萬達電影-市場前景及投資研究報告：重整旗鼓三大戰(zhàn)略蓄勢待發(fā)

證券研究報告影視院線2024年06月29日萬達電影（002739）深度報告：重整旗鼓，三大戰(zhàn)略蓄勢待發(fā)評級：買入(維持)最近一年走勢市場數(shù)據(jù)2024/06/2812.09當前價格（元）52周價格區(qū)間（元）總市值（百萬）流通市值（百萬）總股本（萬股）流通股本（萬股）日均成交額（百萬）近一月?lián)Q手（%）萬達電影滬深30029%19%9.81-16.5126,348.5725,483.77217,936.88210,783.87277.758%-3%-13%-24%0.982023/06/282023/09/262023/12/252024/03/242024/06/22相關報告相對滬深300表現(xiàn)表現(xiàn)1M3M12M《萬達電影（002739）2023年及2024Q1業(yè)績點評：影院目標市占率20%，儒意協(xié)同賦能多元業(yè)務（買入）*影視院線*姚蕾，方博云》——2024-05-04萬達電影-9.5%-4.1%-20.6%-1.7%-5.0%《萬達電影（002739）2023年三季報點評：2023Q3業(yè)績彈性釋放，盈利能力較疫情前明顯提升（買入）*影視院線*姚蕾，方博云》——2023-11-01滬深300-9.9%《萬達電影（002739）2023年中報點評：2023H1業(yè)績強勁恢復，關注下半年業(yè)績彈性（買入）*影視院線*姚蕾，方博云，楊仁文》——2023-09-012核心提要u

儒意系入股，管理層履新，產(chǎn)業(yè)鏈上下游資源有望聯(lián)動，具備一定的向上估值彈性。?

院線龍頭，布局電影全產(chǎn)業(yè)鏈。公司成立于2005年，2015年上市，2019年收購萬達影視95.8%股權，完成電影全產(chǎn)業(yè)鏈布局，并擴展至電視劇、游戲等業(yè)務，2009-2023年公司影院票房市占率均為全國第一。?

實控人變更，管理層履新。（1）2023年底，上海儒意/儒意投資接手萬達投資100%股權，控股股東仍為萬達投資（持股20%），儒意系掌舵人柯利明間接持有公司20%股權，成為實控人；第二、三大股東為莘縣融智（萬達文化集團旗下）、陸麗麗，分別持股10.21%/8.26%。（2）2024年初，董事會改組，中國儒意前執(zhí)行董事陳曦任公司董事長兼總裁，分管影視內(nèi)容、五洲發(fā)行及時光網(wǎng)業(yè)務；陳洪濤仍任公司董事/執(zhí)行總裁，分管院線業(yè)務；王會武仍任公司董事/副總裁/董秘；中國儒意前高管龔嶠/楊海分別任公司董事/監(jiān)事會主席，龔嶠分管公司游戲業(yè)務。u

影院業(yè)務經(jīng)營效率領先，新股東有望助力“影院市占率提升”、“提高內(nèi)容板塊產(chǎn)出能力”、“大力發(fā)展衍生品”三大戰(zhàn)略。?

影院：（1）經(jīng)營效率高，市占率提升。據(jù)藝恩，2023年公司國內(nèi)直營影院票房恢復至2019年的98%，優(yōu)于大盤整體的84%；單影院/銀幕票房恢復至2019年的80%/81%，恢復節(jié)奏優(yōu)于大盤；市占率15.4%，較2019年提升2.24pct。公司與萬達廣場租約展期至2033年底，到期可延長10年。疫情后國內(nèi)整體銀幕增速顯著下降，且進入整合期，公司保持穩(wěn)健擴張，且在規(guī)模、成本端具有比較高的優(yōu)勢，經(jīng)營效率領先，有望實現(xiàn)市占率持續(xù)提升。（2）賣品業(yè)務強勁，盈利能力有望提升。2017-2023年，公司賣品業(yè)務收入占影院相關業(yè)務（放映+賣品）平均為18.1%，高于其他頭部影投。2023年公司單人次賣品收入9.4元，其中國內(nèi)為6.9元，澳洲為38.9元，國內(nèi)單人次賣品收入高于其他頭部影投（4.0-5.8元）。未來公司將繼續(xù)加大開發(fā)自研食品飲料和其他產(chǎn)品線，強化賣品業(yè)務，并依托時光網(wǎng)發(fā)展衍生品業(yè)務，開發(fā)自有IP衍生品且積極獲取外部頭部IP授權（Loopy、泡泡瑪特旗下IP等）。?

廣告：廣告業(yè)務主要分為廣告代理及影片投資、影片植入廣告及影院相關廣告業(yè)務。2016-2019年，廣告收入增長較快，2018年達到高點25.2億元，2023年為13.2億元。2023年影院相關廣告收入9.6億元，其中國內(nèi)影院廣告收入0.8億元，澳洲影院相關廣告業(yè)務收入8.8億元，Hoyts旗下ValMorgan為澳大利亞最大的數(shù)字廣告屏公司；2023年廣告代理業(yè)務收入3.6億元。?

影視：新股東中國儒意以影視內(nèi)容為核心，內(nèi)容投資制作經(jīng)驗豐富，成功打造多部爆款內(nèi)容。借助新股東在影視內(nèi)容研發(fā)、制作及宣發(fā)的優(yōu)勢，公司有望實現(xiàn)資源共享和優(yōu)勢互補，制作更多優(yōu)質(zhì)作品，也可結(jié)合自身優(yōu)勢在影片發(fā)行領域發(fā)力。公司儲備項目豐富，已定檔《抓娃娃》《白蛇：浮生》《有朵云像你》《騙騙喜歡你》等，儲備《誤殺3》《轉(zhuǎn)念花開》《唐探1900》等；劇集儲備《四方館》《錯位》預計2024年播出，《我們正青春》《黑夜告白》制作中，《北京折疊》等孵化中。?

游戲：互愛互動專注游戲發(fā)行，持續(xù)推進出海策略，海外收入占比提升明顯。公司2023年海外游戲收入1.2億元，占整體游戲收入的32.4%。出海代表產(chǎn)品《圣斗士星矢：正義傳說》2024年1月上線日本市場，最高位居日本iOS暢銷榜第3名，2024年6月26日仍位居iOS暢銷榜第50名，表現(xiàn)優(yōu)秀。后續(xù)儲備《暗影格斗3》《戰(zhàn)斗法則》等產(chǎn)品。3核心提要u

財務輕裝上陣，業(yè)績逐步修復。（1）公司歸母凈利潤在2017年達到高點15.2億元，2019/2020年業(yè)績受商譽減值及疫情影響，2023年歸母凈利潤9.1億元，恢復較好，公司放映、廣告、內(nèi)容板塊均有向上空間。（2）經(jīng)營活動現(xiàn)金凈額保持在較高水平，2023年達44億元，積極通過償還長短期借款改善財務狀況，2024Q1末長短期借款26.3億元，較2023年末大幅減少。（3）截至2023年末，商譽賬面價值43.75億元，其中澳洲院線33.3億元，萬達影視板塊8.6億元，兩塊業(yè)務發(fā)展穩(wěn)定向好。u

政策支持，電影行業(yè)供給需求雙復蘇，渠道端有望出清整合。（1）政策：多項電影發(fā)展相關政策頒布實施及國家電影局相關領導多次發(fā)表重要講話，有望推動電影行業(yè)繁榮、高質(zhì)量發(fā)展。（2）供給：國內(nèi)影片備案/上映數(shù)量逐步恢復，內(nèi)容類型呈現(xiàn)多元化；行業(yè)頭部公司賬上現(xiàn)金儲備改善；重磅影片儲備豐富，預計于2025年春節(jié)檔開始釋放，電影供給數(shù)量質(zhì)量持續(xù)改善中。（3）需求：相較于北美成熟市場，中國疫后票房復蘇更好；三到五線市場需求旺盛，票房份額占比持續(xù)提升，2023年三到五線市場票房（不含服務費）229.38億元，已恢復至2019年的92%，好于大盤整體恢復情況；2023年中國城鎮(zhèn)人口人均觀影次數(shù)（1.4次）與北美發(fā)達市場（2.7次）仍有差距，隨著票價占收入比例持續(xù)降低，觀影人次有望持續(xù)增長。（4）渠道：2019年開始中國銀幕增速放緩，中小影投出清，整合機會增加，單銀幕產(chǎn)出有望迎來拐點。u

盈利預測和投資評級：公司為國內(nèi)院線行業(yè)龍頭，票房市占率穩(wěn)步提升；新股東有望賦能公司三大戰(zhàn)略，提升全產(chǎn)業(yè)鏈經(jīng)營優(yōu)勢；公司財務輕裝上陣，狀況改善，業(yè)績修復明顯，各大業(yè)務板塊均有向上空間?；诖?，我們預計2024-2026年公司營業(yè)收入155.30/170.95/182.20億元，歸母凈利潤分別為12.13/15.69/18.25億元，對應EPS為0.56/0.72/0.84元，PE為21.73/16.80/14.43X，維持“買入”評級。u

風險提示：票房恢復不及預期、電影開發(fā)進程不及預期、票房表現(xiàn)不及預期、成本控制不及預期、行業(yè)競爭加劇、人才流失、線下消費需求不及預期、資產(chǎn)/信用減值、估值中樞下移、數(shù)據(jù)不一致等風險。4一、股權：實控人變更，管理層履新5發(fā)展歷程：電影行業(yè)龍頭，實控人變更，邁向發(fā)展新時代n

公司為電影行業(yè)龍頭，前身萬達院線于2005年成立，2015年在A股上市，業(yè)務范圍從電影放映業(yè)務向上延伸至電影投資、制作、發(fā)行及相關衍生業(yè)務，全面覆蓋電影全產(chǎn)業(yè)鏈，同時擴展至電視劇投資制作以及游戲發(fā)行運營等業(yè)務。ü

2005-2018年：多次收購國內(nèi)影院資產(chǎn)，與IMAX、杜比等展開戰(zhàn)略合作，強化電影放映能力，同時收購澳洲院線Hoyts，提高全球市占率；線上端通過收購時光網(wǎng)拓展電影電商O2O業(yè)務。國內(nèi)直營影院銀幕數(shù)從2011年末的693塊增長至2018年末的4807塊；2009-2023年，公司直營影院票房、市占率均位于全國第一，2018年國內(nèi)直營影院市占率13.5%。ü

2019-2022年：收購萬達影視95.8%股權，業(yè)務擴展至電影/電視劇的投資、制作以及游戲，覆蓋電影全產(chǎn)業(yè)鏈，推出了《誤殺》《唐探3》等爆款電影。ü

2023年至今：多次股權轉(zhuǎn)讓，實控人從王健林變更為柯利明，董事會改組+管理層履新，與新股東有望實現(xiàn)資源協(xié)同。圖表：公司發(fā)展歷程2005-2018：影院資產(chǎn)快速擴張2019-2022：電影全產(chǎn)業(yè)鏈布局2023至今：邁向發(fā)展新時代公司前身萬達院線有限公司成立；2006年變更為萬達電影院線股份有限公司。公司票房收入、觀影人次、市場份額為全國第一。·A股上市；·向控股股東萬達投資·賣品拓展到線上，官方賣品商城在萬達電影APP和小程序正式上線；·對旗下兩大APP（萬達電影+時光網(wǎng)）進行全新定位，盤活會員流量變現(xiàn)。·主投主控影片《唐人街探案3》《誤殺2》上映，分別獲得45.2/11.2億元票房。·萬達投資將持有的公司8.26%/8.14%股權轉(zhuǎn)讓給陸麗麗/莘縣融智，轉(zhuǎn)讓對價為21.73/23.36億元?！とf達文化集團將萬達投資49%/51%股權轉(zhuǎn)讓給上海儒意/儒意投資，對價22.62/21.55億元?！ひ?.66億美元收購澳洲電影院線經(jīng)營商Hoyts，進一步提高在全球的市占率；·以10億元收購世茂影院持有的15家影院公司100%的股權；·戰(zhàn)略投資Mtime（時光網(wǎng)）20%的股權，拓展電影電商O2O業(yè)務，打通線上線下資源。等發(fā)行股份購買其持有的萬達影視合計95.8%股權（對價105.2億元，發(fā)行價33.2元/股），業(yè)務拓展至影視劇制作、游戲發(fā)行等?！ぶ魍吨骺仉娪啊度箨牎飞嫌倡@得7億元票房。·主投主控影片《誤殺》上線獲得12億元票房。2005

2007

2009201020152016201920202021202220232024與IMAX公司達成戰(zhàn)略合作，于2008年在下屬影城安裝了第一套IMAX影院系統(tǒng)。終止與加盟影院的合作協(xié)議，轉(zhuǎn)向自主投資建設?！づc杜比公司戰(zhàn)略合作，未來5年將在中國開設100家杜比影院；·收購大連奧納旗下6家影城、厚品文化及赤峰北斗星旗下7家影城；·以2.8億美元現(xiàn)金收購時光網(wǎng)運營實體100%股權，全面合作電影O2O業(yè)務?！閼獙σ咔椋状巍づc中國電影CINITY達成合作，計劃增建100個CINITY影廳?！嵖厝俗兏鼮槿逡庀嫡贫嫒丝吕?；·董事會改組，任命中國儒意前執(zhí)行董事陳曦為公司董事長兼總裁，中國儒意高管龔嶠、楊海分別任公司董事、監(jiān)事會主席。推出萬達電影直播間；·與京東戰(zhàn)略合作，將公司APP至尊會員權益與京東PLUS會員體系進行結(jié)合。6資料：公司招股說明書，同花順，公司公告，國海證券研究所發(fā)展歷程：多次收并購，整合產(chǎn)業(yè)鏈上下游資源轉(zhuǎn)讓比例（%）收購時間標的公司業(yè)務范圍

買方賣方交易對價交易簡介萬達電影歷次收購重要資產(chǎn)情況：除股權外，交易對價還包括HGANZ享有的對HGHoldco的債權的賬面價值7000萬澳元，年利率12%。2015年11月

HGHoldcoPtyLtd

澳洲院線

萬達電影

HGANZHoldcoLimited

3.657億美元100逄宇峰、張龍、王宇新、馬大鵬·業(yè)績承諾：承諾2015/2016年凈利潤不低于6000/7800萬元?！ね瓿汕闆r：2015/2016年扣非歸母凈利潤為6785/9881萬元。2015年12月

慕威時尚廣告營銷

萬達電影12億元10億元1002015年12月

重慶世茂等15家公司

影院萬達電影

世茂影院100100100100----2016年2月

大連奧納2016年2月

赤峰北斗星2016年2月

厚品文化影院影院影院萬達電影

都興平、都赫、琳熙置地

-萬達電影

北斗星萬達電影

北斗星--侯鐘瑜、李龍、PiaoPlus萬達電影

(HK)Limited、MtimeHoldings,Ltd在線票務平臺、衍生品2016年7月

時光網(wǎng)運營主體2.8億美元

100-·業(yè)績承諾：2018-2021年扣非歸母凈利潤不低于7.63/8.88/10.69/12.74億元；由于疫情，2020/2021年業(yè)績承諾延后至2021/2022年?！ね瓿汕闆r：2018-2022年扣非歸母凈利潤7.99/3.01/-33.37/4.22/-7.14億元。電影/劇集/2019年5月

萬達影視游戲等內(nèi)容

萬達電影

萬達投資、莘縣融智等業(yè)務105.2億元

95.8萬達影視歷次收購重要資產(chǎn)情況：·業(yè)績承諾：2016/2017/2018年凈利潤不低于2.00/2.60/3.38億元?！ね瓿汕闆r：2016/2017年互愛互動凈利潤為2.16/2.87億元，順利完成業(yè)績承諾；2018年受到版號暫停等影響，凈利潤3.15億元，未實現(xiàn)承諾。2016年5月

互愛互動游戲發(fā)行

萬達影視

互愛科技、互愛互動25.89億元

100影視內(nèi)容制作/發(fā)行2016年8月

騁亞影視2017年5月

新媒誠品萬達影視

陳思誠、陳勝奇、王海鵬

10.8億元100-影視內(nèi)容制作/發(fā)行·業(yè)績承諾：2016-2020年凈利潤不低于0.70/0.90/1.17/1.40/1.60億元。·完成情況：2016-2018年新媒誠品實現(xiàn)歸母凈利潤0.70/1.36/1.57億元。萬達影視

尹香今、馬寧9.02億元99.17資料：公司公告，Wind，國海證券研究所股權結(jié)構(gòu)：儒意系合計持股20%，柯利明成實控人n

儒意系以44.17億元對價接手公司20%股權（均價10.1元/股），柯利明通過萬達投資間接控制公司20%股權，成為公司實控人。?

2023年7月，控股股東萬達投資將公司8.26%/8.14%股權轉(zhuǎn)讓給陸麗麗（東方財富實際控制人妻子）/莘縣融智，轉(zhuǎn)讓對價為21.73/23.36億元，對應公司股價12.07/13.17元。?

2023年7月，萬達文化集團將萬達投資49%股權轉(zhuǎn)讓給上海儒意，對價22.62億元，對應股價10.59元/股；上海儒意由港股上市公司中國儒意協(xié)議控制，柯利明持有中國儒意16.34%股權。?

2023年12月，萬達文化集團等各方將萬達投資的合計51%股權轉(zhuǎn)讓給儒意投資（柯利明100%持股），轉(zhuǎn)讓對價合計21.55億元，對應股價9.69元/股。n

截至2024Q1末，公司第一大股東為萬達投資，持股20%；第二/三大股東分別為萬達文化集團旗下莘縣融智及東方財富實控人妻子陸麗麗，持股比例分別為10.21%/8.26%；其次阿里旗下臻希投資持有6.19%。圖表：萬達電影股權結(jié)構(gòu)（截至2024Q1末）實控人16.34%100%北京筑夢啟明文化藝術有限公司中國儒意協(xié)議控制柯利明王健林持股99%99%1%上海儒意影視制作有限公司上海儒意投資管理有限公司北京萬達文化產(chǎn)業(yè)集團有限公司王健林其他股東9.31%10.94%79.75%49%51%東方財富實控人妻子阿里系北京萬達投資有限公司杭州臻希投資管理有限公司香港中央結(jié)算有限莘縣融智興業(yè)管理咨詢中心(有限合伙)陸麗麗8.26%其他股東53.16%公司20%6.19%2.18%10.21%萬達電影股份有限公司資料：同花順，公司公告，國海證券研究所8管理層：新團隊履職，影視制作、游戲等行業(yè)經(jīng)驗豐富n

管理層履新，多位原儒意系高管在公司任職。2024年1月，公司董事會改組，中國儒意前執(zhí)行董事、上海儒意前總裁陳曦任董事長兼總裁；原中國儒意旗下游戲廠牌儒意景秀總經(jīng)理龔嶠任董事；陳洪濤仍任董事/執(zhí)行總裁，王會武仍任董事/副總裁/董秘；原儒虎添意影業(yè)總經(jīng)理楊海任監(jiān)事會主席及萬達影視總經(jīng)理。n

董事長兼總裁陳曦具有豐富的影視制片經(jīng)驗豐富，投資制作《人再囧途之泰囧》《唐人街探案》《你好，李煥英》等電影，重點分管影視制作業(yè)務、五洲發(fā)行及時光網(wǎng)板塊。執(zhí)行總裁陳洪濤2000年加入萬達集團，影院管理經(jīng)驗豐富，仍分管院線業(yè)務。董事龔嶠具有多年游戲公司管理經(jīng)驗，分管游戲業(yè)務。圖表：公司董事、高管、監(jiān)事（截至2024Q1末）姓名職務年齡

學歷背景中央戲劇學院表演專工作經(jīng)歷工作職責負責統(tǒng)籌公司整體業(yè)務發(fā)展，并重點分管影視制作業(yè)務板塊、五洲發(fā)行及時光網(wǎng)板塊。業(yè)學士，清華大學五2012年創(chuàng)辦影藝通傳媒，2015年起歷任上海儒意總裁、中國儒意執(zhí)行董事。曾投資制作《人再囧途之泰囧》道口金融學院金融

《煎餅俠》《唐人街探案》《縫紉機樂隊》《動物世界》《送你一朵小紅花》《你好，李煥英》等電影。EMBA陳曦董事長、總裁

42四川師范大學法學學士陳洪濤

董事、執(zhí)行總裁

54董事、副總裁、2000年加入萬達集團，先后在萬達商管擔任區(qū)域公司總經(jīng)理、運營中心總經(jīng)理等職位。分管院線業(yè)務東北財經(jīng)大學工商管1994年獲得中國注冊會計師執(zhí)業(yè)資格，曾在大連光華會計師事務所、大通證券工作。2004年加入萬達集團，理碩士王會武55分管證券及傳媒業(yè)務董事會秘書歷任萬達集團投資部副總經(jīng)理，萬達商業(yè)地產(chǎn)投資證券部副總經(jīng)理。2010-2014年，任盛大游戲工作室總經(jīng)理；2014-2017年，任奇虎三六零移動游戲事業(yè)部總經(jīng)理；龔嶠董事42-2017-2018年，任天神娛樂股份副總經(jīng)理；2018-2019年，任中文在線集團游戲事業(yè)部總經(jīng)理；2020-

分管游戲業(yè)務板塊2022年，任NBA體育文化發(fā)展公司戰(zhàn)略顧問；2022年-2024年1月，任北京儒意景秀總經(jīng)理。副總裁、財務負責人分管財務成本中心。1995年起歷任北京當代商城實業(yè)有限公司財務部長助理、財務部長，2009年起曾任萬達文化產(chǎn)業(yè)集團財務成本部副總經(jīng)理等職位。黃朔楊海5536北京大學會計碩士分管人財法工作-上海體育大學新聞學2011年任樂視影業(yè)負責電影發(fā)行業(yè)務，2017年任阿里巴巴影業(yè)擔任宣發(fā)總經(jīng)理，2022年加入儒虎添意影學士

業(yè)擔

經(jīng)理，現(xiàn)任萬達影視總經(jīng)理。監(jiān)事會主席9資料：貓眼，同花順，公司公告，國海證券研究所公司架構(gòu)：子公司分工明確，明確三大戰(zhàn)略重點n

除國內(nèi)放映業(yè)務外，公司其他業(yè)務主要由各子公司分工進行：ü

萬達影視主要負責電視劇、電影、游戲業(yè)務，2023年營收/凈利潤分別為15.70/3.61億元（2022年為10.37/-7.09億元）。ü

HG

Holdco

Pty

Ltd.為澳洲影院業(yè)務，2023年營收/凈利潤分別為30.77/0.80億元（2022年為26.81/0.42億元）。ü

五洲發(fā)行為公司聯(lián)營企業(yè)（持股比例44.5%），負責電影發(fā)行業(yè)務。ü

時光網(wǎng)為公司票務平臺，包括時光資訊、時光研究院、時光觀影團、時光衍生品等，未來重點負責IP衍生品業(yè)務。n

公司明確未來戰(zhàn)略重點為提高影院市場份額、內(nèi)容板塊產(chǎn)出能力以及衍生品業(yè)務。圖表：公司重要子公司及聯(lián)營企業(yè)（截至2023年）業(yè)務范圍公司參控關系持股(%)

主營業(yè)務業(yè)務范圍游戲發(fā)行公司參控關系持股(%)

主營業(yè)務深圳華夏天泓影業(yè)投資有限公司、國內(nèi)電影放映

北京萬達國際電影城有限公司、

全資子公司上海萬達國際電影城有限公司等100%電影放映霍爾果斯炫動網(wǎng)絡科技有限公司間接全資子公司

100%游戲開發(fā)運營TheHoytsCorporationPtyLtd

間接全資子公司

100%電影放映HoolaiGame株式會社間接全資子公司

100%間接全資子公司

100%間接全資子公司

100%游戲發(fā)行澳洲電影放映

SalisburyCinemasPtyLtd間接全資子公司

100%間接全資子公司

100%電影放映HoolaiGameLimited游戲發(fā)行HGHoldcoPtyLtd.影院運營、影片發(fā)行和廣告互愛互動(北京)科技有限公司影時光網(wǎng)絡技術（北京）有限公司動藝時光信息技術（北京）有限公司游戲發(fā)行萬達影視傳媒有限公司浙江東陽新媒誠品文化傳媒萬達影業(yè)(香港)有限公司上海菁嘆號文化傳媒有限公司控股子公司95.77%

影視制作發(fā)行、游戲發(fā)行等在線票務、IP衍生品在線票務、IP衍生品在線票務、IP衍生品在線票務、IP衍生品IP開發(fā)銷售廣告間接控股子公司

95.20%

電視劇制作，發(fā)行時光網(wǎng)運營實體

100%間接全資子公司

100%間接全資子公司

100%電影制作票務&衍生品

北京影時光電子商務有限公司北京動藝時光網(wǎng)絡科技有限公司蒼穹互娛(天津)文化傳播有限公司北京萬達傳媒有限公司影視制作上海騁亞影視文化傳媒有限公司

間接全資子公司

100%影視劇制作發(fā)行、演藝經(jīng)紀電影制作聯(lián)營企業(yè)33%影視投資、制作霍爾果斯木桃文化有限公司霍爾果斯萬達電視劇制作霍爾果斯萬影互聯(lián)文化傳媒萬達影業(yè)(海南)有限公司霍爾果斯騁亞影視文化傳媒萬達影業(yè)(長春)有限公司HoytsFilmsPtyLtd間接全資子公司

100%間接全資子公司

100%間接全資子公司

100%間接全資子公司

100%間接全資子公司

100%間接全資子公司

100%間接全資子公司

100%全資子公司100%影視劇制作天津萬達傳媒有限公司間接全資子公司

100%間接全資子公司

100%廣告影視劇制作上海萬達傳媒有限公司廣告廣告影視劇制作HoytsDigitalCinemas(NZ)Limited

間接全資子公司

100%廣告影視劇制作發(fā)行、演藝經(jīng)紀影視制作PropagandaGEMLtd天津普羅文化傳播有限公司廣州萬達影院管理有限公司HoytsStreamPtyLimited霍爾果斯浦瑞姆技術有限公司Auholdoco5PtyLtd間接全資子公司

100%間接全資子公司

100%植入廣告植入廣告電影發(fā)行全資子公司100%游樂園服務網(wǎng)絡流媒體軟件開發(fā)、技術服務DVD租賃珠海橫琴萬達電影院線有限公司

全資子公司霍爾果斯萬達電影院線有限公司

全資子公司100%100%電影發(fā)行間接全資子公司

100%間接全資子公司

100%間接全資子公司

100%電影發(fā)行其他電影發(fā)行五洲電影發(fā)行有限公司聯(lián)營企業(yè)44.50%

電影發(fā)行10資料：同花順，Wind，公司公告，國海證券研究所中國儒意：預計2026年底解決同業(yè)競爭問題n

中國儒意第一大股東為騰訊，其次為柯利明。截至2023年末，公司董事會主席/執(zhí)行董事柯利明通過個人全資公司PumpkinFilms間接持有中國儒意16.34%的股份，同時獲授18.34億股（對應15.83%股權）的認股權證，一旦行權則柯利明合計持股將達到27.77%，將成為中國儒意的第一大股東。目前中國儒意第一大股東為騰訊全資子公司W(wǎng)aterLily，持股21.97%。n

中國儒意與公司將于股權轉(zhuǎn)讓完成起3年內(nèi)（即2026年底）解決可能存在的同業(yè)競爭相關問題。圖表：中國儒意和萬達電影的關系圖（截至2023年末）柯利明騰訊控股有限公司100%100%萬達電影董事長、曾任中國儒意執(zhí)行董事北京筑夢啟明文化藝術有限公司PumpkinFilmsLimitedWaterLilyInvestmentLimited陳曦16.34%21.97%0.41%1%99%中國儒意控股有限公司（0136.HK）協(xié)議控制上海儒意投資管理公司上海儒意影視制作公100%100%影視制作司深圳市恒騰網(wǎng)絡服務有限公司北京儒意景秀網(wǎng)絡科技有限公司51%49%北京萬達投資有限公司20%萬達電影股份有限公司（002739.SZ）南瓜電影流媒體景秀游戲游戲資料：同花順，儒意控股官網(wǎng)，各公司公告，國海證券研究所

注：WaterLilyInvestmentLimited為騰訊控股的間接全資附屬公司11中國儒意：以影視內(nèi)容業(yè)務為核心，布局流媒體、游戲等業(yè)務n

儒意影業(yè)于2006年由柯利明創(chuàng)立，于2015年上線了流媒體平臺南瓜電影；2020年10月，恒騰網(wǎng)絡以72億港元交易價格，通過發(fā)行新股及授予認股權證的方式全資收購儒意影業(yè)，其中認購股權分三批發(fā)行并設置了業(yè)績對賭條件；2021年底減持完恒騰網(wǎng)絡股份；2022年初恒騰網(wǎng)絡更名為中國儒意，并成立子公司景秀游戲，形成影視（上海儒意）、流媒體（南瓜電影）、游戲（景秀游戲）三大業(yè)務版圖。?

上海儒意孵化百余部影視作品，代表作有電影《你好，李煥英》《送你一朵小紅花》；電視劇《北平無戰(zhàn)事》《瑯琊榜》等。?

南瓜電影為垂直純付費訂閱制流媒體平臺，截至2021年末累計注冊會員7084萬人，付費訂閱用戶2868萬人，共有100萬+影視。?

景秀游戲是全球研運一體化綜合性游戲公司，先后合作推出《亂世逐鹿》《傳奇天下》等游戲，為行業(yè)內(nèi)獨家騰訊雙平臺戰(zhàn)略合作伙伴，2023年2月與騰訊續(xù)簽游戲合作協(xié)議，進一步擴展游戲代理發(fā)行合作等多元化合作；2024年5月，收購字節(jié)旗下游戲公司有愛互娛100%股權，對價2.59億元。n

中國儒意凈利潤較為穩(wěn)健，影視內(nèi)容制作和線上流媒體業(yè)務貢獻主要營收。2023年中國儒意營收36.27億元（影視內(nèi)容制作/線上流媒體/游戲業(yè)務營收占比為61.2%/25.7%/12.3%），歸母凈利潤6.9億元。圖表：中國儒意業(yè)務布局圖表：中國儒意營收/凈利潤（億元）及營收結(jié)構(gòu)p

內(nèi)容研發(fā)：豐富影視內(nèi)容制作業(yè)務資源上海儒意p

制作模式：制片人管理制數(shù)據(jù)驅(qū)動內(nèi)容提供三大業(yè)務布局p

業(yè)務模式：會員付費制度的垂類內(nèi)容平臺p

技術賦能：定制化內(nèi)容生產(chǎn)線上流媒體業(yè)務南瓜電影景秀游戲營收結(jié)構(gòu)0.9%4.5%3.9%4.2%12.3%25.7%39.6%83.9%p

上線作品：《亂世逐鹿》《傳奇天下》等p

戰(zhàn)略支持：與騰訊合作進行游戲的代理發(fā)行、運營及營銷61.2%55.9%游戲業(yè)務8.0%202220212023影視內(nèi)容制作線上流媒體游戲其他資料：同花順，儒意控股官網(wǎng)，中國儒意公告，36kr，國海證券研究所12中國儒意：內(nèi)容優(yōu)勢顯著，制片經(jīng)驗成熟，影視、游戲等均有望賦能公司n

儒意系入股有望從內(nèi)容端賦能萬達電影，強化內(nèi)容優(yōu)勢，進一步完善萬達電影全產(chǎn)業(yè)鏈布局。萬達電影本身具有較強的影院渠道端優(yōu)勢，依托儒意內(nèi)容端的強壁壘，各業(yè)務有望多點開花。ü

中國儒意影視內(nèi)容投資制作經(jīng)驗豐富，擁有柯利明、張強等優(yōu)秀電影人，與張藝謀、賈玲、大鵬等導演深度合作，成功投資多部爆款。中國儒意董事長柯利明、執(zhí)行董事張強以及前執(zhí)行董事陳曦均為電影業(yè)界資深影視制片人，制片經(jīng)驗豐富。自2020年起中國儒意每年均出品票房超10億的爆款電影，2021年出品/發(fā)行的《你好，李煥英》票房超54億元，2022年出品《獨行月球》超30億元，2023年主控的《熱烈》《保你平安》等合計超16億元。ü

儲備內(nèi)容豐富。2024年暑期檔出品4部影片（《我才不要和你做朋友呢》已上映，《逆行人生》

《白蛇：浮生》《抓娃娃》已定檔）；劇集儲備有《檢察官與少年》《黑夜告白》《我與夢想談戀愛》《我的岳父會武術》《遇見你——是我最好的時光》等。圖表：中國儒意參與投資/制作的電影（注：標紅為公司主投電影）圖表：中國儒意核心管理層電影上線年份

類型2024導演公司參與角色

票房（億元）

陳曦擔任角色柯利明擔任角色高管從業(yè)經(jīng)歷現(xiàn)任中國儒意執(zhí)行董事兼董事長，上海儒意行政總裁以及PumpkinFilmsLimited行政總裁。曾任某對沖基金管理高級分析師。曾以投資者及制作人身份帶領及投資《保你平安》《交換人生》《獨行月球》《你好李煥英》《送你一朵小紅花》等電影以及《情滿九道彎》《老中醫(yī)》《北平無戰(zhàn)事》《瑯琊榜》《羋月傳》等電視劇。第二十條喜劇/劇情

張藝謀動畫/喜劇

林匯達喜劇/劇情

賈玲喜劇/劇情

韓寒青春/運動

大鵬劇情/喜劇

董潤年出品24.5420.0434.6033.989.1312.9235.238.5-出品人出品人聯(lián)合出品人出品人出品人聯(lián)合出品人-柯利明熊出沒·逆轉(zhuǎn)時空

2024出品監(jiān)制熱辣滾燙飛馳人生2熱烈2024202420232023202320232023202320222021聯(lián)合出品出品-現(xiàn)任中國儒意執(zhí)行董事，儒意欣欣影業(yè)任藝術總監(jiān)，南瓜電影任首席內(nèi)容官。曾任紫禁城影業(yè)總經(jīng)理/董事長，北京電視臺副總編，中國電影副總經(jīng)理，阿里巴巴影業(yè)公司CEO等。曾參與制片《中國合伙人》《致我們終將逝去的青春》等電影?？偛邉澘傊破寺?lián)合出品人-張強出品/發(fā)行聯(lián)合出品年會不能停消失的她長空之王保你平安交換人生獨行月球你好，李煥英圖表：中國儒意儲備影片懸疑/犯罪

崔睿/劉翔

聯(lián)合出品電影類型出品方進展參與方式參投劇情/動作

劉曉世劇情/喜劇

大鵬喜劇/家庭

蘇倫喜劇/科幻

張吃魚聯(lián)合出品出品/發(fā)行出品/發(fā)行--西虹胡同、萬達、貓定檔2024年7月眼、儒意、阿里等

18日抓娃娃喜劇/劇情7總制片人-定檔2024年8月9日3.93出品人/總制片人

出品人總監(jiān)制

出品人總監(jiān)制/總制片人

出品人/制片人逆行人生劇情儒意、淘票票主投主投參投出品/聯(lián)合發(fā)行

31.03追光、萬達、貓眼、定檔2024年8月儒意白蛇：浮生動畫/喜劇愛情/劇情喜劇賈玲出品/發(fā)行出品54.1314.3213.144.5910日萬達、儒意、貓眼、定檔2024年12月橫店送你一朵小紅花

2020劇情/家庭

韓延動作/犯罪

邱禮濤劇情/喜劇

大鵬監(jiān)制-出品人-有朵云像你騙騙喜歡你31日定檔2024年12月31日拆彈專家2縫紉機樂隊20202017出品愛情/喜劇

貓眼、儒意、萬達參投主投出品制片人-制片人制片人老男孩猛龍過江

2014劇情肖央出品/聯(lián)合出品

2.08西游記真假美猴王

動畫/劇情

儒意制作中資料：貓眼，公司公告，中國儒意公告，同花順，國家電影局，國海證券研究所13二、業(yè)務：影院業(yè)務穩(wěn)健修復，內(nèi)容業(yè)務迎新發(fā)展14業(yè)務布局：以電影放映業(yè)務為基石的全產(chǎn)業(yè)鏈布局n

業(yè)務從電影放映向上延伸至電影投資、制作和發(fā)行，全面覆蓋電影全產(chǎn)業(yè)鏈，同時橫向擴展電視劇、游戲等泛娛樂平臺布局。公司票房業(yè)務營收占比50%-65%，賣品/廣告業(yè)務收入占比10%-15%左右。2019年收購萬達影視后，電影制作發(fā)行、電視劇投資制作、游戲發(fā)行業(yè)務穩(wěn)健發(fā)展，占比分別為2%-8%、3%-5%、2.5%-5%左右。n

充分發(fā)揮龐大院線終端、會員體系的顯著優(yōu)勢以及電影行業(yè)上下游的協(xié)同效應，優(yōu)化各方資源配置，提升公司綜合競爭實力和盈利能力。?

院線端：2009年至今，公司影院市占率已連續(xù)15年位居全國第一，已積累的自有會員資源、電影放映環(huán)節(jié)和衍生品銷售環(huán)節(jié)對消費者觀影和購買行為的理解與觀察，能夠為電影投資制作的決策提供有力的數(shù)據(jù)支持；?

內(nèi)容端：生產(chǎn)的優(yōu)質(zhì)電影內(nèi)容配合高效的宣傳發(fā)行，進一步促進終端電影放映，擴大公司會員規(guī)模。圖表：公司收入結(jié)構(gòu)圖表：萬達電影的全產(chǎn)業(yè)鏈布局影院業(yè)務周邊劇本殺等賣品銷售影院廣告非票收入票房收入電視劇制作發(fā)行游戲發(fā)行投資、管理、運營影投院線加盟/資產(chǎn)聯(lián)結(jié)，部分提供影院運管服務電影制作發(fā)行電影投資制作電影發(fā)行影院用戶在

線

購

票，宣傳業(yè)務流方向資金流方向宣傳發(fā)行在

線

售

票

，SaaS服務在線票務平臺萬達電影APP時光網(wǎng)上游中游下游15資料：Wind，同花順，公司公告，國海證券研究所影院業(yè)務：國內(nèi)影院收入占比超70%，澳洲院線盈利能力強，毛利率更高n

疫情后公司國內(nèi)影院業(yè)務整體營收恢復更好，澳洲院線毛利率更高。圖表：2023年公司境內(nèi)/境外影院收入拆分ü

2023年公司國內(nèi)/澳洲影院業(yè)務營收98/30.8億元，分別較2019年下降境內(nèi)影院業(yè)務收入分類境外影院業(yè)務4.9%/增長5.9%，在整體影院業(yè)務收入中占比約為76%/24%。營業(yè)收入

營業(yè)成本

毛利潤（億元）

（億元）

（億元）營業(yè)收入

營業(yè)成本

毛利潤（億元）

（億元）

（億元）毛利率3.2%毛利率10.5%57.8%32.1%96.0%35.2%ü

除2020年及2022年，國內(nèi)影院整體毛利率21%-34%左右，澳洲影院為29%-37%左右。2023年澳洲影院業(yè)務毛利率35.2%，已超2019年，而國內(nèi)仍未回到2019年水平。電影放映餐飲及賣品廣告71.9613.100.7969.634.282.338.820.719.1521.0112.496.2911.172.651.313.632.833.0710.84ü

2023年國內(nèi)影院放映業(yè)務毛利率3.2%，遠低于澳洲的10.5%。67.3%90.0%88.2%21.8%ü

2023年國內(nèi)/澳洲影院觀影人次18972/1615萬人，SPP（salesper0.088.805.97person）分別為6.9/38.9元，國內(nèi)賣品業(yè)務仍有較大的發(fā)展空間。其他10.3896.231.223.190.13n

2019年公司國內(nèi)影院凈利潤-19.35億元，主要為收購影院計提了26.61億元資產(chǎn)減值損失；2020/2022年受疫情影響凈利潤為負。2023年國內(nèi)/澳洲影院凈利潤4.38/0.97億元，仍在恢復中。合計75.2130.7719.93圖表：公司境內(nèi)/境外影院營業(yè)收入（億元）圖表：公司境內(nèi)/境外影院實現(xiàn)凈利潤（億元）、毛利率資料：同花順，公司公告，國海證券研究所注：此處境內(nèi)/境外影院業(yè)務包括電影放映、賣品銷售以及影院廣告業(yè)務；16部分數(shù)據(jù)不一致或因公司相關營業(yè)收入分解統(tǒng)計口徑原因?qū)е?。影院業(yè)務：核心為電影放映業(yè)務，商品銷售恢復較好n

狹義的影院業(yè)務主要為電影放映、商品銷售。相對低毛利的放映業(yè)務帶來大量的觀影人次，帶動高毛利、盈利能力更強的賣品業(yè)務。ü

電影放映：收入與票房大盤直接相關。2015-2019年，公司影院快速擴張，電影放映收入從63.9億元增長至91.2億元，同時行業(yè)競爭加劇，毛利率大幅下降；疫情后2023年收入恢復至2019年的92.6%，毛利率4.3%，仍在持續(xù)恢復中。ü

商品銷售：2015-2019年，商品銷售收入從9.2億元增長至19.3億元，實現(xiàn)翻倍增長，占影院業(yè)務收入的13%-18%左右。2023年收入19.4億元，創(chuàng)歷史新高，占比18.7%，較2019年提升1.2pct。商品銷售業(yè)務毛利率穩(wěn)定在60%-65%左右。n

公司海外影院廣告收入中包含了澳大利亞最大的數(shù)字廣告屏公司Val

Morgan，因此將廣告業(yè)務單獨介紹。圖表：公司影院相關業(yè)務營收（億元）圖表：公司影院相關業(yè)務毛利率資料：同花順，公司公告，國海證券研究所

注：此處影院相關業(yè)務為電影放映業(yè)務、賣品銷售業(yè)務。17影院業(yè)務—國內(nèi)：公司基本盤業(yè)務，2023年營收貢獻超70%公司國內(nèi)影院/銀幕快速擴張，2012-2015年銀幕數(shù)從975塊增長至2133塊（CAGR+29.8%)，直營影院數(shù)從1

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元（CAGR+37.0%）。公司國內(nèi)影院/銀幕保持高速擴張，2015-2019年CAGR為+25.9%/+25.8%。行業(yè)競爭加劇，票房增速放緩（CAGR+3.8%）。2020年起受疫情影響，公司國內(nèi)影院/銀幕擴張速度放緩，持續(xù)優(yōu)化經(jīng)營，降本增效。2023年復蘇強勁，票房恢復至2019年的98%。2012-2015年公司營收從30億元增長至80億元（CAGR+38.2%），歸母凈利潤從4億元增長至12億元（CAGR+45.1%），賬上現(xiàn)金從7億元增長至43億元。2015年影院業(yè)務營收占比超91%。2

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緩(CAGR+17.9%)，高速擴張導致成本增加，凈利潤穩(wěn)定，2019年由于商譽減值（56億元）導致虧損；除2015年外，影院業(yè)務營收占比維持在70-80%。2020年受疫情影響，公司營收驟降，2023年恢復至2019年的95%；2023年公司扭虧為盈。公司電影、電視劇制作以及游戲等多元業(yè)務發(fā)展，2023年影院業(yè)務占比下降至71%。資料：同花順，公司公告，藝恩，國海證券研究所注：提及的影院均為公司直營影院，且票房不含服務費，此處影院業(yè)務18為電影放映+賣品銷售。影院業(yè)務—國內(nèi)：疫后影院擴張速度放緩，票房市占率目標20%圖表：公司國內(nèi)直營影院票房（不含服務費）n

疫情后影院/銀幕持續(xù)優(yōu)化調(diào)整，擴張速度較行業(yè)仍更快。截至2023年末，公司在國內(nèi)擁有直營影院/銀幕為709家/6156塊。2019-2023年CAGR分別為+4.1%/+3.6%（行業(yè)為+2.7%/+3.2%）n

2023年直營影院票房恢復至接近2019年水平，優(yōu)于大盤表現(xiàn)。根據(jù)藝恩，2012-2023年，公司直營影院票房CAGR為+10.3%；2023年為疫后復蘇第1年，票房恢復至2019年的98%，優(yōu)于大盤恢復水平（84%）。n

市占率穩(wěn)居第一且顯著提升，未來目標20%。2009年開始，公司連續(xù)15年市占率位列全國第1。根據(jù)藝恩，2023年公司直營影院市占率15.4%（遠高于第二名的3.6%），較2019年提升2.24pct，增幅遠高于其他頭部影投；未來有望持續(xù)擴大市場份額，公司目標是將市占率提升至20%以上。圖表：公司國內(nèi)直營影院數(shù)（家）、銀幕數(shù)（塊）圖表：頭部影投公司市占率（不含服務費）銀幕影院CAGR：+27.5%CAGR：+27.2%CAGR：+3.6%CAGR：+4.1%資料：公司公告，同花順，藝恩，國海證券研究所19影院業(yè)務—國內(nèi)：票價企穩(wěn)，人次恢復優(yōu)于大盤，影院經(jīng)營效率較好圖表：公司國內(nèi)影投人次、票價情況（不含服務費）n

疫情后，公司影投票價企穩(wěn)，觀影人次恢復較好。根據(jù)藝恩，2023年公司影投平均票價為40.5元，YOY-1.0%，較2019年提升3.7%；而全國平均票價38.4元，相較于2019年提升了11.8%。2020-2023年，大盤票價約為公司的94%-95%，相較于2019年及之前的86%-88%，公司票價在疫情后漲幅不明顯（或為下沉原因），使得觀影人次恢復優(yōu)于大盤。2023年，公司影投觀影人次1.9億，較2022年增長76.7%，恢復至2019年的95%，遠優(yōu)于大盤恢復水平（75%）。n

上座率恢復優(yōu)于大盤，影院經(jīng)營效率較好。根據(jù)藝恩，2023年公司影投上座率為10.2%，位于行業(yè)領先水平，高于大盤的8%，且恢復到2019年的78%（大盤恢復至73%）。公司在疫情期間持續(xù)優(yōu)化影院經(jīng)營，通過線上線下的聯(lián)合營銷，拉動觀影熱情，提高影院的經(jīng)營效率。圖表：頭部影投上座率資料：藝恩，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明

20影院業(yè)務—國內(nèi)：單影院/銀幕產(chǎn)出恢復優(yōu)于大盤n

單銀幕、單影院產(chǎn)出恢復優(yōu)于大盤和其他頭部影投。根據(jù)藝恩，2023年公司直營影院的單影院票房為1088萬元（全國為393萬元），恢復至2019年的80%，優(yōu)于大盤恢復水平（73%）；2023年單銀幕票房125萬元（全國為64萬元），恢復至2019年的81%（全國為71%）。圖表：頭部影投直營影院的單影院票房（萬元，不含服務費）圖表：頭部影投直營銀幕的單銀幕票房（萬元，不含服務費）資料：公司公告，藝恩，同花順，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明

21影院業(yè)務—國內(nèi)：成本費用有所控制，經(jīng)營狀況好轉(zhuǎn)圖表：公司與關聯(lián)方萬達商管的物業(yè)費、租金等關聯(lián)交易金額（百萬元）n

疫情后隨著與商業(yè)地產(chǎn)租金合約的協(xié)商、人員的控制以及運營效率的提升，票房常態(tài)化之后影院端固定運營成本較疫情前有明顯的下降。公司2023年月均票房達6.4億元，略低于2019年的6.5億元，扣除票房分賬的可變成本后，2023年月均固定成本僅3.5億元，遠低于2019年的3.8億元。ü

租金優(yōu)勢繼續(xù)保持：2023年12月底，公司與萬達商管達成協(xié)議，可將目前存續(xù)的租賃合同展期至2033年底，并且到期后可延長10年，即未來20年萬達廣場內(nèi)的影城租金仍為凈票房收入的11%。2023年公司向萬達商管租賃場地的費用約4.74億元，較2019年僅增長2.2%。ü

物業(yè)管理費：公司與萬達商管約定的影院物業(yè)費為15-19元/平米/月，2023年物業(yè)管理費合計4.86億元，疫情后基本較穩(wěn)定。ü

單銀幕營運人員數(shù)明顯減少：公司營運人員主要在影院，2023年單銀幕營運人員約1.3人，而2018年為2.7人，大幅減少。注：除影院外，還向萬達商管租賃了寫字樓作為辦公場所，自2024年4月起不再租賃辦公場所。圖表：萬達影院月均票房（億元，不含服務費）與固定運營成本（億元）圖表：公司營運員工數(shù)量及單銀幕營運人員數(shù)（人次）注：固定運營成本假設為公司電影放映業(yè)務成本扣除票房分賬（總票房的50%）；資料：Wind，同花順，藝恩，公司公告，公司招股說明書，國海證券研究所22影院業(yè)務—澳洲：疫后票房修復，市占率提升圖表：Hoyts的票房（億元）、市占率n

影院數(shù)/銀幕數(shù)較穩(wěn)定，2023年小幅擴張。公司澳洲院線（Hoyts）銀幕數(shù)量從2015年的424塊增長至2023年的529塊，CAGR為+2.8%，低于國內(nèi)影院擴張速度。截至2023年末，Hoyts擁有影院/銀幕為61家/529塊，較2019年增加8家/66塊。n

2023年票房恢復較好，疫情后市占率顯著提升。2016-2019年，Hoyts票房穩(wěn)定在14-16億元左右；2023年票房14億元，恢復至2019年的91%，優(yōu)于大盤恢復水平（80%）。2016-2019年，Hoyts市占率波動穩(wěn)定，2021年起市占率顯著提升，2023年市占率20.2%，較2019年提升了2.0pct。n

單銀幕產(chǎn)出恢復。2023年公司澳洲院線單銀幕票房274萬元，恢復至2019年的83.2%。圖表：澳洲大盤票房（億美元）及YOY圖表：Hoyts銀幕/影院數(shù)以及單銀幕產(chǎn)出資料口徑有一定差別：公司公告，ScreenAustralia，國海證券研究所

注：市占率為根據(jù)Hoyts票房和澳洲大盤票房測算的，與公司公告23影院業(yè)務：賣品業(yè)務發(fā)展強勁，單人次賣品恢復較好n

電影放映業(yè)務與大盤走勢一致，非票業(yè)務考驗影院核心盈利能力，公司賣品業(yè)務發(fā)展強勁：ü

公司賣品業(yè)務收入占影院相關業(yè)務的比例較高，2017-2023年均值約18.1%，遠高于其他頭部影投。ü

公司單人次賣品貢獻值自2017年開始維持在8元以上，2017-2023年均值約9.1元，遠高于其他頭部影投；2023年為9.4元，其中國內(nèi)為6.9元，澳洲為38.9元，國內(nèi)單人次賣品收入高于其他頭部影投。圖表：中國頭部影院公司單人次賣品收入（元）圖表：中國頭部影院公司歷年賣品業(yè)務收入占影院相關業(yè)務的比例公司2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

平均值17.8%

17.1%

17.4%

17.6%

17.5%

20.6%

18.7%

18.1%公司2017

2018

2019

2020

20212022

2023

平均值萬達電影橫店影視金逸影視博納影業(yè)上海電影幸福藍海8.63.73.92.23.84.28.53.73.62.83.24.18.73.64.13.13.94.18.33.93.12.52.33.08.94.83.93.22.93.411.49.49.14.03.82.93.83.8萬達電影橫店影視金逸影視博納影業(yè)上海電影11.3%

10.9%

10.5%

12.2%

12.8%11.5%4.24.010.2%

9.1%

9.8%

7.4%

8.8%

9.5%

8.8%

9.1%10.0%

10.4%

12.0%

10.7%

12.2%11.1%4.44.15.84.19.1%

7.2%

8.7%

5.1%

5.8%

8.2%

11.4%

7.9%注：影院相關業(yè)務為電影放映業(yè)務和賣品業(yè)務；萬達電影賣品業(yè)務包含澳洲資料

：Wind，同花順，藝恩，國海證券研究所24影院業(yè)務：賣品業(yè)務持續(xù)創(chuàng)新，自研產(chǎn)品+IP衍生品雙輪驅(qū)動n

賣品類非票業(yè)務持續(xù)創(chuàng)新，通過自研產(chǎn)品和IP衍生品打開非票業(yè)務空間。ü

繼續(xù)加大開發(fā)自研食品飲料和其他產(chǎn)品線：2023年推出了自研食飲品牌“原始鮮言”，成功推出“西打”系列飲品，銷量已超200萬瓶；與“溜溜梅”聯(lián)名推出品牌首款聯(lián)名產(chǎn)品——“桃桃西打”和“莓莓西打”口味梅凍，與國潮文化IP《山海經(jīng)》聯(lián)名推出兩款養(yǎng)生暖飲。2024年將進一步擴展自研商品的銷售渠道，優(yōu)先布局品質(zhì)餐飲、會所、酒店等品質(zhì)生活線下社交場景。ü

依托時光網(wǎng)重點發(fā)展IP衍生品業(yè)務：（1）深度開發(fā)公司自有IP的衍生品，如“包公系列”“西游系列”“白蛇系列”等動畫電影IP以及“唐探”“誤殺”等真人電影IP，目前已在全力打造白蛇衍生品線，將于電影上映前后推出。（2）不斷進行外部IP獲取，打造Loopy系列產(chǎn)品；與泡泡瑪特達成戰(zhàn)略合作，在30家萬達影城打造BabyMolly主題門店，推出聯(lián)名周邊產(chǎn)品。圖表：公司聯(lián)名推出的賣品原始鮮言聯(lián)名溜溜梅推出的梅凍和飲料萬達影城上線的LOOPY周邊產(chǎn)品聯(lián)名泡泡瑪特BabyMolly推出的周邊產(chǎn)品資料：同花順，萬達電影官網(wǎng)，廣州萬達電影城視頻號，上海萬達影城公眾號，國海證券研究所25廣告業(yè)務：疫情后廣告營收穩(wěn)步復蘇，國內(nèi)廣告業(yè)務有較大修復空間圖表：廣告業(yè)務營收（億元）及YOYn

公司廣告業(yè)務主要分為廣告代理業(yè)務、影片植入廣告業(yè)務及影院相關廣告業(yè)務。2016-2019年廣告收入增長較快，2018年達到高點25.2億元；2020年由于疫情影響，廣告收入明顯下滑，2021-2023年持續(xù)復蘇中。ü

廣告代理及影片投資：主要是提供貼片廣告、映前廣告代理服務及好萊塢大片的影片投資和宣傳推廣業(yè)務。2016-2021年營收維持在9-13億元；2020-2023年營收有所下降，維持在3-6億元。ü

影片植入廣告：2018年營收高點0.86億元，2023年約80萬元。ü

影院相關廣告：2023年收入合計9.6億元，其中2023年國內(nèi)影院廣告收入0.8億元，我們認為具有較大的恢復空間；澳洲影院相關廣告業(yè)務收入8.8億元，主要因為Hoyts旗下ValMorgan為澳大利亞最大的數(shù)字廣告屏公司，主營業(yè)務為影院/戶外數(shù)字屏幕廣告。圖表：廣告代理及影片投資、影片植入廣告業(yè)務收入（億元）圖表：廣告業(yè)務毛利率資料：公司公告，同花順，華夏時報，Wind，國海證券研究所

注：影院廣告包括澳洲影院公司旗下的數(shù)字廣告屏業(yè)務26內(nèi)容業(yè)務：收購萬達影視，業(yè)務延伸至電影、電視劇、游戲等內(nèi)容板塊n

萬達影視為公司內(nèi)容業(yè)務主體，涵蓋電影、電視劇的投資制作發(fā)行以及游戲發(fā)行三個板塊。ü

萬達影視成立于2011年，2016-2017年收購了互愛互動、騁亞影視、新媒誠品，涵蓋游戲、電影、電視劇等板塊。ü

公司于2019年發(fā)行股份收購萬達影視95.8%股權（對價105.2億元，發(fā)行價33.2元/股），賣方（萬達投資、莘縣融智、林寧等）承諾2018-2021年扣非歸母凈利潤不低于7.63/8.88/10.69/12.74億元，由于疫情，2020/2021年業(yè)績承諾往后延至2021/2022年。2018/2019/2021/2022年萬達影視累計實現(xiàn)扣非歸母凈利潤8.08億元，完成率20.2%。2019/2021年萬達投資向公司補償4375/5136萬股股份；2022年未完成業(yè)績承諾，截至2024年6月，尚未補償股份。圖表：萬達影視營收/凈利潤（億元）圖表：萬達影視公司架構(gòu)（截至2024年6月26日）大連萬達集團珠海祥意企業(yè)管理有限公青島海發(fā)影視文化有限公司萬達電影95.77%司3.70%0.53%萬達影視99.43%100%騁亞影視100%互愛互動新媒誠品圖表：萬達影視業(yè)績承諾及補償情況20187.637.9920198.883.01202110.694.22202212.74-7.14累計39.948.08承諾扣非歸母凈利潤（億元）實現(xiàn)扣非歸母凈利潤（億元）補償注銷股份數(shù)（萬股）補償主體4375.45135.6萬達投資

萬達投資27資料：Wind，公司公告，萬達影視官網(wǎng)，，國海證券研究所內(nèi)容業(yè)務—電影：出品多部爆款，注重人才培養(yǎng)和IP運營n

注入萬達影視資產(chǎn)，實現(xiàn)電影全產(chǎn)業(yè)鏈布局，投資出品多部爆款電影。ü

萬達影視出品多部爆款，電影投資制作經(jīng)驗成熟。萬達影視已制作出品百余部影片（如《唐人街探案2/3》《西游伏妖篇》《誤殺1、2》等爆款），全球累計票房超670億元；子公司騁亞影視前身為陳思誠工作室，制作的《唐人街探案》于2015年上映。ü

培養(yǎng)新導演項目招募和新編?。河?017年發(fā)起“菁英+”計劃，截至2023年末累計已簽約導演11人、編劇超過100人；且與業(yè)內(nèi)知名導演保持深入合作，包括賈玲《轉(zhuǎn)念花開》、陳思誠“唐探”系列、路陽《我們生活在南京》等。ü

加強采購和庫存管理，實現(xiàn)IP持續(xù)擴容創(chuàng)收：公司IP儲備較為豐富，包括“唐探”、“誤殺”、“想見你”等，其中“唐探”系列3部電影總票房達87.4億元，并從電影逐漸延伸至電視劇，“唐探”系列兩部網(wǎng)劇分別于2020年及2024年播出，延續(xù)IP熱度，豐富IP內(nèi)涵。公司將持續(xù)進行內(nèi)容深耕以及系列電影、網(wǎng)劇等多元化開發(fā)，最大化IP價值。n

電影業(yè)務波動較大，新管理層有望賦能。2021年，公司電影業(yè)務營收9.6億元，主要系主投主控影片《唐人街探案3》《誤殺2》上映，合計票房超56億元，公司電影業(yè)務毛利率高達60.7%。近五年，公司電影業(yè)務毛利率波動相對較大，疫情影響下，還未形成穩(wěn)定的投資制片體系和回報模式，預計在電影制片投資經(jīng)驗豐富的新管理層帶領下，電影業(yè)務有望取得更加穩(wěn)定的表現(xiàn)。圖表：公司電影投資、制作、發(fā)行業(yè)務的營收、凈利潤和毛利率《唐人街探案3》《誤殺2》圖表：萬達影視歷年投資的10億元+票房電影（位于出品方前三）電影上映時間類型導演演員票房(億元)11.21出品方發(fā)行方萬達-萬達影視、恒業(yè)影業(yè)、壹同誤殺22021年

劇情/犯罪

戴墨肖央、任達華萬達影視、壹同、中國電影唐人街探案3

2021年

喜劇/懸疑

陳思誠

王寶強、劉昊然

45.23誤殺

2019年

劇情/犯罪

柯汶利

肖央、譚卓

13.33唐人街探案2

2018年

喜劇/動作

陳思誠

王寶強、劉昊然

33.97恒業(yè)影業(yè)、萬達影視、中影萬達萬達影視、騁亞影視五洲電影聯(lián)瑞影業(yè)中國電影、萬達影視、金逸西游伏妖篇

2017年

喜劇/動作

徐克林更新、姚晨陳坤、黃渤16.5216.7911.6尋龍訣煎餅俠2015年

動作/冒險

烏爾善2015年

喜劇

大鵬萬達影視

五洲電影萬達影視、新大鵬、袁姍姍華夏電影麗傳媒28資料：Wind，公司公告，貓眼，藝恩，萬達影視官網(wǎng)，中國證券網(wǎng)，國海證券研究所內(nèi)容業(yè)務—電影：與儒意協(xié)同，儲備片單豐富n

公司將加大電影投資力度，提升上游制作能力及內(nèi)容板塊產(chǎn)出能力，在影片發(fā)行端進一步發(fā)力，包括分線發(fā)行及院線陣地的營銷和宣傳等，同時借助儒意在影視內(nèi)容研發(fā)、制作及宣發(fā)領域的優(yōu)勢實現(xiàn)資源共享和優(yōu)勢互補。ü

陳曦等高管上任后，為公司帶來了優(yōu)秀的制作人團隊和豐富的制片管理經(jīng)驗，目前參與出品待開機的項目超15個，力爭大檔期均有影片上映。ü

參投《抓娃娃》定檔7月18日，參投+主宣發(fā)《白蛇：浮生》定檔8月10日、主投《有朵云像你》定檔12月31日、參投《騙騙喜歡你》定檔12月31日，儲備有《誤殺3》《轉(zhuǎn)念花開》《唐探1900》《我們生活在南京》《點到為止》《尋她》等。圖表：公司重點儲備電影電影抓娃娃類型導演/編劇閆非陳健喜柯汶利姚婷婷蘇彪陳思誠賈玲張玄鵬陳仕忠西蒙·韋斯特田里主演沈騰，馬麗-出品方進展參與方式參投參投+主宣發(fā)參投主投參投主投主投主投主投喜劇/劇情動畫/喜劇犯罪/懸疑愛情/劇情愛情/喜劇劇情/犯罪劇情/犯罪喜劇西虹胡同、萬達、貓眼、儒意、阿里影業(yè)等追光、萬達、貓眼、淘票票、儒意貓眼、淘票票、萬達萬達、儒意、貓眼、橫店貓眼、儒意、萬達問北文化、壹同、萬達萬達歡樂時光、萬達、阿里菁嘆號、萬達、東申未來萬達、圣世互娛定檔7月18日（暑期檔）定檔8月10日（暑期檔）定檔7月4日（暑期檔）定檔12月31日定檔12月31日2024年4月開機2024年3月開機2023年10月殺青2021年11月殺青2019年8月殺青籌備中白蛇：浮生默殺有朵云像你騙騙喜歡你誤殺3轉(zhuǎn)念花開點到為止尋她尋龍訣：覓蹤(天星術)尋龍訣2王傳君，張鈞甯屈楚蕭，王子文金晨，孫陽肖央賈玲，張小斐尹正，黃才倫舒淇，白客張涵予，姜武-劇情奇幻/冒險冒險/懸疑科幻/劇情劇情/喜劇主投主投主投主投萬達萬達壹同、萬達我們生活中南京唐探1900路陽陳思誠-籌備中籌備中王寶強，劉昊然圖表：公司其他已備案電影電影我的答案愛上另一個世界的你

2023肇事青春光明之戰(zhàn)給你一杯忘情水最佳出價闖關我比今天更愛你備案時間

電影備案時間

電影備案時間

電影2018備案時間

電影飛越黑龍江

2016雪鄉(xiāng)歷險

2016百鳥衣傳說

2016槍炮腰花

2016備案時間

電影備案時間20142014201420142023營救20212021202120212019洗澡之王中法老爺車拉力賽

2018守闕者環(huán)太平洋2追擊日這個世界上的一切都是瘦子的

2015鐘馗送親人間告白喜從天降嘿，哥們亞歐穿越快把我哥帶走3

2019折疊城市極樂之夜隨手轉(zhuǎn)發(fā)正能量玩命愛一個姑娘龍江傳奇2015201520152015201420142014翱翔龍江精靈俠靈劍封神202320232023202220222022201820172016201620162016功夫機器人

2016悟空鬧天宮

2016無鎖不能西洋水漫金山大叔同萌女媧補天記

2014畢業(yè)進行時巢湖探秘悟空鬧天宮龍宮奪寶星際旅行自然威力2014201320132018201820152015瓷夢江西夢翔安徽29資料：公司公告，貓眼，國家電影局，同花順，國海證券研究所內(nèi)容業(yè)務—劇集：穩(wěn)步發(fā)展，儲備劇集較多n

電視劇投資制作穩(wěn)步發(fā)展，儲備劇集較多。ü

新媒誠品由資深影視制作人尹香今于2012年創(chuàng)立，主營為電視劇的投資、制作、發(fā)行及衍生業(yè)務，在電視劇題材選擇、劇本開發(fā)、制作、發(fā)行方面積累了豐富資源，曾出品過《三大隊》《與君歌》等劇集。ü

劇集內(nèi)容持續(xù)穩(wěn)定輸出。2019-2023年平均每年播出電視劇7部，投資制作了《三大隊》《隱秘而偉大》《唐人街探案1、2》《謝謝你醫(yī)生》等劇集，儲備有《四方館》《錯位》預計2024年播出，《我們正青春》已殺青，《黑夜告白》《檢察官與少年》已開機；《黃卡》《北京折疊》《熟人作案》《大道朝天》等重點IP項目在孵化籌備中。ü

除2022年外，公司劇集收入穩(wěn)定在5-7.5億元左右，2023年收入創(chuàng)新高，毛利率19.2%。圖表：公司電視劇業(yè)務營收、凈利潤及毛利率圖表：公司儲備劇集劇集類型導演演員出品方誠品播出平臺、萬達、新媒、萬達、騁亞四方館劇情/喜劇

趙啟辰

檀健次，周依然錯位（原名：交錯的場景）劇情/懸疑

郭映嘉

馬伊

，佟大為琍影視我們正青春黑夜告白青春/勵志

符策欣

周翊然、何藍逗

萬達-懸疑/犯罪

王之潘粵明，王鶴棣

儒意、優(yōu)酷、萬達

優(yōu)酷檢察官與少年

劇情滕華濤

張小斐，陳若軒

儒意、悅凱、萬達-30資料：Wind，公司公告，貓眼，同花順，天眼查，各劇集官方微博，聯(lián)播文藝官方微博，國海證券研究所內(nèi)容業(yè)務—游戲：持續(xù)開拓海外市場，產(chǎn)品儲備豐富，盈利能力有所提升n

收購互動互愛，重點發(fā)展海外市場，產(chǎn)品儲備豐富。ü

互愛互動于2011年成立，同年發(fā)布了首款策略社交游戲《胡萊三國》，后推出《胡萊三國2》《葫蘆兄弟：七子降妖》《圣斗士星矢：正義傳說》《秦時明月：滄海》等游戲產(chǎn)品。ü

開拓海外市場成績顯著：根據(jù)萬達游戲CEO張宇，2018互愛互動海外收入占比不到10%，2023年達到30-40%。公司2023年海外游戲收入1.2億元，占整體游戲收入的32.4%。出海代表產(chǎn)品《圣斗士星矢：正義傳說》先后于2021年、2022年、2024年上線中國大陸、歐美、日本等地區(qū)。2024年1月18日在日本上線《圣斗士星矢：正義傳說》，最高位居日本iOS暢銷榜第3名，2024年6月26日仍位居iOS暢銷榜第50名。后續(xù)《暗影格斗3》《戰(zhàn)斗法則》等也將陸續(xù)在海內(nèi)外市場上線。ü

產(chǎn)品儲備豐富：后續(xù)儲備《暗影格斗3》《戰(zhàn)斗法則》等產(chǎn)品將陸續(xù)在海內(nèi)外市場上線；擁有《變形金剛》《JOJO的奇妙冒險》等IP。n

營收較為平穩(wěn)，盈利能力有所提升。2019-2023年公司游戲業(yè)務收入均超過3億元，毛利率呈現(xiàn)穩(wěn)步提升趨勢。2020年凈利潤-18.8億元，主要系計提商譽等資產(chǎn)減值18.7億元；2023年凈利潤恢復至0.9億元。圖表：互愛互動（Hoolai）海外整體月度凈流水（萬美元）圖表：公司游戲發(fā)行及相關業(yè)務營收、凈利潤及毛利率圖表：《圣斗士星矢：正義傳說》月度凈流水（萬美元）請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明

31：Wind，公司公告，公司官網(wǎng)，同花順，SensorTower，Enjoy出海開發(fā)者服務平臺公眾號，國海證券研究所資料三、財務：輕裝上陣，業(yè)績逐步修復，具備向上增長彈性32營收：2023年營收修復，影院業(yè)務貢獻營收主體，疫后恢復較好n

營收整體呈上升趨勢，2023年恢復至歷史次高。2011-2019年，公司營收從22.1億元增長至154.4億元（CAGR+27.5%）。2020/2022年，在疫情影響下影院營業(yè)率較低，營收明顯下滑。2023年營收為146.2億元，為歷史第二高水平，恢復情況較好。n

電影放映、商品銷售及廣告貢獻營收主體，票房及商品銷售營收恢復較好：ü

2019-2023年電影放映業(yè)務營收占比穩(wěn)定在50%-60%，商品銷售收入占比在10%-15%，廣告收入占比在8%-13%；ü

2023年票房收入84.4億元，恢復至2019年的92.6%，商品銷售收入創(chuàng)歷史新高。圖表：公司營收及同比增速圖表：公司各業(yè)務收入（億元）資料：Wind，同花順，公司公告，國海證券研究所33成本及毛利：毛利率恢復情況良好n

毛利率恢復情況較好。2011-2018年，公司毛利率維持在30%以上，趨勢略有下降，主要因為電影放映毛利率從25%下降至10%；2020年因疫情影響整體毛利率下滑明顯；2023年毛利率達27.7%，較2019年提升0.2pct。ü

電影放映：2011-2015年，電影放映業(yè)務毛利率穩(wěn)定在20%-25%左右；2016-2019年隨著影院的加速擴張，行業(yè)競爭加劇，毛利率呈下降趨勢。2020/2022年受疫情影響，毛利率為負；2023年毛利率轉(zhuǎn)正，但離疫情前2019年的7%仍有差距。ü

商品銷售：2011-2023年（除2020年）商品銷售毛利率穩(wěn)定在60%-70%左右，2023年為64.2%，超2019年水平。ü

內(nèi)容業(yè)務：電影、電視劇制作/發(fā)行業(yè)務毛利率波動較大；游戲發(fā)行業(yè)務毛利率呈向上趨勢。圖表：公司各業(yè)務毛利（億元）圖表：公司主要業(yè)務毛利率資料：Wind，公司公告，國海證券研究所34期間費用：剔除新租賃準則影響后，2023年期間費用率降至2019年水平n

若不考慮2021年后新租賃準則的影響，2023年期間費用率逐漸降低至疫情前。2011-2015年期間費用率為11%-12%；2016-2018年，由于影院大幅擴張，銷售/財務費用率均有所提升，2018年期間費用率增長至17%；2023年期間費用率為19.1%，相較于2019年增長了2.4pct，如不考慮2021年后新租賃準則的影響，則2023年期間費用率已降至2019年水平。ü

管理費用：控制較好，2017年以來維持在10-13億元，主要為員工薪酬，約占68%-77%；ü

銷售費用：下降較明顯，2023年銷售費用7.4億元，較疫情前2019年減少了2.3億元；ü

財務費用：2021年前主要為利息支出，2016-2020年利息費用1-3億元；2021年激增至7.8億元，主要系執(zhí)行新租賃準則，20