鋼鐵-工業(yè)化成熟期鋼種結(jié)構(gòu)的變遷

請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明證券研究報(bào)告|行業(yè)專題研究立于當(dāng)下：伴隨著中國的工業(yè)化的起飛、成長(zhǎng)至成熟，過去二十年中國的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不斷調(diào)整。同時(shí)用鋼結(jié)構(gòu)也在不斷進(jìn)化。尤其是進(jìn)入成熟期后，需求結(jié)構(gòu)問題開始取代總量問題。投資不再充當(dāng)需求拉動(dòng)的核心力量，需求端波幅下降，總量需求更多呈現(xiàn)穩(wěn)態(tài)，結(jié)構(gòu)上更加貼合制造業(yè)。從生產(chǎn)端來看，技術(shù)路線與設(shè)備建設(shè)的方向決定了我國有望長(zhǎng)期維持成本低位優(yōu)勢(shì)，出口占比也有望持續(xù)提升。他山之石：鋼鐵行業(yè)以粗鋼人均600公斤以上作為進(jìn)入工業(yè)化成熟期的標(biāo)志，德國在1969年完成工業(yè)化的起飛，而日本工業(yè)化的起飛完成于1971年，隨后進(jìn)入成熟期，大部分工業(yè)國粗鋼消費(fèi)呈現(xiàn)漫長(zhǎng)的穩(wěn)定階段，此時(shí)結(jié)構(gòu)問題關(guān)注度開始取代總量問題。這一階段起始至今日本與德國的鋼種產(chǎn)量、品種結(jié)構(gòu)及出口比例不斷變遷，在總產(chǎn)能下降與行業(yè)集中度提升的背景下，初期普鋼中板材產(chǎn)量占比率先提升，中后期特鋼產(chǎn)量占比顯著增加，同時(shí)出口結(jié)構(gòu)也逐步轉(zhuǎn)向特鋼，這與我國制造業(yè)產(chǎn)業(yè)升級(jí)的趨勢(shì)相符，成熟期日本與德國的生產(chǎn)與消費(fèi)結(jié)構(gòu)可以為當(dāng)前中國行業(yè)提供方向參考。光明曲折：總量與結(jié)構(gòu)一體兩面，當(dāng)產(chǎn)能與產(chǎn)量調(diào)控政策匡定上限的同時(shí)，國內(nèi)鋼材消費(fèi)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。其中地產(chǎn)用鋼占比從2019年的峰值34.5%一路下滑，預(yù)計(jì)2024年降至19.8%左右，基建用鋼占比保持相對(duì)穩(wěn)定， 同時(shí)制造業(yè)及凈出口占比快速增長(zhǎng)至55%上方，這與經(jīng)濟(jì)整體驅(qū)動(dòng)由投資轉(zhuǎn)向消費(fèi)有一定對(duì)應(yīng)關(guān)系。目前國內(nèi)的鋼種切換集中在普鋼領(lǐng)域，這符合產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷的初期特征，也是鋼種結(jié)構(gòu)變遷的第一步，未來結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的過程任重道遠(yuǎn)，而在這一趨勢(shì)中，率先布局高附加值特鋼品種的鋼企有望獲取顯著競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。投資策略：1）從比例來看，后續(xù)我國鋼鐵產(chǎn)出結(jié)構(gòu)還有較大演進(jìn)空間，一方面長(zhǎng)材的占比仍將進(jìn)一步下滑，而板材隨著經(jīng)濟(jì)驅(qū)動(dòng)力轉(zhuǎn)向消費(fèi)構(gòu)成了鋼需的主要方向，另一方面，我國特鋼產(chǎn)量占比仍較低，進(jìn)出口結(jié)構(gòu)中，進(jìn)口特鋼占比顯著高于出口特鋼占比，未來特鋼化將成為轉(zhuǎn)型的主要方向，特鋼需求也有望成為支撐鋼鐵需求長(zhǎng)期穩(wěn)定的壓艙石；2）作為長(zhǎng)久期資產(chǎn)，周期股的估值相對(duì)商品需要更多考慮跨越周期的問題，行業(yè)生命周期進(jìn)入穩(wěn)定期的行業(yè)通過穩(wěn)定現(xiàn)金流不斷累計(jì)現(xiàn)金，進(jìn)而未來通過分紅、年終獎(jiǎng)、股票回購等形式轉(zhuǎn)為居民財(cái)富。企業(yè)會(huì)從成熟期的估值下降重新轉(zhuǎn)入再一次的估值提升。同時(shí)配合短周期行業(yè)產(chǎn)能利用率穩(wěn)定，隨著大部分產(chǎn)能折舊期逐步結(jié)束，利潤(rùn)有望進(jìn)一步優(yōu)化。資本開支下降后，長(zhǎng)周期企業(yè)現(xiàn)金流表現(xiàn)優(yōu)于利潤(rùn)表現(xiàn)，鋼鐵行業(yè)價(jià)值開始顯現(xiàn)。風(fēng)險(xiǎn)提示：國內(nèi)產(chǎn)量調(diào)控政策超預(yù)期，下游需求不及預(yù)期，測(cè)算可能出現(xiàn)偏差，相關(guān)歷史規(guī)律可能失效。行業(yè)走勢(shì)10% 2% -6%-14%-22%-30%2023-092024-012024-052024-09作者相關(guān)研究P.2請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明重點(diǎn)標(biāo)的股票代碼股票名稱投資評(píng)級(jí)2023A2024E2025E2026E2023A2024E2025E2026E600282.SH南鋼股份0.340.400.430.4612.5010.089.448.76002318.SZ久立特材2.0212.8010.959.60600019.SH寶鋼股份0.540.470.520.5611.1011.849.92000932.SZ華菱鋼鐵0.740.510.630.735.406.685.414.64002478.SZ常寶股份0.870.770.860.955.305.805.244.74000778.SZ新興鑄管增持0.340.260.280.3210.5011.8510.929.83603995.SH2.012.152.4213.908.056.68資料來源：Wind，國盛證券研究所P.3請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明 長(zhǎng)短流程之辯，鋼材成本全球洼地 5粗鋼生產(chǎn)趨勢(shì) 5煉鋼技術(shù)與材料發(fā)展方向 6錨定高附加值，日本粗鋼產(chǎn)量二次達(dá)峰 9日本粗鋼的總量趨勢(shì) 9日本鋼材的結(jié)構(gòu)趨勢(shì) 專注特鋼生產(chǎn)，德國鋼鐵工業(yè)平穩(wěn)發(fā)展 德國粗鋼的總量趨勢(shì) 德國鋼材的結(jié)構(gòu)趨勢(shì) 投資策略 對(duì)國內(nèi)鋼鐵行業(yè)發(fā)展的啟示 鋼鐵行業(yè)資產(chǎn)定價(jià) 圖表1：世界粗鋼產(chǎn)量趨勢(shì)（億噸） 5圖表2：19世紀(jì)以來全球鋼鐵工業(yè)演化格局 5圖表3：美國、日本、德國、中國人均產(chǎn)鋼量（公斤） 6圖表4：亞洲國家人均鋼鐵消費(fèi)量的趨勢(shì)（公斤） 6圖表5：人類煉鋼技術(shù)發(fā)展的六個(gè)階段 7圖表6：1977-2020年世界粗鋼產(chǎn)量與各個(gè)工藝產(chǎn)鋼占比 7圖表7：1990-2020年中國粗鋼產(chǎn)量與各個(gè)工藝產(chǎn)鋼占比 7圖表8：鋼材與廢鋼價(jià)差情況以及國內(nèi)外加工費(fèi)差值（美元/噸） 8圖表9：國內(nèi)熱軋卷板與主要出口地均價(jià)對(duì)比（美元/噸） 8圖表10：我國鋼材出口量（萬噸） 8圖表11：鋼、鋁及碳纖維抗拉強(qiáng)度與延展性對(duì)比圖 8圖表12：日本粗鋼產(chǎn)量與表觀消費(fèi)量（萬噸） 9圖表13：日本粗鋼產(chǎn)量與城市化率（萬噸） 10圖表14：日本農(nóng)業(yè)、工業(yè)、服務(wù)業(yè)增加值占GDP的比重（%） 10圖表15：日本粗鋼凈出口以及占比情況（萬噸） 10圖表16：日本鋼企合并大事件 10圖表17：全球粗鋼生產(chǎn)商排名變化 11圖表18：2022年日本鋼廠市占率 11圖表19：日本去產(chǎn)能趨勢(shì)延續(xù) 11圖表20：日本鋼鐵業(yè)裝備集約化轉(zhuǎn)移 11圖表21：日本鋼鐵品種結(jié)構(gòu)的變化（1968-2015） 12圖表22：日本鋼鐵普鋼特鋼結(jié)構(gòu)的變化（1968-2015） 12圖表23：日本鋼鐵用途結(jié)構(gòu)的變化（1985-2015） 12圖表24：日本鋼鐵出口品種的變化（1976-2017） 12圖表25：日本主要15家鋼企產(chǎn)量結(jié)構(gòu)對(duì)照（1970、1990、2000） 13圖表26：日本粗鋼產(chǎn)量與分品種連鑄比（2001-2020，百萬噸） 13圖表27：日本鋼鐵消費(fèi)結(jié)構(gòu)的變遷（百萬噸） 13圖表28：日本當(dāng)前鋼鐵消費(fèi)結(jié)構(gòu)（%，百萬噸） 13圖表29：德國粗鋼產(chǎn)量（萬噸） 14圖表30：德國粗鋼產(chǎn)量與城市化率（萬噸，%） 15圖表31：德國農(nóng)業(yè)、工業(yè)、服務(wù)業(yè)增加值占GDP的比重（%） 15圖表32：德國粗鋼凈出口以及占比情況（萬噸，%） 15圖表33：德國高爐與轉(zhuǎn)爐區(qū)域分布 16圖表34：2015年德國主要鋼企產(chǎn)量（百萬噸） 16圖表35：西德1960年以來鋼鐵消費(fèi)結(jié)構(gòu)的變遷（%） 16圖表36：德國鋼鐵品種結(jié)構(gòu)變遷（2000-2009） 16圖表37：2021年德國鋼鐵需求結(jié)構(gòu) 17P.4請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明 圖表38：2021年德國鋼鐵品種結(jié)構(gòu) 17圖表39：2023年我國鋼材生產(chǎn)結(jié)構(gòu) 18圖表40：2023年我國鋼材出口結(jié)構(gòu) 18圖表41：我國鋼材需求結(jié)構(gòu)變遷 18圖表42：出口鋼種比例情況 19圖表43：出口鋼材中優(yōu)特鋼占比 19圖表44：2008年以來中日特鋼占比情況 19圖表45：國內(nèi)優(yōu)質(zhì)合金鋼占特鋼總產(chǎn)量比例情況（萬噸） 19圖表46：行業(yè)生命周期的估值波動(dòng) 20圖表47：全球十大銅企資本開支與銅礦產(chǎn)量（百萬美元，千噸） 20圖表48：最高估值位置總市值相對(duì)固定資產(chǎn)原值的比率 21圖表49：最低估值位置總市值相對(duì)固定資產(chǎn)原值的比率 21圖表50：當(dāng)前估值比率情況（2024-09-11） 21P.5請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明 業(yè)化進(jìn)程逐步加速，鋼鐵產(chǎn)出快速增加，產(chǎn)出中心從英國遷移到西歐，從北美遷移到亞圖表1：世界粗鋼產(chǎn)量趨勢(shì)（億噸）資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表2：19世紀(jì)以來全球鋼鐵工業(yè)演化格局資料來源：《典型國家鋼鐵產(chǎn)業(yè)發(fā)展路徑與啟示》鄭國棟等，國盛證券研究所從人均GDP與人均產(chǎn)量角度來看，可以明顯劃分出國家生命周期與鋼鐵行業(yè)的對(duì)應(yīng)關(guān)P.6請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明 需要完成基礎(chǔ)建設(shè)的最大化和制造業(yè)產(chǎn)能積累的最快化。工業(yè)化伴隨高速城鎮(zhèn)化，地產(chǎn)黃金時(shí)代。這一時(shí)期人均粗鋼產(chǎn)量從200公斤逐步向600公斤靠攏。圖表3：美國、日本、德國、中國人均產(chǎn)鋼量（公斤）資料來源：Wind，國盛證券研究所穩(wěn)定在400-500公斤左右，這一數(shù)值也為中國后續(xù)粗鋼消費(fèi)的上限提供指引。圖表4：亞洲國家人均鋼鐵消費(fèi)量的趨勢(shì)（公斤）資料來源：JFE2023年報(bào)，國盛證券研究所P.7請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明 圖表5：人類煉鋼技術(shù)發(fā)展的六個(gè)階段資料來源：《煉鋼技術(shù)的發(fā)展歷程和未來展望I-煉鋼技術(shù)的發(fā)展歷程》張立峰，國盛證券研究所圖表6：1977-2020年世界粗鋼產(chǎn)量與各個(gè)工藝產(chǎn)鋼占比資料來源：《煉鋼技術(shù)的發(fā)展歷程和未來展望I-煉鋼技術(shù)的發(fā)展歷程》張立峰，國盛證券研究所圖表7：1990-2020年中國粗鋼產(chǎn)量與各個(gè)工藝產(chǎn)鋼占比資料來源：《煉鋼技術(shù)的發(fā)展歷程和未來展望I-煉鋼技術(shù)的發(fā)展歷程》張立峰，國盛證券研究所由于轉(zhuǎn)爐鋼生產(chǎn)成本則顯著優(yōu)勢(shì)，加上先進(jìn)高爐技術(shù)加鋼售價(jià)較海外主要鋼企明顯偏低，這也構(gòu)成了近年來我國鋼材出口持續(xù)增量的基礎(chǔ)。P.8請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明 圖表8：鋼材與廢鋼價(jià)差情況以及國內(nèi)外加工費(fèi)差值（美元/噸）資料來源：鋼聯(lián)數(shù)據(jù)，國盛證券研究所圖表9：國內(nèi)熱軋卷板與主要出口地均價(jià)對(duì)比（美元/噸）資料來源：鋼聯(lián)數(shù)據(jù)，國盛證券研究所圖表10：我國鋼材出口量（萬噸）資料來源：Wind，國盛證券研究所延展率，同樣延展率下鋼鐵抗拉強(qiáng)度是鋁合金的3-5倍；隨著步，鋼鐵作為社會(huì)發(fā)展的基本金屬材料，在高強(qiáng)鋼、合金鋼方向具備廣闊的發(fā)展?jié)摿?。圖表11：鋼、鋁及碳纖維抗拉強(qiáng)度與延展性對(duì)比圖資料來源：JFE2023年報(bào)，國盛證券研究所P.9請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明 生產(chǎn)方式”政策，首先重點(diǎn)生產(chǎn)煤炭，生產(chǎn)出來的煤炭又重點(diǎn)用于生產(chǎn)鋼鐵和發(fā)電，并由此帶動(dòng)其他產(chǎn)業(yè)的恢復(fù)和發(fā)展；期間信貸的保障與物資需求的恢復(fù)，帶動(dòng)鋼鐵行業(yè)進(jìn)業(yè)合理化”政策、產(chǎn)業(yè)振興扶植政策、重化學(xué)工業(yè)產(chǎn)業(yè)政策，鋼企普遍受益于設(shè)備大型年代起日本鋼鐵工業(yè)繼續(xù)推進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，徹底淘汰平爐，實(shí)施高爐減量化、大型化和制造基地集約化，電爐減量化和現(xiàn)代化，淘汰落后產(chǎn)能，同時(shí)積極向海外拓展生產(chǎn)基重組進(jìn)度加快，在企業(yè)產(chǎn)能整合的同時(shí)，產(chǎn)能總量下降，在產(chǎn)設(shè)備總量同步下行，生產(chǎn)落，進(jìn)入平穩(wěn)發(fā)展階段，這一時(shí)期日本鋼企產(chǎn)能進(jìn)一步整合，呈現(xiàn)出寡頭競(jìng)爭(zhēng)格局。圖表12：日本粗鋼產(chǎn)量與表觀消費(fèi)量（萬噸）資料來源：iFind，國盛證券研究所P.10請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明 圖表13：日本粗鋼產(chǎn)量與城市化率（萬噸）資料來源：Wind，iFind，國盛證券研究所圖表14：日本農(nóng)業(yè)、工業(yè)、服務(wù)業(yè)增加值占GDP的比重（%）資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表15：日本粗鋼凈出口以及占比情況（萬噸）資料來源：iFind，國盛證券研究所上世紀(jì)80年代后日本鋼鐵總產(chǎn)量一直保持較為平穩(wěn)的狀電工鋼、優(yōu)質(zhì)結(jié)構(gòu)鋼為主，成為全球最為先進(jìn)的特殊鋼生產(chǎn)國家之一。同早期工業(yè)化國圖表16：日本鋼企合并大事件年份事件八幡制鐵與富士制鐵合并成立新日鐵2002年新日鐵與住友金屬工業(yè)出資協(xié)議，形成了新日鐵戰(zhàn)略軟聯(lián)盟集團(tuán)2002年日本鋼管與川崎制鐵合并成立JFE公司（JFESteelCorporation）2011年新日鐵和住友金屬合并成立新日鐵住金公司2019年新日鐵住金更名為日本制鐵公司2023年日本鋼鐵以55美元/股的價(jià)格對(duì)美國鋼鐵公司進(jìn)行純現(xiàn)金收購P.11請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明 圖表17：全球粗鋼生產(chǎn)商排名變化資料來源：日本制鐵2023年報(bào)，國盛證券研究所圖表18：2022年日本鋼廠市占率資料來源：日本制鐵2023年報(bào)，國盛證券研究所持續(xù)的兼并重組往往伴隨產(chǎn)線的優(yōu)化，從日本鋼企的發(fā)展歷程來看，產(chǎn)線的集約化推進(jìn)圖表19：日本去產(chǎn)能趨勢(shì)延續(xù)資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表20：日本鋼鐵業(yè)裝備集約化轉(zhuǎn)移資料來源：《日本鋼鐵行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整期的特點(diǎn)、應(yīng)對(duì)措施及啟示（下）》趙楠，國盛證券研究所隨著日本經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)逐步變遷，鋼鐵產(chǎn)業(yè)向制造業(yè)、向高附加值加工方向轉(zhuǎn)P.12請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明 增量集中于電工鋼、鍍鋅板、鍍錫板等高附加值鋼材品種，鋼板樁、線材、棒材等建筑增長(zhǎng)至2017年的21.6%、30.4%。在日本特殊鋼技圖表21：日本鋼鐵品種結(jié)構(gòu)的變化（1968-2015）資料來源：ProductionandTechniqueintheIronandSteelIndustryinJapanduring1971、1975，《1986年日本鋼材生產(chǎn)與銷售》劉曉偵，《1997年日本鋼鐵工業(yè)綜述》張宇春，《2010年日本鋼鐵產(chǎn)業(yè)發(fā)展概況》袁文，《2015年日本鋼鐵產(chǎn)業(yè)發(fā)展概述》楊立洪，國盛證券研究所圖表23：日本鋼鐵用途結(jié)構(gòu)的變化（1985-2015）資料來源：《1986年日本鋼材生產(chǎn)與銷售》劉曉偵，《1997年日本鋼鐵工業(yè)綜述》張宇春，《2010年日本鋼鐵產(chǎn)業(yè)發(fā)展概況》袁文，《2015年日本鋼鐵產(chǎn)業(yè)發(fā)展概述》楊立洪，國盛證券研究所圖表22：日本鋼鐵普鋼特鋼結(jié)構(gòu)的變化（1968-2015）資料來源：ProductionandTechniqueintheIronandSteelIndustryinJapanduring1971、1975，《1986年日本鋼材生產(chǎn)與銷售》劉曉偵，《1997年日本鋼鐵工業(yè)綜述》張宇春，《2010年日本鋼鐵產(chǎn)業(yè)發(fā)展概況》袁文，《2015年日本鋼鐵產(chǎn)業(yè)發(fā)展概述》楊立洪，國盛證券研究所圖表24：日本鋼鐵出口品種的變化（1976-2017）究所P.13請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明 圖表25：日本主要15家鋼企產(chǎn)量結(jié)構(gòu)對(duì)照（1970、1990、2000）楠，國盛證券研究所圖表26：日本粗鋼產(chǎn)量與分品種連鑄比（2001-2020，百萬噸）資料來源：《ProductionandTechnologyofIronandSteelinJapanduring2020》，國盛證券研究所圖表27：日本鋼鐵消費(fèi)結(jié)構(gòu)的變遷（百萬噸）資料來源：日本制鐵2023年報(bào)，國盛證券研究所圖表28：日本當(dāng)前鋼鐵消費(fèi)結(jié)構(gòu)（%，百萬噸）資料來源：JFE2023年報(bào)，國盛證券研究所P.14請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明 階段性增長(zhǎng)，但絕對(duì)增量有限，其中一戰(zhàn)后1二戰(zhàn)后東部地區(qū)產(chǎn)鋼設(shè)備遷移至蘇聯(lián)，西部則在戰(zhàn)后傾馬歇爾計(jì)劃”的扶持以及傾歐洲圖表29：德國粗鋼產(chǎn)量（萬噸）資料來源：Wind，國盛證券研究所P.15請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明 圖表30：德國粗鋼產(chǎn)量與城市化率（萬噸，%）資料來源：Wind，iFind，國盛證券研究所圖表31：德國農(nóng)業(yè)、工業(yè)、服務(wù)業(yè)增加值占GDP的比重（%）資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表32：德國粗鋼凈出口以及占比情況（萬噸，%）資料來源：iFinD，國盛證券研究所從分布區(qū)域來看，依托當(dāng)?shù)刎S富的煤炭和法國洛林地區(qū)的鐵礦資源，魯爾區(qū)成為德國鋼數(shù)量大幅減少，鋼鐵產(chǎn)量也有所下降，但該地區(qū)的杜伊斯堡市仍是德國最重要的鋼鐵生P.16請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明 圖表33：德國高爐與轉(zhuǎn)爐區(qū)域分布資料來源：德國鋼鐵聯(lián)合會(huì)，國盛證券研究所圖表34：2015年德國主要鋼企產(chǎn)量（百萬噸）資料來源：《德國鋼鐵工業(yè)發(fā)展策略分析》王小松，國盛證券研究所12%、11%。根據(jù)德國鋼鐵聯(lián)合會(huì)數(shù)據(jù)，2021年德國鋼材產(chǎn)量中，熱軋寬鋼帶占比約圖表35：西德1960年以來鋼鐵消費(fèi)結(jié)構(gòu)的變遷（%）資料來源：《德國鋼鐵工業(yè)的發(fā)展歷史簡(jiǎn)介》穆世誠，國盛證券研究所圖表36：德國鋼鐵品種結(jié)構(gòu)變遷（2000-2009）資料來源：《歐盟鋼鐵工業(yè)布局淺析》冶金管理期刊，國盛證券研究所P.17請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明 圖表37：2021年德國鋼鐵需求結(jié)構(gòu)資料來源：《德國鋼鐵工業(yè)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)及啟示》李延輝，國盛證券研究所圖表38：2021年德國鋼鐵品種結(jié)構(gòu)資料來源：德國鋼鐵聯(lián)合會(huì)，國盛證券研究所P.18請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明 圖表39：2023年我國鋼材生產(chǎn)結(jié)構(gòu)資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表40：2023年我國鋼材出口結(jié)構(gòu)資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表41：我國鋼材需求結(jié)構(gòu)變遷資料來源：Wind，新華社，國盛證券研究所鋼種仍以特鋼品種為主，且比例持續(xù)抬升，隨著國內(nèi)鋼企普遍產(chǎn)線升級(jí)，后續(xù)特鋼產(chǎn)品產(chǎn)量有望持續(xù)抬升，帶動(dòng)出口鋼材、特別是特鋼需求的進(jìn)一步增長(zhǎng)，特鋼需求也有望成P.19請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明 圖表42：出口鋼種比例情況資料來源：鋼聯(lián)數(shù)據(jù)，國盛證券研究所圖表43：出口鋼材中優(yōu)特鋼占比資料來源：鋼聯(lián)數(shù)據(jù)，國盛證券研究所圖表44：2008年以來中日特鋼占比情況資料來源：鋼聯(lián)數(shù)據(jù)，國盛證券研究所圖表45：國內(nèi)優(yōu)質(zhì)合金鋼占特鋼總產(chǎn)量比例情況（萬噸）資料來源：鋼聯(lián)數(shù)據(jù)，國盛證券研究所作為長(zhǎng)久期資產(chǎn)，周期股的估值相對(duì)商品需要更多考慮跨越周期的問題。在行業(yè)的生命這些高科技行業(yè)進(jìn)入成熟期后很可能被新的技術(shù)迭代，從而快速進(jìn)入衰退期。這些行業(yè)在成熟期后往往不具備很高的投資意義和投資價(jià)值。而有一些行業(yè)的成熟期很長(zhǎng)，甚至沒有衰退，這些包括金融、能源、金屬、公用事業(yè)、消費(fèi)、醫(yī)療等，這些行業(yè)是價(jià)值投資者最熱衷的行業(yè)。這些行業(yè)的優(yōu)勢(shì)企業(yè)在成熟期建立自己的護(hù)城河，中小企業(yè)退出市場(chǎng)給這些企業(yè)騰出市場(chǎng)空間，讓優(yōu)勢(shì)企業(yè)享受行業(yè)增長(zhǎng)的紅利。穩(wěn)定現(xiàn)金流的寡頭企業(yè)P.20請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明 不斷累計(jì)現(xiàn)金，進(jìn)而通過分紅、年終獎(jiǎng)、股票回購等形式轉(zhuǎn)為居民財(cái)富。這些企圖表46：行業(yè)生命周期的估值波動(dòng)資料來源：國盛證券研究所繪制進(jìn)入成熟期后需求穩(wěn)定，周期波幅下降，這一階段供給是決定行業(yè)最核心的要素。周期股投資本質(zhì)就是資本回報(bào)周期引發(fā)供給的均值回歸過程。二級(jí)市場(chǎng)估值與一級(jí)市場(chǎng)的資本開支密切聯(lián)動(dòng)。目前階段上游采掘業(yè)資源股相對(duì)中游冶煉業(yè)回報(bào)更佳，高價(jià)是解決高價(jià)的最佳方式。黑色冶煉業(yè)按照市值與重置成本的比對(duì)來看，目前部分公司已經(jīng)處于價(jià)值低估區(qū)，具備較好的戰(zhàn)略配置價(jià)值。冶煉業(yè)資本回報(bào)的長(zhǎng)期低迷本身就是供給調(diào)整的重要條件，下半年周期產(chǎn)能利用率的邊際回升有望促使資產(chǎn)價(jià)格均值回歸，如果產(chǎn)業(yè)政策配合對(duì)供給端約束加大，會(huì)加快這一過程的速度。圖表47：全球十大銅企資本開支與銅礦產(chǎn)量（百萬美元，千噸）資料來源：Bloomberg，財(cái)聯(lián)社，國盛證券研究所P.21請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明 圖表48：最高估值位置總市值相對(duì)固定資產(chǎn)原值的比率總市值/固定資產(chǎn)原值2019年2020年2021年2022年2023年華菱鋼鐵0.300.370.610.390.35寶鋼股份0.400.310.520.310.27首鋼股份0.480.520.690.47新鋼股份0.65南鋼股份0.870.870.690.62資料來源：Wind，iFind，國盛證券研究所圖表49：最低估值位置總市值相對(duì)固定資產(chǎn)原值的比率總市值/固定資產(chǎn)原值2019年2020年2021年2022年2023年華菱鋼鐵70.230.26寶鋼股份0.270.210.260.190.21首鋼股份0.340.270.310.400.38新鋼股份0.930.770.700.570.47南鋼股份0.570.460.630.480.48資料來源：Wind，iFind，國盛證券研究所圖表50：當(dāng)前估值比率情況（2024-09-11）證券簡(jiǎn)稱2023年固定資產(chǎn)原值（億元）當(dāng)前市值（億元）華菱鋼鐵2340.19寶鋼股份5907.20.21首鋼股份703.40.28新鋼股份228.4840.37南鋼股份405.32480.61資料來源：Wind，國盛證券研究所P.22請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明 受產(chǎn)量調(diào)控政策影響，粗鋼供給端收縮程度尚未確定，存在超預(yù)期壓減的可由于不同國家所面臨的宏觀環(huán)境與行業(yè)政策不同，P.23請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明免責(zé)聲明國盛證券有限責(zé)任公司（以下簡(jiǎn)稱傾本公司”）具有中國證監(jiān)會(huì)許可的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格。本報(bào)告僅供本公司的客戶使用。本公司不會(huì)因接收人收到本報(bào)告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對(duì)任何人因使用本報(bào)告中的任何內(nèi)容所引致的任何損失負(fù)任何責(zé)任。本報(bào)告的信息均來源于本公司認(rèn)為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對(duì)該等信息的準(zhǔn)確性及完整性不作任何保證。本報(bào)告中的資料、意見及預(yù)測(cè)僅反映本公司于發(fā)布本報(bào)告當(dāng)日的判斷，可能會(huì)隨時(shí)調(diào)整。在不同時(shí)期，本公司可發(fā)出與本報(bào)告所載資料、意見及推測(cè)不一致的報(bào)告。本公司不保證本報(bào)告所含信息及資料保持在最新狀態(tài)，對(duì)本報(bào)告所含信息可在不發(fā)出通知的情形下做出修改，投資者應(yīng)當(dāng)自行關(guān)注相應(yīng)的更新或修改。本公司力求報(bào)告內(nèi)容客觀、公正，但本報(bào)告所載的資料、工具、意見、信息及推測(cè)只提供給客戶作參考之用，不構(gòu)成任何投資、法律、會(huì)計(jì)或稅務(wù)的最終操作建議，本公司不就報(bào)告中的內(nèi)容對(duì)最終操作建議做出任何擔(dān)保。本報(bào)告中所指的投資及服務(wù)可能不適合個(gè)別客戶，不構(gòu)成客戶私人咨詢建議。投資者應(yīng)當(dāng)充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報(bào)告內(nèi)容，不應(yīng)視本報(bào)告為做出投資決策的唯一因素。投資者應(yīng)注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)可能會(huì)持有本報(bào)告中涉及的公司所發(fā)行的證券并進(jìn)行交易，也可能為這些公司正在提供或爭(zhēng)取提供投資銀行、財(cái)務(wù)顧問和金融產(chǎn)品等各種金融服務(wù)。本報(bào)告版權(quán)歸傾國盛證券有限責(zé)任公司”所有。未經(jīng)事先本公司書面授權(quán)，任何機(jī)構(gòu)或個(gè)人不得對(duì)本報(bào)告進(jìn)行任何形式的發(fā)布、復(fù)制。任何機(jī)構(gòu)或個(gè)人如引用、刊發(fā)本報(bào)告