，同比+3.9%。期末公司技術(shù)研發(fā)類崗位占比為61.57%，同比+6.88pct。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容10證券研究報告2024Q1歸母凈利潤同增20%，符合我們預(yù)期。2024Q1，公司營收26.39億元，同比+10.30%；歸母凈利潤4065萬元，同比+22.07%；扣非歸母凈利潤2273萬元，同比-10.01%，進一步剔除股權(quán)激勵費用后的扣非凈利潤為2599萬元，同比+5.09%。分業(yè)務(wù)看，靈活用工業(yè)務(wù)同增12.08%，期末在管靈活用工人頭為3.62萬人，環(huán)比+700人；累次派出11.57萬人，同比+12.37%。投資建議：回顧2023年，國內(nèi)用工需求并未出現(xiàn)年初市場所預(yù)期的強復(fù)蘇，公司經(jīng)營也不可避免受到外部環(huán)境影響。其中公司靈活用工雖逆勢增長、但增速及毛利率均邊際下滑，獵頭業(yè)務(wù)則承壓更為嚴重。但2024年以來公司通過精簡獵頭團隊控制成本、持續(xù)在技術(shù)研發(fā)類崗位深化布局，各管線業(yè)務(wù)盈利能力均有改善。結(jié)合最新運營變化，我們維持公司24-25年歸母凈利潤預(yù)測為2.73/3.51億元，新增2026年預(yù)測為4.32億元，對應(yīng)估值為14/11/9x。借助內(nèi)部的降本增效，公司2024Q1盈利能力已經(jīng)呈現(xiàn)邊際改善趨勢，后續(xù)伴隨外部環(huán)境穩(wěn)步復(fù)蘇，新財年有望成為公司經(jīng)營新一輪成長元年，綜合考慮公司民企靈活機制下中線成長邏輯以及估值性價比，維持公司評級至“買入”，期待公司用工需求改善后的經(jīng)營彈性。BOSS:藍領(lǐng)市場需求持續(xù)強勁，2024新財年展望積極彭博一致預(yù)期9.66億元；經(jīng)調(diào)整凈利潤21.56億元）；利潤3.31億元，2022同期虧損1.85億元，請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容11證券研究報告業(yè)用戶數(shù)創(chuàng)歷史新高，達520萬，同比+44%，并有望在2024年維持增長態(tài)勢。2023傳遞積極信號，用工需求增加趨勢穩(wěn)固，B端日活增長高于C端，求職者與招聘者比請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容12證券研究報告回購不超過2億美元的股份?？紤]到招聘需求復(fù)蘇態(tài)勢良好，上調(diào)利潤預(yù)期，預(yù)計2024-26年調(diào)整后凈利潤為26.7/35.8/43.9億元（調(diào)整幅度+11%/+7%/-2024-26年CAGR28%。我們給予2024年26-28xPE，上調(diào)目標(biāo)價至22-23美元，維持“買入”同道獵聘:2023年中高端招聘相對承壓，第四季度經(jīng)營環(huán)比改善中高端求職市場承壓，2023年收入利潤均承壓下滑。2023年，公司實現(xiàn)收入22.82滑，主要受到中高端求職市場尚未完全恢復(fù)影響。截至2023年底，公司合約負債為計驗證企業(yè)用戶數(shù)目為129.37萬家，同比+14.5%；2023年上半年付費企業(yè)客戶數(shù)同比下降的趨勢在下半年得到扭轉(zhuǎn)，截至2023年底付費企業(yè)客戶數(shù)達到7.2萬，同比請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容13證券研究報告），投資建議2023年國內(nèi)用工需求并未出現(xiàn)年初市場所預(yù)期的強復(fù)蘇，人服板塊過去1年股價承壓大幅回調(diào)。但2024Q1以來人服龍頭通過深耕挖潛大客戶需求、推進內(nèi)部降本增效，人服板塊盈利能力環(huán)比已邊際改善，基于板塊一季度溫和復(fù)蘇現(xiàn)狀假設(shè)，我們分析現(xiàn)階段人服龍頭估值已具備較強安全邊際，若接下來能在盈利改善基礎(chǔ)上呈現(xiàn)出更強的收入彈性，板塊有望迎來戴維斯雙擊，我們建議重視板塊左側(cè)配置機會，重點推薦科銳國際（獵頭盈利改善、靈活用工在管人數(shù)增長）、北京人力此外建議關(guān)注外服控股、人瑞人才、同道獵聘。代碼公司簡稱股價（元）總市值22A23AEPS24E25E26E22A23APE24E25E26E投資評級600861.SH北京人力21.75123-0.680.971.651.882.12-22.4213.1811.5710.26買入300662.SZ科銳國際23.29461.481.021.391.782.2015.7422.8316.7613.08-買入600662.SH外服控股4.781090.240.260.280.310.3419.9218.3817.0715.4214.06無評級6919.HK人瑞人才3.526-0.050.26----13.55---無評級6100.HK同道獵聘2.990.090.000.240.350.4133.22 12.468.547.29增持BZ.OBOSS直聘147.076441.804.845.998.049.8681.7130.3924.5518.2914.92買入資料來源:Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理，注：外服控股、人瑞人才為Wind一致預(yù)測、其余均為國信預(yù)測，貨幣單位均為人民幣，其中請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容14證券研究報告風(fēng)險提示盈利預(yù)測風(fēng)險2）我們預(yù)計公司未來3年整體毛利率分別為8.9%、8.3%、7.8%，可能存在行業(yè)競爭加劇下毛3）公司管理費率/研發(fā)/銷售費率等的優(yōu)化等勞動糾紛風(fēng)險靈活用工與業(yè)務(wù)外包中人服機構(gòu)承擔(dān)了企業(yè)的用補貼下滑風(fēng)險人服機構(gòu)目前備受政府鼓舞，政府補助金額較行業(yè)競爭風(fēng)險人服機構(gòu)前景可期但進入門檻較低，因此機構(gòu)證