宏觀M1口徑與經(jīng)濟

Abstract摘要中國M1同比增速從2022年3季度的6.4%下降到2024年4月的-1.4%，我們從M1的統(tǒng)計口徑出發(fā)，討論M1變化的影響。M1真正的本質(zhì)特征是直接可用于支付的金融工具，其統(tǒng)計口徑會受到金融創(chuàng)新和監(jiān)管變化的影響。結(jié)合IMF與聯(lián)合國的定義，M1不一定要是存款（雖然統(tǒng)計上存款可能占較大部分），它可以是各類符合條件的金融工具；組成M1的金融工具必須可直接用于支付，“直接”的內(nèi)涵包括支付過程中不會有面值損失、沒有延遲、沒有罰息等等其他限制。全球主要經(jīng)濟體的M1統(tǒng)計雖然有一定區(qū)別，但基本都符合M1的本質(zhì)特征。金融工具的創(chuàng)新可能會使得一些新的資產(chǎn)具備M1的特征，監(jiān)管規(guī)定的改變也使得一些金融工具獲得M1的特征。在統(tǒng)計實踐當中，想要準確地統(tǒng)計M1并不容易。從M1的本質(zhì)特征來看，中國可能存在一些具備M1屬性，但是尚沒有納入M1統(tǒng)計的金融工具。這樣的金融工具可能主要包括三類，第一是居民活期存款，第二是部分非存款類的金融產(chǎn)品、其中可能主要是日開理財，第三是第三方支付機構(gòu)的備付金。參考美國的歷史經(jīng)驗和加拿大的現(xiàn)行統(tǒng)計，我們提出一個類M1的概念，將各種具備M1特性的資金加入到M1的統(tǒng)計當中。我們將M1、居民活期存款、日開現(xiàn)金管理類的理財產(chǎn)品與備付金的規(guī)模合計為“M1+”，將M1+與日開的非現(xiàn)金管理類理財產(chǎn)品規(guī)模合計為“M1++”。2024年4月M1+的同比增速為1.1%，M1++的同比增速為1.9%。對于實體部門來講，將活期存款變?yōu)槔碡敭a(chǎn)品影響的是實體部門的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，但是這種資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的改變對其經(jīng)濟行為可能影響不大。因此，從實體部門來看，M1+與M1++的增速可能比M1增速更有意義。M1+與M1++的增速處于低位、但沒有大幅下滑，說明經(jīng)濟運行偏弱、但也存在一定韌性。如果聚焦于活期存款的話，企業(yè)的活期存款增速比較弱，居民、財政性的活期存款增速較去年年底小幅上升，這樣的結(jié)構(gòu)性特征與經(jīng)濟運行總體特點還是較為一致的。從金融部門來看，負債結(jié)構(gòu)的改變可能會對銀行的綜合息差以及接下來的擴表行為產(chǎn)生影響，這種情況下，財政擴張的作用相對更為重要。引言本輪M1同比增速大約在2022年3季度見頂，目前已經(jīng)下行了超過1年。M1同比增速從2022年3季度的6.4%下降到2024年4月的-1.4%，已經(jīng)累計下行了7.8個百分點。市場一般認為M1是當期經(jīng)濟活動的反映，但是從M1下行以來，以PMI為代表的經(jīng)濟活動指標并未出現(xiàn)大幅的下行，跟歷史上5輪M1趨勢下行過程中的PMI表現(xiàn)相比，本輪M1下行過程中PMI的走勢并不算弱（圖表1）。2024年4月M1同比增速相比2023年12月下降了2.7個百分點，但是經(jīng)濟活動并未顯著惡化。對于M1與經(jīng)濟活動背離的解釋有很多，包括需求來源（外需可能是PMI的主要驅(qū)動力）、供給變化（疫情的影響）等等。本文嘗試從M1的口徑出發(fā)，探討哪些資金可能是被忽視的“類M1”，并從實體部門與金融部門資產(chǎn)負債表的角度分析M1與類M1變化的經(jīng)濟含義。圖表1：相比歷次M1下行過程中的PMI走勢，本輪M1下行過程中的PMI并不算弱資料來源：Wind，中金公司研究部M1本質(zhì)的特征是直接可支付，而非存款期限一般來說，市場普遍認為M1包含現(xiàn)金和活期存款，并把期限作為這一定義背后的本質(zhì)特征。出于簡化處理考慮，我們可以把市場對貨幣的普遍認識歸納為：M0為本幣現(xiàn)金，M1為M0加本幣活期存款，M2為M1加本幣定期存款。從這個理解來看，M1和M2的主要差別是存款的期限。但事實上，存款期限并不是M1定義背后的本質(zhì)特征，國際M1的統(tǒng)計實踐中其實還包括非存款的M1組成元素。舉例來說，美國的M1統(tǒng)計當中包括“旅行支票”（Non-bankTraveler’sChecks）。旅行支票是由非銀行金融機構(gòu)（通常稱為旅行支票發(fā)行人）發(fā)行的一種固定金額票據(jù)，顧客支付固定的金額和一定的服務費來購買這種票據(jù)，在旅行時使用它購買商品或服務，顧客也可以用旅行支票兌換現(xiàn)金。M1真正的本質(zhì)特征是直接可用于支付（Transferable）的金融工具。IMF貨幣統(tǒng)計手冊對M1的定義為流通中的貨幣加可用于支付的存款（Transferabledeposits）。對于可支付的存款，我們可以找到兩種普遍使用的官方定義，具體來看：第一，來自于IMF的貨幣統(tǒng)計手冊[1]：所有可用于第三方直接支付的金融工具均應歸類為可轉(zhuǎn)移存款，無論該工具的名稱如何。（Allfinancialinstrumentsthatcanbeusedfordirectthird-partypaymentsshouldbeclassifiedastransferabledeposits,regardlessofthedesignationoftheinstrument.）第二，來自于聯(lián)合國的國民賬戶體系（SNA）[2]：可轉(zhuǎn)讓存款包括（a）可按面值按要求兌換的所有存款，無需罰款或限制；（b）可通過支票或轉(zhuǎn)帳指令自由轉(zhuǎn)讓，以及（c）通常用于支付的其他款項。（Transferabledepositscomprisealldepositsthatare(a)exchangeableondemandatpar,withoutpenaltyorrestriction;(b)freelytransferablebychequeorgiro-orderand(c)otherwisecommonlyusedtomakepayments.）我們將這兩個定義結(jié)合起來理解M1的特征，第一，M1不一定要是存款（雖然統(tǒng)計上存款可能占較大部分），它可以是各類符合條件的金融工具；第二，組成M1的金融工具必須可直接用于支付，這個直接包括支付過程中不會有面值損失、沒有延遲、沒有罰息等等其他限制。雖然對于多長時間算作沒有延遲有一定的爭議，但這不影響我們定性地理解M1的本質(zhì)特征。全球主要經(jīng)濟體的M1統(tǒng)計雖然有一定區(qū)別，但基本都符合M1的本質(zhì)特征（圖表1）。圖表2：歐盟、美國和日本M1統(tǒng)計對比資料來源：FinanceandEconomicsDiscussionSeriesDivisionsofResearch&StatisticsandMonetaryAffairsFederalReserveBoard,Washington,D.C.，中金公司研究部M1的統(tǒng)計會受到金融創(chuàng)新和監(jiān)管變化的影響雖然M1的本質(zhì)特征是比較清楚的，但是在統(tǒng)計實踐當中，想要準確地統(tǒng)計M1并不容易。從全球的經(jīng)驗來看，金融工具的創(chuàng)新總是會使得一些新的資產(chǎn)具備M1的特征，而監(jiān)管規(guī)定的改變也使得一些金融工具獲得M1的特征。金融創(chuàng)新會影響M1的統(tǒng)計范圍，使得M1統(tǒng)計口徑變化頻繁。20世紀70年代，由于通脹和利率不斷走高，美國銀行的顧客希望有新的金融產(chǎn)品替代原來利息較低的活期存款，同時支付技術(shù)的不斷改善了給了銀行提供新金融產(chǎn)品的契機。在這個背景下，可轉(zhuǎn)讓支付命令（NOW）賬戶和自動轉(zhuǎn)賬服務（ATS）賬戶等新的金融工具應運而生，對傳統(tǒng)活期存款產(chǎn)生了一定的替代作用。1978年11月起，美國開始公布補充貨幣總量M-1+指標，以彌補M1增長受到的ATS等的擾動，根據(jù)當時發(fā)布的數(shù)據(jù)來看，1978年10月美國M1年增長率為7.7%，而M-1+年同比增速為5.6%。由于活期存款進一步被計息存款和新興金融工具替代，1980年美國公布M-1A和M-1B指標替代M1。經(jīng)過多輪調(diào)整后，1982年1月美國又停止公布M-1A和M-1B，重新公布M1。在不到5年的時間里多次調(diào)整M1統(tǒng)計口徑，可見在金融產(chǎn)品不斷創(chuàng)新的過程當中，獲得一個穩(wěn)定的M1口徑是非常不容易的事情。圖表3：美國M1統(tǒng)計口徑變化資料來源：美聯(lián)儲藍皮書/monetarypolicy/fomc_historical_year.htm，中金公司研究部監(jiān)管措施的變化也會影響M1的統(tǒng)計范圍。舉例來說，2020年5月，美國M1環(huán)比增加11.3萬億美元，環(huán)比增速達到233.5%，使得2020年5月-2021年4月的M1同比增速一直維持在290%以上。雖然有部分分析師將此理解為私人部門經(jīng)濟活動大幅改善，但實際上這與經(jīng)濟活動的聯(lián)系并不大。2020年4月24日，美聯(lián)儲宣布了一項新的監(jiān)管修訂措施，即RegulationD[3]不再施加對于儲蓄存款賬戶（savingsdepositaccount）的資金進出限制（原來的限制為每個月資金進出6次），這導致銀行的儲蓄存款賬戶實際上變成了交易賬戶（transactionaccount）。儲蓄存款賬戶中的資金原來為準貨幣（非M1但包含在M2當中），但是在新的監(jiān)管方案實行之后，儲蓄賬戶變?yōu)榻灰踪~戶，資金不再是準貨幣、而是記為M1，數(shù)據(jù)顯示準貨幣（M2中非M1的部分）大幅下降而M2總量相對平穩(wěn)。圖表4：2020年5月美國M1的突變沒有太強的經(jīng)濟含義資料來源：Wind，中金公司研究部對當前中國M1統(tǒng)計口徑的探討在對具體的口徑分析之前，我們先要明確M1的統(tǒng)計口徑總是伴隨著爭議和妥協(xié)，因為很多金融工具的可直接用于支付的程度并不容易確定，而且跟不同國家的支付實踐有很大的關系。舉例來說，我們在前文提到美國把旅行支票（Non-bankTraveler’sChecks）記入M1，但是這類金融產(chǎn)品在其他大多數(shù)國家是不計入M1的。有些國家甚至會同時公布兩個類似M1的貨幣統(tǒng)計指標，比如上文提到的美國在1980年同時發(fā)布M-1A和M-1B。除了歷史上的實踐之外，加拿大到目前為止還同時發(fā)布M1+和M1++[4]。其中M1+中主要包括了現(xiàn)金和支票存款（chequabledeposit）。加拿大央行指出，部分通知存款（noticedeposits）在現(xiàn)實中也經(jīng)常用于支付、與支票存款存在很大的相似性[5]，因此將M1+與部分通知存款（noticedeposits）組合成為M1++，也作為官方指標公布。中國可能存在一些具備M1屬性，但是尚沒有納入M1統(tǒng)計的金融工具。如果從M1本質(zhì)特征（直接可用于支付）的角度來看，這樣的金融工具可能主要包括三類，第一是居民活期存款，第二是部分理財類的金融產(chǎn)品，第三是第三方支付機構(gòu)的備付金。具體來看：中國居民活期存款的流動性相較M1統(tǒng)計口徑制定時已經(jīng)發(fā)生了較大的變化，目前具備記入M1的潛質(zhì)。1994年10月中國人民銀行發(fā)布《貨幣供應量統(tǒng)計和公布暫行辦法》，當時沒有將居民活期存款納入M1的統(tǒng)計范圍，直到現(xiàn)在居民的活期存款也未納入M1。之所以這樣是有一定的歷史背景的，當時的個人存款被統(tǒng)一被成為“儲蓄存款”，分為活期儲蓄和定期儲蓄，但無論是活期儲蓄還是定期儲蓄，其流動性在當時都受到較大的限制。因為缺乏銀行卡和便利的支付手段，自動取款機當時也并不普及，居民想要使用活期儲蓄還是要去銀行網(wǎng)點辦理取款手續(xù)，這個過程中面臨各種摩擦。也就是說，當時的活期儲蓄存款并不能滿足直接用于支付這一M1的本質(zhì)特征。實際上，在上個世紀80-90年代，現(xiàn)金可能是最為重要的支付手段，平均來看，1985-1999年，流通中的現(xiàn)金占到M2的16%。然而，隨著銀行卡的普及，居民的活期存款目前完全可以用于直接支付，不再需要轉(zhuǎn)化成現(xiàn)金，過去10年流通中的現(xiàn)金占M2的比例基本穩(wěn)定在4%左右（圖表5）。2015年之后央行發(fā)布的信貸收支表中，個人存款項下已經(jīng)不再繼續(xù)使用“儲蓄存款”，轉(zhuǎn)而使用定期存款和活期存款。截至2024年4月，居民活期存款為38.8萬億元，同比增速為4.4%（圖表6）。圖表5：1990年以來，現(xiàn)金在M2中的占比不斷下降資料來源：Wind，中金公司研究部圖表6：居民活期存款的余額與增速資料來源：Wind，中金公司研究部其次，部分非存款類的金融產(chǎn)品已經(jīng)具備了一定M1的特征。近年來中國非存款類的金融產(chǎn)品快速發(fā)展，比如貨幣市場基金、理財產(chǎn)品（互相之間有交叉）。事實上，一些貨幣市場基金或者理財產(chǎn)品甚至部分滿足M1的定義，比如支付寶的余額寶、微信的零錢通、以及一些銀行提供的理財產(chǎn)品，均可以用于購物支付；還有一些理財產(chǎn)品或者貨幣基金可以隨時提取用于支付。考慮到存款利率的下行、打擊存款補息之后的資金轉(zhuǎn)移，將此類產(chǎn)品納入M1考量范圍的必要性也是上升的。根據(jù)IMF貨幣統(tǒng)計的指引，如果非存款類的金融工具也具備了可直接用于支付的特性，是可以被當作M1對待的[6]。從目前可獲得的數(shù)據(jù)來看，根據(jù)中金銀行組的跟蹤，目前日開現(xiàn)金管理類產(chǎn)品截至2024年4月為8.5萬億元，同比增速為8%。這部分現(xiàn)金管理類產(chǎn)品可以快速用于支付，具備一定的M1特征。如果再算上固收類、權(quán)益類的產(chǎn)品，所有日開的理財產(chǎn)品截至2024年4月為11.3萬億元，同比增速為15.8%。非現(xiàn)金管理類的日開理財產(chǎn)品贖回也可以快速到賬用于支付、時效性上幾乎可以算作沒有延遲，也具備了M1的一定特性，但部分非現(xiàn)金類的日開產(chǎn)品的凈值變化可能較大，從這個角度出發(fā)與貨幣（凈值變化不應該太大）的內(nèi)涵并不完全一致。圖表7：現(xiàn)金類理財產(chǎn)品的余額與增速資料來源：Wind，中國理財網(wǎng)，中金公司研究部圖表8：所有日開理財產(chǎn)品（現(xiàn)金類、固收類、權(quán)益類）的余額與增速資料來源：Wind，中國理財網(wǎng)，中金公司研究部第三方支付的現(xiàn)金留存也具備一定的M1特征。隨著移動互聯(lián)網(wǎng)和支付技術(shù)的發(fā)展，第三方支付已經(jīng)成為居民日常生活重要的手段，包括微信支付、支付寶等等。2003年10月18日淘寶網(wǎng)上首次推出支付寶服務，當時非銀行的第三方支付機構(gòu)并不是主流；到了2014年，非銀行支付機構(gòu)的網(wǎng)絡支付業(yè)務額達到24.7萬億元，2023年這個數(shù)字已經(jīng)達到了340.3萬億元（圖表9）。隨著第三方支付的蓬勃發(fā)展，居民的一部分資金會直接留存在這些第三方機構(gòu)，形成備付金。這部分備付金可以用于大部分場景下的購物而不受限制，很大程度上也可以算作M1。按照央行的要求，2019年1月14日后，這部分備付金100%完全存在央行的賬戶當中，體現(xiàn)在央行資產(chǎn)負債表的非金融機構(gòu)存款當中，截至2024年4月已經(jīng)有2.3萬億元，同比增速為0.1%（圖表10）。圖表9：非銀行支付機構(gòu)的業(yè)務過去10年快速發(fā)展資料來源：Wind，中國理財網(wǎng)，中金公司研究部圖表10：備付金的余額與增速資料來源：Wind，中國理財網(wǎng)，中金公司研究部從兩張資產(chǎn)負債表理解M1與類M1模仿美國的歷史經(jīng)驗和加拿大的現(xiàn)行統(tǒng)計，我們提出一個類M1的概念，將各種具備M1特性的資金加入到狹義貨幣的統(tǒng)計當中。在前文提到的幾類資金當中，爭議相對小的應該是居民的活期存款、現(xiàn)金類理財與備付金，我們將M1、居民活期存款、日開現(xiàn)金管理類的理財產(chǎn)品與備付金的規(guī)模合計為“M1+”，將M1+與日開的非現(xiàn)金管理類理財產(chǎn)品規(guī)模合計為“M1++”。4月M1+的增速為1.1%，M1++的增速為1.9%。4月M1為66.0萬億元，同比增速為-1.4%。同期居民活期存款為38.8萬億元，中金銀行組測算的居民日開現(xiàn)金類理財規(guī)模為8.5萬億元，再加上備付金2.3萬億元，4月M1+的余額為115.6萬億元，同比增速1.1%。4月非現(xiàn)金管理類的日開理財規(guī)模為2.8萬億元，因此4月的M1++規(guī)模為118.4萬億元，同比增速為1.9%。理解貨幣的經(jīng)濟含義有兩個視角，第一個角度是從實體的資產(chǎn)負債表出發(fā)，貨幣是實體部門的流動性資產(chǎn)。第二個角度是從金融機構(gòu)的資產(chǎn)負債表出發(fā)，貨幣是金融機構(gòu)的負債。從實體部門來看，M1+與M1++的增速可能比M1增速更有意義，M1+與M1++的增速處于低位、但沒有大幅下滑，說明經(jīng)濟運行偏弱、但也存在一定韌性。實體部門的活期存款變成現(xiàn)金類理財，這個行為本身只是實體部門資產(chǎn)端的變化，并未改變實體部門可用于支付的流動性資產(chǎn)規(guī)模，因此我們應該更加關注M1+與M1++的增速。4月份M1+的同比增速為1.1%，較2023年12月的1.8%下降0.7個百分點；4月份M1++的同比增速為1.9%，較2023年12月的2.0%基本持平。相比以上兩個序列，官方M1的增速變化相對更大，4月M1同比增速-1.4%，較2023年12月的1.3%下降2.7個百分點。我們在中期展望《雙平衡的起點——中國宏觀2024下半年展望》和此前發(fā)布的主題報告《從金融周期看經(jīng)濟韌性》中指出，中國實體經(jīng)濟目前主要的特點是需求不足，但在供給端效率的提升比較顯著、且對房地產(chǎn)泡沫風險進行了一定程度的預防式管控，因此維持了經(jīng)濟的韌性。圖表11：類M1的資金構(gòu)成資料來源：Wind，中國理財網(wǎng)，中金公司研究部圖表12：M1與類M1的同比增速資料來源：Wind，中國理財網(wǎng)，中金公司研究部如果聚焦于活期存款的話，企業(yè)的活期存款增速比較弱，居民、財政性的活期存款增速較去年年底小幅上升，這樣的結(jié)構(gòu)性特征與經(jīng)濟運行總體特點還是較為一致的。截至2024年4月，中國的企業(yè)、居民、財政與機關團體類的活期存款一共是93.0萬億元，同比增速是-0.5%，其中企業(yè)活期存款從2023年6月開始一直同比負增長，是三類活期存款中最弱的。2024年4月企業(yè)活期存款同比增速從3月的-4.1%大幅下降到-12.5%，我們認為這個變化主要與監(jiān)管禁止手工補息有關，4月企業(yè)活期存款增速的劇烈下降本身可能并不存在太強的經(jīng)濟含義。居民活期存款增速今年以來小幅上升，同比增速從去年年底的1.7%上升到4月的4.4%，財政與機關團體的活期存款（不包括央行賬戶的財政存款）也有所加速，同比增速從去年年底的2.0%上升到今年4月的3.2%。這種企業(yè)活期存款偏弱，居民和政府活期存款偏強的特征基本符合我們通過卡萊斯基拆解對經(jīng)濟運行的分析結(jié)果，即企業(yè)投資是當前經(jīng)濟最明顯的拖累項（但投資偏弱背后也反映了居民需求偏弱的傳導）。圖表13：財政性活期存款增速相對穩(wěn)健，企業(yè)活期存款持續(xù)下降資料來源：Wind，中國理財網(wǎng)，中金公司研究部圖表14：企業(yè)投資比較弱資料來源：Wind，中國理財網(wǎng)，中金公司研究部從金融部門來看，M1的增速本身也是有意義的。負債結(jié)構(gòu)的改變可能會對銀行的綜合息差、監(jiān)管指標造成影響，進而拖累銀行資產(chǎn)端的擴表行為。對于實體部門來講，將活期存款變?yōu)槔碡敭a(chǎn)品影響的是實體部門的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，但是這種資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的改變對其經(jīng)濟行為可能影響不大（流動性未改變、資產(chǎn)價值也未改變）。實體部門資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的改變會影響金融機構(gòu)的負債結(jié)構(gòu)，這對金融機構(gòu)的經(jīng)營行為會產(chǎn)生影響。如果活期存款（以及其他存款）的增速持續(xù)下降，就意味著銀行可能要加大從非銀金融部門的凈融資力度，銀行與非銀之間的流動性分布發(fā)生結(jié)構(gòu)性的逆轉(zhuǎn)。目前從資金市場的利差中我們已經(jīng)看到了這種現(xiàn)象（圖表15），非銀金融機構(gòu)的融資利率（以R007為代表）在歷史上一般持續(xù)大于存款類金融機構(gòu)的融資利率（DR007），但是這一利差已經(jīng)迅速收窄到歷史最低水平附近。然而，存款的成本要遠低于同期限資金市場的融資成本（圖表16），這種負債端結(jié)構(gòu)的改變可能會進一步降低銀行息差，可能使得銀行的資產(chǎn)端行為更加謹慎。此外，相比于存款來說，資金市場的批發(fā)融資在金融穩(wěn)定中的地位也不同。一般來說，相比于同期限的存款，資金市場的借款往往在被監(jiān)管認為是相對不那么穩(wěn)定的資金來源，因此存款比例下降、資金市場借款的比例上升，可能也會影響到銀行宏觀審慎考核中的一系列指標，進而影響銀行在資產(chǎn)端的擴表。圖表15：DR007與R007之差資料來源：Wind，中國理財網(wǎng)，中金公司研究部圖表16：活期存款的成本要遠低于同期限資金市場的融資成本資料來源：Wind，中國理財網(wǎng)，中金公司研究部因此，接下來實體部門恢復的關鍵仍在于財政擴張的力度。我們在此前的報告中提到，中國的貨幣投放方式已經(jīng)發(fā)生了很大的改變。2009年之前，對外凈資產(chǎn)是貨幣創(chuàng)造的重要渠道，而2009年到2018年之間，房地產(chǎn)與信貸相互促進，帶動金融周期上行，信貸成為投放貨幣的主要渠道。但隨著金融周期進入下行階段，信貸內(nèi)生需求減弱，信貸投放貨幣的節(jié)奏就會放緩（圖表17）。再考慮到前一段中提到的負債結(jié)構(gòu)變化對銀行擴表的影響，銀行依靠信貸擴表的難度進一步加大。我們在下半年度展望中提出，實現(xiàn)貨幣供需再平衡的理想途徑并非減少貨幣供給，