積極財政政策的國債規(guī)模限度風(fēng)險研究

積極財政政策的國債規(guī)模限度風(fēng)險研究關(guān)鍵詞：債務(wù)理財；世代交疊模型；新古典“擠出”假設(shè)一、我國積極財政政策的特征和債務(wù)理財理論我國積極財政政策是以國債為主，兼用其他財政手段為主要特征的。這樣，人們對國債規(guī)模、范圍、債務(wù)依存度，以至現(xiàn)在中國政府的債務(wù)負擔(dān)究竟有多大，是否存在隱性或有債務(wù)風(fēng)險，是否會落入“債務(wù)陷井”等事關(guān)國家經(jīng)濟安全等等作了不同的解釋。財政是一國政府活動的核心，作為一國政府履行其職能的收支行為，通過稅收、借債、收費等收入形式，而政府的支出則提供不具排他性消費的公共產(chǎn)品。這樣，政府財政收支活動，應(yīng)能增進社會經(jīng)濟的發(fā)展。政府活動與企業(yè)活動相類似，應(yīng)保持良性的財務(wù)狀態(tài)即至少應(yīng)保持收支平衡。一個有效率的政府，如布坎南（1992）所指出的“如果將政府也視為一個經(jīng)濟人，它也有自己的獨立的利益。這種利益就不見得總與社會的利益保持一致?！奔纯赡艹霈F(xiàn)“為了增加財政收入而不惜采取損害社會經(jīng)濟發(fā)展的措施”的“諾斯悖論”（張曙光，2000年）這里，我們是從一個新視角，運用上述曾提到過的哈維。羅森（1995）的“債務(wù)理財”層面來分析我國國債政策的風(fēng)險性。債務(wù)理財，是世界各國政策財政政策討論中的中心問題，也是我國實施積極財政政策的核心問題。按照哈維。羅森的觀點，這些問題包括債務(wù)規(guī)模的度量、誰來承擔(dān)其負擔(dān)以及在什么情況下債務(wù)是籌措政府支出所需資金的適宜方式。國債是一個激發(fā)情感而難以對付的課題（哈維。羅森1995）。它作為一種借款，或作為在未來支付某筆貨幣的一種承諾，它可以不斷的借新債還舊債，是政府的一種重要理財方法。債務(wù)是同財政赤字相通的。某個時點上的債務(wù)是以往所有預(yù)算赤字的總和，也即，債務(wù)是以往支出超過以往收入的累計超支額。當然，赤字和債務(wù)是兩個不同的概念。債務(wù)是一個“存量”（在一個時點上度量）的概念，即某一時點上的債務(wù)是以往赤字的累計值。而赤字則是一個“流量”（在一段時期內(nèi)度量）概念，是在一段時期的赤字就是支出超過收入的超支額。哈維。羅森認為，一國的政府債務(wù)有多大？其答案取決于計算中的包括哪些資產(chǎn)和負債，以及它們被怎樣估價。而“正確”的答案，又取決了你的“目的”。對此，根據(jù)美國的情況他指出應(yīng)謹慎地考慮：聯(lián)邦儲備銀行持有的政府債務(wù)、州和地方政府也有大量的未清償債務(wù)、通貨膨脹侵蝕著債務(wù)實值，年度赤字并不反映等影響、資本與經(jīng)常帳戶（聯(lián)邦政府只有一個預(yù)算，這個預(yù)算中的所有支出被加總在一起，并不區(qū)分經(jīng)常開支出與資本開支，而美國的許多州與政府地方的標準會計程序是將經(jīng)常支出與資本支出的預(yù)算分開；以保持一個與經(jīng)常支出分開的資本預(yù)算對組織的財務(wù)狀況提供一個更為準確的反映），有形資產(chǎn)（聯(lián)邦政府不僅有大量的負債，也擁有巨大的有形資產(chǎn)，包括居住用的與非居住用的建筑物、設(shè)備、黃金和礦產(chǎn)權(quán)等）、隱蔽義務(wù)（如社會保障等，有人估算它在7萬億美元左右。安達信公司在考慮估算隱蔽義務(wù)的條件下，國債即政府債務(wù)幾乎是官方數(shù)字的3倍）等因素。羅森還認為，對于國債負擔(dān)問題，要回答的是需要人們仔細考慮債務(wù)理財?shù)某杀疽约皞鶆?wù)的承擔(dān)人是誰的問題。他運用了三個理論：一是勒納的世代交疊模型：借債要償還。債務(wù)承擔(dān)人，在任何時點上，幾代人同時并存，即世代交疊，一個簡單世代交疊模式的分析就能說明債務(wù)的負擔(dān)可以在各代之間如何進行轉(zhuǎn)移，因為人口是由相等人數(shù)的“青年”、“中年”、“老年”人所組成，每代持續(xù)20年。無論是后代要么還債要么借新債還舊債。在這兩種情況下，都存在著從未來納稅人到債務(wù)持有人的資金轉(zhuǎn)移，因為即使借新還舊債務(wù)，也必須向新的債券持有人支付利息。兩者都使后代必須承擔(dān)債務(wù)的負擔(dān)。他運用勒納的世代交疊模型，假定政府從它的公民舉債，這是內(nèi)債，并認為內(nèi)債不會對后代造成任何負擔(dān)。下一代的人只是相互欠債。一旦償還債務(wù)時，收入就從一組公民（未持有債券的那些人）轉(zhuǎn)移給另一組公民（債務(wù)持有者），然而，下一代作為一個整體的境況并沒有變壞，因為它的消費水平同原本一樣。這是“右手欠了左手（馬斯格雷夫1985轉(zhuǎn)引18世紀作家Melon的話）。內(nèi)債不會給后代造成負擔(dān)的觀點在美國統(tǒng)治了上世紀40年代與50年代，但現(xiàn)實的問題要復(fù)雜得多。但外債則不同（在美國），約有18％的聯(lián)邦債務(wù)是由外國投資者持有的，后代肯定要承擔(dān)負擔(dān)，因為其消費水平會下降，其下降數(shù)額相當于必須償還外國貸款人的本金加利息。另一方面，如借款被用來為資本積累融通資金，則結(jié)果取決于投資項目的生產(chǎn)率。如果投資的邊際收益大于從國外所得資金的邊際成本，那么債務(wù)和資本支出的結(jié)合，實際上會使后代的境況變好，反之，假設(shè)項目的收益小于邊際成本，則后代的境況會變壞。但對債務(wù)負擔(dān)由后代負擔(dān)的程度有兩種觀點，一是內(nèi)債對后代不會造成凈負擔(dān)，它只是代際轉(zhuǎn)移；另一是在世代交疊模型中，債務(wù)理財有可能給后代造成一種實際負擔(dān)。二是新古典模型。這個模型十分強調(diào)，債務(wù)理財會對資本形成所產(chǎn)生的潛在而重要影響，當政府開始一個項目時，不管是用稅收還是用舉債來籌措資金，資源都要從私人部門抽出。政府舉債減少私人投資的假設(shè)在新古典分析中起著關(guān)鍵作用。即”擠出“假說——當公共部門在可供投資的資源池中汲”水“時，私人投資會被”擠出“?！睌D出“是由利率的變動引起的。當政府增加其對舉債的需求時，認為信貸價格的利率必然會上升。利率上升，私人投資就變得更為昂貴，人們就會從事較少的私人投資?？梢?，債務(wù)的負擔(dān)也取決于債務(wù)理論”擠出“私人投資的程度。三是李嘉圖的等價理論代際自愿轉(zhuǎn)移會抵消債務(wù)政策代際效應(yīng)，使得”擠出“不會發(fā)生。代際自愿轉(zhuǎn)移，是指當政舉債時，”老“一代的人會認識到其子孫的情況會變壞，并再假設(shè)，老年人關(guān)心其后代的福利，因而不想使后代的消費水平下降，老年人增加他們的遺產(chǎn)，使這筆遺產(chǎn)的數(shù)量足以支付未來償債時應(yīng)交的額外稅款。其結(jié)果是每一代恰好會有政府借債前一樣的消費量。這樣做，私人能夠抵消政府債務(wù)政策的代際效應(yīng)，以至于稅務(wù)理財與債務(wù)理財在本質(zhì)上是等價的。這個觀點，即政府的理財形式是無關(guān)緊要的，即李嘉圖等價模型。然而，李嘉圖是懷疑這個背上他名字的理論的。至于究竟有哪些因素決定政府應(yīng)采取稅收還是舉債來籌資呢？在債務(wù)與稅收之間如何作出選擇是財政領(lǐng)域內(nèi)最基本的問題之一，也是我國積極財政政策必須作出的重要抉擇。在哈維。羅森看來有以下不同的評估觀點：一是受益原則，即如果舉債項目使后代受益，則舉債讓后代支付是適宜的，因為后代享受了這種重建基礎(chǔ)設(shè)施的利益；二是代際公平。假設(shè)，由于技術(shù)進步，我們的孫子輩將比我們更為富有，即人們預(yù)料到后代要比當代富，那么公平原則表明，讓后代“負擔(dān)”是公正的；三是效率考慮。從效率的觀點看，稅收的債務(wù)必須在它們各自產(chǎn)生的“超額負擔(dān)”的基礎(chǔ)上進行比較。如果不存在任何“擠出”，那么債務(wù)理財會有較小的超額負擔(dān)，因為一系列小額增稅比一筆大額增稅會產(chǎn)生一個較小的超額負擔(dān)。然而，正是這樣，于是，可能的一種風(fēng)險較低的政策手段選擇就是增債。我國政府在反周期調(diào)節(jié)手段上選擇國債為主要手段的必要性，有如下的一些政策考慮：首先，國債的信譽度高，而且國債利率高于銀行儲蓄又不征利息稅，收益性大。國債又是財政政策和貨幣政策的“結(jié)合點”。①當今世界各國政府都把國債作為宏觀調(diào)節(jié)的重要杠桿，各國中央銀行三大法寶之一的公開市場業(yè)務(wù)，在金融市場上買賣有價證券，用國債來調(diào)節(jié)貨幣的吞吐量，成為穩(wěn)定利率和貨幣供求量等金融市場的重要手段。運用國債手段，特別是我國經(jīng)濟面對社會經(jīng)濟增長乏力，社會需求不足，即在有通貨緊縮條件下，貨幣政策已出盡“多招”而效應(yīng)不靈或平平，如積極財政政策出臺時，當時銀行已5次降息，鼓勵消費的消費信貸等，而銀行的儲蓄相對過剩，存在巨額的“存貸差”等等，這時運用增發(fā)國家可起到“四兩撥千斤”的作用，而且當時首次增發(fā)1000億元國債全部由四家國家商業(yè)銀行承購，既可緩和這四行的巨額“存貸差”壓力，而又穩(wěn)得10年期5.5％債息率的無風(fēng)險權(quán)益；既可開拓加大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資的資金來源，又給四行的巨額“存貸差”提供了資金出路，一舉數(shù)得。據(jù)有關(guān)資料：商業(yè)銀行1998年存款大于貸款的差額即存貸差正在不斷擴大，從高達1.1萬億元擴大到2000年的1.3萬多億元。將滯留在銀行里閑置的錢，通過國債方式用出去，既可以減輕銀行負擔(dān)，用收取的國債利息支付老百姓的存款利息，也改善銀行的資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)，沒有擠迫銀行超發(fā)貨幣。同時，國債是直接向國有商業(yè)銀行發(fā)行的，主要來之于居民儲蓄，具有實實在在的資金來源，因而因增發(fā)國債而擴大的貨幣供給是和總需求的增加相適應(yīng)的，也不會增加沒有資金來源的貨幣供給量即超發(fā)貨幣。①

盡管國債作為聯(lián)結(jié)財政政策與貨幣政策結(jié)合點的作用的公開市場業(yè)務(wù)，我國是1996年4月9日已開始運作。但由于種種原因。公開市場操作力度一直較弱。使這種聯(lián)結(jié)作用并未得到應(yīng)有的發(fā)揮。第二，國債的用途性明確，針對性強，這比貨幣政策手段更為具體和有效。這次增債，主要是用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資和對國企的技術(shù)改造的貼息，目的用途性強而明確，不得挪作他用。用于基礎(chǔ)設(shè)施投資，還有個投資乘數(shù)加速效應(yīng)。國債中央使用一半，轉(zhuǎn)貸給地方政府一半。主要著力點在解決我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)高度化進程中的“瓶頸”問題。主要是對基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的投資。應(yīng)該說，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目投資大、周期長、盈利性低，均屬政府投融資范圍和方向。必須依靠政府，國債強有力杠桿的財政支撐才能啟動，而銀行的市場間接融資性信貸支撐只能是局部的，居非主角定位，一旦投資失效，國債不能還本付息，結(jié)果是出現(xiàn)公開的財政赤字，事關(guān)國家大局，易引起高層決策重視，這不像由信貸過度而造成的銀行不良資產(chǎn)等隱性債務(wù)，風(fēng)險往往被忽視，“隱”而不現(xiàn)，貽誤并釀成大禍。第三，從這三年多增發(fā)國債的時機看，是適時的，成功的。增債3600億（截止2000年底）的利率和擠出效應(yīng)看，應(yīng)該說在總體上均不明顯。國債的擠出效應(yīng)，是近幾年國內(nèi)學(xué)術(shù)界普遍予以關(guān)注的重要內(nèi)容，并從各個層面以及數(shù)學(xué)模型等方面予以假設(shè)和測定，大量的研究文獻顯示，國內(nèi)各項研究成果得出的結(jié)論大都認為：不存在提高利率和擠出私人投資，積極財政政策的用債政策是有理論支持的（劉溶滄、馬栓友，2001）。對此，與我們當時所作的分析也基本一致的：國債的利率效應(yīng)，是由政府發(fā)行國債的增加引起市場利率的波動。由政府發(fā)行國債和國債規(guī)模的不斷擴大，會造成金融市場中貨幣供應(yīng)量和需求量的比例發(fā)生變化。利息作為資金的“價格”，會導(dǎo)致利率上升，這是一個不可否認的事實。即使是西方政府的國債作為金邊債券，其安全性和收益性較為穩(wěn)定，其息率比市場利率為低，國債規(guī)模的不斷擴大也會導(dǎo)致利率上升，這也是一個不爭的事實。我國政府自1981年恢復(fù)發(fā)行國債，為保證國債的順利發(fā)行，在利率政策上始終堅持高于同期銀行存款利率1—2個百分點。還應(yīng)指出，隨著我國國債規(guī)模的不斷擴大，特別是在1994年起由于停止向中央銀行透支彌補財政赤字后，國債的年發(fā)行額突破1000億元大關(guān)，當年高達1175億元，1990—1997年國債發(fā)行額年均增長在40％左右。由于我國利率遠未市場化，這種利率效應(yīng)并不明顯，但盡管如此，國債的利率效應(yīng)不應(yīng)低估。至于國債對民間投資的排擠效應(yīng)，即政府通過發(fā)行國債擴大赤字規(guī)模，導(dǎo)致利率上升，從而引起民間投資的相應(yīng)減少，或者說，政府國債擠出了非政府部門的一部分投資。對于這種排擠效應(yīng)，由于近些年銀行出現(xiàn)的“存貸差”，銀行儲蓄過剩，特別是由于在通貨緊縮的條件下，儲蓄大于投資，使國債的擠占效應(yīng)大大削弱，但仍不應(yīng)予以忽視。因為在定時期內(nèi)，超過一定限度的投資總量，其中政府投資與民間投資比例會有一個此長彼消的問題（王美涵等1999）所有這些，都表明我們積極財政政策采用增債方式的必要性?，F(xiàn)在的問題是，1998年至2001年增發(fā)國債已達5100億元，僅到1999年底國債發(fā)行余額已達11287.59億元，增發(fā)國債的空間究竟還有多大余地。它的限度在哪里？三、我國國債發(fā)行的規(guī)模限度上的風(fēng)險近幾年國內(nèi)學(xué)生界對這個問題的研究成果較多，從各個角度探討了我國實行積極財政政策而增發(fā)國債的規(guī)模限度和合理性問題。評價一國政府的國債規(guī)模的警戒性指標，一般主要有兩個指標，其中一是《馬約》的二個門欖指標：債務(wù)負擔(dān)率即國債余額/GDP，規(guī)定不超過60％；當年財政赤字/GDP比例，規(guī)定不超過3％；二是我國國內(nèi)常用的兩個警戒性指標，即國債依存度，指當年債務(wù)收入/當年財政收人，不超過20％；國債償債率（當年債務(wù)償還額/當年財政收入），不超過20％等。我國國債依存度嚴重超標。我國中央財政國債依存度從1994年起連續(xù)超過50％，1998年更高達71.1％。我國國債的還本付息負擔(dān)日益沉重，“九五”中后期，國債的平均還本付息規(guī)模每年約2000多億元。其中1996年、1997年、1998年分別為1311億元、1918億元和2348億元，占整個財政支出（經(jīng)常性支出+建設(shè)性支出+債務(wù)還本付息支出）的比重已經(jīng)高達20％以上。而且“十五”期間，隨著積極財政政策增債以來所增發(fā)的國債陸續(xù)到期，國債的還本付息支出額將進一步擴大，平均每年約高達3000—4000億元，這反映了日益擴大的已發(fā)債的還本付息額對政府運用國債政策的要求和制約。但是，應(yīng)該看到，僅從積極財政政策所增發(fā)的國債規(guī)?？矗瑒t尚有相當?shù)臅r間和空間潛力。其理由有四：一是積極財政政策每年增發(fā)國債規(guī)模在1000億元至1500億元之間，僅是我國全社會固定資產(chǎn)投資額4萬億元左右的一個零頭或尾數(shù)，即使加上銀行等額的配套資金，也沒有改變事情的基本狀況。二是我國增發(fā)國債與GDP的比例很低。美國早在1993年的國債規(guī)模高達32470億美元，占美國GDP的51.6％，即生產(chǎn)的每一美元的42美分就要被用來清償債務(wù)，加上1993年國債利息支出1990億美元，占聯(lián)邦財政支出的14％。美國國債利息支出從1965年至1993年，上升了2.5倍而政府支出總共也只上升了1.3倍（羅森。1995）。即使發(fā)債占GDP最低時的1975年，也占GDP的26.8％，當時凱恩斯的“功能財政”信條都已瓦解，但國債仍是維系美國經(jīng)濟的重要理財工具。據(jù)有關(guān)統(tǒng)計材料表明美國自1926年迄今已有75年發(fā)債的長盛不衰歷史。至于近十年日本經(jīng)濟衰退中國債規(guī)模占GDP匕重已高達130％。這是應(yīng)予另當別論的。應(yīng)該說，美國國債品種和期限結(jié)構(gòu)上有許多值得借鑒的，如美國把初始期限在一年之內(nèi)的債券稱國庫券，把初始期限小于10年的債券稱公債，把初始期限在10年以上稱國債。又如1998年9月，美國財政部發(fā)行了一種新型儲蓄債券，面值從50美元至30000美元，這種新型債券是具有與通脹調(diào)整相結(jié)合的復(fù)合利率債券，其特點對債券持有人有保護購買力并能賺取有保證的真實回報率設(shè)計的，具有安全性、擁有稅收優(yōu)惠（投資者獲得的收入）可免交國家和地方所得稅、購買6個月后即可變現(xiàn)具有流動性等等。這對當前我國城鄉(xiāng)居民儲蓄已高達8萬億元以上，增發(fā)國債顯然有很大空間潛力。三是評估一國政府發(fā)債規(guī)模限度，“必須考慮所有的資產(chǎn)和負債，聯(lián)邦政府不僅具有大量的金融負債，而且也擁有巨大的有形資產(chǎn)”（哈維。羅森，1995）。我國的有形資產(chǎn)，除了有8—9萬億元的國企的國有資產(chǎn)外，還有數(shù)倍于其他國有資產(chǎn)的國有土地資產(chǎn)，其總量為25萬億元左右。至于黃金和礦產(chǎn)權(quán)，僅黃金我國儲備就估計在2300噸至4265噸。（《中國將逐步放開黃金市場》《參考消息》，2001年10月7日）四還有通脹影響。政府的未清償債務(wù)會受到未來通脹影響而減少政府債務(wù)的實值。（哈維。羅森，1995）一旦我國走出通縮的陰影，如有3％的通脹，對有1萬多億的國債余額就是300余億元。這是同任何傳統(tǒng)性稅收一樣的政府收入。然而