企業(yè)研究論文-論民營中小企業(yè)上市融資的控制權(quán)風(fēng)險管理.doc

企業(yè)研究論文-論民營中小企業(yè)上市融資的控制權(quán)風(fēng)險管理摘要：本文分析民營中小企業(yè)在上市融資過程中面臨的企業(yè)控制權(quán)讓渡、經(jīng)營控制權(quán)分散、家族控制模式及社會信任度控制等方面的風(fēng)險，指出企業(yè)為規(guī)避風(fēng)險在股權(quán)設(shè)置、公司治理、信息披露、籌資運用及中介輔導(dǎo)等方面的模糊化操作表現(xiàn)及這些操作失范的危害性，提出從企業(yè)治理機(jī)制、中介機(jī)構(gòu)約束及法律手段三個層面規(guī)范控制權(quán)風(fēng)險管理的對策選擇。關(guān)鍵詞：民營中小企業(yè)；家族企業(yè)；上市融資；控制權(quán)；風(fēng)險管理研究民營中小企業(yè)在中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板融資操作中的控制權(quán)風(fēng)險意識與行為傾向，有助于民營企業(yè)在新興資本市場中的健康成長，同樣也有助于我們把握新興資本市場的發(fā)展走向和系統(tǒng)風(fēng)險的防范。一、企業(yè)上市融資與控制權(quán)風(fēng)險意識在資本的趨利性和企業(yè)家的資本人格化驅(qū)使以及地方政府的扶持和中介機(jī)構(gòu)的引導(dǎo)下，民營中小企業(yè)股改上市的熱情不減，而與上市融資伴生的企業(yè)控制權(quán)風(fēng)險同樣為企業(yè)所警惕。(一)社會資本融通導(dǎo)致企業(yè)控制權(quán)讓渡。企業(yè)進(jìn)入資本市場直接上市融資是需要付出代價的，企業(yè)主以企業(yè)控制權(quán)的讓渡來獲取社會資本，達(dá)到擴(kuò)充企業(yè)資產(chǎn)總量、壯大企業(yè)經(jīng)營實力、增殖自有資本規(guī)模和延伸資本的控制權(quán)和剩余索取權(quán)的目的。盡管企業(yè)主是一種主動的讓渡，但有足夠分量的社會資本進(jìn)入企業(yè)后，除要求分享與其資本份額相對應(yīng)的企業(yè)成長利益之外，還會以在股東會表決和進(jìn)入董事會參與決策，以及推薦經(jīng)營管理人員等方式染指企業(yè)的控制權(quán)。企業(yè)所有者特別是旨在持續(xù)經(jīng)營的家族企業(yè)的終極控制人，在與社會資本的博弈中，能否讓渡和愿意讓渡多大的控制權(quán)，總是在企業(yè)是否改制、什么時機(jī)改制和怎么改制的決策權(quán)衡中放在首位考慮的問題。(二)金字塔控股架構(gòu)引發(fā)社會信任問題。在已經(jīng)上市或正在準(zhǔn)備上市的眾多中小企業(yè)資料中，我們可看到，為在保有企業(yè)控制權(quán)和借助社會資本推進(jìn)企業(yè)的高速成長之間取得平衡，在上市融資的過程中不至于過度削弱和喪失控制權(quán)，中小企業(yè)主要是那些已發(fā)展到一定階段的家族式民營企業(yè)，通常都會設(shè)計出金字塔形的股權(quán)控制結(jié)構(gòu)。通過家族和泛家族成員及關(guān)聯(lián)公司交叉持股逐層遞減等方式，將上市公司置于金字塔結(jié)構(gòu)的最底層。雖然家族的終極控制者所占最底層公司的擁有權(quán)已經(jīng)減少，但金字塔架構(gòu)放大了家族對公司的控制能力，不僅依然絕對支配著企業(yè)的剩余索取權(quán)，而且可以通過關(guān)聯(lián)交易等手段更多地擠占小股東的利益。這種控股方式和經(jīng)營手段自然會引發(fā)社會投資者包括金融機(jī)構(gòu)和小股東對家族企業(yè)的公正與公平的信任問題，直接影響到企業(yè)的股權(quán)融資和經(jīng)營活動的效果。(三)引入人力資本加劇經(jīng)營控制權(quán)分散。企業(yè)發(fā)展理論指出，中小企業(yè)進(jìn)行股份制改造進(jìn)而上市并非都是以融資為唯一目標(biāo)。在調(diào)查中，一些高成長的中小企業(yè)如從事高新技術(shù)和高端服務(wù)業(yè)的中小企業(yè)在行業(yè)已占據(jù)領(lǐng)先優(yōu)勢，有良好的現(xiàn)金流，他們的企業(yè)上市就不僅僅是為了取得社會資金，更多的是謀求社會管理資源和經(jīng)營的規(guī)模效應(yīng)。企業(yè)合并整合了社會上的管理資源，高層管理者稀釋了新公司中不同家族或利益代表的股份。企業(yè)股權(quán)的分散與專業(yè)化管理人才的稀缺，市場競爭對規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)的追求，最終導(dǎo)致企業(yè)所有權(quán)與控制權(quán)的分離。(四)公眾公司趨勢沖擊家族控制模式。民營企業(yè)多為家族企業(yè)，在企業(yè)的股份制改造過程中經(jīng)過多次嬗變，也可能演繹成為資產(chǎn)實際持有人始終把握終極控制權(quán)的血緣、親緣、姻緣，乃至諸如地緣、學(xué)緣、友緣等緣約為組織關(guān)系聯(lián)系紐帶的“泛家族企業(yè)”，或者是“類家族企業(yè)”。家族式的民營企業(yè)發(fā)行股票上市融資，但只要保持著企業(yè)的“臨界控制權(quán)”，就仍為家族企業(yè)性質(zhì)的家族式上市公司，而非真正意義上那種股權(quán)分散的公眾公司。民營中小企業(yè)不會因公司上市而改變其民營家族企業(yè)的性質(zhì)。中小企業(yè)上市融資本身就存在其固有的風(fēng)險，而與家族企業(yè)一脈相承的民營中小企業(yè)在取得上市資格進(jìn)入融合社會資本渠道時，家族企業(yè)的制度結(jié)構(gòu)風(fēng)險、公司治理風(fēng)險、社會信任風(fēng)險、信息披露風(fēng)險，不僅沒有因企業(yè)上市而消失或減弱，相反因其企業(yè)規(guī)模和經(jīng)營環(huán)境的劇變而成倍放大。二、企業(yè)規(guī)避控制權(quán)風(fēng)險的操作行為傾向在家族產(chǎn)業(yè)資本與社會金融資本的博弈權(quán)衡中，面對監(jiān)管環(huán)境的日趨嚴(yán)格規(guī)范，一些企業(yè)治理結(jié)構(gòu)尚存缺陷的家族式民營中小企業(yè)游走在政策法規(guī)的邊緣，試圖以諸多失范的模糊性操作來既實現(xiàn)上市融資又維持企業(yè)控制權(quán)。(一)股權(quán)控制的結(jié)構(gòu)設(shè)置。盡管證券監(jiān)管部門一再強(qiáng)調(diào)擬申報股票發(fā)行上市的企業(yè)要產(chǎn)權(quán)清晰、資產(chǎn)完整、公司獨立，擬上市公司在表面形式上也都會根據(jù)審批要求完成公司改制和編制報批文件，但實際上為盡可能多地保有企業(yè)控制權(quán)，盡可能多地由家族成員來分享企業(yè)上市帶來的溢價收益，企業(yè)主都會在與企業(yè)控制權(quán)密切相關(guān)的股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)置上做足文章。民營家族式企業(yè)在這方面表現(xiàn)尤為突出，操作起來也更為方便。公司改制時股份公司發(fā)起人在親熟者間確立，實行母子公司交叉持股的金字塔架構(gòu)，員工持股的股權(quán)激勵機(jī)制一般很難設(shè)立或設(shè)下重重兌現(xiàn)限制。在控股股東或?qū)嶋H控制人的安排下，公司發(fā)起人中夫妻、父母子女、兄弟姊妹和其他親戚、朋友以及關(guān)系公司成為股份公司發(fā)起人和金字塔架構(gòu)中的基本組成，其血緣、親緣、姻緣、友緣、地緣等關(guān)系形成的格局特征表露無遺。這種制度結(jié)構(gòu)安排在法理規(guī)制上并無不妥也無禁止，但其家族獨享利益的操作理念與企業(yè)改制上市、趨向公眾公司的路徑指向已相去甚遠(yuǎn)。(二)公司治理的結(jié)構(gòu)設(shè)置。民營中小企業(yè)改制上市的過程中在現(xiàn)代公司治理結(jié)構(gòu)上都會有股東會、董事會和監(jiān)事會等形式上的體現(xiàn)，但實際操作中，由于上述股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)置的模糊化，使公司治理結(jié)構(gòu)很容易形成模糊地帶。民營企業(yè)主的絕對控股及家族的集中或分散控股，按股權(quán)投票的股東會一般體現(xiàn)著控股股東的意志。董事會和監(jiān)事會成員基本上由控股股東推薦的代言人組成，獨立董事通常是由控股股東選聘的與自己意志相通者擔(dān)任。(三)企業(yè)經(jīng)營的信息披露。民營企業(yè)對于信息披露一向十分敏感，這固然與保持企業(yè)商業(yè)秘密和市場競爭強(qiáng)勢有關(guān)，但相當(dāng)一部分是忌諱曝光一些不規(guī)范的經(jīng)營手法。金字塔的控股架構(gòu)為企業(yè)的關(guān)聯(lián)交易提供了方便，企業(yè)可以通過關(guān)聯(lián)交易隱蔽地調(diào)整或轉(zhuǎn)移收益，營造業(yè)績或避稅逃稅。公司股東結(jié)構(gòu)中的家族或泛家族色彩除非有專門要求一般無須向社會投資者仔細(xì)交代。企業(yè)在改制過程中及組織上市申報材料乃至招股發(fā)行作相關(guān)披露時，對企業(yè)初創(chuàng)時期某些法律文件和某些經(jīng)營活動的不規(guī)范問題，如涉及工商登記、賬務(wù)調(diào)整、稅務(wù)處理以及訴訟紀(jì)錄等，企業(yè)自身或輔導(dǎo)上市的中介機(jī)構(gòu)，甚至有的地方政府部門都會出面盡量地作出修補(bǔ)和適當(dāng)模糊，以便企業(yè)順利通過上市融資的審查批準(zhǔn)。(四)募集資金的運用方式。民營中小企業(yè)上市融資是其做大做強(qiáng)的有效途徑之一，但很多企業(yè)對于從上市直接融來的大額資金如何運用其實并沒有成熟的考慮。對中小型高新技術(shù)企業(yè)巨額投資開發(fā)新項目或擴(kuò)大市場營銷網(wǎng)絡(luò)以及收購兼并，理性的企業(yè)主實際上一般是不會輕易涉足這種無異于風(fēng)險投資的投入。于是在招股說明書上買設(shè)備建房子、擴(kuò)大產(chǎn)能或者名義上為開發(fā)新項目，成為募集資金用途的最好表述。三、企業(yè)控制權(quán)風(fēng)險防范的綜合治理鑒于直接融資監(jiān)管環(huán)境的日趨完善，民營中小企業(yè)尤其是家族式的民營中小企業(yè)在上市融資前的策劃設(shè)計、申報審批以及上市成功掛牌交易的不同階段，面對不同的風(fēng)險預(yù)期，采用以往那些模糊