認股權證及其在上市公司再融資中的應用

認股權證及其在上市公司再融資中的應用第I部分認股權證的基本知識

一概述

二認股權證的種類

三認股權證的投資價值與風險

四認股權證的基本要素

五影響權證價格的主要因素

第II部分國內市場的權證開發(fā)

一海外權證市場的發(fā)展概況

二我國權證開發(fā)的歷史回顧及反思

三現(xiàn)階段權證開發(fā)的戰(zhàn)略意義及可行性分析

四國內市場權證開發(fā)的法律分析

第III部分上市公司再融資中的權證應用

一增發(fā)權證

二配股權證

三附設權證公司債

第IV部分權證運作的模式選擇及其結構分解

一權證類別的選擇

二標的資產(chǎn)的限定

三行使方式的選擇

四有效期的確定

第I部分認股權證的基本知識

一概述

認股權證，又稱“認股證”或“權證”，其英文名稱為Warrant，故在香港又俗譯“窩輪”。在證券市場上，Warrant是指一種具有到期日及行使價或其它執(zhí)行條件的金融衍生工具。而根據(jù)美交所（AmericanStockExchange）的定義，Warrant是指一種以約定的價格和時間（或在權證協(xié)議里列明的一系列期間內分別以相應價格）購買或者出售標的資產(chǎn)（theunderlying）的期權。

廣義上，認股權證通常是指由發(fā)行人所發(fā)行的附有特定條件的一種有價證券。從法律角度分析，認股權證本質上為一權利契約，投資人于支付權利金購得權證后，有權于某一特定期間或期日，按約定的價格（行使價），認購或沽出一定數(shù)量的標的資產(chǎn)（如股票、股指、黃金、外匯或商品等）。權證的交易實屬一種期權的買賣。與所有期權一樣，權證持有人在支付權利金后獲得的是一種權利，而非義務，行使與否由權證持有人自主決定；而權證的發(fā)行人在權證持有人按規(guī)定提出履約要求之時，負有提供履約的義務，不得拒絕。簡言之，權證是一項權利：投資人可于約定的期間或到期日，以約定的價格（而不論該標的資產(chǎn)市價如何）認購或沽出權證的標的資產(chǎn)。

認股權證通常既可由上市公司也可由專門的投資銀行發(fā)行，權證所代表的權利包括對標的資產(chǎn)的買進（看漲）和賣出（看跌）兩種期權。因此有時所稱的認股證是廣義的（即包括認購證和認沽證兩種），但更多的則是僅僅指認購證；而在香港則往往是指備兌認股證。為澄清一些稱謂上的混亂，下文將首先對權證的種類加以介紹。

二認股權證的種類

有關Warrant一詞的中文稱謂相當不一致，例如有認股權證、認購（售）權證或衍生認股權證等。實際上，這只是緣由不同的劃分依據(jù)所致。理論上，單就權證標的物而論，凡有明確估價且在法律上為可融通物，如股票（單一股票或是一籃子股票或稱類股）、股指、黃金、外匯或其它商品均可為之，此為廣義的認股證。而狹義認股證，乃是將權證標的限于一“股”字，即指以上市公司發(fā)行的股票為標的資產(chǎn)的認股證。除該廣義狹義的一般區(qū)分之外，根據(jù)不同的標準或依據(jù)，還可對認股權證作其他不同分類，這主要有以下幾種：

（1）美式認股證與歐式認股證

依行使時間的不同，認股證有美式（AmericanStyle）與歐式（EuropeanStyle）之分。美式認股證，指權證持有人在到期日前，可以隨時提出履約要求以買進或賣出約定數(shù)量的標的資產(chǎn)。而歐式認股證，則是指權證持有人只能于到期日當天，才可提出買進或賣出標的資產(chǎn)的履約要求。

然而需要指出的是，無論歐式或美式認股證，權證持有人均可于到期日前在二級市場上向他人轉讓所持之權證，但是，過了到期日后，歐式或美式權證持有人都會喪失要求履約的權利。

（2）認購認股證與認沽認股證

依權利內容，認股權證可分為認購權證（CallWarrants）和認沽權證（PutWarrants）兩種。認購權證，是一種買進權利（而非義務）。該權證持有人有權于約定期間（美式）或期日（歐式），以約定價格買進約定數(shù)量的標的資產(chǎn)。認沽（售）權證，則屬一種賣出權利（而非義務）。該權證持有人有權于約定期間或期日，以約定價格賣出約定數(shù)量的標的資產(chǎn)。

認購權證可以讓投資人從標的資產(chǎn)的價格上漲中獲利；而認沽（售）權證則相反，可讓投資人在股價下跌時獲利。因此，投資人通常會在看好（多）標的資產(chǎn)后市表現(xiàn)時買進認購權證，而看淡（空）后市表現(xiàn)時則買進認沽權證。由此看來，認購權證實為一看漲期權，香港又俗稱好友輪；相反，認沽權證則為一看跌期權，香港又俗稱淡友輪。

（3）股本認股證與衍生認股證

依標的資產(chǎn)的不同，對權證可有兩類區(qū)分。其中一類較為廣義的區(qū)分就是股本認股權證（EquityWarrants）與衍生認股權證（DerivativeWarrants）之分。股本認股證，顧名思義，是以發(fā)行人或其子公司的股票作為標的資產(chǎn)而發(fā)行的認購或認沽期權。該權證的發(fā)行人通常是發(fā)行標的股票（正股）的上市公司。股本認股證屬狹義權證。衍生認股證，其標的資產(chǎn)得為個股股票或一籃子股票、股指、黃金、外匯等。衍生認股證通常是由權證標的資產(chǎn)發(fā)行人以外的第三方發(fā)行，一般都是國際性投資銀行。衍生認股證屬廣義權證。衍生認股證通常又可分為備兌認股證和其它特種認股證。

（4）公司認股證與備兌認股證

依發(fā)行主體不同，可將認股證分為公司認股權證（CompanyWarrant）與備兌認股權證（CoveredWarrant；又稱“備兌權證”、“備兌憑證”或“備兌證”等，本文均指同一含義）。公司有人于二級市場套利的空間變小，而只能選擇支付更多資金成本以行使權證并由此獲利。正是由于權證具有“時效性”，因而也就帶來了其價值的不穩(wěn)定性。根據(jù)各國權證發(fā)展經(jīng)驗看，其價格波幅一般都較大。相對于其他有價證券而言，權證價值處于一種高度不穩(wěn)定狀態(tài)。另外，對于只有在到期日才可被行使的歐式認股證（香港市場多為此品種），投資人必須等到權證到期日方可獲利，此段期間的持續(xù)也就帶來了很大的風險。因此并不適宜長期持有，為一種短期投資工具。

另外，投資權證也會占用部分現(xiàn)金；權證持有人亦無權參與標的資產(chǎn)發(fā)行人的股東會并行使投票權。同時也應注意，由于認股權證只是一種權利的代表，用于未來某個時間認購標的資產(chǎn)，雖不會即時增加標的資產(chǎn)發(fā)行人的資產(chǎn)負債，卻具有較大投機性，因而往往要求標的資產(chǎn)發(fā)行人具有一定的財務實力。因此，若標的資產(chǎn)發(fā)行人財務狀況不佳，在標的資產(chǎn)行情劇烈波動時，可能發(fā)生權證無法行使從而使權證持有人血本無歸的情形，因此投資人應該謹慎。

四認股權證的基本要素

本文所稱認股權證的基本要素，是指認股權證發(fā)行、交易以及行使諸環(huán)節(jié)中所涉及的一些常用術語或規(guī)則。認股權證一般包括以下基本要素：

（1）標的資產(chǎn)（theUnderlying）

指權證發(fā)行所依附的基礎資產(chǎn)，即權證持有人行使權利時所指向的可交易的資產(chǎn)。權證作為期權的一種，其標的資產(chǎn)的種類是極為廣泛的。理論上，凡有明確估價且在法律上為可融通物，如股票（單一股票或是一籃子股票或類股）、股價指數(shù)、黃金、外匯或其它實物商品等均可成為權證的標的資產(chǎn)。而最常見的標的資產(chǎn)則是股票，即所謂“正股”。

（2）各相關主體

權證的發(fā)行及交易過程中主要涉及以下主體：

（a）權證發(fā)行人：認股權證的發(fā)行主體一般可分為兩類：一類為發(fā)行標的資產(chǎn)（常為股票）的上市公司本身；另一類為標的資產(chǎn)發(fā)行人以外的第三人，通常為資信卓越的證券公司、投資銀行等金融機構。

（b）權證認購人：指在一級市場上支付相應的權利金而購買權證的投資者，或者在認購權證發(fā)行人的股票或債券時，因接受發(fā)行人贈送而持有權證的投資者。

（c）權證持有人：權證上市后可在各個投資者之間相互轉讓，這意味著權證的持有人可能是權證發(fā)行時的認購人，也可能是二級市場上購買權證的投資者。

（d）權證行使人：指權證到期時有權行使權證的選擇權利，即提出要求認購或認沽標的資產(chǎn)之履約要求的人。權證的行使人只能是權證的持有人。

（3）權證的價格及價值

（a）權證價格（WarrantsPrice）：即權證在一級市場上發(fā)行或在二級市場上交易時的單位價格。其實質為認股權證所代表期權的價格。權證價格由內在價值和時間價值兩部分組成：權證價格＝（內在價值＋時間價值）。

（b）內在價值（IntrinsicValue）：又稱內含價值，即權證立即履約的價值。對于認購權證，若正股市價高于權證行使價，則內在價值為正，此時有履約價值，權證為價內權證；而當正股市價等于或低于權證行使價時，該權證就喪失了履約價值，權證為價平權證或價外權證。但由于權證所代表的是一種權利而非義務，因此即使在正股市價低于權證行使價時，權證的內在價值仍為零。而對于認沽權證，則剛好相反。用公式表示如下：

認購權證（Call，看漲期權）：

正股市價≤權證行使價，內在價值＝0；

正股市價＞權證行使價，內在價值＝（正股市價－權證行使價）×換股比例

認沽權證（Put，看跌期權）：

正股市價≥權證履約價，內在價值＝0；

正股市價＜權證履約價，內在價值＝（正股市價－權證行使價）×換股比例

（c）時間價值（TimeValue）：為權證價格與內在價值兩者之差。

意指若不立即履約，未來的時間里正股價格就仍有上漲（下跌）空間，認購（沽）權證變?yōu)閮r內的機率也就越大。時間價值主要與權證有效期的長短以及正股價格的波幅有關。一方面，權證的時間價值隨著權證到期日的臨近而趨向于零。時間價值反映的是正股價格在到期日前向有利投資者的方向變動的機率。另一方面，如果正股價格波動幅度越大，則權證變?yōu)閮r內進而能被執(zhí)行的機會也就越大。即離權證到期日越遠，正股價格波動幅度越大，那么行權時正股市價高（低）于認購（沽）權證行使價的概率就越大，權證持有人轉讓或行使權證時可獲價差空間也就越大。

（d）權利金（Premium）：即權證投資人在一級市場購買或在二級市場上受讓能兌換一股正股的權證所需要支付的價款。用公式表示如下：

權證價格

權利金＝——————

換股比率

（4）權證的行使

權證的行使，即權證持有人向權證發(fā)行人提出履約要求，要求依據(jù)權證的約定以特定價格認購或售出特定數(shù)量的標的資產(chǎn)。權證的行使通常涉及以下主要事項或概念：

（a）行使價格（Strike/ExercisePrice）：又稱權證的履約價格，指權證持有人于權證行使時間（事先約定的一個期間或到期日）買進（賣出）認購（沽）證的標的資產(chǎn)所支付（收到）的價格。權證行使價格的確定一般以權證發(fā)行時的正股市價為基礎，上?。ㄟm用于認購權證）或下調（適用于認沽權證）一定的比率。在傭金、稅費等不計的情況下，權證行使成本＝行使價＋（權利金×權證數(shù)量）。

（b）兌換比例（ShareRatio）：又稱執(zhí)行比例或換股比率，指每單位認購（沽）權證可買進（賣出）多少數(shù)量或多少金額的標的股。例如，若每10張權證可認購（沽）一股正股，則該權證的行使比例為0.1.

（c）到期日（ExpiryDate）：指權證有效的最后日期。通常，美式認股證的持有人在到期日前，可以隨時提出履約要求，以買進或賣出標的資產(chǎn)；而歐式認股證的持有人則只能于到期日當天才可行使權證。

（d）權證有效期（Terms）：權證到期日以前的一段期間，超過有效期權證就自動失效。在有效期內，美式權證持有人可以隨時提出行權要求；而歐式權證持有人只能在到期日提出行權要求，但在此之前可以在二級市場上將權證轉讓。權證有效期的長短因不同國家、不同地區(qū)以及不同市場而差異很大，目前市場上以1～3年期的權證為主。權證有效期越長，其價格通常越高。

（5）權證的特別條款

（a）行使價格（比例）的調整：通常情況下，權證按既定的認股價格和兌換比率執(zhí)行。但權證的發(fā)行人通常會特別約定，當出現(xiàn)送股、配股等正股總額增加或減少的情況，或遇正股除權或除息時，權證的行使價格或行使比例要按約定公式進行相應調整。

（b）收購權益：在對認股權證的發(fā)行和認購條件中可以有這樣的條款，即如果有投資者對發(fā)行認股權證的上市公司提出了收購要約，那么收購方還要對這家上市公司已經(jīng)發(fā)行在外并且仍然在有效期內的認股權證一同提出收購要約，此時，不論認股權證的有效期是否屆滿，認股權證的持有人可以要求行使認股權。這種約定具有國際通行的反收購方法“毒藥計劃”的效果。

（c）贖回權：權證的發(fā)行人大多制定了贖回權條款，即規(guī)定在特定情況下發(fā)行人有權贖回其發(fā)行在外的認股權證。

五影響權證價格的主要因素

決定權證（理論）價格的主要因素還有：正股市價、正股價格波幅、權證期限及其行使價格、市場利率以及現(xiàn)金股利等：

（1）正股市價

由于權證是以標的資產(chǎn)為基礎而產(chǎn)生的衍生產(chǎn)品，正股市價成為確定權證發(fā)行價格及其交易價格走勢的最主要因素。通常，權證發(fā)行時的正股價格越高，認購（沽）權證的發(fā)行價格也就越高（低）。類似地，權證發(fā)行后隨著正股價格的上升（下跌），認購證的二級市場交易價格相應上升（下跌）；而認沽證的交易價格走勢則剛好相反，隨正股價格的上升（下跌）認沽證的交易價格相應下跌（上升）。但上述分析只能在一定范圍內成立，因為權證（發(fā)行或交易）價格的上漲，意味著權證投資成本向正股的投資成本趨近，其回報率會變小，權證逐漸失去其高杠桿特性。

（2）權證有效期

權證的有效期（發(fā)行時已確定）越長，認購（沽）證變?yōu)閮r內的機率就越大，發(fā)行價格通常也就越高。而隨到期日的趨近，該機率漸小，權證二級市場的交易價格則相應下降。

（3）權證行使價格

權證所約定的行使價格越高，意味著該行使價格可能與認購（沽）權證發(fā)行或交易時的正股市價之間的價差空間越?。ù螅?，則該權證持有人未來行使權證認購（售出）正股所獲利潤空間越?。ù螅?。故行使價格權越高的認購（沽）權證，其發(fā)行或交易價格往往越低（高）。

（4）正股波幅

正股波動性越大，無論對于認購證還是認沽證，都意味著權證變?yōu)閮r內的機率就越大，因而認購（沽）權證的發(fā)行或交易價格都會越高。

（5）市場利率

市場利率的高低，決定著正股投資成本的大校利率水平越高，投資正股的成本越大，因而認購證變得較具吸引力，而認沽證的吸引力則相應變小，故認購（沽）證的發(fā)行或交易價格就會越高（低）。

（6）預期股息

一般而言，由于權證無法享有現(xiàn)金股利，因而預期股息越高，對認購證越不利（對認沽證則相反），故認購（沽）證的發(fā)行或交易價格就越低（高）。但需要指出的是，根據(jù)某些權證的（行使）價格調整條款或是交易所有關規(guī)則，遇正股放息時往往會對權證行使價格作相應調整，因而預期股息的高低對權證價格及其走勢的影響不大。

綜上，對上述因素與權證發(fā)行或交易價格之間的關系，可作下表示例：

必須指出的是，權證的價格往往還要受權證的市場供求、發(fā)行人業(yè)績等因素影響。

第II部分國內市場的權證開發(fā)

一海外權證市場的發(fā)展概況

1911年，美國電燈和能源公司（AmericanLight&Power）發(fā)行了全球第一張認股權證。在美國，認股權幾乎都是連同債券或特別股發(fā)行。尤其是附設權證公司債，不但具有股票期權和債券的雙重性質，且有穩(wěn)定股價、便于籌措大量資金、發(fā)行成本相對優(yōu)惠以及可改善企業(yè)財務結構等優(yōu)點，因此，在20世紀60年代左右，附設權證公司債對于美國企業(yè)有強大吸引力，一般發(fā)行公司及投資人均熱衷投入該金融商品。

然而對投資者而言，持有期權和認股權證都可實現(xiàn)風險管理和“以小博大”的目的，因此兩

者之間具有一定程度的替代性。而美國因期權市場發(fā)展比較成熟，除專業(yè)機構外，一般散戶投資人對期權（包含現(xiàn)股選擇權、指數(shù)選擇權、期貨選擇權等）的投資策略也都有相當認識，期權已成為美國投資大眾降低風險及擴大收益的主要工具。美國公司的籌資工具眾多且市場流通性高，因而認股權證對于發(fā)行公司及投資人而言都已不再是具有很大吸引力的工具，所以，目前美國市場上僅有少量認股權證仍在交易，且成交量并不大?？傊捎谄跈嗍袌霭l(fā)達的替代性影響，目前美國認股權證市場已逐漸萎縮。

盡管如此，認股權證作為金融衍生產(chǎn)品中最為基礎的一種，正成為新興證券市場金融創(chuàng)新的首選品種。在亞太新興市場中，認股權證成為發(fā)展最為普遍的衍生產(chǎn)品，目前除我國股市外，其它亞太資本市場上基本都推出了權證交易。尤其是香港市場，目前已躍升為全球最大的備兌權證市場，權證衍生市場的發(fā)展在香港極為迅速。而臺灣證券交易所為順應當時外資爭相發(fā)行權證之風潮也于1997年6月推出權證品種，以提高國際競爭能力。而其它國家或地區(qū)，如印尼、韓國、新加坡、馬來西亞、泰國以及菲律賓等也都有權證的交易。從上市公司家數(shù)及市值來看，我國資本市場都不低于上述國家。可以說，從股市規(guī)模來看我國已基本具備了權證推出的市場條件。

二我國權證開發(fā)的歷史回顧及反思

對于國內的證券市場來說，認股權證并非新鮮事物。早在上世紀90年代證券市場發(fā)展初期，為了在配股過程中保護老股東的權益，便于不愿或無力認購配股的老股東有償轉讓其配股權，深滬兩市場均曾推出過結構簡單的認股權證。

1992年6月在滬市推出了我國股市的第一個權證――大飛樂股票的配股權證。同年10月30日寶安公司在深市向老股東發(fā)行了全國第一張中長期（一年）認股權證：寶安93認股權證。1995年和1996年滬市又推出江蘇悅達、福州東百等股票的權證，深市則推出廈海發(fā)、桂柳工、閩閩東等股票的權證。但由于此期間市場上曾多次出現(xiàn)權證價格的劇烈波動，到1996年6月底，監(jiān)管層最終在深市和滬市都終止了權證交易。之后再也沒有新的權證發(fā)行。這樣，除了B股配股權證外，整個權證市場在我國基本消失了。

回顧國內權證市場的發(fā)展，其最大的特點就是權證價格的暴漲暴跌。部分權證的交易價格（而非認股價）竟曾被炒得遠遠高于正股價格。這其中一個主要原因就是，有關權證的政策非常不確定，權證有效期隨意被延長。這不但給莊家操縱市場的行為提供了題材，而且使投資者無法穩(wěn)定預期，導致權證投機現(xiàn)象極為嚴重。尤其是，由于市場發(fā)展初期國家股股東既不想放棄配股權，卻又缺乏現(xiàn)金實施配股，于是異化出與個人配股權證一起發(fā)行的公股轉配股權證；而因為公股轉配部分不允許上市流通，又異化出分離運作的延期權證。另外，由于我國特有的流通股與非流通股并存的現(xiàn)象，又產(chǎn)生了公私并存配股權證。這些政策性的變動產(chǎn)生了一系列問題，再加上當初權證盤子普遍偏小容易受到價格操縱，風險防范與管理機制缺乏而投資者風險意識又非常淡漠等一系列原因，導致了我國上世紀90年代的權證運作市場投機現(xiàn)象極為嚴重，最后迫使監(jiān)管層不得不終止了權證的交易。

三現(xiàn)階段權證開發(fā)的戰(zhàn)略意義及可行性分析

近段時期以來，認股權證在許多場合多次被監(jiān)管層及市場業(yè)者所提及。應當說，適時推出作為基礎性衍生產(chǎn)品的認股權證，不僅能豐富國內市場投資品種，成為發(fā)展我國金融衍生市場的切入點；更有助于化解或緩解當前上市公司常規(guī)融資手段所遭遇的種種市場阻力；并可以為投資者提供風險管理工具。

當前推出認股權證，對于我國證券市場的發(fā)展可以說是具有多重現(xiàn)實意義：（1）有助于增強基礎工具的吸引力，降低融資成本進而提高上市公司的融資效率。（2）有助于增強對上市公司及其大股東的事后約束與激勵，降低資金閑置的機會成本。因為一方面上市公司及其大股東的利益和投資者是否在到期之前執(zhí)行認股權證密切相關；另一方面，引入認股權證后募集資金是根據(jù)需求分批到位。（3）有助于平衡各方利益，降低市場再融資阻力。尤其是，權證的引入可以提升公司的市場價值，使得上市公司有能力來在不減少自身利益和非流通股股東既得利益的前提下，對老流通股股東進行適當?shù)难a償；另一方面，上市公司配股時通過向原有股東無償發(fā)送配股權證，可以解決老股東不愿或無力配股卻又無法將其配股權利予以轉讓的尷尬處境。（4）而對于投資者來說，由于權證所具有的高杠桿特性，其發(fā)行不僅