證券其它相關(guān)論文-我國上市公司長期資本融資方式評析 .doc

證券其它相關(guān)論文-我國上市公司長期資本融資方式評析內(nèi)容提要：在債權(quán)融資和股權(quán)融資之間，我國上市公司與西方發(fā)達國家作出了截然相反的選擇。這種現(xiàn)象產(chǎn)生的原因是硬約束的缺位，解決問題的主要途徑是大力發(fā)展債券市場。關(guān)鍵詞：債權(quán)融資股權(quán)融資硬約束債券市場一、目前我國上市公司長期資本主要融資方式及其比較目前，我國上市公司的長期資金來源主要包括內(nèi)部融資和外部融資兩個渠道，其中內(nèi)部融資主要是指公司的自有資金和在生產(chǎn)經(jīng)營過程中的資金積累部分；外部融資又可分為通過銀行籌資的間接融資和通過資本市場籌資的直接融資。直接融資又包括債券融資和股權(quán)融資。內(nèi)部融資是指在公司內(nèi)部通過計提折舊而形成現(xiàn)金和通過留用利潤等而增加公司資本。內(nèi)部融資不需要實際對外支付利息或股息，不會減少公司的現(xiàn)金流量；同時由于資金來源于公司內(nèi)部，不發(fā)生融資費用，使內(nèi)部融資的成本遠低于外部融資。公司生產(chǎn)經(jīng)營活動的正常運轉(zhuǎn)以及擴充生產(chǎn)能力的要求，都需要大量資金給予支持。這些資金的來源除自有資本外，相當多的部分要依靠外部融資來解決。外部融資的一個常見方式就是銀行貸款。與直接融資相比，銀行貸款具有程序相對簡單、成本相對節(jié)約、靈活性強的優(yōu)點，而且可以發(fā)揮財務(wù)杠桿的作用。但銀行貸款的財務(wù)風(fēng)險較高、限制條款較多，籌資數(shù)額也有限。公司債券是指由公司發(fā)行并承諾在一定時間內(nèi)還本付息的債權(quán)債務(wù)憑證。債券屬于直接融資，銀行貸款屬于間接融資。債券屬于固定收益的金融產(chǎn)品，其早期是和貸款聯(lián)系在一起的。不同的人或機構(gòu)之間借錢與還錢是最簡單的貸款形式，是債務(wù)人與債權(quán)人兩者之間的行為。債券在本質(zhì)上也是借錢與還錢，但其與貸款的根本區(qū)別在于債券可以公開交易。貸款除非債券化，是不進行公開交易的。債券在最早是由向多方貸款逐漸延伸，即提供資金的人數(shù)多到一定程度，從而產(chǎn)生交易的需求，最后從發(fā)行時便設(shè)計出公開市場交易的機制，逐漸分化成為具有固定收益的一種金融產(chǎn)品。相對于股權(quán)融資，債券融資的融資成本較低，可以發(fā)揮財務(wù)杠桿的作用，同時可以保證股本對公司的控制權(quán)。但與銀行貸款有著類似的缺點，即財務(wù)風(fēng)險較高、限制條款多，且籌資數(shù)額有限。因為對于融入資金的公司來說，債券融資與銀行貸款有相似的特點，我們把二者統(tǒng)稱為債權(quán)融資。股權(quán)融資亦即公司發(fā)行股票融資。對公司而言，發(fā)行股票所籌集的資金屬于長期自有資本；對股東而言，所持股份代表對公司凈資產(chǎn)的所有權(quán)。相對于債權(quán)融資，股權(quán)融資有著自己的優(yōu)勢（本文僅指普通股），如：股票屬公司的永久性資本，不需要償還，也不必負擔(dān)固定的利息費用，從而大大降低公司的財務(wù)風(fēng)險；由于預(yù)期收益高，易于轉(zhuǎn)讓，因而容易吸收社會資本等等。但股權(quán)融資也存在著不可避免的缺點，如發(fā)行費用高、易分散股權(quán)等。從以上論述可以看出，債權(quán)融資關(guān)系中，銀行或公司債券持有人對公司的資產(chǎn)只具有求償權(quán)，而不具有控制權(quán)。理論上，對公司資產(chǎn)擁有控制權(quán)的是股東，即股票持有人。而事實上，在一個完善的市場中，股東對公司的控制權(quán)并不是絕對的或靜態(tài)的。我們可以簡單地分析一下：股東在公司正常經(jīng)營狀況下對公司具有實際控制意義，而當公司經(jīng)營業(yè)績不佳或當公司資產(chǎn)不足以支付債務(wù)本金和利息（即公司處于破產(chǎn)狀態(tài)）時，債權(quán)人就有可能接管對公司的控制權(quán)。從這個意義上講，公司的所有權(quán)是一種狀態(tài)依存所有權(quán)：當公司能正常支付債務(wù)的情況下，股東是公司的所有者，債權(quán)人無權(quán)干涉和控制公司；而當公司到期不能足額支付債務(wù)時，債權(quán)人就有可能借助破產(chǎn)法、合同法成為公司資產(chǎn)的部分或全部所有者。到期能否足額支付債務(wù)就成為股東與債權(quán)人轉(zhuǎn)換控制權(quán)的分水嶺。銀行的債權(quán)控制對公司及其經(jīng)理存在激勵和監(jiān)督作用。當公司違反債務(wù)契約或資不抵債時，債權(quán)人可以通過處理抵押資產(chǎn)，迫使公司破產(chǎn)等方式來行使控制權(quán)，對經(jīng)營者構(gòu)成硬約束。這就是說債權(quán)人對公司的控制通常是通過受法律規(guī)范的破產(chǎn)程序來進行的。大多數(shù)國家的破產(chǎn)法都規(guī)定債權(quán)人對償債能力不足的公司可以采取兩種處理方式：一種是清算，即把公司的資產(chǎn)拆開賣掉，收益按債權(quán)的優(yōu)先序列分配。清算有自愿和強制兩種情況，后一種情況更為債權(quán)人所采納，這時在職經(jīng)營者將同時被“清算”出局。另一種方式是重組，即由股東、債權(quán)人和經(jīng)營者等就是否對負債公司的資產(chǎn)及負債重新進行調(diào)整、組合和處理的協(xié)商過程。如果重組后的價值大于清算的價值，破產(chǎn)公司可能被重組。典型的債務(wù)重組是“債轉(zhuǎn)股”，延期償債，減免債務(wù)本金和利息，注入新的資本等；典型的資產(chǎn)重組包括剝離不良資產(chǎn)，引入新的管理制度，改變經(jīng)營方向及采用更合適的生產(chǎn)技術(shù)等，重組也有可能更換公司經(jīng)營者。通過以上比較分析，我們可以看出，債權(quán)融資在法律上對公司經(jīng)營者構(gòu)成了一種硬約束。而股權(quán)融資由于投資者必須自擔(dān)風(fēng)險，似乎并不存在這種硬約束。但實際上在一個價值投資型資本市場上，資本成本對管理者融資行為同樣會構(gòu)成一種硬約束，使得公司股權(quán)融資成本大于債權(quán)融資成本。在發(fā)達國家的資本市場上，經(jīng)營者都能明顯感到股權(quán)融資的壓力。然而在我國這樣一個新興的資本市場上，廣大投資者過于追逐資本利得而忽視了現(xiàn)金回報，無意中放棄了自己的投資回報權(quán)利，以致于股權(quán)融資的資本成本形同虛設(shè)，公司管理者可以以遠低于市場利率（也同時是債券融資的融資成本）的融資成本（有時甚至是惡意的零融資成本）進行股權(quán)融資，而投資者卻仍趨之若鶩，從而在長期資本融資方式的選擇上，出現(xiàn)了與西方國家截然相反的公司融資偏好。二、現(xiàn)代融資理論的“融資定律”與我國上市公司融資偏好分析如上所述，就各種融資方式來看，內(nèi)部融資的成本遠低于外部融資，因此它是公司首選的融資方式。西方發(fā)達國家的金融市場經(jīng)過長期的演進與發(fā)展，已形成了較完善的公司制度。在該制度下，各種融資方式的成本拉開了明顯的差距，所以公司在選擇融資方式時一般都遵循所謂的“啄食順序理論”（ThePeckingorderTheory），即公司融資將根據(jù)成本由低到高的順序，按內(nèi)部融資債權(quán)融資股權(quán)融資的序列考慮融資方式的選擇。簡而言之，公司籌資先依靠內(nèi)部融資，再求助于外部融資。在外部融資中，公司一般優(yōu)先選擇債權(quán)融資銀行貸款或發(fā)行債券，資金仍不足時再發(fā)行股票籌資。上述融資定律在西方發(fā)達國家得到了普遍驗證。19701985年，美國、英國、德國、加拿大占據(jù)第一位的融資方式均是公司內(nèi)部留存收益，分別占本國融資總額的669、72、55.2、542。居第二位的均是對外負債，分別占本國融資總額的412、25、24、275。整個西方7國，股票融資均居末位。美、英、德、加、日、法、意股票融資分別只占本國融資總額的08、49、2.1、119、35、10.6、10.8。股票市場最發(fā)達的美國，股票融資比例最低。到19841990年，美國大部分公司已基本停止股票融資，甚至通過發(fā)行債券來回購自己的股份，使得股票融資對新投資來源的貢獻成為負值。公司中只有約5的公司發(fā)售新股，平均每20年才配售一次新股。反觀我國上市公司，股權(quán)融資偏好極為強烈，表現(xiàn)在公司融資首選配股或發(fā)行；如果不能如愿，則改為具有延遲股權(quán)融資特性的可轉(zhuǎn)換債券，設(shè)置寬松的轉(zhuǎn)換條款，促使投資者轉(zhuǎn)換，從而最終獲得股權(quán)資本；不得已才是債務(wù)，而且首選短期貸款，長期貸款位居最后。這種偏好由于體制導(dǎo)致的成本畸低，甚至到了非理性的程度。有些公司并無好項目需要投資，卻本著“不融白不融”的觀念在股市圈錢，資金到手后，因無處可用，又通過“委托理財”的方式將資金重新投向股市。股權(quán)融資偏好造成不少上市公司資產(chǎn)負債率普遍低于25，而且長期債務(wù)少甚至沒有長期負債。表1是我國上市公司融資結(jié)構(gòu)構(gòu)成。從表1可以看出，19931999年期間，權(quán)益性融資的比例一直維持在較高的水平，特別是19971999年出現(xiàn)了73的高權(quán)益融資的現(xiàn)象。我國上市公司的這種股權(quán)融資偏好直接導(dǎo)致了股市畸強債市畸弱，發(fā)展比例極不協(xié)調(diào)。我國上市公司融資結(jié)構(gòu)構(gòu)成項目1993199419951996199719981999上市公司數(shù)183291323530745851949募集資金額（億元）315.58138.4119.92350.5958.86746.38856.64募集資金占籌資比例（%）72.862.343.563.972.572.672.3借款占比（%）24.236.943.828.517.824.925.1其他（%）4.90.712.67.59.61.91.6資料來源：據(jù)巨靈證券信息系統(tǒng)及歷年中國證券報相關(guān)數(shù)據(jù)計算整理。顯然，我國公司的融資行為與西方發(fā)達國家的融資實踐相悖，這種畸形的股權(quán)融資偏好只能在我國市場機制的不完善方面尋找原因。我們認為，造成我國公司偏好股權(quán)融資的直接原因在于我國公司資本成本的軟約束性。其深層原因一是投資者缺乏投資意識，不過這一點會隨著我國投資者的成熟而得到改善；二是我國的資本市場進出不自由，特別是缺乏退市機制。在成熟的價值投資型市場中，如果公司管理者大肆進行股權(quán)融資，而其實際支付的融資成本達不到具有同等經(jīng)營風(fēng)險級別的公司的資本成本時，就會出現(xiàn)原股東回報率下降的情況，后者就可以在股東大會上否決再融資提案或撤換管理層，或者因不滿而拋出股票轉(zhuǎn)向其他的投資項目（俗稱用腳投票），造成該公司的股票市值下跌從而使公司容易遭到敵意收購，以此形成對公司管理者有效的約束（硬約束）。投資股權(quán)比投資債權(quán)的風(fēng)險要大，因而投資者要求的收益也相對較高。而這一約束是建立在公司原有股東堅持自己的價值投資收益（現(xiàn)金分紅權(quán)利）和資本市場具備有效的退市機制的基礎(chǔ)之上的。恰恰這兩點目前在我國都不具備，從而形成我國資本市場的特有缺陷：1資本成本難成硬約束首先，流通股股東整體缺乏投資意識，重投機輕投資。正是由于我國上市公司流通股股東不堅持自己的投資權(quán)益，只是一味追逐股票差價而忽視現(xiàn)金回報，造成上市公司股權(quán)融資成本偏低，無法對公司管理者進行有效約束。更為重要的是，這一缺陷使得中國公司缺乏西方成熟資本市場上的股權(quán)資本成本硬約束，從而可以在股東權(quán)益不斷稀釋的情況下肆無忌憚地增資擴股。因為在這種情況下只要公司能夠上市，股權(quán)融資便大開方便之門，即使公司業(yè)績滑坡，甚至巨額虧損，也不會馬上破產(chǎn)，從而威脅不到管理層對公司的控制地位。若是經(jīng)過一番資產(chǎn)重組，虧損公司再融資也不是沒有可能。而如果是通過債權(quán)融資，由于債權(quán)資本成本的硬約束，由此帶來的損失和破產(chǎn)風(fēng)險往往是十分直接的，很有可能直接影響管理層對公司的控制。可以說，中國公司管理者熱衷于股權(quán)融資，一方面體現(xiàn)了他們鉆機制不完善空子的投機性，另一方面也說明他們對管好用好資金的信心不足。2股權(quán)分裂也強化了股權(quán)融資的偏好我國資本市場的股權(quán)分裂問題也是影響市場機制完善的一大隱患。我國上市公司現(xiàn)存的是一種以國有股為主導(dǎo)的“一股獨大”的公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，國有股一直處于控股地位，法人股股東也往往是國有公司或國家控股公司。這樣的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，流通股股東對經(jīng)營者的約束機制就難以落到實處。股權(quán)分裂，除了影響對公司管理層的有效監(jiān)管外，還強化了股權(quán)投資的偏好。因為在公司中國有股、法人股股東往往為控股股東，并且股票認購價格遠遠低于流通股股東的購買價格，在增發(fā)時國有股、法人股股東放棄認購不但不受損失，還會“搭便車”享受每股凈資產(chǎn)的增值。而流通股股東在再融資時若放棄，往往會因除權(quán)形成損失。所以，由國有股、法人股股東控制的董事會和股東大會是不會輕易作出放棄股權(quán)再融資的安排的。換言之，同股不同權(quán)，同股不同價，使得公司籌資計劃完全能按照內(nèi)部控制人的意愿得以執(zhí)行。這是公司惡意圈錢行為的內(nèi)在根源。3我國證券市場缺乏強有力的退市機制由于我國證券市場還不是真正的市場化運作，融資主體進出不自由，許多有實力的公司暫時不能直接上市。經(jīng)營失敗的公司只要不退出市場，因市場進入門檻高，其“殼資源”仍具有經(jīng)濟價值，從而引發(fā)市場參與者的投機熱情經(jīng)久不衰，而投資理念遲遲難以建立，股權(quán)融資的成本約束也就無從談起。三、解決我國上公司股權(quán)融資偏好的措施與途徑通過上述分析可以看出，解決我國公司股權(quán)融資偏好的針對性措施是：1.盡快與國際資本市場接軌，早日實現(xiàn)股票全流通，利用市場機制促使投資者投資意識的真正覺醒。2.建立強有力的上市公司退市或破產(chǎn)機制，早日形成資本成本的硬約束機制。不過，根據(jù)最近證券市場發(fā)展的新情況，我們認為大力發(fā)展債券市場，鼓勵上市公司發(fā)行公司債，才是促進上市公司融資方式理性回歸、改善公司資金結(jié)構(gòu)的根本方法。而且，目前的市場狀況正