央企市值管理研究系列分析報告：披沙揀金

證券研究報告

策略動態(tài)報告披沙揀金央企市值管理研究系列（一）發(fā)布日期：2024年3月4日摘要

市值管理的含義：國企改革推進，一率五利考核體系凸顯價值創(chuàng)造，市值管理凸顯價值實現(xiàn)2022年，國企改革聚焦于市值管理，提高國企的價值創(chuàng)造、價值經(jīng)營和價值實現(xiàn)的能力，建設“中國特色估值體系”2023年，建設世界一流企業(yè)、產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同（產(chǎn)業(yè)鏈鏈長計劃）、2024年，“一企一策”的央企市值管理，央企市值管理寫入市值管理工具：經(jīng)營層面市值管理與資本層面的市值管理經(jīng)營層面市值管理：完善信息披露、資本市場充分溝通、分紅、回購、股權激勵、大股東增持等綜合層面市值管理：資產(chǎn)證券化、并購重組、混改、拆分上市等案例：

1）中國建筑&寶武鋼鐵：央企市值管理試點企業(yè)2）中國石油：建立全集團的市值管理體系3）中國海油：做好增儲和增產(chǎn)，降低成本

投資策略：業(yè)績優(yōu)異、公司治理良好、分紅率高、市值管理明確的央企2目錄?

一、國企改革中的市值管理?

二、國企改革中的價值創(chuàng)造?

三、央企市值管理基本工具?

四、央企市值管理并購重組工具?

五、典型央企案例?

六、投資策略3目錄1.國企改革中的市值管理?

1.1

“1+N”的政策體系?

1.2

2024年央企市值管理部署4注：本節(jié)部分內(nèi)容參考《優(yōu)化業(yè)績考核，強調(diào)市值管理》，中信建投醫(yī)藥組1.1國企改革政策體系國企改革政策梳理——“1+N”政策體系發(fā)布時間政策/事件主要內(nèi)容“1”為綱領性文件改革目標是促進國有企業(yè)轉(zhuǎn)換經(jīng)營機制，放大國有資本功能，提高國有資本配置和運行效率，實現(xiàn)各種所有制資本取長補短、相互促進、共同發(fā)展。2015.09.13

《關于深化國有企業(yè)改革的指導意見》“N”為配套文件2013.11.12

十八屆三中全會指出發(fā)展混合所有制經(jīng)濟，推動國有企業(yè)完善現(xiàn)代企業(yè)制度，支持完善非公有制經(jīng)濟發(fā)展的戰(zhàn)略目標。優(yōu)化國有經(jīng)濟布局和結(jié)構，加快發(fā)展混合所有制經(jīng)濟。完善國有資產(chǎn)管理體制，準確界定不同國有企業(yè)功能，推進國有資本投資運營公司試點。完善國有資本經(jīng)營預算，提高中央企業(yè)國有資本收益上繳公共財政比例。2014.02.24

政府工作報告關于進一步優(yōu)化企業(yè)兼并重組市場環(huán)境的意

深化國有企業(yè)改革。深入推進國有企業(yè)產(chǎn)權多元化改革，完善公司治理結(jié)構。改革國有企業(yè)負責人任免、評價、激勵和約束機制，完善國有企業(yè)兼并重組考核評價體系。2014.03.242014.04.30見關于2014年深化經(jīng)濟體制改革重點任務的意深化國有企業(yè)改革，深入研究和準確定位國有企業(yè)的功能性質(zhì)，完善國有企業(yè)分類考核辦法，推動國有經(jīng)濟戰(zhàn)略性見調(diào)整，增強市場活力和國際競爭力。以管資本為主加強國有資產(chǎn)監(jiān)管，推進國有資本投資運營公司試點?！八捻椄母铩痹圏c內(nèi)容：

一是中央企業(yè)改組國有資本投資公司；二是中央企業(yè)發(fā)展混合所有制經(jīng)濟；三是中央企業(yè)董事會行使高級管理人員選聘、業(yè)績考核和薪酬管理職權；四是向中央企業(yè)派駐紀檢組。2014.07.15

國資委指定6家央企作為“四項改革”試點國務院關于國有企業(yè)發(fā)展混合所有制經(jīng)濟的意見2015.09.24分類、分層推進國有企業(yè)混合所有制改革。鼓勵各類資本參與進來。建立健全混合所有制企業(yè)治理機制。十項改革試點包括落實董事會職權，市場化選聘經(jīng)營管理者，推行職業(yè)經(jīng)理人制度，企業(yè)薪酬分配差異化改革，國有資本投資、運營公司，中央企業(yè)兼并重組，部分重要領域混合所有制改革，混合所有制企業(yè)員工持股，國有企業(yè)信息公開工作，剝離企業(yè)辦社會職能和解決歷史遺留問題。2016.02.25

國企改革“十項”試點方案發(fā)布關于國有控股混合所有制企業(yè)開展員工持股試點的意見2016.08.18規(guī)定開展員工持股試點企業(yè)條件及員工持股試點具體細則。深化國企改革重要性及工作重點，同時將東航集團、聯(lián)通集團、南方電網(wǎng)、哈電集團、中國核建、中國船舶等中央企業(yè)和浙江省發(fā)展改革委負責同志就列入第一批試點的混合所有制改革項目實施方案做了詳細介紹。2016.09.28

國企混改試點專題會議混合所有制改革是國企改革的重要突破口，按照要求在電力、石油、天然氣、鐵路、民航、電信、軍工等領域邁出實質(zhì)性步伐。加快推動國有資本投資、運營公司改革試點。2016.12.28

中央經(jīng)濟工作會議2017.03.05

政府工作報告推動國有企業(yè)調(diào)整重組和混合所有制改革。抓好電力和石油天然氣體制改革，開放競爭性業(yè)務。針對已推出兩批重要領域混合所有制改革試點遇到的國有資產(chǎn)定價機制、職工勞動關系、土地處置和變更登記、員工持股、集團公司層面開展混合所有制改革、試點聯(lián)動、財稅支持政策、工資總額管理制度、工資總額管理制度等問題進行意見指導。關于深化混合所有制改革試點若干政策的意見2017.11.29國務院關于推進國有資本投資、運營公司改

推進國有資本投資、運營公司改革試點工作，對試點的功能定位、組建方式、授權機制、治理結(jié)構、營運模式、監(jiān)2018.07.30革試點的實施意見督與約束機制進行建議指導。2018.08.15

國企改革“雙百行動”工作方案打造一批國有企業(yè)改革尖兵和典范，發(fā)揮示范效應，帶動和促進其他企業(yè)改革，實現(xiàn)改革由點到面。51.1國企改革政策體系國企改革政策梳理上海、深圳、沈陽區(qū)域性國資國企綜合改革試驗啟動，圍繞混改、重組整合及國有資本投資、運營方面的改革取得新的突破。2019.07區(qū)域性國資國企綜合改革試驗試點2020.04.20

科改示范行動選取了200多個科技型企業(yè)開展深化市場化改革、提升自主創(chuàng)新能力的專項行動。具體落實國企改革“1+N”政策體系和頂層設計，切實增強國有經(jīng)濟競爭力、創(chuàng)新力、控制力、影響力、抗風險能力。2020.06.30

國企改革三年行動方案(2020—2022年)關于新時代推進國有經(jīng)濟布局優(yōu)化和結(jié)構調(diào)整

以深化供給側(cè)結(jié)構性改革為主線，聚焦戰(zhàn)略安全、產(chǎn)業(yè)引領、國計民生、公共服務等功能，調(diào)整存量結(jié)構，優(yōu)化2020.11.022021.05.30的意見增量投向，更好把國有企業(yè)做強做優(yōu)做大。進一步把加強黨的領導和完善公司治理統(tǒng)一起來、加快完善中國特色現(xiàn)代企業(yè)制度作出部署、提出要求，是推進中國特色現(xiàn)代企業(yè)制度建設的標志性制度成果，對于中央企業(yè)堅持和加強黨的全面領導、加快建設世界一流企業(yè)，具有重要意義。關于中央企業(yè)在完善公司治理中加強黨的領導的意見2022.02.28

關于加快建設世界一流企業(yè)的指導意見2022.05.27

提高央企控股上市公司質(zhì)量工作方案要毫不動搖鼓勵、支持和引導非公有制經(jīng)濟發(fā)展，國有企業(yè)要不斷深化改革，對標世界一流，做強做優(yōu)做大。聚焦影響央企控股上市公司高質(zhì)量發(fā)展的短板弱項，在3年內(nèi)分類施策、精準發(fā)力，推動上市公司內(nèi)強質(zhì)地、外塑形象，爭做資本市場主業(yè)突出、優(yōu)強發(fā)展、治理完善、誠信經(jīng)營的表率。準確把握國有資本投資公司功能定位，持續(xù)深化改革成果，有效發(fā)揮功能作用，加快形成具有鮮明特點的發(fā)展模式。2022.06.20

關于國有資本投資公司改革有關事項的通知促進國企聚焦主責主業(yè)、提升產(chǎn)業(yè)鏈供應鏈支撐和帶動能力，推動國有資本和國有企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，建立完善區(qū)別于黨政領導干部、符合市場經(jīng)濟規(guī)律和企業(yè)家成長規(guī)律的國有企業(yè)人員管理機制。2022.10.16全國代表大會加快推進行政事業(yè)單位各類國有資產(chǎn)盤活利用，建立健全資產(chǎn)盤活工作機制，通過自用、共享、調(diào)劑、出租、處置等多種方式，提升資產(chǎn)盤活利用效率。2022.11.02

關于盤活行政事業(yè)單位國有資產(chǎn)的指導意見（1）服務推動央企估值回歸合理水平。推動央企上市公司主動與投資者溝通交流，提升透明度。（2）服務助推《推動提高滬/深市上市公司質(zhì)量三年行動計

央企進行專業(yè)化整合。配合國務院國資委開展央企專業(yè)化整合，為央企整合提供更多工具和通道，推動打造一批劃》和《中央企業(yè)綜合服務三年行動計劃》

旗艦型央企上市公司。（3）服務完善中國特色現(xiàn)代企業(yè)制度。積極引導央企上市公司用好股權激勵、員工持股等各類資本工具，不斷完善實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的體制機制。2022.12.03深化國資國企改革，提高國企核心競爭力。堅持分類改革方向，處理好國企經(jīng)濟責任和社會責任關系。完善中國特色國有企業(yè)現(xiàn)代公司治理，真正按市場化機制運營。2022.12.16

中央經(jīng)濟工作會議要推動提升估值定價科學性有效性，逐步完善適應不同類型企業(yè)的估值定價邏輯和具有中國特色的估值體系，更好發(fā)揮資本市場的資源配置功能。2023.02.02

中國證監(jiān)會召開2023年系統(tǒng)工作會議2023.03.03

國有企業(yè)對標世界一流企業(yè)價值創(chuàng)造行動2023.09.14

中央企業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈融通發(fā)展共鏈行動以“四個突出”對標世界一流企業(yè)價值創(chuàng)造，將價值創(chuàng)造貫穿經(jīng)營決策全程。聚焦中央企業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈間協(xié)作、中央企業(yè)與優(yōu)質(zhì)中小企業(yè)之間融通發(fā)展，建立常態(tài)化工作協(xié)同機制，著力提高中央企業(yè)創(chuàng)新能力和價值創(chuàng)造能力，深入推進國有經(jīng)濟布局優(yōu)化和結(jié)構調(diào)整，加快建設現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系，更好發(fā)揮科技創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)控制、安全支撐作用，為持續(xù)推動經(jīng)濟實現(xiàn)質(zhì)的有效提升和量的合理增長。2024.01.24

國資委新聞發(fā)布會2024.01.29

國務院國資委召開考核分配工作會議，推動“一企一策”考核全面實施，全面推開上市公司市值管理考核。61.2中國市值管理的工作內(nèi)容中國市值管理：從“價值創(chuàng)造”到“價值實現(xiàn)”

中國市值管理的出現(xiàn)中國的“市值管理”這一概念最早于2005年提出，起初為股權分置改革服務。相似卻又不同于國外流行的“價值管理”，我國所談及的“市值管理”是對企業(yè)內(nèi)在價值和市場價值的綜合管理。中國的“市值管理”

2013年概念重新被提出。隨著2015年牛市逐漸結(jié)束，動蕩的市場使得通過市值管理工具向投資者傳遞信息的重要性得以彰顯。A股資本市場制度設計的“中國化”（融資市場）等長期市場特征也使得公司內(nèi)在價值與資本市場表現(xiàn)的完全無法匹配。在上述背景下，投資者對于市值管理的需求日益高漲，并獲得高層的積極回應，于2014年首次被寫入資本市場頂層文件。偽市值管理變成了股價操縱

“偽市值管理”亂象愈發(fā)突出，市值管理被單一誤讀為股價管理。通過并購重組操縱股價案件層出不窮。國企改革推進，一率五利考核體系凸顯價值創(chuàng)造，市值管理凸顯價值實現(xiàn)2022年，新一輪聚焦于國企的市值管理改革開啟，致力于提高國企的價值實現(xiàn)及價值經(jīng)營能力，建設“中國特色估值體系”。

市值管理路徑：1）市值管理的對象從國企到“對央企進行重點突破”，且在頂層設計中的地位逐漸提升；2）從理論到實踐，市值管理工具更“具象化”；3）市場下行壓力較大區(qū)間策略以倡導鼓勵為主，牛市策略以規(guī)范為主。71.2中國市值管理的工作內(nèi)容中國市值管理：從“價值創(chuàng)造”到“價值實現(xiàn)”數(shù)據(jù)：中信建投8目錄2.國企改革中的價值創(chuàng)造?

2.1

國企改革思路?

2.2

從“兩率四利”到“一率五利”9注：本節(jié)部分內(nèi)容參考《優(yōu)化業(yè)績考核，強調(diào)市值管理》，中信建投醫(yī)藥組2.1國企改革三年行動方案國企三年行動改革成效顯著，國企改革進入新階段

國企三年行動改革成效顯著。2020年6月，國資委下發(fā)《國企改革三年行動方案（2020-2022年）》，2023年，國資委公告，三年行動在外部挑戰(zhàn)下，仍然迎來完美收官：

1）整合范圍更廣，整合頻率更高。三年以來，政府重點協(xié)調(diào)整合了30余個中央企業(yè)，347家省屬國有企業(yè)，共開展專業(yè)化整合2150次；

2）激勵范圍更寬，混改程度更深：據(jù)國資委數(shù)據(jù)，94%具備條件的中央企業(yè)和88.8%具備條件的地方國有企業(yè)子企業(yè)開展中長期激勵，中央企業(yè)各級子企業(yè)中混合所有制企業(yè)戶數(shù)占比也超過70%，企業(yè)活力進一步釋放；

3）經(jīng)營機制更靈活：與2020年底相比，開展任期制和契約化管理的中央企業(yè)和地方各級子企業(yè)比例從23%提升到99.6%以上；

4）布局結(jié)構更優(yōu)：全國省屬國有企業(yè)共有347家實施重組，開展專業(yè)化整合2150次，基本完成“兩非”、“兩資”清退既定任務，以市場化方式盤活存量資產(chǎn)3066.5億元，實現(xiàn)增值234.1億元；

5）研發(fā)投入更強：2022年中央企業(yè)研發(fā)投入經(jīng)費超1萬億元，且與2019年相比，2021年209戶“科改示范企業(yè)”研發(fā)投入強度提高6.5個百分點，新增發(fā)明專利授權數(shù)量增長69.5%。

國企改革進入新階段。2023年3月，國資委發(fā)布國企改革三年行動的經(jīng)驗總結(jié)與未來展望，指出要著力抓好新一輪國企改革深化提升行動，謀劃實施新一輪國有企業(yè)改革行動方案，國企改革進入新階段。10數(shù)據(jù)：國資委官網(wǎng)、國務院官網(wǎng)，中信建投2.2國企專業(yè)化改革聚焦體制機制改革，強化企業(yè)核心功能

聚焦體制機制改革，強化企業(yè)核心功能。2023年，新一輪國企改革頂層設計落地，改革方案正式印發(fā)，國務院亦成立了專門的工作協(xié)調(diào)機制，持續(xù)提升國企改革戰(zhàn)略意義，扎實推進新一輪國企改革穩(wěn)定落地。新一輪國企改革任務清晰，目的明確，將圍繞

“功能性改革”以及“體制機制改革”深化部署，在鞏固上一輪國企改革基礎上推進央國企高質(zhì)量發(fā)展。表：新一輪國企改革任務及相關事件重點任務主要內(nèi)容核心舉措2023年主要工作???將央企主要經(jīng)營指標由2022年的“兩利四率”調(diào)整到2023年的“一利五率”，并且提出了“一增一穩(wěn)四提升”的年度經(jīng)營目標；聚焦高質(zhì)量發(fā)展2024年保持“一利五率”目標管理體系不變，具體要求是“一利穩(wěn)定增長，五率持續(xù)優(yōu)化”；啟動國有企業(yè)對標世界一流企業(yè)價值創(chuàng)造行動。鞏固前一輪三年改革行動所取得的成果，著???企業(yè)董事會規(guī)范運作水平進一步提高，外部董事隊伍建設不斷加強；經(jīng)理層任期制和契約化管理剛性兌現(xiàn)得到了強化；體制機制

力破解制約央企高質(zhì)量發(fā)展的一些體制性機改革任務

制性障礙，推動企業(yè)真正按市場化機制來運營。建立中國特色現(xiàn)代企業(yè)制度世界一流“雙示范”“科改行動”“雙百行動”擴圍深化。??修訂了中央企業(yè)負責人經(jīng)營業(yè)績考核辦法，對部分特殊企業(yè)制定了專門的差異化考核辦法；完善監(jiān)管優(yōu)化布局出臺了一系列針對性強、力度大的支持政策，加強企業(yè)科技攻關和成果轉(zhuǎn)化、發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)等。推進央企產(chǎn)業(yè)鏈融通發(fā)展“共鏈行動”；聚焦國之大者，圍繞國之所需，推動企業(yè)不功能性改

斷增強核心功能和提高核心競爭力，在建設??央企以市場化方式推進戰(zhàn)略性重組，成立了一批新的企業(yè)，29家企業(yè)集中簽約了生態(tài)環(huán)保、生物技術、智能網(wǎng)聯(lián)汽車等一批專業(yè)化整合項目。革任務現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系、構建新發(fā)展格局中切實發(fā)揮科技創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)控制和安全支撐作用。?“AI賦能產(chǎn)業(yè)煥新”中央企業(yè)人工智能專題推進會11數(shù)據(jù)：國資委官網(wǎng)，中信建投2.2調(diào)整優(yōu)化經(jīng)營指標體系調(diào)整優(yōu)化經(jīng)營指標體系，推動央企實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展

調(diào)整優(yōu)化經(jīng)營指標體系，推動央企實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。2020年，為推動中央企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，國資委探索建立了中央企業(yè)經(jīng)營指標體系，積極推動中央企業(yè)高質(zhì)量可持續(xù)發(fā)展，從指標來看，央企每年經(jīng)營重心都有所變化。2023年初，國資委將央企主要經(jīng)營指標由2022年的“兩利四率”調(diào)整到“一利五率”，并且提出了“一增一穩(wěn)四提升”的年度經(jīng)營目標。2023年12月，國資委明確2024年將繼續(xù)堅持“一利五率”目標體系，明確“一利穩(wěn)定增長，五率持續(xù)優(yōu)化”。我們認為，目前央企業(yè)績考核目標較為全面，考核效果較為明顯，能在促進央企量效齊升的同時為后續(xù)國企改革提供更有價值的參考標準。圖：中央企業(yè)經(jīng)營指標體系主要經(jīng)2020年2021年2022年2023年2024年營指標兩利三率兩利四率兩利四率一利五率一利五率????凈利潤：除個別處于特殊發(fā)展階段的企業(yè)，其他企業(yè)均要考核；利潤總額：企業(yè)要結(jié)合考核目標檔位，與工資總額預算實施聯(lián)動；資產(chǎn)負債率：繼續(xù)作為約束性指標寫進業(yè)績責任書；??兩增一控三提高：利潤總額和凈利潤增速要高于國民經(jīng)濟增速；資產(chǎn)負債率要控制在65%以內(nèi)；營業(yè)收入利潤率要再提高0.1個百分點、全員勞動生產(chǎn)率再提高5%、研發(fā)經(jīng)費投入要進一步提高??一增一穩(wěn)四提升：利潤總額增速要高于國民經(jīng)濟增速；資產(chǎn)負債率穩(wěn)定在65%左右；凈資產(chǎn)收益率、研發(fā)經(jīng)費投入強度、全員勞動生產(chǎn)率、營業(yè)現(xiàn)金比率要實現(xiàn)進一步提升??力爭凈利潤、利潤總額增速高于國民經(jīng)濟增速；營業(yè)收入利潤率、研發(fā)投入強度、全員勞動生產(chǎn)率明顯增長；??一利穩(wěn)定增長，五率持續(xù)優(yōu)化：強調(diào)凈利潤與歸母凈利潤也需協(xié)同利潤總額增長????年度經(jīng)營目標?資產(chǎn)負債率保持穩(wěn)健可控營業(yè)收入利潤率和研發(fā)經(jīng)費投入強度是短板的企業(yè)，需要納入考核12數(shù)據(jù)：國資委官網(wǎng)，中信建投2.2建設世界一流企業(yè)加快建設世界一流企業(yè)，推動價值創(chuàng)造行動開好局起好步

加快建設世界一流企業(yè)，推動價值創(chuàng)造行動開好局起好步。2022年，中央深改委審議通過了《關于加快建設世界一流企業(yè)的指導意見》，2023年3月3日，國務院國資委召開會議，對國有企業(yè)對標開展世界一流企業(yè)價值創(chuàng)造行動進行動員部署，加速落實全面建設世界一流企業(yè)。我們認為通過對標世界一流企業(yè)價值創(chuàng)造，國有企業(yè)能夠聚焦創(chuàng)新驅(qū)動，提高管理效能，進而實現(xiàn)高質(zhì)量可持續(xù)發(fā)展。表：價值創(chuàng)造行動重點方向及其內(nèi)容重點方向

細分方向突出效益效率主要內(nèi)容加快轉(zhuǎn)變發(fā)展方式，聚焦全員勞動生產(chǎn)率、凈資產(chǎn)收益率、經(jīng)濟增加值率等指標，有針對性地抓好提質(zhì)增效穩(wěn)增長，切實提高資產(chǎn)回報水平提升基礎研究能力，充分發(fā)揮企業(yè)創(chuàng)新決策、研發(fā)投入、科研組織、成果轉(zhuǎn)化的主體作用，加大關鍵核心技術攻關力度，促進科技與產(chǎn)業(yè)有效對接，進一步提高科技投入產(chǎn)出效率，尊重和遵從科技創(chuàng)新規(guī)律，包容創(chuàng)新風險，讓企業(yè)科技人員放開手腳干事業(yè)、心無旁騖搞科研突出創(chuàng)新驅(qū)動四個突出加快布局價值創(chuàng)造的新領域新賽道，一手抓加快戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)布局，一手抓加快傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級，更好推進新型工業(yè)化突出產(chǎn)業(yè)優(yōu)化升級突出服務大局積極對接區(qū)域重大戰(zhàn)略和區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展戰(zhàn)略，鞏固在關系國家安全和國民經(jīng)濟命脈重要行業(yè)領域的控制地位，提升對公共服務體系的保障能力，高質(zhì)量參建“”，進一步強化戰(zhàn)略支撐作用。進一步完善中國特色現(xiàn)代企業(yè)治理，加強董事會建設，在準確判斷市場、準確預見產(chǎn)業(yè)長遠發(fā)展的基礎上科學決策、理性決策強化改革攻堅將價值創(chuàng)造貫

把價值創(chuàng)造融入到穿經(jīng)營

企業(yè)管理運營諸環(huán)1）增強集團化管控、集約化運作能力，加強成本管控、管理創(chuàng)新能力，進一步強化精益運營和精益管理；2）把價值創(chuàng)造導向體現(xiàn)到有效激勵約束各方面，加快建立科學評價體系，更大力度實施以價值創(chuàng)造為導向的中長期激勵決策全節(jié)程深化國有企業(yè)分類改革強化分類改革，針對不同類別企業(yè)，建立更加科學精準的考核工作體系，指導推動企業(yè)提升價值創(chuàng)造的整體功能13數(shù)據(jù)：國資委官網(wǎng)，官網(wǎng)，中信建投2.2完善央企負責人業(yè)績考核優(yōu)化央企負責人業(yè)績考核辦法，強調(diào)市值管理

優(yōu)化央企負責人業(yè)績考核辦法，強調(diào)市值管理。2024年1月24日，國資委召開新聞發(fā)布會，進一步強調(diào)上市央企作用，并對央企經(jīng)營、管理提出了更多元化的要求，尤其強調(diào)進一步研究將市值管理納入中央企業(yè)負責人業(yè)績考核，引導央企負責人更加重視所控股上市公司的市場表現(xiàn)，及時通過應用市場化增持、回購等手段傳遞信心、穩(wěn)定預期，加大現(xiàn)金分紅力度，更好地回報投資者。我們認為，國資委本次會議進一步加速了上市公司價值實現(xiàn)，有望優(yōu)化央企上市公司估值理念，完善央企估值體系。表：提升央企上市公司質(zhì)量相關工作及后續(xù)方向過往工作主要內(nèi)容優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入上市公司??近幾年，A股共上市了21家公司央企及其控股公司，各央企積極利用上市公司平臺進行專業(yè)化重組，把一些優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)持續(xù)注入到上市公司里去，初步統(tǒng)計，這兩年注入資產(chǎn)超過3000億元；加強科技創(chuàng)新??2023年前三個季度，央企控股上市公司投入科研資金達到2885億元，戶均7.8億元；高標準做好上市公司信息披露工作積極擴大ESG報告覆蓋范圍，2023年已經(jīng)覆蓋80%的央企；不斷增強價值實現(xiàn)和市場認同??2023年，12戶央企上市公司進行了回購，32戶得到了大股東的增持。2022年度，現(xiàn)金分紅比例達到44.6%，到2023年中期，20戶中央企業(yè)推出了中期業(yè)績分紅近800億元。主要內(nèi)容后續(xù)方向構建定位清晰、梯次發(fā)展的上市格局????把優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)不斷向資本市場輸送，同時積極做優(yōu)存量，讓上市公司成為行業(yè)龍頭；對一些企業(yè)非主業(yè)、非優(yōu)勢的上市平臺，下定決心、主動施策，堅決調(diào)整盤活。進一步提高信息披露質(zhì)量；持續(xù)發(fā)力提高上市公司規(guī)范運作水平妥善化解上市公司風險，推動上市公司做資本市場誠信經(jīng)營、規(guī)范運作的表率。研究將市值管理納入央企負責人業(yè)績考核??考慮把市值管理成效納入對中央企業(yè)負責人的考核；及時通過應用市場化增持、回購等手段傳遞信心、穩(wěn)定預期，加大現(xiàn)金分紅力度，更好地回報投資者。14數(shù)據(jù)：國資委官網(wǎng)，中信建投2.3聚焦專業(yè)化整合，優(yōu)化資源配置兼并重組，央企實現(xiàn)專業(yè)化發(fā)展

兼并重組，央企實現(xiàn)專業(yè)化發(fā)展。據(jù)中宣部數(shù)據(jù)，2012年到2022年6月，國家共完成了26組47家央企重組新建，并根據(jù)國家戰(zhàn)略和行業(yè)發(fā)展的需要，新組建、接收國家管網(wǎng)集團、中國星網(wǎng)等9家中央企業(yè)。2023年以來，央企重組改革已經(jīng)進入了第三階段即專業(yè)化重組，將更多資源集中于優(yōu)勢及龍頭企業(yè)，通過業(yè)務聚焦實現(xiàn)規(guī)模上的降本增效，2023年11月，14組央企專業(yè)化整合項目在京集中簽約，項目涵蓋新型基礎設施、生物技術、智能網(wǎng)聯(lián)汽車等多個領域，涉及23家企業(yè)單位。我們認為，隨著專業(yè)化整合持續(xù)推進，重組后企業(yè)質(zhì)量將明顯改善，央企經(jīng)營效率有望持續(xù)提升。圖：央企改革歷程央企數(shù)量2015年112→1062016年106→1012017年101→982018年98→962019年96→952020年95→962021年96→972022年97→982023年98→97??中化集團+中國化工??南車+北車國家核電+中國電力南光集團+珠海振戎五礦集團+冶金科工中國遠洋+中國海運武漢郵科院+電科院中核+中核建?中國普天信息產(chǎn)業(yè)集團+中國電子科技集團鞍鋼集團+本鋼集團中國鐵路物資集團+中國誠通控股集團多家央企稀土板塊整合中船科技+中國船舶??港中旅+國旅中糧集團+中紡集團中國建材+中材集團中儲糧+中儲棉寶鋼集團+武鋼集團??中國樂凱+方+

器材南??????中國保利+中國中絲中國船舶工業(yè)集團+中國船舶重工集團??國電+神華中國恒天+國機集團保利集團+中國輕工+中國工藝??重組企業(yè)?中國寶武+中國中鋼?中國電科+華錄集團???長春發(fā)電+長春龍源?無???中國能建+北方建投+華東建投+南方建投+西北建投中鋁集團+云冶集團??外遠長航+招商局?15數(shù)據(jù)：國資委官網(wǎng)，中宣部，中信建投2.4產(chǎn)業(yè)鏈鏈長產(chǎn)業(yè)鏈鏈長企業(yè)名單序號央企鏈長企業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈具體介紹1中國中化控股集團種業(yè)中國中化為入選國務院國資委首批現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)鏈鏈長及原創(chuàng)技術策源地的中央企業(yè)，中國中化承擔兩個領域策源地建設使命。2國家電力投資集團綠色能源國家電投充分發(fā)揮中央企業(yè)科技創(chuàng)新“主陣地”“國家隊”作用，是能源央企首個現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)鏈“鏈長”，積極打造原創(chuàng)技術“策源地”。中國移動入選國家首批原創(chuàng)技術策源地和現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)鏈鏈長。中國移動表示其將全力構建基于5G+算力網(wǎng)絡+智慧中臺的“連接+算力+能力”新型信息服務體系。作為移動信息產(chǎn)業(yè)鏈“鏈長”，中國移動將當好產(chǎn)業(yè)基礎能力提升的支撐者，合力建設自主可控的產(chǎn)業(yè)鏈；當好產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向的引領者，促進形成融合貫通的產(chǎn)業(yè)鏈；當好產(chǎn)業(yè)協(xié)同合作組織者，支撐構建繁榮共生的產(chǎn)業(yè)鏈。3中國移動移動信息產(chǎn)業(yè)中國寶武為國有資本投資公司和新型低碳冶金現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)鏈鏈長。2022年11月，為了更好地開放融合、優(yōu)勢互補，加快建設新型低碳冶金現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)鏈，寶武正式成立由各大科4567中國寶武華潤集團中國聯(lián)通中國電信新型低碳冶金現(xiàn)代中醫(yī)藥研機構、高校、協(xié)會和相關企業(yè)的院士、教授和企業(yè)高管等知名專家組成的新型低碳冶金現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)鏈鏈長建設專家咨詢委員會。華潤集團為中醫(yī)藥現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)鏈鏈長企業(yè)，為此華潤集團針對制約中藥產(chǎn)業(yè)發(fā)展的痛點10項、急需補短板的方面18項、鍛長板的節(jié)點17項，提出了10項重大工程、33項重點任務、93條具體舉措。在“大安全”方面，中國聯(lián)通勇?lián)W(wǎng)絡安全現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)鏈鏈長使命責任。中國聯(lián)通為“鏈長”建設調(diào)動更多力量，投入更多資源，聚集更多要素，專門成立網(wǎng)絡與信息安全部和網(wǎng)絡安全研究院，實施10項標志性工程，啟動15個關鍵核心技術攻關項目，聯(lián)合鵬城實驗室建設國內(nèi)首個5G安全靶場，特別是在工信部、國資委指導下，運營中國網(wǎng)絡安全產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新發(fā)展聯(lián)盟，攜手近400家合作伙伴，共同筑牢堅強網(wǎng)絡“新長城”。中國電信全面實施云改數(shù)轉(zhuǎn)戰(zhàn)略，勇當云計算原創(chuàng)技術策源地和現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)鏈鏈長，努力突破一批制約發(fā)展的關鍵核心技術。目前已經(jīng)掌握了云操作系統(tǒng)、彈性計算、云存儲、云網(wǎng)絡、分布式數(shù)據(jù)庫、CDN等一系列關鍵核心技術，具備了自主可控、安全可信、開放合作、業(yè)內(nèi)一流的全棧云能力。網(wǎng)絡安全現(xiàn)代云計算現(xiàn)代中國電子或為電子安全綠色計算產(chǎn)業(yè)鏈鏈長企業(yè)。中國電子長期深耕安全先進綠色計算產(chǎn)業(yè)，經(jīng)過十年艱苦努力，擁有從芯片、操作系統(tǒng)、中間件、數(shù)據(jù)庫、安全整機到應用系統(tǒng)的國內(nèi)最完整的產(chǎn)品譜系和技術體系，構建的“安全綠色”的“PKS”計算體系成為全球首創(chuàng)計算與安全深度融合的雙體系架構，在全球創(chuàng)新性地率先解決了未知漏洞的安全隱患。飛騰CPU和麒麟操作系統(tǒng)入選《中央企業(yè)科技創(chuàng)新成果推薦目錄》，2017—2019年連續(xù)三年榮獲國家科學技術進步一等獎，中國電子是迄今為止唯一在CPU、操作系統(tǒng)和體系架構方面獲獎者。8中國電子信息產(chǎn)業(yè)集團安全綠色計算中國電子科技集團立足國家所需、行業(yè)所趨、電科所能，明確軍工電子主力軍、網(wǎng)信事業(yè)國家隊、國家戰(zhàn)略科技力量“三大定位”主責和電子裝備、網(wǎng)信體系、產(chǎn)業(yè)基礎、網(wǎng)絡安全“四大板塊”主業(yè)，全力打造電子信息領域原創(chuàng)技術“策源地”和現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)鏈“鏈長”。中央企業(yè)等國有企業(yè)要勇挑重擔、敢打頭陣，勇當原創(chuàng)技術的“策源地”、現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)鏈的“鏈長”。中國中車作為中國軌道交通裝備唯——家產(chǎn)業(yè)化集團，要切實擔當“大國重器”的使命責任。9中國電子科技集團中國中車電子信息領域軌道交通裝備10目前在通用技術集團的產(chǎn)業(yè)直投平臺，首先是服務于聚焦通用技術集團主業(yè)相關的產(chǎn)業(yè)投資。通俗講，通用集團主要有“兩張床”，即機床和“病床”。在機床領域，通用技術集團承擔了工業(yè)母機產(chǎn)業(yè)鏈“鏈長”的角色。近些年市面上公開的新聞也有報道，我們陸續(xù)把很多具有一定積淀的老國營機床廠收并進來，包括沈陽機床、大連機床等，1112通用技術集團國家管網(wǎng)工業(yè)母機現(xiàn)代能源管輸同時也包括一些特種工藝和制造技術的企業(yè)，例如天津天鍛等。從定位上講，通用技術集團服務于高端制造、包括、航空航天領域基礎的制造能力建設、培育和整合。“病床”，這是因為通用技術集團現(xiàn)在是全國范圍內(nèi)最大的醫(yī)院資產(chǎn)持有者，目前通用擁有300多家醫(yī)院，吸納了包括航空工業(yè)體系、航天下轄的下屬醫(yī)院、康養(yǎng)、社區(qū)診療所等醫(yī)療機構。國家管網(wǎng)表示要堅決落實科技強國戰(zhàn)略，成立院士專家技術委員會，組建科研和創(chuàng)新公司，建立協(xié)同攻關模式，科技創(chuàng)新體系逐步完善，關鍵核心技術攻關初見成效。自主研制的首臺套30兆瓦級“燃驅(qū)壓縮機組”成功通過天然氣長輸管道關鍵設備國產(chǎn)化鑒定驗收，填補了國內(nèi)空白；24時國產(chǎn)大口徑旋塞閥成功應用于中俄東線中段，實現(xiàn)全面自主可控。加快推進數(shù)字化轉(zhuǎn)型，發(fā)布國家管網(wǎng)集團流程架構V1.0,正式啟動油氣管道“工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)+安全生產(chǎn)”建設，為打造油氣管輸產(chǎn)業(yè)鏈供應鏈“鏈長”持續(xù)提供強勁動能。2022年10月底，中交集團現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)鏈鏈長建設工作推進會召開。2021年國資委推動央企建設現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)鏈鏈長以來，中交集團圍繞國有經(jīng)濟競爭力、創(chuàng)新力、控制力、影響1314中交集團中糧集團現(xiàn)代綜合交通領域現(xiàn)代農(nóng)糧力、抗風險能力的“五力”作用，不斷增強在踐行國家戰(zhàn)略中提升產(chǎn)業(yè)發(fā)展質(zhì)量和服務經(jīng)濟社會發(fā)展的能力，在服務國家戰(zhàn)略中彰顯了“中交擔當”。中糧集團將進一步強化專業(yè)化整合，加大力度優(yōu)化資源配置，聚焦糧油糖棉肉乳核心主業(yè)，發(fā)揮現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)鏈鏈長作用。同時，中糧集團將以簽約儀式為契機，與中國寶武加強全方位戰(zhàn)略合作，積極探索專業(yè)化整合項目合作，持續(xù)增強關鍵領域影響力控制力。2022年7月14日，由中國石化主辦的氫能應用現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)鏈建設推進會暨高質(zhì)量發(fā)展論壇在公司總部舉辦，集團公司董事長、黨組書記馬永生出席并作總結(jié)講話，表示中國石1516中石化氫能農(nóng)機化將深入貫徹落實“四個革命、一個合作”能源安全新戰(zhàn)略，勇?lián)姑?、勇立潮頭，與各方攜手共進，進一步加強產(chǎn)業(yè)培育、強化創(chuàng)新引領、深化戰(zhàn)略合作，加快打造氫能應用現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)鏈，推進氫能產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，為應對全球氣候變化、保障國家能源安全、促進經(jīng)濟社會持續(xù)健康發(fā)展作出更大貢獻。2022年5月底，國機集團舉行了原創(chuàng)技術策源地、產(chǎn)業(yè)鏈鏈長專家委員會聘任儀式，國機集團現(xiàn)代農(nóng)業(yè)裝備戰(zhàn)略研究中心揭牌儀式。此外包括，中國兵器裝備集團出臺《集團公司加快打造原創(chuàng)技術策源地和現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)鏈鏈長實施方案》，中國海油提出將努力打造原創(chuàng)技術“策源地”和現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)鏈“鏈長”。此外，中國商飛、中國電氣裝備集團、兵器工業(yè)集團、中國建材等也存在被入選國資委產(chǎn)業(yè)鏈連長的可能。國機集團16數(shù)據(jù)：國資委官網(wǎng)，中信建投目錄3.央企市值管理基本工具?

3.1

信息披露?

3.2

分紅?

3.3

回購?

3.4

股權激勵173.1市值管理工具箱一覽構建中國特色市值管理工具箱

結(jié)合05年以來我國關于市值管理的討論，并結(jié)合國外較為成熟的“價值管理”理念，構建中國特色市值管理工具箱，協(xié)同考慮價值創(chuàng)造、價值實現(xiàn)、價值經(jīng)營，以更好地實現(xiàn)市值管理目標。具體來看，價值創(chuàng)造、價值實現(xiàn)、價值經(jīng)營三大環(huán)節(jié)或恰巧對應于2014年以來國企改革的三大重要階段——混改、“一利五率”及今年以來的市值管理。價值創(chuàng)造：打鐵還需自身硬，“一利五率”關注“內(nèi)功”。價值創(chuàng)造的基本邏輯為通過提升企業(yè)自身的核心競爭力，進而提高企業(yè)價值。2023年1月5日，國資委會議將央企考核指標由“兩利四率”調(diào)整為“一利五率”，圍繞價值創(chuàng)造展開，反映出對于商業(yè)模式、盈利質(zhì)量等方面給予的關注傾斜。價值實現(xiàn)：混改促進公司治理，維護投資者關系以實現(xiàn)價值傳播。公司治理是央企對上市公司進行市值管理的基礎，而國企相比民企而言，信息不對稱等“委托-代理”問題更為突出；對此，2016年2月進行混合所有制改革，國企引入民營企業(yè)的市場機制和運營模式，明顯提高公司治理能力。在“修內(nèi)功”的同時，企業(yè)也需要通過價值傳播促進市場對于公司內(nèi)在價值的了解與認同，以達成價值實現(xiàn)的目的。

價值經(jīng)營：“熊市護盤，牛市控制”，是本輪市值管理考核的重中之重。

市場下行壓力較大區(qū)間時，央企可通過回購、增持、分紅等方式進行價值經(jīng)營，實現(xiàn)波動中的市值管理。當前A股、尤其是央國企上市企業(yè)的性價比較高。此背景下，提出市值考核有利于央企通過多種方式進行價值經(jīng)營，促進股價回歸內(nèi)在價值。具體包括：1）回購與增持；2）提高分紅；3）實施股權激勵或員工持股計劃；4）并購。

牛市時，企業(yè)亦可通過并購、再融資、股份減持等方式進行市值管理，促進其股價向內(nèi)在價值靠攏，具體方法包括：1）再融資；2）股份減持；3）分拆與上市；4）套期保值。183.2分紅——運用程度已較為成熟，持續(xù)性有待進一步提升央國企對比國內(nèi)外的分紅規(guī)模、意愿及持續(xù)性

在諸多市值管理工具中，現(xiàn)金分紅是央國企最常使用的工具，其規(guī)模及分紅意愿顯著領先于民營企業(yè)。表：2017年以來央國企分紅規(guī)模持續(xù)提升

表：央企連續(xù)5年分紅的企業(yè)數(shù)量占比達50%

國際比較視角，我國央國企分紅率與海外發(fā)達市場基本相當，但分紅持續(xù)性有進一步提升空間。表：我國央國企的分紅率與海外發(fā)達市場表：央國企在分紅持續(xù)性方面表現(xiàn)略弱基本相當19數(shù)據(jù)：Wind，F(xiàn)actset，中信建投3.2分紅——運用程度已較為成熟，持續(xù)性有待進一步提升兩維度分析我國央國企向財政的分紅狀況

不論是對以公有制為主的中國還是以私有制為主的海外其他經(jīng)濟體，國企向財政的分紅都構成了國家財政收入的重要

，從國企向財政的分紅率和國企分紅占GDP的比重兩個維度來看，我國央國企向財政的分紅狀況與海外市場相比差距甚遠。表：日本“類國企”分紅率近十年來中樞表：美國“類國企”分紅率明顯高于整體，在44%左右中樞在50%左右表：中國國企分紅率不論是一次分配還是二次分配均相對較低表：國有經(jīng)濟在國民經(jīng)濟中占據(jù)重要地位（2022年，營收/GDP）20數(shù)據(jù)：Bloomberg，國資委官網(wǎng)，中信建投3.3回購——回購規(guī)模及節(jié)奏有較大優(yōu)化空間國企的回購規(guī)模及節(jié)奏有較大優(yōu)化空間

回購作為市場下行壓力較大區(qū)間策略中穩(wěn)定投資者信心、支撐自身股價的重要價值經(jīng)營工具，在海外上市企業(yè)中廣受青睞。我國央國企對于回購工具的使用歷史較短、意識較為欠缺。具體表現(xiàn)在法律規(guī)章、回購規(guī)模和回購節(jié)奏三方面?；刭徆?jié)奏方面，在股市下行壓力較大的階段，美國、日本企業(yè)均加大回購力度。相比之下，我國國企回購規(guī)模并無明顯提升，且統(tǒng)計2000年以來的我國央國企回購案例來看，用于市值管理的案例比重只有7%，回購節(jié)奏并未較好地服務于市值管理目的。表：股市下行壓力較大時，A股國企回購力度提升不足表：2000年以來僅7%的央國企回購案例用于市值管理

聚焦美國市場對于回購工具運用的先進經(jīng)驗，較為寬松的回購制度及70年代尼克松政府對于現(xiàn)金股利形式的限制或是其回購工具被廣泛應用的主因。

回購股票的用途：注銷、股權激勵？21數(shù)據(jù)：Bloomberg，中信建投目錄4.央企市值管理并購重組工具?

4.1

資產(chǎn)證券化?

4.2

市場化股東增持?

4.2

混改?

4.3

拆分上市224.1國企并購重組：協(xié)同效應的發(fā)揮國企已成為全國并購交易的主要貢獻力量

并購是企業(yè)在市場下行壓力較大區(qū)間時進行市值管理的重要戰(zhàn)略工具之一，有助于提振企業(yè)的長期表現(xiàn)。

2020年以來，國企改革進入深水區(qū)階段，國企并購重組浪潮涌動，已成為全國并購交易的主要貢獻力量。表：以數(shù)量計，23年完成重大資產(chǎn)重組的上市表：我國國企并購交易規(guī)模占GDP比重與美國相距甚遠公司中國企占56%表：按交易金額計，國企占23年全國并購交易總規(guī)模的85.6%

國際比較來看，以并購交易規(guī)模在GDP中的比重衡量并購工具的運用水平，我國國企與美國差距較大，略次于日韓。對美國而言，市場環(huán)境、企業(yè)行為、法律環(huán)境等多重因素助推其并購浪潮的形成。相比之下，我國并購市場的政策與監(jiān)管環(huán)境已趨完善，并購市場回暖仍需市場發(fā)力。23數(shù)據(jù)：iFind，中信建投4.2市場化股東增持及股權激勵市場化增持及股權激勵角度

增持是我國上市企業(yè)在市場下行壓力較大區(qū)間中的另一常用工具，可以起到傳遞信心、穩(wěn)定股價的作用，通過“低位買入”也有助于獲得資本利得收益。進一步地，我們發(fā)現(xiàn)，A股歷輪階段性底部常伴隨著央國企增持占比的提升，或說明增持的市場下行壓力較大區(qū)間護盤作用主要為央國企所發(fā)揮。股權激勵制度是企業(yè)為了激勵、留住和吸引核心人才而推行的一種長期激勵機制，我國國企的股權激勵有待發(fā)力深化。然而統(tǒng)計2010年以來的股權激勵案例來看，央國企對于股權激勵的動力明顯弱于民企，使用意識有待深化。表：歷史上歷次階段性底部，央國企增持市值占比明顯提升表：2010年以來的股權激勵案例均以民企為主

自2004年市值管理的概念被提出以來，央國企積極相應高層指引，布局市值管理工作，期間涌現(xiàn)了多個優(yōu)秀案例，我們從分紅、回購、并購重組三大市值管理工具出發(fā)，探析通過運用上述工具成功實現(xiàn)市值管理目標的優(yōu)秀案例，從而為新一輪央企市值管理工作樹立典范。24數(shù)據(jù)：Wind，中信建投4.3混改國企改革重點突破首看混改

2016年初深改組提出“四梁八柱”性質(zhì)的改革，將國企改革排至重點的11項改革之首。

國企改革已進入深化改革期，重點突破首看混改。當前已完成國企改革頂層設計，進入國企改革重點突破期，中央經(jīng)濟工作會議指出“要深化國企國資改革，加快形成有效制衡的公司法人治理結(jié)構、靈活高效的市場化經(jīng)營機制。混合所有制改革是國企改革的重要突破口”。

改革領域包括電力、石油、天然氣、鐵路、民航、電信、軍工等。目前“混改”模式以拆分非核心業(yè)務進行混改和進行非上市資產(chǎn)整合與注入為主。市場原本的“混改”期待是通過企業(yè)所有權的多元化，使得國企的公司治理和經(jīng)營效率更加高效，從而提升國企的盈利能力。當下“混改”模式與市場原本期待仍存差距，更多以事件性驅(qū)動的熱點呈現(xiàn)為主。

國企混改在宏觀、微觀層面都有了顯著的變化。

包括央企混改試點趨于擴大、地方混改模式創(chuàng)新、市場化混改破除“改革紅線”之慮。

國改重心由“做大做強”逐漸過渡到“提質(zhì)增效”。地方國企混改的突破。

微觀層面，國企市場化混改的手段更加豐富。254.4分拆上市A股新規(guī)落地強化監(jiān)管，豐富國企改革方式

2019年12月13日，證監(jiān)會發(fā)布了《上市公司分拆所屬子公司境內(nèi)上市試點若干規(guī)定》，明確了分拆試點的條件，規(guī)范了分拆上市流程，加強了對分拆上市行為的監(jiān)管。這意味著，A股市場境內(nèi)分拆上市的制度空白將被填補，企業(yè)難以實現(xiàn)境內(nèi)分拆上市、轉(zhuǎn)而選擇以“H股”或“紅籌”形式赴港上市的情況有望改變。

新規(guī)所稱上市公司分拆，是指上市公司將部分業(yè)務或資產(chǎn)，以其直接或間接控制的子公司的形式，在境內(nèi)證券市場首次公開發(fā)行股票上市或?qū)崿F(xiàn)重組上市的行為。分拆有利于上市公司突出主業(yè)、增強獨立性。表：分拆上市審核流程董事會/股東大會分拆事宜，需經(jīng)出席股東表決權的2/3以上通過，且要經(jīng)出席會議的中小股東所持表決權的2/3以上通過信息披露A股母公司12345董事會/股東大會關于分拆及上市事宜進行內(nèi)部決議改制為股份有限公司及重組（如需）上市申報發(fā)行注冊/批復上市交易擬分拆子公司-上交所（科創(chuàng)版）-證監(jiān)會（其他板塊）

對比美國：美國的分拆上市主要采用股權分拆和股權切離，整體參照IPO。美國并沒有對分拆上市建立專門的規(guī)章制度，紐約交易所和納斯達克交易所均允許分拆上市，除具體數(shù)量標準有所差別之外，分拆上市條件與普通發(fā)行人申請IPO并無差別。對比香港：香港條件相對寬松，重點關注獨立性。與A股境內(nèi)分拆上市條件相比，香港主板分拆上市的條件相對寬松，在盈利門檻和分拆資產(chǎn)規(guī)模上的限制性要求更少，也更具靈活性。除了對擬分拆子公司的規(guī)定外，主要從確保分拆后母公司獨立上市地位、防止分拆上市對母公司股東利益的不利影響、分拆之后母子公司之間的經(jīng)營獨立性要求。26目錄5.

典型央企案例?

5.1

寶武鋼鐵集團?

5.2

中國建筑集團?

5.3

中國石油集團?

5.4

中國海油集團?

5.5

其他央企集團275.1中國寶武：深化上市公司改革，助力企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展

作為國資委選定的國有資本投資公司試點企業(yè)，中國寶武貫徹落實黨中央、國務院關于深入實施國企改革三年行動的重大決策部署，圍繞做強主業(yè)、提高市場影響力、激發(fā)企業(yè)活力等方面著力深化上市公司改革，穩(wěn)步提升上市公司運行質(zhì)量，助力企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。

總部牽引產(chǎn)業(yè)驅(qū)動，系統(tǒng)推進上市公司股權激勵

國有控股上市公司股權激勵是一項成熟的激勵工具，中國寶武較早地認識到其重要作用，并大力推動下屬上市公司運用股權激勵工具。2006年12月，寶鋼股份公布了央企首家股權激勵計劃。近年來，中國寶武陸續(xù)推動寶鋼股份、寶信軟件、寶鋼包裝、韶鋼松山、太鋼不銹、馬鋼股份、八一鋼鐵、西藏礦業(yè)等實施首期或多期股權激勵。中國寶武將股權激勵作為實現(xiàn)戰(zhàn)略任務的重要手段，通過實施股權激勵，將技術創(chuàng)新、綠色低碳、海外發(fā)展、智慧制造、效率提升等戰(zhàn)略任務融入到股權激勵計劃，向上市公司有效傳遞戰(zhàn)略任務、驅(qū)動其奮力向前、形成內(nèi)部賽馬的局面，有力發(fā)揮考核指揮棒作用，支撐中國寶武戰(zhàn)略目標實現(xiàn)。提高對創(chuàng)新使用股權激勵工具的認識作為驅(qū)動改革提效的重要手段同時，中國寶武將股權激勵作為驅(qū)動改革提效的重要手段，通過實施股權激勵，為一層，牽引其大幅提升組織效率，助力中國寶武管理效率的提升。上市公司實施機構變革，將管理總部由兩層整合作為激發(fā)活力動力的重要手段中國寶武還將股權激勵作為激發(fā)活力動力的重要手段，通過實施股權激勵，有效形成企業(yè)與員工“共創(chuàng)、共享、共擔”的利益共同體，讓核心骨干認識到只有超越自我、只有跑贏對手，才能獲取增量價值創(chuàng)造帶來的增量激勵。中國寶武系統(tǒng)構建“3+X”業(yè)績指標體系，其中，“3”是對應國資委政策規(guī)定的股東回報和公司價值創(chuàng)造、企業(yè)持續(xù)成長能力、企業(yè)運營質(zhì)量等三類指標，“X”是對應中國寶武戰(zhàn)略規(guī)劃任務或任期經(jīng)營指標，有效確保業(yè)績目標的前瞻性、挑戰(zhàn)性和科學性，充分體現(xiàn)了中長期激勵的戰(zhàn)略屬性，激發(fā)了骨干人才干事創(chuàng)業(yè)的積極性、主動性和創(chuàng)造性。創(chuàng)新設計股權激勵實施方案。中國寶武建立了上市鋼企“同臺PK”機制，按照相同節(jié)奏、相同規(guī)則、相同指標同步實施上市鋼企股權激勵，搭建了比學趕超、對標找差的“內(nèi)部競爭賽道”，充分體現(xiàn)了“同一個寶武”印跡，對營造良性競爭氛圍、提振行業(yè)信心、有效發(fā)揮改革乘數(shù)效應發(fā)揮了顯著促進作用。如馬鋼的新特鋼項目建設進度明顯加快，太鋼的機構精簡率高達30%。建立了上市鋼企“同臺PK”機制中國寶武統(tǒng)一激勵精準性要求，以“只有創(chuàng)造價值，才能分享價值”為核心，以促進企業(yè)發(fā)展為目標，聚焦少數(shù)關鍵崗位核心人才。同時統(tǒng)一明確激勵對象“任主職、履實職”的原則要求，嚴禁“搭便車”，要求各上市公司嚴格遵循激勵約束對等原則，按照崗位價值關系合理確定授予數(shù)量。此外，強化科技創(chuàng)新引領，給予上市公司“自留地”，允許突破崗級限制將高潛質(zhì)技術人才納入激勵范圍。統(tǒng)一激勵精準性要求，聚焦核心人才激勵加強政策宣貫，做實經(jīng)營壓力傳導，充分發(fā)揮激勵效用。“被感知”的激勵最有效，中國寶武高度重視激勵政策宣貫工作，組織各上市公司召開專題工作會議，分享內(nèi)外部優(yōu)秀實踐。同時，各上市公司召開一次股權激勵溝通會，激勵對象提交一份《參與申請書》、簽訂一份《授予協(xié)議書》，讓激勵對象掌握與自己相關的責權利內(nèi)容，充分觸發(fā)激勵感知。重視激勵政策宣貫，充分觸發(fā)激勵感知上市公司同步配套完善內(nèi)部業(yè)績評價體系中國寶武要求上市公司同步配套完善內(nèi)部業(yè)績評價體系，保證個人目標和組織目標有效銜接，形成巨大合力。同時，上市公司對股權激勵業(yè)績考核指標進行有效分解，層層壓實責任，層層傳導壓力，形成“千斤重擔人人挑，人人身上有指標”的良好局面。5.1中國寶武：深化上市公司改革，助力企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展

著力加強市值管理，促進上市公司高質(zhì)量發(fā)展

為貫徹落實《國務院關于進一步提高上市公司質(zhì)量的意見》等文件要求，提高中國寶武上市公司資產(chǎn)質(zhì)量、提升上市公司治理水平、推動上市公司做優(yōu)做強做大，中國寶武在前期參與國資委組織的中央企業(yè)市值管理考核體系課題研究的基礎上，不斷思考市值管理對集團公司的戰(zhàn)略意義。

中國寶武探索、研究適應自身發(fā)展的市值管理評價體系，于2022年3月下發(fā)了《關于中國寶武上市公司市值管理評價的指導意見（試行）》，旨在引導旗下上市公司提高主動嫁接資本市場的意識，通過逐步建立規(guī)范有效的市值管理體系提升企業(yè)內(nèi)在價值，進而提高資源配置能力和資本運作效率，推動戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)兼并收購，實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。

2022年6月，國務院國資委批準中國寶武正式轉(zhuǎn)為國有資本投資公司。中國寶武市值管理評價工作遵循戰(zhàn)略引領、系統(tǒng)策劃、客觀評價、價值導向、動態(tài)評估五項原則：系統(tǒng)策劃價值導向市值管理是一種戰(zhàn)略管理行為，作為戰(zhàn)略管理的重要組成部分，是一項復雜的系統(tǒng)工程，需要站在全局角度，系統(tǒng)性地策劃。通過評價體系突出上市公司實際價值創(chuàng)造能力的重要性，真實反映上市公司資產(chǎn)運營效率和資本保值增值水平。050103戰(zhàn)略引領客觀評價動態(tài)評估戰(zhàn)略引領是市值管理的龍頭。上市公司要圍繞集團公司戰(zhàn)略發(fā)展目標和自身戰(zhàn)略定位，制定清晰的市值管理目標和路徑舉措，不斷創(chuàng)新商業(yè)模式、優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構布局，提升企業(yè)內(nèi)在價值，最終實現(xiàn)戰(zhàn)略目。市值管理評價指標體系的設計遵循統(tǒng)一、規(guī)范、科學的原則。持續(xù)跟蹤市值管理評價工作推進過程中的內(nèi)外部因素變化，動態(tài)評估、適時優(yōu)化和調(diào)整評價指標體系。0204295.1中國寶武：深化上市公司改革，助力企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展

市值管理不是管理股價，是上市公司綜合運用多種科學、依法合規(guī)的價值經(jīng)營方法及手段，以達到企業(yè)價值創(chuàng)造最大化、價值實現(xiàn)最優(yōu)化的戰(zhàn)略管理行為，因此在評價體系的指標設計上不是簡單圍繞股價或市值進行單一評價，而是在充分考慮中國寶武在規(guī)模、效益和能力、效率的戰(zhàn)略發(fā)展目標，以及各子公司任期經(jīng)營責任目標和年度商業(yè)計劃書的基礎上，圍繞價值創(chuàng)造、價值營銷、價值實現(xiàn)三個指標維度開展綜合評價，其中價值創(chuàng)造是基礎、價值營銷是手段、價值實現(xiàn)是目的。

體現(xiàn)價值創(chuàng)造，夯實市值管理基礎。中國寶武旗下上市公司在明確公司定位和發(fā)展方向的前提下，通過著力提升經(jīng)營管理水平，改善經(jīng)營業(yè)績，建立規(guī)范高效的公司治理結(jié)構，提升公司市場競爭力，為資本市場價值發(fā)現(xiàn)注入動能，實現(xiàn)國有資產(chǎn)保值增值。

價值創(chuàng)造主要是通過多維度指標考察上市公司縱向同比變化，以及橫向在同行業(yè)中的分位數(shù)變化情況，評估上市公司內(nèi)在價值是否得到提升。例如寶武旗下上市公司西藏礦業(yè)通過推進瘦身健體、降本增效、科技創(chuàng)新和股權激勵等舉措大幅改善經(jīng)營業(yè)績。2021年，西藏礦業(yè)扎布耶鋰精礦產(chǎn)量較2020年實現(xiàn)翻番，噸礦成本較2020年度下降46%，利潤總額同比增幅達到456.25%，市值增長達到309.32%。強化價值營銷，豐富市值管理手段。中國寶武通過六項價值營銷工作評價，促使上市公司主動加大與頭部機構投資者、明星分析師的溝通互動，提升機構投資者投資比例，爭取明星分析師日常關注并出具深度研究報告等，讓資本市場充分反映上市公司內(nèi)在價值。

中國寶武旗下上市公司寶鋼股份主動開展多種類型的投資者溝通工作，在與資本市場的互動中不斷創(chuàng)新突破，公司市凈率分位值平均數(shù)從2019年的27分位提升至2021年的49分位。中國寶武計劃擇機舉辦集團上市公司統(tǒng)一投資者見面會，利用央企品牌效應，提升市場關注度，傳遞公司價值、講好央企故事。強調(diào)價值實現(xiàn)，體現(xiàn)市值管理的目的。中國寶武旗下上市公司結(jié)合自身發(fā)展戰(zhàn)略、經(jīng)營情況和市場環(huán)境，通過靈活運用資本市場工具等方式，實現(xiàn)價值經(jīng)營成果，從而達成價值轉(zhuǎn)化或價值回報。通過評價分紅、再融資、回購等方面的指標，評估上市公司是否在評價周期內(nèi)采取了積極合理的價值實現(xiàn)策略，達成價值轉(zhuǎn)化或價值回報。上市公司則需根據(jù)上述市值管理評價體系定期形成市值管理自評報告，提交集團公司進行綜合評價。子公司根據(jù)評價結(jié)果形成市值管理問題清單，并及時整改。305.1中國寶武：深化上市公司改革，助力企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展

持續(xù)完善管理體系

有效發(fā)揮外部董事作用

在國資委的關心和大力指導下，中國寶武積極貫徹落實國企三年行動方案，配齊建強一級子公司董事會，更好發(fā)揮董事會“定戰(zhàn)略、作決策、防風險”作用。中國寶武著力解決一級子公司現(xiàn)有外部董事點，將寶武科學家、外部行業(yè)專家、近年已退休的集團方省委原直管干部）等人員作為外部董事人選主要相對單一、履職精力相對有限、人員調(diào)整與董事會屆次安排不同步等痛拓寬外部董事和原直管干部、聯(lián)合重組的地方大型企業(yè)原領導班子成員（地，從專業(yè)精神、職業(yè)素養(yǎng)、勤勉敬業(yè)、敢于諫言、有效溝通、廉渠道、強化準入標準，建立外部董事人才庫。潔從業(yè)等6個方面堅持優(yōu)中選優(yōu)，建立了首批65人的外部董事人才庫。中國寶武堅持政治標準與專業(yè)能力并重，堅持董事會席位外部董事占多數(shù)，堅持戰(zhàn)略匹配，聚焦企業(yè)關鍵核心管控，堅持“一企一策”。在外部董事隊伍配置過程中，對每一家子公司董事會充分考慮專業(yè)匹配、年齡匹配、經(jīng)歷匹配等因素。同時，中國寶武合理確定任職企業(yè)數(shù)量，專職外部董事任職一般不超過3家、兼職外部董事任職原則上不超過2家，保證外部董事能夠充分深入履職到位?？茖W籌劃、合理配置一級子公司外部董事加強任前培訓體系建設，

中國寶武建立外部董事履職培訓制度和培訓課程體系，包括公司戰(zhàn)略管理、公司治理及董事會運作、公司投融資決策、資本運營、風險管理等五大模塊。策劃并啟動對上述65位外部董事人才庫成員的任前培訓工作，著力培育一支匹配寶提升專業(yè)履職能力。武高質(zhì)量發(fā)展的高素質(zhì)、專業(yè)化的外部董事隊伍。中國寶武堅持績效導向，實行年度和任期評價，評價內(nèi)容包括忠實勤勉、嚴于律己、科學決策、監(jiān)督問效、建言獻策等多方面內(nèi)容。堅持激勵與約束并重，充分學習借鑒國資委關于兼職外部董事報酬及待遇管理辦法，結(jié)合寶武實際，合理制定一級子公司兼職外部董事津貼標準。優(yōu)化外部董事考核、激勵體系。同時，中國寶武嚴格貫徹落實國資委關于董事會建設的各項政策精神和工作要求，目前寶武一級子企業(yè)董事會“應建盡建”，并已全部實現(xiàn)外部董事占多數(shù)，對于上市公司獨立董事，積極引入行業(yè)內(nèi)知名專家、學者，掌握前沿科技發(fā)展情況，促進相關子公司治理能力、經(jīng)營能力穩(wěn)步提升。成效：實現(xiàn)一級子企業(yè)董事會“應建盡建”

中鋼國際：融入寶武，協(xié)同發(fā)展。中國寶武間接持有公司54.49%股權，實控人為國務院國資委，控股股東為中鋼集團。

寶武層面市值管理：2022年3月，中國寶武下發(fā)上市公司市值管理評價指導意見，引導下屬上市公司積極對接資本市場、提升內(nèi)在價值。31公司層面積極響應：2022年12月，發(fā)布股票期權激勵計劃草案。

5.2中國建筑：國務院國資委市值考核的試點企業(yè)

中國建筑作為國務院國資委市值考核的試點企業(yè)，其考核框架對后續(xù)潛在的央企市值考核機制或許具有參考意義。中國建筑的市值考核占企業(yè)負責人和核心管理團隊年度業(yè)績考核體系的權重約為10%至15%?？己顺煽儾粌H是中國建筑高層晉升的重要依據(jù)，也是整個管理團隊薪酬績效的關鍵參考，因此該考核體系對于央企管理團隊至關重要。

市值考核的具體方式是對比相對收益。以國務院國資委為中國建筑定制的行業(yè)指數(shù)作為基準，行業(yè)指數(shù)涵蓋了與中國建筑業(yè)務相對標的其它建筑央企，如中國交建和中國鐵建，以及地產(chǎn)業(yè)務可以對標的央企，例如保利、招商和華潤。重點考察中國建筑的市值漲幅，相對于行業(yè)指數(shù)以及上證指數(shù)的表現(xiàn)。如果中國建筑年度漲幅超過這兩個指數(shù)，可獲得滿分（10~15分）。反之，如果漲幅低于或跌幅超過這些指數(shù)，則不得分。

市值考核成效顯著：在過去幾年中，這種考核促使中國建筑不斷提升經(jīng)營效益，降低成本和費用。同時，公司更注重承接高質(zhì)量項目，并推動自己的分紅比例持續(xù)高于行業(yè)其他央企，且有逐年提升的趨勢。市值管理納入央企業(yè)績考核，有助于重建中國資本市場估值體系。由于早年對于資本市場本質(zhì)上的不重視，造成對于市場底層參與主體的全面失控。就整個中國金融體系而言，資金量充足，隨著存款利率的不斷降低，這批資金未來將有很大概率被逐步引導入資本市場中。將市值管理納入央企業(yè)績考核，在重建中國資本市場估值體系的政策配套上，邁出了非常重要的一步。2024年資本市場將會出現(xiàn)新舊交替的分水嶺，“舊體系破”“新體系立”同時進行

。325.3中國石油：重視市值管理工作和公司的資本市場表現(xiàn)

中國石油集團高度重視旗下上市公司的資本市場表現(xiàn)，自2019年起探索將市值獎勵指標納入企業(yè)領導人員年度業(yè)績合同，2023年修訂市值獎勵指標考核體系和細則，多個維度考核上市公司。

目前已將市值表現(xiàn)納入管理層年度業(yè)績考核，從股價變化（個股對比、綜合指數(shù)對比）和市場形象（資本運作表現(xiàn)、資本市場獎項、監(jiān)管機構紀律處分）兩個方面，對市值表現(xiàn)進行量化評價。國資委出臺政策后，將根據(jù)一企一策的指導意見，繼續(xù)完善，動態(tài)調(diào)整適合集團旗下每家上市公司的市值管理考核標準。

集團目標是通過建立健全適合集團旗下每家上市公司的市值管理考核體系，明確市值管理方向，進一步促進上市公司關注股價變化，重視中小股東利益，強化市場意識，增強投資者關系管理。集團高度重視市值管理工作，重視公司的資本市場表現(xiàn)，已采取多重舉措促進公司價值提升：01

02

03

04

05繼續(xù)加大油氣資源勘探開發(fā)和增儲上產(chǎn)力度積極研究資本運作方案，向市場傳遞積極信號高度重視股東回報持續(xù)優(yōu)化完善信息披露進一步完善ESG工作機制加快煉化轉(zhuǎn)型升級和新材料事業(yè)發(fā)展，以市場為導向、以效益為中心，持續(xù)強化營銷能力建設，堅定不移推進綠色低碳轉(zhuǎn)型，實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。2023年中期每股派息0.21元、總額384.3億元，派息率45.1%，每股派息、派息總額均創(chuàng)歷史同期最好水平。未來將繼續(xù)通過可持續(xù)的分紅回報股東，共享企業(yè)發(fā)展成果。根據(jù)新業(yè)務新變化增加相關披露內(nèi)容，加強與投資者的溝通互動，持續(xù)提升透明度，增進投資者對公司的了解。提升ESG工作績效，推動公2023年6月，公司股東大會授權董事會開展股份回購，目的是維護公司價值及股東權益。未來將把回購作為常態(tài)化市值管理工具，擇機進行股份回購。司治理和管理提升。335.4中國海油：不賭油價，做好增儲上產(chǎn)和核心成本管理

1月25日中國海油舉行2024年戰(zhàn)略展望媒體會，中國海油首席執(zhí)行官及總裁周心懷針對近期重要事件發(fā)言回應：“中國海油一直按照市場監(jiān)管與國資委有關部門的要求，從對股東負責、對市場負責的角度謀劃市值管理的工作，也有專門的團隊一直在跟蹤研究相關事宜?！眹Y委新走向011月24日，國務院國資委提出“將把市值管理成效納入對中央企業(yè)負責人的考核，引導中央企業(yè)負責人更加重視所控股上市公司的市場表現(xiàn)”“如果部委有這方面的考核要求，應該會更有利于中國海油的市值合理回歸到理性價值。根據(jù)機構預測，2024年全球經(jīng)濟預計增長2.9%，中國經(jīng)濟預計增長5%，未來幾年全球的石油需求仍將穩(wěn)步提高，布倫特油價有望維持在較高水平。關注行業(yè)基本面0203近期地緣局勢加劇緊張，原油供應偏緊而需求維持增長，供需缺口仍存，國際油價持續(xù)走高?！?024年，我們認為可能大概率的油價在75美元到85美元（每桶）之間?！辈淮_定因素對此，中國海油秉持“不去賭油價”的理念，做好增儲上產(chǎn)和核心成本管理，來應對不可確定的油價波動。俄烏沖突、巴以沖突、紅海事件等種種不確定因素也帶來油價中短期預測的難度。

中國海油公告2024年度經(jīng)營策略及發(fā)展計劃概要：

2023年公司凈產(chǎn)量預計完成約675百萬桶油當量；2024年凈產(chǎn)量目標為700到720百萬桶油當量，其中，中國約占69%、海外約占31%。2023年，公司資本支出預計完成約人民幣1280億元；2024年，公司資本支出預算總額為人民幣1250億元—1350億元。

2022年至2024年，公司全年股息支付率將不低于40%，全年股息絕對值預計不低于0.70港元/股（含稅）。345.5其他央企的市值管理

價值創(chuàng)造是基礎：上市公司質(zhì)量是市值管理的基礎。近年來，國資委對央企的考核體系從“兩利一率”到“兩利四率”再到“一利五率”，旨在持續(xù)推動央企上市公司提質(zhì)增效。在國企改革三年行動和推動提高上市公司質(zhì)量的主線下，滬市央企持續(xù)夯實主業(yè)，聚焦產(chǎn)業(yè)升級與技術創(chuàng)新，并積極通過資本市場實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。

中國中免：“扎實的上市公司質(zhì)量是市值管理的最大底氣所在?！敝袊忻庥嘘P負責人表示，公司近年來深耕免稅主業(yè)，已成長為全球最大的旅游零售運營商。業(yè)績快報顯示，公司2