第八章證券組合管理3講解材料

第八章證券投資組合管理本章教學(xué)目的與要求：通過本章的教學(xué)，要求學(xué)生對證券投資風(fēng)險(xiǎn)的度量方法形成基本認(rèn)識，了解進(jìn)行證券組合以分散風(fēng)險(xiǎn)的一般方法，并對資本資產(chǎn)定價(jià)理論建立初步認(rèn)識。內(nèi)容提示本章教學(xué)內(nèi)容證券風(fēng)險(xiǎn)與組合理論概述單一證券及證券組合的風(fēng)險(xiǎn)度量證券組合及最優(yōu)選擇資本資產(chǎn)定價(jià)模型本章教學(xué)重點(diǎn)與難點(diǎn)證券組合的風(fēng)險(xiǎn)度量公式無差異曲線、可行集、有效集系數(shù)的含義與計(jì)算CAPM的含義證券投資管理的基本過程:1、確定證券投資政策；2、進(jìn)行證券投資分析；3、組建證券投資組合；4、投資組合修正；5、投資組合業(yè)績評估。第一節(jié)證券風(fēng)險(xiǎn)與組合理論概述金融投資實(shí)踐三個(gè)階段:投機(jī)買賣階段職業(yè)分析階段科學(xué)管理階段三種分析管理方法:技術(shù)分析基本分析組合管理2、證券組合管理的意義和特點(diǎn)意義：選擇多種證券預(yù)定收益使投資風(fēng)險(xiǎn)最小控制風(fēng)險(xiǎn)使投資收益最大化特點(diǎn)1）投資的分散性2）風(fēng)險(xiǎn)和收益匹配性3、構(gòu)筑證券組合的原因:1）降低風(fēng)險(xiǎn)2）實(shí)現(xiàn)收益最大化目標(biāo)：預(yù)期收益率最大化和收益率不確定性（風(fēng)險(xiǎn)）的最小化之間某種平衡。三、證券組合管理的方法被動(dòng)管理

被動(dòng)管理方法：“市場是有效的”“買入并長期持有”“模擬市場指數(shù)的證券組合”“市場平均收益”主動(dòng)管理主動(dòng)管理方法：“尋找定價(jià)錯(cuò)誤的證券”“頻繁調(diào)整證券組合”“盡可能高的收益”四、現(xiàn)代證券組合理論形成和發(fā)展現(xiàn)代證券組合理論:是指導(dǎo)現(xiàn)代證券市場投資行為的主要理論（建立在有效市場上）（一）產(chǎn)生標(biāo)志：1952，馬柯維茨，論文《證券組合選擇》（金融學(xué)雜志）主要講了幾個(gè)問題1、組合投資時(shí)可以降低風(fēng)險(xiǎn)可以降低部份風(fēng)險(xiǎn)而不是全部表述2、風(fēng)險(xiǎn)投資者關(guān)注的投資目標(biāo)如何用數(shù)學(xué)表達(dá)均值—方差模型來計(jì)量投資收益和風(fēng)險(xiǎn)3、投資者投資行為如何選擇證券組合——實(shí)現(xiàn)最優(yōu)選擇（二）證券投資組合理論的發(fā)展1963，馬可維茲的學(xué)生威廉.夏普單因素模型，后推廣為“多因素模型”，使得組合理論能為機(jī)構(gòu)使用在單因素模型瓣基礎(chǔ)上進(jìn)一步研究主要研究回報(bào)率與風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系64-66年之間夏普(Sharpe，64)、林特(Linter，65)、詹森(Mossin，66)三個(gè)人幾乎同時(shí)獨(dú)立研究的成果

資本資產(chǎn)定價(jià)模型CAPM闡明了：資本資產(chǎn)的均衡價(jià)格是如何形成的發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)的收益率與風(fēng)險(xiǎn)之間是成線性關(guān)系指出了天下沒有免費(fèi)的午餐

現(xiàn)代金融學(xué)的基石1990年共同分享諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)1976，史蒂夫.羅斯，套利定價(jià)模型(APT)提供了另外一種資產(chǎn)定價(jià)模型。該模型是以收益率形成的多因素模型為基礎(chǔ)，用套利的概念來定義均衡。如果把市場的收益率作為唯一因子，APT導(dǎo)出的風(fēng)險(xiǎn)——收益率關(guān)系與CAPM完全相同．因此，CAPM可以看作是APT的一個(gè)特例。五、證券投資風(fēng)險(xiǎn)含義和分類1、含義證券投資是有風(fēng)險(xiǎn)投資；風(fēng)險(xiǎn)——投資者的未來收益率具有不確定性（股利+價(jià)差）均值方差模型：收益的實(shí)際值偏離期望值的可能性和幅度（方差）；方差越大——風(fēng)險(xiǎn)越大。2、分類系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)——宏觀風(fēng)險(xiǎn)某種全局性的因素（戰(zhàn)爭、經(jīng)濟(jì)危機(jī)、宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控、貨幣政策、財(cái)政政策等）對全部證券價(jià)格產(chǎn)生一致變化的風(fēng)險(xiǎn)。具有全局性和不可分散性；風(fēng)險(xiǎn)衡量指標(biāo)——β宏觀風(fēng)險(xiǎn)；具有全局性和不可分散性；政治風(fēng)險(xiǎn)——利率風(fēng)險(xiǎn)——匯率風(fēng)險(xiǎn)——市場風(fēng)險(xiǎn)——購買力風(fēng)險(xiǎn)——非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)——微觀風(fēng)險(xiǎn)股份公司自身某種原因而引起證券價(jià)格的變動(dòng)的可能性。它只存在于相對獨(dú)立的范圍，或者是個(gè)別行業(yè)中，它來自企業(yè)內(nèi)部的微觀因素。具有個(gè)別性和可分散性；風(fēng)險(xiǎn)衡量指標(biāo)——標(biāo)準(zhǔn)差σ信用風(fēng)險(xiǎn)——經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)——財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)——流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)——

（一）利率風(fēng)險(xiǎn)。它是指源于市場利率水平的變動(dòng)而對證券資產(chǎn)的價(jià)值帶來的風(fēng)險(xiǎn)。一般而言，利率上升會(huì)導(dǎo)致證券價(jià)格下降；利率下降會(huì)導(dǎo)致證券價(jià)格上升。（二）購買力風(fēng)險(xiǎn)。它是指源于通貨膨脹率水平的變動(dòng)而引起貨幣購買力水平的變化，進(jìn)而對證券資產(chǎn)的價(jià)值產(chǎn)生的影響。（三）市場風(fēng)險(xiǎn)是指由于證券市場行情變動(dòng)而引起的投資實(shí)際收益率偏離預(yù)期收益率的可能性。當(dāng)行情上漲時(shí)，多數(shù)證券價(jià)格通常會(huì)上漲；當(dāng)行情下跌時(shí)，證券價(jià)格通常會(huì)下跌。（四）經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。是指由于企業(yè)的經(jīng)營活動(dòng)帶來收益率的不確定性。經(jīng)濟(jì)波動(dòng)、企業(yè)的經(jīng)營活動(dòng)和企業(yè)管理狀況的變化會(huì)影響企業(yè)的銷售收入和經(jīng)營費(fèi)用，進(jìn)而影響企業(yè)的利潤，間接地也會(huì)對相應(yīng)的股價(jià)產(chǎn)生影響。

（五）財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。是指因企業(yè)資本結(jié)構(gòu)而引起的收益的不確定性。企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，即企業(yè)資產(chǎn)與負(fù)債的比例決定了企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的大小。（六）信用風(fēng)險(xiǎn)。又稱違約風(fēng)險(xiǎn)。它是指證券發(fā)行者因倒閉或其他原因而造成投資者不能收回其部分或全部初始投資的可能性。（七）政策風(fēng)險(xiǎn)。是指因國家在經(jīng)濟(jì)、政治、行業(yè)等各方面政策的不確定性而影響證券價(jià)格造成投資者收益率的不確定性。

系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)與非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系1）總風(fēng)險(xiǎn)=系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)+非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)2）非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)隨證券組合中證券數(shù)量的增加而逐漸減少。3）系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)由市場變動(dòng)所產(chǎn)生，它對所有股票都有影響，不能通過證券組合而消除。第二節(jié)證券組合收益和風(fēng)險(xiǎn)的衡量一、單個(gè)證券的收益和風(fēng)險(xiǎn)度量1、固定證券收益率：股票投資的收益率的計(jì)算公式2、風(fēng)險(xiǎn)證券收益和風(fēng)險(xiǎn)衡量：期望收益率——E（r）風(fēng)險(xiǎn)——方差或標(biāo)準(zhǔn)差σ例子：不同收益率對應(yīng)的概率（r是實(shí)際收益率假定從某種概率分布下表所示收益率(%)r1r2r3r4…rn概率PP1P2P3P4…Pn期望收益率公式：風(fēng)險(xiǎn)的度量：

收益率(%)-2-113概率p0.20.30.10.4例：假定證券A的收益率的概率分布如下：二、證券組合的收益和風(fēng)險(xiǎn)衡量：(一)兩種證券組合的收益和風(fēng)險(xiǎn)雙證券組合P方案：證券組合P的期望收益率為:A投資比重XA收益E(RA)風(fēng)險(xiǎn)σAB投資比重XB收益E(RB)風(fēng)險(xiǎn)σB只取收益率的平均,組合沒有降低風(fēng)險(xiǎn)組合P風(fēng)險(xiǎn)為:組合風(fēng)險(xiǎn)由兩部分構(gòu)成：加權(quán)方差和加權(quán)協(xié)方差1、兩種證券各自的方差和它們在組合中所占資金比重的平方之積；2、組合資金比重與兩種證券協(xié)方差σAB之積的2倍。1、協(xié)方差:（公式見書，書用CAB）用來衡量兩個(gè)證券之間收益的變動(dòng)關(guān)系。σAB為正，表明證券AB收益變動(dòng)趨勢一致；σAB為負(fù)，表明證券AB收益變動(dòng)趨勢相反。2、ρAB

更具體收益變動(dòng)關(guān)系：ρAB=σAB/σA*σAρAB取值特征：-1≤

ρAB≤+1協(xié)方差σAB和相關(guān)系數(shù)ρAB的含義相關(guān)系數(shù)ρAB的三種情況1、0＜ρ≤+1表示證券AB的收益變動(dòng)正相關(guān)，ρ=1，完全正相關(guān)2、ρ=0證券AB的收益變動(dòng)完全不相關(guān)；3、-1≤ρ＜0證券AB的收益變動(dòng)負(fù)相關(guān)；例題1、證券A和B組合，σA=3%,σB=5%；XA=50%，XB=50%求：在ρ=1，0，-1三種情況下組合風(fēng)險(xiǎn)σP。2、已知：證券A，B，C，D，其風(fēng)險(xiǎn)都為4%，求：當(dāng)平均持有時(shí)AB組合及ABCD組合的風(fēng)險(xiǎn)。證券組合降低風(fēng)險(xiǎn)原理投資組合的作用：在不改變收益率的情況下，減少風(fēng)險(xiǎn)。只要證券選用合適，能降低風(fēng)險(xiǎn)（公式見書）原理：1、從數(shù)學(xué)公式解釋：2、只要選取證券相關(guān)系數(shù)小于1的證券組合，能降低風(fēng)險(xiǎn)；3、一般當(dāng)選取數(shù)量在到15-20種左右，基本可消除非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。三、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的測定：β系數(shù)β系數(shù)，是美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家威廉·夏普提出的風(fēng)險(xiǎn)衡量指標(biāo)。β系數(shù)是相對指標(biāo)，表示為證券i的市場風(fēng)險(xiǎn)與整個(gè)市場總風(fēng)險(xiǎn)的比值。βi=

σiM/σM2β值可以確定個(gè)別證券價(jià)格波動(dòng)與整個(gè)市場價(jià)格波幅關(guān)系1、俗稱”股性“，反映不同股票股價(jià)活躍程度。2、市場組合βM=1，3、βi＞1，=0，＜1的市場含義（βi=1，0，0.5，2）4、β＞1.2，股性很活躍；β＜0.8，股性很不活躍4、證券組合的β系數(shù)：β=四、證券組合的可行域和有效邊界(一)證券組合的可行域1.兩種證券組合的可行域A、B證券組合P的組合線的方程組合線是在期望收益率和標(biāo)準(zhǔn)差的坐標(biāo)系中描述了證券A和證券B所有可能的組合(1)如果證券A與證券B的收益率完全正相關(guān)即(ρAB=1)于是組合方程為如果不允許賣空，一條直線圖9-1.A.B0F圖9-1ρAB=1時(shí)的組合線(2)如果證券A與證券B的收益率完全負(fù)相關(guān)即(ρAB=-1)于是組合方程為組合曲線為圖7-20.A.B在點(diǎn)處形成一個(gè)無風(fēng)險(xiǎn)組合(3)如果證券A與證券B的收益率完全不相關(guān)即(ρAB=0)于是組合方程為0.A.B.C點(diǎn)C處的風(fēng)險(xiǎn)最小0.A.B.C點(diǎn)C處的風(fēng)險(xiǎn)最小C求的極小值令解出得到0.A.B.C賣空B買入A的組合賣空A買入B的組合0.A.B(4)如果證券A與證券B的收益率不完全相關(guān)于是組合方程為-1<ρAB<1時(shí)隨著ρAB的增大組合曲線的彎曲程度減小ρAB=1時(shí)最小ρAB=-1時(shí)最大不賣空前題下相關(guān)系數(shù)越小證券組合的風(fēng)險(xiǎn)越小0.A.B.C賣空B買入A的組合賣空A買入B的組合對于只有證券A和證券B在允許賣空的情況下，投資者可以在組合線上找到自己滿意的任何位置不允許賣空只能在介于AB之間獲得一個(gè)組合2.多種證券組合的可行域假設(shè)可供選擇的證券有A、B、C.A.B.C不可賣空的可行域由曲線AB、AC、CB圍成可以賣空的可行域是個(gè)無限區(qū)域求解可行域的公式(二)證券組合的有效邊界投資者普遍是厭惡風(fēng)險(xiǎn)的投資者共同偏好規(guī)則有兩條(1)如果σ2A=σ2B，E(rA)>E(rB),選擇組合A(2)如果E(rA)=E(rB)，σ2A<σ2B,選擇組合A五、最優(yōu)證券組合(一)投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好與無差異曲線有效邊界曲線上所有點(diǎn)代表的證券組合都是有效的的投資方案，對不同風(fēng)險(xiǎn)和收益態(tài)度的投資者，面臨一個(gè)最優(yōu)選擇行為。.B.AE(rP)σP甲認(rèn)為增加的收益正好補(bǔ)償增加的風(fēng)險(xiǎn)，A與B無差異乙認(rèn)為增加的收益不足以補(bǔ)償增加的風(fēng)險(xiǎn)，滿意B丁認(rèn)為增加的收益足以補(bǔ)償增加的風(fēng)險(xiǎn)，滿意A1、無差異曲線引入風(fēng)險(xiǎn)和收益效用的無差異曲線，表示不同風(fēng)險(xiǎn)偏好者類型2、無差異曲線的特點(diǎn)(1)由左自右向上凹曲線(2)同一條無差異曲線上不同點(diǎn)的總效用（投資組合的滿意度）相同E(rP)σP。。。。。。。ABCDEFG滿意程度相同的證券組合E(rP)σP0(3)無差異曲線組任何兩條不能相關(guān)(4)不同的無差異曲線上投資組合的滿意度不相同(5)位置越高，其上的投資組合給投資者的效用越大（滿意度越高）E(rP)σPE(rP)σPE(rP)E(rP)σPσP投資者不怕風(fēng)險(xiǎn)只關(guān)心期望收益率投資者只關(guān)心風(fēng)險(xiǎn)對期望收益率不在意圖a圖b圖c圖d圖c的投資者比圖d的投資者保守他的無差異曲線陡峭同樣的風(fēng)險(xiǎn)要求更高的補(bǔ)償冒進(jìn)型保守型(二)最優(yōu)證券組合的選擇某個(gè)特定投資者的最優(yōu)證券組合的是無差異曲線族與有效邊界的切點(diǎn)C特定的投資者可以在有效組合中選取他們自己最滿意的組合，這種選擇依賴他的偏好E(rP)σPA。BC

第五節(jié)、證券投資組合方法一、傳統(tǒng)的證券投資組合方法重在管理策略；實(shí)現(xiàn)投資管理目標(biāo)；風(fēng)險(xiǎn)：進(jìn)取型投資態(tài)度；防守型投資態(tài)度收益：偏好本期收益；追求資本增長

（一）收入型證券組合策略（二）增長型證券組合策略（三）混合型組合策略

追求本期收益最大化選擇政府債券、高資信的公司債、優(yōu)先股和具有高股和盈利穩(wěn)定普通股組合降低風(fēng)險(xiǎn)追求投資價(jià)值增值組合數(shù)量適宜證券選擇標(biāo)準(zhǔn)重視基本分析

綜上所述，證券投資組合即在進(jìn)行證券投資時(shí)，將資金分別投向若干不同性質(zhì)、特征、種類的證券，以形成一定的證券持有結(jié)構(gòu)，借以分散投資風(fēng)險(xiǎn)的投資方式。進(jìn)行證券投資組合的主要目的可以概括為以下三個(gè)方面：1、分散投資風(fēng)險(xiǎn)2、擴(kuò)展收益途徑3、保障既得收益第二節(jié)均值－方差模型證券或證券組合的二維表示投資者本身對風(fēng)險(xiǎn)好惡程度的描述－無差異曲線對構(gòu)成投資組合的各種證券本身特點(diǎn)的描述－－可行集和有效集最優(yōu)投資組合的選?。行Ъc無差異曲線的切點(diǎn)一、證券或證券組合的二維表示證券組合選優(yōu)依據(jù)的標(biāo)準(zhǔn)：給定期望收益率下，尋找最小方差的資產(chǎn)組合；在給定收益率的方差下，尋找最大期望收益率的資產(chǎn)組合。最優(yōu)證券投資組合是由兩個(gè)方面決定的：一是投資者本身對風(fēng)險(xiǎn)的好惡程度；二是構(gòu)成投資組合的各種證券本身的特點(diǎn)。二、投資者本身對風(fēng)險(xiǎn)好惡程度的描述－無差異曲線

不同投資者具有不同風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度三、對構(gòu)成投資組合的各種證券本身特點(diǎn)的描述－－可行集和有效集

有效集(或有效邊界）在可行集中，有一部分投資組合從風(fēng)險(xiǎn)水平和收益水平這兩個(gè)角度來評價(jià)，會(huì)明顯地優(yōu)于另外一些投資組合，其特點(diǎn)是在同種風(fēng)險(xiǎn)水平的情況下，提供最大預(yù)期收益率；在同種收益水平的情況下，提供最小風(fēng)險(xiǎn)。我們把滿足這兩個(gè)條件的證券組合，稱之為有效證券組合；由所有有效證券組合構(gòu)成的集合，稱之為有效集或有效邊界。投資者的最優(yōu)證券組合將從有效集中產(chǎn)生，而對所有不在有效集內(nèi)的其它投資組合則無須考慮。有效集(或有效邊界）整個(gè)可行集中，G點(diǎn)為最左邊的點(diǎn)，具有最小標(biāo)準(zhǔn)差。從G點(diǎn)沿可行集右上方的邊界直到整個(gè)可行集的最高點(diǎn)S（具有最大期望收益率），這一邊界線GS即是有效集。例如：自G點(diǎn)向右上方的邊界線GS上的點(diǎn)所對應(yīng)的投資組合如Ｐ，與可行集內(nèi)其它點(diǎn)所對應(yīng)的投資組合（如Ａ點(diǎn)）比較起來，在相同風(fēng)險(xiǎn)水平下，可以提供最大的預(yù)期收益率；而與Ｂ點(diǎn)比較起來，在相同的收益水平下，Ｐ點(diǎn)承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)又是最小的。四、最優(yōu)投資組合的選?。行Ъc無差異曲線的切點(diǎn)

最優(yōu)證券組合即位于無差異曲線I2與有效集相切的切點(diǎn)Ｏ處

二、現(xiàn)代證券投資組合方法

重在現(xiàn)代證券組合理論指導(dǎo)（一）馬柯維茨均值方差理論最優(yōu)證券組合選擇：收益最大化——風(fēng)險(xiǎn)最小化均值方差模型：期望收益率——方差（二）資本資產(chǎn)定價(jià)模型在市場參與者都按照均值－方差模型進(jìn)行投資和決策的情況下，達(dá)到的均衡時(shí)的證券價(jià)格與風(fēng)險(xiǎn)（系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)）的關(guān)系。資本資產(chǎn)定價(jià)模型的假設(shè)條件關(guān)于市場狀態(tài)的假設(shè)：

1.證券市場是完全競爭的市場。所有的投資者都是價(jià)格的接受者，市場價(jià)格由供求平衡點(diǎn)決定。2.市場是無摩擦的，即不存在稅收和任何交易成本。3.存在無風(fēng)險(xiǎn)利率和無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。所謂無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)是指投資者在購買該資產(chǎn)時(shí)就清楚地知道持有該資產(chǎn)時(shí)期結(jié)束后的資產(chǎn)價(jià)值。由于無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的期末價(jià)值是已知的，因此無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率的標(biāo)準(zhǔn)差＝０

資本資產(chǎn)定價(jià)模型的假設(shè)條件關(guān)于投資者行為的假設(shè)：

1.投資者基于預(yù)期收益率和收益率的方差（或標(biāo)準(zhǔn)差）來進(jìn)行投資決策。決策行為遵循如下原則：當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)（方差或標(biāo)準(zhǔn)差）相同時(shí)，選擇期望收益率高的證券組合；當(dāng)期望收益率相同時(shí)，選擇風(fēng)險(xiǎn)小的證券組合。2.投資者對所有證券的收益、方差及證券間的相關(guān)性具有完全相同的預(yù)期。3.所有投資者都是在單一投資期內(nèi)進(jìn)行投資決策。

資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）推導(dǎo)基本思路

均值－方差模型：證券組合選優(yōu)引入無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)后的有效集及分離定理資本市場線：有效組合收益和風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系證券市場線：任一單個(gè)證券收益和風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系

資本市場線（簡記為CML）1、引入無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)后的有效集及分離定理有效集是一條FM射線E(rP)σPFMBSFM線即為資本市場線CML資本市場線（簡記為CML）F、M點(diǎn)市