離岸人民幣市場研究的結(jié)論及政策建議

離岸人民幣市場研究的結(jié)論及政策建議

一主要結(jié)論離岸金融市場是經(jīng)濟全球化和金融全球化的產(chǎn)物，也是20世紀最重要的金融創(chuàng)新形式，對優(yōu)化生產(chǎn)要素全球配置、促進全球經(jīng)濟增長發(fā)揮了重要的作用。隨著我國實體經(jīng)濟的發(fā)展和對外開放水平的提高，人民幣雖然是不可自由兌換的貨幣，但在金融危機后的國際影響力仍然在不斷提升，國際化進程也在不斷加快，與之相應(yīng)的便是離岸人民幣市場的迅速發(fā)展。本書對全球最大的離岸人民幣市場——香港離岸人民幣市場的形成、運行和影響進行了有益的探索，主要結(jié)論如下。（一）非居民性是離岸金融市場內(nèi)涵的核心現(xiàn)有文獻一般將離岸金融的概念定義為“在特定的制度和法律環(huán)境下，非居民之間使用可兌換貨幣的金融交易”。時至今日，離岸金融市場內(nèi)涵已經(jīng)有了很大的變化，既不局限于地理概念上的境外，也不限于特有的制度和法律環(huán)境之下；既可以是可兌換貨幣，也可以是不可兌換貨幣，而唯一沒有發(fā)生變化的是交易主體的非居民性。因此，本書將離岸金融定義為“非居民金融活動的統(tǒng)稱”。（二）離岸人民幣市場的形成和發(fā)展經(jīng)歷了境外流通、資金池形成及多層次市場發(fā)展和交易的三個重要發(fā)展階段在人民幣境外流通階段，人民幣離岸金融市場尚處于萌芽狀態(tài)，主要交易方式是邊境貿(mào)易；在人民幣資金池的形成階段，在人民幣升值的背景下，主要依靠跨境人民幣結(jié)算向境外不斷輸出人民幣形成資金池，這一階段主要依靠政策推動；在多層次人民幣市場發(fā)展和交易階段，主要出于市場主體對持有的人民幣資產(chǎn)有收益要求，主要是指債券市場、外匯市場、存貸款市場等金融市場的建立和發(fā)展，這個階段既有政策驅(qū)動也有市場需求因素的推動。未來，全球離岸人民幣市場將根據(jù)各自優(yōu)勢發(fā)展特色離岸人民幣金融產(chǎn)品，并在離岸人民幣基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、市場規(guī)則和業(yè)務(wù)發(fā)展體系上繼續(xù)加大力度。（三）與內(nèi)地的經(jīng)貿(mào)往來仍是香港人民幣資金的主要來源和運用目前，跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算是香港人民幣資金池的主要來源渠道，隨著人民幣資本賬戶的逐步開放，香港離岸人民幣市場將會是吸引境內(nèi)人民幣資金的主要渠道；除用于支付香港與內(nèi)地間的進口外，銀行間債券市場和內(nèi)地企業(yè)借款是香港人民幣資金跨境使用的主要渠道。（四）香港人民幣市場具有特殊的基礎(chǔ)貨幣和貨幣乘數(shù)現(xiàn)在的清算行模式下，只有清算行模式和代理行模式下流入香港離岸人民幣市場的資金才能產(chǎn)生基礎(chǔ)貨幣，進而具有貨幣創(chuàng)造功能，NRA和特殊賬戶由于不能產(chǎn)生離岸市場的基礎(chǔ)貨幣而不具有離岸貨幣的創(chuàng)造功能。同時，香港人民幣市場貨幣乘數(shù)是中國內(nèi)地累計人民幣順差與全球離岸人民幣存款之比。（五）香港人民幣價格是以國內(nèi)市場為基礎(chǔ)全球供求關(guān)系調(diào)整的價格體系在離岸貨幣市場的利率和匯率形成過程中，供求關(guān)系始終是最為主導(dǎo)的因素。在此基礎(chǔ)上，交易成本、匯率、利率、離岸所在地的綜合實力都會對其價格的形成有一定的影響。我國利率市場化程度低，資本開放程度不高，加之香港特殊的制度，使香港離岸人民幣利率和匯率的形成表現(xiàn)出一定的異質(zhì)性。隨著我國利率市場化的不斷推進，香港離岸人民幣利率和匯率的形成將逐漸和成熟的離岸金融市場趨同。（六）全球離岸人民幣市場是價格領(lǐng)導(dǎo)型市場，香港是價格追隨型市場在只有一個離岸中心的條件下，市場資金供給會出現(xiàn)不足，價格比正常水平要高；當出現(xiàn)寡頭壟斷時，依據(jù)資金量和資金價格的博弈不同，會出現(xiàn)不同的資金供給和價格決定水平，而當市場完全處于競爭狀態(tài)時，所得到的資金供給和價格水平最為有效。當前，全球離岸人民幣市場的結(jié)構(gòu)比較符合價格領(lǐng)導(dǎo)型的微觀市場結(jié)構(gòu)特征，而香港離岸人民幣市場則比較符合價格追隨型的微觀市場結(jié)構(gòu)特征。（七）在岸人民幣市場和離岸人民幣市場的關(guān)聯(lián)性越來越強第三章的結(jié)果表明，從利率看，離岸市場對在岸市場存在明顯的報酬溢出效應(yīng)，而且這種效應(yīng)在利率市場化改革的推動下表現(xiàn)得越來越明顯。在岸市場和離岸市場間存在雙向波動溢出效應(yīng)，但在岸市場對離岸市場的波動溢出效應(yīng)要強一些，利率市場化改革有利于降低在岸市場對離岸市場的波動溢出效應(yīng)；從匯率看，在岸市場對離岸市場存在報酬溢出效應(yīng)，在岸市場對離岸市場存在明顯的波動溢出效應(yīng)。中央銀行對外匯市場干預(yù)是在岸市場對離岸市場產(chǎn)生波動溢出的重要原因，匯率形成機制改革有利于降低在岸市場對離岸市場波動溢出效應(yīng)。（八）香港人民幣匯率對亞洲國家貨幣匯率產(chǎn)生顯著影響離岸人民幣匯率和在岸人民幣匯率都能影響亞洲國家匯率的變動，而且這種影響并不隨中國央行貨幣政策變動而變動，也不受全球性因素的影響。這說明離岸人民幣匯率已經(jīng)開始向國際金融市場獨立傳遞人民幣價格信號，對亞洲國家貨幣產(chǎn)生溢出效應(yīng)，有利于提高人民幣在國際上的影響力。與此同時，人民幣匯率對亞洲國家貨幣的影響途徑正在發(fā)生轉(zhuǎn)變，從貿(mào)易投資等實體經(jīng)濟渠道逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)閰R率等金融市場渠道。（九）香港人民幣市場長期可能對內(nèi)地貨幣政策中間目標產(chǎn)生負面影響在研究了離岸人民幣市場的發(fā)展對中國貨幣政策中間目標的影響后，本書認為，香港人民幣離岸市場的發(fā)展對于內(nèi)地貨幣供應(yīng)存在“替代效應(yīng)”；香港人民幣離岸市場的發(fā)展對中國貨幣政策中間目標構(gòu)成了實質(zhì)性的影響，可能在一定程度上降低貨幣政策的有效性；銀行信貸作為貨幣政策中間目標的有效性正在下降，而社會融資總規(guī)模的有效性正在不斷上升，在構(gòu)建開放型貨幣政策框架中，社會融資總規(guī)模可能更有利于提高貨幣政策的針對性和有效性。從短期來看，香港人民幣離岸市場對內(nèi)地貨幣政策中間目標的“替代效應(yīng)”還不是很大，對貨幣政策的有效性也不構(gòu)成重大損害，但長期看香港離岸人民幣市場會對內(nèi)地貨幣政策的有效性產(chǎn)生較大沖擊。此外，本書還認為，離岸人民幣市場的發(fā)展在短期內(nèi)容易引發(fā)大規(guī)模的跨境資本流動，引發(fā)國內(nèi)外金融市場劇烈動蕩。因此，越來越大的境外流通的人民幣規(guī)模，可能會對中國的金融安全帶來一些新的風(fēng)險。當在岸市場和離岸市場的價格差異過大時，可能會誘發(fā)大規(guī)模的資本跨境流動。短期內(nèi)大量資本流出，不僅會對國內(nèi)金融市場的資金構(gòu)成壓力，加大金融市場的波動幅度，也會加大離岸金融市場的波動幅度，容易形成在岸市場和離岸市場的負向反饋效應(yīng)。事實上，當人民幣匯率出現(xiàn)顯著高估時，國際上的投機資金會通過境外人民幣市場達到打壓在岸人民幣匯率的目標，給中國金融體系的安全帶來沖擊。二主要政策建議根據(jù)本書理論分析和實證分析所得出的結(jié)論，我們提出如下政策建議。（一）既要重視離岸人民幣市場在推動國內(nèi)金融改革的積極作用，也要防范離岸市場的發(fā)展對國內(nèi)金融體系帶來的負面沖擊一方面，要借力離岸人民幣市場的發(fā)展，推動國內(nèi)金融體系改革，繼續(xù)加強SHIBOR的基準定價能力，加快利率市場化改革進程，放松利率管制，增強離岸市場利率對在岸市場利率的市場化引導(dǎo)。進一步改革人民幣匯率形成機制，增強人民幣匯率彈性，繼續(xù)擴大人民幣匯率的波動幅度，減少對外匯市場的常規(guī)干預(yù)。擴大人民幣匯率市場的主體范圍，增強人民幣匯率反映國際供求信息的能力。另一方面，要注意防范離岸市場發(fā)展過程中對國內(nèi)金融市場帶來負面沖擊。適當縮小離岸市場和在岸市場價格差異，擴大離岸人民幣資金池規(guī)模，完善離岸人民幣回流機制，逐漸健全離岸人民幣價格形成機制，以及改善離岸人民幣產(chǎn)品的收益水平。同時，加快推動中國利率市場化和匯率形成機制的改革，使在岸人民幣的價格更能充分反映市場的需求狀況。此外，加強在岸和離岸金融監(jiān)管機構(gòu)合作和監(jiān)管機制的建設(shè)。中國人民銀行與香港金融管理局在對離岸市場監(jiān)管時應(yīng)緊密配合，不斷完善和提高對離岸市場監(jiān)管機制和能力。加大對跨境資本流動的監(jiān)測和管理，出臺類似于資本流入稅等政策對跨境資本流動進行市場化管理。（二）加快國內(nèi)金融改革步伐，為加快離岸市場發(fā)展創(chuàng)造有利條件離岸人民幣市場的發(fā)展首先立足實體經(jīng)濟的需求，要結(jié)合“一帶一路”的國家戰(zhàn)略，推動和支持企業(yè)“走出去”，提高企業(yè)和實體經(jīng)濟的開放水平，讓更多的中國企業(yè)參與國際分工體系，實現(xiàn)中國的資本輸出。同時，還應(yīng)加快國內(nèi)金融市場的改革步伐，一是加快資本項目開放進程，進一步提高金融對外開放水平。在上海自貿(mào)區(qū)試點的經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，繼續(xù)放松對資本項目的管制，提高境內(nèi)外資本的流動規(guī)模。在“滬港通”試點成功的基礎(chǔ)上，繼續(xù)加大境內(nèi)外資本市場的互聯(lián)互通的規(guī)模和程度。繼續(xù)減少境內(nèi)企業(yè)利用境外債券市場和境外企業(yè)利用境內(nèi)債券市場融資的限制，提高境內(nèi)外債券市場的融合程度。加大貨幣市場的開放力度，充分利用QFII和RQFII等現(xiàn)有模式，提高境外機構(gòu)投資者參與境內(nèi)貨幣市場的程度。二是繼續(xù)推進利率和匯率市場化進程。在新型對外開放格局中，讓人民幣匯率和利率真正反映全球因素。目前，中國經(jīng)濟對外開放程度已經(jīng)有效提高，但人民幣的利率和匯率仍然沒有充分反映全球的需求，這對于人民幣國際化進程的推進不利。應(yīng)在推進人民幣國際化進程的過程中，推進存款利率市場化，盡快取消存款利率上限，同時繼續(xù)增強人民幣匯率彈性，繼續(xù)擴大人民幣匯率的波動幅度，減少對外匯市場的常規(guī)干預(yù)，擴大人民幣匯率市場的主體范圍，逐步允許境外機構(gòu)投資者參與人民幣匯率市場，增強人民幣匯率反映國際供求信息的能力。擴大人民幣匯率的波動幅度，增強人民幣匯率的彈性。（三）積極建立和完善人民幣國際化條件下的宏觀調(diào)控政策框架一是重視離岸人民幣市場發(fā)展過程中的溢出效應(yīng)。由于離岸人民幣市場短期內(nèi)對宏觀經(jīng)濟變量產(chǎn)生重要影響，政府部門在進行宏觀調(diào)控的過程中要重視不斷增長的離岸市場的影響，在制定和實施宏觀政策時應(yīng)充分考慮離岸市場發(fā)展帶來的溢出效應(yīng)。同時，隨著利率和匯率市場化改革的完成，離岸市場發(fā)展在中長期也會對宏觀經(jīng)濟產(chǎn)生影響，這也對中長期宏觀經(jīng)濟政策的制定和實施提出了挑戰(zhàn)。二是完善貨幣政策和匯率政策的制定機制。在貨幣政策制定過程中，要充分考慮離岸市場對在岸市場的溢出效應(yīng)，增強政策制定的前瞻性和有效性；在匯率政策制定過程中，要將金融對外開放水平和離岸金融市場的影響估計在內(nèi)，增強匯率政策在應(yīng)對外部沖擊時的靈活性和有效性。（四）穩(wěn)步擴大國際社會對資本項目下的人民幣的需求一是增強SDR在提升境外人民幣資產(chǎn)需求中的作用。一方面，推動IMF擴大SDR的使用范圍，推動各國貨幣當局配置人民幣資產(chǎn)的需求，促進人民幣資金從貨幣當局的渠道流出；另一方面，推動有需求的國家和地區(qū)在中國香港發(fā)行SDR計價的債券，培育SDR的交易市場。二是提高“一帶一路”建設(shè)中的人民幣使用的比重，既提升國際社會對人民幣資金的需求，也可以發(fā)揮香港離岸人民幣市場在資金供給、產(chǎn)品設(shè)計以及風(fēng)險管理的優(yōu)勢。三是繼續(xù)擴大香港和內(nèi)地的金融市場的聯(lián)通力度，在“滬港通”成功經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，有序推進期貨市場和商品市場的連接，增加境外投資者投資金融市場的便利程度，增強境外市場主體持有人民幣的動機。（五）積極推進在香港建立亞洲人民幣債券市場一是繼續(xù)擴大人民幣資本項目的開放力度，增強人民幣資金在資本項目下的自由流動。按照“從小到大”漸進流量控制的方式，“小步快跑”的方式對人民幣三個資本項目進行有管理的開放，為香港建立亞洲人民幣債券市場提供資金來源。二是推進內(nèi)地銀行間市場與香港債券市場的聯(lián)通。在總結(jié)“滬港通”和“深港通”經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，允許內(nèi)地債券市場與香港有管理的對接，進一步豐富香港人民幣債券市場的投資者結(jié)構(gòu)。三是擴大香港離岸市場高信用等級債券的供給。繼續(xù)擴大央行和財政部、政策性銀行在香港發(fā)行高信用等級的債券的規(guī)模，豐富債券發(fā)行的期限，提高市場的流動性，完善離岸債券市場的收益率曲線。四是允許合格的境內(nèi)機構(gòu)投資者前往香港人民幣債券市場進行投資和交易，并鼓勵境內(nèi)和東盟國家的企業(yè)赴港發(fā)行人民幣債券。（六）加強中央政府和香港特別行政區(qū)政府政策支持力度一方面是要加強中央政府的政策支持。一是加快推進人民幣國際化的進程。在人民幣加入SDR的基礎(chǔ)上，通過市場化的方式推動各國貨幣當局配置人民幣資產(chǎn)，增加人民幣作為儲備資產(chǎn)的需求。二是支持香港人民幣二級債券市場發(fā)展。增加高質(zhì)量信用產(chǎn)品的離岸供給。繼續(xù)擴大中國央行和財政部、政策性銀行在香港發(fā)行高信用等級的債券的規(guī)模，為離岸人民幣市場提供高質(zhì)量的抵押品，增強離岸一級債券市場和二級債券市場的流動性。三是繼續(xù)擴大金融市場對外開放，加大對資本市場和債券市場的開放力度，在“滬港通”成功經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，盡快推出“深港通”，有序推進期貨市場和商品市場的對外開放，增加境外投資者投資金融市場的便利程度，增強境外市場主體持有人民幣的動機。四是加快境內(nèi)外金融基礎(chǔ)設(shè)施的互聯(lián)互通，在資產(chǎn)的登記、清算、轉(zhuǎn)讓、結(jié)算和托管等方面推進互認和信息共享制度。五是將中國香港納入“一帶一路”倡議平臺的范圍，將中國香港定位為支持“一帶一路”倡議的融資平臺，為該戰(zhàn)略推進提供人民幣項目融資。另一方面是要加強香港特別行政區(qū)政府的政策的支持。一是利用香港傳統(tǒng)的國際影響力，推動全