浙商大制造行業(yè)策略系列報告：高端制造：細分行業(yè)龍頭還可以買嗎

21、組合表現(xiàn)復(fù)盤【細分龍頭組合】收益40.6%，相比上證超額收益23.7%（2024/8/9-2024/11/19）【大制造高股息】收益38%，相比上證超額收益22.6%（2023/12/26-2024/11/19）2、細分龍頭組合近期表現(xiàn)如何？短期看估值，長期看超預(yù)期增長。業(yè)績：業(yè)績高增長，盈利改善。24年Q3營收及歸母凈利率同比、環(huán)比雙位數(shù)增長；估值：市場觸底后，低估值標(biāo)的通常表現(xiàn)為領(lǐng)先修復(fù)。組合平均市盈率約位于2010年以來32%分位數(shù)，低于所屬子行業(yè)平均值（46%）；市值：小市值率先上漲，柯力傳感（84%）、北特科技（83%）、貝斯特（53%）、上海沿浦（52%）；（括號中為2024/8/9-2024/11/19的區(qū)間漲幅）ROE：組合ROE（TTM）均值為13%、中位數(shù)為11%，長期回報源自超預(yù)期增長，盈利是股價長期表現(xiàn)的核心。4、政策底－市場底－基本面底，細分龍頭充分受益筑底階段。核心在于后續(xù)增量政策落地及執(zhí)行，信心與企業(yè)活力提振：路徑一：弱復(fù)蘇 ——— 供給優(yōu)化

——細分龍頭受益份額提升；路徑二：強復(fù)蘇

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財政刺激—— 細分龍頭受益寬財政。5、細分行業(yè)龍頭：

【新能源汽車零部件】上海沿浦、滬光股份、松原股份、浙江榮泰、隆盛科技；

【人形機器人】北特科技、貝斯特、柯力傳感；

【半導(dǎo)體設(shè)備】微導(dǎo)納米、英杰電氣、新萊應(yīng)材；

【消費電子】奧來德、賽騰股份；

【空港設(shè)備】威海廣泰；【風(fēng)電行業(yè)】中際聯(lián)合；【休閑車】濤濤車業(yè)；【檢測檢驗】蘇試試驗。6、風(fēng)險提示：地緣政治風(fēng)險，國內(nèi)經(jīng)濟修復(fù)不及預(yù)期，全球流動性超預(yù)期收緊。細分龍頭組合近期表現(xiàn)如何？短期看估值，長期看超預(yù)期增長301014資料來源：Wind，浙商證券研究所，截至2024/11/1924Q3組合營收同比、環(huán)比中位數(shù)分別為28.2%、11.2%；歸母凈利同、環(huán)比中位數(shù)分別為30.4%、13.9%；毛利率同比8家改善，10家下滑；凈利率同比10家改善、8家下滑?！罢叩住袌龅住久娴?企業(yè)利潤底”，“926”一攬子增量政策出臺進一步推動筑底，基本面有望趨勢向上。子行業(yè)公司市值（億）Q3營收同比（%）Q3營收環(huán)比（%）Q3歸母凈利同比（%）Q3歸母凈利環(huán)比（%）Q3毛利率（%）毛利率同比變化（%）Q3凈利率（%）凈利率同比變化（%）新能車零部件滬光股份148121.412.1901.718.916.74.87.27.1浙江榮泰8033.110.036.021.235.6-1.221.51.3松原股份7247.116.524.78.230.2-0.915.31.1隆盛科技6028.817.999.21.518.20.09.02.0上海沿浦4128.322.247.660.316.52.96.61.4半導(dǎo)體設(shè)備微導(dǎo)納米15318.422.924.7174.840.5-3.312.1-4.0英杰電氣568.825.911.426.939.2-0.123.8-1.1新萊應(yīng)材1194.91.9-0.7-20.125.5-1.49.20.0人形機器人柯力傳感10521.918.47.28.142.80.327.2-0.7貝斯特102-7.6-2.6-0.58.934.80.220.2-1.8北特科技601.71.2172.019.318.81.04.22.5消費電子賽騰股份6628.282.310.5423.446.63.215.51.5奧來德6040.245.13579.8394.851.0-5.522.21.6空港設(shè)備威海廣泰13646.310.2137.7-62.426.2-5.36.5-2.9檢驗檢測蘇試試驗132-11.93.2-49.9-33.544.9-0.814.2-3.4風(fēng)電設(shè)備中際聯(lián)合11140.810.3166.119.348.12.224.49.3休閑車濤濤車業(yè)6947.6-4.870.5-9.035.1-5.512.5-1.93D

打印設(shè)備鉑力特127-53.5-63.5-396.2-170.845.2-4.810.6-1.7015組合的市盈率均值、分位數(shù)分別為41倍、32%，組合標(biāo)的所屬行業(yè)的市盈率分位數(shù)為46%，組合低于子行業(yè)平均市盈率。（市盈率為TTM）組合為各細分行業(yè)龍頭，ROE均值為13%；組合遠期市盈率（2026E）中位數(shù)僅15倍。資料來源：Wind，浙商證券研究所，截至2024/11/19，市值0日期為組合成立日2024/8/9，市值1日期為2024/11/19，增速均為24Q3單季度同比，估值分位數(shù)對應(yīng)期間為：2010/1/1-2024/11/19，所屬行業(yè)對應(yīng)申萬二級細分子行業(yè)。子行業(yè)公司市值1（億）市值0（億）營收增速（%）扣非增速（%）ROE（TTM，%）PE(TTM)分位數(shù)（%）PB（LF)分位數(shù)（%）所屬行業(yè)PE(TTM)分位數(shù)（%）所屬行業(yè)PB（LF)分位數(shù)（%）新能車零部件滬光股份1481021211129261615240松原股份72584723216435240浙江榮泰805333361233835240隆盛科技604129117117425240上海沿浦412728471125685240半導(dǎo)體設(shè)備微導(dǎo)納米13610718481026205021英杰電氣13288951919375129新萊應(yīng)材111755(7)1419793823消費電子奧來德563840129749636930賽騰股份1531192822611575132人形機器人柯力傳感11965220111001003823北特科技102592103593815240貝斯特10568(8)5993825240空港設(shè)備威海廣泰605446123644322844檢驗檢測蘇試試驗6655(12)(52)99387風(fēng)電設(shè)備中際聯(lián)合604941174133315653休閑車濤濤車業(yè)6949487712137841293D

打印設(shè)備鉑力特127136(54)(691)33033823016組合潛在回報很可能來源于業(yè)績高增長。細分龍頭組合未來2y復(fù)合增速的為34%，PEG（2024E-2026E）均值為0.6。與市場可能存在預(yù)期差：上海沿浦、浙江榮泰、隆盛科技。資料來源：Wind，浙商證券研究所，截至2024/11/19，期間漲跌幅對應(yīng)日期為：2024/8/9-2024/11/19，采用wind一致預(yù)期凈利潤。公司市值（億）期間漲跌幅（%）PEGg（%）PE預(yù)期凈利潤（億）2024E-2026E2024E-2026E2024E2025E2026E2024E2025E2026E奧來德55.546.00.3543723151.52.43.6上海沿浦40.751.80.3412517131.62.43.2松原股份72.223.60.4352518142.93.95.3威海廣泰59.811.40.4301914113.14.25.3中際聯(lián)合60.424.30.4281814113.34.35.4濤濤車業(yè)69.141.60.4261814113.95.06.2滬光股份147.845.50.4312417146.28.510.7微導(dǎo)納米136.027.50.4413423174.06.08.0浙江榮泰80.051.70.5363222172.53.64.7鉑力特126.8(6.6)0.4494729212.74.36.0新萊應(yīng)材111.048.30.5393725193.04.45.8隆盛科技59.746.80.5292519152.43.13.9英杰電氣132.550.50.5282519155.37.08.7蘇試試驗66.019.50.6262318152.83.64.5賽騰股份152.928.50.7191815138.310.111.8貝斯特104.853.10.9253326213.24.04.9北特科技101.873.21.34813388610.81.21.7柯力傳感118.783.51.5183832273.13.74.4017我們認(rèn)為，因市場風(fēng)格導(dǎo)致的下跌終將修復(fù)，長期回報源自超預(yù)期增長。2024年8月9日外發(fā)的《大制造：細分行業(yè)龍頭能否突圍》報告中，我們提出此核心觀點，并構(gòu)建細分行業(yè)龍頭組合。資料來源：Wind，浙商證券研究所，統(tǒng)計區(qū)間：2024/8/9-2024/11/19。估值驅(qū)動盈利驅(qū)動018筑底：政策底—市場底—基本面底/企業(yè)利潤底?！?26”一攬子增量政策以來，政策底已現(xiàn)、市場底滯后政策底、企業(yè)利潤底滯后于市場底。核心在于后續(xù)增量政策落地及執(zhí)行，信心與企業(yè)活力提振。未來可能路徑推演：弱復(fù)蘇 ——— 供給優(yōu)化

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細分龍頭受益份額提升；強復(fù)蘇<———> 財政刺激

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細分龍頭受益寬財政。資料來源：Wind，浙商證券研究所，截至2024/11/19。5791113151719上證指數(shù)平均ROE（%，年化）細分行業(yè)龍頭組合及重點公司0290210資料來源：Wind，浙商證券研究所，截至2024/11/19。2024E2026E奧來德細分領(lǐng)域 最新觀點國內(nèi)oled蒸發(fā)源設(shè)備、oled發(fā)光材料

受益于oled8代線建設(shè)、oled發(fā)光材料國產(chǎn)替代加速，公司未來發(fā)展空間較0.31.52.43.6核心供應(yīng)商大上海沿浦0.31.62.43.2國內(nèi)座椅骨架核心供應(yīng)商未來在鐵路集裝箱、高鐵座椅、汽車電子領(lǐng)域成長路徑清晰松原股份0.42.93.95.3被動安全領(lǐng)域的成長型企業(yè)深耕汽車安全，新品類帶動新成長威海廣泰0.43.14.25.3國內(nèi)空港裝備龍頭空港裝備電動化出海勢頭持續(xù)強勁中際聯(lián)合0.43.34.35.4全球風(fēng)電高空作業(yè)設(shè)備龍頭 海風(fēng)近期催化較多，疊加國內(nèi)下半年進入風(fēng)電裝機旺季，國內(nèi)風(fēng)電景氣度有望反轉(zhuǎn)加速濤濤車業(yè)0.43.95.06.2休閑車龍頭品類拓展+渠道開拓開辟第二曲線滬光股份0.46.28.510.7汽車線束龍頭線束行業(yè)空間與壁壘雙提升微導(dǎo)納米0.44.06.08.0中國ALD設(shè)備龍頭半導(dǎo)體光伏兩翼齊飛浙江榮泰0.52.53.64.7汽車云母絕緣件龍頭行業(yè)高速增長x品類擴張，云母絕緣制品龍頭成長再加速新萊應(yīng)材0.42.74.36.0高潔凈應(yīng)用材料領(lǐng)軍者半導(dǎo)體+食品+醫(yī)藥三輪驅(qū)動隆盛科技0.53.04.45.8汽車EGR領(lǐng)先者EGR和電機鐵芯雙輪驅(qū)動，新勢力和自主品牌客戶需求快速增長英杰電氣0.52.43.13.9半導(dǎo)體射頻電源龍頭有望受益半導(dǎo)體新增擴產(chǎn)+存量更新需求放量。蘇試試驗0.55.37.08.7環(huán)境與可靠性試驗龍頭試驗設(shè)備+服務(wù)一體化，集成電路檢測等打開成長空間賽騰股份0.62.83.64.5消費電子領(lǐng)域主要自動化設(shè)備供應(yīng)商消費電子/半導(dǎo)體設(shè)備雙輪驅(qū)動，“低估值高成長”優(yōu)質(zhì)標(biāo)的貝斯特0.78.310.111.8新能源車零部件小巨人人形機器人+工業(yè)母機行業(yè)打開空間北特科技0.93.24.04.9汽車底盤零部件龍頭高精密件、輕量化、熱管理打開成長空間柯力傳感1.30.81.21.7國內(nèi)應(yīng)變式傳感器龍頭內(nèi)生+外延打造優(yōu)質(zhì)傳感器平臺，人形機器人打開成長空間公司PEG2024E-2026E凈利潤2025E0211市場預(yù)期：公司僅能生產(chǎn)云母絕緣產(chǎn)品，已進入全球主要汽車公司供應(yīng)鏈，公司進入成熟期，毛利率也將隨著競爭對手的進入有所下降。我們認(rèn)為：公司毛利率穩(wěn)中有升，產(chǎn)品拓展有望超預(yù)期，驅(qū)動未來3年歸母凈利潤CAGR約40.5%。驅(qū)動因素：1、公司從2013年就開始研發(fā)新能源云母，技術(shù)積淀遠超競爭對手。公司產(chǎn)品壁壘高，隨著收入放量規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)，毛利率反而逐年提升，2023年毛利率達37.1%。2、公司具備強大的應(yīng)用領(lǐng)域和產(chǎn)品拓展能力。2024年公司非云母產(chǎn)品取得重大突破，獲北美客戶定點，價值量可期。未來產(chǎn)品有望向人形機器人、飛行汽車、新能源商用車等高成長領(lǐng)域拓展，公司業(yè)績與估值有望進一步上行。檢驗指標(biāo)：客戶項目定點、主要客戶純電車銷量。催化劑：公司非云母輕量化產(chǎn)品大規(guī)模量產(chǎn);公司獲人形機器人、eVTOL、新能源商用車客戶定點。盈利預(yù)測：我們預(yù)計公司

2024-2026年營收為10.8、15.3、21.0億元，同比分別增長35.3%、41.3%、37.1%，3年CAGR達37.9%;歸母凈利潤為2.29、3.31、4.66億元，同比分別增長33.5%、44.3%、40.8%，3年CAGR達39.4%。風(fēng)險提示：全球供應(yīng)鏈風(fēng)險，技術(shù)更新進展低于預(yù)期。0212市場預(yù)期：公司主業(yè)為座椅骨架，直接供應(yīng)給東風(fēng)李爾，后續(xù)增長受限于東風(fēng)李爾的業(yè)務(wù)拓展，且如果公司向產(chǎn)業(yè)鏈上下游延伸，也會影響與東風(fēng)李爾的合作，公司長期發(fā)展存在不確定性。我們認(rèn)為：公司2024-2026年歸母凈利潤復(fù)合增速有望達58%，成長空間廣闊。驅(qū)動因素：1、公司已經(jīng)成功開啟平臺化轉(zhuǎn)型，未來預(yù)期有更多合作落地。已經(jīng)與新勢力頭部車企簽訂骨架總成平臺型產(chǎn)品定點，5年生命周期內(nèi)預(yù)計產(chǎn)生22.69億元營業(yè)收入。2、獨供華為問界M7，未來華為鏈有較大合作空間。公司獨供M7骨架，隨著華為各類智選新車型逐步落地，公司有望在其他新車型上繼續(xù)開展合作。3、汽車座椅市場廣闊，國產(chǎn)替代空間巨大。國內(nèi)汽車座椅市場2026年規(guī)模有望達到1500億元，CR5>70%且均為外資或外資相關(guān)。4、鐵路專用集裝箱/高鐵座椅等增量業(yè)務(wù)有望加速釋放。檢驗指標(biāo)：鴻蒙智行周與月度銷量;公司后續(xù)是否有其他對接整車廠的骨架定點

。催化劑：高鐵座椅量產(chǎn)釋放增量業(yè)績;整椅逐步實現(xiàn)國產(chǎn)替代，國內(nèi)企業(yè)滲透率提升。盈利預(yù)測：預(yù)計2024-2026年公司營業(yè)收入為23.9、29.9、37.3億元，營業(yè)收入增長率為57.3%、24.9%、25.1%，歸母凈利潤為1.6、2.5、3.6億元，歸母凈利潤增長率為80.4%、52.5%、43.3%，風(fēng)險提示：整椅進度不及預(yù)期、下游整車廠銷量不及預(yù)期等。0213間核心邏輯公司綁定半導(dǎo)體設(shè)備龍頭客戶，期待半導(dǎo)體射頻電源加速、推升業(yè)績增長。未來隨光伏見底+半導(dǎo)體訂單提速，公司未來成長空間大。驅(qū)動因素：1、硅料電源:公司為市占率超70%的龍頭。2、硅片電源:公司市占率75-80%、龍頭領(lǐng)先，綁定核心設(shè)備廠+硅片廠。3、電池電源:迎HJT、TOPCon

新技術(shù)擴產(chǎn)，公司布局PECVD、PVD、擴散等環(huán)節(jié)電源，為國產(chǎn)替代領(lǐng)軍者，實現(xiàn)批量供應(yīng)。4、半導(dǎo)體電源:受益中國半導(dǎo)體設(shè)備進口替代加速，核心零部件將同步受益。公司為半導(dǎo)體設(shè)備電源國產(chǎn)替代領(lǐng)軍者，與中微等頭部半導(dǎo)體設(shè)備企業(yè)深度合作、國產(chǎn)替代進行中。5、充電樁:公司海內(nèi)外市場開拓順利，定增加碼41.2萬臺/年充電樁擴產(chǎn)。盈利預(yù)測預(yù)計2024-2026年公司

2024-2026

年歸母凈利潤

5/6.1/7

億元，同比增長

16%/21%/16%。風(fēng)險提示原材料價格波動風(fēng)險、下游擴產(chǎn)不及預(yù)期、產(chǎn)品研發(fā)推廣不及預(yù)期。02研發(fā)進度不及預(yù)期、蒸發(fā)源產(chǎn)品僅適配于Tokki蒸鍍機、蒸發(fā)源產(chǎn)品部分原材料依賴進口。奧來德：OLED材料和設(shè)備領(lǐng)軍企業(yè)，國產(chǎn)替代先行者OLED材料和設(shè)備領(lǐng)軍企業(yè)，國產(chǎn)替代先行者公司業(yè)務(wù)主要包括有機發(fā)光材料和蒸發(fā)源設(shè)備兩大業(yè)務(wù)，其中有機發(fā)光材料為OLED面板制造的核心材料，蒸發(fā)源為OLED面板制造的關(guān)鍵設(shè)備蒸鍍機的核心組件。未來伴隨中國OLED市場份額快速攀升和產(chǎn)業(yè)鏈國產(chǎn)化率提升，公司有望實現(xiàn)長期高增長。有機發(fā)光材料是OLED核心材料，國產(chǎn)替代空間巨大2024年AMOLED市場規(guī)模預(yù)計將達到537億美元，同時中國OLED市場份額快速攀升。隨著公司R材料、G材料導(dǎo)入頭部客戶穩(wěn)定量產(chǎn)供貨，以及開發(fā)的新一代材料在下游客戶的持續(xù)驗證，公司有機發(fā)光材料業(yè)務(wù)國產(chǎn)替代進程有望加速。蒸發(fā)源是蒸鍍機核心組件，公司是國內(nèi)唯一蒸發(fā)源供應(yīng)商公司蒸發(fā)源是國內(nèi)唯一能匹配日本佳能Tokki蒸鍍機的產(chǎn)品，在第6代AMOLED產(chǎn)線中份額超過80%。8.5/8.6代產(chǎn)線是未來面板廠商主要投資點，目前公司正積極研發(fā)布局8.5代AMOLED線性蒸發(fā)源。未來隨著高世代蒸發(fā)源產(chǎn)品成功導(dǎo)入市場，公司蒸發(fā)源設(shè)備收入將實現(xiàn)持續(xù)高增長。橫向延伸布局鈣鈦礦材料和設(shè)備，帶來全新增長空間鈣鈦礦空間廣闊，2025年BIPV潛在市場規(guī)模達1210億；2030年鈣鈦礦設(shè)備空間有望超過800億元。22年11月，公司宣布使用超募資金4900萬元投資建設(shè)鈣鈦礦項目，基于在OLED有機材料和蒸發(fā)源的技術(shù)積累，擬開發(fā)新型空穴功能材料、用于鈣鈦礦太陽能電池工藝的薄膜的制備方法和設(shè)備，打開全新增長空間。盈利預(yù)測與估值預(yù)計公司2024-2026年實現(xiàn)歸母凈利潤1.39、2.12和3.09億元。風(fēng)險提示140215公司國內(nèi)風(fēng)電市場需求向上，公司產(chǎn)品單機價值量提升1、風(fēng)電新增裝機需求：

1.短期來看，2024

年

1-9

月風(fēng)電招標(biāo)量

119.1GW，同比增長

93%，為來年裝機量奠定基礎(chǔ)。2024年下半年有望迎來國內(nèi)風(fēng)電裝機旺季，零部件需求提升。2.長期來看，預(yù)計

2024-2026

年風(fēng)電年均新增裝機容量93GW，2024-2026年新增裝機CAGR約

8%。其中，陸風(fēng)、海風(fēng)

CAGR

約

3%、41%。②產(chǎn)品/解決方案優(yōu)化迭代，