策略實(shí)操系列專題（十）：解密高股息的長(zhǎng)久期之謎

請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容證券研究報(bào)告|2024年08月08日策略實(shí)操系列專題(十)解密高股息的長(zhǎng)久期之謎海外市場(chǎng)的高股息資產(chǎn)具有長(zhǎng)久期之謎。美股經(jīng)驗(yàn)中與股息貼現(xiàn)模型的直覺相反，美股中支付更高股息的股票往往有更長(zhǎng)的久期，當(dāng)利率上升（下降）時(shí)，其價(jià)格會(huì)下跌（上漲）得更多，這種現(xiàn)象被學(xué)界稱為“高股息股票的長(zhǎng)久期之謎”。高股息投資偏好低利率的基本面環(huán)境。如果將成長(zhǎng)/價(jià)值大風(fēng)格作為久期蹺蹺板兩端，則中間的支點(diǎn)即利率走勢(shì)。而實(shí)質(zhì)上利率只是觸發(fā)久期對(duì)風(fēng)格切換的因素之一，海外發(fā)達(dá)市場(chǎng)中成長(zhǎng)和價(jià)值的久期分割并沒(méi)有十分顯著。并非是利率或久期在成長(zhǎng)價(jià)值的辨別上區(qū)分度不強(qiáng)，而是因?yàn)榫闷谝蛩卦诿拦娠L(fēng)格篩選中應(yīng)用的時(shí)間窗口頗長(zhǎng)，要經(jīng)歷漫長(zhǎng)的周期淘沙，此前的成長(zhǎng)底色的公司隨著久期的縮短逐漸展現(xiàn)出價(jià)值屬性。市場(chǎng)收效有限，但是適用于海外市場(chǎng)。從國(guó)內(nèi)資產(chǎn)對(duì)比來(lái)看，債券的久期則更取決于各行業(yè)融資的屬性，與產(chǎn)業(yè)周期關(guān)聯(lián)并不緊密，也不太符合估值模型的定價(jià)范式。A股的“高股息+長(zhǎng)久期之謎”并不突出可能與經(jīng)濟(jì)與市場(chǎng)發(fā)展轉(zhuǎn)型階段有關(guān)，當(dāng)前市場(chǎng)還處在從初創(chuàng)成長(zhǎng)走向成熟落地的路徑途中，很多成長(zhǎng)性行業(yè)并未完成美日經(jīng)驗(yàn)規(guī)律中價(jià)值分紅型的蛻變；也佐證了DCF、DDM模型在短期內(nèi)還有應(yīng)用空間。借助固收思維，在利率較低的情形下債券類資產(chǎn)通過(guò)拉長(zhǎng)久期的方式增厚收益；而在A股票市場(chǎng)中，一旦高股息策略隨著股價(jià)漲、股息率攤薄的悖論逐漸失去性價(jià)比，那么在國(guó)內(nèi)的高股息期限結(jié)構(gòu)下，通過(guò)拉長(zhǎng)久期的方式去配置成長(zhǎng)型紅利可能并沒(méi)有收效，以往對(duì)成長(zhǎng)性紅利的配置更多是基于擁擠度做的調(diào)倉(cāng)來(lái)獲利。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)成長(zhǎng)性紅利指數(shù)的久期常年高于紅利指數(shù)和紅利低波等指數(shù)，對(duì)應(yīng)股息率也有所打折。但在美國(guó)和日本市場(chǎng)中，盈利帶來(lái)的持續(xù)成長(zhǎng)性卻是紅利類資產(chǎn)常年跑贏的重要原因。相比A股高股息品種呈現(xiàn)在傳統(tǒng)型價(jià)值行業(yè)（金融、能源美股更多出現(xiàn)在成長(zhǎng)型新興行業(yè)（醫(yī)藥、信息技術(shù)、可選消費(fèi)等）。這點(diǎn)很好詮釋了美國(guó)市場(chǎng)的“高股息+長(zhǎng)久期之謎”，也揭示了國(guó)內(nèi)市場(chǎng)為什么典型紅利屬性更多隱含在能源、銀行、公用事業(yè)等傳統(tǒng)型行業(yè)中。風(fēng)險(xiǎn)提示1）基本面修復(fù)波折2）海外地緣沖突加劇3）海外證券分析師：王angkai8@S0980521030001證券分析師：陳凱henkaichang@S0980523090002中小板/月漲跌幅(%)5416.28/-2.76創(chuàng)業(yè)板/月漲跌幅(%)1620.33/-2.13AH股價(jià)差指數(shù)148.39A股總/流通市值(萬(wàn)億元)66.06/60.47資料來(lái)源：Wind、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理《資金跟蹤與市場(chǎng)結(jié)構(gòu)周觀察(第二十七期)-股市交投活躍，賺錢效應(yīng)有所回升》——2024-08-06《ESG和資產(chǎn)配置專題研究-從風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)走向綠色平價(jià)》——2024-08-06《策略周思考-關(guān)注瞪羚企業(yè)投資機(jī)會(huì)》——2024-08-05《ESG專題-透過(guò)歐洲綠黨看ESG“進(jìn)”與“退”》——2024-08-04《主題投資月度觀察——自動(dòng)駕駛熱度不減、人形機(jī)器人加速“進(jìn)化”》——2024-08-02請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容2證券研究報(bào)告 股票類資產(chǎn)的股息與久期 4股票類資產(chǎn)久期測(cè)算和股債對(duì)比 7不同利率環(huán)境下機(jī)構(gòu)對(duì)高股息資產(chǎn)的配置抉擇 9國(guó)內(nèi)市場(chǎng)股債比價(jià)和紅利資產(chǎn)久期對(duì)比 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容3證券研究報(bào)告圖1：股票分紅行為在資產(chǎn)負(fù)債表中股息支付的足跡 4圖2：股息率、久期、股票價(jià)值的關(guān)聯(lián)推導(dǎo) 4圖3：美股不同股息類別下的回報(bào)對(duì)比 5圖4：美股各股息率分組下每十年為一階段的回報(bào)率探究 5圖5：100美金投入在不同SPX指數(shù)的股息策略中回報(bào)路徑 5圖6：SPX指數(shù)中股息率超過(guò)同期美國(guó)十債收益率的比例 5圖7：美債收益率和美股價(jià)值/成長(zhǎng)相對(duì)回報(bào)率的相關(guān)性 圖8：美國(guó)短端利率和成長(zhǎng)價(jià)值風(fēng)格的輪動(dòng) 圖9：美股累計(jì)收益率和CAPMα隨時(shí)間因素的V型變化 7圖10：美股公司的成立時(shí)間與股息增長(zhǎng)率的關(guān)系 圖11：分紅久期隱含CAPMα的期限結(jié)構(gòu)逐步降低 圖12：用長(zhǎng)久期債券可以擬合出長(zhǎng)周期下美股走勢(shì) 圖13：美國(guó)不同類別資產(chǎn)的久期測(cè)算和比較：成長(zhǎng)股久期偏長(zhǎng) 圖14：國(guó)內(nèi)信用債收益率和股票市場(chǎng)股息率走勢(shì)對(duì)比 圖15：美股的股息率和信用債收益率對(duì)比 圖16：國(guó)內(nèi)紅利指數(shù)和債券指數(shù)的相關(guān)性 9圖17：A股市場(chǎng)不同指數(shù)久期動(dòng)態(tài)估測(cè) 9圖18：美國(guó)收益型開放基金資金凈流動(dòng)和美債利率的關(guān)系 圖19：美股高/低股息特征股票的久期序列估計(jì)（1963-2014） 圖20：美國(guó)機(jī)構(gòu)投資者較個(gè)人更偏好收益型開放基金 圖21：不同利率場(chǎng)景下各類資管機(jī)構(gòu)的高股息投資決策 圖22：股債性價(jià)比對(duì)紅利資產(chǎn)的提示信號(hào) 圖23：A股市場(chǎng)的股息率期限結(jié)構(gòu)曲線截面 圖24：A股各行業(yè)股息分布全景圖 圖25：債券發(fā)行口徑，各行業(yè)債券平均久期排序 圖26：A股和美股主要指數(shù)和行業(yè)股息矩陣圖 圖27：日本高股息的主要驅(qū)動(dòng)力是成長(zhǎng)屬性 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容4證券研究報(bào)告久期視角看高股息資產(chǎn)股票類資產(chǎn)的股息與久期全球利率環(huán)境的轉(zhuǎn)變凸顯了利率風(fēng)險(xiǎn)在推動(dòng)金融資產(chǎn)價(jià)值方面的重要性，高股息資產(chǎn)的抱團(tuán)和瓦解也和利率息息相關(guān)。市場(chǎng)研究多有探討個(gè)股層面的久期，即股票價(jià)格對(duì)利率變化的敏感性，以加深對(duì)這一重要問(wèn)題的理解。JiangH,SunZ.（2015）研究發(fā)現(xiàn)，與股息貼現(xiàn)模型的直覺相反，美股中支付更高股息的股票往往有更長(zhǎng)的久期，當(dāng)利率上升（下降）時(shí)，其價(jià)格會(huì)下跌（上漲）得更多，這種現(xiàn)象被學(xué)界稱為“高股息股票的長(zhǎng)久期之謎”。資料來(lái)源：WiseMB,LeePB,BhansaliV.CorporateBondRiskfromStockDividendUncertainty[J].InternationalJournalofTheoreticalandAppliedFinance,2004,7(06):741-755，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理直觀來(lái)看，從債券信用風(fēng)險(xiǎn)角度來(lái)看，若某家財(cái)務(wù)困難且距離違約較近的公司，可能沒(méi)有能力和意愿向股東派發(fā)股息。如果低股息股票投資組合中包含大量財(cái)務(wù)困難且距離違約較近的公司，那么該投資組合的久期可能會(huì)因此而較短。資料來(lái)源：JiangH,SunZ.Equityduration:Apuzzleonhighdividendstocks[R].MichiganStateUniversityworkingpaper,2015，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)美股市場(chǎng)雖然不乏高成長(zhǎng)的標(biāo)的，高股息策略依然是長(zhǎng)期制勝手段。（1）高分紅的勝率優(yōu)勢(shì)：按照1930-2023年間股票的分紅次數(shù)將美股分成五個(gè)梯隊(duì)，則分紅次數(shù)從高到低五組的個(gè)股常年跑贏SPX指數(shù)的概率依次為70%、70%、60%、50%、40%。（2）紅利再投資的復(fù)利價(jià)值：如果在1960年投入初始的1萬(wàn)美元，則在2023年末按照SPX指數(shù)的價(jià)格變動(dòng)可以獲得80萬(wàn)美元，但如果考慮股息再投資則可以獲得512萬(wàn)美元，二者間回報(bào)率相差數(shù)倍，體現(xiàn)出分紅和復(fù)利功勞。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容5證券研究報(bào)告資料來(lái)源：彭博，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來(lái)源：彭博，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理低利率是高股息投資適用的基本面環(huán)境。從美國(guó)市場(chǎng)案例來(lái)看：無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率上升時(shí)，低股息相對(duì)于高股息體現(xiàn)出反向優(yōu)勢(shì)。當(dāng)長(zhǎng)期債券收益率上升1個(gè)百分點(diǎn)時(shí)，排序在第五個(gè)類別的高股息組股票的回報(bào)率下降1.35%，而排序在第一類別的低股息股票的回報(bào)率上升1.11%，美股經(jīng)驗(yàn)表明高股息股票組和低股息股票組憑借久期達(dá)到的收益率差異為2.46%。按照SPX指數(shù)中股息率超出10年期美債收益率的比例來(lái)看，2008-2020年該比例從不到10%位置一路攀升至80%附近，而近3年下跌到10%位置，和美債利率先抑后揚(yáng)的V字走勢(shì)有關(guān)。資料來(lái)源：HartfordFunds,ThePowerofDividends:Past,Present,andFuture,2024，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來(lái)源：HartfordFunds,ThePowerofDividends:Past,Present,andFuture,2024，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理股票市場(chǎng)中涉及久期問(wèn)題最常見的風(fēng)格即成長(zhǎng)和價(jià)值，如果將兩大風(fēng)格作為久期蹺蹺板兩端，則中間的支點(diǎn)即利率走勢(shì)。而實(shí)質(zhì)上利率只是觸發(fā)久期對(duì)風(fēng)格切換的因素之一。傳統(tǒng)市場(chǎng)觀點(diǎn)認(rèn)為價(jià)值股的久期較短、成長(zhǎng)股久期偏長(zhǎng)，其實(shí)和DDM或者DCF模型透過(guò)未來(lái)長(zhǎng)期現(xiàn)金流或者股息回報(bào)折現(xiàn)的思路異曲同工。更高的利率會(huì)導(dǎo)致成長(zhǎng)型公司陷入困境，因其大部分短期內(nèi)盈利能力有限而前景被看好，但是其產(chǎn)生的未來(lái)現(xiàn)金流會(huì)以更高的利率來(lái)貼現(xiàn)，使其股票價(jià)值下降。低利率環(huán)境適用于成長(zhǎng)股、高利率環(huán)境有利于價(jià)值股，但這一前提是沒(méi)有新的重大技術(shù)進(jìn)步、分子端是穩(wěn)定的。在過(guò)去2年多加息周期中美股“七巨頭”作為典型的成長(zhǎng)標(biāo)的依然可以憑借人工智能的技術(shù)突破而不斷突圍，分子端的邏輯明顯超越了分母端的邏輯，市場(chǎng)對(duì)未來(lái)技術(shù)落地后市場(chǎng)空間和盈利前景的暢想持續(xù)碾壓了資金請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容6證券研究報(bào)告成本對(duì)估值的沖擊。InkerB（2021）通過(guò)實(shí)證方式證明了雖然美股中價(jià)值股久期略短于全市場(chǎng)中樞，成長(zhǎng)股久期略長(zhǎng)于市場(chǎng)中樞，但二者間差異并沒(méi)有想象中的大，很容易被收入等其他因素所吞噬。如2018-2021年初的三年多時(shí)間里十年期美債收益率月度變化與羅素1000價(jià)值股相對(duì)成長(zhǎng)股超額回報(bào)率間相關(guān)性僅為0.28；拉長(zhǎng)時(shí)間來(lái)看相關(guān)性則更低，1983-2021年初相關(guān)性在-0.003左右，利率因素相較其他基本面因素對(duì)成長(zhǎng)/價(jià)值風(fēng)格再平衡而言甚至顯得無(wú)足輕重12。從過(guò)往數(shù)據(jù)來(lái)看在2年期短債利率走強(qiáng)時(shí)市場(chǎng)的確更加偏向價(jià)值風(fēng)格，適合于找絕對(duì)拐點(diǎn)（如2004、2021年的低點(diǎn)和2008年的高點(diǎn)）但規(guī)律階段性也會(huì)失真，如2010-2015年之間短債利率斡旋不動(dòng)的情況下，大盤價(jià)值相對(duì)小盤成長(zhǎng)仍然有較大回撤，而在2015-2018年間短端流動(dòng)性收緊時(shí)，價(jià)值股相對(duì)成長(zhǎng)股卻出現(xiàn)了顯著跌幅。資料來(lái)源：GMO官網(wǎng)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理；注：數(shù)據(jù)為滾動(dòng)36個(gè)月窗口下十年美債收益率和價(jià)值/成長(zhǎng)指通過(guò)上述拐點(diǎn)尋錨可發(fā)現(xiàn)，并非是利率或久期在成長(zhǎng)價(jià)值的辨別上區(qū)分度不強(qiáng)，而是因?yàn)榫闷谝蛩卦诿拦娠L(fēng)格篩選中應(yīng)用的時(shí)間窗口頗長(zhǎng)，要經(jīng)歷漫長(zhǎng)的周期淘沙，此前的成長(zhǎng)底色的公司隨著久期的縮短逐漸展現(xiàn)出價(jià)值屬性。（1）美股市場(chǎng)近百年經(jīng)驗(yàn)證實(shí)高股息組合無(wú)論是累計(jì)收益率還是累計(jì)α都要經(jīng)歷過(guò)V字形的陣痛期，V字形底部偏左側(cè)。如果將根據(jù)股票規(guī)模和久期將美股分為6個(gè)投資組合，組合間的分界點(diǎn)為市值的中位數(shù)和久期，取30分位數(shù)和70分位數(shù)作為兩個(gè)觀測(cè)窗口，投資組合權(quán)重每月進(jìn)行依據(jù)價(jià)值重新調(diào)整。那么從1929年開始累計(jì)收益率和累計(jì)α隨時(shí)間變化情況，可以看出在統(tǒng)計(jì)初期累計(jì)收益率和累計(jì)α均有所下降，但累計(jì)α從1945年前后開始穩(wěn)步增長(zhǎng)，累計(jì)收益率也在1970年前后開始進(jìn)入上升軌道，并于2010年前后扭負(fù)為正。通過(guò)長(zhǎng)/短久期公司的成立時(shí)間與股息實(shí)際增長(zhǎng)率的關(guān)系，可以看出成立時(shí)間較長(zhǎng)，往往也對(duì)應(yīng)發(fā)行債券久期較長(zhǎng)的公司，在成立后股息實(shí)際增長(zhǎng)率明顯高于久期較短的公司。直覺上周期性現(xiàn)金流較少、未來(lái)增長(zhǎng)前景較低的公司往往會(huì)支付更多股息，股息持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)。（2）美國(guó)經(jīng)驗(yàn)顯示20左右的久期值是高股息組合能否跑贏市場(chǎng)基準(zhǔn)的關(guān)鍵。隨著分紅久期的延長(zhǎng)，CAPMα也在逐步遞減，以20為分界線，久期在20以下時(shí)年化CAPM為正、基于股息率設(shè)置的投資組合可以跑出超額收益，而一旦突破20則會(huì)跑輸基準(zhǔn)，只不過(guò)遞減速度邊際放緩。換言之，高股息類組合在初步建立時(shí)往往還帶有久期偏長(zhǎng)的成長(zhǎng)屬性，隨著成立時(shí)間的延長(zhǎng)一方面比傳統(tǒng)短久期的公司更容易積攢股息并獲得股息增長(zhǎng)，隨著分紅久期的縮短越容易通過(guò)價(jià)值屬性跑出超額，則還是頗為長(zhǎng)期的視角，至少以10-20年為一個(gè)周期。這一點(diǎn)在日股經(jīng)驗(yàn)中1InkerB.TheDurationofValueandGrowth:MuchClosertoEachOtherthanYou’dGuess.GMOWhitePaper,2021.2GMOAssetAllocationTeam,VALUEVS.GROWTH:THEUNWINDCONTINUES,GMOInsights,2022.請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容7證券研究報(bào)告也有共通驗(yàn)證，國(guó)信策略團(tuán)隊(duì)在7月10日發(fā)布的研究報(bào)告《日本股市投資策略進(jìn)化論》3中提及的“高成長(zhǎng)向高分紅”板塊和標(biāo)的具有相似規(guī)律。資料來(lái)源：GormsenNJ,LazarusE.Duration-drivenreturns[J].TheJournalofFinance,2023,78(3):1393-1447.國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整資料來(lái)源：GormsenNJ,LazarusE.Duration-drivenreturns[J].TheJournalofFinance,2023,78(3):1393-1447.國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來(lái)源：GormsenNJ,LazarusE.Duration-drivenreturns[J].TheJournalofFinance,2023,78(3):1393-1447.國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來(lái)源：VanBinsbergenJH.Duration-basedstockvaluation:Reassessingstockmarketperformanceandvolatility[R].NationalBureauofEconomicResearch,2020.國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理股票類資產(chǎn)久期測(cè)算和股債對(duì)比股票可以看成一個(gè)超長(zhǎng)久期，甚至考慮股票池新舊替換的前提下，可近似于無(wú)限久期類資產(chǎn)，因此用長(zhǎng)久期債券幾乎可以模擬復(fù)刻美股指數(shù)表現(xiàn)。一般來(lái)說(shuō)，可以使用指數(shù)的股息收益率的倒數(shù)或者是恢復(fù)當(dāng)前價(jià)格需要的股息年數(shù)來(lái)衡量股票的利率敏感性。久期較長(zhǎng)的指數(shù)（低股息收益率）可能會(huì)受到利率上升的負(fù)面影響更大。相反，久期較短（高股息收益率）的公司可能會(huì)受到利率上升的更積極影響。從數(shù)值上看，美國(guó)債券的修正久期明顯低于股票的久期，而股票中的大盤價(jià)值的久期數(shù)值和波動(dòng)性顯著低于小盤成長(zhǎng)股。自2020年3月以來(lái)，涵蓋較多的請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容8證券研究報(bào)告高增長(zhǎng)公司的羅素2000成長(zhǎng)指數(shù)久期快速飆升，基本實(shí)現(xiàn)翻了一番；與之相對(duì)的是，以價(jià)值型公司居多的SPX以及羅素1000價(jià)值指數(shù)的久期雖也有所上漲，但幅度遠(yuǎn)不及羅素2000成長(zhǎng)指數(shù)。和信用債相比，高股息股票的相對(duì)優(yōu)勢(shì)體現(xiàn)在資本利得而非票息本身。通過(guò)對(duì)比中、美兩國(guó)股票市場(chǎng)的股息率和信用債的到期收益率，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)企業(yè)債的收益率常年高于股息率，即信用利差部分彌補(bǔ)了無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的票息覆蓋不足。高股息資產(chǎn)和信用債相比在于違約風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低，同時(shí)資本利得的回報(bào)彈性強(qiáng)于交易盤信用債利率下行帶來(lái)的回報(bào)。從國(guó)內(nèi)市場(chǎng)過(guò)去10年的趨勢(shì)來(lái)看，股息率中樞的提升對(duì)應(yīng)著信用債到期收益率中樞的回落，二者有從較大缺口位置逐漸走向匯合，而美國(guó)從2000年開始也經(jīng)歷了向下的信用債收益率與向上的股息率間“會(huì)師”，卻因?yàn)樾鹿谝咔閹?lái)的沖擊導(dǎo)致二者背離越來(lái)越大。日本紅利股開始受到投資大眾普遍關(guān)注、新產(chǎn)品密集成立是在95年之后，彼時(shí)日本銀行大幅降息導(dǎo)致信貸和債券市場(chǎng)利率一度跌破日本股息率，和國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)和高股息股票市場(chǎng)的當(dāng)下情形有一定相似之處。從國(guó)內(nèi)紅利股和信用債的配置盤比較來(lái)看，股息率反超信用債到期收益率后，全A股息率較企業(yè)債收益率高出30個(gè)bp以上，紅利策略配置價(jià)值更為突出。資料來(lái)源：萬(wàn)得，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來(lái)源：萬(wàn)得，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理國(guó)內(nèi)紅利指數(shù)和債券指數(shù)的大多數(shù)情形下都是趨同的表現(xiàn)，資產(chǎn)價(jià)格變化的同向性顯示出利用固收+紅利的思路來(lái)進(jìn)行分散化配置在對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)方面并無(wú)效果。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容9證券研究報(bào)告國(guó)內(nèi)股市分市值和風(fēng)格來(lái)看結(jié)論和海外一致，即中小成長(zhǎng)的久期高于大盤價(jià)值。如果按照海外方法拆解不同寬基指數(shù)久期，可發(fā)現(xiàn)國(guó)內(nèi)紅利類指數(shù)的久期在18-20附近，而國(guó)內(nèi)債市的修正久期在17附近。全A的久期估測(cè)在40附近，按照風(fēng)格來(lái)看，大市值龍頭公司的久期明顯要低于中小成長(zhǎng)公司：全A（40.7）>滬深300（32.0）>上證50（25.5）。資料來(lái)源：萬(wàn)得，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來(lái)源：萬(wàn)得，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理不同利率環(huán)境下機(jī)構(gòu)對(duì)高股息資產(chǎn)的配置抉擇加息和量化緊縮是高股息策略的對(duì)立面。JiangH,SunZ.（2015）的案例證明了貨幣政策收緊時(shí)相對(duì)低股息跑贏，在2012年中-2013年美聯(lián)儲(chǔ)的緊縮操作（tapertantrum）中，無(wú)論是股息率還是股息支付率口徑，在分成五組的情形后，每組回報(bào)率和股息率之間都是逆向的，即股息率最低的一組回報(bào)率最高，股息率從低到高排序后前兩組（20%和40%分位數(shù)為界）在緊縮具備正向的回報(bào)率。其中按照價(jià)格為分母的股息率口徑下，隨著美國(guó)十債利率攀升，最高/低組市場(chǎng)調(diào)整后回報(bào)率落差達(dá)到65%，按照賬面價(jià)值為分母的股息率口徑下，最高/低組回報(bào)率落差高達(dá)100%。利率降低對(duì)高股息類資產(chǎn)的抱團(tuán)有相對(duì)利好，低利率水平下高股息策略相對(duì)傳統(tǒng)股基有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。從各類機(jī)構(gòu)資金的行為角度出發(fā)，自70年代末~80年代初美國(guó)利率中樞開始下行后，以高股息為代表的收入型股票基金“吸金”效果愈發(fā)明顯，2000年后標(biāo)準(zhǔn)化處理后利率水平跌破閾值后，高股息類基金的資金凈流入持續(xù)碾壓整體股票型基金。高股息率和低股息率資產(chǎn)的久期是互為鏡像、此消彼長(zhǎng)的。在1970-2000年間高股息類資產(chǎn)的久期趨勢(shì)并不明顯，但自2008年次貸危機(jī)后五年中美國(guó)大幅降息并維持低利率，帶來(lái)高股息資產(chǎn)久期走闊，代表未來(lái)現(xiàn)金流折現(xiàn)的時(shí)間被動(dòng)拉長(zhǎng)。同樣取頭部五分之一分位高點(diǎn)的股息率作為界定標(biāo)準(zhǔn)，高股息類股票的久期在低利率環(huán)境下也有快速攀升。策略思路上和債券類資產(chǎn)在低利率環(huán)境中拉長(zhǎng)久期、增厚收益的操作行為一致，而同樣在底部五分之一分位的低股息類資產(chǎn)，其久期在低利率環(huán)境下被動(dòng)縮窄。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容10證券研究報(bào)告資料來(lái)源：JiangH,SunZ.Equityduration:Apuzzleonhighdividendstocks[R].MichiganStateUniversityworkingpaper,2015，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理；注：美國(guó)收入型共同基金的資金流入量按上一年度末的凈美元流量除以上一年度末的總凈資產(chǎn)計(jì)算，口徑為超過(guò)所有股票型共同基金的比例流量資料來(lái)源：JiangH,SunZ.Equityduration:Apuzzleonhighdividendstocks[R].MichiganStateUniversityworkingpaper,2015，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理；注：久期的估算方法是，將超額股票收益與10年滾動(dòng)窗口內(nèi)的收益率變化和股票市場(chǎng)收益變化進(jìn)行回歸，得出10年期國(guó)債收益率變化的斜率系數(shù)的負(fù)值。高/低股息按照首/尾20%界定從資金屬性出發(fā)來(lái)看利率高低切時(shí)各類機(jī)構(gòu)對(duì)高股息策略的偏好程度。從各類機(jī)構(gòu)的偏好視角出發(fā)，除了要考慮利率的高低場(chǎng)景外，也要考慮資金的負(fù)債端屬性。一般來(lái)講，越是負(fù)債端穩(wěn)定的、久期越長(zhǎng)的資金如保險(xiǎn)，對(duì)高股息的接納力度就更強(qiáng)些，相對(duì)收益屬性的共同基金在高股息策略占優(yōu)時(shí)會(huì)將其當(dāng)成維護(hù)業(yè)績(jī)排名的首選。高利率場(chǎng)景(利率出現(xiàn)在歷史數(shù)據(jù)中最高20%分位以內(nèi))時(shí)資管機(jī)構(gòu)都在厭棄和躲避高股息類投資決策，規(guī)避程度排序依次為：投顧>養(yǎng)老金>銀行>共同基金>保險(xiǎn)；反之，低利率場(chǎng)景(利率出現(xiàn)在歷史數(shù)據(jù)中低20%分位以內(nèi))出現(xiàn)時(shí)刻，共同基金其次是保險(xiǎn)極為偏好高股息策略，而銀行、投顧和養(yǎng)老金對(duì)高股息的規(guī)避程度逐級(jí)遞增，但都要好于高利率環(huán)境下的規(guī)避程度。具體來(lái)說(shuō)，共同基金凈買入量和機(jī)構(gòu)投資者持股數(shù)據(jù)體現(xiàn)出“追求股息”的證據(jù)：當(dāng)利率下降時(shí)，投資者將更多資金轉(zhuǎn)向以收入目標(biāo)為導(dǎo)向的共同基金，而收入依賴型機(jī)構(gòu)（如收入型共同基金和保險(xiǎn)公司）的投資組合中高股息股票的權(quán)重在增加。由此產(chǎn)生的對(duì)高股息股票的更高需求似乎增加了其價(jià)格對(duì)利率變化的敏感性，反而加劇了長(zhǎng)期難題。資料來(lái)源：彭博，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容11證券研究報(bào)告國(guó)內(nèi)市場(chǎng)股債比價(jià)和紅利資產(chǎn)久期對(duì)比雖然ERP指標(biāo)對(duì)A股大勢(shì)研判的提示效果逐步失效，但對(duì)紅利資產(chǎn)相對(duì)收益的擇時(shí)依然有效?；诩t利資產(chǎn)的估值倒數(shù)和十債收益率測(cè)算的股債性價(jià)比，方向的變化對(duì)紅利資產(chǎn)擇時(shí)依然有很強(qiáng)的借鑒意義。如2019-2021的紅利ERP下行和2021年以來(lái)的紅利ERP上行，“看股作債”思路對(duì)類固收屬性的紅利類資產(chǎn)相對(duì)全A跑輸和相對(duì)占優(yōu)的提示效果都較為精準(zhǔn)?！案吖上⒌拈L(zhǎng)久期”之謎在國(guó)內(nèi)債券大體成立，但在A股市場(chǎng)卻并不存在，這點(diǎn)與美股市場(chǎng)有很大不同。其一，股票領(lǐng)域的高股息+長(zhǎng)久期很難并行，成長(zhǎng)型行業(yè)久期更長(zhǎng)。我們以一般公司債發(fā)行中的上市公司為樣本，發(fā)現(xiàn)隨著久期分組的梯次提升，上市公司所發(fā)行信用債到期收益率和股息率整體呈現(xiàn)降維的趨勢(shì)，即從債券發(fā)行主體角度來(lái)看高股息資產(chǎn)不存在所謂的長(zhǎng)久期之謎，符合資產(chǎn)模型的定價(jià)范式。從A股行業(yè)股息率截面數(shù)據(jù)來(lái)看，股息率最高的行業(yè)包括：銀行、煤炭、石油石化、紡織服裝、家用電器，防御屬性的公共事業(yè)、交通運(yùn)輸?shù)纫彩枪上⒙瘦^高的行業(yè)，而估算久期來(lái)看，成長(zhǎng)屬性的國(guó)防軍工、電子、計(jì)算機(jī)等領(lǐng)域估測(cè)的久期則偏長(zhǎng)，高成長(zhǎng)類資產(chǎn)的長(zhǎng)久期特征更加明顯；其二，從債券發(fā)行人角度來(lái)看，平均久期最高的行業(yè)包括公用和支撐性屬性的行業(yè)，這也是A股中典型的高股息、高分紅行業(yè)，如：公共事業(yè)、工業(yè)、能源。低利率環(huán)境下通過(guò)久期騰挪的方式進(jìn)行高股息行業(yè)再平衡，于A股市場(chǎng)收效有限，但是適用于海外市場(chǎng)。從國(guó)內(nèi)資產(chǎn)對(duì)比來(lái)看，債券的久期則更取決于各行業(yè)融資的屬性，與產(chǎn)業(yè)周期關(guān)聯(lián)并不緊密，也不太符合估值模型的定價(jià)范式。A股的“高股息+長(zhǎng)久期之謎”并不突出可能與經(jīng)濟(jì)與市場(chǎng)發(fā)展轉(zhuǎn)型階段有關(guān)，當(dāng)前市場(chǎng)還處在從初創(chuàng)成長(zhǎng)走向成熟落地的路徑途中，很多成長(zhǎng)性行業(yè)并未完成美日經(jīng)驗(yàn)規(guī)律中價(jià)值分紅型的蛻變；也佐證了DCF、DDM模型在短期內(nèi)還有應(yīng)用空間，只不過(guò)市場(chǎng)情緒很難在事前估計(jì)，而從事后驗(yàn)證來(lái)看情緒因素對(duì)市場(chǎng)貢獻(xiàn)甚至超過(guò)分子端盈利和分母端流動(dòng)性的總和。借用債券思維，在利率較低的情形下債券類資產(chǎn)通過(guò)拉長(zhǎng)久期的方式增厚收益；而在A股票市場(chǎng)中，一旦高股息策略隨著股價(jià)漲、股息率攤薄的悖論逐漸失去性價(jià)比，那么在國(guó)內(nèi)的高股息期限結(jié)構(gòu)下，通過(guò)拉長(zhǎng)久期的方式去配置成長(zhǎng)型紅利并沒(méi)有收效。如上文圖15所示，成長(zhǎng)性紅利指數(shù)的久期常年高于紅利指數(shù)和紅利低波等指數(shù)，對(duì)應(yīng)股息率也有所打折。但在美國(guó)和日本市場(chǎng)中，這類盈利所支撐的成長(zhǎng)性卻是紅利類資產(chǎn)常年跑贏的重要原因。相比A股高股息品種呈現(xiàn)在傳統(tǒng)型價(jià)值行業(yè)，美股更多出現(xiàn)在成長(zhǎng)型新興行業(yè)。這點(diǎn)很好詮釋了美國(guó)市場(chǎng)的“高股息+長(zhǎng)久期之謎”。資料來(lái)源：萬(wàn)得，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理證券研究報(bào)告派息個(gè)股比例(%)行業(yè)個(gè)股股息率均值派息個(gè)股比例(%)行業(yè)個(gè)股股息率均值(%)當(dāng)前股息率(TTM,%)股息率分位數(shù)近三年趨股息率>3%個(gè)股比例久期估算行業(yè)股息率行業(yè)變化(pct)銀行煤炭石油石化紡織服飾家用電器食品飲料輕工制造建筑裝飾建筑材料公用事業(yè)鋼鐵交通運(yùn)輸商貿(mào)零售傳媒通信綜合非銀金融房地產(chǎn)環(huán)保電力設(shè)備基礎(chǔ)化工有色金屬機(jī)械設(shè)備汽車醫(yī)藥生物美容護(hù)理社會(huì)服務(wù)計(jì)算機(jī)電子銀行煤炭石油石化紡織服飾家用電器食品飲料輕工制造建筑裝飾建筑材料公用事業(yè)鋼鐵交通運(yùn)輸商貿(mào)零售傳媒通信綜合非銀金融房地產(chǎn)環(huán)保電力設(shè)備基礎(chǔ)化工有色金屬機(jī)械設(shè)備汽車醫(yī)藥生物美容護(hù)理社會(huì)服務(wù)計(jì)算機(jī)電子農(nóng)林牧漁國(guó)防軍工92.9%62.2%13.0%38.3%36.2%25.6%24.1%20.1%18.2%23.3%24.4%27.0%16.5%19.2%2.3%9.5%11.8%16.3%16.2%11.7%16.1%13.7%14.1%15.2%11.4%11.8%7.7%4.2%1.4%13.4%1.5%97.6%73.0%65.2%76.6%80.9%78.4%78.4%66.3%70.1%79.1%60.0%82.5%68.0%60.0%63.9%52.4%83.5%46.2%69.9%77.2%77.5%77.0%79.6%76.7%74.2%82.4%61.5%59.7%70.7%55.4%69.3%18.2 18.4 24.5 27.6 31.9 32.3 33.1 33.4 35.2 37.4 38.1 39.8 41.8 42.4 50.7 51.1 52.5 53.0 54.2 54.7 56.5 58.6 61.0 63.9 65.5 65.9 86.3 95.3121.6148.6167.95.7%5.4335.0%-1.442.0%4.0843.0%0.343.4%3.62100.0%0.973.5%3.1353.6%0.592.7%3.1098.0%0.732.6%3.02100.0%1.242.3%2.9999.3%0.472.4%2.8458.9%-0.112.4%2.6899.3%0.693.3%2.6337.7%0.962.7%2.5147.6%-0.092.4%2.39100.0%0.872.2%2.3699.3%0.791.1%1.9780.7%0.291.7%1.9699.3%1.501.8%1.915.2%-0.192.7%1.892.6%-0.592.1%1.8597.3%0.131.8%1.8396.6%0.172.1%1.7776.1%-0.111.9%1.7172.8%0.141.9%1.64100.0%0.381.9%1.5792.7%0.401.8%1.5397.3%0.141.9%1.5299.3%0.091.7%1.16100.0%0.601.2%1.0598.6%0.361.0%0.8246.3%0.051.9%0.6735.7%-0.470.8%0.6097.3%0.05資料來(lái)源：萬(wàn)得，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理工業(yè)美國(guó)DVYVIG請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容12請(qǐng)務(wù)必閱讀正