2024 基礎(chǔ)化工行業(yè)深度報(bào)告：復(fù)合肥行業(yè)景氣向上布局磷礦未來可期

化肥行業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展直接關(guān)系到國家糧食安全。國內(nèi)復(fù)合肥企業(yè)多數(shù)規(guī)模較小，產(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重，2023年CR5和CR10分別約為14%、行業(yè)集中度有望持續(xù)提升。糧食安全疊加復(fù)合化率提升，復(fù)合肥需求長期向好。一方面，在糧食安全背景下，全球農(nóng)作物播種面積或?qū)⒎€(wěn)中有增，推動(dòng)用肥需求。另一方面，隨著國內(nèi)土地流轉(zhuǎn)的推進(jìn)以及種植結(jié)構(gòu)的持續(xù)調(diào)整，國內(nèi)復(fù)合化率持續(xù)提升，從2000年的22%提升到2022年的47%的歷史高位，但是與發(fā)達(dá)國家復(fù)合化率70%~80%相比仍有較大的提升空間，復(fù)合肥需求有望長期向好。復(fù)合肥供需格局向好，價(jià)格重心有望上移。從成本構(gòu)成來看，用作原料的氮磷鉀三大基礎(chǔ)肥料占復(fù)合肥生產(chǎn)成本的90%左右，直接影響復(fù)合肥價(jià)格。近5年來看，2019-2020年，受上游原料價(jià)格走弱影響，復(fù)合肥價(jià)格整體呈現(xiàn)下行態(tài)勢；2021-2022年上半年，隨著煤炭、氮肥、年下半年以來，主要原料價(jià)格企穩(wěn)反彈，截至2024年6月28號(hào)，磷酸一銨價(jià)格指數(shù)同比提升36%左右?？紤]到復(fù)合肥供需格局有望長期改善，未來復(fù)合肥價(jià)格重心有望上移加快整合上游磷礦資源，一體化布局未來可期。磷礦資源的獲取有利于提升磷肥企業(yè)的成本控制和產(chǎn)業(yè)協(xié)同能力。然而，磷礦石全球分布不均、具備資源稀缺性，其中國內(nèi)磷礦儲(chǔ)采比僅42,并且磷礦平均品位約17%,遠(yuǎn)低于摩洛哥等主產(chǎn)國。同時(shí)，在“三磷整治”及各級(jí)政策的持續(xù)推動(dòng)下，2023年國內(nèi)磷礦石產(chǎn)量相比2017年的峰值下滑接近38%。雖然規(guī)劃產(chǎn)能較多，但是受制于環(huán)保政策及地區(qū)開采政策的要求，磷礦實(shí)際產(chǎn)能投放進(jìn)度或不及市場預(yù)期?？紤]到國內(nèi)富礦資源不斷消耗，磷礦石整體品位下降趨勢明顯，疊加磷酸鐵鋰電池對(duì)磷源需求的增量帶動(dòng)，磷礦石供需緊平衡狀態(tài)有望延續(xù)，具有磷礦資源以及規(guī)模優(yōu)勢的頭部企業(yè)有望持續(xù)受益。甬興證券YONGXINGSECURITIES增持(維持)行業(yè)：基礎(chǔ)化工日期：2024年07月25日Com近一年行業(yè)與滬深300比較基礎(chǔ)化工——滬深300-6%-14%-22%-30%07/2410/2307/2410/2312/2302/2405/24,甬興證券研究所基礎(chǔ)化工基礎(chǔ)化工證券研究報(bào)告行業(yè)研究行業(yè)深度我們認(rèn)為，隨著安全環(huán)保監(jiān)管的趨緊，以及化肥減量增效、設(shè)備更新改造等政策的實(shí)施，落后產(chǎn)能有望加速退出，復(fù)合肥行業(yè)集中度有望持續(xù)提高。同時(shí)，糧食安全問題疊加復(fù)合化率提升有望推動(dòng)需求持續(xù)向好，復(fù)合肥行業(yè)供需格局有望長期改善，或推動(dòng)復(fù)合肥價(jià)格重心整體上移。另外，磷礦供需緊平衡狀態(tài)有望延續(xù)，而磷礦資源的獲取有利于提升復(fù)合肥企業(yè)的成本控制能力。未來布局上游磷礦資源、同時(shí)具備規(guī)模優(yōu)勢的復(fù)合肥企業(yè)有望持續(xù)受益，建議關(guān)注云圖控股、云天原料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、安全生產(chǎn)和環(huán)保風(fēng)險(xiǎn)、需求波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、市場競爭風(fēng)險(xiǎn)等行業(yè)深度報(bào)告正文目錄1.政策趨嚴(yán)疊加供給擾動(dòng)，復(fù)合肥行業(yè)集中度提升 31.1.糧食安全助力化肥行業(yè)健康發(fā)展 31.2.供給端擾動(dòng)增強(qiáng)，行業(yè)出清有望加速 52.復(fù)合肥需求長期向好，價(jià)格重心有望抬升 62.1.糧食安全疊加高復(fù)合化率推動(dòng)需求向好 62.2.供需格局有望長期向好，復(fù)合肥價(jià)格重心有望上移 93.加快整合上游磷礦資源，一體化布局未來可期 94.投資建議 4.1.云圖控股 4.2.新洋豐 4.3.云天化 5.風(fēng)險(xiǎn)提示 圖目錄圖1:國內(nèi)復(fù)合肥有效產(chǎn)能及產(chǎn)量變化 5圖2:國內(nèi)復(fù)合肥行業(yè)集中度提升 5圖3:國內(nèi)磷肥產(chǎn)量變化(萬噸) 6圖4:部分單質(zhì)肥價(jià)格走勢(美元/噸) 6 7圖6:全球部分農(nóng)作物播種面積變化 7 8圖8:全國農(nóng)村承包耕地流轉(zhuǎn)面積變化(萬畝) 8圖9:復(fù)合肥下游消費(fèi)結(jié)構(gòu)(2024) 8圖10:部分經(jīng)濟(jì)作物復(fù)合肥用量(公斤) 8圖11:單質(zhì)肥價(jià)格變化(美元/噸) 9圖12:國內(nèi)三元復(fù)合肥價(jià)格變化(元/噸) 9圖13:復(fù)合肥上游原料 圖14:全球磷礦石儲(chǔ)量占比(2023) 圖15:全球磷礦石產(chǎn)量占比(2023) 圖16:國內(nèi)磷礦石產(chǎn)量變化(百萬噸) 圖17:磷礦石價(jià)格變化(元/噸) 圖18:云圖控股營收與同比增速 圖19:云圖控股歸母凈利潤及同比增速 圖20:云圖控股不同板塊營收貢獻(xiàn)(2023) 圖21:云圖控股不同板塊毛利貢獻(xiàn)(2023) 圖22:新洋豐營收與同比增速 圖25:云天化歸母凈利潤及同比增速 表目錄表1:復(fù)合肥按構(gòu)成原料的種類及性質(zhì)分類 3 4表3:國內(nèi)主要磷礦石產(chǎn)能投放計(jì)劃 請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告正文后各項(xiàng)聲明21.政策趨嚴(yán)疊加供給擾動(dòng)，復(fù)合肥行業(yè)集中度提升化肥是重要的農(nóng)業(yè)生產(chǎn)物資。根據(jù)紅四方公告，依據(jù)所含營養(yǎng)元素的數(shù)量不同，化肥可分為單質(zhì)肥和復(fù)合肥。其中復(fù)合肥是含有氮、磷、鉀三種營養(yǎng)元素中的兩種及以上且可標(biāo)明含量的化肥。常見的復(fù)合肥有常規(guī)肥，配方肥和功能肥，其中常規(guī)肥中氮磷鉀比例為15-15-15,配比簡單、生產(chǎn)方便、性能穩(wěn)定，廣泛應(yīng)用于各種土壤和作物；配方肥以氮磷鉀肥為主要原料，針對(duì)性地添加中、微量元素或有機(jī)肥料，適用于特定區(qū)域、特定作物的肥料；功能肥需要根據(jù)目標(biāo)作物的營養(yǎng)需求和功能專門制定。相對(duì)于單質(zhì)化肥，復(fù)合肥主要具備以下優(yōu)點(diǎn)：1)多數(shù)復(fù)合肥是根據(jù)區(qū)域土壤養(yǎng)分情況、農(nóng)作物需肥比例等配置而成，有利于養(yǎng)分高效吸收；2)相對(duì)于傳統(tǒng)的單質(zhì)肥尿素(氮含量為46%),復(fù)合肥的氮含量一般在15%到25%左右，施用復(fù)合肥可減輕長期施用以氮肥為主的單質(zhì)肥造成的土壤板結(jié)、肥力下降、水質(zhì)污染等不利影響；3)造粒后的復(fù)合肥與粉狀或結(jié)晶狀的單質(zhì)肥料相比，結(jié)構(gòu)緊密，養(yǎng)分均勻釋放，不易結(jié)塊，便于儲(chǔ)存和施肥。按照構(gòu)成原料的種類及性質(zhì)，復(fù)合肥可以分為氯基復(fù)合肥、硫基復(fù)合肥、硝基復(fù)合肥、尿基復(fù)合肥等四種。名稱分類解釋分類解釋產(chǎn)品主要用途氯基復(fù)合肥氮元素主要由氯化銨提供、鉀元素主要由氯化鉀提供，最終產(chǎn)品氯離子含量大于3.0%的復(fù)合肥料適用于水稻、玉米、小麥等不忌氯作物，屬大田作物用肥，是國內(nèi)目前施用量最大的復(fù)合肥品種適用于所有作物，尤其是忌氯作物，硫基復(fù)合肥鉀元素主要由硫酸鉀提供，最終產(chǎn)品氯離子含量≤3.0%的復(fù)合肥料如果樹、蔬菜、糧食等作物。施用后能有效改善土壤結(jié)構(gòu)，防止作物倒伏，增強(qiáng)抗病害能力，提高作物果實(shí)硝基復(fù)合肥氮元素主要由硝銨或硝銨磷提供，再加入磷肥、鉀肥造粒而成的肥料品質(zhì)葡萄糖式的硝態(tài)氮能直接被作物吸收，大大提高了氮的利用率，特別適用于生長期短的葉類蔬菜。同時(shí)，由于硝基復(fù)合肥的速溶性，目前是滴灌、噴灌等先進(jìn)農(nóng)業(yè)施肥方式的首選尿基復(fù)合肥氮元素主要由尿素提供，再與磷肥、圖控股公告，甬興證券研究所復(fù)合肥料應(yīng)用于糧食作物和部分經(jīng)濟(jì)作物作為“糧食的糧食”,化肥行業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展直接關(guān)系到農(nóng)業(yè)增產(chǎn)增效、農(nóng)民增收致富以及國家糧食安全。因此，國家各部委出臺(tái)了一系列政策為行業(yè)健康發(fā)展保駕護(hù)航。其中在價(jià)格機(jī)制方面，2009年1月，發(fā)改委、財(cái)政部發(fā)布《國家發(fā)展改革委、財(cái)政部關(guān)于改革化肥價(jià)格形成機(jī)制的通知》(發(fā)改價(jià)格(2009)268號(hào)),決定取消化肥價(jià)格限制政策，自2009年1月25日起，將國產(chǎn)化肥出廠價(jià)格、除鉀肥外的進(jìn)口化肥港口交貨價(jià)格由政府指導(dǎo)價(jià)改為市場調(diào)節(jié)價(jià)；在生產(chǎn)保障方面，2021年11月，國家發(fā)改委發(fā)布《關(guān)請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告正文后各項(xiàng)聲明3名稱頒發(fā)部門發(fā)布日期主要內(nèi)容《到2020年化肥施用量零增長行動(dòng)方案》《加快轉(zhuǎn)變農(nóng)業(yè)發(fā)展方式的意見》《國務(wù)院關(guān)于調(diào)整工業(yè)產(chǎn)品生產(chǎn)許可證管理目錄加強(qiáng)事中事后監(jiān)管的決定》《產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整指導(dǎo)目錄(2019年本)》《國家化肥商業(yè)儲(chǔ)障工作的通知》《關(guān)于“十四五”推動(dòng)石化化工行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的指導(dǎo)意見》原農(nóng)業(yè)部國務(wù)院辦公廳國家發(fā)改委國家發(fā)財(cái)政部農(nóng)業(yè)農(nóng)村部等6部門國家發(fā)改委國家發(fā)改委農(nóng)業(yè)農(nóng)村部工信部門2019.09.08到2020年，初步建立科學(xué)施肥管理和技術(shù)體系，科學(xué)施肥水平明顯提升。2015年到2019年，逐步將化肥使用量年增長率控制在1%以內(nèi)；力爭到2020年，主要農(nóng)作物化肥使用量實(shí)現(xiàn)零增長。堅(jiān)持化肥減量提效、農(nóng)藥減量控害，建立健全激勵(lì)機(jī)制，力爭到2020年，化肥、農(nóng)藥使用量實(shí)現(xiàn)零增長，利用率提高到40%以上。探索實(shí)施有機(jī)肥和化肥合理配比計(jì)劃，鼓勵(lì)農(nóng)民增施有機(jī)肥調(diào)整后繼續(xù)實(shí)施工業(yè)產(chǎn)品生產(chǎn)許可證管理的產(chǎn)品目錄(共計(jì)10類):產(chǎn)品名稱：化肥；實(shí)施機(jī)關(guān)：省級(jí)市場監(jiān)督管理部門第一類(鼓勵(lì)類)第十一條(石化化工)第5款：“優(yōu)質(zhì)鉀肥及各種專用肥、水溶肥、液體肥、中微量元素肥、硝基肥、緩控釋肥的生產(chǎn)，磷石膏綜合利用技術(shù)開發(fā)與應(yīng)用”國家化肥商業(yè)儲(chǔ)備分為鉀肥儲(chǔ)備、救災(zāi)肥儲(chǔ)備、春耕肥儲(chǔ)備三部分，其中鉀肥儲(chǔ)備為單一品種儲(chǔ)備，救災(zāi)肥、春耕肥儲(chǔ)備品種僅包含氮、磷、復(fù)合肥。技術(shù)集成驅(qū)動(dòng)，以化肥減量增效為重點(diǎn)，集成推廣科學(xué)施肥技術(shù)。在糧食主產(chǎn)區(qū)、園藝作物優(yōu)勢產(chǎn)區(qū)和設(shè)施蔬菜集中產(chǎn)區(qū)，推廣機(jī)械施肥、種肥同播等措施，示范推廣緩釋肥、水溶肥等新型肥料增加緩釋肥料、水溶肥料等8個(gè)新型肥料品種享受鐵路優(yōu)惠運(yùn)價(jià)。凡具有農(nóng)用化肥合法生產(chǎn)、經(jīng)營資格的企業(yè)，經(jīng)上述鐵路運(yùn)輸列入《目錄》的農(nóng)用化肥，均執(zhí)行農(nóng)用化肥優(yōu)惠運(yùn)價(jià)。保障化肥生產(chǎn)用煤用電用氣需要，確保糧食和能源安全實(shí)行肥料產(chǎn)品登記管理制度，未經(jīng)登記的肥料產(chǎn)品不得進(jìn)口、生產(chǎn)、銷售和使用，不得進(jìn)行廣告宣傳加強(qiáng)化肥生產(chǎn)要素保障，提高生產(chǎn)集中度和骨干企業(yè)產(chǎn)能利用率，確?；史€(wěn)定供應(yīng)。提高化肥、輪胎等行業(yè)綠色產(chǎn)品占比加強(qiáng)化肥等農(nóng)資生產(chǎn)、儲(chǔ)運(yùn)調(diào)控。《中共中央國務(wù)院關(guān)于做好2023年全面推進(jìn)鄉(xiāng)村振興重點(diǎn)工作的意見》中共中央、國2023.02.13務(wù)院資料來源：紅四方公告，甬興證券研究所行業(yè)深度報(bào)告國內(nèi)復(fù)合肥行業(yè)集中度較低，未來提升空間較大。根據(jù)紅四方及新洋豐公告，國內(nèi)持有生產(chǎn)許可證的復(fù)合肥企業(yè)有3000余家，但是多數(shù)企業(yè)規(guī)模較小，產(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重。其中年產(chǎn)30-100萬噸的企業(yè)不到50家，年產(chǎn)100萬噸以上企業(yè)僅10家左右，產(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重。在此背景下，2022年工信部等部門發(fā)布《關(guān)于“十四五”推動(dòng)石化化工行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的指導(dǎo)意見》,要求加強(qiáng)化肥生產(chǎn)要素保障，提高生產(chǎn)集中度和骨干企業(yè)產(chǎn)能利用率。根據(jù)鋼聯(lián)數(shù)據(jù)，2023年國內(nèi)復(fù)合肥有效產(chǎn)能約為1.4億噸，同比提升約2%,產(chǎn)量約為5715萬噸，同比提升約7%。同時(shí)，復(fù)合肥行業(yè)集中度小幅提升，2023年CR5和CR10分別達(dá)到約14%、37%。我們認(rèn)為，隨著安全環(huán)保監(jiān)管的趨緊、化肥減量增效、設(shè)備更新改造等政策的實(shí)施，以及受到原料價(jià)格波動(dòng)頻繁等因素影響，復(fù)合肥落后產(chǎn)能有望加速退出，行業(yè)集中度有望持續(xù)提升。圖1:國內(nèi)復(fù)合肥有效產(chǎn)能及產(chǎn)量變化■有效產(chǎn)能(億噸)■產(chǎn)量(億噸)圖2:國內(nèi)復(fù)合肥行業(yè)集中度提升40.00%40.00%35.00%30.00%25.00%20.00%5.00%0.00%CR5CR10環(huán)保趨嚴(yán)疊加原料價(jià)格大幅波動(dòng)擠壓中小企業(yè)空間。1)“三磷”專項(xiàng)整治等環(huán)保政策持續(xù)提升行業(yè)準(zhǔn)入門檻。根據(jù)新洋豐公告，磷石膏是磷化工行業(yè)重要的危廢產(chǎn)物，由于磷石膏處理成本高、處理難度大，磷復(fù)肥企業(yè)多采取露天堆存的方式處理，嚴(yán)重污染環(huán)境。隨著國家對(duì)環(huán)保要求的日益提高，相關(guān)部門持續(xù)加大對(duì)磷肥等生產(chǎn)企業(yè)環(huán)境污染的監(jiān)管。其中2019年1月，生態(tài)環(huán)境部、發(fā)改委聯(lián)合印發(fā)《長江保護(hù)修復(fù)攻堅(jiān)戰(zhàn)行動(dòng)計(jì)劃》,組織湖北、四川、貴州、云南等省市開展“三磷”專項(xiàng)排查整治行動(dòng)；2019年4月，國家生態(tài)環(huán)境部印發(fā)《長江“三磷”專項(xiàng)排查整治行動(dòng)實(shí)施方案》,提出爭取利用兩年左右時(shí)間，基本摸清“三磷”行業(yè)底數(shù)，重點(diǎn)解決“三磷”行業(yè)中污染重、風(fēng)險(xiǎn)大、嚴(yán)重違法違規(guī)等突出生態(tài)環(huán)境問題；2022年4月，工信部、發(fā)改委、科技部、生態(tài)環(huán)境部、應(yīng)急管理部和國家能源局聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于“十四五”推動(dòng)石化化工行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的指導(dǎo)意見》,提出要嚴(yán)控磷銨等行業(yè)新增產(chǎn)能，加快低效落后產(chǎn)能退出。隨著中央持續(xù)開展環(huán)境保護(hù)督請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告正文后各項(xiàng)聲明5行業(yè)深度報(bào)告局?jǐn)?shù)據(jù)，國內(nèi)磷肥產(chǎn)量從2016年的1859萬噸下滑到2022年的984萬噸，跌幅近47%。未來，隨著行業(yè)準(zhǔn)入條件及環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)不斷提升，行業(yè)有望加速2)原料價(jià)格波動(dòng)加大對(duì)復(fù)合肥中小企業(yè)經(jīng)營影響較大。根據(jù)新洋豐公告，原料占復(fù)合肥生產(chǎn)成本的比例超過80%,因此，原料價(jià)格波動(dòng)對(duì)復(fù)合肥價(jià)格影響較大。2020年至2022年上半年，受全球流動(dòng)性提升、地區(qū)局部沖內(nèi)產(chǎn)品布局不足、抗風(fēng)險(xiǎn)較弱的中小企業(yè)或逐步退出。2,000.002,000.00800.00600.00400.00200.000.0020152016201720182019202020212022資料來源：,國家統(tǒng)計(jì)局，甬興證券研究所—波羅的海：現(xiàn)貨價(jià)(FOB,中間價(jià)):磷酸一銨(散裝) —阿拉伯海灣：現(xiàn)貨價(jià)(FOB,中間價(jià)):尿素(小顆粒，散裝)1,200.001,000.00 800.00 600.00400.00200.00設(shè)備更新改造政策有望加速化肥行業(yè)供給側(cè)改革。2024年3月，工業(yè)和信息化部等七部門發(fā)布了《推動(dòng)工業(yè)領(lǐng)域設(shè)備更新實(shí)施方案》,要求加快化爐、反應(yīng)器(釜)、精餾塔、機(jī)泵、換熱器、儲(chǔ)罐等設(shè)備，妥善化解老舊成新率來看，根據(jù)中國磷復(fù)肥工業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2022年度公司復(fù)合肥產(chǎn)銷量行業(yè)排名第11位，但是其機(jī)械設(shè)備成新率53.53%,電子設(shè)備及其他成新率只有33.7%(截至2023年6月)。由于復(fù)合肥企業(yè)多數(shù)企業(yè)規(guī)模較小，或長期檢修甚至關(guān)停，而具備規(guī)模優(yōu)勢和一體化優(yōu)勢的頭部化肥企業(yè)將持續(xù)受益，行業(yè)集中度有望持續(xù)提升。2.復(fù)合肥需求長期向好，價(jià)格重心有望抬升2.1.糧食安全疊加高復(fù)合化率推動(dòng)需求向好請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告正文后各項(xiàng)聲明6行業(yè)深度報(bào)告在糧食安全背景下，全球農(nóng)作物播種面積或?qū)⒎€(wěn)中有增。受國際局勢截至2024年6月，全球玉米和大豆播種面積相比2021年初分別增長4%、14%。國內(nèi)方面，我國糧食剛性需求較大且增長迅速，導(dǎo)致糧食供需關(guān)系仍種糧積極性，中央持續(xù)加大糧食生產(chǎn)扶持力度。根據(jù)紅四方公告，2016年并為農(nóng)業(yè)支持保護(hù)補(bǔ)貼；2022年2月，《中共中央國務(wù)院關(guān)于做好2022年確保糧食播種面積穩(wěn)定、產(chǎn)量保持在1.3萬億斤以上，提出要健全農(nóng)民種糧收益保障機(jī)制等。在政策推動(dòng)下，全國農(nóng)作物播種面積扭轉(zhuǎn)了下降態(tài)勢，2020年以后維持增長態(tài)勢?？紤]到糧食安全的戰(zhàn)略地位以及嚴(yán)守18億畝耕地紅線的政策要求，國內(nèi)農(nóng)作物播種面積或?qū)⒎€(wěn)中有增，這對(duì)化肥的長■農(nóng)作物播種面積(千公頃)171,000.00■農(nóng)作物播種面積(千公頃)171,000.002015201620172018201920202021202250.002022-092024-01復(fù)合化率提升空間較大，復(fù)合肥需求有望長期向好。為了倡導(dǎo)科學(xué)施肥，農(nóng)業(yè)部于2015年制定了《到2020年化肥使用量零增長行動(dòng)方案》,推動(dòng)化肥施用量從2016年開始逐步下降。然而，國內(nèi)復(fù)合肥施用量卻整體保持增長態(tài)勢，推動(dòng)復(fù)合化率從2000年的22%提升到2022年的47%的歷史高位，相比發(fā)達(dá)國家70%~80%的復(fù)合化率仍有較大的提升空間。我們認(rèn)為，隨著國內(nèi)土地流轉(zhuǎn)的推進(jìn)以及種植結(jié)構(gòu)的持續(xù)調(diào)整，未來復(fù)合化率有望持請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告正文后各項(xiàng)聲明7行業(yè)深度報(bào)告低下的問題，發(fā)展多種形式的規(guī)模經(jīng)營，國家持續(xù)推進(jìn)土地流轉(zhuǎn)。根據(jù)云圖控股公告引用的農(nóng)業(yè)農(nóng)村部數(shù)據(jù)，2004年我國農(nóng)村承包地流轉(zhuǎn)面積僅為0.58億畝，占全國家庭承包耕地的比例為4.6%,到2021年，全國農(nóng)村承包耕地流轉(zhuǎn)面積已經(jīng)超過5.55億畝，占全國承包經(jīng)營耕地面積的37%以上，農(nóng)村土地流轉(zhuǎn)政策推動(dòng)了農(nóng)業(yè)規(guī)?；l(fā)展。而相比于傳統(tǒng)的小農(nóng)分散經(jīng)營，種植大戶、合作社等農(nóng)業(yè)經(jīng)營主體生產(chǎn)經(jīng)營的規(guī)模效應(yīng)更好，年收入遠(yuǎn)高于普通農(nóng)戶。因此，其對(duì)復(fù)合肥的消費(fèi)更看重肥效，有利于復(fù)合肥的加速推廣圖7:國內(nèi)化肥施用量及復(fù)合化率圖8:全國農(nóng)村承包耕地流轉(zhuǎn)面積變化(萬畝)圖7:國內(nèi)化肥施用量及復(fù)合化率60,000.0050,000.0040,000.0030.000.0020,000.000.002015201620172018201920202021復(fù)合肥施用量(萬噸)復(fù)合化率(%)—右軸7,000.006,000.005,000.004,000.003,000.002,000.000.00只45%40%25%20%化肥施用量(萬噸)另一方面，國內(nèi)種植結(jié)構(gòu)的優(yōu)化帶來新增需求。隨著生活水平的提高，食物消費(fèi)日趨多樣，糧食作物比例逐漸下降，油料、糖類、瓜果、蔬菜等經(jīng)濟(jì)作物的占比不斷提高。而經(jīng)濟(jì)作物對(duì)肥料數(shù)量和質(zhì)量的要求普遍高于糧食作物，每畝化肥施用量遠(yuǎn)超糧食作物，并且經(jīng)濟(jì)作物附加值高，對(duì)肥料的價(jià)格敏感度更低。根據(jù)數(shù)據(jù)，2021年國內(nèi)蘋果每畝化肥折純用量(復(fù)合肥)約為43公斤，是小麥、玉米等農(nóng)作物的兩倍以上。因此，經(jīng)濟(jì)作物播種面積的擴(kuò)大可以有效提高復(fù)合化率，有望推動(dòng)復(fù)合肥需求持續(xù)增長。圖9:復(fù)合肥下游消費(fèi)結(jié)構(gòu)(2024)蔬菜，12%糧食，62%圖10:部分經(jīng)濟(jì)作物復(fù)合肥用量(公斤)一小麥——玉米——蘋果——蔬菜50.0045.0040.0035.0030.0025.0020.00 0.002015201620172018201920202021資料來源：,甬興證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告正文后各項(xiàng)聲明8行業(yè)深度報(bào)告2.2.供需格局有望長期向好，復(fù)合肥價(jià)格重心有望上移復(fù)合肥行業(yè)的上游行業(yè)為基礎(chǔ)化肥，主要提供氮、磷、鉀元素。其公告，用作原料的氮磷鉀三大基礎(chǔ)肥料占復(fù)合肥生產(chǎn)成本的90%左右，直接影響復(fù)合肥的產(chǎn)品成本及價(jià)格。復(fù)合肥價(jià)格整體呈現(xiàn)下行態(tài)勢；2021-2022年上半年，隨著煤炭、氮肥、磷肥、鉀肥等原料價(jià)格整體上漲，復(fù)合肥價(jià)格達(dá)到近5年的高點(diǎn)；2022年下半年-2023年上半年，主要原料價(jià)格有所下降，帶動(dòng)復(fù)合肥重心回歸到歷史合理區(qū)間；2023年下半年以來，部分原料價(jià)格上漲明顯，根據(jù)數(shù)據(jù)，截至2024年6月28號(hào)，磷酸一銨價(jià)格指數(shù)同比提升36%左右，推動(dòng)復(fù)合肥價(jià)格整體企穩(wěn)反彈。考慮到復(fù)合肥供需格局有望長期改善，未來復(fù)合肥一波羅的海：現(xiàn)貨價(jià)(FOB,中間價(jià)):磷酸一銨(散裝) 400.00200.00圖12:國內(nèi)三元復(fù)合肥價(jià)格變化(元/噸)資料來源：,商務(wù)部，甬興證券研究所復(fù)合肥的上游為基礎(chǔ)化肥，主要提供氮、磷、鉀元素，其中磷礦石是磷請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告正文后各項(xiàng)聲明9行業(yè)深度報(bào)告鉀礦石光鹵石鉀肥煤天然氣合成氨磷礦磷肥復(fù)合肥國內(nèi)磷礦儲(chǔ)采比及品位較低，具備資源稀缺性。磷礦石是一種重要的不可再生資源，具備資源稀缺性。磷礦石是磷復(fù)肥、飼料氫鈣的重要原料，也是高端磷化學(xué)品、新能源電池的磷源，涉及糧食安全、生命健康及新能源汽車等多個(gè)重要行業(yè)，磷礦石的供給對(duì)整個(gè)磷化工產(chǎn)業(yè)鏈的發(fā)展起著重要作用。同時(shí)，全球磷礦石資源分布不均，根據(jù)美國地質(zhì)調(diào)查局(USGS)數(shù)據(jù)，全球磷礦石儲(chǔ)量約為740億噸(折P2O5),其中摩洛哥儲(chǔ)量最為豐富(500億噸，占比約68%),排名第二的中國儲(chǔ)量僅38億噸，占比約5%,但是卻貢獻(xiàn)了全球41%的磷礦產(chǎn)量(約9000萬噸),國內(nèi)儲(chǔ)采比僅為42,遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于摩洛哥(1429)、沙特(165)等主產(chǎn)國。根據(jù)川發(fā)龍蟒公告引用的國家自然資源部數(shù)據(jù)，我國磷礦儲(chǔ)量集中度高，云、貴、川、鄂四省占比超90%,但是磷礦平均品位約17%,遠(yuǎn)低于摩洛哥等主要產(chǎn)磷國。圖14:全球磷礦石儲(chǔ)量占比(2023)圖15:全球磷礦石產(chǎn)量占比(2023)其他，18%沙特，4%約旦，5%俄羅斯，6%9%摩洛哥，16%其他，18%沙特，4%約旦，5%俄羅斯，6%9%摩洛哥，16%巴西，2%阿爾及利突尼斯，3%埃及，4%摩洛哥，68%中國，5%“三磷整治”政策疊加環(huán)保趨嚴(yán)，磷礦石存量供應(yīng)減少。磷礦石開采及深加工企業(yè)主要圍繞磷礦資源聚集地分布，磷化工行業(yè)會(huì)產(chǎn)生磷石膏等危廢產(chǎn)物，處理成本高、處理難度大，此前磷肥企業(yè)大多采取露天堆存的方式處理，嚴(yán)重污染環(huán)境。根據(jù)川發(fā)龍蟒公告，2016年以后，長江生態(tài)保護(hù)提高至國家戰(zhàn)略高度，要求加大整治長江沿線磷礦開采及下游磷化工企業(yè)，其請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告正文后各項(xiàng)聲明10行業(yè)深度報(bào)告中2019年1月，生態(tài)環(huán)境部、發(fā)改委聯(lián)合印發(fā)《長江保護(hù)修復(fù)攻堅(jiān)戰(zhàn)行動(dòng)計(jì)劃》,其中提出，組織湖北、四川、貴州、云南、湖南、重慶等省市開展態(tài)環(huán)境問題。在“三磷整治”及各級(jí)政策的持續(xù)推動(dòng)下，國內(nèi)磷礦石產(chǎn)量在達(dá)到2017年的峰值以后，整體呈現(xiàn)下滑態(tài)勢。根據(jù)數(shù)據(jù)，2023年國內(nèi)磷礦石產(chǎn)量約為9000萬噸，同比下滑約3%,相比2017年的峰值下滑接近38%?？紤]到國內(nèi)富礦資源不斷消耗，磷礦石整體品位下降趨勢明顯，疊加環(huán)保督查和供給側(cè)改革持續(xù)推進(jìn)，落后中小產(chǎn)能有望逐步出清。 圖16:國內(nèi)磷礦石產(chǎn)量變化(百萬噸)資料來源：,USGS,甬興證券研究所400.00200.00資料來源：,甬興證券研究所磷礦石供需緊平衡狀態(tài)有望延續(xù)，磷礦資源豐富的復(fù)合肥企業(yè)較為受益。從產(chǎn)能規(guī)劃來看，根據(jù)隆眾資訊數(shù)據(jù)，2025-2026年，國內(nèi)磷礦石的產(chǎn)100萬噸/年以上的礦山有8座，新增產(chǎn)能主要分布在西南及華中地區(qū)。從圖控股擁有磷礦采礦和探礦面積達(dá)11.90平方公里，正在建設(shè)400萬噸/年態(tài)有望延續(xù)，具有磷礦資源以及規(guī)模優(yōu)勢的頭部企業(yè)有望持續(xù)受益。請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告正文后各項(xiàng)聲明11礦山產(chǎn)能(萬噸)地址預(yù)計(jì)投產(chǎn)時(shí)間貴州時(shí)代礦業(yè)開陽縣永溫鎮(zhèn)大坪磷礦貴州開陽2025年湖北宜安聯(lián)合實(shí)業(yè)有限責(zé)任公司遠(yuǎn)安縣楊柳礦區(qū)麻坪磷礦湖北宜昌2025年織金磷化公司摩天沖磷礦織金磷化公司摩天沖磷礦貴州畢節(jié)2025年云南磷化集團(tuán)有限公司昆陽磷礦二礦云南昆明2025年金誠信貴州兩岔河磷礦開發(fā)項(xiàng)目北段貴州開陽2025年甕安縣天一礦業(yè)有限公司老虎洞磷礦貴州福泉2026年貴州福麟礦業(yè)有限公司雞公嶺磷礦貴州福泉2025年-2026年貴州省開陽縣永溫磷礦貴州開陽擬在建湖北江家墩礦業(yè)有限公司江家墩礦區(qū)東礦段湖北宜昌已取得采礦許可證四川龍蟒磷化工有限公司綿竹板棚子磷礦四川綿竹礦山建設(shè)中會(huì)東金川磷化工有限責(zé)任公司會(huì)東縣大橋磷礦區(qū)大黑山礦資料來源：鋼聯(lián)數(shù)據(jù)，甬興證券研究所四川會(huì)東礦山建設(shè)中行業(yè)深度報(bào)告沙沱砂巖礦采礦權(quán)，查明儲(chǔ)量約1,957.7萬噸，正在推進(jìn)50萬噸/年沙沱砂巖礦開采工程的審批手續(xù)。從營收和歸母凈利潤來看，除了2023年以外，公司業(yè)績整體保持增長態(tài)勢。近5年來看，公司營收CAGR高達(dá)26%,其中2021年?duì)I收增速高達(dá)63%,主要是公司復(fù)合肥銷量同比增加，同時(shí)，聯(lián)堿、磷化工產(chǎn)品價(jià)格同比上漲，增厚公司業(yè)績。歸母凈利潤方面，過去5年CAGR高達(dá)43%,其中2020年和2021年同比增速分別高達(dá)134%、147%。但是2023年歸母凈利潤小幅下滑到8.92億元，主要是受復(fù)合肥、磷化工行業(yè)周期下行影響。圖18:云圖控股營收與同比增速圖19:云圖控股歸母凈利潤及同比增速圖18:云圖控股營收與同比增速營收(億元)一營收(億元)一同比(%)-右軸25025040202002000020192020201920202021202220232024Q1從營收占比來看，復(fù)合肥產(chǎn)品的營收貢獻(xiàn)最大。2023年，復(fù)合肥產(chǎn)品營收占比約為40%,貿(mào)易收入占比約為32%,磷化工產(chǎn)品、聯(lián)堿、磷酸一銨占比較為接近。從毛利貢獻(xiàn)來看，復(fù)合肥產(chǎn)品毛利占比超過一半，其次是聯(lián)堿(17%)、磷化工產(chǎn)品(14%),而貿(mào)易的毛利貢獻(xiàn)僅3%左右。圖20:云圖控股不同板塊營收貢獻(xiàn)(2023)其他復(fù)合肥產(chǎn)品貿(mào)易，32%圖21:云圖控股不同板塊毛利貢獻(xiàn)(2023)復(fù)合肥產(chǎn)品磷化工產(chǎn)品，貿(mào)易，3%磷復(fù)肥行業(yè)龍頭，深化布局地位凸顯。公司成立40余年來始終堅(jiān)持產(chǎn)請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告正文后各項(xiàng)聲明13行業(yè)深度報(bào)告業(yè)鏈一體化布局，已建成11大生產(chǎn)基地，形成年產(chǎn)983萬噸高濃度磷復(fù)肥的生產(chǎn)能力，企業(yè)規(guī)模、產(chǎn)品品類居全國磷復(fù)肥企業(yè)前列，同時(shí)，公司具備磷礦石產(chǎn)能90萬噸/年，磷酸鐵產(chǎn)能5萬噸/年，配套生產(chǎn)硫酸310萬噸/年、合成氨30萬噸/年。此外，公司是復(fù)合肥行業(yè)規(guī)模前三甲中，唯一具有鉀肥自營進(jìn)口權(quán)的企業(yè)，每年進(jìn)口的鉀肥可以滿足公司約一半的生產(chǎn)需求。磷礦資源持續(xù)注入，鞏固產(chǎn)業(yè)鏈一體化優(yōu)勢。2021年7月，控股股東洋豐集團(tuán)股份有限公司履行重組承諾，依據(jù)成熟一家注入一家的原則將雷波新洋豐礦業(yè)有限公司注入到公司，同時(shí)進(jìn)一步做出承諾將其持有的荊門市放馬山中磷礦業(yè)有限公司的股權(quán)注入公司。2022年7月，控股股東依據(jù)承諾將?？抵駡@溝礦業(yè)有限公司100%股權(quán)注入上市公司，通過上游磷礦資源的注入，進(jìn)一步提高了公司原材料自給率，鞏固了一體化的競爭優(yōu)勢。營收CAGR接近13%,其中2023年?duì)I收同比下滑約5%,主要是常規(guī)復(fù)合肥銷量同比下降1.49%,同時(shí)，復(fù)合肥價(jià)格有所回落，對(duì)公司營收造成拖累。歸母凈利潤方面，近5年來看CAGR接近17%,然而，受到復(fù)合肥價(jià)格回落等因素影響，2023年歸母凈利潤同比下滑約8%。圖23:新洋豐歸母凈利潤及同比增速6040200201920202021—202220232024Q140300規(guī)模位居行業(yè)前列，一體化布局助力發(fā)展。截至2023年，公司化肥總產(chǎn)能1000萬噸/年，其中復(fù)合肥185萬噸/年、磷肥555萬噸/年、尿素260萬噸/年，在云南、重慶、內(nèi)蒙、青海等10余個(gè)省市建有生產(chǎn)基地，是目前國內(nèi)最大的化肥生產(chǎn)企業(yè)之一。同時(shí)，公司圍繞精細(xì)化工及新能源材料、磷礦及伴生資源高效利用等領(lǐng)域開展新產(chǎn)品開發(fā)及產(chǎn)業(yè)化應(yīng)用，已建成較為百企業(yè)”標(biāo)桿企業(yè)，通過改革推動(dòng)公司高質(zhì)量發(fā)展。依托上游資源優(yōu)勢，助力降本增效。公司擁有豐富的磷礦和煤炭資源，擁有磷礦儲(chǔ)量近8億噸，磷礦石采選規(guī)模1450萬噸/年，磷礦儲(chǔ)量及年開采請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告正文后各項(xiàng)聲明14行業(yè)深度報(bào)告能力均位居全國前列；公司目前擁有合成氨產(chǎn)能