企業(yè)研究論文-證券投資基金管理人的激勵(lì)模型研究.doc

企業(yè)研究論文-證券投資基金管理人的激勵(lì)模型研究摘要在市場經(jīng)濟(jì)的條件下，任何投資活動(dòng)和投資行為都存在著風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)與激勵(lì)之間的關(guān)系是委托代理理論的主題。本文在委托代理模型的基本框架下，對(duì)證券投資基金的運(yùn)作方式進(jìn)行分析研究，構(gòu)建了基金管理人的激勵(lì)模型，并進(jìn)行了模型的改進(jìn)分析，為投資者建立合理的支付契約提供了依據(jù)。關(guān)鍵詞證券投資基金；管理人；激勵(lì)機(jī)制模型委托代理關(guān)系，是指一種契約。即一個(gè)或一些組織(委托人)委托其他人(代理人)根據(jù)委托人利益來從事經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，并給予代理人一定的權(quán)與利，共同實(shí)現(xiàn)委托人與代理人效用目標(biāo)的契約關(guān)系。然而，在委托代理的關(guān)系中，由于委托人和代理人的效用函數(shù)目標(biāo)不一致，存在著利益上的沖突，產(chǎn)生了激勵(lì)不相容問題；同時(shí)，由于信息不對(duì)稱，導(dǎo)致了委托人無法準(zhǔn)確地辨別績效是由代理人工作努力的程度還是由一些不可控因素造成的；并且由于不確定性的存在，委托人和代理人不可能在事前簽訂一個(gè)完全合同來約束代理人的行為，這就存在契約的不完全性，使得代理人可能侵害委托人的利益。因此，必須構(gòu)建一定的激勵(lì)監(jiān)督機(jī)制，通過激勵(lì)約束機(jī)制設(shè)計(jì)來解決委托代理中的風(fēng)險(xiǎn)問題。一、證券投資基金的委托代理關(guān)系證券投資基金是一種兼具服務(wù)、金融、財(cái)務(wù)和管理職能的信用形式，它以集腋成裘的功能，專家經(jīng)營的長處，分散經(jīng)營的特色，長期較好的收益，在眾多金融工具中脫穎而出，成為引人注目的投資方式。在對(duì)證券投資基金進(jìn)行投資運(yùn)作的過程中，根據(jù)證券投資基金的制度安排和契約形式，基金持有人將資金的使用權(quán)委托給基金管理人，基金管理人受基金契約等制約代表基金持有人利益管理其資金，并獲得以管理費(fèi)形式體現(xiàn)的報(bào)酬?；鹜顿Y者和基金管理人之間形成的這種關(guān)系，是典型的委托代理關(guān)系。在證券投資基金的委托代理關(guān)系中，由于基金委托人和基金管理人的目標(biāo)是不同的，作為委托人的基金持有人，目標(biāo)是追求基金資產(chǎn)收益的最大化；作為代理人的基金管理人，其目標(biāo)是追求個(gè)人的貨幣收入和非貨幣收入的最大化。當(dāng)兩者目標(biāo)不一致時(shí)，在對(duì)證券投資基金進(jìn)行投資的時(shí)候就會(huì)產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇風(fēng)險(xiǎn)。因此，需要進(jìn)行激勵(lì)約束機(jī)制設(shè)計(jì)來克服和減輕風(fēng)險(xiǎn)問題。二、基金管理人激勵(lì)的一般模型1.模型基本假設(shè)假設(shè)1基金管理人的工作成果用(，)表示總收益，其中，為代表努力水平的一維變量，為不受控制的外生隨機(jī)變量，服從N(0，2)的正態(tài)分布。假設(shè)2努力水平與(，)成正比例增長，越大產(chǎn)生的總收益(，)越大，為了方便計(jì)算，取的系數(shù)為1，則總收益函數(shù)取如下線性形式：(，)=+。假定3雙方的支付合同為S(，)，投資人根據(jù)觀測到的(，)來對(duì)基金管理人進(jìn)行獎(jiǎng)懲?？紤]線性合同S()=+，其中：為管理人的固定收入，是管理人分享總收益的份額，即收入每增加一個(gè)單位，管理人的報(bào)酬增加單位。假定4C()為管理人的努力成本，為簡化起見，設(shè)C()=b2/2，這里b0，代表成本系數(shù)。C0，C0，即努力的邊際負(fù)效用是遞增的。假定5投資人的效用函數(shù)為V(，)-S(，)，基金管理人的效用函數(shù)為US(，)-C()。假定6投資人是風(fēng)險(xiǎn)中性的，管理人是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的，其效用函數(shù)具有不變絕對(duì)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避特征，用表示絕對(duì)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避度量，=-U()/U()，若0，則表示管理人風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避。根據(jù)委托代理理論，基金投資者在設(shè)計(jì)激勵(lì)合同時(shí)，不能利用強(qiáng)制合同來使基金管理人選擇投資人所期望采取的行動(dòng)。因此，合同必須是投資者在追求自身效用最大化的同時(shí)，也實(shí)現(xiàn)基金管理人效用的最大化。這樣的激勵(lì)合同需要滿足兩個(gè)約束條件：約束1參與約束(IR)，即基金管理人從接受合同中得到的期望效用不能小于不接受合同時(shí)能得到的最大期望效用(保留效用)U。約束2激勵(lì)相容約束(IC)，即管理人選擇努力水平的期望效用必須大于或等于選擇其他努力水平時(shí)的期望效用。因此，投資人的問題就是如何確定一個(gè)激勵(lì)合同S(，)，并導(dǎo)出，使自己的效用極大化。2.模型的建立與分析基于以上的假設(shè)和約束條件，建立模型。表示為由于管理人從接受合同中得到的確定等價(jià)收入要不小于保留收入水平，因此，將參與約束(IR)取等號(hào)，即最小值，和激勵(lì)約束(IC)一同代入目標(biāo)函數(shù)，得從上式可以看到，是b，2的遞減函數(shù)。就是說，管理人越是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避，收益的方差越大，管理人越是不努力工作，他應(yīng)該承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)就越小。而投資人越是規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，管理人的努力邊際收益越大，那么管理人承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)越大。在極端情況下，如果管理人風(fēng)險(xiǎn)中性的(=0)，=1就意味著管理人承擔(dān)全部風(fēng)險(xiǎn)，這時(shí)投資人只獲得一個(gè)固定的收入。如果管理人風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避，=0，意味著管理人不承擔(dān)任何風(fēng)險(xiǎn)，投資人承擔(dān)全部風(fēng)險(xiǎn)，管理人獲得一個(gè)固定收入，激勵(lì)機(jī)制的作用為零。三、基金管理人激勵(lì)模型改進(jìn)基金投資是長期的行為，而我國的基金管理人的收入結(jié)構(gòu)幾乎都是短期收入，缺少長期激勵(lì)。若委托代理關(guān)系只是一次性的，基金管理人將不會(huì)有任何努力工作的積極性，很容易產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)。所以，應(yīng)該增強(qiáng)報(bào)酬制度的長期激勵(lì)作用，將管理人的經(jīng)營行為同長期發(fā)展有效地結(jié)合，避免短期效應(yīng)。法瑪(Fama，1980)認(rèn)為，在競爭的經(jīng)理市場上，經(jīng)理的市場價(jià)值決定于其過去的經(jīng)營業(yè)績，從長期來看，經(jīng)理必須對(duì)自己的行為負(fù)完全的責(zé)任，因此，即使沒有顯性激勵(lì)合同，經(jīng)理也有積極性努力工作，因?yàn)檫@樣做可以改進(jìn)自己在經(jīng)理市場上的聲譽(yù)，從而提高未來的收入。因此，我們應(yīng)該考慮對(duì)管理人進(jìn)行長期的激勵(lì)，另外，在考慮管理人努力水平的同時(shí)，還應(yīng)該考慮管理人的能力問題。為此，下面對(duì)一般模型進(jìn)行了改進(jìn)。1.基本假定假定1考慮時(shí)間，設(shè)基金管理人的任期為n。假定2第t期的基金總收益為t(t=1，2，n)，考慮線性合同St=+tt。其中為管理人的固定收入(與t無關(guān))，t是管理人每期分享總收益的份額，即收入t每增加一個(gè)單位，管理人的報(bào)酬增加t單位。假定3第t期的基金總收益t(t=1，2，n)與基金管理人的努力程度t，自身經(jīng)營能力，外界隨機(jī)變量t(如經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響)共同決定。因此，t=t+t。假定4t是基金管理人的私人信息，t是共同信息，和t是正態(tài)獨(dú)立分布的，則N(0，2)，tN(0，2)，且cov(i，j)=0，ij。假定5成本函數(shù)Ct與經(jīng)營能力和努力程度t有關(guān)。當(dāng)越大，Ct越?。籺越大，Ct越大。因此，將其設(shè)為Ct=b2t/2，這里b0，代表成本