有效資本市場假設是金融經濟學研究的基石在公司財務理.ppt

有效資本市場假設是金融經濟學研究的基石。在公司財務理論中，理財行為及其績效的評價始終是一個極為關鍵的課題，有效資本市場理論為這一問題的解決提供了一個基本思路。 理財行為總是發(fā)生在一個特定的環(huán)境中。理財行為影響這一環(huán)境，反過來，這一環(huán)境又影響企業(yè)的理財行為。在所有權與經營權逐步分離之后，環(huán)境問題變得尤為重要。,1.5 有效資本市場假設,管理者與股東之間是通過資本市場建立代理關系，同時，又通過資本市場解除代理關系。資本市場成為企業(yè)理財行為發(fā)生的“直接接觸”環(huán)境，即理財行為與資本市場密切相關，資本市場成為檢驗理財目標是否實現(xiàn)的一個基本途徑。 理財?shù)沫h(huán)境假設在現(xiàn)代經濟理論體系中被稱作市場有效性假設。,有關該理論的另一種說法是：“你不可能猜透市場” 實證研究表明：平均而言，一個股票經紀人的選擇并不比一種隨機的股票選擇（或組合）效果更好。,該結論產生了股票選擇上的投鏢板理論。 你可以向華爾街日報的股票欄投飛鏢，以此作為選擇股票的一種方法。 或者，將市場上的每一種股票都買一點，從而持有一種分散的股市證券組合。這樣做的結果或許比聽從股票經紀人的建議要好一些。因為必須付給經紀人手續(xù)費，而他的股票平均來說并不比你的股票有更多的收益。 為什么正常運行的金融市場不允許超額利潤持續(xù)存在呢？有效市場理論說明了這一點。,有效資本市場是指這樣一種市場：,該市場所有信息都會很快被市場參與者領悟并立刻反映到市場價格之中。 有效市場理論認為市場價格已經包含了所有可以得到的信息，依靠察看過去的信息或以往價格變化的模式來賺錢是不可能的。 在一個有效市場中，所有能夠預見到的事情都已經被計算在價格之中了。影響股票或商品價格的正是新消息的出現(xiàn)。而新消息的出現(xiàn)是隨機的，因此，股票價格呈現(xiàn)隨機行走的模式。,這一思想可進一步闡述為：理財行為的優(yōu)劣（無論是客觀的，還是故意的），皆可通過股票價格得以同步反映。 在這一環(huán)境假設之下，理財行為不再是管理當局任意決定的權力，而要受到履行代理責任，實現(xiàn)理財目標的嚴格約束。管理當局無法欺騙市場，同時也無法欺騙所有者。,正確理解環(huán)境假設對于理財學的發(fā)展至關重要。事實上，環(huán)境假設將理財行為、現(xiàn)金流量、企業(yè)價值與股票價格各因素之間的相關性極其清晰、簡單地描述了出來。引起對這些相關性的密切關注，并對之進行研究探討，將是我國理財學界相當一段時期內的重要工作。,1.5.1 有效資本市場的分類,與證券價格有關的“可知”資料包括以下三類： 包括有關公司、行業(yè)、國內及世界經濟的所有公開可用的資料，也包括個人、群體所能得到的所有私人的、內部資料； 包括第1類資料中已公布的公開可用的資料； 包括在第2類中的對歷史證券市場價格進行分析得到的資料。 三類資料具有一種包含關系,歷史價格信息集,公開可用信息集,所有相關信息集,學術界依據(jù)證券價格對三類不同資料的反映程度，將證券市場區(qū)分為三種類型：,弱式有效市場： 如果某一資本市場上的證券價格充分地包含和反映其歷史價格的信息，那么該資本市場就達到了“弱式有效”，或者說滿足了“弱型效率”。如果市場未達到弱式有效，利用技術分析和圖表分析可以在交易中獲利。如果市場弱式有效，技術分析失效。,我們通常用以下數(shù)學公式來表示弱型效率：,上式表明：某種證券今天的價格等于“最近的觀測價格”加上“證券的期望收益值”，再加上這段時間發(fā)生的“隨機收益值”。證券的期望收益是該種證券所承受的風險的函數(shù)。隨機誤差是某種與證券有關的新信息引起的，可正可負，因此這一隨機項無法根據(jù)歷史價格來預測。如果股票的價格變動如上式所示，則稱之為“隨機游走”或“股票價格處于隨機游走狀態(tài)”，在這里，“隨機游走”等同于“弱式有效”。,弱式有效市場的實證研究,“序列相關系數(shù)”指某一種證券現(xiàn)在的收益與過去的收益之間的相關關系。如果一種股票收益的序列相關系數(shù)為正，說明股票價格的變動趨勢具有延續(xù)性，即如果今天的股票收益率高于平均值，今后的股票收益率也可能隨之高于平均值。同理，反之亦然。 如果某一股票收益的序列相關系數(shù)為負，說明股票價格的變動趨勢具有反向性，換言之，如果今天的股票收益率高于平均值，今后的股票收益率可能隨之低于平均值。反之亦然。,無論序列相關系數(shù)是顯著地為正或顯著地為負，都表明股票市場無效。因為在其中任何一種情況下，今日的收益都可以用來預測未來的收益。,如果各種股票收益的序列相關系數(shù)接近于零，說明股票市場與隨機游走模型的假設一致。換言之，如果今天的股票收益率高于平均收益率，今后的股票收益率有可能隨之高于平均收益率，也有可能隨之低于平均收益率，且兩種可能性相同。,半強式有效市場： 所有公開的可用信息假定都被反映在證券價格中，不僅包括證券價格序列信息，還包括公司財務報告信息、經濟狀況的通告資料和其他公開可用的有關公司價值的信息，公布的宏觀經濟形勢和政策方面的信息（第二類資料）。如果市場未達到半強式有效，分析公開資料尋找誤定價格將能增加收益。如果達到半強式有效，基于公開資料的基礎分析毫無用處。,強式有效市場： 最大程度的市場效率概念。在這種形式的假設下，所有相關信息（包括內部信息和公開信息）都在證券價格中反映出來（第一類資料）。在這種市場中，任何企圖尋找內部資料信息來打擊市場的做法都是不明智的，任何專業(yè)投資者的邊際市場價值為零，沒有任何資料來源和加工方式能夠穩(wěn)定地增加收益。,1.5.2 資本市場效率理論對公司理財?shù)囊饬x,問題：有效市場假設對我們有何意義？ 證券市場價格是合理的。意味著我們可以通過在其他條件不變下，根據(jù)每一決策對股價應有的影響來完成完成使股東財富最大化的目標；,選擇時機的決策，即考慮發(fā)行證券的時間的決策； 如果經理相信本公司的股票價格被高估，就可能決定立即發(fā)行權益資本，因為出售的股票超過其實際價值，從而為現(xiàn)有股東創(chuàng)造了價值。反之，如果確信股票被低估，就可能決定等待，希望總有一天公司股票價格會上升到其實際價值的水平。這就是選擇時機的決策。,無論如何，如果市場有效，證券的定價總是準確的。由于有效市場意味著股票總是按照它的實際價值出售，因此選擇時機的決策無關緊要。 實證研究表明經理人員可以成功地選擇市場機會。 羅富蘭（Loughfran）和瑞特（Ritter）的實證研究； 艾金貝利（Ikenberry）、雷科尼索克（Lakonishok）和富美仁（Vermaelen）的實證研究。,價格壓力效應 假設公司要出售大宗股票，公司能否想出售多少就出售多少而不造成價格下跌呢？ 如果市場是有效的，公司可以出售多少就出售多少而不造成股票價格下跌。 休爾斯（Scholes）的實證研究； 科恩（Keim）和麥德哈文（Madhavan）的實證研究。,市場是無法欺騙的，僅靠在帳簿和財務報告上做數(shù)學游戲是不會導致股價的提高的；,實務中，會計準則為公司的會計報告提供了一定的靈活性，例如，在評價存貨價值時，公司可以選擇“后進先出”（LIFO）或“先進先出”（FIFO）的方法。對于基建項目，可以選擇“完成比例法”或“完成合同法”。計算折舊時可選擇“加速折舊法”或“直線折舊法”。 會計師經常受到責備，指責他們?yōu)榱丝浯罄麧櫤吞岣吖善眱r格而濫用靈活性。 但是，如果以下兩個條件成立，會計方法的改變不應該影響股票的價格：,年度報告應該提供足夠的信息，從而使財務分析師能夠采用不同的會計方法測算盈利； 市場是半強型有效的。 會計方法的選擇是否影響到股票的價格，最終是個實證研究的問題。 卡普蘭（Kaplan）和羅爾（Roll）的實證研究； 洪（Hong）、卡普蘭（Kaplan）和曼德爾科（Mandelker）的實證研究； 比德勒（Biddle）和林達爾（Lindahl）的實證研究； 斯羅尼（Sloane）的實證研究。,資產的收益與風險總是相對應的。一個投資者只能根據(jù)其所冒風險的大小而得到相應的收益，而且同時要承擔與此風險相對應的成本； 市場價格的變化會向投資者揭示大量有用的信息。公司財務管理者應密切注意這些信息，也應了解公司本身信息對投資者行為的影響以及投資者行為對公司管理行為的制約作用。,折算現(xiàn)金流量法是估價資產價值的一種理論。 對許多資產，其中包括各種證券來說，其價值是由該資產未來預期產生的現(xiàn)金流量來決定的，其價值即為資產未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。 折算現(xiàn)金流量法是建立在資金的時間價值原理上的。,1.6 折算現(xiàn)金流量法,折算現(xiàn)金流量法將自始至終貫穿于財務管理之中，這種分析無非是：估計未來的現(xiàn)金流量和選擇恰當?shù)馁N現(xiàn)率對現(xiàn)金流量進行貼現(xiàn)。 為現(xiàn)金流量確定一個恰當?shù)馁N現(xiàn)率時，也需考慮該貼現(xiàn)率是否能夠正確地反映預期現(xiàn)金流量的風險以及相應于其他投資機會的機會成本。,每一個財務決策都會涉及三個關鍵性問題，即：收益率如何？風險程度怎樣？預期收益率是否可補償所冒風險? 許多財務決策都面臨多種方案的選擇。一般人通常都傾向于選擇預期收益大的方案。但在有效的市場上，具有較高收益率的方案相應也有較大的風險，那么在權衡風險之后，哪個方案收益率會更高一些呢？,1.7 風險、收益及其權衡,對涉及有效性很強的資本市場的決策，預期收益率都會恰好補償對應的風險。但實物市場不一定很有效，因此在市場上有時可獲得額外收益，但這種收益率與風險的不對稱因競爭的存在也不會持續(xù)很久。 任何一個財務決策實際上都有一個共同點，即都需要估計預期的結果及其不能實現(xiàn)的風險。,問題：從下圖可以驗證收益與風險之間有什么關系？,長期收益率,美國1926-1993年證券投資年平均收益率與標準差,金融市