建霖家居(603408)深度報(bào)告：廚衛(wèi)代工出口龍頭厚積薄發(fā)多點(diǎn)開花

正文目錄廚衛(wèi)代工出口龍頭，生活健康多點(diǎn)開花 5廚衛(wèi)代工出口龍頭，生活健康多點(diǎn)布局 5創(chuàng)始人家族控股，職業(yè)經(jīng)理人接任 7高分紅高股息，共享成長 9行業(yè)概覽：廚衛(wèi)出口景氣回暖，凈水行業(yè)持續(xù)滲透 9衛(wèi)浴配件：出口補(bǔ)庫在即，美國地產(chǎn)鏈共振 9市場需求：出口補(bǔ)庫在即，需求修復(fù)可期 9競爭格局：中國衛(wèi)浴出口大國，建霖家居占據(jù)龍頭 凈水器：全球高景氣快增，國內(nèi)滲透率偏低 12公司競爭力：研發(fā)制造基石穩(wěn)，大客戶深度綁定 13產(chǎn)品：代工品類延展，孕育自主品牌 13研發(fā)：持續(xù)投入，智能升級 14制造：產(chǎn)能全球布局，智能制造升級 15銷售：頭部品牌多年綁定，積極延展新客戶 16盈利預(yù)測與估值 17風(fēng)險(xiǎn)提示 19圖表目錄圖1：建霖家居產(chǎn)品矩陣 5圖2：建霖家居發(fā)展歷程 6圖3：建霖家居股權(quán)結(jié)構(gòu)圖（截至2023年報(bào)） 8圖4：美國家居批發(fā)商及零售庫存銷售比 10圖5：美國家居批發(fā)商銷售額及同比增速 10圖6：中國衛(wèi)生陶瓷、花灑、龍頭出口金額同比變化 10圖7：美國成屋銷售量（萬套）與30年貸款利率關(guān)系 圖8：家具零售額（百萬美元，左軸）與季度地產(chǎn)銷售（萬套，右軸）關(guān)系 圖9：2021年世界前十大衛(wèi)生潔具出口國所占份額（按量計(jì)） 圖10：全球凈水器市場規(guī)模 12圖中國凈水器市場規(guī)模 12圖12：2022年全球主要國家凈水器滲透率比較 13圖13：2023年1-4月中國凈水器企業(yè)線上競爭格局 13圖14：建霖家居產(chǎn)品矩陣 13圖15：建霖家居自有品牌矩陣 14圖16：建霖瑞摩宅茲零售布局 14圖17：研發(fā)費(fèi)用率同行對比 15圖18：公司產(chǎn)能投放進(jìn)度 16圖19：公司毛利率與原材料及匯率變動(dòng)關(guān)系 16圖20：可比公司估值 18表1：建霖家居核心財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)一覽 7表2：建霖家居收入分業(yè)務(wù)拆分 7表3：建霖家居收入分地域拆分 7表4：建霖家居創(chuàng)始人及核心高管基本情況 9表5：建霖家居歷年分紅與股息率 9表6：中國衛(wèi)浴配件代工龍頭對比 12表7：建霖家居核心技術(shù) 15表8：建霖家居主要客戶及注銷產(chǎn)品 17表9：分產(chǎn)品預(yù)測 18表附錄：三大報(bào)表預(yù)測值 20廚衛(wèi)代工出口龍頭，生活健康多點(diǎn)開花廚衛(wèi)代工出口龍頭，生活健康多點(diǎn)布局廚衛(wèi)代工出口龍頭，生活健康多面開花。建霖家居成立于1990年，由臺(tái)灣仕霖獨(dú)資設(shè)立，主要從事廚衛(wèi)、凈水和其他家居產(chǎn)品的研發(fā)、設(shè)計(jì)、生產(chǎn)和銷售。公司為我國廚衛(wèi)代工出口龍頭（主營花灑、龍頭、廚衛(wèi)配件等），202333.09億元，占公司主營76.8%，憑借可協(xié)同的核心技術(shù)和終端客戶，延展凈水、空氣處理、護(hù)理、家電汽車配件等多種產(chǎn)品。202343.3億元，2018-20234.2%，2023年歸母4.25億元，2018-20234.9%23Q4/24Q1收入同比+47.3%/42.7%，+33.7%/+170.4%，收入高增來自出口補(bǔ)庫及美國地產(chǎn)鏈需求向好，凈利率在收入規(guī)模效應(yīng)、匯率同期優(yōu)化及供應(yīng)鏈優(yōu)化下提升明顯。圖1：建霖家居產(chǎn)品矩陣產(chǎn)品分類2023年收入情況產(chǎn)品系列產(chǎn)品說明產(chǎn)品示例廚衛(wèi)產(chǎn)品營業(yè)收入28.70同比增長4.28占比66.62淋浴系列包括花灑、蓮蓬頭、淋浴配件、淋浴套裝等龍頭系列包括廚房龍頭、浴室龍頭、龍頭零配件等進(jìn)排水系列包括排水管、進(jìn)水管、馬桶配件和其他進(jìn)排水配件等廚衛(wèi)附屬配件包括給皂器、掛鉤、淋浴房配件、檢修口等凈水產(chǎn)品營業(yè)收入6.23同比增長5.9占比14.47凈水器包括反滲透過濾器、微濾過濾器、超濾過濾器等凈水配件包括濾芯組、折紙濾芯、繞線濾芯、復(fù)合濾芯等其他家居產(chǎn)品營業(yè)收入6.08億元同比下降3.09占比14.12空氣處理產(chǎn)品包括風(fēng)口、新風(fēng)機(jī)、空氣凈化器等護(hù)理產(chǎn)品包括潔牙器、洗眼器、老人椅等家電配件包括微波爐配件、熱水器安全閥、烤爐配件等管道安裝等產(chǎn)品包括管夾、鎖具配件、刮刀等非家居產(chǎn)品營業(yè)收入2.07億元同比增長7.44占比4.80汽車配件等產(chǎn)品包括汽車配件、裝飾件、模具等資料來源：公司公告，公司發(fā)展歷史可分成2個(gè)階段：初創(chuàng)發(fā)展期（1990-2010）：公司于1990年成立于廈門，1998年建霖灌口表面處理廠落成，2002年廈門集美廠落成，現(xiàn)為集團(tuán)總部，2008年寧波威霖工業(yè)園一期竣工投產(chǎn)，廈門同安廠投入使用，在2007~2010年英仕、漳州建霖、百霖等子公司陸續(xù)成立，核心產(chǎn)品和產(chǎn)能布局基本完成。智能升級期（2010-至今）：2012年公司從通路、產(chǎn)品、營運(yùn)、文化等方面轉(zhuǎn)型升級，立下“百年企業(yè)、永續(xù)經(jīng)營”目標(biāo)。2016年，工業(yè)網(wǎng)絡(luò)及“MES制造執(zhí)行系統(tǒng)”項(xiàng)目啟動(dòng)。2018年，成立智能電控研發(fā)中心，專注智能電子技術(shù)研究。2019年成立建霖工業(yè)（泰國），國際化布局開啟。2020年7月30日于上交所上市，募集資金用于廚衛(wèi)、凈水產(chǎn)品線擴(kuò)產(chǎn)以及智能信息化升級和研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目。2021年成立上海建霖智慧家居科技有限公司，拓展地產(chǎn)及工程渠道。圖2：建霖家居發(fā)展歷程資料來源：公司官網(wǎng)，業(yè)績速覽：出口補(bǔ)庫推動(dòng)出口修復(fù)，利潤受益于成本及匯率優(yōu)化收入端：1）分品類看：2023年廚衛(wèi)產(chǎn)品/凈水產(chǎn)品/其他家居產(chǎn)品/非家居產(chǎn)品系統(tǒng)收入占比分別為66.62%/14.47%/14.12%/4.80%，同比+4.3%/5.9%/-3.1%/+7.4%，廚衛(wèi)產(chǎn)品收入貢獻(xiàn)占比最大，2023年出口有所修復(fù)。2）分地區(qū)看：2023年境內(nèi)/境外的收入占比分別為23.2%/76.8%，同比+8.6%/+2.1%，出口有所修復(fù)，公司出口地主要為美國/亞洲/歐洲等地，根據(jù)招股書，2019年收入占比分別為61.8%/7.2%/6%。利潤端：1）毛利率、凈利率波動(dòng)主要受原材料成本和匯率變化影響，2023年毛利率26.0%，同比+1.69pct，源于原材料成本下降和美元升值；歸母凈利率9.8%，同比-1.14pct，匯兌收益不及22年。2）期間費(fèi)用率基本穩(wěn)定：2018-2022年銷售費(fèi)用率穩(wěn)定在2-4%，管理費(fèi)用率穩(wěn)定在5-7%，研發(fā)費(fèi)用率穩(wěn)定在5-6%，財(cái)務(wù)費(fèi)用率受匯率影響較大，2023年為-0.39%。表1：建霖家居核心財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)一覽單位：百萬元2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A營業(yè)總收入3089.943529.593393.033835.084712.124186.254333.76YOY16.55%14.23%-3.87%13.03%22.87%-11.16%3.52%歸母凈利潤237.00334.69333.97364.97376.33458.06424.83YOY-11.31%41.22%-0.21%9.28%3.11%21.72%-7.25%扣非歸母凈利潤220.31337.42301.83302.94323.76425.38388.67YOY53.16%-10.55%0.37%6.87%31.39%-8.63%毛利率27.98%28.51%29.46%26.93%22.76%24.28%25.97%期間費(fèi)用率18.14%16.30%18.17%16.67%14.19%12.66%14.67%其中：銷售費(fèi)用銷售費(fèi)用率137.254.44%150.984.28%161.314.75%107.572.81%114.722.43%130.443.12%152.853.53%其中：管理費(fèi)用管理費(fèi)用率210.796.82%240.656.82%239.387.06%264.706.90%269.545.72%233.355.57%261.406.03%研發(fā)費(fèi)用研發(fā)費(fèi)用率160.545.20%202.165.73%219.226.46%217.215.66%249.685.30%255.556.10%238.595.51%其中：財(cái)務(wù)費(fèi)用財(cái)務(wù)費(fèi)用率51.841.68%-18.48-0.52%-3.47-0.10%49.891.30%34.900.74%-89.46-2.14%-16.94-0.39%歸母凈利率7.67%9.48%9.84%9.52%7.99%10.94%9.80%扣非歸母凈利率-68.35%9.56%8.90%7.90%6.87%10.16%8.97%資料來源：，公司公告，表2：建霖家居收入分業(yè)務(wù)拆分單位：百萬元20192020202120222023廚衛(wèi)產(chǎn)品2165.922455.933222.162752.072869.84YOY-3.95%13.39%31.20%-14.59%4.28%占比64.19%64.48%68.90%66.15%66.62%毛利率30.06%28.31%23.82%24.82%26.41%凈水產(chǎn)品470.71517.98594.25588.30623.25YOY9.02%10.04%14.72%-1.00%5.94%占比13.95%13.60%12.71%14.14%14.47%毛利率27.78%26.31%22.01%23.41%25.98%其他家居產(chǎn)品536.14655.24671.35627.60608.18YOY-11.60%22.21%2.46%-6.52%-3.09%占比15.89%17.20%14.36%15.09%14.12%毛利率26.16%23.50%19.13%23.08%26.20%非家居產(chǎn)品201.65179.42188.54192.33206.64YOY-7.15%-11.02%5.08%2.01%7.44%占比5.98%4.71%4.03%4.62%4.80%毛利率36.86%26.30%21.76%25.35%25.14%資料來源：，公司公告，表3：建霖家居收入分地域拆分單位：百萬元20192020202120222023境內(nèi)740.53850.06998.39919.73998.44YOY2.61%14.79%17.45%-7.88%8.56%占比21.83%22.17%21.19%21.97%23.2%毛利率24.02%22.01%19.90%18.41%19.39%境外2633.892958.513677.913240.573309.47YOY-5.55%12.32%24.32%-11.89%2.13%占比77.63%77.14%78.05%77.41%76.8%毛利率31.08%28.58%23.63%26.08%28.09%資料來源：，公司公告，創(chuàng)始人家族控股，職業(yè)經(jīng)理人接任兩大創(chuàng)始人家族核心持股2023730日簽訂的《共同控制確認(rèn)書》，李相如、朱玉嬌家族不再續(xù)簽，公司實(shí)際控制人為呂理鎮(zhèn)家族（呂理鎮(zhèn)和呂學(xué)燕）、文國良（包括文國良、范資里、文羽菁和文馨）兩大家族。截止2023年12月31日，兩大家族共6人合計(jì)持有公司48.57%的股份。圖3：建霖家居股權(quán)結(jié)構(gòu)圖（截至2023年報(bào)）資料來源：公司公告，wind，職業(yè)經(jīng)理人二代接班，高管團(tuán)隊(duì)經(jīng)驗(yàn)豐富、多年任職20239陳岱樺先生接任公司董事長及總裁，涂序斌先生任公司執(zhí)行總裁，張益升先生、徐俊斌先生任公司副總裁，湯慧玲女士任財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人，許士偉先生任公司董事會(huì)秘書。繼任高管行2000年加入公司，歷任公司執(zhí)行副1991年加入公司，歷任公司品管經(jīng)理、廠長等。副20002002年加入公司，歷任課長、經(jīng)理、協(xié)理、廈門英仕副總經(jīng)理等。CFO湯年加入公司，行業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富。股權(quán)激勵(lì)到位，核心高管均有持股。截止2023年，陳岱樺/涂序斌/張益升/徐俊斌先生各持股4.72萬/32.89萬/16萬/7.5萬股。早在2021年公司發(fā)布首次激勵(lì)計(jì)劃，擬向涂序斌、張益升、許士偉等核心高管，以及其它核心骨干人員共授出222.5萬份股票期權(quán)（占當(dāng)時(shí)總股本0.5%），并設(shè)置業(yè)績考核目標(biāo)作為解禁條件，即以2021年凈利潤為基數(shù)，2022/2023/2024凈利潤增長率不低于20%/35%/45%。表4：建霖家居創(chuàng)始人及核心高管基本情況姓名性別年齡職務(wù)基本情況呂理鎮(zhèn)男73董事，創(chuàng)始人中國臺(tái)灣籍,畢業(yè)于臺(tái)灣明志工業(yè)?？茖W(xué)校(現(xiàn)明志科技大學(xué)),大專學(xué)歷。曾任奇仕業(yè)務(wù)員、新濱制造加工業(yè)務(wù)部經(jīng)理,1979年2月至1990年6月任臺(tái)灣仕霖董事長,1990年6月-2023年任公司董事長.文國良男71董事，創(chuàng)始人中國臺(tái)灣籍,畢業(yè)于臺(tái)灣明志工業(yè)?？茖W(xué)校(現(xiàn)明志科技大學(xué)),大專學(xué)歷。曾任新濱制造加工業(yè)務(wù)員,1979年2月至2015年7月歷任臺(tái)灣仕霖經(jīng)理,總經(jīng)理,董事長,1990年7月-2023年歷任公司總經(jīng)理,副董事長.陳岱樺男53董事長，總經(jīng)理2000年11月至今歷任公司執(zhí)行副總、董事、總經(jīng)理。涂序斌男57執(zhí)行總裁，副董事長中國國籍，畢業(yè)于南京航空航天大學(xué),本科學(xué)歷。曾任廈門佳訊設(shè)備有限公司技術(shù)員。1991年6月至今歷任公司品管經(jīng)理、廠長、董事。張益升男50董事，副總經(jīng)理），廈門大學(xué)工商管理碩士。曾任歐普2000年5月至今歷任公司設(shè)計(jì)工程師、銷售員、業(yè)務(wù)部總經(jīng)理、公司副總經(jīng)理、董事。徐俊斌男49董事，副總經(jīng)理中國國籍,畢業(yè)于西北輕工業(yè)學(xué)院(現(xiàn)陜西科技大學(xué)),本科學(xué)歷。曾任南靖維峰機(jī)械工業(yè)有限公司職員、廈門尚貿(mào)家飾工業(yè)有限公司課長。2002年8月加入建霖,歷任課長、經(jīng)理、協(xié)理、廈門英仕副總經(jīng)理、公司監(jiān)事、公司副總經(jīng)理。湯慧玲女47財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人中國臺(tái)灣籍，畢業(yè)于臺(tái)灣政治大學(xué),研究生學(xué)歷。曾任勤業(yè)眾信會(huì)計(jì)師事務(wù)所查帳員、2011年12月至今歷任公司會(huì)計(jì)部經(jīng)理、會(huì)計(jì)管理中心總監(jiān)。許士偉男44董事會(huì)秘書中國臺(tái)灣籍,畢業(yè)于臺(tái)灣政治大學(xué),研究生學(xué)歷。曾任中租迪和股份有限公司專員、群益證券股份有限公司承銷部經(jīng)理。2011年11月至今歷任公司資金管理部經(jīng)理、董事會(huì)秘書。資料來源：wind，公司公告，高分紅高股息，共享成長公司現(xiàn)金流充裕，每年保持45%以上的高分紅比例，當(dāng)年股息率均在4%以上，與股東共享成長。表5：建霖家居歷年分紅與股息率2020202120222023分紅比例90.0%47.0%45.7%46.13%每股稅前派息（元/股）0.390.400.470.44股息率（以年末收盤價(jià)計(jì)4.5%5.2%6.8%5.7%資料來源：wind，公司公告，行業(yè)概覽：廚衛(wèi)出口景氣回暖，凈水行業(yè)持續(xù)滲透衛(wèi)浴配件：出口補(bǔ)庫在即，美國地產(chǎn)鏈共振市場需求：出口補(bǔ)庫在即，需求修復(fù)可期家居主動(dòng)去庫結(jié)束，需求回暖明顯。庫存水位看，目前美國家居已恢復(fù)到正常水平，202411.631.54，已恢復(fù)至歷史中值水平。需求情況看，11.052%合庫存和需求水平，我們認(rèn)為家居已結(jié)束主動(dòng)去庫階段，期待24年需求轉(zhuǎn)好進(jìn)入補(bǔ)庫周期。圖4：美國家居批發(fā)商及零售庫存銷售比 圖5：美國家居批發(fā)商銷售額及同比增速資料來源：， 注：左軸為銷售額，右軸為同比增速yoy資料來源：，衛(wèi)浴出口額環(huán)比改善，訂單拐點(diǎn)在即。中國衛(wèi)浴出口額自22年起受下游去庫影響承壓明顯，23年底陸續(xù)回暖，23Q4/24Q1衛(wèi)生陶瓷出口額同比-31.9%/+27.2%，龍頭同比-3.0%/+7.9%，花灑淋浴器等同比-13.2%/+38.4%，預(yù)計(jì)相關(guān)公司訂單拐點(diǎn)在即，24年有望進(jìn)入補(bǔ)庫增長階段。圖6：中國衛(wèi)生陶瓷、花灑、龍頭出口金額同比變化資料來源：，利率環(huán)境優(yōu)化——成屋銷售筑底回升——終端需求改善的傳導(dǎo)邏輯順暢，看好地產(chǎn)鏈改善拉動(dòng)家具需求改善并驅(qū)動(dòng)補(bǔ)庫。復(fù)盤美國30年期抵押貸款利率與美國成屋銷售量數(shù)據(jù)看，兩者負(fù)相關(guān)性明顯，復(fù)盤1999年以來的歷史數(shù)據(jù)，明確的利率下行周期包括2000年520036月、200882012月、2018202012月。三輪利率周期中，地產(chǎn)銷售轉(zhuǎn)好均滯后利率下降2-3月。另外除了08年金融危機(jī)期間家具銷售回暖大幅慢于地產(chǎn)銷售回暖外，整體看地產(chǎn)銷售與家具零售較為同步，展望24年降息周期到來下，地產(chǎn)銷售回暖將帶動(dòng)家具需求回暖。圖7：美國成屋銷售量（萬套）與30年貸款利率關(guān)系 圖8：家具零售額（百萬美元，左軸）與季度地產(chǎn)銷售（萬套，右軸）關(guān)系資料來源：， 資料來源：，競爭格局：中國衛(wèi)浴出口大國，建霖家居占據(jù)龍頭中國衛(wèi)浴出口大國，全球供應(yīng)鏈優(yōu)勢明顯。根據(jù)中建陶協(xié)會(huì)，2010-2021年中國穩(wěn)居世界第一大衛(wèi)生潔具出口國，202150.2%78%全球供應(yīng)鏈成本優(yōu)勢明顯，中國衛(wèi)浴代工企業(yè)在全球占領(lǐng)先地位。圖9：2021年世界前十大衛(wèi)生潔具出口國所占份額（按量計(jì)）資料來源：中建陶協(xié)會(huì)，建霖家居為我國廚衛(wèi)代工出口龍頭。中國衛(wèi)浴配件代工頭部企業(yè)主要為建霖家居、松霖科技、海鷗住工、路達(dá)工業(yè)等，下游客戶主要為摩恩、科勒等頭部國際衛(wèi)浴品牌，國內(nèi)頭部衛(wèi)浴品牌如九牧、箭牌等大部分花灑龍頭可實(shí)現(xiàn)自產(chǎn)。同業(yè)對比建霖家居、松霖科77%/68%/60%整體營收和出口收入體量居于前列。表6：中國衛(wèi)浴配件代工龍頭對比公司主要品類2022年?duì)I業(yè)收入(億元）2022年出口收入(億元）核心代工客戶建霖家居廚衛(wèi)產(chǎn)品包括花灑、龍頭等，凈水器，沖牙器等41.8632.41馬斯科(Delta)、摩恩、潔碧、驪住、康麗根、3M、飛利浦、海爾智家、美的等松霖科技廚衛(wèi)健康品類包括花灑、淋浴器、龍頭等，美容健康品類包括美容儀、沖牙器等31.821.63摩恩、TOTO、驪住、美標(biāo)、Delta、潔碧、科勒、樂家、Grohe等海鷗住工32.9519.63摩恩、Delta、科勒、樂家、漢斯格雅、Grohe等資料來源：，公司公告，凈水器：全球高景氣快增，國內(nèi)滲透率偏低全球凈水器行業(yè)高景氣，國內(nèi)滲透率偏低。根據(jù)華經(jīng)研究院，2022120520%2023-202511.5%年均增長。我國凈水行業(yè)發(fā)展起步較晚，根據(jù)奧維云網(wǎng)，2023200億元，同比增8.3%7.9%，20-22年下滑主要受外部事件擾動(dòng)，2022年中國滲透率僅23%80%以上，我們認(rèn)為隨著居民健康意識(shí)增強(qiáng)和消費(fèi)水平提升，凈水器滲透率有望提升。中國凈水器行業(yè)玩家眾多、建霖家居與龍頭有合作。20231-4月中國凈水器線上市78.3%14.8%的市場占有率位居第一，美的、海爾、A.0.史密斯等緊跟其后。分渠道來看，中國凈水器仍以線下銷售渠道為主，線上快速滲透，2022年中國凈水器線上銷售額接近占據(jù)全部銷售額的一半。建霖家居與小米、美的、海爾等行業(yè)龍頭均有合作。圖10：全球凈水器市場規(guī)模 圖11：中國凈水器市場規(guī)模 資料來源：華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院， 資料來源：奧維云網(wǎng)，圖12：2022年全球主要國家凈水器滲透率比較 圖13：2023年1-4月中國凈水器企業(yè)線上競爭格局60%50%40%30%20%10%

23%23%80%80%82%95%韓國 日本 美國 歐盟 中國地區(qū)凈水器滲透率資料來源：華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院， 資料來源：奧維云網(wǎng)，華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，公司競爭力：研發(fā)制造基石穩(wěn)，大客戶深度綁定產(chǎn)品：代工品類延展，孕育自主品牌商業(yè)模式：ODM代工為主，自有品牌孕育期ODM代工業(yè)務(wù)為主，根據(jù)招股書，2019ODM70.57%，OEM27.73%。同時(shí)公司也在20191.7%，未來空間較大。代工聚焦產(chǎn)品升級，新品類延展202366.6%，每年保持產(chǎn)品升級，新品如懸掛式花灑、多角度調(diào)節(jié)組合花灑、多功能智能集成洗手器等。另外，公司積水器、個(gè)護(hù)、家電汽車配件等多業(yè)務(wù)，凈水業(yè)務(wù)已發(fā)展為公司第二大業(yè)務(wù)，2023年收入貢14.5%。圖14：建霖家居產(chǎn)品矩陣資料來源：公司官網(wǎng)，孕育自有品牌，布局跨境電商。公司主要設(shè)立建霖智家和瑞摩宅茲子公司分別致力于自有品牌工程和零售業(yè)務(wù)發(fā)展。1）建霖智家：產(chǎn)品線齊全，包括廚衛(wèi)（龍頭、淋浴器、五金、馬桶等）、新風(fēng)、凈水器等，合作住宅項(xiàng)目包括天津全運(yùn)村、北京萬科觀承、無錫遠(yuǎn)洋等住宅項(xiàng)目，上海洲際酒店、上海希爾頓酒店等高端酒店項(xiàng)目，以及上海迪士尼等公共項(xiàng)目。2）瑞摩宅茲：旗下有瑞摩(RESMO)、水美樂（AQUAMELON）、埃瑞德（ILIKEIT）三個(gè)自有品牌，在天貓、京東、抖音等多個(gè)電商平臺(tái)開店，同時(shí)通過小紅書、老爸測評、住范兒等新零售渠道精準(zhǔn)推廣，零售端以經(jīng)銷商渠道為主，水美樂、埃瑞德各有線下門店200多家。3）積極開拓跨境電商業(yè)務(wù)：目前選品以新風(fēng)、廚房用品為主，例如2023年推出的引風(fēng)扇在銷售旺季成為美國亞馬遜爆款產(chǎn)品之一。圖15：建霖家居自有品牌矩陣資料來源：公司官網(wǎng)，圖16：建霖瑞摩宅茲零售布局資料來源：公司官網(wǎng)，公司公告，研發(fā)：持續(xù)投入，智能升級研發(fā)架構(gòu)體系化。公司研發(fā)系統(tǒng)包括研究院、工業(yè)設(shè)計(jì)中心、智能電控中心、產(chǎn)品研發(fā)部和技術(shù)研發(fā)部，其中研究院下設(shè)健康廚衛(wèi)研究所、水凈化科學(xué)研究所、宜居空氣研究所、綠色表面工程研究所、智造工程研究所、綠膜工程研究所和材料工程研究所等七個(gè)研究所，同時(shí)配備了相應(yīng)的實(shí)驗(yàn)室。同時(shí)公司成立智能電子事業(yè)部和智能電子研究所，圍繞人機(jī)交互、即熱芯片、TOF傳感、智能控制、系統(tǒng)集成及物聯(lián)網(wǎng)等領(lǐng)域展開產(chǎn)品研發(fā)、生產(chǎn)與應(yīng)用。掌握核心技術(shù)，推動(dòng)產(chǎn)品升級。1）注塑、表面處理等技術(shù)行業(yè)領(lǐng)先：公司在廚衛(wèi)和凈水多年耕耘，掌握多項(xiàng)產(chǎn)品創(chuàng)新技術(shù)、表面處理技術(shù)、模具開發(fā)技術(shù)、精密成型技術(shù)、焊接技術(shù)、新材料開發(fā)技術(shù)等。廚衛(wèi)和凈水產(chǎn)品雖較為成熟，但產(chǎn)品升級仍有空間，公司持續(xù)研發(fā)，比如廚衛(wèi)產(chǎn)品聚焦噴漆工藝、恒溫花灑、節(jié)水性能等。2）智能技術(shù)積極儲(chǔ)備：公司研發(fā)如磁吸花灑、激光感應(yīng)面盆龍頭等項(xiàng)目獲得中國建筑衛(wèi)生陶瓷行業(yè)科技進(jìn)步獎(jiǎng)等。截至2023年底，公司擁有國內(nèi)外有效授權(quán)專利2197項(xiàng)，其中發(fā)明專利259項(xiàng)，實(shí)用新型專利1,697項(xiàng)。表7：建霖家居核心技術(shù)資料來源：招股說明書，持續(xù)研發(fā)投入，研發(fā)人才充足。2019年-20235-6%，處于行業(yè)領(lǐng)先水平。公司持續(xù)通過內(nèi)部培養(yǎng)和外部引進(jìn)等方式建立了由工業(yè)設(shè)計(jì)、結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、平面設(shè)計(jì)、模具設(shè)計(jì)開發(fā)、材料工程和表面工程等專業(yè)人員組成的強(qiáng)大研發(fā)設(shè)計(jì)團(tuán)隊(duì)，截至2023，公司現(xiàn)有研發(fā)和技術(shù)人員928人。圖17：研發(fā)費(fèi)用率同行對比資料來源：wind，公司公告，制造：產(chǎn)能全球布局，智能制造升級全國產(chǎn)能布局，產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張國、臺(tái)灣地區(qū)，分不同品類和產(chǎn)品線經(jīng)營，比如廚衛(wèi)產(chǎn)品線集中在廈門集美工廠、凈飲水水產(chǎn)品線擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目”的建設(shè)，2021月“凈水產(chǎn)品線擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目”變更為“五金龍頭擴(kuò)400金品類做支撐。同時(shí)，公司擬于2024年在廈門市集美區(qū)建設(shè)大健康產(chǎn)業(yè)園，引進(jìn)國內(nèi)外先進(jìn)設(shè)備及系統(tǒng)，主要用于集中開發(fā)和生產(chǎn)凈水、康養(yǎng)個(gè)護(hù)、智能馬桶等健康家居產(chǎn)品。海外產(chǎn)能布局，泰國二期即將落地。公司于2019年在泰國設(shè)廠，2020年泰國建霖一期項(xiàng)目投入使用，總建筑面積4.6萬平方米，產(chǎn)品涵蓋廚衛(wèi)、凈水、風(fēng)口、個(gè)人護(hù)理等，6億元（30億泰銖）。2024年泰國建霖在建二期項(xiàng)目將投入使用，投產(chǎn)后RMB12億元（60億泰銖）司拓展海外業(yè)務(wù)，以及規(guī)避美國關(guān)稅政策。生產(chǎn)制造系統(tǒng)智能化、柔性化升級，人效提升。1）智能化：公司主要生產(chǎn)設(shè)備基本實(shí)現(xiàn)聯(lián)網(wǎng)，建立了SCADA數(shù)據(jù)采集與監(jiān)控系統(tǒng)，實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)進(jìn)度、工藝、操作、質(zhì)檢、設(shè)備狀態(tài)、物料信息等生產(chǎn)數(shù)據(jù)自動(dòng)實(shí)時(shí)采集，并實(shí)現(xiàn)可視化、移動(dòng)化管理。公司已實(shí)施上MES系統(tǒng)、PDMERP系統(tǒng)，同時(shí)引進(jìn)了各類工業(yè)機(jī)器人、機(jī)械手臂等自動(dòng)化控制設(shè)備；2）柔性化：由于花灑、五金、家電、汽車等配件存在多SKU、多批次等特點(diǎn)，公司在模具設(shè)計(jì)和制造、工裝夾具設(shè)計(jì)與制造、復(fù)合材料研發(fā)、產(chǎn)品智能成型、智能綠色表面處理和產(chǎn)品智能組裝等方面形成了一貫化和柔性化的生產(chǎn)模式。圖18：公司產(chǎn)能投放進(jìn)度資料來源：公司公告，毛利率主要受原材料價(jià)格和匯率波動(dòng)的影響，近年受益于成本下行。公司采購的主要原材料包括塑膠原料、金屬材料和濾材，此外還采購五金件、塑料件，電子元器件等，因ABS2023年原材料價(jià)格下行，同時(shí)美元升值，帶動(dòng)公司毛利率提升。圖19：公司毛利率與原材料及匯率變動(dòng)關(guān)系資料來源：wind，銷售：頭部品牌多年綁定，積極延展新客戶頭部品牌長期合作，基石穩(wěn)健。公司的主要客戶包括科勒、馬斯科、摩恩、潔碧、3M、康麗根、驪住集團(tuán)、麥格納、弗格森、海爾智家、美的等國際知名企業(yè)，且與主要客1550%。新客戶積極延展，持續(xù)推動(dòng)市占提升2023年在美國設(shè)立子公司，建立本土客戶服務(wù)體系和北美銷售網(wǎng)絡(luò)。另外，公司敏銳捕捉歐美賣場去中間化和追求性價(jià)比的趨勢，與國際龍頭家居賣場勞氏、家得寶、德國Hornbach等賣場已建立代工合作。另外，積極從家用場景向商用場景延展，例如校園直飲、酒店商務(wù)、餐飲休閑、公共飲水等，近期與國內(nèi)頭部餐飲連鎖品牌星巴克、達(dá)美樂達(dá)成合作，主要集中在江浙滬門店，未來有望全國拓展。表8：建霖家居主要客戶及注銷產(chǎn)品客戶名稱客戶簡介公司主銷產(chǎn)品合作開始時(shí)間合作模式馬斯科集團(tuán)成立于1929年，總部位于美國，美國紐約證券交易所上市公司，美國500強(qiáng)企業(yè)之一，全球家居和建筑龍頭，主要產(chǎn)品包括廚衛(wèi)產(chǎn)品、建筑裝飾產(chǎn)品和廚柜等，擁有DELTA和HANSGROHE等知名品牌廚衛(wèi)產(chǎn)品及其他家居產(chǎn)品2004ODM科勒集團(tuán)成立于1873年，總部位于美國，在廚衛(wèi)產(chǎn)品、發(fā)動(dòng)機(jī)和發(fā)電系統(tǒng)、家具、家庭裝飾等領(lǐng)域均處于全球領(lǐng)先地位。1995年科勒中國辦事處在香港設(shè)立，自此科勒正式進(jìn)駐中國市場。1999年科勒將中國總部設(shè)在上海，并先后在北京、上海、廣州、成都、武漢、杭州、南京、深圳設(shè)立了辦事處。迄今，科勒在中國已經(jīng)擁有11座工廠、800多家展廳和十幾家設(shè)計(jì)體驗(yàn)中心。廚衛(wèi)產(chǎn)品和部分其他家居產(chǎn)品2002ODM摩恩集團(tuán)成立于1937年，總部位于美國，是全球著名的高級水龍頭、廚盆、衛(wèi)浴五金配件的專業(yè)制造公司之一。摩恩集團(tuán)是美國紐約證券交易所上市公司FortuneBrandsHome&SecurityInc（NYSE：FBHS）的子公司。FortuneBrandsHome&SecurityInc旗下共有廚柜、水暖、門和安全產(chǎn)品等四大業(yè)務(wù)。廚衛(wèi)產(chǎn)品和凈水產(chǎn)品2004ODM潔碧集團(tuán)年，總部位于美國，是個(gè)人和口腔健康護(hù)理產(chǎn)品的領(lǐng)導(dǎo)企業(yè)。潔碧集團(tuán)是美國上市公司CHURCH&DWIGHTCO.,INC.（NYSE：CHD）的子公司，CHURCH&DWIGHTCO.,INC.主要從事開發(fā)、生產(chǎn)和銷售一系列的家居、個(gè)人護(hù)理產(chǎn)品和其他特色產(chǎn)品。個(gè)人和口腔護(hù)理產(chǎn)品2006OEM康麗根集團(tuán)康麗根集團(tuán)成立于1936年，總部位于美國，是全球水處理解決方案的領(lǐng)導(dǎo)者凈水產(chǎn)品2005OEM麥格納集團(tuán)成立于1961年，總部位于加拿大，是美國紐約證券交易所上市公司汽車配件等非家居產(chǎn)品2005OEM3M集團(tuán)成立于1929年，總部位于美國，是美國紐約證券交易所上市公司（NYSE：MMM），是一家多元化技術(shù)公司，在全球范圍內(nèi)從事工業(yè)、安全與圖形、健康護(hù)理、電子和能源以及消費(fèi)類業(yè)務(wù)。廚衛(wèi)產(chǎn)品和凈水產(chǎn)品2003OEM資料來源：，公司公告，盈利預(yù)測與估值依靠產(chǎn)品技術(shù)和大客戶優(yōu)勢，以及海外產(chǎn)能逐步釋放，有望提升廚衛(wèi)和凈水代工的市占望貢獻(xiàn)增量。收入預(yù)測我們預(yù)計(jì)2024-2026年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入50.95/57.42/64.82億元，同比+17.6%/+12.7%/+12.9%。按產(chǎn)品拆分看：1）廚衛(wèi)產(chǎn)品：我們預(yù)計(jì)2024-2026年?duì)I業(yè)收入同比+20.6%/+13.3%/+13.5%，2024年預(yù)計(jì)高增，主因出口修復(fù)及海外地產(chǎn)鏈需求向好，中長期看，隨海外產(chǎn)能逐步釋放，公司有望持續(xù)提升廚衛(wèi)產(chǎn)品市占率；2）凈水產(chǎn)品：我們預(yù)計(jì)2024-2026年?duì)I業(yè)收入同比+15%/+10%/+10%，公司積極延展海外客戶；3）其他家居產(chǎn)品2024-202615%量。表9：分產(chǎn)品預(yù)測單位：百萬元2021202220232024E2025E2026E廚衛(wèi)產(chǎn)品3222.162752.072869.843462.263921.894450.17YOY31.20%-14.59%4.28%20.64%13.28%13.47%占比68.90%66.15%66.62%67.95%68.30%68.66%毛利率23.82%24.82%26.41%27.1%27.2%27.3%凈水產(chǎn)品594.25588.30623.25716.74788.41867.25YOY14.72%-1.00%5.94%15.00%10.00%10.00%占比12.71%14.14%14.47%14.07%13.73%13.38%毛利率22.01%23.41%25.98%26.68%26.78%26.88%其他家居產(chǎn)品671.35627.60608.18699.41804.32924.97YOY2.46%-6.52%-3.09%15.00%15.00%15.00%占比14.36%15.09%14.12%13.73%14.01%14.27%毛利率19.13%23.08%26.20%26.9%27.40%27.90%非家居產(chǎn)品188.54192.33206.64216.97227.82239.21YOY5.08%2.01%7.44%5.00%5.00%5.00%占比4.03%4.62%4.80%4.26%3.97%3.69%毛利率21.76%25.35%25.14%25.14%25.14%25.14%其他業(yè)務(wù)35.8225.9525.8525.8525.8525.85YOY35.12%-27.55%-0.38%0.00%0.00%0.00%占比0.76%0.62%0.60%0.51%0.45%0.40%資料來源：公司公告，利潤預(yù)測我們預(yù)計(jì)2024-2026年毛利率約為26.9%/27.1%/27.3%，歸母凈利率為10.2%/10.4%/10.7%，毛利率、凈利率相比23年有所提升，主要源于公司通過智能制造優(yōu)化人效，同時(shí)產(chǎn)能釋放可發(fā)揮規(guī)模效應(yīng)。因此，我們預(yù)計(jì)2024-2026年公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤5.18/5.98/6.92億元，同比增長22.0%/15.3%/15.8%。估值與投資評級綜合以上假設(shè)，我們預(yù)計(jì)2024-2026年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入50.95/57.42/64.82億元，同比+17.6%/+12.7%/+12.9%5.18/5.98/6.92億元，同比增長22.0%/15.3%/15.8%PE14.3/12.4/10.7。我們看好公司短期出口修復(fù)彈業(yè)務(wù)放量，首次覆蓋給予增持”評級。圖20：可比公司估值股票名稱總市值（億元）營業(yè)收入（億元）歸母凈利潤（億元）PE2023A2024E2025E2026E2023A2024E2025E2026E2024E2025E2026E箭牌家居9176.4884.4494.33104.744.254.825.696.5718.916.013.9yoy2%10%12%11%-28%13%18%16%瑞爾特5621.8427.9134.0241.242.192.763.394.1920.416.613.5yoy11%28%22%21%4%26%23%24%松霖科技7829.8336.4243.4851.433.524.865.967.1116.013.111.0yoy-6%22%19%18%35%38%23%19%行業(yè)平均18.515.212.8建霖家居7443.3450.9557.4264.824.255.185.986.9214.312.410.7yoy4%18%13%13%-7%22%15%16%注：收盤價(jià)為2024年5月7日數(shù)據(jù)，箭牌家居來自wind一致預(yù)測資料來源：wind、公司公告，風(fēng)險(xiǎn)提示出口需求波動(dòng)。響，同時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)降息節(jié)奏對地產(chǎn)鏈相關(guān)需求影響較大，若美聯(lián)儲(chǔ)降息不及預(yù)期，需求傳導(dǎo)不及預(yù)期，也會(huì)對公司業(yè)務(wù)也會(huì)產(chǎn)生影響。原材料成本及匯率變動(dòng)。動(dòng)影響，如果原材料成本提升，或人民幣升值，將對公司毛利率產(chǎn)生負(fù)面影響。大客戶訂單波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。訂單遷移會(huì)導(dǎo)致公司業(yè)務(wù)波動(dòng)。新業(yè)務(wù)放量不及預(yù)期。研發(fā)應(yīng)用階段，公司發(fā)展自有品牌仍在初期階段，有放量節(jié)奏不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。表附錄：三大報(bào)表預(yù)測值資產(chǎn)負(fù)債表 利潤表(百萬元)20232024E2025E2026E(百萬元)20232024E2025E2026E流動(dòng)資產(chǎn)3,0643,5224,2405,070營業(yè)收入4334509557426482現(xiàn)金4787581,2101,701營業(yè)成本3208372341864715交易性金融資產(chǎn)307307307307營業(yè)稅金及附加22262933應(yīng)收賬項(xiàng)1,0291,0371,1541,387營業(yè)費(fèi)用15317