第14講企業(yè)并購財務(wù)管理-定.ppt

1、,高級財務(wù)管理 企業(yè)并購,企業(yè)如人 人有五福：一曰壽，二曰富，三曰康寧，四曰攸好德，五曰考終命 意思就是，構(gòu)成人生幸福的要件有五個：一是長壽，二是財富，三是健康安寧，四是遵行美德，五是高壽善終。 人的生命周期：出生成長（疾?。ㄋダ希┧劳?企業(yè)的生命周期： 成立（注冊，出生） 成長內(nèi)部、外部 疾病重整、和解、 終結(jié)（死亡）解散、期滿、破產(chǎn),企業(yè)如魚,大魚、小魚 大魚吃小魚，小魚也可以吃大魚（蛇吞象） 快魚、慢魚 快魚吃慢魚 健康魚、休克魚 健康魚吃休克魚 張瑞敏吃休克魚 榮氏家族一箭雙雕,在激烈的市場競爭中，企業(yè)只有不斷地發(fā)展壯大，才能在競爭中求得自身的生存。企業(yè)發(fā)展壯大的途徑主要有兩條： 一

2、是靠企業(yè)內(nèi)部資本的積累，實現(xiàn)漸進(jìn)式的成長； 二是通過企業(yè)并購，迅速擴(kuò)展資本規(guī)模，實現(xiàn)跳躍式發(fā)展。 美國著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家施蒂格勒在考察美國企業(yè)成長路徑時指出：“沒有一個美國大公司不是通過某種程度、某種形式的兼并收購而成長起來的，幾乎沒有一家大公司主要是靠內(nèi)部擴(kuò)張成長起來?！笨梢娖髽I(yè)并購對企業(yè)迅速成長進(jìn)而成為大企業(yè)的極端重要性。 與企業(yè)內(nèi)部資本積累相比較，企業(yè)并購可以給企業(yè)帶來多重績效：規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)、市場權(quán)力效應(yīng)、交易費用的節(jié)約等。 但并不是并購一定發(fā)展壯大，并購也同樣存在風(fēng)險,兼并重組問題的重要性,溫家寶主持國務(wù)院會議 研究部署促進(jìn)企業(yè)兼并重組 新華網(wǎng)消息 國務(wù)院總理溫家寶2010年月日主持召開國務(wù)

3、院常務(wù)會議，研究部署促進(jìn)企業(yè)兼并重組 會議指出，近年來，各行業(yè)、各領(lǐng)域通過企業(yè)合并和股權(quán)、資產(chǎn)收購等多種形式積極進(jìn)行整合，企業(yè)兼并重組步伐加快，產(chǎn)業(yè)組織結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化。但一些行業(yè)產(chǎn)業(yè)集中度低、自主創(chuàng)新能力不強、市場競爭力較弱等問題仍然突出。在資源環(huán)境約束日益嚴(yán)重、國際產(chǎn)業(yè)競爭更加激烈的新形勢下，必須切實推進(jìn)企業(yè)兼并重組，深化企業(yè)改革，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級，加快經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式轉(zhuǎn)變，提高發(fā)展質(zhì)量和效益，增強抵御國際市場風(fēng)險能力，實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。 國務(wù)院總理溫家寶8月25日主持召開國務(wù)院常務(wù)會議，研究部署推進(jìn)煤礦企業(yè)兼并重組和長江等內(nèi)河水運發(fā)展工作。 會議指出，煤炭是我國的主要能源，煤炭工業(yè)健康發(fā)展關(guān)系

4、國家能源安全和經(jīng)濟(jì)安全。產(chǎn)業(yè)集中度低、資源浪費和環(huán)境污染嚴(yán)重、勘查開發(fā)秩序混亂、生產(chǎn)安全事故多發(fā)等問題仍然突出。必須按照安全、節(jié)約、清潔和可持續(xù)發(fā)展的原則，堅持政府引導(dǎo)與市場機制相結(jié)合，充分調(diào)動各方面積極性，推進(jìn)煤礦企業(yè)兼并重組，淘汰落后產(chǎn)能，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，提高煤炭生產(chǎn)集約化程度、安全生產(chǎn)和科技水平，有序開發(fā)利用煤炭資源，推動現(xiàn)代煤炭產(chǎn)業(yè)發(fā)展。 同時，工信部“支持行業(yè)兼并重組”政策已上報國務(wù)院，將主要從金融、財稅、資源配給三方面支持大型企業(yè)進(jìn)行兼并重組。 國務(wù)院關(guān)于促進(jìn)企業(yè)兼并重組的意見2010828 國務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)國資委關(guān)于推進(jìn)國有資本調(diào)整和國有企業(yè)重組指導(dǎo)意見的通知 二六年十二月五日,目

5、錄,企業(yè)并購財務(wù)管理概述 （一）企業(yè)并購概念 （二）企業(yè)并購的動因和效應(yīng) （三）企業(yè)并購的歷史演進(jìn) （四）企業(yè)并購的財務(wù)問題 企業(yè)并購估價 （一）并購目標(biāo)公司的選擇 （二）企業(yè)并購估價方法 （三）企業(yè)并購中的價格確定 企業(yè)并購運作 （一）企業(yè)并購籌資 （二）企業(yè)杠桿并購 （三）管理層收購 （四）并購績效評價 （五）并購防御戰(zhàn)略 （六）并購整合,企業(yè)并購財務(wù)管理概述,主要內(nèi)容： （一）企業(yè)并購概念 （二）企業(yè)并購的動因和效應(yīng) （三）企業(yè)并購的歷史演進(jìn) （四）企業(yè)并購的財務(wù)問題,高 級 財 務(wù) 管 理,（一）企業(yè)并購概念,一、并購的含義 二、并購的形式 三、并購的類型 四、并購方式的財務(wù)分析,返回

6、,高 級 財 務(wù) 管 理,企業(yè)合并的概念,我國企業(yè)會計準(zhǔn)則第20號企業(yè)合并中規(guī)定： 企業(yè)合并，是指將兩個或兩個以上單獨的企業(yè)合并形成一個報告主體的交易或事項。企業(yè)合并的實質(zhì)是控制。 企業(yè)并購，兩個或兩個以上企業(yè)的聯(lián)合或某一企業(yè)取得其他企業(yè)的控制權(quán)。 企業(yè)并購，也有人稱作企業(yè)合并，它是指兩個或兩個以上彼此獨立的企業(yè)的聯(lián)合，或者一個企業(yè)通過購買權(quán)益性證券、資產(chǎn)、簽訂協(xié)議，或者以其他方式取得另一個或另幾個企業(yè)的控制權(quán)的行為。,一、并購的含義,1、狹義的并購 兼并 收購 2、廣義的并購 兼并 收購 分立 分拆 資產(chǎn)分離,返回,高 級 財 務(wù) 管 理,兼并與收購,并購（兼并與收購）的概念 并購（M FC

7、FE 2003=5.96億元; FCFE 2004=7.74億元 FCFE 2005= 10.06億元 第二步，估計公司高速成長期的股權(quán)資本成本。 高速成長階段的股權(quán)資本成本=7.5%+1.35%=14% 第三步，計算高速成長階段股權(quán)自由現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。 高速成長階段FCFE的現(xiàn)值=3.52/（1+14%）+4.58/(1+14%)2+=20.43億元 第四步，估算第6年的股權(quán)自由現(xiàn)金流量。 FCF2006=11.51 (1+6%)-12.4 20% (1+30%)56% （1-60%） = 12.2-0.22=11.98億元 第五步，計算公司穩(wěn)定增長期的股權(quán)資本成本。 穩(wěn)定增長期的股權(quán)資本成

8、本=7.5%+15%=12.5% 第六步，計算穩(wěn)定增長期股權(quán)自由現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。 穩(wěn)定增長期FCFE的現(xiàn)值=11.98/（12.5%-6%）（P/F，14%，5）=95.65億元 第七步，計算公司股權(quán)的價值。 V=（20.43+95.65）3000=348257億元。,高 級 財 務(wù) 管 理,返回,例3-3某公司2000年的EBIT為5.32億元，資本性支出為3.10億元，折舊為2.07億元，銷售收入為72.30億元，營運資本占銷售收入的比重為20%，所得稅率為40%，債券利率為7.5%。預(yù)期今后5年內(nèi)將以8%的速度高速增長，值為1.25，稅前債務(wù)成本為9.7%，負(fù)債比率為50%。5年后公司進(jìn)

9、入穩(wěn)定增長期，穩(wěn)定增長階段的增長率為5%，值為1，稅前債務(wù)成本為8.5%，負(fù)債比率為25%，資本性支出和折舊相互抵銷。市場平均風(fēng)險報酬率為5%。,下一頁,高 級 財 務(wù) 管 理,第一步，計算公司高速成長期的現(xiàn)金流。 FCF=EBIT（1-稅率）+折舊-資本性支出-追加營運資本 FCF2001=5.32（1+8%）（1-40%）+2.07（1+8%）-3.10（1+8%）-72.38%20%=1.18億元 FCF2002=1.26億元 FCFE 2003=1.36億元 FCF2004=1.47億元 FCF 2005 =4.69+3.03-4.56-1.58= 1.58億元 第二步，估計公司高速成

10、長期的資本加權(quán)平均成本。 高速成長階段的股權(quán)資本成本=7.5%+1.255%=13.75% 高速成長階段的WACC=13.75%50%+9.7%（1-40%）50%=9.725% 第三步，計算高速成長階段公司自由現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。 高速成長階段FCF的現(xiàn)值=1.18（P/F，9.725%，1）+1.26（P/F，9.725%，2）+1.36（P/F， 9.725% ，3）+1.47（P/F， 9.725% ，4）+1.58（P/F， 9.725% ，5）=1.082+1.061+1.05+1.041+1.027=5.15億元 第四步，估算第6年的公司自由現(xiàn)金流量。 FCF2006=4.69（1+

11、5%）-72.3（1+8%）20%5%=3.86億元 第五步，計算公司穩(wěn)定增長期的WACC。 穩(wěn)定增長期的股權(quán)資本成本=7.5%+15%=12.5% 穩(wěn)定增長期的WACC=12.5%75%+8.5%（1-40%）25%=10.65% 第六步，計算穩(wěn)定增長期公司自由現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。 穩(wěn)定增長期FCF的現(xiàn)值=3.86/（10.65%-5%）（P/F， 9.725% ，5）=42.96億元 第七步，計算公司的價值。 V=5.15+42.96=48.11億元。,高 級 財 務(wù) 管 理,返回,6、自由現(xiàn)金流量估值的三階段模型,n1_為初始高增長階段的期末 n 為轉(zhuǎn)換階段期末 例3-4,高 級 財 務(wù) 管

12、 理,返回,例3-4 某企業(yè)2000年的有關(guān)數(shù)據(jù)如下：銷售收入每股10元，每股凈收益占收入的25%，每股資本支出為1.2元，每股折舊為0.70元，每股經(jīng)營營運資本為4元。 預(yù)計2001-2005年期間每股銷售收入增長率可以保持在33%的水平。2006-2010年增長率按算術(shù)級數(shù)均勻減少至6%，2011年及以后保持6%的增長率不變。該企業(yè)在經(jīng)營中沒有負(fù)債，預(yù)計將來也不利用負(fù)債。資本支出、折舊、經(jīng)營營運成本、每股凈收益率與銷售收入的增長率相同。 2001-2005年的B值為1 .25，2006年開始按算術(shù)級數(shù)均勻下降，2010年將至1.1，并可以持續(xù)。已知無風(fēng)險利率為7%，股票投資的平均風(fēng)險補償率

13、為5.5%。 要求：估計該企業(yè)股票的價值。,返回,高 級 財 務(wù) 管 理,二、期權(quán)估價法,期權(quán)：一種賦予持有人在某給定時間或該日期之前的任何時間以固定價格購進(jìn)或售出一種資產(chǎn)的權(quán)利的合約。,返回,高 級 財 務(wù) 管 理,三、成本法,1、清算價值 2、凈資產(chǎn)價值 3、重置價值,返回,高 級 財 務(wù) 管 理,四、換股估價法,案例：盈動并購香港電訊 公式 例3-1,返回,高 級 財 務(wù) 管 理,盈動并購香港電訊,在并購中，盈動提出了兩個收購方案：根據(jù)方案一，盈動將以l.1股盈動股份換取1股香港電訊股份。按此方案計算，香港電訊每股24.37港元，市值380億美元，約合2860億港元；根據(jù)方案二，每股香港

14、電訊可換取0.7116股盈動，另加7.23港元現(xiàn)金。按此方案計算，香港電訊每股22.98港元，市值359億美元，約合2700億港元。,返回,高 級 財 務(wù) 管 理,五、收益法（市盈率模型）,1、市盈率的計算 2、市盈率模型,返回,高 級 財 務(wù) 管 理,1、市盈率的計算,（1）市盈率（收益倍數(shù)）=股票市值/凈利潤 =普通股每股市價/普通股每股盈利 （2）每股盈利=凈利潤/普通股份總數(shù) （3）企業(yè)價值=每股盈利市盈率普通股份總數(shù),返回,高 級 財 務(wù) 管 理,2、市盈率模型,應(yīng)用市盈率模型對企業(yè)估價的步驟： （1）檢查企業(yè)最近的利潤業(yè)績，首先按照企業(yè)正常發(fā)展趨勢預(yù)測其未來的業(yè)績。 （2）若企業(yè)已

15、擬定重大變動，對企業(yè)收益進(jìn)行再估計。 （3）選擇一個標(biāo)準(zhǔn)市盈率。 （4）通過市盈率模型，計算出企業(yè)價值。 公式：企業(yè)價值=標(biāo)準(zhǔn)市盈率再估計的收益,下一頁,高 級 財 務(wù) 管 理,例：華成公司和宏遠(yuǎn)公司都是從事商品批發(fā)的企業(yè)，右表是兩家公司的基本情況，華成公司是上市公司，而宏遠(yuǎn)公司是非上市公司，對宏遠(yuǎn)公司進(jìn)行價值估計。所得稅率是40%。（單位：萬元）,下一頁,高 級 財 務(wù) 管 理,1）使用最近的盈利水平估計企業(yè)價值。 選擇同行業(yè)的華成公司的市盈率。 宏遠(yuǎn)公司價值=05年每股盈利市盈率股本 =0.0833 12 300 =300 2）使用歷史平均盈利水平估計企業(yè)價值。 三年平均利潤=（19+22

16、+25）/3=22 平均每股盈利=22/300=0.073 宏遠(yuǎn)公司價值=平均每股盈利市盈率股本 =0.073 12 300 =264,下一頁,高 級 財 務(wù) 管 理,3）使用預(yù)計盈利水平估計企業(yè)價值。 對宏遠(yuǎn)公司的財務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)該企業(yè)的利潤呈相當(dāng)穩(wěn)定的增長態(tài)勢。假設(shè)下年宏遠(yuǎn)公司與前三年平均利潤相比，利潤增長率為14%。 06年宏遠(yuǎn)公司預(yù)計稅后利潤=22 （1+ 14% ）=25.08 預(yù)計每股盈利=25.08/300=0.0836 宏遠(yuǎn)公司價值=預(yù)計每股盈利市盈率股本 =0.083612300 =301,返回,高 級 財 務(wù) 管 理,六、股利折現(xiàn)模型（收益現(xiàn)值法）,1、基本原理 2、

17、股利折現(xiàn)模型,返回,高 級 財 務(wù) 管 理,1、基本原理,基本原理：投資者購買公司股票將來可獲得的收入現(xiàn)在值多少錢。 公式：,返回,高 級 財 務(wù) 管 理,2、股利折現(xiàn)模型,（1）穩(wěn)定型企業(yè) 例：假定A公司在未來無限時期支付的每股股利為8元，公司的必要收益率為10% 。 （2）成長型企業(yè) 例：B企業(yè)第一年發(fā)放的股利為20萬元，假設(shè)該企業(yè)的股利年增長率為2%，市場利率為10%。 （3）不穩(wěn)定型企業(yè) 例：C企業(yè)預(yù)期未來3年股利將高速增長，每年成長率為5%，之后轉(zhuǎn)為正常增長，每年的股利支付成長率為2%，假設(shè)企業(yè)第一年支付的股利為20萬元，市場利率為10%。,返回,高 級 財 務(wù) 管 理,（三）企業(yè)并

18、購中的價格確定,一、并購雙方在市場和并購中所處的地位 二、并購雙方對同一投資的機會成本的比較 三、產(chǎn)權(quán)市場的供求情況 四、其他附加條件,高 級 財 務(wù) 管 理,企業(yè)并購運作,主要內(nèi)容： （一）企業(yè)并購籌資 （二）企業(yè)杠桿并購 （三）管理層收購 （四）并購績效評價 （五）并購防御戰(zhàn)略 （六）并購整合,高 級 財 務(wù) 管 理,（一）企業(yè)并購籌資,一、并購資金需要量 二、并購支付方式 三、并購籌資方式,返回,高 級 財 務(wù) 管 理,一、并購資金需要量,1、并購支付的對價 公式： 2、承擔(dān)目標(biāo)企業(yè)表外負(fù)債和或有負(fù)債的支出 3、并購交易費用 4、整合與運營成本,高 級 財 務(wù) 管 理,返回,二、并購支付

19、方式,1、現(xiàn)金支付 2、股票支付 3、混合證券支付,高 級 財 務(wù) 管 理,返回,1、現(xiàn)金支付,（1）現(xiàn)金支付的含義及特點 （2）現(xiàn)金支付的影響因素,返回,高 級 財 務(wù) 管 理,現(xiàn)金支付的含義及特點,1）含義：主并企業(yè)向目標(biāo)企業(yè)支付一定數(shù)量的現(xiàn)金以取得目標(biāo)企業(yè)的所有權(quán)。案例：中石油并購PK公司 2）特點 A、最先被采用的支付方式 B、使用頻率最高的支付方式 C、可以使目標(biāo)企業(yè)的股東即時獲得確定的收益 D、不會影響主并企業(yè)現(xiàn)有股權(quán)結(jié)構(gòu)，不會稀釋主并企業(yè)現(xiàn)有股東控制權(quán) E、能迅速完成并購 F、即時形成納稅義務(wù) G、給主并企業(yè)造成沉重的現(xiàn)金負(fù)擔(dān) H、多被用于敵意收購,返回,高 級 財 務(wù) 管 理,

20、現(xiàn)金支付的影響因素,1）主并企業(yè)的短期流動性 2）主并企業(yè)中、長期的流動性 3）貨幣的流動性 4）目標(biāo)企業(yè)所在地有關(guān)股票的銷售收益的所得稅法 5）目標(biāo)企業(yè)股份的平均股本成本,返回,高 級 財 務(wù) 管 理,并購模式：2005年初，哈薩克斯坦政府削減了PK公司的開采規(guī)模。4月，PK合作方之一的俄羅斯盧克石油公司將其告上哈薩克斯坦法院。10月18日，PK公司召開股東大會，就并購進(jìn)行投票表決。10月26日，加拿大法院批準(zhǔn)中石油100%并購PK公司，以每股55美元現(xiàn)金要約購買其所有上市股份，報價總價值約41.8億美元。,高 級 財 務(wù) 管 理,返回,中石油并購PK公司,2、股票支付,（1）股票支付的含義

21、及特點 （2）股票支付的影響因素,返回,高 級 財 務(wù) 管 理,股票支付的含義及特點,1）含義：主并企業(yè)通過增加發(fā)行本企業(yè)的股票，以新發(fā)行的股票替換目標(biāo)企業(yè)的股票，從而達(dá)到并購目的。 案例：清華同方并購魯穎電子（P95） 2）特點 A、主并企業(yè)不需要支付大量現(xiàn)金 B、影響主并企業(yè)現(xiàn)有股權(quán)結(jié)構(gòu)，稀釋主并企業(yè)股權(quán) C、所需手續(xù)較多，耗時耗力 D、 常見于善意并購,返回,高 級 財 務(wù) 管 理,股票支付的影響因素,1）主并企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu) 2）每股收益率的變化 3）每股凈資產(chǎn)的變動 4）財務(wù)杠桿比率 5）當(dāng)前股價水平 6）當(dāng)前股息收益率,返回,高 級 財 務(wù) 管 理,3、混合證券支付,1、含義：主并企

22、業(yè)的支付方式為現(xiàn)金、股票、認(rèn)股權(quán)證、可轉(zhuǎn)換債券等多種形式證券的組合。 案例：國美并購永樂 2、認(rèn)股權(quán)證：一種由上市公司發(fā)出的證明文件，賦予它的持有人的一種權(quán)利，即持有人有權(quán)在指定的時間內(nèi)，用指定的價格認(rèn)購該公司發(fā)行的一定數(shù)量的新股。 3、可轉(zhuǎn)換債券：向其持有者提供一種選擇權(quán)，在某一給定時間內(nèi)可以以某一特定價格將債券轉(zhuǎn)換為股票。,返回,高 級 財 務(wù) 管 理,國美并購永樂 （時間：2006年7月25日）,并購模式：國美閃電般并購永樂，雙方2月接觸，7月完成并購。11月16日，中國永樂股票停牌，2007年1月底前完全退市。永樂股東以一股永樂股份兌換0.327股國美股份和0.136港元現(xiàn)金，交易金額

23、達(dá)52.68億港元。,高 級 財 務(wù) 管 理,返回,三、并購籌資方式,1、現(xiàn)金支付時的籌資 2、股票或綜合證券支付時的籌資,返回,高 級 財 務(wù) 管 理,1、現(xiàn)金支付時的籌資,（1）增資擴(kuò)股 （2）金融機構(gòu)貸款 （3）發(fā)行企業(yè)債券 （4）發(fā)行認(rèn)股權(quán)證 案例：NORWAY 公司籌資方案的選擇（P98）,返回,高 級 財 務(wù) 管 理,2、股票或綜合證券支付時的籌資,（1）發(fā)行普通股 （2）發(fā)行優(yōu)先股 （3）發(fā)行債券,返回,高 級 財 務(wù) 管 理,（二）企業(yè)杠桿并購,一、杠桿并購的概念與特點 二、杠桿收購的分類 三、杠桿并購的合理性分析 四、杠桿并購的融資方式 五、杠桿并購成功的條件,返回,高 級

24、財 務(wù) 管 理,一、杠桿并購的概念與特點,1、杠桿并購的概念 2、杠桿并購的基本做法 3、杠桿并購的特點,返回,高 級 財 務(wù) 管 理,概 念,杠桿并購是指并購方以目標(biāo)公司的資產(chǎn)作為抵押，向銀行或投資者融資借款來對目標(biāo)公司進(jìn)行收購，收購成功后再以目標(biāo)公司的收益或是出售其資產(chǎn)來償本付息。,高 級 財 務(wù) 管 理,返回,基本做法,由收購公司先以少量資本專門成立一家絕對控股的“空殼公司”，再由這家“空殼公司”以其資本和準(zhǔn)備收購的目標(biāo)公司的資產(chǎn)或未來收益作為抵押，向金融機構(gòu)貸款或發(fā)行債券籌融資金，通過舉債完成企業(yè)重組。,高 級 財 務(wù) 管 理,返回,特 點,（1）收購公司用以收購的自有資金遠(yuǎn)少于收購總

25、資金 （2）收購公司的絕大部分資金系舉債而來 （3）收購公司用以償付貸款的款項來自目標(biāo)公司的資產(chǎn)或現(xiàn)金流量 （4）收購公司除投入非常有限的資金外，不承擔(dān)進(jìn)一步投資的義務(wù) （5）并購過程中存在一個經(jīng)紀(jì)人,高 級 財 務(wù) 管 理,返回,二、杠桿收購的分類,1、 敵意收購 善意收購 2、 管理層收購 員工收購 外部收購,高 級 財 務(wù) 管 理,返回,三、杠桿并購的合理性分析,1、并購企業(yè)（優(yōu)勢企業(yè)） 2、銀行 3、投資銀行,返回,高 級 財 務(wù) 管 理,四、杠桿并購的融資方式,1、融資方式：銀行信貸額度、抵押貸款、長期貸款、商業(yè)票據(jù)、高級債券、次級債券、可轉(zhuǎn)換債券、認(rèn)股權(quán)證、優(yōu)先股、普通股 2、參與

26、融資的機構(gòu)：商業(yè)銀行、投資銀行、保險公司、投資基金及其他非銀行金融機構(gòu),返回,高 級 財 務(wù) 管 理,五、杠桿并購成功的條件,選擇正確的目標(biāo)企業(yè)： 1、具有穩(wěn)定連續(xù)的現(xiàn)金流量 2、擁有人員穩(wěn)定、責(zé)任感強的管理者 3、被并購前的資產(chǎn)負(fù)債率較低 4、擁有易于出售的非核心資產(chǎn) 案例：KKR收購納比斯克（P102）,返回,高 級 財 務(wù) 管 理,（三）管理層收購,一、管理層收購的概念與成因 二、管理層收購的方式與程序 三、管理層收購在中國的實踐與發(fā)展,返回,高 級 財 務(wù) 管 理,一、管理層收購的概念與成因,1、概念：是指目標(biāo)公司的管理層利用外部融資購買本公司的股份，從而改變本公司所有者結(jié)構(gòu)、控制權(quán)結(jié)

27、構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，進(jìn)而達(dá)到重組本公司的目的并獲得預(yù)期收益的一種收購行為。 2、成因 （1）管理層收購有助于降低代理成本 （2）管理層收購有助于有效激勵和約束管理層 （3）管理層收購有助于提高資源配置效率,高 級 財 務(wù) 管 理,返回,二、管理層收購的方式與程序,1、管理層收購的方式 2、成功進(jìn)行管理層收購的影響因素 3、管理層收購的程序,高 級 財 務(wù) 管 理,返回,1、管理層收購的方式,（1）收購上市公司 （2）收購集團(tuán)的子公司或分支機構(gòu) （3）公營部門的私有化,高 級 財 務(wù) 管 理,返回,2、成功進(jìn)行管理層收購的影響因素,（1）目標(biāo)公司的產(chǎn)業(yè)成熟度 （2）目標(biāo)公司的資本結(jié)構(gòu) （3）經(jīng)營管理的

28、狀態(tài),高 級 財 務(wù) 管 理,返回,3、管理層收購的程序,高 級 財 務(wù) 管 理,前期準(zhǔn)備,實施收購,重新上市,后續(xù)整合,返回,三、管理層收購在中國的實踐與發(fā)展,1、MBO在我國的發(fā)展經(jīng)歷 2、我國國有企業(yè)MBO的特點,高 級 財 務(wù) 管 理,返回,1、MBO在我國的發(fā)展經(jīng)歷,（1）中國MBO的歷史源頭（四通集團(tuán)） （2）第一家實施MBO的上市公司（粵美的） （3）第一家實施MBO的國有控股上市公司（宇通客車） （4）2003年4月，國務(wù)院國資委緊急叫停MBO。 （5）2005年，國務(wù)院國資委出臺相關(guān)文件，指明了國有企業(yè)MBO的可行范圍和方向。,高 級 財 務(wù) 管 理,返回,2、我國國有企業(yè)M

29、BO的特點,（1）產(chǎn)生的背景：國企改革 （2）中國本土化色彩 主要表現(xiàn)在： 融資渠道單一化 收購定價行政化 交易方式現(xiàn)金化,高 級 財 務(wù) 管 理,返回,（四）并購績效評價,一、并購成本分析 二、并購風(fēng)險分析 三、并購收益分析 四、并購后對企業(yè)財務(wù)影響分析,高 級 財 務(wù) 管 理,返回,一、并購成本分析,1、并購?fù)瓿沙杀荆翰①徯袨楸旧硭l(fā)生的直接成本和間接成本。 2、整合與營運成本：并購后為使被并購企業(yè)健康發(fā)展而需支付的長期營運成本。 3、并購?fù)顺龀杀?4、并購機會成本,返回,高 級 財 務(wù) 管 理,二、并購風(fēng)險分析,1、營運風(fēng)險 2、信息風(fēng)險 3、融資風(fēng)險 4、反收購風(fēng)險 5、法律風(fēng)險,返回

30、,高 級 財 務(wù) 管 理,三、并購收益分析,1、并購收益：并購后新公司的價值超過并購前各公司價值之和的差額。 例：A公司并購B公司，并購前A公司的價值為Va，B公司的價值為Vb，并購后形成的新公司的價值為Vab，則并購收益S為： S= Vab -（ Va + Vb ） 2、并購收益分析 并購凈收益=并購收益-并購溢價-并購費用 NS=S-P-F,下一頁,高 級 財 務(wù) 管 理,例：A公司的市場價值為4億，擬收購公司B，B公司的市場價值為0.8億。A公司估計由于經(jīng)營效率、合并協(xié)同效應(yīng)，合并后新公司的價值達(dá)到5.4億。B公司股東要求以1.1億價格成交。并購交易費用為0.1億元。求A公司此項并購的凈

31、收益。,返回,高 級 財 務(wù) 管 理,四、并購后對企業(yè)財務(wù)影響分析,1、并購對企業(yè)盈余的影響 2、并購對股票市場價值的影響,返回,高 級 財 務(wù) 管 理,1、并購對企業(yè)盈余的影響,例：假設(shè)A企業(yè)計劃以發(fā)行股票方式收購B企業(yè)，并購時雙方相關(guān)財務(wù)資料如右表所示。,下一頁,高 級 財 務(wù) 管 理,若 B企業(yè)同意其股票每股作價16元，由A企業(yè)以其股票相交換，則交換比率為16/32=0.5。A企業(yè)需發(fā)行2000.5=100萬股票，才能收購B企業(yè)所有股份。 假設(shè)兩企業(yè)并購后盈余情況如右表所示。,下一頁,高 級 財 務(wù) 管 理,若B企業(yè)股票的作價不是16元而是24元，則交換比率為24/32=0.75。 A企

32、業(yè)需發(fā)行2000.75=150萬股票，才能收購B企業(yè)所有股份。并購后盈余情況如右表所示。,返回,高 級 財 務(wù) 管 理,2、并購對股票市場價值的影響,例：假定甲、乙兩企業(yè)的財務(wù)資料如右表。,下一頁,高 級 財 務(wù) 管 理,若甲企業(yè)提議以其每0.667股換取乙企業(yè)1股，并購后甲企業(yè)的 財務(wù)資料如右表。,下一頁,高 級 財 務(wù) 管 理,下一頁,假定甲、乙兩家企業(yè)均有意購入丙企業(yè)全部普通股，實現(xiàn)并購。丙企業(yè)目前每股市價12元，甲、乙兩家企業(yè)的報價分別為： 甲企業(yè)：愿以其0.4股普通股（目前市價25元）加0.2股優(yōu)先股股份（目前市價16元）換1股 乙企業(yè)：愿以其0.35股普通股（目前市價20元）加7元現(xiàn)金換1股 丙企業(yè)如何選擇？,返回,高 級 財 務(wù) 管 理,（五）并購防御戰(zhàn)略,一、提高并購成本 二、降低并購收益 三、收購并購者 四、建立合理的持股結(jié)構(gòu) 五、修改公司章程,高 級 財 務(wù) 管 理,返回,一、提高并購成本,1、資產(chǎn)重估 2、股份回購 3、尋找“白衣騎士” 4、“降落傘計劃”,高 級 財 務(wù) 管 理,返回,二、降低并購收益,1、出售“皇冠上的珍珠” 2、“毒丸計劃” 3、“焦土戰(zhàn)術(shù)”,高 級 財 務(wù) 管 理,返回,四、建立合理的持股結(jié)構(gòu),1、交叉持股計劃 2、員工持股計劃,高 級 財 務(wù) 管 理,返