乖寶寵物(301498)公司深度報告：寵物行業(yè)景氣上行品牌筑建路徑清晰

請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明相對滬深300表現(xiàn)表現(xiàn)乖寶寵物滬深3001M21.9%2.2%3M51.2%7.8%最近股價走勢相關報告《乖寶寵物（301498）2023年報及2024一季報點評報告：業(yè)績表現(xiàn)亮眼，自主品牌發(fā)力（買入）*飼料*程一勝，王思言》——2024-04-16《乖寶寵物（301498）2023三季報點評報告：自主品牌優(yōu)勢突出，業(yè)績增速亮眼（買入）*飼料*程一勝》——2023-10-25-38%-30%-22%-13%-5%3%2023/08/162023/11/142024/02/122024/05/12乖寶寵物滬深300市場數(shù)據2024/05/15當前價格（元）52周價格區(qū)間（元）總市值（百萬）流通市值（百萬）總股本（萬股）流通股本（萬股）日均成交額（百萬）近一月?lián)Q手（%）59.4530.16-78.2423,782.652,378.2740,004.454,000.4575.875.622請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明乖寶寵物是國內寵物食品行業(yè)龍頭。乖寶寵物食品集團股份有限公司成立于2006年，主要從事寵物食品的研發(fā)、生產和銷售，是國內寵物食品行業(yè)龍頭。2023年營收達到43.27億元，同比增加27.34%；歸母凈利潤達4.29億元，同比增加60.62%。2023年公司自有品牌業(yè)務收入27.45億元，同比增長34.15%，在總營收中占比為63.44%，OEM/ODM代工業(yè)務實現(xiàn)營收14.07億元，同比增長18%。2023年自主品牌增速亮眼，高毛利產品占比不斷提升。中國寵物市場成長趨勢不變，龍頭市占率提升。中國寵物市場正值持續(xù)成長期，據派讀大數(shù)據平臺發(fā)布的《中國寵物行業(yè)白皮書》，2023年規(guī)模達2793億元，同比增長3.22%，增速略有放緩，但是成長趨勢不變。相較于外資品牌，國產品牌產品差距不斷縮小，國產替代正當其時；相較于依托于互聯(lián)網的新銳品牌，供應鏈完整具有自有工廠的大品牌更具發(fā)展優(yōu)勢。據歐睿國際數(shù)據顯示，2015-2022年公司國內市占率從2.4%提升至4.8%，實現(xiàn)翻倍，位列國產品牌市占率第一。品牌筑基路徑清晰，產品、渠道、營銷三位一體，盈利能力領先行業(yè)。公司實現(xiàn)多品類市場覆蓋，是產品布局最豐富的國產寵物企業(yè)之一，兼具品質和性價比。渠道上，實現(xiàn)了線上、線下深度融合，公司直銷收入占比不斷提高，對毛利拉動顯著，盈利能力領先行業(yè)；營銷上，全方位、立體化營銷，2023年公司銷售費用達7.21億元，占總營收16.66%，2018-2023年復合增速為34.03%，瞄準年輕群體，乖寶寵物大力開展泛娛樂化營銷，聘請明星代言人、在影視文化作品中植入品牌宣傳、贊助動物公益活動，持續(xù)提升自有品牌知名度、公信力和影響力。海外為公司提供穩(wěn)定利潤。以零食為主的海外代工業(yè)務為乖寶提供穩(wěn)定利潤，支持公司在毛利率更高、更具發(fā)展?jié)摿Φ淖杂衅放平ㄔO上尋求突破。公司自2006年創(chuàng)立至今不斷深耕海外代工業(yè)務，產品銷往北美、歐洲、亞洲等地。美國是公司的主要出口國。憑借穩(wěn)定的產品質量和良好的商業(yè)信譽，公司與沃爾瑪、斯馬克、品譜等全球大型零售商和知名寵物品牌運營商建立了長期的合作關系。盈利預測：公司作為寵物食品板塊龍頭，2023年及2024Q1業(yè)績同比增長顯著，我們調整公司2024-2026年營收為56.19/73.09/94.38億元，歸母凈利潤為5.84/7.73/9.6億元，對應PE分別41/31/25倍，未來國內市場競爭格局變化利好具備穩(wěn)定供應鏈、持續(xù)研發(fā)能力、高產品品質的龍頭企業(yè)，2024年寵物板塊盈利有望維持高增速，維持“買入”評級。風險提示：貿易摩擦風險；海外市場拓展不力的風險；原材料價格波動風險；匯率波動的風險；國內市場競爭加劇的風險。3請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明一、國內寵物食品行業(yè)龍頭4請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明資料來源：wind，公司招股書，公司官網，歐力優(yōu)官網，京東，公司公告，國海證券研究所乖寶寵物是國內寵物食品行業(yè)龍頭。乖寶寵物食品集團股份有限公司成立于2006年，主要從事寵物食品的研發(fā)、生產和銷售，是國內寵物食品行業(yè)龍頭。2022年實現(xiàn)營業(yè)收入33.98億元，同比增加31.93%；歸母凈利潤達2.67億元，同比增加90.25%。2023年營收達到43.27億元，同比增加27.34%；歸母凈利潤達4.29億元，同比增加60.62%。自主品牌發(fā)展迅速，2022年位列國產品牌市占率第一。乖寶寵物目前已形成了相對完善的品牌梯隊，核心自主品牌麥富迪已成為國內寵物食品行業(yè)標桿；歐睿國際數(shù)據顯示，2015-2022年公司國內市占率從2.4%提升至4.8%，實現(xiàn)翻倍，位列國產品牌市占率第一。品牌 主糧 零食 保健品5請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明深耕海外代工十余年，經驗豐富。公司于2006年創(chuàng)立，開始主要從事海外代工業(yè)務，目前公司OEM/ODM代加工服務的客戶主要為境外品牌，部分為國內品牌，境外產品銷售至北美、歐洲、日韓等地。積極轉型，打造自主品牌。2013年起，公司由單一的OEM/ODM廠商逐步轉型為自有品牌、代加工業(yè)務協(xié)同發(fā)展的寵物食品企業(yè)。2013年自有品牌麥富迪創(chuàng)立，公司開始進軍國內市場，同年增設泰國產線擴充海外產能；2017年后公司開始融資擴張，于2017年、2019年完成兩輪融資；產品矩陣也更為豐富，2018年推出弗列加特系列貓糧，2021年收購雀巢旗下寵物食品品牌Waggin’Train，同年成為K9

Natural和FelineNatural的代理商，在寵物食品市場影響力持續(xù)增加。圖表2：乖寶寵物發(fā)展歷程資料來源：公司招股書，公司官網，麥富迪官網，企查查，國海證券研究所起步期（2006-2012）轉型期（2013-2016）擴張期（2017至今）2006年，乖寶寵物在山東聊城成立，主要從事境外食品代加工。2007年，乖寶寵物食品集團研發(fā)中心成立。2013年，創(chuàng)立自有品牌麥富迪（Myfoodie），進軍國內市場。2014年，與沃爾瑪建立合作關系，為其供應烘干類雞胸肉和鴨胸肉產品。2015年，設立乖寶寵物泰國，新增境外生產基地擴充海外寵物食品產能。2016年，創(chuàng)立歐力優(yōu)（Onlyou）。2017年，完成由KKR投資的4億元A輪融資。2018年，麥富迪推出弗列加特系列，著力高端貓糧市場。2019年，完成由君聯(lián)資本和興業(yè)銀行投資的5億元B輪融資。，

2021年，麥富迪獲

MAT犬貓食品品牌天貓銷量榜單行業(yè)第一名，成為MAT2021

最受

Z

世代歡迎的寵物食品品牌2021年，乖寶寵物收購Waggin’Train，完善產品矩陣。同年成為K9Natural和Feline

Natural的代理商。6請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明資料來源：wind，公司招股書，國海證券研究所股權集中，實際控制人秦華及其一致行動人合計控制55.24%股份。截至2024Q1，自然人秦華為公司的控股股東暨實際控制人，直接持有公司45.76%的股份，并分別通過聊城華聚（乖寶寵物員工持股平臺）和聊城華智控制乖寶寵物1.88%和0.67%股份。此外，秦華的一致行動人秦軒昂（秦華之子）通過聊城海昂控制乖寶寵物6.93%股份的表決權，因此秦華及其一致行動人合計控制乖寶寵物55.24%表決權。圖表3：乖寶寵物股權結構及控股子乖寶寵物（截至2024Q1）乖寶寵物45.76%1.88%0.67%6.93%33.44%秦華秦軒昂其他財務投資者境內乖寶寵物海外乖寶寵物乖寶寵物供應鏈乖寶寵物海創(chuàng)乖寶寵物用品萌寵小鎮(zhèn)乖寶寵物泰國全部100%控股生產型服務型美國鮮純寵物（由乖寶寵物美國控股）銷售型山東麥富迪北京麥富迪弗列加特香港等100%聊城華聚100%聊城華智聊城海昂7請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明資料來源：iFind，公司招股書，國海證券研究所公司營業(yè)收入增長態(tài)勢良好。2018-2023年期間，公司營業(yè)收入GAGR達到28.79%，2023年營收達到43.27億元，同比增加27.36%。從營收來看，乖寶寵物屬于國內寵物公司第一梯隊，而且由于國內寵物市場相較海外仍是快速成長市場，公司營收具有良好的增長潛力，未來空間廣闊。公司利潤加速增長。2018-2023年，乖寶寵物年歸母凈利潤從0.45億元增長至4.29億元，GAGR達到57.31%。其中，2020年公司海外出口大幅增加，歸母凈利潤增速達2579.75%；2022、2023年，公司自主品牌業(yè)務持續(xù)發(fā)力疊加出口外銷轉好，歸母凈利潤同比增加90.25%和60.69%。圖表4：2018-2023年乖寶寵物營業(yè)收入變化（單位：億元） 圖表5：2018-2023年乖寶寵物歸母凈利潤變化（單位：億元）0510152025303540450510152025303540452018201920202023營業(yè)總收入(左)2021 2022同比增長率(%)(右)-100-80-60-40-200204060801000.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.020182019 2020 2021歸屬母公司股東的凈利潤(左)2022 2023同比增長率(%)(右)2579.758請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明零食和主糧是公司兩大營收支柱，2023年分別占總營收50.1%、48.2%，主糧占比不斷提升。按產品拆分，2023年公司總營收43.27億元，寵物零食銷售收入達到21.66億元，同比增長10.86%，占總營收50.06%；寵物主糧營收達到20.87億元，同比增長50.35%，總營收比重達到48.24%，較上年增加7.38pct；寵物保健品和其他業(yè)務占比1.69%。近三年零食、主糧穩(wěn)定貢獻約98%的利潤，主糧毛利增勢迅猛，2023年同比增加29.13%。2023年寵物零食和主糧業(yè)務分別實現(xiàn)毛利潤8.06億元、7.52億元，分別占比50.54%和47.15%，同比增長23.05%和29.13%；零食毛利率達37.19%，近年平穩(wěn)提升；主糧毛利率為36.00%，相較零食業(yè)務更具標準化、規(guī)?；a帶來的高毛利潛力。目前零食業(yè)務仍為公司最大營收來源，隨著主糧占比的高速提升，公司核心業(yè)務逐漸由零食轉向主糧，支撐業(yè)績持續(xù)高質量增長。資料來源：iFind，國海證券研究所40.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00圖表6：營業(yè)收入產品構成（單位：億元）

圖表7：毛利潤產品構成（單位：億元）45.0020232021 2022主糧 零食 保健品 其他業(yè)務收入18.0016.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.0020232021 2022主糧 零食 保健品 其他業(yè)務收入9請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明自有品牌高速發(fā)展，2023年占比63.44%；OEM/ODM收入穩(wěn)定，2023年占比32.51%；新增的品牌代理等其他業(yè)務收入增速迅猛，2023年收入1.75億元。公司的業(yè)務分為自有品牌、OEM/ODM（代工）、品牌代理及其他三種模式，2023年總毛利達15.94億，同比增長26.28%。2021-2023年，自有品牌收入GAGR為43.66%，2023年達到27.45億元，同比增加34.15%；OEM/ODM主要面向海外市場，收入穩(wěn)定增長，2023年收入14.07億元，總營收占比32.51%，同比增長18.01%；品牌代理方面，2021

年

4

月起公司為增加品牌認知度，成為

“K9Natural、“Feline

Natural”中國區(qū)域總代理商，品牌代理業(yè)務2022年總收入1.41億元，總營收占比4.17%，同比增長221.18%。自有品牌毛利率高，2022年貢獻71.31%的毛利。從已披露利潤貢獻情況看，2022年自有品牌業(yè)務毛利達到2.27億元，毛利占比71.31%，原因系該板塊收入連年攀升，且毛利率高達43.84%；OEM/ODM業(yè)務和品牌代理業(yè)務毛利分別達0.81億元和0.10億元，分別占比25.44%、3.25%。資料來源：iFind，公司招股書，公司公告，國海證券研究所0.002.004.006.008.0010.0012.00圖表9：毛利潤業(yè)務構成（單位：億元）14.00202120222020自有品牌OEM/ODM品牌代理0.005.0010.0015.0040.0035.0030.0025.0020.00圖表8：營業(yè)收入業(yè)務構成（單位：億元）45.002020202120222023自有品牌OEM/ODM品牌代理及其他10請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明資料來源：iFind，國海證券研究所圖表10：2020-2023年乖寶寵物與可比公司毛利率情況圖表11：2020-2023年乖寶寵物與可比公司凈利率情況自有品牌為主，2023全年毛利率達36.84%，遠超行業(yè)平均水平。從毛利率水平對比，2020-2023年，公司平均毛利率達32.67%，高于中寵股份、佩蒂股份等同類企業(yè)，主要原因是公司高毛利率的自有品牌業(yè)務占比較高，而同類企業(yè)低毛利率的OEM/ODM業(yè)務占比較高；另一方面，公司業(yè)務結構也使總體毛利受海外市場波動影響較小，國內優(yōu)秀業(yè)績直接賦能毛利率攀升。費用控制穩(wěn)定，凈利率趨勢可觀。從凈利率水平對比，2020-2023年，公司平均凈利率為7.79%，略低于部分可比公司，原因是公司營銷投入較高，2023年銷售費用達到7.21億元。近兩年公司凈利率持續(xù)上升，原因是毛利率上升、期間費用控制穩(wěn)定。未來由于品牌知名度已經打響，期間費用預期有所下降，疊加自主品牌業(yè)務持續(xù)發(fā)力，凈利率水平有望持續(xù)增長。110%5%10%15%20%25%30%35%40%2020202120222023乖寶寵物中寵股份佩蒂股份路斯股份-2%0%2%4%6%8%10%12%2020202120222023乖寶寵物中寵股份佩蒂股份路斯股份請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明資料來源：iFind，公司招股書，公司公告，國海證券研究所-5.00%0.00%5.00%10.00%2020202120222023銷售費用率 管理費用率 研發(fā)費用率 財務費用率-2.000.002.004.00打響品牌名氣，銷售投入持續(xù)增加，2023年銷售費用達到7.21億元。公司大力開拓國內市場，在綜藝等影視節(jié)目中進行產品植入，同時在自媒體廣泛宣傳，因而銷售費用投入持續(xù)增加。2020-2023年，公司銷售費用年均復合增速達到39.73%，2023年銷售費用率達16.66%，投入額占期間費用的69.95%，是公司費用支出大頭。不斷加大研發(fā)投入。隨著收入增長，職工薪酬及服務費等費用增加，2023年公司管理費用達2.50億元；公司不斷加大研發(fā)投入，2023年研發(fā)總支出0.73億元，近年研發(fā)費用保持穩(wěn)定增長，2020-2023年期間復合增速達18.49%；財務費用方面，2023年美元兌人民幣匯率整體呈上升態(tài)勢，公司面臨較多匯兌收益，2023年全年財務費用為-0.13億元。圖表12：乖寶寵物期間費用變化（單位：億元） 圖表13：乖寶寵物費用率變化12.00 30.00%10.00 25.00%8.00 20.00%6.00 15.00%2020202120222023銷售費用 管理費用 研發(fā)費用 財務費用12請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明公司產能、產量和銷量規(guī)模持續(xù)提升，2022年主糧、零食的產能分別達到12.62萬噸、3.96萬噸。公司主糧規(guī)模最大，2022年產能12.62萬、產能利用率82.53%、銷量9.73萬噸，2020-2022年產能復合增速達23.23%；零食產能3.96萬噸，產量3.66萬噸，銷量3.92萬噸（部分來自外購）。產銷率始終保持較高水準。乖寶寵物主糧和零食產品產銷率保持高位，均在90%以上；公司產品市場表現(xiàn)優(yōu)異，甚至在“雙十一”、“618”等購物節(jié)出現(xiàn)產能不足以滿足需求增長的情況。產能利用率水平總體較高，在80%以上，2021年乖寶寵物產能利用率僅有67.4%，原因是新建的主糧生產線未全面投入生產，2022年產線全部投入后產能利用率回升。圖表14：乖寶寵物產能利用情況資料來源：公司招股書，國海證券研究所產品類別項目2020年度2021年度2022年度主糧產能（噸）83,106.37124,260.07126,198.50外購（噸）-507.61,045.09產能利用率80.97%67.40%82.53%產銷率99.34%96.20%92.49%零食產能（噸）32,944.2536,842.4839,616.63外購（噸）1,402.332,530.041,351.78產能利用率92.05%93.94%92.50%產銷率99.90%96.89%103.15%13請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明資料來源：公司招股書，國海證券研究所未來產能繼續(xù)擴張。公司2023年的IPO募資中，預計投入3.67億元用于擴建寵物食品生產基地擴建，新建年產

58,500

噸高端主糧、3,133

噸高端零食以及

1,230

噸高端保健品的生產線，項目周期預計18個月，達產后年銷售收入預計可達

97,445.70萬元。項目引進國內外先進制造生產設備，改善現(xiàn)有工藝，將進一步擴大公司產能，滿足快速增長的市場需求；并打造差異化產品，優(yōu)化產品結構；同時擴張業(yè)務規(guī)模，降低生產成本。完善產能配套設施建設。募資項目中使用1.28億元資金用于倉儲項目、研發(fā)中心項目、信息化項目。倉儲項目可以加快公司對市場的反應速度，從而改善產銷轉化情況；研發(fā)中心項目可以增強公司自主能力，提高產品競爭力；信息化項目可實現(xiàn)公司數(shù)據聯(lián)通，建立大數(shù)據精準營銷。圖表15：募集資金使用情況序號募集資金使用項目總投資金額（萬元）擬使用募集資金（萬元）比例備案文號環(huán)評文號1寵物食品生產基地擴產建設項目36737.4136737.4161.23%項目代碼：2017-371592-13-03-004307聊開環(huán)報告表[2017]4號2智能倉儲升級項目7191.057191.0511.99%3研發(fā)中心升級項目3060.483060.485.10%4信息化升級建設項目2511.262511.264.19%不涉及不涉及5補充流動資金10500.0010500.0017.50%不涉及不涉及合計60000.2060000.20100.00%14請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明二、中國寵物市場的演變：龍頭市占率不斷提升15請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明中國寵物市場正值持續(xù)成長期，2023年規(guī)模達2793億元，同比增長3.22%。據派讀大數(shù)據平臺發(fā)布的《中國寵物行業(yè)白皮書》，2019-2023年，國內寵物市場規(guī)模由2024億元穩(wěn)步攀升至2793億元，年均復合增長率達8.38%，高成長性特點顯著。從細分結構來看，寵物食品是寵物消費的大頭，占犬貓總消費的比例連續(xù)5年大于50%，2023年達52.3%，其中主糧是主要食品消費，近年占總消費比例穩(wěn)定高于35%、滲透率超90%。伴隨著我國人口結構的變化，“銀發(fā)經濟”、“單身經濟”的興起和科學養(yǎng)寵意識的普及，我國寵物市場預計保持增長趨勢。單只寵物消費略有回縮，短期市場消費不及預期。2019-2022年，我國犬貓單只消費保持增長，2023年同比分別下降0.24%和0.69%，但仍高于前幾年水平。近年寵物消費市場增速稍有放緩，但行業(yè)整體成長趨勢不變；同時，寵物食品保持高消費占比（2023年占寵物行業(yè)總消費52.3%）、主糧穩(wěn)定維持高滲透率（2023年達94.7%），代表其剛需性和高消費力地位不變，深耕寵物食品的企業(yè)具有增長優(yōu)勢和潛力。資料來源：《2023-2024年中國寵物行業(yè)白皮書》(派讀寵物大數(shù)據平臺)，西寵院公眾號，國海證券研究所圖表16：中國寵物（犬貓）市場規(guī)模（單位：億元） 圖表17：2020-2023年單只寵物消費金額（單位：元）22622882

28752634181818261883

1870050010001500200025003000貓犬2020 2021 2022 202352.3%12.5%28.5%6.8%食物 用品 醫(yī)療 服務圖表18：2023年國內寵物消費結構及寵食滲透率寵物食品類產品滲透率主糧零食營養(yǎng)品202093.4%82.1%20.7%202193.2%81.8%61.8%202295.7%84.7%66.1%202394.7%83.6%64.0%0%10%20%30%40%50%60%05001,0001,5002,0002,5003,000 70%20102011201220132014201520162017201820192020202120222023規(guī)模（億元）yoy16請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明我國寵物食品行業(yè)參與者包括外資和國產品牌，其中后者又分為代工起家、配備完整供應鏈的品牌（如乖寶旗下麥富迪、中寵旗下頑皮），和近年涌現(xiàn)、注重終端打造的新銳品牌（如誠實一口、網易天成）。歐睿國際數(shù)據顯示，2022年中國寵糧品牌CR4=15.3%、CR8=21.7%，競爭格局較為分散。在市占率前10的品牌中，外資品牌整體排位靠前（皇家、冠能、渴望、偉嘉），國產品牌上榜數(shù)量更多、與外資品牌差距逐步縮小，其中麥富迪、頑皮、伯納天純分別占據二、三、四位，均屬自有工廠品牌，市占率分別為4.8%、2.4%、2.3%。集中度進入攀升階段，新品牌容錯率降低。隨著國產替代持續(xù)推進、外資占比下降，中國寵物食品行業(yè)進入新階段。據歐睿國際數(shù)據，2022年麥富迪國內市占率提升至4.8%，標志著國產頭部品牌份額開始斷層、市場集中度預計持續(xù)提升；也預示著新興品牌在增長放緩的市場中面臨的競爭日趨艱難。觀察海外成熟市場，按品牌統(tǒng)計，單一品牌全球市占率可達6%以上；按企業(yè)統(tǒng)計，國際前三巨頭合計全球市占率超過50%。由此觀之，麥富迪等中國品牌市占率提升空間廣闊，乖寶等領先寵糧企業(yè)有望不斷搶占前排、鞏固行業(yè)龍頭地位。資料來源：公司公告，公司招股書，中寵股份招股書，福貝寵物招股書，歐睿國際，國海證券研究所頑皮,

2.4%伯納天純,

2.3%冠能,

1.8%比瑞吉,

1.7%渴望,

1.6%偉嘉,

1.3%力狼,

1.2%奧丁,

1.1%其他,

76.0%6.1%4.1%3.6%3.2%2.9%2.8%2.6%2.5%72.1%寶路 皇家 偉嘉 藍爵 珍致 喜躍 希爾斯 ONE 其他寶路藍爵皇家珍致偉嘉喜躍冠能希爾斯康多樂ONEFreshpet渴望愛肯拿20.018.016.014.012.010.08.06.04.02.00.0瑪氏雀巢普瑞納圖表19：2022年國內寵物食品品牌競爭格局 圖表20：2022年全球寵物食品品牌競爭格局 圖表21：2022年十大主要國際品牌按所屬企業(yè)分類的市占率皇家,

5.8%

麥富迪,4.8%17請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明國產寵物食品品牌，尤其是自有工廠企業(yè)旗下的品牌持續(xù)發(fā)力，國產品牌替代正當其時：研發(fā)和可溯源推動質量差距縮小、外資國內建廠帶來品質趨同。國產品牌近年大力投入研發(fā)、同時提高產品可溯源性，品質不斷提升，如乖寶旗下高端貓糧弗列加特率先引入Wenger-TX85高鮮肉添加技術、上線“一物一碼”實時跟進產品鏈路等。外資品牌紛紛在國內投資擴建（如皇家上海工廠、普瑞納天津工廠），原料與工藝都趨“本地化”，主糧產品與國產品牌的品質差異縮小。消費者品牌偏好趨于理性，國產糧認可度日益提升。2023年行業(yè)消費略有回落，消費者對性價比有了更高追求。《2023-2024年中國寵物行業(yè)白皮書》（派讀寵物大數(shù)據平臺）顯示，消費者對寵物主糧的國產偏好顯著提升：犬主人中偏好國產品牌的比例由2022年的19.7%攀升至27.1%，偏好外國品牌的比例則由22.1%下降至17.5%；貓主人中偏好國產品牌的比例更是由15.8%升至28.3%，偏好外國品牌的比例由29.7%降至19.0%。另外，養(yǎng)寵時間增長帶來觀念改變、新增寵物主在品牌教育下培養(yǎng)起國產偏好，均推動國產品牌搶占更高市場份額。資料來源：公司公告，乖寶寵物官網，《2023-2024年中國寵物行業(yè)白皮書》(派讀寵物大數(shù)據平臺)，企查查，雀巢官網，國海證券研究所19.7%27.1%22.1%17.5%48.7%

47.3%中國品牌國外品牌都購買過

犬主糧品牌偏好2022 202315.8%29.7%28.3%19.0%50.4%47.7%中國品牌國外品牌都購買過

貓主糧品牌偏好2022 202357.5%52.2%36.4%31.4%29.5%26.4%23.3%18.8%品牌信譽度性價比品牌知名度寵物店/寵物醫(yī)院推薦親友推薦品牌印象品牌制作工藝網紅推薦圖表22：2022-2023年消費者對寵物主糧品牌偏好改變圖表23：2023年寵物主糧品牌選擇決策因素18請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明我國寵物食品行業(yè)起步較晚，產業(yè)鏈日趨完善。產業(yè)鏈的上游為原料供應商，主要為距離食品工廠較近的農牧企業(yè)，負責對原料農作物進行初步加工；中游為加工/代工廠，負責進行原料精加工，生產包括主糧、零食、營養(yǎng)品在內的寵物食品成品；下游為品牌商，通過線上/線下渠道、直銷/經銷手段將產品出售給消費者。當前，行業(yè)中有專注代工的中游公司（如漢歐、海辰、科盛）、聚焦終端的品牌商（如誠實一口、網易嚴選）；也有打通中下游、兼具海內外代工和自主品牌業(yè)務的行業(yè)參與者，包括乖寶、中寵、佩蒂、路斯等行業(yè)知名上市企業(yè)。圖表24：國內寵物食品市場產業(yè)鏈資料來源：公司招股書，福貝寵物招股書，國海證券研究所19請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明產業(yè)內部供需關系推動國內代工廠獲取較高凈利潤。2020年前后，資本集體涌入寵物賽道，頭部寵物企業(yè)上市穩(wěn)步推進、市面上國產品牌數(shù)量迅速增加。由于大量涌現(xiàn)的新銳品牌具有顯著的“互聯(lián)網”屬性，主打營銷、缺乏自主生產能力，產業(yè)對于代工廠的需求高速擴張。以主營國產品牌代工的福貝寵物為例，2019-2021年，福貝歸母凈利潤成倍增長，凈利率分別達16.1%、20.9%和22.6%，領先于國內大部分制造型企業(yè)，可見在2020年前的寵物板塊投資熱潮中，資本牽動供需關系促使寵物行業(yè)利潤流向了代工廠。圖表25：2019-2021年福貝寵物營收與利潤水平圖表26：2021年福貝寵物代工客戶結構65291384722136404966640716.1%20.9%22.6%978370.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%020000400006000080000100000120000201920202021歸母凈利潤（萬元）營業(yè)收入（萬元）凈利率25.4%11.3%20.9%8.5%4.1%29.8%杭州網易嚴選陜西席域上海寵幸深圳豆柴杭州帕特諾爾其他圖表27：國內主要寵物食品代工企業(yè)商標（部分）資料來源：艾媒咨詢，福貝寵物招股書，企查查，國海證券研究所20請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明資料來源：各品牌官網，各品牌官方公眾號/小紅書，中寵股份公司公告，國海證券研究所新銳品牌以終端營銷為主要靶點，憑借緊跟消費者、追蹤市場潮流盈利。這類品牌往往在鋪設線上渠道、推陳出新SKU、布局廣告投放上投入大量資金，依靠“網紅”標簽提價、打出品牌效應；也正因其重視品類創(chuàng)新和賣點打造的互聯(lián)網屬性，新銳品牌在大型電商平臺購物節(jié)（雙11等）中表現(xiàn)亮眼，如大力宣傳產品“誠實、透明、有原則”的誠實一口、另辟蹊徑推出“乳鴿糧”、“火雞糧”的藍氏等。自有工廠品牌則擁有供應鏈優(yōu)勢，兼具食品代工和自主品牌兩種業(yè)務模式，依靠代工業(yè)務為品牌業(yè)務提供穩(wěn)定支撐。代工起家的企業(yè)的品牌業(yè)務建立在穩(wěn)固的供應鏈、現(xiàn)金流基礎上：自有的研發(fā)中心保證了產品更新效率，及時滿足市場需求；獨立的工廠和完備的物流體系保障了原料的可追溯性、品質的可控性和必要的試吃改進環(huán)節(jié)，讓生產全鏈條透明可追蹤、契合寵食消費者對產品品質的訴求。圖表28：國內部分知名新銳品牌及其多元化營銷 圖表29：國內知名自有工廠企業(yè)及其旗下部分品牌Wanpy

頑皮Zeal

真致Toptrees

領先麥富迪弗列加特Waggin’Train好適嘉爵宴齒能21資料來源：公司招股書，中寵股份公司公告，國海證券研究所9.912.317.51.0100.0%92.6%85.4%7.4%14.7%3.020.0%40.0%60.0%80.0%100.0%0.05.010.015.020.02020麥富迪等（境內品牌）2021Waggin‘Train（境外品牌）0.0%2022境內品牌占比 境外品牌占比請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明營銷收益難以把控疊加渠道費用升高，新銳品牌面臨資金風險；代工提供穩(wěn)定現(xiàn)金和完善的供應鏈，自有工廠品牌更具發(fā)展優(yōu)勢。近兩年寵物賽道融資數(shù)量和金額均有所下降，一級市場對寵物食品企業(yè)的熱情或有減退。業(yè)務模式單一、依賴外部資金、營銷收益不穩(wěn)定的新銳品牌若無法持續(xù)推出新爆品，可能面臨資金斷鏈的風險；同時，線上渠道的布局費用走高，在消費不及預期的當下，線上投放的性價比可能日趨降低，而新銳品牌也不具備布局線下渠道的資金和體量。相較之下，自有工廠企業(yè)的代工業(yè)務在缺少外部融資的情況下仍能為自主品牌業(yè)務穩(wěn)定造血，作為渠道布局、終端營銷、產品研發(fā)的現(xiàn)金支撐；獨立完善的供應鏈也為品牌帶來出色品控能力、用品質培養(yǎng)用戶粘性。通過品牌收購，代工企業(yè)能完善自身產品矩陣、延伸銷售渠道、擴大品牌效應。除了自主創(chuàng)立品牌，代工企業(yè)也嘗試在自身的規(guī)?；A上收購國際知名品牌，提升自身的市場影響力。2021年，乖寶收購雀巢普瑞納旗下美國高端品牌Waggin’Train，新增境外商超渠道；該品牌銷售收入上升趨勢亮眼，2021、2022年分別貢獻乖寶自有品牌收入的7.4%和14.7%。同樣，中寵于2018年和2021年先后收購ZEAL和領先，通過自身全球化布局、供應鏈、研發(fā)與渠道優(yōu)勢的加持，讓所吸納品牌助力公司搶占中高端市場?！捌放剖召彙笔勾て髽I(yè)得以放大自身優(yōu)勢，增強相較其他新銳品牌商的競爭力，或將成為未來趨勢。圖表30：乖寶寵物自有品牌收入構成（單位：億元）22請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明三、自主品牌運營：盈利能力領先行業(yè)23請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明資料來源：公司官網，國海證券研究所品牌產品圖示成分與工藝麥富迪BARF天然糧高動物原料占比（犬≥68%，貓≥88%）；高粗蛋白（犬糧≥34%，貓糧≥40%）高脂肪（犬≥15%，貓≥16%）；多種天然保健成分+110億CFU/kg活性益生菌；0谷物+0麩質+0防腐劑+0色素，減少負擔、減少過敏營養(yǎng)森林系列優(yōu)質脂質+天然果蔬；多食材全面營養(yǎng)（犬：凍牛肉、牛肉骨粉、雞肉粉；貓：三文魚、牛肉骨粉、雞肉粉），高粗蛋白（犬≥22%，貓>=28%），高粗脂肪（犬≥12%；貓>=11%）貓愛魚系列依照貓咪天然飲食需求添加凍干魚塊，甄選智利金槍魚含量≥30%；粗蛋白≥32%，粗脂肪≥13%，鈣≥0.8%品牌產品圖示成分與工藝弗列加特高鮮肉取代肉粉（70%鮮肉量），90%+動物成份，40%+粗蛋白，高脂肪（幼貓≥25%，成貓≥18%）；特殊添加南極磷蝦粉高鮮肉貓糧（抗氧化）、牛初乳/乳鐵蛋白/乳清蛋白粉（高質量蛋白）、雙益生元（助消化）、葡萄糖胺鹽酸鹽/硫酸軟骨素（保護關節(jié)）；率先引入美國Wenger-TX85高鮮肉添加技術；進口原料，全程溯源96%高含肉量（一種陸生畜類+一種海洋魚全價凍干通用貓糧類）+4%平衡營養(yǎng)素，≥48%粗蛋白，≥25%粗脂肪，<=8%粗灰分，<=5%粗纖維；0谷物無過敏原；CFFDR凍干輻照工藝滅菌保鮮；進口原料、全程溯源實現(xiàn)多品類市場覆蓋，是產品布局最豐富的國產寵物企業(yè)之一。乖寶寵物順應寵糧健康化、高端化、定制化趨勢，推出適應不同生命階段營養(yǎng)需求的寵物食品，品牌矩陣覆蓋中高端、國內外市場。其中，麥富迪是乖寶旗下的核心品牌，主打“純天然”、定位中高端市場，不斷從原料品質與營養(yǎng)添加方面進行產品擴展創(chuàng)新，如推出貼合寵物生理特征和天然飲食結構的“BARF”系列糧、貓愛魚系列糧等。高端品牌弗列加特不斷成長，助力毛利高增。自從2018年推出后，弗列加特堅持走高端戰(zhàn)略，通過采用鮮肉瞬時高溫乳化技術、凍干技術，開發(fā)設計出一系列新鮮度高、適口性好的寵物主糧，受到消費者喜愛、營收不斷提高，同時較麥富迪斬獲更高毛利率，助推乖寶毛利潤高額增長。圖表31：乖寶旗下麥富迪、弗列加特部分產品成分與工藝24請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明凱銳思 偉嘉成貓全價 通用全價9.69元 19.35元麥富迪barf全價27.02元誠實一口P40 網易嚴選全階段全價 全價凍干28.43元 29.45元皇家營養(yǎng)全價35.75元頑皮62%鮮 冠能 渴望肉無谷凍干

成年期全價

六種魚40.35元

43.33元

135.83元凱銳思 網易嚴選全價 全價三拼8.75元 17.60元誠實一口N33全階段全價20.00元寶路成犬 麥富迪大型犬全價

牛肉雙拼17.93元 19.38元皇家 冠能 頑皮62%鮮 渴望小型犬全價

中型犬全價

肉無谷凍干

六種魚25.69元

30.76元

34.60元

118.33元產品質量優(yōu)秀，獲得多項國內外權威認證。乖寶寵物歷來重視產品質量管理，從原材料進廠、產品生產到成品出廠，整個過程都需要進行嚴格的檢驗，確保產品品質。公司遵循國際生產標準、開展嚴格檢測，是業(yè)內少數(shù)幾家擁有CNAS檢測中心認可的公司之一。乖寶寵物及其生產子公司已通過多項認證，如

BRCGS

認證、HACCP

認證等，也取得了美國

FDA、歐盟FVO

等海外寵物食品消費大國官方機構的認可。寵物主糧價格差異顯著，乖寶兼具品質和性價比。根據公司直銷和電商經銷等渠道的統(tǒng)計數(shù)據，近年平臺銷量較高的品牌貓糧斤價從低于10元至高于130元不等、狗糧斤價從低于10元至高于110元不等，可見消費者對寵物主糧的需求趨于多元化。國產品牌犬貓糧整體價位集中在10-40元/斤，其中乖寶旗下麥富迪產品價格適中，具備質量優(yōu)勢的同時契合消費者對性價比的要求。在消費不及預期、消費者追求性價比的當下，乖寶寵物的品牌產品越發(fā)具有市場優(yōu)勢。圖表32:

通過的檢測和質量認證 圖表33：國內市場品牌成年貓犬主糧價格（每500克）資料來源：公司招股書，主流電商平臺（淘寶、京東），國海證券研究所25請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明資料來源：iFind，公司招股書，公司2023年報，國海證券研究所持續(xù)增加研發(fā)投入。2023年公司研發(fā)費用達到7327.67萬元，占總營收1.69%，2018-2023年復合增速達21.52%。截至2023年末，公司已獲境內授權專利317項，其中發(fā)明專利14項、實用新型專利31項、外觀設計專利272項。未來公司將繼續(xù)加大研發(fā)投入，在寵物營養(yǎng)和生理研究、新產品開發(fā)、產品品質提升、工藝技術改進等領域持續(xù)創(chuàng)新。產品設計方面，以消費者需求為導向。公司緊密跟蹤行業(yè)趨勢及客戶需求，嚴格遵循以消費者需求為導向。通過產品創(chuàng)新和工藝升級，乖寶寵物不斷提升產品和服務質量，拓展產品品類、優(yōu)化產品方案，持續(xù)開拓海內外市場。研發(fā)機制方面，以寵物生理和營養(yǎng)需求為導向。公司設立各類研究中心，通過記錄、收集和分析犬貓不同環(huán)境下的行為數(shù)據，開展產品適口性和營養(yǎng)性測試工作，為產品原材料和營養(yǎng)添加劑篩選、不同配方和工藝的營養(yǎng)價值對比以及處方糧、功能糧的研究與開發(fā)提供研究支持。圖表34:

乖寶寵物研發(fā)費用（單位：億元）圖表35：乖寶寵物研發(fā)中心設置研發(fā)中心名稱負責領域寵物營養(yǎng)研究中心寵物不同階段對營養(yǎng)物質的需求新產品研究中心寵物食品的分類、配方、加工工藝對營養(yǎng)性的影響寵物健康護理中心研究寵物疾病的預防與治療寵物訓練研究中心研究寵物行為學與寵物運動檢測中心檢測產品是否符合國際安全標準中心實驗室研究食品工程學，如工藝裝備等0.800.700.600.500.400.300.200.100.0020182019202020212022202326請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明資料來源：公司招股書，公司2023年報，國海證券研究所渠道2022

年2021

年2020

年收入毛利率收入毛利率收入毛利率自有品牌直銷7.5058.59%4.2858.24%3.2258.76%經銷10.3337.66%8.1331.60%6.7130.68%商超2.6326.09%0.9041.27%0.00-小計20.4643.84%13.3040.82%9.9339.79%代工境外10.3426.00%11.2723.77%9.6626.43%境內1.5832.45%0.5932.85%0.4629.60%小計11.9226.85%11.8624.22%10.1126.57%品牌代理1.4129.02%0.4421.26%0.00-合計33.7937.23%25.6032.79%20.0533.12%線上線下全渠道運營，最大化用戶覆蓋與輻射。國內渠道布局方面，公司實現(xiàn)了線上、線下深度融合：線上領域，公司通過主流電商平臺和新興渠道（抖音、小紅書等）開展直銷和經銷；線下領域，公司構建全國性經銷網絡，已覆蓋31個省級行政區(qū)，深入滲透各地寵物門店與醫(yī)院。直銷占比持續(xù)提升，毛利拉動作用愈發(fā)顯著。近年公司直銷收入占比不斷提高，由2020年的16.1%上升至2023年的28.6%，年均復合增速達21.1%。直銷模式主要通過在電商平臺開設品牌旗艦店的方式直接面向終端消費者，故毛利率在所有渠道中最高，各年均超50%。隨著直銷渠道的拓展，該渠道貢獻毛利連年攀升，是總毛利率實現(xiàn)穩(wěn)健增長的重要驅動力之一。圖表36：主營業(yè)務收入渠道構成 圖表37：主營業(yè)務分渠道收入和毛利率45.0040.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00202020232021 2022經銷 直銷 代工及其他27請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明資料來源：iFind，公司招股書，公司2023年報，國海證券研究所全方位、立體化營銷，銷售投入隨營收上升。2023年公司銷售費用達7.21億元，占總營收16.66%，2018-2023年復合增速為34.03%。瞄準年輕群體，乖寶寵物大力開展泛娛樂化營銷，聘請明星代言人、在影視文化作品中植入品牌宣傳、贊助動物公益活動，持續(xù)提升自有品牌知名度、公信力和影響力。同時，公司聯(lián)手文娛IP大力打造聯(lián)名產品，在豐富自身產品線的同時增加產品曝光度和話題傳播性，輻射多元消費者。信息化數(shù)字化賦能精準營銷，費用投入更高效。公司積極擁抱數(shù)字化轉型，圍繞全域的生意增長、會員的精細化運營打造最全的品牌域數(shù)據，深度攜手天貓、京東等電商平臺，利用線上渠道提供的海量消費數(shù)據開展精準化營銷；引入“一物一碼”系統(tǒng)，實現(xiàn)產銷協(xié)同、基于數(shù)據反饋進行營銷調整。同時，公司敏銳捕捉直播電商風口，強勢入駐抖音等平臺，進行內容驅動式的精準營銷，推動線上業(yè)務增長提速。圖表38:

乖寶寵物銷售費用情況（單位：億元）圖表39：麥富迪植入綜藝、電影圖表40：乖寶寵物聯(lián)名產品8.007.006.005.004.003.002.001.000.0020182019202020212022202328請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明四、代工業(yè)務：代工模式提供穩(wěn)定現(xiàn)金流29請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明資料來源：美國寵物產品協(xié)會（APPA），公司招股書，國海證券研究所全球寵物市場穩(wěn)步擴張。據美國寵物產品協(xié)會（APPA）數(shù)據，2018-2023年，全球寵物市場規(guī)模由1290億美元增長至1847億美元，年均復合增長率達7.44%；從行業(yè)細分結構來看，全球市場的整體構成與國內類似：由于食品的長期剛需性，2018年全球寵物產業(yè)中寵物食品的占比最高，達50%；寵物醫(yī)療位列其次，包括寵物藥品和疾病診療，約占28%；寵物用品排名第三，約占19%。美國寵物行業(yè)領先發(fā)展，市場規(guī)模破千億美元、滲透率近70%。美國是全球寵物經濟第一大國，也是乖寶寵物的主要代工出口國。根據美國寵物產品協(xié)會（APPA）統(tǒng)計，

2016年美國寵物市場總銷售額約為668億美元，行業(yè)于2020年突破千億美元門檻，2023年達1470億美元，2016-2023年均復合增長率約11.94%，其中2018年、2021年同比增速分別約達30%、13%。經過多年積累，發(fā)達國家養(yǎng)寵趨向規(guī)范化、標準化、多樣化，養(yǎng)寵成為社會發(fā)達的一種標志，2023年美國寵物家庭滲透率達67%。圖表41:

全球寵物市場規(guī)模（單位：億美元）50%28%19%3%圖表42:

2018年全球寵物市場細分結構30668695905971108912361368圖表43:

美國寵物市場規(guī)模（單位：億美元）147030%7%12%13%11%0.17%050.150.20.250.30.3540060080010001200140016002%2004%0.0%00寵物食品 寵物醫(yī)療 寵物用品 其他 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023市場規(guī)模（億美元） yoy1290133814391607171218474%8%12%7%4%6%8%

8%10%12%14%1800160014001200100080060040020002000201820232019 2020 2021市場規(guī)模（億美元）2022yoy請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明資料來源：iFind，海關總署，國海證券研究所境外客戶庫存持續(xù)消化，外銷訂單預期向好。受海外客戶去庫存戰(zhàn)略影響，2022年9月開始，國內出口代工企業(yè)面臨較大的境外業(yè)務壓力，訂單量持續(xù)下滑。海關總署數(shù)據顯示，2023Q1/Q2寵物食品出口金額降幅收窄，3月以來環(huán)比持續(xù)改善，截至2023年8月已基本恢復2022年同期水平，乖寶、中寵等代工企業(yè)海外訂單陸續(xù)轉正。當前海外消費持續(xù)復蘇，疊加2023年同期低基，2024年出口增速預期較高。從2023年全年業(yè)績看，匯率變動提升境外盈利能力，減輕客戶去庫存帶來的利潤損失。國內企業(yè)海外代工業(yè)務主要由美元結算，匯率波動將帶來匯兌損益，2023年匯兌損益貢獻688.24萬元。若后續(xù)后續(xù)匯率出現(xiàn)波動，人民幣升值，預計會影響公司利潤。6.206.005.806.407.207.006.806.607.402016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-042022-082022-122023-042023-082023-122017 20182022 2023圖表44:

零售犬貓糧出口金額（單位：美元）圖表45:

美元兌人民幣匯率走勢2019 2020 20212023年3月-8月2022年3月-8月去庫存節(jié)點31請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明資料來源：公司招股書，公司公告，國海證券研究所02468101214202020212022ODM/OEM 自主品牌 品牌代理2.552.682.6926.4%23.8%26.0%38.4%31.9%21.4%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2.452.502.552.602.652.70202020212022毛利潤毛利率毛利占比公司境外業(yè)務以代加工為主，。境外代工業(yè)務毛利率穩(wěn)定，為公司提供穩(wěn)定利潤來源。ODM/OEM業(yè)務是公司境外收入主要來源，2020年貢獻全部海外營收，2021、2022年分別占總收入的91.93%和77.17%2020-2022年，境外代工業(yè)務毛利率分別為26.43%、23.77%和26.00%，毛利潤逐年上升，占總毛利比重分別為38.43%、31.90%和21.37%，為公司貢獻穩(wěn)定現(xiàn)金流。境外收入比重逐年下降，業(yè)務布局重心向國內自主品牌業(yè)務轉移。2020-2023年，乖寶寵物的境內外業(yè)務收入均實現(xiàn)持續(xù)增長，境內增速較高，境外收入占比由48.17%下降至33.83%，可見公司由產品同質化、競爭激烈的代工戰(zhàn)略向定價權和毛利率更高的品牌戰(zhàn)略加速轉型。考慮到公司主要海外市場集中在北美，貿易摩擦會增加企業(yè)風險，如2019

年

5

月美方將10%關稅提高到

25%，重心轉向國內業(yè)務有利于提高公司經營的安全性。圖表46:

公司境外業(yè)務收入構成（單位：億元） 圖表47:

境外代工業(yè)務毛利潤和毛利率（單位：億元） 圖表48:

總營收地區(qū)分布（單位：億元）4540353025201510502020202120222023境內 境外32請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明資料來源：公司招股書，國海證券研究所序號客戶名稱銷售金額占營業(yè)收入比例1WalMart

Inc.50743.214.94%沃爾瑪(中國)投資有限公司894.60.26%Wal-MartCanada

Corp.298.880.09%小計51936.6815.29%2北京京東世紀貿易有限公司29153.938.58%北京京東弘健健康有限公司82.730.02%小計29236.668.61%3江蘇麥樂多科技有限公司8724.962.57%上海寵麥科技有限公司2.483.830.73%小計11208.793.30%4CentralGarden&Pet

Company10120.172.98%5浙江昊超網絡科技有限公司6968.112.05%浙江天貓供應鏈管理有限公司301.370.09%小計7.269.492.14%境外收入集中于美國，客戶結構較為穩(wěn)定。公司自2006年創(chuàng)立至今不斷深耕海外代工業(yè)務，產品銷往北美、歐洲、亞洲等地。美國是公司的主要出口國，2022年，公司美國市場銷售收入達10.4億元，占總營收的30.77%。憑借穩(wěn)定的產品質量和良好的商業(yè)信譽，公司與沃爾瑪、斯馬克、品譜等全球大型零售商和知名寵物品牌運營商建立了長期的合作關系。乖寶的第一大客戶為美國沃爾瑪，自2014年合作以來，公司持續(xù)為其提供烘干類雞胸肉和鴨胸肉產品，2022年沃爾瑪共計貢獻公司營收的15.29%。此外，公司還與境內線上經銷商保持穩(wěn)定合作關系，隨著公司國內線上銷售增長，這些境內經銷商的營收占比迅速提高，2022年天貓系經銷商躍居第五。圖表49:

2020-2022年公司按銷售地域劃分的收入結構 圖表50:

2022年公司前五大客戶銷售情況（單位：萬元）70%60%50%40%30%20%10%0%202220212020境內 北美 歐洲 亞洲(除境內) 其他33請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明資料來源：公司招股書，國海證券研究所境外銷售產品以零食為主，主糧、保健品和其他產品占比較低。2020-2022年，公司境外零食收入在泰國產能釋放和海外自有品牌銷售增長的推動下逐年提高，增速達18.98%，占境外總營收比例大于95%。境外零食成本單價齊升，毛利率與品牌產品相比偏低。2022年，公司境外零食的銷售單價和成本均升高，其中價格增量較高，增厚公司境外盈利能力。公司境外零食主要為ODM/OEM渠道產品，毛利率的大小與成長性均顯著低于以自主品牌形式銷售的境內零食產品。公司從事海外零食代工多年，該業(yè)務毛利率近年較穩(wěn)定，基本圍繞25%波動，2021年的輕微下降主要系美元貶值影響。以零食為主的海外代工業(yè)務為乖寶提供穩(wěn)定利潤，支持公司在毛利率更高、更具發(fā)展?jié)摿Φ淖杂衅放平ㄔO上尋求突破。圖表52:

近年境外零食單價、成本、毛利率及境內零食毛利率圖表51:

2020-2022年公司境外產品構成0.002.004.006.008.0010.00

12.0014.00202020212022零食 主糧 保健品和其他53.553.2661.7839.6740.0545.7725.84%24.79%25.92%34.50%43.79%49.48%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%50.00%010203040506070202020212022單價（元/千克）境外零食毛利率成本（元/千克）境內零食毛利率34請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明五、盈利預測與投資建議35請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明按照產品品類拆分，公司的主要產品包括寵物零食、寵物主糧、保健品及其他。寵物零食為公司的最主要產品，亦是海外OEM/ODM代工最重要的產品品類，在公司營收中占比最大，但發(fā)展速度放緩；寵物主糧為公司重點發(fā)展品類，國內自主品牌發(fā)展驅動主糧高速發(fā)展，占比迅速提升。結合過去幾年的數(shù)據，我們進行合理假設：①2024-2026年，寵物零食的營收為23.83/26.21/28.83億元，考慮到公司重要的原材料雞肉價格后續(xù)略有上漲，毛利率36.05%略有下降，在總營收中占比為42.41%/35.86%/30.55%；②2024-2026年，公司募資的產能建設逐步釋放，自有品牌發(fā)展主糧增速較快，故預計寵物主糧營收為31.31/45.4/63.56億元，在總營收中占比為55.73%/62.12%/67.35%；③保健品和其他業(yè)務在總營收中占比較小，維持穩(wěn)定增速。我們預計公司2024-2026年營收為56.19/73.09/94.38億元，同比增長29.86%/30.07%/29.13%，毛利率水平為37.91%/37.56%/37.36%。資料來源：iFind，國海證券研究所36圖表53:

公司業(yè)務拆分公司成長性、盈利能力行業(yè)領先。在上市的寵物食品標的中，公司2023年毛利率達36.84%，顯著高于同行，盈利能力在近三年呈現(xiàn)持續(xù)提升態(tài)勢，我們認為未來國內市場競爭格局變化利好具備穩(wěn)定供應鏈、持續(xù)研發(fā)能力、高產品品質的龍頭企業(yè)，持續(xù)推薦。37圖表54:

同業(yè)公司對比資料來源：iFind，國海證券研究所預測指標2023A2024E2025E2026E營業(yè)收入（百萬元）4327561973099438增長率(%)27303029歸母凈利潤（百萬元）429584773960增長率(%)61363224攤薄每股收益（元）1.071.461.932.40ROE(%)12141617P/E34.6240.6930.7724.78P/B4.355.724.944.21P/S3.684.233.252.52EV/EBITDA24.0727.3820.8816.69資料來源：Wind資訊、國海證券研究所38盈利預測和投資評級：公司作為寵物食品板塊龍頭，2023年及2024Q1業(yè)績同比增長顯著，因此我們調整公司2024-2026年營收為56.19/73.09/94.38億元，歸母凈利潤為5.84/7.73/9.6億元，對應PE分別41/31/25倍，未來國內市場競爭格局變化利好具備穩(wěn)定供應鏈、持續(xù)研發(fā)能力、高產品品質的龍頭企業(yè)，2024年寵物板塊盈利有