房地產(chǎn)行業(yè)市場(chǎng)前景及投資研究報(bào)告：海外住房房地產(chǎn)泡沫成因全球房?jī)r(jià)運(yùn)行周期

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｜房地產(chǎn)泡沫成因與全球房?jī)r(jià)運(yùn)行周期-海外住房市場(chǎng)研究之一2

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7核心要點(diǎn)全球房?jī)r(jià)運(yùn)行基本規(guī)律：房?jī)r(jià)長(zhǎng)期能夠跑贏通脹；過(guò)去80年間主要國(guó)家房?jī)r(jià)整體呈現(xiàn)上行趨勢(shì)；房?jī)r(jià)與一個(gè)國(guó)家地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況強(qiáng)相關(guān)；一個(gè)國(guó)家地區(qū)內(nèi)部往往經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的大城市和都市圈的房?jī)r(jià)彈性更大，且長(zhǎng)期下漲幅高于平均。驅(qū)動(dòng)房?jī)r(jià)過(guò)高的主要因素：外部沖擊、脆弱基本面、內(nèi)生變化是催生樓市泡沫的主要原因，不同國(guó)家主導(dǎo)因素不同：美國(guó)次貸危機(jī)前樓市繁榮主要是缺乏監(jiān)管及信貸寬松；西班牙泡沫來(lái)自土地私有化與長(zhǎng)期重購(gòu)輕租政策導(dǎo)向；愛爾蘭樓市問(wèn)題集中在個(gè)人與機(jī)構(gòu)熱衷參與房地產(chǎn)投機(jī)；阿聯(lián)酋樓市過(guò)熱由外資涌入催生。主要經(jīng)濟(jì)體房地產(chǎn)危機(jī)周期：過(guò)去50年15個(gè)主要發(fā)生房地產(chǎn)泡沫經(jīng)濟(jì)體房?jī)r(jià)自高點(diǎn)至底部平均下行時(shí)間為5.44年，中位數(shù)4.75年；平均下行幅度-30.5%，中位數(shù)-25.9%。房?jī)r(jià)從底部回到泡沫時(shí)高點(diǎn)平均需要12.69年，中位數(shù)為11.26年。應(yīng)對(duì)房地產(chǎn)危機(jī)的政策：政府財(cái)政政策刺激力度基于GDP增速與債務(wù)負(fù)擔(dān)，央行貨幣政策傾向于降息與貨幣貶值。從復(fù)蘇節(jié)奏看，以美國(guó)為例，GDP、產(chǎn)業(yè)與失業(yè)率、債務(wù)與供給出清表現(xiàn)較好的地區(qū)樓市率先恢復(fù)。另一個(gè)角度看房?jī)r(jià)：租售比作為評(píng)估房?jī)r(jià)泡沫的錨點(diǎn)值得商榷；大環(huán)境下短期政策救市影響可能有限；房?jī)r(jià)的繁榮和崩潰或取決于對(duì)未來(lái)房?jī)r(jià)增長(zhǎng)預(yù)期的轉(zhuǎn)變。風(fēng)險(xiǎn)提示：海外經(jīng)驗(yàn)可能無(wú)法簡(jiǎn)單適用于國(guó)內(nèi)，政策之間可能存在不可比因素，研究報(bào)告中使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)。21.全球房?jī)r(jià)運(yùn)行基本規(guī)律2.驅(qū)動(dòng)房?jī)r(jià)過(guò)高的主要因素3.主要經(jīng)濟(jì)體房地產(chǎn)危機(jī)周期4.應(yīng)對(duì)危機(jī)的政策與復(fù)蘇5.另一個(gè)角度看房?jī)r(jià)目錄C

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信錄1全球房?jī)r(jià)運(yùn)行基本規(guī)律TS研專

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信熊短牛長(zhǎng)是大趨勢(shì)過(guò)去50年全球主要經(jīng)濟(jì)體房?jī)r(jià)錄得長(zhǎng)期穩(wěn)定的增長(zhǎng)：我們統(tǒng)計(jì)全球主要的30個(gè)國(guó)家，以2015年房?jī)r(jià)作為基數(shù)，計(jì)算其實(shí)際房?jī)r(jià)發(fā)現(xiàn)大多數(shù)國(guó)家在長(zhǎng)期下房?jī)r(jià)短期或有波動(dòng)，但長(zhǎng)期保持增長(zhǎng)趨勢(shì)。其中巴西（64.82）、芬蘭（89.63）、意大利（91.47）、印度尼西亞（92.88）例外。圖：全球房屋價(jià)格指數(shù)：實(shí)際房?jī)r(jià)183.00163.00143.00123.00103.0083.0063.0043.0023.0001/01/196001/01/196601/01/197201/01/197801/01/198401/01/199001/01/199601/01/200201/01/2008CanadaDenmarkHungaryItaly01/01/201401/01/2020AustriaBelgiumColombiaFranceIndonesiaLithuaniaBrazilCroatiaGermanyIrelandLuxembourgBulgariaCzechRepublicGreeceIsraelMexicoChileEstoniaIcelandJapanChinaFinlandIndiaLatviaNetherlandsNewZealand：OECD、中泰證券研究所5房?jī)r(jià)長(zhǎng)期跑贏通脹房?jī)r(jià)大多數(shù)時(shí)期漲幅跑贏通脹：主要經(jīng)濟(jì)體，長(zhǎng)期下房?jī)r(jià)的復(fù)合增速能夠高于CPI增速，房地產(chǎn)作為大類資產(chǎn)配置之一，其抗通脹屬性得到驗(yàn)證。圖：全球名義房?jī)r(jià)與CPI指數(shù)年均漲幅情況圖：美國(guó)名義房?jī)r(jià)與CPI指數(shù)名義房?jī)r(jià)增速（1970-2022）CPI增速（1970-2022）美國(guó)CPI指數(shù)（2010=100）美國(guó)名義房?jī)r(jià)指數(shù)（2010=100）9%200180160140120100808.04%8%7%6%5%4%3%2%1%0%5.45%5.06%3.96%3.13%2.66%2.66%2.32%6040200澳大利亞美國(guó)德國(guó)日本：OECD、中泰證券研究所6房?jī)r(jià)往往與經(jīng)濟(jì)增速?gòu)?qiáng)相關(guān)房?jī)r(jià)與經(jīng)濟(jì)周期強(qiáng)相關(guān)：房地產(chǎn)行業(yè)由于其對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈的帶動(dòng)，往往與經(jīng)濟(jì)周期同向，在全球范圍內(nèi)作為國(guó)家地區(qū)的支柱行業(yè)是普遍現(xiàn)象。圖：部分國(guó)家名義房?jī)r(jià)增速（%）與GDP名義增速（%）情況德國(guó)日本20100105房?jī)r(jià)：同比名義國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值：同比房?jī)r(jià)：同比名義國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值：同比0巴西美國(guó)房?jī)r(jià)：同比名義國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值：同比房?jī)r(jià)：同比名義國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值：同比40302010020100-10-10：CEIC、中泰證券研究所7城市能級(jí)決定房?jī)r(jià)上限大城市房?jī)r(jià)長(zhǎng)期下漲幅會(huì)高于中小城市：城市體量越大，價(jià)格彈性越大，我們發(fā)現(xiàn)美國(guó)、德國(guó)等國(guó)家完全遵循這一規(guī)律，隨著城市規(guī)模的提升，房?jī)r(jià)彈性會(huì)提高。圖：美國(guó)大城市房?jī)r(jià)指數(shù)領(lǐng)先全國(guó)圖：德國(guó)大城市和大中城市房?jī)r(jià)指數(shù)表現(xiàn)優(yōu)于中小城市美國(guó):標(biāo)準(zhǔn)普爾/CS房?jī)r(jià)指數(shù)美國(guó):20個(gè)大中城市:標(biāo)準(zhǔn)普爾/CS房?jī)r(jià)指數(shù)洛杉磯:標(biāo)準(zhǔn)普爾/CS房?jī)r(jià)指數(shù)5004003002001000德國(guó):房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù):公寓:新房德國(guó):房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù):大城市:公寓:新房德國(guó):房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù):中小城市:公寓:新房德國(guó):房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù):大中城市:公寓:新房德國(guó):房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù):小城市:公寓:新房舊金山:標(biāo)準(zhǔn)普爾/CS房?jī)r(jià)指數(shù)1401301201101009080701990

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2014：WIND、中泰證券研究所注：德國(guó)房?jī)r(jià)數(shù)據(jù)截止到2014年末后停止更新8核心都市圈房地價(jià)領(lǐng)跑全國(guó)核心都市圈房地價(jià)格彈性更大：倫敦和東京作為英國(guó)和日本核心都市圈，承載主要的人口與產(chǎn)業(yè)資源，隨著社會(huì)的發(fā)展其資源進(jìn)一步積聚，房?jī)r(jià)、地價(jià)與全國(guó)的差距還在不斷擴(kuò)大。圖：英國(guó)倫敦地區(qū)和全國(guó)房?jī)r(jià)情況（英鎊/套）圖：日本東京都、周邊三縣與全國(guó)住宅用地價(jià)格同比情況（%）15東京都:同比埼玉縣:同比神奈川縣:同比英國(guó):NationalWide:平均房?jī)r(jià)英國(guó):大倫敦委員會(huì):平均房?jī)r(jià)千葉縣:同比日本:所有城市土地:住宅

同比5000004500004000003500003000002500002000001500001000005000001050-5-10-15：WIND、中泰證券研究所注：英國(guó)倫敦地區(qū)和全國(guó)房?jī)r(jià)數(shù)據(jù)截止到2015年末后停止更新9錄2驅(qū)動(dòng)房?jī)r(jià)過(guò)高的主要因素TS研專

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信房?jī)r(jià)高估的三個(gè)因素：外部沖擊、脆弱基本面、內(nèi)生變化房?jī)r(jià)的上漲：通常來(lái)說(shuō)，房?jī)r(jià)的上漲主要由基本面因素（利率、收入、信貸標(biāo)準(zhǔn)）變化引發(fā)，這些動(dòng)態(tài)效應(yīng)與供應(yīng)條件相互作用，在人們理性預(yù)期下放大對(duì)房?jī)r(jià)期望。房產(chǎn)的高估：資產(chǎn)價(jià)格的過(guò)度估值可能源自外生的宏觀經(jīng)濟(jì)沖擊、脆弱金融部門和財(cái)政基本面的變化，以及內(nèi)生的動(dòng)態(tài)過(guò)程。圖：房?jī)r(jià)高估的三個(gè)因素外部沖擊：包括貿(mào)易條件惡化、石油進(jìn)口價(jià)格上漲、出口需求下降、自然災(zāi)害、大流行病、利率上升或外部信貸供應(yīng)收緊脆弱金融部門和財(cái)政基本面：如2007年或2008年的英國(guó)、美國(guó)和愛爾蘭那樣受到擠兌的抵押貸款;一些國(guó)家因使用外幣計(jì)價(jià)的外部債務(wù)如波羅的海國(guó)家和匈牙利；或者因不可持續(xù)的財(cái)政借貸如歐盟主權(quán)債務(wù)危機(jī)資產(chǎn)價(jià)格高估內(nèi)生的反饋循環(huán)：房?jī)r(jià)下跌時(shí)，杠桿會(huì)上升

，從而加強(qiáng)杠桿約束，這可能迫使投資者出售導(dǎo)致價(jià)格進(jìn)一步下跌；房?jī)r(jià)上漲時(shí)，人們基于房?jī)r(jià)上漲的樂(lè)觀預(yù)期調(diào)高住房預(yù)期收益，從而增加住房需求：《

What

driveshousepricecycles?

Internationalexperience

andpolicy

issues》、中泰證券研究所11美國(guó)2007年次貸危機(jī):三因素共振外部宏觀沖擊：2002-2008年，實(shí)際石油價(jià)格翻了兩倍以上，為了對(duì)抗通脹美聯(lián)儲(chǔ)被迫大幅加息；脆弱基本面：20世紀(jì)80年代初以來(lái)美國(guó)抵押貸款主要增加在收入后10%分位的家庭中，2004年銀行對(duì)投資級(jí)MBS資本要求降低，證券交易委員會(huì)放寬了對(duì)投資銀行的杠桿限制；內(nèi)生的反饋循環(huán)：現(xiàn)存的估值預(yù)測(cè)模型與投資判斷基于房?jī)r(jià)會(huì)持續(xù)上升，這會(huì)帶來(lái)持續(xù)的信貸擴(kuò)張和房?jī)r(jià)進(jìn)一步上漲。圖：美國(guó)次貸危機(jī)三因素共振外生沖擊脆弱基本面轉(zhuǎn)變過(guò)沖動(dòng)態(tài)房地產(chǎn)過(guò)高估值：價(jià)格建筑房地產(chǎn)需求消費(fèi)房產(chǎn)違約和止贖金融機(jī)構(gòu)資本和流動(dòng)性情緒傳播和恐慌引導(dǎo)GDP下行股市和MBS價(jià)格降低房地產(chǎn)價(jià)格國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值實(shí)體經(jīng)濟(jì)組成部分金融部門方面所有信貸風(fēng)險(xiǎn)價(jià)上升更嚴(yán)格的信貸標(biāo)準(zhǔn)：《

What

driveshousepricecycles?

Internationalexperience

andpolicy

issues》、中泰證券研究所1221世紀(jì)初泡沫最嚴(yán)重的歐洲三國(guó):愛沙尼亞、西班牙、愛爾蘭泡沫的共性：縱覽21世紀(jì)初歐洲房?jī)r(jià)漲幅最高的三國(guó)，會(huì)發(fā)現(xiàn)樓市危機(jī)前會(huì)有一個(gè)普遍的快速經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)/信貸市場(chǎng)擴(kuò)張期，銀行和家庭會(huì)抓住市場(chǎng)提供的機(jī)會(huì)，貸款流入抵押貸款市場(chǎng)，拉動(dòng)價(jià)格持續(xù)上升，進(jìn)而產(chǎn)生高度投機(jī)，但當(dāng)經(jīng)濟(jì)基本面與實(shí)際價(jià)格水平之間的差距變得不可持續(xù)時(shí)，泡沫破滅進(jìn)而國(guó)家陷入危機(jī)。圖：歐洲主要國(guó)家房?jī)r(jià)變化率情況（

%）（1998年至2008年之間）：《

Real

Estate

Bubble

Bursts

andGovernment

Policy

duringCrisis:

Examples

of

Estonia,

Ireland

andSweden》、中泰證券研究所13漲幅最高的愛沙尼亞：典型的三因素共振愛沙尼亞的房?jī)r(jià)有較強(qiáng)的內(nèi)外因驅(qū)動(dòng)：1）外生沖擊：蘇聯(lián)解體后加入歐盟，利率大幅下行；投資環(huán)境改善，外資大幅涌入；2）基本面變化：20世紀(jì)90年代初開啟住房私有化；21世紀(jì)前10年經(jīng)濟(jì)領(lǐng)跑歐洲；3）內(nèi)生的反饋循環(huán)：政府推出了稅收激勵(lì)措施，以個(gè)人住房貸款利息支付的形式進(jìn)行扣除，導(dǎo)致需求擴(kuò)張；房產(chǎn)私有化配合外資涌入后的資產(chǎn)證券化進(jìn)一步推高房?jī)r(jià)。圖：愛沙尼亞在1999年至2008年間選擇的宏觀經(jīng)濟(jì)和房地產(chǎn)部門指標(biāo)增長(zhǎng)情況（主要指標(biāo)以指數(shù)形式呈現(xiàn)，1999=100）指標(biāo)199910010010010010010010012.168200011410411113310611413211.665200113011012418017312415811.08020021451141382762331201909.620031631151514442251402505.220041811191646983001503284.1200520812418212193391875663.8200624612921219925081878474.1200728613825526195731486575.42008299152282289148086名義國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)平均毛工資房屋貸款存量?jī)r(jià)值塔林的公寓價(jià)格房地產(chǎn)交易數(shù)量房地產(chǎn)交易總價(jià)值房屋貸款平均利率（%）居住空間增長(zhǎng)(千平方米)3096.670110220280330390570：《

Real

Estate

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andGovernment

Policy

duringCrisis:

Examples

of

Estonia,

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andSweden》、中泰證券研究所14漲幅第二的西班牙:可能是21世紀(jì)最大的房?jī)r(jià)泡沫西班牙房地產(chǎn)泡沫至今仍未得到充分修復(fù)：西班牙房?jī)r(jià)的高點(diǎn)在次貸危機(jī)時(shí)期2008年Q1的2101歐元/平方米，隨著泡沫破滅持續(xù)下行至2014年Q4見底，之后開啟緩慢修復(fù)期，至2023年Q4達(dá)到1842.3歐元/平方米，仍未恢復(fù)至2008年的高點(diǎn)。圖：西班牙房?jī)r(jià)在2008年泡沫破滅后依舊沒(méi)能回歸高點(diǎn)（歐元/平米）：Tradingeconomics、中泰證券研究所15房?jī)r(jià)繁榮源自土地價(jià)格的快速膨脹西班牙房地產(chǎn)泡沫有關(guān)因素：人民始終認(rèn)為買房好于租房；政府重買輕租對(duì)買房給予補(bǔ)貼和稅收優(yōu)惠；寬松的信貸環(huán)境；持續(xù)降低的利率；適齡人口的快速增長(zhǎng)與移民、投資客的增加等。核心因素是內(nèi)生的基本面變化：2003年政府推動(dòng)土地自由化，其結(jié)果表明土地在房?jī)r(jià)中的份額在1995年為25%，但在2008年增加到46%。圖：西班牙住房資本價(jià)值的組成部分（1995-2009年）：《The

Role

of

Construction

in

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Boom

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inSpain》、中泰證券研究所16愛爾蘭：泡沫帶來(lái)供給嚴(yán)重過(guò)剩促成“鬼城”出現(xiàn)“凱爾特之虎”（CelticTiger）時(shí)期的樓市過(guò)熱：1993-2006年愛爾蘭憑借主動(dòng)擁抱全球化，經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)騰飛，就業(yè)和收入開始上升；高工資又吸引移民帶來(lái)人口的大幅增加，加入歐元區(qū)后融資成本低廉，社會(huì)穩(wěn)定，投資環(huán)境優(yōu)良吸引較多外資，同時(shí)政府預(yù)算持續(xù)增加，且規(guī)劃較少。圖：愛爾蘭建筑許可證發(fā)放數(shù)量（個(gè)）圖：2010年愛爾蘭的未完工房地產(chǎn)圖：愛爾蘭房?jī)r(jià)指數(shù)（2015=100）700001801601401201008060000500004000030000200001000006040200：CEIC、《Housing

in

Ireland:From

Crisis

toCrisis》、中泰證券研究所17土地價(jià)格抬高房?jī)r(jià)成本愛爾蘭土地價(jià)格從1998年的每公頃不到1萬(wàn)歐元躍升至2006年的每公頃超過(guò)58400歐元，每公頃價(jià)格比除四個(gè)國(guó)家外的所有歐洲國(guó)家高出三倍，結(jié)果是土地成為住房成本比例高達(dá)50%，歐洲平均水平為10–15%。這一現(xiàn)象的背后反映的是農(nóng)民有出售小塊土地用于開發(fā)目的（獨(dú)立住宅）的傾向，以及富裕個(gè)人購(gòu)買小農(nóng)場(chǎng)用于生活方式目的的增加趨勢(shì)。在許多情況下，土地銷售收益被重新投資于圈地，進(jìn)一步推高土地價(jià)格。圖：愛爾蘭土地價(jià)格（歐元/公頃）圖：2005年歐洲國(guó)家每公頃土地價(jià)格：《TOWARDS

A

GEOGRAPHY

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NAMA》、

《Housing

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From

Crisis

toCrisis》

、中泰證券研究所18短暫修復(fù)后又面臨新一輪危機(jī)——住房金融化導(dǎo)致人民流離失所后泡沫時(shí)代面臨新的住房困境：美國(guó)次貸危機(jī)引發(fā)愛爾蘭房地產(chǎn)泡沫的破滅，大量爛尾樓產(chǎn)生，而后住房竣工持續(xù)多年維持在低位，加上不少家庭破產(chǎn)，無(wú)家可歸人數(shù)增多，政府自身出于財(cái)力因素，將土地轉(zhuǎn)讓給私人開發(fā)商，或以

模式低價(jià)度讓給機(jī)構(gòu)，加上外資進(jìn)入與REITs的發(fā)展，住房市場(chǎng)私有化與金融化大幅提升，而這些金融機(jī)構(gòu)以利益最大化為目的，持續(xù)推動(dòng)租金上漲。圖：愛爾蘭居住條件困難的成人和兒童情況（個(gè)）圖：愛爾蘭房?jī)r(jià)和居民收入指數(shù)情況（2011=100）12000TotalAdultsTotalChildDependentsHousePriceIndexEarningsIndex18016014012010080100008000600040002000060402002011

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2021

2022：housing

agency、中泰證券研究所19短暫修復(fù)后又面臨新一輪危機(jī)——難以負(fù)擔(dān)的租房買房?jī)r(jià)格租金泡沫引發(fā)民生問(wèn)題：政府將住房主導(dǎo)權(quán)交予市場(chǎng)后喪失了定價(jià)權(quán)和保障中低收入群體住房的能力，其結(jié)果是大多數(shù)居民的住房負(fù)擔(dān)進(jìn)一步加重，而對(duì)于住房持有機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，他們寧愿選擇長(zhǎng)期空置也不會(huì)降低租金，這進(jìn)一步導(dǎo)致住房供應(yīng)的短缺。圖：愛爾蘭社會(huì)住房的私有化和市場(chǎng)化圖：兩個(gè)收入者家庭30年按揭的可負(fù)擔(dān)性指數(shù)（2008-2016）：《A

home

orawealthgenerator?Inequality,financialisation

andtheIrish

housingcrisis》、中泰證券研究所20澳大利亞：土地價(jià)格推高房?jī)r(jià)與租金房?jī)r(jià)基于土地成本：自1980年以來(lái)，澳大利亞房?jī)r(jià)實(shí)際上增長(zhǎng)了215%，而建筑成本增速接近通脹。土地和房產(chǎn)在GDP貢獻(xiàn)占比持續(xù)上升：土地價(jià)值及附著土地上房產(chǎn)租金的增值，在澳大利亞GDP占比份額不斷增長(zhǎng)。圖：澳大利亞長(zhǎng)期房地產(chǎn)和建筑價(jià)格實(shí)際價(jià)格指數(shù)圖：澳大利亞土地價(jià)值回報(bào)與GDP的比值：《When

homes

earnmore

than

jobs:therentierizationof

the

Australian

housing

market》、中泰證券研究所21次生影響：住房收入超過(guò)工資收入帶來(lái)的社會(huì)矛盾租金收入大于勞務(wù)收入：澳大利亞過(guò)去幾十年來(lái)房地產(chǎn)的非凡回報(bào)和不斷上漲的土地價(jià)值讓土地/住房資本的收益率持續(xù)提升，房屋收益已經(jīng)開始在澳大利亞經(jīng)濟(jì)中占主導(dǎo)地位。背后推手：公共房屋私有化、住房金融化與放松。圖：澳大利亞和悉尼的住房和工資總回報(bào)比值圖：發(fā)達(dá)國(guó)家租房市場(chǎng)情況對(duì)比：《When

homes

earnmore

than

jobs:therentierizationof

the

Australian

housing

market》、中泰證券研究所22錄3主要經(jīng)濟(jì)體房地產(chǎn)危機(jī)周期TS研專

業(yè)

｜

領(lǐng)

先

｜

深

度

｜

誠(chéng)

信主要經(jīng)濟(jì)體房地產(chǎn)危機(jī)的房?jī)r(jià)運(yùn)行周期圖：過(guò)去五十年主要經(jīng)濟(jì)體房地產(chǎn)泡沫與修復(fù)情況丹麥芬蘭愛爾蘭日本荷蘭挪威西班牙瑞典英國(guó)美國(guó)

保加利亞

愛沙尼亞

波蘭

斯洛伐克韓國(guó)平均值

中位數(shù)危機(jī)時(shí)房?jī)r(jià)最高點(diǎn)

Sep-07

Sep-89

Jun-07

Mar-91

Jun-78

Mar-88

Sep-07

Mar-91

Dec-07

Mar-07

Sep-08

Jun-07

Sep-07

Jun-08

Jun-91危機(jī)中房?jī)r(jià)最低點(diǎn)

Jun-12

Jun-93

Mar-13

Jun-09

Mar-83

Mar-93

Sep-13

Sep-93

Jun-09

Jun-11

Sep-13

Sep-09

Jun-13

Dec-12

Dec-98持續(xù)時(shí)間（年）最大跌幅4.753.755.7518.274.755.006.012.511.504.255.002.255.754.507.515.444.75-18.8%

-36.9%

-54.3%

-46.5%

-32.2%

-25.9%

-36.1%

-21.0%

-16.7%

-21.2%

-37.8%

-48.3%

-17.5%

-23.6%

-20.8%

-30.5%

-25.9%危機(jī)后何時(shí)反彈回高點(diǎn)Dec-16

Jun-02

Sep-22

Jun-24

Jun-93

Jun-96

Dec-23

Dec-98

Dec-14

Jun-16

Dec-21

Sep-17

Mar-19

Jun-18

Sep-02回到高點(diǎn)需要的時(shí)間（年）9.2612.7615.2633.2815.018.2616.267.767.019.2613.2610.2611.5010.0111.26

12.69

11.26：CEIC、中泰證券研究所24房地產(chǎn)危機(jī)平均下行持續(xù)時(shí)間5.44年，跌幅30.5%我們以過(guò)去50年15個(gè)主要發(fā)生房地產(chǎn)泡沫的經(jīng)濟(jì)體為樣本，統(tǒng)計(jì)得出其房?jī)r(jià)自高點(diǎn)至底部：平均下行時(shí)間為5.44年，中位數(shù)4.75年；平均下行幅度-30.5%，中位數(shù)-25.9%。房?jī)r(jià)回到高點(diǎn)往往需要更長(zhǎng)時(shí)間：從樣本統(tǒng)計(jì)看，房?jī)r(jià)從底部回到泡沫時(shí)高點(diǎn)平均需要12.69年，中位數(shù)為11.26年。圖：以房地產(chǎn)危機(jī)發(fā)生的當(dāng)期作為0點(diǎn)，全球主要經(jīng)濟(jì)體房?jī)r(jià)走勢(shì)情況（縱坐標(biāo)為漲跌幅、橫坐標(biāo)為時(shí)間：年）0%0123456789101112131415161718-5%10%15%20%25%30%35%-30.51%：OECD、中泰證券研究所25房?jī)r(jià)下行幅度和下行時(shí)間無(wú)明顯相關(guān)關(guān)系房地產(chǎn)泡沫下跌時(shí)間和下跌的幅度沒(méi)有明顯的相關(guān)關(guān)系，大多數(shù)經(jīng)濟(jì)體的下跌幅度在30-40%之間，最大跌幅一般在50%左右；而下行時(shí)間跨度較大，從3年到8年不等。圖：以房地產(chǎn)危機(jī)發(fā)生的當(dāng)期作為0點(diǎn)，全球主要經(jīng)濟(jì)體房?jī)r(jià)走勢(shì)情況（縱坐標(biāo)為漲跌幅、橫坐標(biāo)為時(shí)間：年）0%下行周期持續(xù)持續(xù)時(shí)間（年）國(guó)家最大跌幅02468101214161820愛爾蘭愛沙尼亞日本5.752.2518.275.003.756.014.755.004.504.252.517.514.755.751.50-54.3%-48.3%-46.5%-37.8%-36.9%-36.1%-32.2%-25.9%-23.6%-21.2%-21.0%-20.8%-18.8%-17.5%-16.7%-10%-20%-30%-40%-50%-60%英國(guó)波蘭保加利亞芬蘭丹麥美國(guó)斯洛伐克挪威瑞典韓國(guó)西班牙荷蘭荷蘭挪威西班牙保加利亞芬蘭斯洛伐克美國(guó)瑞典日本愛沙尼亞韓國(guó)丹麥愛爾蘭波蘭英國(guó)：OECD、中泰證券研究所26尋找房?jī)r(jià)漲跌的量化指標(biāo)——美國(guó)一篇基于大數(shù)據(jù)分析下的美國(guó)2018-2022年二手房掛牌價(jià)和成交價(jià)的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)歸因研究顯示：GDP、CPI、貨幣供應(yīng)和失業(yè)率驅(qū)動(dòng)美國(guó)二手房掛牌價(jià)和成交價(jià)的走勢(shì)，不同價(jià)格權(quán)重有所不同。經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)盛會(huì)導(dǎo)致收入增加和住房需求的增加，CPI增加會(huì)拉高房產(chǎn)成本，更高的貨幣供應(yīng)有助于獲得貸款，失業(yè)率往往與經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)掛鉤。同時(shí)，按揭利率和政府支出對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的影響較小，短期政策帶來(lái)影響有限。圖：模型預(yù)測(cè)美國(guó)2018-2022年二手房掛牌價(jià)主要指標(biāo)貢獻(xiàn)權(quán)重圖：模型預(yù)測(cè)美國(guó)2018-2022年二手房成交價(jià)主要指標(biāo)貢獻(xiàn)權(quán)重：《Effects

of

economic

factors

onmedian

list

and

selling

pricesin

theU.S.

housing

market》、中泰證券研究所27尋找房?jī)r(jià)漲跌的量化指標(biāo)——西班牙西班牙作為歐盟第四大經(jīng)濟(jì)體，房地產(chǎn)泡沫受美國(guó)次貸危機(jī)影響破滅，從主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)對(duì)房?jī)r(jià)的影響可以看出:GDP、CPI同樣是核心的影響因素，貨幣供應(yīng)、失業(yè)率也在其中，新增了匯率、利率與外貿(mào)。圖：模型主要研究的對(duì)房?jī)r(jià)有影響的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)圖：主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)與房?jī)r(jià)的相關(guān)性分析：《Macro-economic

indicators

andhousing

priceindex

inSpain:

fresh

evidencefrom

FMOLS

andDOLS

Housing

price

indexin

Spain》、中泰證券研究所28尋找房?jī)r(jià)漲跌的量化指標(biāo)——捷克有研究提出西歐和東歐國(guó)家房?jī)r(jià)驅(qū)動(dòng)因素不同，我們選擇具有代表性東歐城市布拉克2005-2021年房?jī)r(jià)研究發(fā)現(xiàn)，把宏觀因素、及房地產(chǎn)供需變量考慮在內(nèi)，排名前5的房?jī)r(jià)解釋變量分別為失業(yè)率、家庭可支配收入、新冠影響、人均GDP水平及抵押按揭利率。在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)，按揭利率顯得無(wú)關(guān)緊要，考慮到捷克房?jī)r(jià)及樓市供需在過(guò)去20年間相對(duì)發(fā)展的較為健康，其房?jī)r(jià)驅(qū)動(dòng)因子某種意義上可以認(rèn)為是平穩(wěn)狀態(tài)下房地產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展路徑。圖：捷克房?jī)r(jià)擬合模型和置信區(qū)間圖：LRMs模型隨時(shí)間推移的結(jié)果呈現(xiàn)圖：LRMs模型中排列前五的顯著解釋變量：《Key

determinants

of

newresidential

realestateprices

inPrague》、中泰證券研究所29尋找房?jī)r(jià)漲跌的量化指標(biāo)——越南越南作為新興發(fā)展中國(guó)家，房?jī)r(jià)/人均收入位于世界前列，研究顯示越南河內(nèi)2010-2021年房?jī)r(jià)影響因子中，發(fā)揮重要作用的指標(biāo)依次是：城鎮(zhèn)化率、CPI、人均收入、按揭抵押貸款余額與GDP。同時(shí)，房?jī)r(jià)本身對(duì)于自身長(zhǎng)期影響也相當(dāng)顯著，當(dāng)房地產(chǎn)持續(xù)上漲時(shí)，會(huì)吸引越來(lái)越多的投資者。新興市場(chǎng)由于城鎮(zhèn)化率提升，經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展帶來(lái)樓市的火熱有某種程度上的共性。圖：模型主要研究的對(duì)房?jī)r(jià)有影響的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)圖：主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)描述圖：2010-2021河內(nèi)房?jī)r(jià)影響因子拆解：《

What

Influenced

Hanoi’s

Apartment

Price

Bubble

between2010and2021?》、中泰證券研究所30國(guó)際房?jī)r(jià)周期的復(fù)雜性由于各國(guó)住房結(jié)構(gòu)、融資和稅收待遇有、債務(wù)、房?jī)r(jià)估值、建筑自身情況有顯著不同，甚至同一國(guó)家地區(qū)內(nèi)部的也存在很大差異。如下表不同國(guó)家抵押貸款擴(kuò)張的情況，背后可能有本國(guó)放松或短期國(guó)際資金流入因素。表：選定先進(jìn)經(jīng)濟(jì)體的住房和抵押貸款特征：《

What

DrivesHouse

Price

Cycles?International

Experience

andPolicy

Issues》、中泰證券研究所于HOFINET和Cerutti，Dagher和Dell’Ariccia（2017）的數(shù)據(jù)。

在零售、抵押債券和證券化這3種資金注：1使用OECD數(shù)據(jù)，家庭擁有或不擁有抵押貸款的比例。2中，“主要”、“次要”和“第三級(jí)”分別表示零售在抵押貸款存量中的份額最大、第二大和最小。數(shù)據(jù)來(lái)自2018年。3基礎(chǔ)數(shù)據(jù)來(lái)自HOFINET（住房金融信息網(wǎng)絡(luò)）、OECD和各國(guó)央行。4減稅額非常有限。31國(guó)際房?jī)r(jià)周期的復(fù)雜性——抵押貸款自由化價(jià)格租金比或價(jià)格收入比在抵押貸款自由化促進(jìn)住房需求的國(guó)家中上漲，而在貸款嚴(yán)格的國(guó)家中上漲較少。如下表所示，在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中，2007年至2012年的房?jī)r(jià)暴跌引發(fā)了建筑行業(yè)GDP占比中的下行，抵押貸款占GDP比例大幅下行。表：選定先進(jìn)經(jīng)濟(jì)體的房?jī)r(jià)周期和債務(wù)變化：《

What

DrivesHouse

Price

Cycles?International

Experience

andPolicy

Issues》、中泰證券研究所注：1基于OECD數(shù)據(jù)的房?jī)r(jià)收入比計(jì)算。

基礎(chǔ)GDP和建筑數(shù)據(jù)來(lái)自O(shè)ECD，抵押貸款數(shù)據(jù)來(lái)自各國(guó)央行。22000–2007

年峰值時(shí)期的住宅建筑與

GDP比率減去

1999–2001平均比率；低谷到峰值比率變化為衰退期；2018年比率減去低谷時(shí)期的比率。所有數(shù)據(jù)以百分點(diǎn)變化表示。3美國(guó)房?jī)r(jià)收入比分別為1998–2006和2006–2012年。。32國(guó)際房?jī)r(jià)周期的復(fù)雜性——供應(yīng)彈性導(dǎo)致房?jī)r(jià)彈性住房供應(yīng)不彈性的地方，房?jī)r(jià)彈性更大。最強(qiáng)烈的房?jī)r(jià)租金比上漲出現(xiàn)在英國(guó)，原因是強(qiáng)勁的需求（自由化信貸加上強(qiáng)勁的收入和人口增長(zhǎng)）與不彈性的供應(yīng)相沖突；法國(guó)擁有半自由化的市場(chǎng)，其房?jī)r(jià)租金比上升幅度僅次于西班牙，但因供應(yīng)不夠彈性，無(wú)法緩解上升壓力；德國(guó)和日本位列最低，主要因金融市場(chǎng)沒(méi)有自由化且人口增長(zhǎng)率低。區(qū)域和城市層級(jí)呈現(xiàn)相同特質(zhì)：房屋估值在住房供應(yīng)不夠彈性的地方趨勢(shì)上升。如美國(guó)東北部和太平洋地區(qū),英國(guó)的倫敦和東南部,價(jià)格租金比在這些住房供應(yīng)彈性較低的地區(qū)有更大的價(jià)格彈性。圖：主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的房?jī)r(jià)租金比反映了供給彈性和長(zhǎng)期需求的差異圖：美國(guó)大都市價(jià)格租金比因住房供應(yīng)彈性低的城市而變化更大：《

What

DrivesHouse

Price

Cycles?InternationalExperience

andPolicy

Issues》、中泰證券研究所33供應(yīng)不彈性疊加信貸標(biāo)準(zhǔn)放寬下的住房市場(chǎng)點(diǎn)0、點(diǎn)1、點(diǎn)2分別代指繁榮前、繁榮時(shí)和破產(chǎn)后的均衡點(diǎn)。房屋需求在抵押利率和信貸標(biāo)準(zhǔn)等驅(qū)動(dòng)因素的變化下繁榮，后來(lái)隨之逆轉(zhuǎn)。在供給不彈性市場(chǎng)中，房?jī)r(jià)波動(dòng)較大，但由于解除信貸限制會(huì)在這些市場(chǎng)中更多地推動(dòng)需求，因此房屋存量的變化可能相似。在破產(chǎn)時(shí)，短期供給曲線是給定存量點(diǎn)1下方的垂直線。長(zhǎng)期來(lái)看，貶值有助于市場(chǎng)回歸到長(zhǎng)期供給曲線和點(diǎn)0。圖：供給不彈性和彈性市場(chǎng)中的房地產(chǎn)繁榮與衰退：《

What

DrivesHouse

Price

Cycles?InternationalExperience

andPolicy

Issues》、中泰證券研究所34國(guó)際房?jī)r(jià)周期的復(fù)雜性——不同國(guó)家房?jī)r(jià)泡沫的主導(dǎo)因素不同我們發(fā)現(xiàn)，不同國(guó)家地區(qū)文化、發(fā)展情況、房地產(chǎn)/土地制度，金融自由水平，市場(chǎng)開發(fā)程度等因素均有可能成為一個(gè)國(guó)家或地區(qū)、城市圈房?jī)r(jià)在某一段時(shí)間內(nèi)的主導(dǎo)因素。比如美國(guó)次貸危機(jī)前的樓市繁榮主要是信貸環(huán)境寬松、政策支持、金融監(jiān)管松弛；英國(guó)房?jī)r(jià)長(zhǎng)期上漲主要因供給持續(xù)缺乏；愛爾蘭與西班牙樓市泡沫主要由土地/房地產(chǎn)投機(jī)導(dǎo)致。表：不同國(guó)家房?jī)r(jià)持續(xù)上漲的主要因素國(guó)家美國(guó)主要原因信貸標(biāo)準(zhǔn)放寬與金融缺乏長(zhǎng)期缺乏供給英國(guó)西班牙愛爾蘭捷克土地私有化與長(zhǎng)期重購(gòu)輕租全民參與房地產(chǎn)投機(jī)居民可支配收入增加與就業(yè)改善城鎮(zhèn)化率提升帶來(lái)的需求持續(xù)增加越南：中泰證券研究所35總結(jié)：定量決定趨勢(shì)，定性決定振幅通過(guò)梳理全球不同周期下各國(guó)國(guó)家的房?jī)r(jià)驅(qū)動(dòng)因素，及總結(jié)不同國(guó)家與地區(qū)房?jī)r(jià)差異的原因，我們將房?jī)r(jià)的驅(qū)動(dòng)因子歸納如下：可被量化的指標(biāo)：1.宏觀經(jīng)濟(jì)變量-影響供需雙方：GDP、CPI、利率、FDI（外國(guó)投資）、居民可支配收入等；2.需求方變量：人口、城鎮(zhèn)化率、租金、工資、按揭利率、稅率、匯率、失業(yè)率等；3.供給方變量：土地價(jià)格、建筑價(jià)格指數(shù)、存量房屋數(shù)量、新開工數(shù)量、施工數(shù)量、竣工數(shù)量等；4.房?jī)r(jià)自身作為變量：過(guò)去一段時(shí)間內(nèi)房?jī)r(jià)漲幅。較難量化的指標(biāo)：居民對(duì)房?jī)r(jià)的預(yù)期、租金/房?jī)r(jià)監(jiān)管力度、供應(yīng)彈性、土地/房地產(chǎn)金融化程度、信貸標(biāo)準(zhǔn)、貨幣政策、跨國(guó)資本流動(dòng)、借款人追索權(quán)、儲(chǔ)蓄過(guò)剩效應(yīng)等?？傮w上，定量變量往往可以決定房?jī)r(jià)的趨勢(shì)，而定性變量會(huì)對(duì)振幅帶來(lái)較大的影響。36錄4應(yīng)對(duì)房危機(jī)的政策與復(fù)蘇TS研專

業(yè)

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先

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深

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誠(chéng)

信克服危機(jī)的政策由于房地產(chǎn)泡沫破裂往往在經(jīng)濟(jì)中出現(xiàn)其他問(wèn)題之前或之后，每一次危機(jī)更多或更少都需要政府干預(yù)，無(wú)論是通過(guò)金融、立法、溝通或其他措施。同時(shí)，很多政策的執(zhí)行是跨部門的，不僅僅是針對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)，這需要部門之間的協(xié)同。政策從效果上可分為長(zhǎng)期政策和短期政策。表：應(yīng)對(duì)資產(chǎn)危機(jī)的短期和長(zhǎng)期政策措施短期政策長(zhǎng)期政策1.審查未能防止泡沫形成和破裂的法規(guī)。泡沫破裂后最常見的行動(dòng)1.直接財(cái)政援助。援助可以是貸款或不可贖回的支持形式，

如美國(guó)

是審查不同的法規(guī)，找出為什么會(huì)出現(xiàn)這種情況，并進(jìn)行必要的修對(duì)金融和汽車行業(yè)的支持。正（例如G20領(lǐng)導(dǎo)人、IMF和其他機(jī)構(gòu)已同意改善國(guó)際金融市場(chǎng)監(jiān)管的必要性）。2.恢復(fù)國(guó)際和本地信任和資本流動(dòng)。

通過(guò)不同的措施可以實(shí)現(xiàn)國(guó)際/本地信任和資本流動(dòng)的恢復(fù)。

這可以包括財(cái)政、貨幣、勞動(dòng)力、外貿(mào)等政策措施。2.

問(wèn)題企業(yè)的重組。企業(yè)進(jìn)行重組，這可能意味著將企業(yè)分拆成幾個(gè)部分，進(jìn)行根本性的變革而不分拆企業(yè)，合并企業(yè)等。3.購(gòu)買有問(wèn)題的公司。政府購(gòu)買有問(wèn)題的公司或其中的一部分（如拉脫維亞的帕雷克斯銀行案例）。4.抑制恐慌。媒體被用作避免進(jìn)一步嚴(yán)重問(wèn)題的工具。

在許多情況下，媒體在確定危機(jī)的程度和持續(xù)時(shí)間方面發(fā)揮關(guān)鍵作用。5.財(cái)政措施。在危機(jī)期間，對(duì)稅收的決定很常見。某些類型的財(cái)政措施仍可被歸類為長(zhǎng)期舉措。：《

Real

Estate

Bubble

Bursts

andGovernment

Policy

duringCrisis:

Examples

of

Estonia,

Ireland

andSweden》、中泰證券研究所38政府財(cái)政政策刺激力度基于GDP增速與債務(wù)負(fù)擔(dān)2008年全球金融危機(jī)下經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)急劇放緩的國(guó)家往往會(huì)實(shí)施規(guī)模最大的刺激計(jì)劃；同時(shí)，進(jìn)入危機(jī)時(shí)債務(wù)水平相對(duì)較高的國(guó)家實(shí)施的財(cái)政刺激較少。圖：應(yīng)對(duì)2008年全球危機(jī)下各國(guó)財(cái)政赤字與GDP增速變化情況圖：應(yīng)對(duì)2008年全球危機(jī)下各國(guó)財(cái)政赤字與各國(guó)政府債務(wù)情況：《

Macroeconomic

andFinancial

Policies

Before

andAfter

theCrisis》、中泰證券研究所39央行貨幣政策傾向于降息與貨幣貶值顯然，GDP增速壓力較大的國(guó)家更傾向于降息，而從實(shí)際匯率變化的右圖我們也可以看出在結(jié)果上一些國(guó)家通過(guò)貨幣貶值來(lái)實(shí)現(xiàn)增加出口的目的。圖：應(yīng)對(duì)2008年全球危機(jī)下各國(guó)央行利率變化與GDP增速變化情況圖：應(yīng)對(duì)2008年全球危機(jī)下各國(guó)實(shí)際匯率變化與GDP增速變化情況：《

Macroeconomic

andFinancial

Policies

Before

andAfter

theCrisis》、中泰證券研究所40泡沫破滅觸底后如何復(fù)蘇——美國(guó)研究顯示，在次貸危機(jī)時(shí)全美按照不同樓市表現(xiàn)可分別劃分為：“繁榮、衰退”、“適度或沒(méi)有繁榮、衰退”、“繁榮、沒(méi)有衰退”和“適度或沒(méi)有繁榮、沒(méi)有衰退”等四類。圖：次貸危機(jī)期間，美國(guó)不同地區(qū)住房市場(chǎng)表現(xiàn)分類：《The

ManyRoads

toRecovery:

Assessing

theRecoveriesof

US

MetropolitanHousing

Markets

Following

theHousing

Bubble

》、中泰證券研究所

注：將美國(guó)不同地區(qū)房?jī)r(jià)表現(xiàn)分為4類，分別為紅、藍(lán)、綠、黃。繁榮代表的房?jī)r(jià)在2000年至2006年（全國(guó)房地產(chǎn)泡沫膨脹期間）的平均年增長(zhǎng)率8.1%，衰退代表2006年至2008年比全國(guó)平均-0.3%的速度下降更快。41美國(guó)樓市復(fù)蘇:GDP、產(chǎn)業(yè)與失業(yè)率、債務(wù)與供給出清主導(dǎo)從2009年到2014年，美國(guó)城鎮(zhèn)房?jī)r(jià)總體呈現(xiàn)正增長(zhǎng)，區(qū)域分化/復(fù)蘇快慢主要受當(dāng)?shù)谿DP水平、金融、保險(xiǎn)和房地產(chǎn)的產(chǎn)業(yè)聚集多寡、氣候冷暖，斷供司法/非司法執(zhí)行、城區(qū)庫(kù)存/可開發(fā)土地多少影響，對(duì)財(cái)政刺激的反應(yīng)不大。總體看，地方產(chǎn)業(yè)實(shí)力強(qiáng)，金融地產(chǎn)從業(yè)占比低，氣候溫暖，斷供清償不走司法程序，核心區(qū)低庫(kù)存等因素有助于房?jī)r(jià)在底部率先企穩(wěn)回升。圖：主要指標(biāo)解釋圖：房?jī)r(jià)變動(dòng)回歸方程分析圖：復(fù)蘇時(shí)間回歸方程分析圖：土地回歸方程分析指標(biāo)解釋GDPpc各個(gè)大都會(huì)地區(qū)的GDP增速金融、房地產(chǎn)和保險(xiǎn)行業(yè)（FIRE）占各大都會(huì)統(tǒng)計(jì)區(qū)域總G

DP的百分比FIREpGOV政府用于刺激市場(chǎng)投入的重建資金REGTEMPJUD土地出讓限制城市年平均溫度司法清償傾向：《The

ManyRoads

toRecovery: