軟飲料行業(yè)深度報(bào)告（系列三）：如何理解當(dāng)前包裝水行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局

研究緣起:2024年農(nóng)夫山泉推出新品綠瓶水"并在旺季快速鋪貨與開(kāi)啟促銷活動(dòng),部分投資者擔(dān)心行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局步入新一輪變動(dòng)期。但我們認(rèn)為不必過(guò)于擔(dān)憂,從歷史復(fù)盤來(lái)看包裝水格局變化并不罕見(jiàn),并且往往呈現(xiàn)周期性規(guī)律,頭部品牌最終可以穿越周期實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期增長(zhǎng)復(fù)盤:尋找包裝水競(jìng)爭(zhēng)格局演變的底層邏輯我們復(fù)盤包裝水行業(yè)近20年年4次競(jìng)爭(zhēng)格局之變,2015年、20116-20221年,總結(jié)2點(diǎn)共性發(fā);2)無(wú)論競(jìng)爭(zhēng)周期如何變動(dòng),最終結(jié)果均是行業(yè)集中度提升,其中農(nóng)夫山泉與華潤(rùn)怡寶能夠穿越多輪周期。我們認(rèn)為2012-2015年對(duì)當(dāng)下具有明顯的借鑒意義:2012年伊始宏觀需求增速放緩疊加成本寬松的背景下,華潤(rùn)怡寶加速全國(guó)化引發(fā)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)趨緊,同時(shí)包裝水國(guó)標(biāo)出臺(tái)加速格局變動(dòng),雖然行業(yè)費(fèi)用投放升溫,但利潤(rùn)率具備一定支撐(約8%),并且CR5保持穩(wěn)中有進(jìn),農(nóng)夫與怡寶錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng):華潤(rùn)怡寶展望:如何看待本輪格局變化的本質(zhì)與節(jié)奏我們認(rèn)為價(jià)格促銷只是本輪競(jìng)爭(zhēng)的表象之一,其本質(zhì)是質(zhì)價(jià)比消費(fèi)趨勢(shì)疊加包裝水消費(fèi)需求愈加多元化,在這一背景下農(nóng)夫山泉積極布局下沉市場(chǎng)與其他品類的發(fā)展機(jī)遇,通過(guò)費(fèi)用投放培育新品以實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張,進(jìn)而引發(fā)新一輪競(jìng)爭(zhēng)格局松動(dòng),而2024年初的輿論事件僅僅是催化劑。從趨勢(shì)來(lái)看,我們認(rèn)為本輪競(jìng)爭(zhēng)周期最終仍將是市場(chǎng)份額向頭部集中,而農(nóng)夫與怡寶有望走向不同戰(zhàn)略方向,將決定本輪競(jìng)爭(zhēng)或相對(duì)可控疊加輿論降溫以及公司在渠道采取積極行動(dòng),目前公司包裝水收入增速逐漸回升,未來(lái)趨勢(shì)有望延續(xù);此外,即飲茶生命周期較長(zhǎng),功能飲料與果汁具備增長(zhǎng)空間,公司研發(fā)實(shí)力雄厚、品牌優(yōu)勢(shì)明顯,長(zhǎng)期有望穩(wěn)健增長(zhǎng)。2)華潤(rùn)飲料,作為體量第二大的瓶裝水品牌,在南方市場(chǎng)與核心渠道的壁壘較為穩(wěn)固,長(zhǎng)期體育營(yíng)銷投入塑造品牌粘性,能有力應(yīng)對(duì)包裝水競(jìng)爭(zhēng)格局之變;同時(shí)積極提升自有產(chǎn)能占比、實(shí)現(xiàn)精細(xì)化管理,有望推動(dòng)盈利能力改善;此外公司持續(xù)積極布局飲料品類,菊花茶等第二增長(zhǎng)曲線初具雛形。金融報(bào)國(guó)金融報(bào)國(guó)?客戶至上2一、研究緣起二、復(fù)盤:尋找包裝水競(jìng)爭(zhēng)格局演變的底層規(guī)律三、展望:如何看待本輪格局變化的本質(zhì)與節(jié)奏四、重點(diǎn)公司:關(guān)注頭部企業(yè)農(nóng)夫山泉與華潤(rùn)飲料五、風(fēng)險(xiǎn)提示將從以下三個(gè)維度重點(diǎn)展開(kāi):圖:農(nóng)夫山泉在2024年4月推出純凈水產(chǎn)品價(jià)格規(guī)格品類特點(diǎn)終端零售定價(jià)2元/瓶;實(shí)際售價(jià)在1元左右550ml純凈水多一種選擇,多一個(gè)比較圖:農(nóng)夫山泉通過(guò)促銷實(shí)現(xiàn)新品快速滲透2.5%2.0%l.5%l.0%0.5%0.0%農(nóng)夫山泉純凈水550ml*12套組市場(chǎng)份額//農(nóng)夫山泉發(fā)長(zhǎng)文2024/4/262024/5/10金融報(bào)國(guó)金融報(bào)國(guó)?客戶至上5中國(guó)包裝水行業(yè)最早可追溯至1990年怡寶純凈水上市,我們重點(diǎn)復(fù)盤了行業(yè)近二十年發(fā)展歷程,競(jìng)爭(zhēng)格局共經(jīng)歷了4次明顯的變化,主要取決于宏觀需求、圖:二十年包裝水行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局演繹之規(guī)律(2005202l年)資料來(lái)源:資料來(lái)源:國(guó)家統(tǒng)計(jì)局,康師傅年報(bào),中國(guó)銀河證券研究院金融報(bào)國(guó)?金融報(bào)國(guó)?客戶至上7圖:二十年包裝水行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局演繹之規(guī)律(2005-2021年)企業(yè)包裝水市占章金融報(bào)國(guó)金融報(bào)國(guó)?客戶至上82、2010-201l1年:2元水升級(jí),競(jìng)爭(zhēng)寬松,CR5提升至70%+圖:二十年包裝水行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局演繹之規(guī)律(20052021年)金融報(bào)國(guó)?客戶至上93、2012-2015年:行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)趨緊,但CR5穩(wěn)定在70%2012年9.2%上升至11.4%,但利潤(rùn)率具備支撐。圖:二十年包裝水行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局演繹之規(guī)律(20052021年)金融報(bào)國(guó)金融報(bào)國(guó)?客戶至上104、20l16-2021年:品類升級(jí)下競(jìng)爭(zhēng)趨緩,CR5提升至80%+盈利能力持續(xù)改善,行業(yè)凈利率亦由2016年9.2%提升至2021年12.4%。圖:二十年包裝水行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局演繹之規(guī)律(2005-2021年)金融報(bào)國(guó)金融報(bào)國(guó)?客戶至上111、宏觀需求:2012年開(kāi)始宏觀經(jīng)濟(jì)增速中樞逐漸下移2008年四萬(wàn)億刺激帶動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)迅速?gòu)娜蚪鹑谖C(jī)低谷中復(fù)蘇,但由于后續(xù)增長(zhǎng)結(jié)構(gòu)調(diào)整,2012年起經(jīng)濟(jì)增速中樞整體換檔回落,去除價(jià)格效應(yīng)后2012-20015年GDP復(fù)合增速為7.4%,從雙位數(shù)增長(zhǎng)時(shí)代進(jìn)入中高速區(qū)間。圖:20l12年開(kāi)始中國(guó)GDP增速中樞下行GDP:當(dāng)季同比12%8%4%資料來(lái)源:wind,中國(guó)銀河證圖:社會(huì)消費(fèi)品零售總額圖:CPI食品同比(當(dāng)月)社零(當(dāng)月同比)社零(累計(jì)同比)25%20%15%10%5%——CPI(食品,當(dāng)月同比)25%20%15%10%5%-5%-10%資料來(lái)源:wind,中國(guó)銀河證券研究院金融報(bào)國(guó)金融報(bào)國(guó)?客戶至上122、成本周期:包材與運(yùn)費(fèi)下降為費(fèi)用投入提供寬松條件材與運(yùn)費(fèi)下降,成本紅利釋放,為費(fèi)用投放提供空間。PET:2012年起持續(xù)下行,2015年底較2012年初下降47.4%。汽油:2012年企穩(wěn)后逐漸回落,2015年底較2012年初下降28.8%。圖:PET瓶片價(jià)格在2012年開(kāi)啟下行周期(元)圖:汽油價(jià)格運(yùn)費(fèi)在2012年開(kāi)啟下行周期圖:PET瓶片價(jià)格在2012年開(kāi)啟下行周期(元)10000900080007000600050001000090008000700060005000400030002008/62010/62012/62014/62016/62018/6金融報(bào)國(guó)金融報(bào)國(guó)?客戶至上13圖:華潤(rùn)飲料全國(guó)化訴求強(qiáng)烈2007年uc十二五"戰(zhàn)略規(guī)劃cc跑贏大市cc從區(qū)域走向全國(guó)"、品到多品cc從單2015年基本完成全國(guó)布局,廣東、湖南、四川持續(xù)擴(kuò)大份額領(lǐng)先優(yōu)勢(shì),根據(jù)地雛形市場(chǎng)取得階段性2015年市占率39.2%湖南市占率37.2%圖:農(nóng)夫山泉201l-2013年面臨標(biāo)準(zhǔn)門事件上潛伏小蟲2013年4月起,在27天時(shí)間里《京華時(shí)報(bào)》稱農(nóng)夫山泉cc標(biāo)準(zhǔn)不如自來(lái)水"人民網(wǎng)4月報(bào)道,人民網(wǎng)4月報(bào)道,某商店農(nóng)夫山泉陳列區(qū)0.2元銷售入調(diào)查,雙方互相提起訴訟圖:農(nóng)夫山泉后期重心轉(zhuǎn)向渠道變革、新品研發(fā)天然礦泉水飲用天然水天然礦泉水(運(yùn)動(dòng)瓶蓋)(嬰幼兒)(玻璃瓶)常溫NFC茶201420152016渠道精耕2015-2016嘗試并推進(jìn)經(jīng)銷商專項(xiàng)改革金融報(bào)國(guó)金融報(bào)國(guó)?客戶至上14圖:20132014年自來(lái)水竇全事件3月14日,環(huán)保部發(fā)布結(jié)果顯示,我國(guó)2.8億居民使用不安全飲用水。2013年杭州自來(lái)水四度出現(xiàn)異味2014年4月武漢漢江水質(zhì)氨氮超標(biāo)2014年5月江蘇靖江水質(zhì)異常全市暫停供水2014年8月重慶巫山水庫(kù)污染湖南郴州湘江流域砷含量嚴(yán)重超標(biāo)頭部企業(yè)(1元暢銷水)uc關(guān)于包裝飲用水的名稱":不得以水以外的一種或若干種成分來(lái)命名包裝飲兩大品牌水換標(biāo):康師傅礦物質(zhì)水(1元/瓶)冰露礦物質(zhì)水(0.9元/瓶)(2010-20l15年,元/500ml)出廠均價(jià)銷售單價(jià)(零售口徑)2.01.741.581.631.581.500.020112012201320142015 金融報(bào)國(guó)?客戶至上15華潤(rùn)怡寶:投入費(fèi)用實(shí)現(xiàn)全國(guó)化,市場(chǎng)份額快速提升利潤(rùn)總額銷售收入最高調(diào)整幅度為3pcts(從2011年6.5%下降至2013年3.5%),但市場(chǎng)份額從2011年7.1%提升至2015年19.4%。提升至2015年20%,同時(shí)重心向內(nèi)調(diào)整渠道與研發(fā)新品,為下一輪增長(zhǎng)蓄力升至2015年8.6%。圖:包裝水市場(chǎng)份額變化(CR5逐漸提升)康師傅農(nóng)夫山泉怡寶娃哈哈可口可樂(lè)潤(rùn)田百歲山100%12%12%80%60%40%20%201l2012201320142015圖:怡寶利潤(rùn)總額萃與農(nóng)夫凈利萃怡寶利潤(rùn)總額率農(nóng)夫山泉凈利率16%13.9%11.0%11.0%6.5%8%6.5%4%3.5%4%3.5%20112012201320142015圖:包裝水行業(yè)凈利萃與銷售費(fèi)用萃12%10%8%4%11.4%10.8%7.7%8.6%7.7%8.6%7.2%20112012201320142015金融報(bào)國(guó)金融報(bào)國(guó)?客戶至上166、節(jié)奏:本輪競(jìng)爭(zhēng)周期主要分為三個(gè)階段階段二:2013年,農(nóng)夫標(biāo)準(zhǔn)門事件疊加宏觀需求增速仍放緩,行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)一步升溫,費(fèi)用投放力度進(jìn)一步拉大。階段三:2014-2015年,怡寶仍在持續(xù)投入費(fèi)用以實(shí)現(xiàn)全國(guó)化目標(biāo),但農(nóng)夫開(kāi)始轉(zhuǎn)向內(nèi)部?jī)?yōu)化(渠道調(diào)整+新品研發(fā)),疊加宏觀需求在2015年逐漸恢復(fù),本輪行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)逐漸接近尾聲,競(jìng)爭(zhēng)格局基本定型(農(nóng)夫與怡寶占據(jù)前二名)。圖:包裝水行業(yè)毛利萃、凈利章與銷售費(fèi)用率圖:農(nóng)夫山泉、圖:包裝水行業(yè)毛利萃、凈利章與銷售費(fèi)用率16%12%8%4%20%16%12%8%4%2011201220132014201520162017農(nóng)夫山泉凈利率華潤(rùn)飲料EBITDA率康師傅(飲品)凈利率金融報(bào)國(guó)金融報(bào)國(guó)?客戶至上17l經(jīng)驗(yàn)三:2012-2015年雖然行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)趨緊,但凈利率具備一定支撐,并且行業(yè)集中度(CCR5)保持穩(wěn)中有進(jìn),頭部品牌走向不同發(fā)金融報(bào)國(guó)金融報(bào)國(guó)?客戶至上18瓶裝水景田百歲山.康師博w其他天然水天然水 .農(nóng)夫山泉.今麥郎.冰露量增成為主要驅(qū)動(dòng)力質(zhì)量與健康仍被關(guān)注,帶單品邊界模糊成本紅利釋放,成本紅利釋放,可在保持盈利能力的同時(shí)增加投放毛利率:價(jià)格促銷凈利率:費(fèi)投龍一農(nóng)夫?yàn)閷?shí)現(xiàn)增長(zhǎng)而龍一農(nóng)夫?yàn)閷?shí)現(xiàn)增長(zhǎng)而觀質(zhì)價(jià)比趨勢(shì)共振龍頭策略龍頭策略金融報(bào)國(guó)金融報(bào)國(guó)?客戶至上201、宏觀需求:經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇斜率平緩背景下質(zhì)價(jià)比消費(fèi)占優(yōu).15萬(wàn)億.15萬(wàn)億l經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇斜率平緩:同比增長(zhǎng)7.2%,消費(fèi)整體從疫情中有所復(fù)蘇,但斜率自23Q2以來(lái)呈現(xiàn)逐漸放緩趨勢(shì);CPI食品l質(zhì)價(jià)比消費(fèi)占優(yōu):支出態(tài)度向理性風(fēng)格切換,"價(jià)格"與"質(zhì)價(jià)比"成為食品飲料消費(fèi)的重要考量因素。圖:社會(huì)消費(fèi)品零售總額斜萃平緩圖:CPI食品同比(當(dāng)月)圖:質(zhì)價(jià)比在食品飲料消費(fèi)決策中占優(yōu)(2023年)---e社零(當(dāng)月同比)40%30%20%10%-10%-20%---eCPI:食品(當(dāng)月同比)12%8%4%-4%-8%產(chǎn)品品質(zhì)綜合性價(jià)比綠色健康 價(jià)格 流行熱度 品牌 購(gòu)物體驗(yàn) 新穎獨(dú)特食飲消費(fèi)決策因素TOP1TOP1-310%20%30%40%50%金融報(bào)國(guó)金融報(bào)國(guó)?客戶至上21主要驅(qū)動(dòng)力,包裝水每500ml單價(jià)自2014年1.91元持續(xù)上升至2020年2.11元后震蕩企穩(wěn)。l消費(fèi)需求愈加多元化,從大單品競(jìng)爭(zhēng)轉(zhuǎn)為產(chǎn)品矩陣競(jìng)爭(zhēng)伴隨基礎(chǔ)品類市場(chǎng)基本成熟,2015年后高端水、細(xì)分功能水、熟水景氣輪動(dòng),頭部企業(yè)均積極補(bǔ)充產(chǎn)圖:包裝水行業(yè)整體增速、單價(jià)圖:包裝水的消費(fèi)場(chǎng)景與消費(fèi)群體愈加多樣化圖:企業(yè)從大單品競(jìng)爭(zhēng)轉(zhuǎn)為產(chǎn)品矩陣競(jìng)爭(zhēng)20152016201720182019202020212022202316%12%8%4%-4% 160%140%180%120%100%40%60%20%金融報(bào)國(guó)金融報(bào)國(guó)?客戶至上223、成本周期:原材料價(jià)格下行提供費(fèi)用寬松條件2022年起原材料價(jià)格轉(zhuǎn)向,2023-2024H1包材與運(yùn)費(fèi)均維持相對(duì)低位穩(wěn)定運(yùn)行,再次為費(fèi)用投放留出空間PET:2024年7月底較高點(diǎn)回落26.1%;瓦楞紙:2024年7月底較高點(diǎn)回落34.6%;汽油:2024年7月底較高點(diǎn)回落15.3%。圖:PET瓶片價(jià)格在2023年低位運(yùn)行——PET價(jià)格(元/噸)1000090008000700060009000800070006000500040002021/12022/12023/12024/1圖:瓦楞紙價(jià)格2023年至今處于下行周期圖:汽油價(jià)格運(yùn)費(fèi)在2023年有所回落——汽油價(jià)格(元/噸)——瓦楞紙價(jià)格——汽油價(jià)格(元/噸)550011000550050001000050004500900045004000800040003500700035003000600030002021/12022/12023/12024/12021/12022/12023/12024/1金融報(bào)國(guó)金融報(bào)國(guó)?客戶至上23l新品培育需要投放費(fèi)用、輿論事件僅是催化劑:2024年初以來(lái)網(wǎng)絡(luò)爆發(fā)關(guān)于農(nóng)夫與娃哈哈之間的輿論事件,加速了農(nóng)夫在新品的費(fèi)用投放,但我們認(rèn)為其僅僅是圖:農(nóng)夫山泉收入體量與市占章處于較高水平圖:2024年初的輿論事件僅僅是催化劑、沖擊正在逐漸消除60050040030020010002023年收入(億元)第一單品市場(chǎng)占有率(右軸)42%12%17%康百可口可樂(lè)農(nóng)夫山泉華潤(rùn)飲料東鵬飲料50%40%30%20%10%金融報(bào)國(guó)金融報(bào)國(guó)?客戶至上24著,包括品牌力與渠道力;3)其余品牌受限于自身訴求或內(nèi)部因素,將逐漸讓出部分市場(chǎng),例如可口可樂(lè)24Q2業(yè)績(jī)交流會(huì)表明內(nèi)部下降包裝水的品類優(yōu)先度,圖:娃哈哈目前內(nèi)部管理正在調(diào)整2024年圖:可口可樂(lè)24Q2降低包裝水內(nèi)部?jī)?yōu)先度"…Anddeprioritizingwhatisessentiallycase-packedwater,wherewedon'tmakemoneyinchina.sotheoverallvolumeswerenegativeinchina,butthat'sentirelydrivenbythede-prioritizationofthewater..."金融報(bào)國(guó)金融報(bào)國(guó)?客戶至上25節(jié)奏、行業(yè)成本壓力。圖:本輪包裝水行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局演變的節(jié)奏(農(nóng)夫山泉股價(jià)變化)2023年2月下旬農(nóng)夫與娃哈哈輿論發(fā)酵拓品類:2023年2月下旬農(nóng)夫與娃哈哈輿論發(fā)酵拓品類:今麥郎發(fā)布"今礦"礦泉水(3月)、涼白開(kāi)新包裝康師傅推出"喝礦泉"(3月)、上線"喝天然"天然飲用水(9月)娃哈哈推出天然礦泉水"長(zhǎng)白山五龍泉"(6月)怡寶推出"本優(yōu)"飲用天然礦泉水并定價(jià)2元(9月)拓場(chǎng)景:農(nóng)夫推出4L把手瓶元?dú)馍质卓罴儍羲?.可口可樂(lè)Q2業(yè)績(jī)會(huì)下調(diào)包裝水優(yōu)先度2.元?dú)馍旨儍羲录?月20日農(nóng)夫發(fā)布針對(duì)20條謠言的辯駁7月中旬,香港消協(xié)稱農(nóng)協(xié)就誤判澄清并致歉4月23日農(nóng)夫官宣推出綠瓶純凈水4月22日怡寶遞表港交所金融報(bào)國(guó)金融報(bào)國(guó)?客戶至上26者的需求,因此農(nóng)夫山泉推出綠瓶水有利于完善包裝水產(chǎn)品矩陣,可覆蓋之前未觸及的消費(fèi)者與場(chǎng)景,而非單純替代紅瓶水需求,有望推動(dòng)短期市場(chǎng)份額的回升甚至進(jìn)一步長(zhǎng)期的提升。價(jià)位帶價(jià)位帶水種水種農(nóng)夫山泉農(nóng)夫山泉布局純凈水純凈水差異化消費(fèi)因素消費(fèi)體驗(yàn):硬度較低,口感較好,燒水時(shí)不會(huì)形成水垢消費(fèi)場(chǎng)景:PH低、礦物質(zhì)含量少,泡茶時(shí)湯色明亮、香味純正消費(fèi)人群:兒童腎功能衰弱等不宜飲用礦物質(zhì)的人群;偏好純凈水人群能分辨礦泉水和純凈水的人群能分辨礦泉水和天然水的人群金融報(bào)國(guó)金融報(bào)國(guó)?客戶至上28適合當(dāng)前階段消費(fèi)者需求的產(chǎn)品以搶占品類擴(kuò)容的紅利,農(nóng)夫在2024年推出綠瓶純凈水的另一核心訴求是在3元礦泉水升級(jí)尚未成熟的背景下,順應(yīng)宏觀背景推出純凈水產(chǎn)品以滲透下沉市場(chǎng),完善自身渠道結(jié)構(gòu),未來(lái)有望推動(dòng)中高價(jià)格帶產(chǎn)品向下滲透,助力收入進(jìn)一步增長(zhǎng)。圖:農(nóng)夫山泉在下沉市場(chǎng)的渠道布局弱于康師傅、可口可樂(lè)網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量(萬(wàn)個(gè))滲透率(右軸)46750046740040030020034065%76%40040030020034065%76%可口可樂(lè)農(nóng)夫山泉100%80%60%40%20%茶兀yoy(右軸)東方樹葉yoy(右軸)160%120%80%40%-40%2011201220132014201520162017201820192020202120222023金融報(bào)國(guó)金融報(bào)國(guó)?客戶至上29l2021-2023年公司實(shí)現(xiàn)收入299/335/429億元同比+30.1%/12.2%/28.1%,實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)68/81/115億元同比+39.6%/18.5%/43.3%.l包裝水業(yè)務(wù):1)短期看,綠瓶水有望補(bǔ)全產(chǎn)品矩陣、助力份額提升與渠道下沉,疊加奧論降溫以及公司在渠道采取積極行動(dòng),目前公司包裝水收入增速逐漸回升,未來(lái)趨勢(shì)有望延續(xù)。2)長(zhǎng)期看,國(guó)內(nèi)包裝水滲透率低于歐美日本,未來(lái)大包裝、細(xì)分方向產(chǎn)品的增長(zhǎng)有望l飲料業(yè)務(wù):1)即飲茶,東方樹葉,無(wú)糖茶品類爆發(fā)背景下先發(fā)優(yōu)勢(shì)明顯,鋪市率與賣力提升有望推動(dòng)產(chǎn)品邁向百億元體量,后續(xù)可通過(guò)布局上游茶園、開(kāi)發(fā)新品等延長(zhǎng)產(chǎn)品生命周期;茶T,對(duì)碳酸等含糖飲料的替代與渠道下沉,未來(lái)亦有望邁向百億元收入。2)其他飲品,提前卡位布局功能飲料、RTD咖啡,參考海外經(jīng)驗(yàn),有望打造第三曲線l利潤(rùn)端:截至2024年8月1日,PET瓶片價(jià)格同比-0.9%,小幅下行,整體仍處平穩(wěn)區(qū)間;白糖價(jià)格加速回落,與去年同期相比下降8.4%,利好盈利彈性釋放。l估值分析:根據(jù)wind一致預(yù)期,公司2024年P(guān)E約22X,處于歷史最低值,未來(lái)3年業(yè)績(jī)CAGR有望維持在10%以上,并且ROE保持在35~40%%,參考同為平臺(tái)型飲料公司的可口可樂(lè),上市至今PE均值約28X,2004-2014年P(guān)E均值20X(扣非利潤(rùn)C(jī)AGR約5%/ROE約30%)。圖:農(nóng)夫山泉收入、歸母凈利潤(rùn)與增速5004003002001000■營(yíng)業(yè)總收入(億元).扣非歸母凈利潤(rùn)(億元)收入yoy(右軸)扣非yoy(右軸) 20192020202120222023資料來(lái)源:wind,中國(guó)銀河證券研究院50%40%30%20%10%-10%圖:農(nóng)夫山泉?dú)v史估值l60120金融報(bào)國(guó)金融報(bào)國(guó)?客戶至上30l純凈水基本盤穩(wěn)固,能有力應(yīng)對(duì)格局之變。1)南方市場(chǎng)與核心渠道的壁壘較為穩(wěn)固,怡寶扎根華南市場(chǎng),向外輻射拓張,廣東、江西、湖南為優(yōu)勢(shì)省份,在超過(guò)45個(gè)城市合作了超1000場(chǎng)跑步賽事,2019年正式成此外,公司持續(xù)積極布局飲料品類,菊花茶等圖:華潤(rùn)飲料體育營(yíng)銷塑造品牌力圖:怡寶在華南壁壘較為穩(wěn)固圖:華潤(rùn)飲料體育營(yíng)銷塑造品牌力圖:怡寶在華南壁壘較為穩(wěn)固云南北京吉林四川天津農(nóng)夫山泉農(nóng)夫山泉農(nóng)夫山泉農(nóng)夫山泉農(nóng)夫山泉2015年提出"雙聚焦"策略:產(chǎn)品從18個(gè)SKU聚焦到7個(gè)SKU,區(qū)域聚焦在華南、華東兩大2018年2018年兩條腿走路將成為華潤(rùn)飲料"十三五"期間的突破重點(diǎn)。 河北農(nóng)夫山泉部分飲料新品部分飲料新品 福建景田貴州遼寧重慶貴州遼寧重慶陜西2017運(yùn)動(dòng)飲料魔力2018果汁蜜水檸檬2019金融報(bào)國(guó)金融報(bào)國(guó)?客戶至上312021-2023年公司實(shí)現(xiàn)收入1l14/127/136億元,222/23年同比+11.4%/7.2%,實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)7.8/9.1/13.0億元,2222/23年同比+15.8%/43.2%。利潤(rùn)端:1)截至2024年8月1日,PET瓶片價(jià)格同比-0.9%,小幅下行,整體仍處平穩(wěn)區(qū)間;白糖價(jià)格加速回落,與去年同期相比下降8.4%,利好盈利彈性釋160120收入yoy(右軸)