第十四章 資產(chǎn)估價(jià)

1第十四章資產(chǎn)估價(jià)14.1債券估價(jià)14.2股票估價(jià)14.3企業(yè)整體估價(jià)主要采用持有資產(chǎn)未來現(xiàn)金流入的現(xiàn)值來估算內(nèi)在價(jià)值2資產(chǎn)的特征：（1）預(yù)期未來現(xiàn)金流量（2）預(yù)期現(xiàn)金流量持續(xù)時(shí)間（3）預(yù)期現(xiàn)金流量的風(fēng)險(xiǎn)水平投資者的態(tài)度：（1）投資者對資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量風(fēng)險(xiǎn)的評估（2）投資者對承受風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度投資者的必要報(bào)酬率資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值：用投資者的必要報(bào)酬率貼現(xiàn)資產(chǎn)預(yù)期未來能產(chǎn)生的現(xiàn)金流量影響估價(jià)的因素314.1債券估價(jià)債券——是經(jīng)濟(jì)主體為籌集資金而發(fā)行的，用以記載和反映債權(quán)債務(wù)關(guān)系的有價(jià)證券。由企業(yè)發(fā)行的債券稱為企業(yè)債券或公司債券。債券的要素：債券的面值，債券的票面利率，債券的期限，債券的發(fā)行價(jià)格414.1債券估價(jià)14.1.1債券價(jià)值的形式

14.1.2債券價(jià)值的估算

514.1.1債券價(jià)值的形式（一）債券的票面價(jià)值涵義：債券的票面價(jià)值是指公司所設(shè)定的本金面額，它表明了公司在到期日對債券持有人應(yīng)支付的本金額，是計(jì)算債券利息的依據(jù)。表現(xiàn)形式：債券的票面價(jià)值包括單位面值和面值總額相關(guān)規(guī)定：我國規(guī)定公司發(fā)行的累計(jì)債券余額不超過公司凈資產(chǎn)的百分之四十。614.1.1債券價(jià)值的形式（二）債券的內(nèi)在價(jià)值涵義：又稱投資價(jià)值、公正價(jià)值、資本化價(jià)值和理論價(jià)格，債券的內(nèi)在價(jià)值是指投資者投資債券所能帶來的利息收入與收回的本金按照其要求的報(bào)酬率進(jìn)行折現(xiàn)后的現(xiàn)值決定因素：一是債券預(yù)期的利息與本金收入，這一收入取決于債券的面值、息票利率、期限、還本付息方式等因素；二是投資者要求的必要投資報(bào)酬率，即計(jì)算內(nèi)在價(jià)值所使用的折現(xiàn)率，往往與息票利率（票面利率）并不相同，這將導(dǎo)致債券的內(nèi)在價(jià)值與票面價(jià)值存有差異714.1.1債券價(jià)值的形式（三）債券的發(fā)行價(jià)格涵義：是指發(fā)行企業(yè)或其承銷機(jī)構(gòu)發(fā)售債券所使用的價(jià)格，是發(fā)行企業(yè)發(fā)行每一張債券所能籌集到的資金數(shù)額。發(fā)行方式：發(fā)行時(shí)的市場平均利率低于息票利率，則發(fā)行價(jià)格高于票面價(jià)值，即債券溢價(jià)發(fā)行

發(fā)行時(shí)的市場平均利率高于息票利率，則發(fā)行價(jià)格低于票面價(jià)值，即債券折價(jià)發(fā)行

發(fā)行時(shí)的市場平均利率等于息票利率，則發(fā)行價(jià)格與票面價(jià)值一致，即債券平價(jià)發(fā)行

814.1.1債券價(jià)值的形式（四）債券的市場價(jià)格涵義：是指債券在債券二級市場上買進(jìn)或賣出時(shí)價(jià)格，市場價(jià)格除取決于債券剩余期限及其現(xiàn)金流量外，更多地受到市場利率變動(dòng)的影響。市場利率的影響：市場利率的上升導(dǎo)致債券市場價(jià)格的下降，市場利率下降導(dǎo)致債券市場價(jià)格的上升債券期限的影響：長期債券的市場價(jià)格對市場利率的敏感性會(huì)大于短期債券。債券期限越長，對利率變動(dòng)的反應(yīng)越靈敏，承擔(dān)的利率風(fēng)險(xiǎn)越大，這就是長期債券利率始終高于短期債券的原因。914.1.2債券價(jià)值的估算（一）債券估價(jià)基本模型（分期支付利息，到期支付面值）其中：Vb——債券內(nèi)在價(jià)值；

It——各期利息；

M——面值；

R——折現(xiàn)率（表現(xiàn)為投資者要求的必要投資報(bào)酬率）；

n—債券的期限1014.1.2債券價(jià)值的估算（二）不同還本付息條件下的債券估價(jià)模型1．一次還本付息、不計(jì)復(fù)利的債券估價(jià)模型1114.1.2債券價(jià)值的估算2．每期付息一次、復(fù)利計(jì)息，本金到期收回的債券估價(jià)模型1214.1.2債券價(jià)值的估算3．貼現(xiàn)發(fā)行的債券估價(jià)模型貼現(xiàn)發(fā)行的債券也稱零息票債券，該債券沒有票面利率，債券存續(xù)期內(nèi)不計(jì)利息，到期按面值償還，其價(jià)值為到期面值的貼現(xiàn)值。債券持有人獲取的收益總額為面值與面值的貼現(xiàn)值之間的差額。1314.2股票估價(jià)股票——是股份公司為籌措股權(quán)資本而發(fā)行的有價(jià)證券，是持股人擁有公司股份的憑證。分類——最基本的分類是按股東的權(quán)利和義務(wù)將股票分為普通股與優(yōu)先股

普通股與優(yōu)先股的差異——相比于優(yōu)先股，由于投資普通股股利收入不穩(wěn)定，普通股價(jià)格波動(dòng)大，剩余索取權(quán)后于優(yōu)先股，因而普通股的投資風(fēng)險(xiǎn)要高于優(yōu)先股，投資者對普通股比之優(yōu)先股將要求更高的必要投資報(bào)酬率1414.2股票估價(jià)14.2.1股票價(jià)值的形式

14.2.2股票價(jià)值的估算1514.2.1股票價(jià)值的形式（一）股票的票面價(jià)值涵義：股票的票面價(jià)值又稱為面額或面值，是指公司發(fā)行的股票的票面上載明的每股金額。面值可用總股本金額除以總股數(shù)求得。作用：表示每股原始份額，作為計(jì)算股股利的依據(jù)，形成保護(hù)債權(quán)人的股本基礎(chǔ)。1614.2.1股票價(jià)值的形式（二）股票的內(nèi)在價(jià)值涵義：與債券相同，股票的內(nèi)在價(jià)值又稱投資價(jià)值、公正價(jià)值、資本化價(jià)值和理論價(jià)格。是投資者按照其要求的必要投資報(bào)酬率對預(yù)期未來的現(xiàn)金流入計(jì)算出來的現(xiàn)值。該現(xiàn)金流入包括兩部分：每期的預(yù)期股利和出售股票時(shí)的價(jià)格收入。據(jù)此，股票內(nèi)在價(jià)值的基本模型為：

注：V為股票內(nèi)在價(jià)值；Dt為股東在年末預(yù)期收到的股利；Pn為在n年末的預(yù)計(jì)股票價(jià)格；n為股票預(yù)計(jì)持有期數(shù)；KS為折現(xiàn)率。1714.2.1股票價(jià)值的形式(三)股票的賬面價(jià)值涵義：一般是指普通股的賬面價(jià)值，它是按賬面計(jì)算的每一普通股份的資產(chǎn)，是普通股股東實(shí)際擁有的資產(chǎn)權(quán)益，賬面價(jià)值也稱普通股每股權(quán)益，計(jì)算公式：

公司資產(chǎn)凈值-優(yōu)先股本普通股每股賬面價(jià)值

=————————————

流通在外的普通股股數(shù)普通股本+資本公積+留存收益

=——————————————

流通在外的普通股股數(shù)1814.2.1股票價(jià)值的形式（四）股票的發(fā)行價(jià)格涵義：股票發(fā)行價(jià)格是指股份公司在募集股本或增發(fā)股票時(shí)，公開向特定或非特定投資者出售股票所采用的價(jià)格。股票發(fā)行價(jià)格通常由發(fā)行公司根據(jù)股票面值、股市行情和其他因素綜合決定。股票發(fā)行價(jià)格種類：首發(fā)價(jià)格、配股價(jià)格、增發(fā)價(jià)格和轉(zhuǎn)換價(jià)格等。相關(guān)規(guī)定：我國上市公司股票發(fā)行價(jià)格的確定采用市場決定機(jī)制，通過向機(jī)構(gòu)投資者詢價(jià)的方式以及由全體投資者競價(jià)的方式確定股票發(fā)行價(jià)格。1914.2.1股票價(jià)值的形式（五）股票的市場價(jià)格涵義：股票市場價(jià)格是指股票上市進(jìn)入二級市場轉(zhuǎn)讓時(shí)的交易價(jià)格。股票進(jìn)入市場時(shí)間越長，股票市場價(jià)格就會(huì)有較大波動(dòng)，有時(shí)與股票的內(nèi)在價(jià)值相差幾倍乃至幾十倍。分類：股票市場上的價(jià)格分為開盤價(jià)、收盤價(jià)、最高價(jià)和最低價(jià)等，投資者在進(jìn)行股票評價(jià)時(shí)主要使用收盤價(jià)

影響因素：除了股票預(yù)期的未來現(xiàn)金流量與折現(xiàn)率以外，股票的市場價(jià)格還受到公司內(nèi)部因素和外部因素的影響2014.2.1股票價(jià)值的形式（六）股票的清算價(jià)值優(yōu)先股的清算價(jià)值：是指當(dāng)公司停止經(jīng)營時(shí)，在處置各項(xiàng)財(cái)產(chǎn)，清償各種債務(wù)后，支付給優(yōu)先股股東求償權(quán)的現(xiàn)金數(shù)額。普通股的清算價(jià)值：是指支付完優(yōu)先股股東的求償權(quán)之后，分配給普通股股東每一股份的剩余財(cái)產(chǎn)價(jià)值2114.2.2股票價(jià)值的估算（一）短期持有股票，未來準(zhǔn)備出售的股票估價(jià)模型股票的價(jià)值為投資者股票持有期間內(nèi)各期股利的現(xiàn)值與出售價(jià)款收入的現(xiàn)值之和。2214.2.2股票價(jià)值的估算（二）長期持有股票、股利穩(wěn)定不變的股票估價(jià)模型對于長期持有某種股票的股東而言，股票的價(jià)值就是永續(xù)股利年金的現(xiàn)值之和

V=D/Ks2314.2.2股票價(jià)值的估算（三）長期持有股票、股利固定增長的股票估價(jià)模型基本模型：假設(shè)：股利每期按一個(gè)不變的增長比率g增長，最近一期支付過的股利為D0，且KS〉g則

：所以：2414.2.2股票價(jià)值的估算當(dāng)時(shí)，因?yàn)镵S〉g，根據(jù)等比數(shù)列的求和公式和極值原理，將上式簡化為：2514.2.2股票價(jià)值的估算（四）長期持有股票、股利非固定增長的股票估價(jià)模型假定一：投資者永久地持有股利非固定增長的股票，一直到發(fā)行公司解散清算為止。假定二：公司股利增長分兩個(gè)階段：一是從現(xiàn)在時(shí)點(diǎn)至N時(shí)點(diǎn)，每期股利以g1的增長率超速增長，超速增長的期限為N；二是從若干年后（N+1時(shí)點(diǎn)）開始至無窮的未來，每期股利以g2的增長率正常增長2614.2.2股票價(jià)值的估算（四）長期持有股票、股利非固定增長的股票估價(jià)模型V=+其中：第二部分根據(jù)（三）模型可簡化為：V2=DN(1＋g2)/(KS－g2)×（P/F，KS,N）2714.2.2股票價(jià)值的估算（五）市盈率法市盈率——又叫價(jià)格收益比，用P/E表示，計(jì)算公式為：市盈率=股票市價(jià)÷每股凈收益。一般來說，一個(gè)具有增長前景的公司，其股票的市盈率一般較高；反之，一個(gè)前途暗淡的公司，其股票的市盈率相對較低。2814.3企業(yè)整體估價(jià)

企業(yè)價(jià)值概念內(nèi)涵的豐富性和企業(yè)價(jià)值評估的目的，決定了企業(yè)估價(jià)方法的多樣性目前實(shí)務(wù)上常見的對企業(yè)價(jià)值評估的基本途徑有三條：收益途徑、資產(chǎn)途徑、市場途徑收益途徑主要有現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法、股利資本化法和市盈率乘數(shù)法；資產(chǎn)途徑采用資產(chǎn)基準(zhǔn)法市場途徑包括股票市價(jià)法、市場比較法及業(yè)務(wù)分拆法股利資本化法和市盈率乘數(shù)法及股票市價(jià)法在股票估價(jià)中已經(jīng)介紹過，本節(jié)主要介紹的是企業(yè)整體估價(jià)的基本方法。

2914.3.1現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法涵義：是根據(jù)企業(yè)持續(xù)經(jīng)營各年的預(yù)計(jì)現(xiàn)金凈流量，按照一定的折現(xiàn)率所折算的現(xiàn)值作為企業(yè)價(jià)值（不包括非營運(yùn)資產(chǎn)的價(jià)值）的一種評估方法。計(jì)算公式：其中：PV——企業(yè)的評估價(jià)值

Ft——第t年預(yù)期現(xiàn)金凈流量

n——預(yù)測期限

i——折現(xiàn)率

t——年份

Vn——預(yù)測期期末第n年的終值（殘值）3014.3.1現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法關(guān)鍵因子：1．預(yù)測期限n的確定2．各年的現(xiàn)金凈流量Ft的測算3．預(yù)測期期末終值Vn的測算4．折現(xiàn)率i的確定3114.3.1現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法預(yù)測期限n的確定預(yù)測期越長，預(yù)測的準(zhǔn)確性也就越差。確定預(yù)測期限時(shí)應(yīng)考慮的因素有：①對企業(yè)未來各年財(cái)務(wù)狀況，經(jīng)營成果和現(xiàn)金流量情況所作預(yù)測的不確定性程度。一般來說，當(dāng)逐期預(yù)測到某一時(shí)期，因現(xiàn)金流量的不確定性程度加大而難以做更進(jìn)一步的預(yù)測時(shí)，這一時(shí)期就定為預(yù)測期限的最后一期。②在預(yù)測期限內(nèi)，重大的現(xiàn)金流入和流出能合理預(yù)測。3214.3.1現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法各年的現(xiàn)金凈流量Ft的測算

現(xiàn)金凈流量的涵義：是屬于所有收益索取權(quán)持有人所擁有的累計(jì)的現(xiàn)金流量，屬于企業(yè)的現(xiàn)金流量最一般的形式為“屬于企業(yè)的自由現(xiàn)金流量”（FCFF，以下簡化為Ft）——意指企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)所創(chuàng)造的、可供管理當(dāng)局自主支配運(yùn)用的那一部分現(xiàn)金流量。3314.3.1現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法Ft=息稅前利潤（1-所得稅稅率）+折舊-資本支出-營運(yùn)資本變動(dòng)額

=來自于經(jīng)營活動(dòng)的現(xiàn)金流量-資本支出-營運(yùn)資本變動(dòng)額＋利息費(fèi)用（1-稅率）3414.3.1現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法預(yù)測期期末終值Vn的測算涵義：企業(yè)的殘值是指在持續(xù)經(jīng)營的預(yù)期年限終止時(shí)，其整體所具有的價(jià)值。估算方法：一般可假定預(yù)期年限終止時(shí)，企業(yè)進(jìn)入成熟期，其每年現(xiàn)金流量將有一個(gè)較穩(wěn)定的凈流入。（1）假定企業(yè)自預(yù)測期末（第n年）開始每年的現(xiàn)金凈流量保持不變，并設(shè)為Fn，可采用永續(xù)年金進(jìn)行估算，則現(xiàn)值估算公式為：Vn=Fn/i（2）如果假定企業(yè)從預(yù)測期末開始每年現(xiàn)金凈流量以一個(gè)固定比率g增長，且一直延續(xù)下去，則現(xiàn)值Vn估算公式為：Vn=Fn(1+g)/(i-g)3514.3.1現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法折現(xiàn)率i的確定折現(xiàn)率的確定通常應(yīng)當(dāng)以估價(jià)資產(chǎn)的市場利率為依據(jù)。如果是對公司股票（債券）價(jià)值進(jìn)行估算，折現(xiàn)率可以選擇股票（債券）的市場利率。當(dāng)估價(jià)資產(chǎn)所采用的折現(xiàn)率無法從市場上獲取，可以使用加權(quán)平均資本成本等替代利率估計(jì)折現(xiàn)率。企業(yè)整體估價(jià)針對的是企業(yè)全部資產(chǎn)，且全部資產(chǎn)創(chuàng)造的未來現(xiàn)金流量屬于所有收益索取權(quán)持有人，則折現(xiàn)率的確定也必須包括所有的融資來源，即按加權(quán)平均資本成本來確定?，F(xiàn)金流量貼現(xiàn)法估價(jià)企業(yè)例子見教材例14-123614.3.2資產(chǎn)基準(zhǔn)法涵義：資產(chǎn)基準(zhǔn)法是通過對企業(yè)的資產(chǎn)、負(fù)債和商譽(yù)進(jìn)行逐項(xiàng)評估的方式來評估企業(yè)價(jià)值的一種方法。

步驟：首先，需要對各項(xiàng)資產(chǎn)、負(fù)債進(jìn)行評估，并計(jì)算出凈資產(chǎn)的公允價(jià)值

其次，對企業(yè)商譽(yù)價(jià)值進(jìn)行評估最后，求出企業(yè)的評估價(jià)值計(jì)算公式：企業(yè)評估價(jià)值=（資產(chǎn)公允價(jià)值—負(fù)債公允價(jià)值）+商譽(yù)價(jià)值

=凈資產(chǎn)公允價(jià)值+商譽(yù)價(jià)值3714.3.2資產(chǎn)基準(zhǔn)法

（一）資產(chǎn)評估標(biāo)準(zhǔn)1．賬面價(jià)值是指在會(huì)計(jì)核算中賬面所記載的資產(chǎn)價(jià)值。2．市場價(jià)值是指把該資產(chǎn)作為一種商品在市場上公平競爭，在供求關(guān)系平衡狀態(tài)下確定的價(jià)值。3．清算價(jià)值是指在公司出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)而破產(chǎn)或歇業(yè)清算時(shí)，把公司中的實(shí)物資產(chǎn)逐個(gè)分離而單獨(dú)出售時(shí)的資產(chǎn)價(jià)值。4．續(xù)營價(jià)值與清算價(jià)值相反，是指公司資產(chǎn)作為一個(gè)整體仍然有增值能力，在保持其繼續(xù)經(jīng)營的條件下，以未來的收益能力為基礎(chǔ)來評估公司資產(chǎn)的價(jià)值。5．公平價(jià)值是在企業(yè)未來持續(xù)經(jīng)營的情況下，以其所有資產(chǎn)所產(chǎn)生的預(yù)期收益的貼現(xiàn)值作為評估企業(yè)價(jià)值的一種評估標(biāo)準(zhǔn)。3814.3.2資產(chǎn)基準(zhǔn)法（二）企業(yè)資產(chǎn)、負(fù)債公允價(jià)值的確定和評估首先要確認(rèn)資產(chǎn)和負(fù)債。資產(chǎn)和負(fù)債的確認(rèn)主要是通過財(cái)產(chǎn)清查來完成其次進(jìn)行資產(chǎn)評估，確定其公允價(jià)值。評估主體可以委托獨(dú)立的專業(yè)資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)對被評估企業(yè)的資產(chǎn)、負(fù)債進(jìn)行評估。評估后的企業(yè)價(jià)值應(yīng)得到有關(guān)各方的同意和確認(rèn)。評估后的資產(chǎn)公允價(jià)值減去負(fù)債的公允價(jià)值，就是可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價(jià)值。3914.3.2資產(chǎn)基準(zhǔn)法（三）企業(yè)商譽(yù)的確認(rèn)和評估涵義：超過公司凈資產(chǎn)價(jià)值的續(xù)營價(jià)值被視為一種無形資產(chǎn)，稱為商譽(yù)。形成方式：商譽(yù)一般可理解為因令人崇拜的公司形象、良好的顧客關(guān)系、較高的雇員道德水準(zhǔn)和其他能轉(zhuǎn)化成增加企業(yè)高于正常盈利能力的各種因素而形成的無形資產(chǎn)。這種無形資產(chǎn)沒有獨(dú)立的市場或清算價(jià)值，一般只有在企業(yè)收購時(shí)才出現(xiàn)。4014.3.2資產(chǎn)基準(zhǔn)法（三）企業(yè)商譽(yù)的確認(rèn)和評估確認(rèn)方法確定商譽(yù)價(jià)值的一種比較合理的方法是折現(xiàn)超額收益法