美國CPI通脹框架更新及展望-探賾索隱：美國通脹前景的起伏(上)-240606-申萬宏源

觀經(jīng)濟(jì)觀經(jīng)濟(jì)宏觀研究證券研究報告美國經(jīng)濟(jì)2024年06月06日探賾索隱：美國通脹前景的起伏（上）——美國CPI通脹框架更新及展望國CPI“六分法”分析框架及2023年展望》展望》財政預(yù)算分析及2024年財政展望》l未來美國通脹走勢對于“數(shù)據(jù)依賴”的美聯(lián)儲來說，是影響今年降們在2023年《美國通脹超預(yù)期的“三大風(fēng)險”-美國CPI“六分法”分析框架及2023年展望》（2023.03.13）中勾勒了美國展望》財政預(yù)算分析及2024年財政展望》望未來，雖然此輪補(bǔ)庫在商品消費(fèi)走弱的背景下并不“主動”，補(bǔ)庫強(qiáng)度弱于我們認(rèn)為其仍有望加速，主要有以下幾點原因：1）降息預(yù)期提升有望改善金融環(huán)境；望》wangmy2@wangsheng@wangmy2@l補(bǔ)庫的“量”并不會直接造成商品通脹。首先，需要廓清成商品通脹。實際庫存“量”增加，是供大于求的體現(xiàn)，對商品通脹應(yīng)當(dāng)是緩和作用，而非推升通脹。1）更新?lián)Q代需求能否讓美國耐用品消費(fèi)重新升溫？對于耐用品，“消費(fèi)需求主導(dǎo)”這一特征使得實際庫存增速會小幅滯后于CPI通脹，反而是通脹領(lǐng)先庫存量增速，那么美國耐用品消費(fèi)今年究竟前景如何？根據(jù)美耐用品3-5年的平均使用壽命，下wangmy2@wangsheng@wangmy2@著美國補(bǔ)庫通過上游成本向下游消費(fèi)品價格進(jìn)行傳導(dǎo)的渠道，這主要通過PPI（生產(chǎn)成本）和進(jìn)口價格（美國消費(fèi)品依賴進(jìn)口）來體現(xiàn)。1）美國由于美國出口偏上游，而消費(fèi)品偏下游，但我們需要進(jìn)一步將核心商品拆分為耐用品及核品成本結(jié)構(gòu)中油價占據(jù)較大地位）均指向未來美國核心非耐用l總結(jié)：耐用品通脹看需求，核心非耐用品通脹看上游。1）耐用品消費(fèi)對于通脹拖累或持續(xù)，風(fēng)險來自于全球供應(yīng)鏈，可能會影響全球供應(yīng)鏈，中觀來看，美國車輛庫存、Manheim二手車價格指數(shù)仍是最好的觀測指標(biāo)，而這兩者均不夠反彈。2）核心非耐用品通脹則可能滯后于進(jìn)口價格反彈。沖擊美聯(lián)儲降息預(yù)期。雖然核心非耐用品通脹短期幾個月內(nèi)可能無憂，但根據(jù)進(jìn)口價格，今年年末核心非耐用品通脹可能成為影響美聯(lián)儲降息預(yù)期的又一枚“定時ll宏觀研究請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第3頁請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第3頁共23頁簡單金融成就夢想圖1：5月再度出現(xiàn)美國ISM制造業(yè)PMI和標(biāo)普口徑分化的情況，兩者受金融狀況收緊影響較大 5圖2：美國耐用品新訂單增速與耐用品消費(fèi)增速趨勢的分化常有發(fā)生，而目前前者較強(qiáng)，后者放緩 6圖3：經(jīng)濟(jì)超額流動性也是美國制造業(yè)PMI/補(bǔ)庫領(lǐng)先指標(biāo) 6圖4：美聯(lián)儲統(tǒng)計的金融狀況指數(shù)貢獻(xiàn)結(jié)構(gòu) 7圖5：美國批發(fā)商庫存增速數(shù)據(jù)：非耐用品庫存明顯較耐用品更低（%） 7圖6：美國耐用品實際庫存增速與耐用品CPI通脹有一定相關(guān)性，可能是由于耐用品消費(fèi)波動較大對于兩者的共同影響（%） 8圖7：美國非耐用品實際庫存增速和核心非耐用品CPI同比關(guān)系較弱 8圖8：美國耐用品消費(fèi)波動遠(yuǎn)大于非耐用品，導(dǎo)致需求對于耐用品通脹影響更大，而非供給端 9圖9：美國實際耐用品消費(fèi)存在周期性波動，但耐用品消費(fèi)增速和CPI通脹也并非1:1對應(yīng) 9圖10：耐用品相對非耐用品對收入、利率均更為敏感 圖11：美國耐用品更新?lián)Q代需要居民可支配收入支撐 圖12：美國居民收入增速弱于2023年 圖13：美國居民薪資增速是持續(xù)回落的（%） 圖14：2024年美國PPI同比增速提升（最終需求） 圖15：美國制造業(yè)恢復(fù)意味著PPI通脹可能再起 圖16：美國CPI和PPI同比走勢較為一致，但兩者并無直接的領(lǐng)先滯后關(guān)系 圖17：美國PPI服務(wù)分項和CPI核心非房租服務(wù)關(guān)系不緊密 圖18：美國PPI最終需求結(jié)構(gòu)及權(quán)重（2023） 圖19：美國能源進(jìn)口價格、PPI能源和CPI同步 圖20：美食品進(jìn)口價格、PPI農(nóng)產(chǎn)品領(lǐng)先CPI食品 圖21：美國核心商品PPI內(nèi)部呈現(xiàn)明顯的出口分項領(lǐng)先政府購買、私人設(shè)備、消費(fèi)品的關(guān)系 圖22：美國2023年出口商品結(jié)構(gòu) 圖23：美國核心商品PPI（消費(fèi)品）與核心商品CPI關(guān)系在2000年后弱化 圖24：耐用品CPI與上游PPI、進(jìn)口價格的關(guān)系均不強(qiáng) 請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第4頁請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第4頁共23頁簡單金融成就夢想圖25：近30年來，美國進(jìn)口商品結(jié)構(gòu)中資本品、消費(fèi)品份額提升（12MMA） 圖26：對于核心非耐用品，我們發(fā)現(xiàn)PPI、進(jìn)口價格分別領(lǐng)先CPI5個月、9個月左右 圖27：核心非耐用品CPI也和油價有關(guān)系 圖28：美國車輛庫存與車輛CPI呈現(xiàn)反向關(guān)系 圖29：Manheim二手車價格指數(shù)仍指向車輛通脹持續(xù)降溫 圖30：如果全球供應(yīng)鏈因地緣政治問題再度出現(xiàn)壓力，或?qū)⒅旅绹陀闷吠浬闲?圖31：批發(fā)業(yè)非耐用品庫存價格領(lǐng)先核心非耐用品CPI通脹 未來美國通脹走勢對于“數(shù)據(jù)依賴”的美聯(lián)儲來說，是影響今年降息決策的核心因素。我們在2023年《美國通脹超預(yù)期的“三大風(fēng)險”-美國CPI“六分法”分析框架及2023年展望》（2023.03.13）中勾勒了美國CPI通脹“六分法”框架，我們在此篇報告（商品篇）中對該框架進(jìn)行更新、細(xì)化，以更準(zhǔn)確預(yù)測未來美國通脹走勢。美國補(bǔ)庫會導(dǎo)致商品CPI“再通脹嗎”？2024年美國補(bǔ)庫存周期重啟，美國PPI出現(xiàn)回升趨勢，市場擔(dān)憂這是否意味著美國商品CPI通脹會出現(xiàn)上行，特別是核心商品部分在經(jīng)歷2023年“通縮”之后是否會出現(xiàn)“再通脹”的趨勢，我們對此進(jìn)行詳細(xì)分析。今年以來美國金融環(huán)境收緊，美國補(bǔ)庫暫遇挫折，但只要經(jīng)濟(jì)不陷入衰退，補(bǔ)庫仍是今年基準(zhǔn)假設(shè)。我們在《見微知著：美國制造業(yè)復(fù)蘇前景如何？-美國ISM制造業(yè)PMI分析框架及展望》（2023.12.25）中提示關(guān)注美國制造業(yè)復(fù)蘇/補(bǔ)庫前景，除了庫存增速已回落至低位以外，美國制造業(yè)PMI中（新訂單-自有庫存）缺口、美國國內(nèi)金融環(huán)境放松也是補(bǔ)庫的領(lǐng)先指標(biāo)。今年一季度以來美國制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)出現(xiàn)波折，特別是5月ISM口徑回落至48.7，主要受到美國居民商品消費(fèi)動能減弱，以及美國金融環(huán)境轉(zhuǎn)緊影響，但標(biāo)普5月美國制造業(yè)PMI與ISM不同，反而是上升至51.3的，仍然維持復(fù)蘇趨勢，從而尚不能下美國制造業(yè)補(bǔ)庫/生產(chǎn)恢復(fù)逆轉(zhuǎn)的判斷。擴(kuò)張收縮012寬松緊縮2012/12013/12014/12015/12016/12017/12018/12019/1——美國ISM制造業(yè)PMI——美國Markit制造業(yè)PMI——金融狀況指數(shù)（美聯(lián)儲，右，逆序）展望未來，雖然此輪補(bǔ)庫在商品消費(fèi)走弱的背景下并不“主動”，補(bǔ)庫強(qiáng)度弱于上一輪，但我們認(rèn)為其仍有望加速，主要有以下幾點原因：1）降息預(yù)期提升有望改善金融環(huán)境。二季度10Y美債利率已經(jīng)進(jìn)入盤整期，雖然仍處高位，但美聯(lián)儲降息預(yù)期有所提升，利于金融環(huán)境放松。2）耐用品新訂單數(shù)據(jù)持續(xù)超預(yù)期，顯示請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第5頁請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第5頁共23頁簡單金融成就夢想請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第6頁請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第6頁共23頁簡單金融成就夢想上游生產(chǎn)部門需求仍然是較強(qiáng)的，而且標(biāo)普口徑美國PMI報告中也提到投資品“investmentgood”需求較強(qiáng)；3）美國標(biāo)普500EPS增速仍然處于上升渠道，企業(yè)盈利較強(qiáng)，美國企業(yè)資本開支空間較大?！陀闷沸掠唵瓮龋ㄓ?，剔除飛機(jī)，6MMA）美國ISM美國ISM制造業(yè)PMI（提前12個月，%)50請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第7頁請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第7頁共23頁簡單金融成就夢想緊縮寬松緊縮寬松102018/12018/72019/12聯(lián)邦基金利率10年美債利率房貸利率股票市場房價美元指數(shù)——金融狀況指數(shù)（美聯(lián)儲）資料來源：美聯(lián)儲，申萬宏源研究從結(jié)構(gòu)上來看，耐用消費(fèi)品庫存不但水位整體高于非耐用品，而且消費(fèi)需求也較大程度受到收入、高利率抑制，從而美國此輪消費(fèi)品補(bǔ)庫可能更集中于非耐用品，而上游制造業(yè)補(bǔ)庫可能不僅僅是因為庫存到達(dá)低位，前幾年美國制造業(yè)回流政策所帶動的建筑支出也可能是驅(qū)動制造業(yè)補(bǔ)庫的重要因素。金屬和礦產(chǎn)，不包括石油金屬和礦產(chǎn)，不包括石油其他耐用消費(fèi)品木材和建筑材料計算機(jī)和計算機(jī)外圍設(shè)備機(jī)動車和汽車設(shè)備機(jī)械、設(shè)備和用品服裝、布匹和縫紉用雜貨石油及石油產(chǎn)品紙張和紙制品化學(xué)品和相關(guān)產(chǎn)品非耐用消費(fèi)品非耐用消費(fèi)品為探究補(bǔ)庫——通脹的鏈條，我們將補(bǔ)庫分為“量”和“價”兩部分。首先，需要廓清的是補(bǔ)庫的“量”并不會直接造成商品通脹。對于前者“量”，我們認(rèn)為其本身并不會導(dǎo)致通脹上行，因為實際庫存“量”增加，是供大于求的體 現(xiàn)，對商品通脹應(yīng)當(dāng)是緩和作用，而非推升通脹。對于耐用品，“消費(fèi)需求主導(dǎo)”這一特征使得實際庫存增速會小幅滯后于CPI通脹。我們也觀察到耐用品通脹與批發(fā)業(yè)耐用品實際庫存增速存在一定相關(guān)性，很可能是由于耐用品消費(fèi)波動較大，共同推動兩者，體現(xiàn)為需求拉動耐用品通脹，而消費(fèi)需求也會激發(fā)補(bǔ)庫存，因而耐用品CPI通脹可能呈現(xiàn)小幅領(lǐng)先庫存增速的狀態(tài)，也就是說并非補(bǔ)庫庫存引發(fā)耐用品通脹，而是耐用品通脹領(lǐng)先補(bǔ)庫，也意味著耐用品實際庫存和通脹兩者之間不存在因果關(guān)系。品消費(fèi)波動較大對于兩者的共同影響（%）0-45/1美國耐用品CPI同比——美國實際PCE耐用品消費(fèi)同比（右）8%6%4%2%0%-2%-4%-6%請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第8頁請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第8頁共23頁簡單金融成就夢想宏觀研究-15%——美國實際PCE消費(fèi)：耐用品同比——根據(jù)上文，對于耐用品來說，美國居民消費(fèi)需求可能是更為重要的，那未來消更新?lián)Q代需求能否讓美國耐用品消費(fèi)重新升溫？上文提到，美國耐用品消費(fèi)會對耐用品CPI及耐用品實際庫存進(jìn)行傳導(dǎo)，是為后兩者的決定性因素之一，那么美國耐用品消費(fèi)今年究竟前景如何？首先，美國2020年在疫情抑制服務(wù)消費(fèi)、財政補(bǔ)貼刺激下耐用品消費(fèi)迎來高峰，根據(jù)美國耐用品3-5年的平均使用壽命，下一波美國耐用品更新?lián)Q代需求高峰似乎即將到來，這是否意味著美國實際耐用品消費(fèi)將2%/1-5%——美國耐用品CPI通脹同比——美國實際PCE耐用品消費(fèi)同比（右）請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第9頁請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第9頁共23頁簡單金融成就夢想宏觀研究請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第10頁請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第10頁共23頁簡單金融成就夢想我們不否認(rèn)美國耐用品消費(fèi)可能存在更新?lián)Q代的周期性波動，但耐用品消費(fèi)也取決于收入、利率因素。綜合來說，今年美國居民收入明顯將成為拖累耐用品消費(fèi)的“逆風(fēng)”，確定性較強(qiáng)，當(dāng)前利率高位也不利于耐用品消費(fèi)（但若利率回落，則可小幅刺激耐用品消費(fèi)從而今年美國耐用品消費(fèi)難以出現(xiàn)大幅反彈。這也同樣會拖累耐用品通脹。繳稅增加+薪資增速回落，美國居民實際收入增速弱于2023年，或持續(xù)拖累耐用品消費(fèi)。主要有兩方面原因：1）美國居民繳稅額在2024年反彈，進(jìn)而導(dǎo)致2023年這一對美國居民實際收入增速的正貢獻(xiàn)項在今年轉(zhuǎn)負(fù)，我們在《美國財政緊縮的結(jié)構(gòu)線索-美國FY25財政預(yù)算分析及2024年財政展望》（2024.03.30）中詳細(xì)闡述了原因。2）美國居民薪資收入在就業(yè)市場松弛化因素影響下持續(xù)下滑，居民收入增速中的雇員報酬貢獻(xiàn)也在回落，近期公布的較弱的職位空缺印證這一點。宏觀研究508650864202007/12009/12011/1——美國實際PCE耐用品消費(fèi)同比（右，%）經(jīng)營者收入轉(zhuǎn)移收入經(jīng)營者收入轉(zhuǎn)移收入廣義資產(chǎn)收入社保繳費(fèi)——居民實際可支配收入：同比請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第11頁請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第11頁共23頁簡單金融成就夢想宏觀研究76543210美國私人部門平均時薪同比——亞特蘭大聯(lián)儲薪資增速2003/122007/122011/122015/12請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第12頁請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第12頁共23頁簡單金融成就夢想請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第13頁請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第13頁共23頁簡單金融成就夢想3.補(bǔ)庫“價”的傳導(dǎo)：核心非耐用品受上游價對于“價”，則代表著美國補(bǔ)庫通過上游成本向下游消費(fèi)品價格進(jìn)行傳導(dǎo)的渠道，這主要通過PPI（生產(chǎn)成本）和進(jìn)口價格（美國消費(fèi)品依賴進(jìn)口）來體現(xiàn)，對于前者，市場對于PPI至CPI的傳導(dǎo)鏈條爭論由來已久，所以我們首先廓清PPI與商品：食品商品：能源商品：食品商品：能源其他商品美國ISM制造業(yè)PMI指數(shù)美國最終需求PPI同比（右）美國最終需求PPI同比（右）2011/12012/72014/1美國PPI和CPI主要有以下幾點差異，使得我們無法簡單直接將美國PPI同比上行作為美國CPI同比上行的信號，而是更應(yīng)在兩者結(jié)構(gòu)上進(jìn)行對應(yīng)：宏觀研究1）美國最終需求PPI中僅有私人消費(fèi)部分和CPI直接相關(guān)。美國CPI僅針對的是居民消費(fèi)成本，而美國PPI則涵蓋居民消費(fèi)、政府購買、私人設(shè)備、出口等需求側(cè)領(lǐng)域，因此與CPI最為相關(guān)的是PPI居民消費(fèi)部分。2）PPI不衡量進(jìn)口價格，這也是為何我們需要同時關(guān)注進(jìn)口價格指數(shù)。美國CPI不僅僅衡量國內(nèi)產(chǎn)出的消費(fèi)品，還包括進(jìn)口，而后者在PPI中是不包括的，因此CPI中例如服裝等進(jìn)口比例較大的分項變化無法完全由PPI解釋。3）PPI不包括CPI中權(quán)重較高的虛擬房租，其余服務(wù)項和CPI關(guān)系也較弱。約占CPI權(quán)重25%的業(yè)主等價租金（owners’equivalentrent）分項不包含在PPI之中，因為這一部分“虛擬租金”并非生產(chǎn)得來，而即便在剔除房租滯后，美國服務(wù)PPI和美國核心非房租服務(wù)CPI的關(guān)系也不強(qiáng)。4）其余兩者差異包括PPI對于服務(wù)的覆蓋不全面，以及兩者子項分類不同等。2美國PPI（最終需求）同比——美國CPI同比請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第14頁請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第14頁共23頁簡單金融成就夢想宏觀研究請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第15頁請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第15頁共23頁簡單金融成就夢想美國最終需求食品能源核心商品服務(wù)建筑加總交運(yùn)倉儲其他服務(wù)消費(fèi)4.3%4.3%/64.2%私人設(shè)備//4.5%政府購買7.9%/加總4.9%43.0%100.0%由于美國消費(fèi)對于進(jìn)口高度依賴，因此我們將進(jìn)口價格、PPI、CPI一并分析。對于能源和食品分項，我們均發(fā)現(xiàn)進(jìn)口價格、PPI對于CPI有較強(qiáng)傳導(dǎo)，這兩者價格自去年末以來已經(jīng)開始上漲。1）燃料進(jìn)口價格及能源PPI至能源CPI不存在傳導(dǎo)時滯，顯示美國能源通脹受全球油價直接傳導(dǎo)，這對于進(jìn)口價格及能源生產(chǎn)成本均成立。2）食品進(jìn)口價格、農(nóng)產(chǎn)品PPI領(lǐng)先居家食品CPI約3-4個月，但對于美國食品CPI更為領(lǐng)先的指標(biāo)仍為我們?nèi)ツ陥蟾妗睹绹洺A(yù)期的“三大風(fēng)險”-美國CPI“六分法”分析框架及2023年展望》（2023.03.13）中提及的CRB、FAO食品指數(shù)（9個月顯示美國食品通脹仍受全球定價為主，美國食品通脹的確有升溫空間。75%75%50%25% -25%-50%美國進(jìn)口價格指數(shù)：燃料同比 美國能源商品CPI同比2004/12008/12012美國進(jìn)口價格指數(shù)：食品同比（滯后美國進(jìn)口價格指數(shù)：食品同比（滯后4個月）美國核心商品PPI（出口）的提升，可能意味著未來核心消費(fèi)品PPI部分可能提升。上文我們分析到美國核心非房租服務(wù)CPI和PPI關(guān)系并不強(qiáng)，但食品、能源均受PPI傳導(dǎo)，而對于核心商品CPI（剔除食品、能源我們也需強(qiáng)調(diào)在美國核宏觀研究心商品PPI中僅有消費(fèi)品部分與CPI核心商品相對應(yīng)，其余私人設(shè)備、政府購買、出口部分并不與CPI消費(fèi)品相關(guān)。但是，我們發(fā)現(xiàn)美國核心商品PPI內(nèi)部呈現(xiàn)明顯的出口分項領(lǐng)先政府購買、私人設(shè)備、消費(fèi)品的關(guān)系，這可能是由于美國出口結(jié)構(gòu)中礦物及金屬制品占據(jù)較大份額（偏上游私人設(shè)備、政府購買偏向中游資本品，而消費(fèi)品偏下游，近期美國核心商品PPI出口部分指向未來核心商品PPI的消費(fèi)品但是，我們發(fā)現(xiàn)美國核心商品PPI消費(fèi)品部分和核心商品CPI對應(yīng)關(guān)系在2000年之后大幅減弱，從而前者上行風(fēng)險不能簡單等同于后者也將同幅度提升。 因此，我們需將核心商品拆分為耐用品及核心非耐用品。3%請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第16頁請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第16頁共23頁簡單金融成就夢想宏觀研究-4%——美國核心商品CPI同比關(guān)系弱化耐用品CPI是核心商品CPI及PPI走勢在2000年后分化的主要因素，而且即便是耐用品進(jìn)口價格與耐用品CPI走勢也并非一一對應(yīng)，我們認(rèn)為主要有兩大原因：1）美國耐用品需求波動較大，特別是疫情以來美國居民收入、儲蓄充實，使得耐用品CPI通脹主動向上游PPI及進(jìn)口價格傳導(dǎo)。耐用品消費(fèi)波動巨大，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過非耐用品，從而美國耐用品CPI通脹甚至能夠主動向上游進(jìn)口價格、PPI生產(chǎn)成本進(jìn)行傳導(dǎo)，最明顯的例子就是疫情以來，美國居民在財政補(bǔ)貼所導(dǎo)致收入、儲蓄充足，2022年美國耐用品CPI通脹見頂早于耐用品PPI、耐用品進(jìn)口價格指數(shù)。2）上一輪全球化使得耐用消費(fèi)品生產(chǎn)鏈條分散（追求成本最小化生產(chǎn)競爭激烈，疊加美國耐用消費(fèi)品波動巨大，消費(fèi)者議價能力強(qiáng)，使得PPI生產(chǎn)成本、進(jìn)口價格均難以直接轉(zhuǎn)嫁至消費(fèi)者價格，這一點在2008年之前尤為明顯。15%10%5%0%-5%美國進(jìn)口價格指數(shù)：耐用消費(fèi)品同比美國耐用品CPI同比2000/12004/12008/1請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第17頁請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第17頁共23頁簡單金融成就夢想宏觀研究原油——非原油工業(yè)原材料——資本品機(jī)動車及零件——消費(fèi)品對于核心非耐用品，我們發(fā)現(xiàn)PPI、進(jìn)口價格分別領(lǐng)先CPI5個月、9個月左右，而且兩者與CPI的關(guān)系較為緊密，凸顯核心非耐用品需求變化不大，CPI通脹由上游成本決定。雖然PPI還未展現(xiàn)出反彈趨勢，但我們發(fā)現(xiàn)更為領(lǐng)先的進(jìn)口價格，以及油價（核心非耐用品成本結(jié)構(gòu)中油價占據(jù)較大地位）均指向未來美國核心非耐用品可能會出現(xiàn)“再通脹”，而且在美國批發(fā)業(yè)庫存結(jié)構(gòu)之中核心非耐用品庫存明顯較耐用品更低，也顯現(xiàn)出未來相對更強(qiáng)的補(bǔ)庫需求，與核心非耐用品進(jìn)口價格提————美國進(jìn)口價格指數(shù)：非耐用消費(fèi)品同比（滯后9個月）5%——美國核心非耐用品CPI同比2000/12004/12008/請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第18頁請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第18頁共23頁簡單金融成就夢想核心非耐用品同比宏觀研究核心非耐用品同比——WTI油價（美元/桶，右，滯后6月）0請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第19頁請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第19頁共23頁簡單金融成就夢想宏觀研究4.總結(jié)：耐用品通脹看需求，核心非耐用品通總結(jié)來說，目前我們尚未觀察到美國耐用消費(fèi)品進(jìn)口價格、PPI出現(xiàn)大幅回升的跡象，況且根據(jù)上文論述，兩者與美國耐用品CPI的關(guān)系并不強(qiáng)，疊加美國今年耐用品消費(fèi)仍然存在較大壓力（收入、高利率美國耐用品通脹今年能否能夠升溫需要持續(xù)觀察，一個可能的風(fēng)險來自于地緣政治風(fēng)險，可能會影響全球供應(yīng)鏈，進(jìn)而推升耐用品通脹。中觀來看，美國車輛庫存、Manheim二手車價格指數(shù)仍是最好的觀測指標(biāo)，而這兩者均不指向短期內(nèi)耐用品通脹能夠反彈。0——美國汽車庫存同比變動（千輛）——美國車輛CPI通脹同比（右）請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第20頁請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第20頁共23頁簡單金融成就夢想宏觀研究請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第21頁請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第21頁共23頁簡單金融成就夢想全球供應(yīng)鏈壓力指數(shù)全球供應(yīng)鏈壓力指數(shù)核心非耐用品通脹可能滯后于進(jìn)口價格反彈。對于核心非耐用品通脹來說，雖然其短期幾個月可能無憂，但根據(jù)進(jìn)口價格，今年年末核心非耐用品通脹可能成為影響美聯(lián)儲降息預(yù)期的又一枚“定時炸彈”，另一方面來看，由于庫存綜合受到進(jìn)口價格及PPI生產(chǎn)的影響，我們從GDP口徑庫存價格（Deflator）也可以看出，核心非耐用品庫存價格也呈現(xiàn)出領(lǐng)先核心非耐用品CPI的關(guān)系，指向未來核心非耐用市場通常忽視核心非耐用品消費(fèi)、通脹，這是由于其需求變化往往弱于耐用品，但今年美聯(lián)儲降息預(yù)期持續(xù)來回拉鋸，若至今年四季度美國核心非耐用品分項對CPI同比貢獻(xiàn)能夠從當(dāng)前0.1個百分點的低位反彈，也能夠相應(yīng)推升美國CPI整體此篇報告聚焦美國商品CPI通脹，服務(wù)通脹分析請見《探賾索隱：美國通脹前景的起伏（下）-美國CPI通脹框架更新及展望》（2024.06.06）。風(fēng)險提示：美聯(lián)儲緊縮力度超預(yù)期、美財政緊縮力度超預(yù)期、美居民收入對支出影響減弱。-15%——美國非耐用品庫存deflator同比——美國核心非耐用品CPI同比（右） 1% -2%00/1v00/1v請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文