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文檔簡介
1、尋找投資護城河,帕特 多爾西 晨星公司研究部主任,目錄,經(jīng)濟護城河的重要性 誤判的護城河 真正的護城河 護城河的消失 如何尋找護城河 護城河值多少錢,經(jīng)濟護城河的重要性投資方法選擇,可能風險,趨勢投資,成長投資,低估值投資,護城河投資,投資方法,趨勢的突然反轉(zhuǎn),根據(jù)技術(shù)指標選股,高價買入超級成長股,超低價格買入股票而不顧 事業(yè)本質(zhì),選股策略,合理價格買入具有寬護城河 績優(yōu)股,成長下降同時估值下降,直接下市,護城河變窄,發(fā)現(xiàn)可以長期產(chǎn)生高于平均投資 回報率的事業(yè),等這些事業(yè)股價跌入內(nèi)在價值以下30%時買入,持有股票直到事業(yè)惡化、股價超過內(nèi)在價值、或找到更好的投資標的為止;持有時間以年為單位,經(jīng)濟
2、護城河的重要性護城河法的選股過程,資本報酬率,投資期間,投資期間,資本報酬率,有經(jīng)濟護城河的公司,無經(jīng)濟護城河的公司,“護城河”是著眼于長期競爭力,而非短期高成長; 資本報酬率是判斷公司獲利的最好方法,它是衡量公司用投資人資金產(chǎn)生報酬的能力; 經(jīng)濟護城河可以幫助公司抵御競爭,使其長期獲利而非曇花一現(xiàn)的爆發(fā)式增長;,經(jīng)濟護城河的重要性有無經(jīng)濟護城河的區(qū)別,目錄,經(jīng)濟護城河的重要性 誤判的護城河 真正的護城河 護城河的消失 如何尋找護城河 護城河值多少錢,優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品;,誤判的護城河,龐大的市場占有率;,卓越的執(zhí)行力;,杰出的管理者;,思考這種競爭優(yōu)勢是否容易被競爭對手學習,以至于1-3年內(nèi) 可以被
3、復(fù)制抄襲;,優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新的產(chǎn)品可以拉抬短期業(yè)績,但無法形成長期護城河; 如果沒有真實的護城河,競爭/模仿會很快擠占這種利潤; 例如:CROCS; 乙醇;風電;,誤判的護城河 -優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品,競爭激烈的行業(yè)里,領(lǐng)先的市場份額會很快地被侵蝕: 依靠大幅度降價獲得的市場份額擴大,會損毀而非建立護城河; 市場份額本身不說明問題,更重要的是了解為什么會有高份額,才能判斷這種份額是否能維持。 在一些情況下,市場份額極度分散的行業(yè)里,各家公司都有很強的護城河:如矯形設(shè)備公司(轉(zhuǎn)換成本很高)。 柯達,IBM(PC),Netscape,通用汽車。,誤判的護城河 -龐大的市場占有率,高營運效率的執(zhí)行力不足與成為護城河;
4、 除非是有很難復(fù)制的業(yè)務(wù)流程,大多數(shù)情況下,競爭會使暫時擁有的效率優(yōu)勢很快失去。,誤判的護城河 -卓越的執(zhí)行力,產(chǎn)業(yè)與多種其他因素控制不變情況下,管理層對企業(yè)績效影響并沒有想象中大; 事前預(yù)測管理層卓越度比事后評估困難多了; 擁有普通管理層的高護城河公司,比卓越管理層管理的無護城河公司,更有可能長期帶來良好績效;,誤判的護城河 -杰出的管理層,目錄,經(jīng)濟護城河的重要性 誤判的護城河 真正的護城河 護城河的消失 如何尋找護城河 護城河值多少錢,真正的護城河更容易產(chǎn)生長期高資本回報率的壁壘,無形資產(chǎn),顧客轉(zhuǎn)換成本,網(wǎng)絡(luò)效應(yīng),成本優(yōu)勢,規(guī)模優(yōu)勢,價格因素,成本因素,為產(chǎn)品收取較競爭對手更多的錢,因長
5、期成本較競爭對手低而挖出護城河,護城河,關(guān)注焦點,長期效果,1、無形資產(chǎn)-品牌,知名品牌可以讓公司享有競爭優(yōu)勢; Sony: 電子商品一般功能和價格通常比品牌重要;(蘋果能),品牌只有在被如下事實驗證時,才能創(chuàng)造經(jīng)濟護城河: 1:從客戶那里得到額外報酬。核心在于是否能收取相對競爭能力更高的價格。 2:增加顧客重復(fù)購買度時, Tiffany: 與競爭對手一模一樣的商品可以定價比對手貴 Bayer:阿司匹林比同類產(chǎn)品貴兩倍;,1、無形資產(chǎn)-專利保護,依靠少數(shù)專利產(chǎn)品獲利的公司,要提高警惕;一旦專利過期或被訴訟,獲利能力大幅下降; 有不錯的創(chuàng)新記錄; 多元化的專利產(chǎn)品線;,1、無形資產(chǎn)-政府壟斷或許
6、可,雖有政府許可,但價格/利潤受到政策監(jiān)管。(供水供電) 能像壟斷企業(yè)一樣收費,又不會像壟斷企業(yè)一樣受到監(jiān)管 1、信用評級公司:Moodys的經(jīng)營利潤率高于50%,資本回報率150%。 2、老虎機生產(chǎn)商:嚴格的政府審批程序,使該行業(yè)的進入成本極高。 3、NIMBY(not in my backyard)“不要在我這里”企業(yè):垃圾場/水泥廠。要獲得一系列的政府批準,成本很高。運輸成本使得外來競爭很弱:4050英里范圍外就沒競爭力 研究政府法規(guī)變化的重要性;,2、轉(zhuǎn)換成本,在消費領(lǐng)域,轉(zhuǎn)換成本通常都很低,因此很少有這類護城河。對零售/餐飲企業(yè)來說,很難建護城河。換家商店或產(chǎn)品很容易;個別像沃爾瑪/
7、Home Depot通過規(guī)模,Coach通過品牌,建立了轉(zhuǎn)換成本護城河。 轉(zhuǎn)換成本可能難以被觀察到,除份因為這需要你對客戶的經(jīng)歷有深切的了解。但轉(zhuǎn)換成本可以成為非常有力、持續(xù)時間很長的護城河。而且轉(zhuǎn)換成本可能在很多行業(yè)/領(lǐng)域里出現(xiàn)。,2、轉(zhuǎn)換成本,Waters Corporation,新設(shè)備/技術(shù)人員成本高,從易耗產(chǎn)品中賺錢,資本回報率超過30%。,銀行業(yè),銀行的帳戶轉(zhuǎn)換成本很高,ROE平均為15%,財務(wù)軟件,Intuit QuickBooks,競爭產(chǎn)品如微軟的Money很難有特別新的功能,而轉(zhuǎn)換成本很高,后臺軟件,數(shù)據(jù)庫(Oracle),數(shù)據(jù)的證券托管(Fiserv, State Stree
8、t)。,關(guān)鍵供應(yīng)商,成本比例不高但性能關(guān)鍵的供應(yīng)商:Precision Castparts,飛機引擎和發(fā)電機中用的超強金屬部件。,實驗設(shè)備,2、轉(zhuǎn)換成本-特征,時間成本高;(麻煩) 學習成本高; 資金成本高; 和顧客事業(yè)密切結(jié)合,安全要求高;,3、網(wǎng)絡(luò)效應(yīng),定義:產(chǎn)品價值因用戶數(shù)量增加而加速上漲;用的人越多,越有競爭優(yōu)勢,成為良性循環(huán)?!耙驗閯e人用,所以我也用” 網(wǎng)絡(luò)只限于少數(shù)存在;最有價值的網(wǎng)絡(luò)是用戶最多的網(wǎng)絡(luò); 網(wǎng)絡(luò)規(guī)模與效應(yīng)非線性。連接數(shù)量增幅高于鏈接點增幅;網(wǎng)絡(luò)增加,邊際收益增加。 具有網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)的企業(yè)通常在較新的行業(yè)里,以信息/知識為基礎(chǔ),而不是有形物為基礎(chǔ)。因為有形物是“獨占性”商品
9、,一人用了別人就不能用了。而信息/知識是非獨占性,可以無限人分享。,3、網(wǎng)絡(luò)效應(yīng),信用卡:一定的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng),持卡人越多,接受的商戶越多;商戶越多,持卡人越多。 微軟:強有力的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng),你不會用Windows產(chǎn)品就無法在今天的商業(yè)社會里生存。 eBay占有美國網(wǎng)上拍賣85%的份額。但它在中國的經(jīng)歷也顯示,在快速發(fā)展/客戶喜好不明確的市場,網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)可能受威脅 交易所:期貨交易所的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)最強,因為它所交易的合約有獨特性。股票交易所的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)相對較弱,因為股票可以在不同的交易系統(tǒng)里進行交易。因此,網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)在“封閉式”網(wǎng)絡(luò)里最明顯。 第三方物流:網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)強大。連接用戶和運輸公司。使用者越多,效率越高。,
10、4、成本優(yōu)勢,成本優(yōu)勢體現(xiàn)在價格是客戶購買時主要考慮因素的市場里。大多數(shù)是在“產(chǎn)品差異化”很小的行業(yè)里(CPU/飛機制造/汽車),雖然都很復(fù)雜,但對顧客來說,功能上差別不大,成本是主要考慮因素。 成本優(yōu)勢可能很快失去,關(guān)鍵是競爭對手是否容易復(fù)制。 成本優(yōu)勢來自于以下四種來源:,便宜的流程;,獨特的位置;,獨特的資產(chǎn);,較大的規(guī)模;,4、成本優(yōu)勢流程優(yōu)勢,西北航空/戴爾電腦是靠“操作流程”的成本優(yōu)勢取勝,問題是為什么大家都知道它們的做法后,它們的成本優(yōu)勢仍能維持 ? 其他航空公司無法復(fù)制西北航空的原因: 1、工會結(jié)構(gòu)彈性差 2、高成本中轉(zhuǎn)機場使其無法運行“點到點”線路 3、西北航空的統(tǒng)一艙位模式
11、與他們的差異化艙位模式不符; 原有航空公司要得制西北航空,就要全部推倒重來。 對新的模仿者來說: 西北航空已鎖定了有利的線路和機場,而且鎖定了一系列的新飛機訂單。 當原航空公司意識到西北航空的威脅時,它已足夠強大。而新模仿者會很快被大公司扼殺在搖籃里。,4、成本優(yōu)勢流程優(yōu)勢,戴爾電腦: 原有廠商要模仿它的直銷模式,就必須推倒重來 新的競爭者也確實模仿它: 1、Micron經(jīng)營多元化業(yè)務(wù),使其效率不能像Dell一樣高。 2、Gateway為了差異化和進入零售業(yè)而開零售店。,4、成本優(yōu)勢流程優(yōu)勢,西南航空: 成本仍然最低,但面臨Jetblue等新興競爭者;由于大型航空公司財務(wù)狀況日下,使低價航空公
12、司更容易壯大規(guī)模 戴爾電腦: 電腦市場結(jié)構(gòu)變化,個人筆記本電腦市場興起,戴爾在該市場沒有成本優(yōu)勢 (一體化生產(chǎn),不像臺式機那樣拼裝) 紐科煉鋼: 面臨米塔爾在發(fā)展中國家成本極低的工廠; 結(jié)論:流程導向成本優(yōu)勢不可能短期迅速被復(fù)制,但在中期容易流失,投資者需密切關(guān)注競爭對手的變化;,4、成本優(yōu)勢地點優(yōu)勢,獨特的地理位置,運輸成本低,更難以被模仿; 適合又重又便宜(價值對重量比較低)的商品; 1、垃圾運輸業(yè): 離掩埋場越近,運輸成本越低; 2、水泥行業(yè):遠距離運輸不經(jīng)濟;小型獨占事業(yè); 3、浦項制鐵: 位置接近韓國龐大的造船和汽車廠商,有運輸成本優(yōu)勢;,4、成本優(yōu)勢獨特資源,擁有獨特的資源產(chǎn)地,開
13、采成本比其他業(yè)者低; 適合大宗商品行業(yè); 護城河時間持久。 1、 巴西紙漿:巴西的桉樹成長期為7年,其他地區(qū)要1020多年 ; 2、加拿大巖鹽:地質(zhì)獨特規(guī)模龐大,全球最低成本開采;交通便利使其船運至美國主要需求地;,5、規(guī)模成本優(yōu)勢,相對規(guī)模優(yōu)勢比規(guī)模的絕對值重要得多。(波音和空客) 固定成本相對于變動成本比例越高,產(chǎn)業(yè)集中度也通常越高; (律師事務(wù)所、房產(chǎn)中介;汽車廠商,晶片廠商) 規(guī)模成本優(yōu)勢可細分為三類:,配送網(wǎng)絡(luò)規(guī)模;,制造規(guī)模;,利基市場規(guī)模;,5、規(guī)模成本優(yōu)勢配送網(wǎng)絡(luò)規(guī)模,卡車每多送一件物品,額外增加利潤卻很高;配送網(wǎng)絡(luò)越大越密集,表示即使定價壓的比競爭對手低,也享有較高的利潤;
14、UPS 的ROIC高于Fedex,因宅配包裹比重高而隔夜信件比重低;半滿的卡車成本低于半滿的貨機成本; Red Lobster連鎖海鮮飯店,將海鮮運輸?shù)饺珖?50家分店,龐大運送網(wǎng)絡(luò)在運送海鮮上有規(guī)模優(yōu)勢。 醫(yī)療廢棄物回收: 龐大的回收站較第二名大15倍;,5、規(guī)模成本優(yōu)勢制造規(guī)模,游戲生產(chǎn)(Electronic Arts):每游戲的發(fā)行成本高且基本固定;較大的銷量可分攤游戲開發(fā)成本; 付費電視BskyB: 有實力為內(nèi)容支付更高的價格,較多客戶來分攤成本; 可購買更多的聯(lián)賽轉(zhuǎn)播權(quán);,5、規(guī)模成本優(yōu)勢利基市場規(guī)模,利基市場:小市場中的壟斷者:市場小到只能容納一家公司。 大公司不屑于進入; Gra
15、co:高端商用泵。1、市場容量不大;2、研發(fā)投入比例高;3、產(chǎn)品對最終用戶的產(chǎn)品效果來說明顯;4、成本比例不高(用于噴涂)。 Blackboard:大學用的學習軟件。市場較小,需投入大量資源了解客戶;,目錄,經(jīng)濟護城河的重要性 誤判的護城河 真正的護城河 護城河的消失 如何尋找護城河 護城河值多少錢,護城河的消失,長期來看,護城河總會消失,沒有可以永遠持有的股票 當一家能夠持續(xù)漲價的公司,遭遇顧客對價格的抵制時,是護城河開始減弱的信號 密切關(guān)注如下護城河消失的跡象:,科技改變破壞競爭優(yōu)勢;,客戶競爭格局集中化;,多元化成長不當擴張;,護城河的消失-科技改變,科技類公司命運,多半是被新的競爭對手
16、取代; 應(yīng)用新科技的的公司,因顛覆性科技而喪失競爭優(yōu)勢; 柯達/ 報業(yè)/ 長途電話/ 唱片,護城河的消失-產(chǎn)業(yè)格局的變動,上下游分散客戶開始集中,破壞原有競爭格局; 沃爾瑪?shù)却笮统嗅绕穑?使眾多消費品廠商利潤率下降; 低價勞工進入全球生產(chǎn)市場,使得原本具有地點優(yōu)勢的公司競爭優(yōu)勢喪失;因低價勞工節(jié)約的成本足以抵消高運輸成本; 密切關(guān)注產(chǎn)業(yè)格局的變動,護城河的消失-不當擴張,成功企業(yè)進入現(xiàn)金牛階段,擴張至獲利較少的事業(yè); 應(yīng)用多余現(xiàn)金的最好辦法,是以股利方式發(fā)還給股東,但公司很少使用;,目錄,經(jīng)濟護城河的重要性 誤判的護城河 真正的護城河 護城河的消失 如何尋找護城河 護城河值多少錢,如何尋找護
17、城河,有些產(chǎn)業(yè)比其他產(chǎn)業(yè)更容易創(chuàng)造競爭優(yōu)勢,人生本不平等; 護城河是絕對的,而非相對的;在結(jié)構(gòu)好的產(chǎn)業(yè)中績效排名第四的公司,其護城河可能比在競爭激烈的產(chǎn)業(yè)中表現(xiàn)第一的公司還寬;,如何尋找護城河去什么行業(yè)尋找,如何尋找護城河去什么行業(yè)尋找,如何尋找護城河去什么行業(yè)尋找,如何尋找護城河尋找護城河流程,有,有,可能,不可能,無,短暫,長久,如何尋找護城河尋找護城河流程,想知道公司有沒有護城河,先看過去的資本報酬率; 觀察數(shù)字只是個開始,仔細思考公司競爭優(yōu)勢的強度,以及如何抵御競爭才是重要的下一步; 如果找出護城河,就思考護城河的強弱以及可以維持多久,目錄,經(jīng)濟護城河的重要性 誤判的護城河 真正的護城
18、河 護城河的消失 如何尋找護城河 護城河值多少錢,護城河值多少錢,如果投資只需找出有經(jīng)濟護城河的績優(yōu)股,在股市中獲利就太簡單了; 事實上,買入的股價高低對于未來投資回報的重要性遠遠大于找出護城河; 投資方法第二步: 等這些公司股價跌入內(nèi)在價值以下 30%再買入; 再好的公司以高價買入,都是個壞的投資;(2000年高價買入思科的人,公司仍然優(yōu)秀且成長良好,但卻被深度套牢),護城河值多少錢估值方法運用,P/E: E的計算最好是經(jīng)自己調(diào)整過的;觀察公司過往歷史業(yè)績蓬勃和低迷時表現(xiàn)如何,思考未來可能比過去好還是差,然后估算公司在業(yè)績普通時的E是多少; P/C : 幫助公司找出產(chǎn)生現(xiàn)金多余E的公司; PEG : 盲目關(guān)注PEG 的投資人通常太重視成長而忽視了資本回報率;資本回
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