（金融學(xué)專業(yè)論文）我國股指期貨創(chuàng)新的風(fēng)險問題研究.pdf

內(nèi)容摘要 我國證券市場發(fā)展到今天，已經(jīng)取得了舉世矚目的成果。但迅猛 發(fā)展贍圉時，股票棗場孛戇系統(tǒng)性風(fēng)險也逐步顯現(xiàn)，并成為泰場主要 風(fēng)險形式。在經(jīng)歷了2 0 0 1 年下半年以來逾三成市值的大跌之后，股 指期貨對子中謇股幫來說，已經(jīng)不只是一秘致命茛誘惑，更是一種必 不可少的內(nèi)在需要。同時隨著開放式基金的發(fā)展、保險基金的入市、 社會保障基金的擴(kuò)大，粥果不相應(yīng)發(fā)展股指麓貨市場，基金入市造成 的價格風(fēng)險將給社會安定帶來嚴(yán)重后果。所有這一切都要求我國進(jìn)行 股指期貨制度創(chuàng)新，以實(shí)現(xiàn)證券市場的功能性拓展，推動證券市場的 進(jìn)一步發(fā)展。兩我困加入w t o 履資本商場遲早將對外開放，也加大 了中豳推出股指期貨的外在壓力。但我豳現(xiàn)在怒否具備股指期貨創(chuàng)新 的條件? 回顧我圖期貨市場1 0 多年的發(fā)展，試行的結(jié)果是除了極少數(shù)期 貨暴種發(fā)揮了積輟作震以外，更多的是漣筑交易不叛毽現(xiàn)、違規(guī)事件 不斷發(fā)生，交易所監(jiān)管的不規(guī)范將市場本來存在的風(fēng)險進(jìn)一步放大。 這些教訓(xùn)使褥對股指麓貨鋪新條件豹考慮不得不十分慎重。 目前，對于我圓是否具備了推出股指期貨的條件，學(xué)術(shù)界可謂各 執(zhí)一詞，但從潛在風(fēng)險的角度進(jìn)行系統(tǒng)論述的著作尚不多覓。關(guān)予股 指期贊的風(fēng)險，自8 7 股災(zāi)、巴林銀行倒閉等一系列豹風(fēng)險事件發(fā)生 后，豳外已有了一系列的研究報告。但是各豳證券市場的產(chǎn)生背景、 發(fā)展歷程和現(xiàn)狀都肖巨大蒺異，對予國外股捂期貨設(shè)立和風(fēng)險控制憋 經(jīng)驗我們不能完全照搬。“逾淮為枳”的現(xiàn)象在二十世紀(jì)九十年代中 絮的審匡證券市場汪經(jīng)發(fā)生過，若段指嬲貨處毽不好，再次出現(xiàn)就類 現(xiàn)象亦不足為怪。因此，閡外的研究成果只能是指導(dǎo)性的理論，在我 國是褥其備股指麓貨剖薪鮑條律及我黧進(jìn)行股指矮貨劍毅將存在哪 些風(fēng)險這些問題的探討中，必須結(jié)合我國證券市場的具體情況具體分 析。這正是本文選題酶原函所在。 本文寫作過程中借鑒了制度經(jīng)濟(jì)學(xué)中關(guān)予制度與制度創(chuàng)薪的內(nèi) 涵和一些基本原理，從制度創(chuàng)新的角度論述了股指期貨對我國證券市 場功能拓展的重要作用及我國股指期貨創(chuàng)新的條件，得出了我國股指 期貨創(chuàng)新能否實(shí)現(xiàn)取決于能否有效規(guī)避和控制股指期貨創(chuàng)新的風(fēng)險， 使得創(chuàng)新的預(yù)期收益高于預(yù)期成本的結(jié)論。 要控制風(fēng)險首先要認(rèn)識風(fēng)險，在對股指期貨創(chuàng)新風(fēng)險的分析中本 文采用了馬克思主義的基本分析方法，遵循“是什么”“為什么”“怎 么辦”的內(nèi)在邏輯思維體系，并將規(guī)范分析與實(shí)證研究相結(jié)合。首先 界定了股指期貨創(chuàng)新風(fēng)險的定義，回答了“是什么”的問題。接著在 研究我國股指期貨創(chuàng)新風(fēng)險“為什么”存在以及存在風(fēng)險將“怎么樣” 時，本文將視角分成兩塊，分別從股指期貨市場和股票市場的角度研 究了股指期貨創(chuàng)新將會帶來的風(fēng)險以及這些風(fēng)險是否可以控制。 分析的結(jié)果印證了弗里德曼那句名言一一天下哪有免費(fèi)的午 餐? 股指期貨制度創(chuàng)新在帶來巨大收益的同時也帶來巨大的風(fēng)險成 本。其中有的風(fēng)險是可以控制的，如股指期貨市場上的種種風(fēng)險，除 了不可抗力等系統(tǒng)性風(fēng)險原因?qū)е鹿善笔袌鼍薮蟛▌佣鴰淼膬r格 風(fēng)險以外，其他的風(fēng)險包括操作風(fēng)險、設(shè)計風(fēng)險、信用風(fēng)險等都是能 夠采取相應(yīng)措施控制的。但有的風(fēng)險是難以控制的，顯然現(xiàn)有的股指 期貨風(fēng)險控制措施就難以解決我國股票市場上政策市與投機(jī)市、企業(yè) 造假與虛假信息風(fēng)險所帶來的市場風(fēng)險。 在面臨中國特色的股市風(fēng)險時，由于風(fēng)險預(yù)期經(jīng)常會表現(xiàn)出一致 性，股指期貨市場將會出現(xiàn)由投機(jī)力量主導(dǎo)的動態(tài)風(fēng)險管理局面，從 而極可能產(chǎn)生市場失衡風(fēng)險。所以在現(xiàn)有的股市環(huán)境下推出股指期貨 將面臨著走向巨大風(fēng)險的可能性。 但我們也不可能等待條件絕對成熟后才開辦股指期貨交易，比如 就借空機(jī)制而言，借空機(jī)制的缺乏隱含著導(dǎo)致股市不穩(wěn)定的內(nèi)在慣 性，但各國推出股指期貨初期也都沒有借空機(jī)制。到一定時候，就總 是要進(jìn)行該階段創(chuàng)新的預(yù)期收益和預(yù)期成本的權(quán)衡，也就是證券市場 發(fā)展和風(fēng)險控制兩者之間的權(quán)衡。而風(fēng)險控制體系的有效與否，直接 影響著權(quán)衡的結(jié)果。如果預(yù)期指數(shù)期貨將成為一柄懸于發(fā)梢的達(dá)摩克 利斯劍，或是半啟半閉的潘多拉之盒，股指期貨創(chuàng)新的預(yù)期成本是怎 么也不會降低的。 在總終了這些分輯繚象之蔗，本文借鑒辮癸先進(jìn)市場髓經(jīng)驗提出 了我國股指期貨風(fēng)險控制體系設(shè)計的思路和內(nèi)容，以達(dá)到現(xiàn)實(shí)指導(dǎo)的 意義。 全文共分為四章，主要內(nèi)容如下： 第一章作為全文的挈領(lǐng)，蘺先界定了制度、制度變遷冪日制度翎新 三者的內(nèi)涵，從股指期貨的內(nèi)容、特點(diǎn)及經(jīng)濟(jì)功能的角度說明股指期 貨本身就是一種制度和制度創(chuàng)新。然后按照制度創(chuàng)新必須具備的條件 逐條分析了股指期貨創(chuàng)耨的條傳，勢以股指期貨的產(chǎn)生和發(fā)展過程作 為印證、以我國海南失敗的股指期貨試點(diǎn)作為例證。最后討論了股指 裳贊翅鏨對我國股票市場酶功縫莛震叛及我溪段指期貨截貊的條 孛。 第二章和第黧章是全文的核心部分，在界定了股指期貨風(fēng)險的內(nèi) 涵后，分別滔在毅指贛貨市場角度釋股票市場角度對我國股指贛贊創(chuàng) 新的風(fēng)險進(jìn)行了系統(tǒng)分析。從股指期貸市場角度來看，股指期貨風(fēng)險 具有客觀存在性，第二章在分析了這種客觀存在性的原因后，分析了 股指期貨風(fēng)險的聯(lián)動性、放大性及復(fù)雜性等特點(diǎn)，然后著曩探討了信 用風(fēng)險、操作風(fēng)險、設(shè)計風(fēng)險等風(fēng)險的各種成因以及風(fēng)險最終形成的 復(fù)雜性，在這基礎(chǔ)上詳纓分析7 我國股指袈贊創(chuàng)蔌霹能的備罩孛風(fēng)除成 因，并以3 2 7 國債期貨事件為例來具體說明。第三章則從股票市場角 度探討了股指期贊創(chuàng)薪的風(fēng)險。蓄先分析了股撂麓贊劍藪對股票現(xiàn)貨 市場的資金影響和價格影響，以此闡明股指期貨創(chuàng)新與股梁市場風(fēng)險 的美系，接著論述了在我匿黢帝現(xiàn)有靜舔境特點(diǎn)下推出股指靛貨可麓 給股票市場帶來的風(fēng)險，主要分析了做空機(jī)制狀況、股權(quán)結(jié)構(gòu)特點(diǎn)、 投資者的綴成狀況和心疆素質(zhì)、資本市場的操繳現(xiàn)象及公司治璦結(jié) 構(gòu)不完善等與股指期貨創(chuàng)新風(fēng)險的關(guān)系。 第四章作為全文的結(jié)束部分，首先總結(jié)了前面幾章的分析結(jié)果， 然后借鑒囂外先進(jìn)市場的經(jīng)驗提出了我國股指期貨風(fēng)險控制體系設(shè) 計的總體思路，最后討論了我國股指期貨風(fēng)險控制體系設(shè)計應(yīng)包括的 蠹蜜，其中著重論述了標(biāo)蛇指數(shù)鮑設(shè)計戩及交易鼴風(fēng)險管理。 正文的結(jié)尾處列出了本文的參考資料，以表達(dá)作者對在這方面做 過研究的前輩們的謝意與敬意。 與同題材辛譬品相比，作者認(rèn)為本文的主要貢獻(xiàn)在于分別站在期貨 市場角度和股票市場角度對我國股指期貨創(chuàng)瓶可能存在的風(fēng)險進(jìn)行 了系統(tǒng)分析，并由此分析結(jié)果探討了我國股指期貸創(chuàng)新的條件。但由 于客觀上股撂鬃貨在我國尚未雄出，對它魄磅究爨存一定的超前性， 更由于主觀上自已水平和閱歷有限，因而本文論述過程中不免有錯， 在瑟懇請備位專家學(xué)者不吝賜教，攀生萬分感激。 關(guān)鍵詞：股指期貨制度創(chuàng)新風(fēng)險風(fēng)險控制體系 a b s t r a c t c h i n e s es e c u r i t i e sm a r k e th a sm a d eg r e a tp r o g r e s so v e rt h ep a s t t w e l v ey e a r s ，b u t g r e a ts y s t e m i c r i s k sh a v e g r a d u a l l ye m e r g e da n d b e c o m et h ed o m i n a n tr i s k a f t e rt h ei n c r e d i b l es l u m p i n g ，t h es t o c ki n d e x f u t u r ei sa ni n d i s p e n s a b l ei m e m a ln e e dm o r et h a nad e a d l yt e m p t a t i o n a tt h es a m et i m e ，c s r c ( c h i n as e c u r i t i e sr e g u l a t i o nc o m m i s s i o n ) h a sp r o g r e s s e dt od e v e l o pt h ei n s t i t u t i o ni n v e s t o r s i n s t i t u t i o ni n v e s t o r s l i k ei n s u r a n c ef u n d ，d i f f e r e n tf r o mc o m m o ni n v e s t o r s ，h a v el o r so f c a p i t a l t oi n v e s t s oi ft h e yw a n tt ob u yo rs e l lak i n do fs t o c k s ，t h ep r i c eo ft h e s t o c km a yc h a n g eal o t , l e a d i n gt ot h ec r a s ho fs e c u r i t i e sm a r k e t t h e i n c r e a s eo fi n s t i t u t i o ni n v e s t o r sa l s op r e s e n t st h ep r o b l e mo fh o wt oa v o i d m a r k e tr i s k m o r e o v e r , b e c a u s ec h i n e s es t o c km a r k e ti sb u r g e o n i n g ，t h e r e m u s te x i s tc o n s i d e r a b l es p e c u l a t i n ga c t i v i t i e s ，w h i c ha f f e c t st h en o r m a l f u n c t i o no fs e c u r i t ym a r k e ts u c ha sr e s o u r c e sd i s t r i b u t i o n a l lo f t h e s ea r e e a g e rt ot h eb i r t ho fs t o c ki n d e xf u t u r et or e a l i z et h ef u n c t i o n a le x p a n s i o n a n dt h ef u r t h e rd e v e l o p m e n to fs e c u r i t i e sm a r k e t a f t e rc h i n a se n t r yi n t o w t o ，t h es e c u r i t i e sm a r k e ti sd e s t i n e dt oo p e nu p ，w h i c hw i l ls t r e n g t h e n t h ee m e r g e n c yo fs t o c ki n d e xf u t u r ei n n o v a t i o n h o w e v e r , i si tp o s s i b l ef o rc h i n at op u tf o r w a r d ss t o c ki n d e xf u t u r e u n d e rt h ee x i t i n ge c o n o m i cc o n d i t i o n s ? n o w a d a y s ，t h ee c o n o m i ca c a d e m i cf i e l dh a sd i f f e r e n ta n s w e r st ot h e a b o v eq u e s t i o n b u tt h e r ea r ef e ww o i k se l a b o r a t i n go nt h eq u e s t i o nf r o m p o t e n t i a lr i s k s a f t e ras e r i e so fr i s ki n c i d e n t sb r o k eo u t ，s u c ha st h es t o c k c a l a m i t yi n19 8 7a n dt h eb a n k r u p to fb a h r a i nb a n k ，t h e r eh a sb e e na l a r g ea m o u n to fr e s e a r c hw o r k sf o c u s i n go nt h es t o c ki n d e xf u t u r ei nt h e d e v e l o p e d c o u n t r i e s b u ts i n c e t h e r ea r ee n o r m o u sd i f f e r e n c e si n e s t a b l i s h m e n tb a c k g r o u n d ，d e v e l o p i n gc o u r s ea n dc u r r e n ts i t u a t i o no f s e c u r i t i e sm a r k e to fv a r i o u sc o u n t r i e s ，w ec a n t t o t a l l y i m i t a t et h e e x p e r i e n c ei nt h er i s kc o n t r o lo fs t o c ki n d e xf u t u r eo ff o r e i g nc o u n t r i e s s o ，t h ef o r e i g nr e s e a r c hr e s u l t sc a r lo n l yb et h eg u i d i n gt h e o r i e s w h e n m a k i n gac o n c r e t ea n a l y s i so nw h e t h e r i ti sp o s s i b l et op u tf o r w a r d ss t o c k i n d e xf u t u r ei nc h i n aa n dw h a tr i s k ss t o c ki n d e xf u t u r ew i l lb r i n gw i t h ，i t i sv i t a lt oc o n s i d e rt h ec o n c r e t ec o n d i t i o n so ft h ec h i n e s es e c u r i t i e s m a r k e t t h e r e f o r e ，t h ep a p e rw a n t st op l u gt h eg a p u t i l i z i n gt h ec o n c e p t sa n ds o m eb a s i cp r i n c i p l e so fi n s t i t u t i o na n d i n s t i t u t i o ni n n o v a t i o ni nt h ei n s t i t u t i o n a le c o n o m i c s ，t h ep a p e rp r o b e si n t o t h eq u e s t i o na d o p t i n gt h em a r x i s tb a s i ca n a l y t i c a lm e t h o d ，n a m e l yt h e i n t e m a ll o g i cs y s t e mo f “w h a t ”，w h y ”，a n d h o w ”，a n dc o m b i n i n g t h en o r m a t i v ea n a l y s i sw i t hp o s i t i v er e s e a r c h t h ep a p e rb r e a k si n t of o u rc h a p t e r s t h ef i r s tc h a p t e r , f i r s t l ye x p l a i n st h ei n s t i t u t i o n ，i n s t i t u t i o nt r a n s i t i o n a n di n s t i t u t i o ni n n o v a t i o na n d p o i n t so u tt h a ts t o c ki n d e xf u t u r ei sk i n do f i n s t i t u t i o na n di n s t i t u t i o ni n n o v a t i o nf r o mi t sc o n t e n t 、c h a r a c t e r i s t i e sa n d e c o n o m i cf u n c t i o n s s e c o n d l y , i ti l l u s t r a t e st h eb a s i cr e q u i r e m e n t so f s t o c ki n d e xf u t u r ei n n o v a t i o na n dp r e s e n t sat y p i c a le x a m p l eo fh a in a n s s t o c ki n d e xf u t u r et e s t t h i r d l y , i td i s c u s s e st h ed e t a i l e dc o n d i t i o n so nt h e b a s i so fc h i n e s ea c t u a l i t y t h es e c o n dc h a p t e ra n dt h et h i r do n ea r et h ec o r ea n de l i t eo ft h e p a p e r t h ep a p e rs y s t e m a t i c a l l ya n a l y z e st h er i s k so fs t o c ki n d e xf u t u r e f r o mt h ea n g l eo fs t o c ki n d e xf u t u r em a r k e ta n ds t o c km a r k e t t h es e c o n d c h a p t e rr e v i e w st h eb a s i ct h e o r i e so f s t o c ki n d e xf u t u r e sr i s k s b a s i n go n s t o c ki n d e xf u t u r em a r k e t ，t h es e c o n dc h a p t e rf i r s t l yp o i n t so u tt h a tt h e r i s k so fs t o c ki n d e xf u t u r ee x i to b j e c t i v e l y ( t h es t o c ki n d e xf u t u r em a r k e t c e n t r a l i z e st h er i s k s ，w h i c ha r es h i n e df r o mt h es t o c km a r k e tb u tn o t e l i m i n a t e d ) a n da n a l y z e s t h e s e r i s k s c h a r a c t e r i s t i c s s e c o n d l y , t h e c h a p t e rf o c u s e so nt h eo r i g i nc a u s e so f r i s k ss u c ha sc r e d i tr i s k ，o p e r a t i n g r i s ka n dd e s i g n i n gr i s ke t c t h e n ，a sf a ra so u rc o u n t r yi sc o n c e r n e d ，t h e c h a p t e rd i s c u s s e st h ep o s s i b l er i s k sw h e nw ep u tf o r w a r ds t o c ki n d e x f u t u r e 2 w i t he y e so ns t o c km a r k e t , t h et h i r dc h a p t e ra n a l y z e sp o s s i b l ef u n d f l o we f f e c ta n dp r i c ee f f e c to nt h es t o c km a r k e tf o rt h ea p p e a r a n c eo f s t o c ki n d e xf u t u r e 。a n dt h e ne x p o u n d st h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h es t o c k i n d e xf u t u r ea n ds t o c km a r k e tr i s k s f u r t h e r m o r e ，t h ec h a p t e rd i s c u s s e s t h ep o s s i b l er i s k so ns t o c km a r k e ta f t e rt h eb i r t ho fs t o c ki n d e xm a r k e t 。 t h ef o u r t hc h a p t e ri sa ne n d i n gp a r to ft h ep a p e r , w h i c hs u m m a r i e s t h e a n a l y s i s c o n c l u s i o n so ft h ea b o v e c h a p t e r s i tp r e s e n t s t h e r i s k c o n t r o l s y s t e mc o n c e m i n g s t o c ki n d e x f u t u r e ，r e f e r r i n g t ot h e a d v a n c e de x p e r i e n c e so ff o r e i g nm a t u r em a r k e t s a f t e r 氌躐t h ep a p e r i l l u s t r a t e st h ed i f f e r e n ta s p e c t so fr i s k - c o n t r o l - s y s t e mw i t ht h ee m p h a s e s o nt h ed e s i g no f t a r g e ti n d e xa n dt h er i s km a n a g e m e n to f t h es t o c ki n d e x f u t u r ee x c h a n g e 。 k e yw o r d s ： s t o c ki n d e xf u t u r e ，i n s t i t u t i o ni n n o v a t i o n ，r i s k ， r i s k - c o n t r o l - s y s t e m 月u吾 股指期貨自1 9 8 2 年在美國堪薩斯市期貨交易所推出以來，已經(jīng) 走過了2 0 個年頭。作為金融市場上的制度創(chuàng)新，它具有風(fēng)險轉(zhuǎn)移、 價格發(fā)現(xiàn)、增加市場流動性、促進(jìn)資本形成等經(jīng)濟(jì)功能，因而迅速在 全世界范圍內(nèi)蓬勃發(fā)展起來，2 0 世紀(jì)9 0 年代后，隨著全球金融市場 國際化程度的提高和機(jī)構(gòu)投資者逐漸成為金融市場上的主導(dǎo)力量，它 的運(yùn)用更為普遍，許多發(fā)達(dá)國家和發(fā)展中國家相繼推出股指期貨，形 成世界性的股指期貨交易浪潮。 我國證券市場發(fā)展到今天，已經(jīng)取得了舉世矚目的成果。但在迅 猛發(fā)展的同時，股票市場中的系統(tǒng)性風(fēng)險也逐步顯現(xiàn)，并成為市場主 要風(fēng)險形式。在國有股減持、查處違規(guī)資金入市以及上市公司公布虛 假利潤等一系列因素的影響下，我國股票市場自2 0 0 1 年下半年以來 已出現(xiàn)了大幅下跌。在經(jīng)歷了刻骨銘心的逾三成市值的大跌之后，股 指期貨對于中國股市來說，已經(jīng)不只是一種致命的誘惑，更是一種必 不可少的內(nèi)在需要。同時隨著開放基金的發(fā)展、保險基金的入市、社 會保障基金的擴(kuò)大，如果不相應(yīng)發(fā)展股指期貨市場，基金入市造成的 價格風(fēng)險將給社會安定帶來嚴(yán)重后果。所有這一切都要求我國進(jìn)行股 指期貨制度創(chuàng)新，以實(shí)現(xiàn)證券市場的功能性拓展，推動證券市場的進(jìn) 一步發(fā)展。而我國加入w t o 后資本市場遲早將對外開放，也加大了 中國推出股指期貨的外在壓力。發(fā)展股指期貨市場是完善我國證券市 場的必然選擇。但我國現(xiàn)在是否具備股指期貨創(chuàng)新的條件? 回顧我國 期貨市場1 0 年的發(fā)展，試行的結(jié)果是除了極少數(shù)期貨品種發(fā)揮了積 極作用以外，更多的是違規(guī)交易不斷出現(xiàn)、違規(guī)事件不斷發(fā)生，交易 所監(jiān)管的不規(guī)范將市場本來存在的風(fēng)險進(jìn)一步放大。這些教訓(xùn)加上股 指期貨本身就具有雙刃劍特征，使得對股指期貨創(chuàng)新條件的考慮不能 不更加慎重。 目前，對于我國是否具備了推出股指期貨的條件，學(xué)術(shù)界可謂各 執(zhí)一詞，但從潛在風(fēng)險的角度進(jìn)行系統(tǒng)論述的著作尚不多見。這正是 本文選題的原因所在。 本文寫作過程中借鑒了制度經(jīng)濟(jì)學(xué)中關(guān)于制度與制度創(chuàng)新的內(nèi) 涵和一些基本原理，采用了馬克思主義的基本分析方法，遵循“是什 么”“為什么”“怎么辦”的內(nèi)在邏輯思維體系，并將規(guī)范分析與實(shí)證 研究相結(jié)合。全文共分四章，第一章從制度創(chuàng)新的角度論述了股指期 貨對我國證券市場功能拓展的重要作用及我國股指期貨創(chuàng)新的條件， 作為全文的挈領(lǐng)，第二章和第三章是全文的核心部分，首先界定了股 指期貨風(fēng)險的內(nèi)涵，接著分別站在股指期貨市場角度和股票市場角度 對我國股指期貨創(chuàng)新的風(fēng)險進(jìn)行了系統(tǒng)分析，第四章作為全文的結(jié)束 部分首先總結(jié)了前面幾章的分析結(jié)果，然后借鑒國外先進(jìn)市場的經(jīng)驗 提出了我國股指期貨風(fēng)險控制體系設(shè)計的思路和內(nèi)容。 第一章我國股指期貨創(chuàng)新的條件分析 1 1 股指期貨：金融市場上的制度創(chuàng)新 1 1 1 制度、制度變遷與制度創(chuàng)新 經(jīng)濟(jì)學(xué)界對于制度有多種解釋。新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的主要代表人 物、1 9 9 3 年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獲獎?wù)叩栏窭筩 諾斯( d o u g l a s s c n o r t h ) 教授對制度先后有過多次描述與界定，他在經(jīng)濟(jì)史中的 結(jié)構(gòu)與變遷一書中認(rèn)為：“制度是一系列被制定出來的規(guī)則、守 法程序和行為的道德倫理規(guī)范。”a 愛倫斯密特( a a l l a n s c h m i d ) 認(rèn)為：“制度是有關(guān)人們有序關(guān)系的集合，它界定人們的 權(quán)利、責(zé)任、特權(quán)以及所面對的其他人的權(quán)利?！鳖赖珡V為接受的 是新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的經(jīng)典定義：制度是一個社會的游戲規(guī)則，或者說 是構(gòu)建人類相互行為的人為設(shè)定的約束。 制度變遷是指“制度創(chuàng)立、變更以及隨著時間變化而被打破的 方式”。通俗地說就是兩種制度的替代、交易或轉(zhuǎn)換的過程。制度 變遷的原因在于制度是一種人為的選擇和設(shè)計，制度設(shè)計者預(yù)期新 制度可以帶來比原制度更大的利潤或利益。必須指出的是：制度變 遷收益的預(yù)期值與現(xiàn)實(shí)值存在差異，既有預(yù)期值低于現(xiàn)實(shí)值的現(xiàn) 象，也有現(xiàn)實(shí)值低于預(yù)期值的可能。 經(jīng)濟(jì)學(xué)家們經(jīng)常把制度變遷和制度創(chuàng)新替換使用，在大多數(shù)場 合下這是可行的。但兩者還是有區(qū)別的：制度變遷是原制度向新制 度演變的過程，但不是所有的制度變遷都向正效應(yīng)、進(jìn)步的方向演 化；而制度創(chuàng)新是指制度變遷過程中發(fā)生“帕累托改進(jìn)”過程的制 度演替，或者說，有效的、發(fā)展的制度變遷。 o 道格拉斯c 諾斯：經(jīng)濟(jì)史中的結(jié)構(gòu)與變遷，上海三聯(lián)書店、上海人民出版杜1 9 8 0 年版，第2 2 5 2 2 6 頁。 oa 愛倫斯密特：財產(chǎn)、權(quán)力和公共選擇對法和經(jīng)濟(jì)學(xué)的進(jìn)一步思考，上海三聯(lián)書店、上海人 民出版社1 9 9 9 年版，中文版序第7 頁。 o 詹姆斯a 道史迪夫h 漢斯，阿蘭a 瓦爾特斯編著：發(fā)展經(jīng)濟(jì)學(xué)的革命，上海三聯(lián)書店，上 海人民出版社2 0 0 0 年版第1 1 0 頁 。道格拉斯c 諾斯：制度、制度變遷與經(jīng)濟(jì)績效上海三聯(lián)書店1 9 9 4 年版，第2 2 5 頁。 3 1 1 2 股指期貨：金融市場上的制度創(chuàng)新 股價指數(shù)期貨( s t o c ki n d e xf u t u r e ，簡稱股指期貨) 是金融期貨 的一種。期貨合約是交易雙方根據(jù)事先約定，同意在未來某一特定 時間和地點(diǎn)，以某一特定價格買賣某一特定數(shù)量和質(zhì)量的標(biāo)的物的 交易合約。股指期貨就是以股價指數(shù)為標(biāo)的物的標(biāo)準(zhǔn)化期貨合約。 和其它期貨品種相比，股指期貨既有實(shí)行保證金制度等共性，又有 以下特點(diǎn)： 1 、股指期貨報價單位以指數(shù)點(diǎn)計，合約的價值以一定的貨幣 乘數(shù)與股票指數(shù)報價的乘積來表示。 2 、股指期貨的交割采用現(xiàn)金交割，即不是通過交割股票而是 通過結(jié)算差價用現(xiàn)金來結(jié)清頭寸。 可見，股指期貨是一系列規(guī)則，是一種制度。 股指期貨對于整個市場而言具有以下幾方面的經(jīng)濟(jì)功能： 一是風(fēng)險轉(zhuǎn)移功能。股票投資組合面臨系統(tǒng)風(fēng)險和非系統(tǒng)風(fēng)險 兩種風(fēng)險，其中微觀層面上的非系統(tǒng)風(fēng)險可以通過多元化投資組合 來分散，而與整個證券市場運(yùn)動相關(guān)的系統(tǒng)性風(fēng)險不能憑借組合多 元化加以弱化。由于股指期貨的標(biāo)的物是股價市場指數(shù)，它的波動 反映了整個市場的走勢。如果投資者在現(xiàn)貨市場買入股票的同時， 在期貨市場上根據(jù)股票投資組合開立對應(yīng)的空頭倉位，當(dāng)現(xiàn)貨市場 整體下挫時，由于股票現(xiàn)貨價格和股指期貨價格變動的同向趨勢， 期貨市場上空頭倉位的盈利就會抵消現(xiàn)貨市場上股票價格下跌所 造成的損失，從而實(shí)現(xiàn)套期保值，達(dá)到規(guī)避系統(tǒng)風(fēng)險的目的。盡管 股票現(xiàn)貨價格和股指期貨價格的變動并不完全同步i 但在一般情況 下，股票價格與期貨價格差額變動的風(fēng)險( 基差風(fēng)險) 要小于現(xiàn)貨 市場本身的價格風(fēng)險，這使得運(yùn)用股指期貨進(jìn)行套期保值得以實(shí) 現(xiàn)。 二是價格發(fā)現(xiàn)功能。價格發(fā)現(xiàn)( p r i c ed i s c o v e r y ) 是指股指期貨市 場上通過供給和需求雙方在公開喊價的交易所大廳或電子交易屏 幕通過拍賣過程而形成競爭性價格的過程。從理論上說，有關(guān)股票 市場的新信息一般首先反映在股指期貨市場上：首先，當(dāng)交易者得 到有關(guān)整個市場的信息而非個股信息時，一般多愿意在股指期貨市 場交易，因為股指期貨市場具有低成本、易成交等優(yōu)點(diǎn)；其次，即 使交易者獲得新的系統(tǒng)信息時，首先通過現(xiàn)貨市場交易，股票指數(shù) 也可能落后，因為股指價格是由一系列股票價格加權(quán)平均形成的， 交易者必須通過買賣各種股票才能使股價指數(shù)反映系統(tǒng)信息，而期 貨市場則不同，新的市場信息可以在交易中立即反應(yīng)。股指期貨市 場價格變動反映了眾多市場參與者對未來股價預(yù)期的調(diào)整，因而成 為股票現(xiàn)貨市場未來價格走勢的指標(biāo)。 三是增加市場流動性。流動性用于描述金融資產(chǎn)的性能是指一 種金融資產(chǎn)的變現(xiàn)能力。市場流動性是與金融資產(chǎn)的市場性質(zhì)相聯(lián) 系的，比如與市場規(guī)模正相關(guān)。期貨市場有利于提高其相關(guān)資產(chǎn)市 場的流動性，實(shí)質(zhì)在于它提高了現(xiàn)貨市場的效率，促進(jìn)了相關(guān)現(xiàn)貨 市場的規(guī)模發(fā)展。具體到股指期貨來說，它的出現(xiàn)一方面為股票投 資者提供了良好的資產(chǎn)管理工具，使他們可以利用股指期貨對股票 資產(chǎn)組合進(jìn)行保值以規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險，從而增加了股票投資者的投 資信心；另一方面引進(jìn)做空機(jī)制，使得投資者的投資策略從等待股 票價格上升的單一模式轉(zhuǎn)變?yōu)殡p向投資模式，使投資人的資金在行 情下跌中也能有所作為而非被動閑置，吸引了更多的資金進(jìn)入市 場，從而促進(jìn)了股票現(xiàn)貨市場的規(guī)模發(fā)展。 對于微觀個體而言，股指期貨也具有多種功能： 一是套期保值。通過股票組合與股指期貨合約的配合使用，能 夠規(guī)避系統(tǒng)風(fēng)險。正如默頓米勒所說：“只要有自由市場，就會 存在未來價格的不確定性，只要存在未來價格的不確定性，就需要 期貨市場”。 二是投機(jī)功能。股指期貨的杠桿效應(yīng)滿足了投機(jī)者的需要，使 投機(jī)者愿意承擔(dān)套期保值者轉(zhuǎn)移的風(fēng)險，以獲取高額利潤。 三是套利功能。根據(jù)各自的風(fēng)險厭惡程度不同，套利者能夠在 不同的偏離程度上，對股指期貨的波動進(jìn)行套利交易，獲取收益。 o 轉(zhuǎn)引自王開國：股指期貨：市場深化過程中的金融創(chuàng)新，經(jīng)濟(jì)研究2 0 0 0 年第7 期 5 由于具有這些經(jīng)濟(jì)功能，股指期貨能夠彌補(bǔ)股市中的體制性缺 陷，能比f 日有的制度安排臺遺出更商的效率，所戩其本身就是一種 制度變遷鞠制度創(chuàng)新。 1 2 股指期貨創(chuàng)新的條件 1 2 1 股指期貨創(chuàng)新的條件 制度創(chuàng)新的動力來源于創(chuàng)新利潤，創(chuàng)新利潤是制度創(chuàng)新預(yù)期利 潤秘羲蘩殘本之差。幫隸l 度剞頹的發(fā)生包括兩個條終： 其一，要有制度變遷的動力。制度變遷的動力是主體期望獲得 更大的潛在剽瀾，甏一種在懣有制度安排中無法獲取的利潤。 其二，預(yù)期利潤的存在只是必要條件，還涉及另一個約束條件： 創(chuàng)新利潤的存在。霹只有裁旋刨薪可能獲敬的預(yù)期冪j 瀾大子因此付 出的預(yù)期成本時，制度創(chuàng)新才會發(fā)生。 具體鄹股指期貨剞新來鬻，其發(fā)生的條件為： 第一，股票市場波動較大，風(fēng)險較高，投資者規(guī)避風(fēng)險的要求 較為強(qiáng)烈：這是股指期貨創(chuàng)新的動力。股指期貨的主要經(jīng)濟(jì)功能包 括風(fēng)險轉(zhuǎn)移零馀格發(fā)現(xiàn)。只肖標(biāo)魏資產(chǎn)價格具有波動熄，并顯這秘 波動性影響到社會上大多數(shù)投資者的投資收益，投資者才會有規(guī)避 風(fēng)險熬需求。闋樣，只有標(biāo)的價格存在波動性，方有預(yù)測( 徐格發(fā) 現(xiàn)) 的必要。 第二，院較制度經(jīng)濟(jì)學(xué)表明，市場效率提高，必須要有一整套 “壓補(bǔ)性制度安排”( 王開國，2 0 0 0 ) 做出保證。股指期貨預(yù)期利 潤的實(shí)現(xiàn)必須要有一定的市場基礎(chǔ)。股票市場是否成熟發(fā)忌市場 是否已具一定規(guī)模、交易是否活躍等是股指期貨功能實(shí)現(xiàn)的基礎(chǔ)。 a l l i s o nh o l l a n d 和a n n ef r e m a u l tv i l a ( 1 9 9 7 ) 對倫敦國際金融期貨 及期權(quán)交易新( l i f f e ) 中成功金融期貨齲聲申的特征進(jìn)行了分移亍， 發(fā)現(xiàn)隨著現(xiàn)貨市場波動性的增加，人們增加了對期貨合約的需求， 但這種影魄在絞詩上不顯著，說驤現(xiàn)貨棗場憋波動性勢不是裳貨合 約持續(xù)成功的決定條件?，F(xiàn)貨市場規(guī)模與期貨合約交易量存在著顯 著的正相關(guān)性，大規(guī)模的現(xiàn)貨市場是期貨合約存在發(fā)展的主要因 素。 第三，股指期貨一方面具有雙重虛擬性，即股指期贊合約本身 沒有價值，只是一種所有權(quán)證書，同時又是以股票價格指數(shù)這一虛 擬資產(chǎn)作為標(biāo)的物，這耪高度的虛擬性使股指期貸能脫離實(shí)物汝本 運(yùn)動而無限擴(kuò)張，遠(yuǎn)遠(yuǎn)越過了現(xiàn)貨市場規(guī)模價值；另一方面具有保 涯金交易的柱抒j | 生、價格變化躲靈敏性和交易策略的復(fù)雜性，這囂 方面的特性導(dǎo)致股指期貨在規(guī)避股市風(fēng)險的同時也可能衍生出- 比 段露風(fēng)險更大懿風(fēng)險。這靜雙刃劍特征捷繕股搔麓貨削鞭薛預(yù)期成 本很高，只有在創(chuàng)新主體認(rèn)為采取相應(yīng)措施能夠控制住股指期貨的 風(fēng)險時，股指期蟹截薪的預(yù)麓收益才能大予預(yù)期成本，股指期貨創(chuàng) 新才能實(shí)現(xiàn)。 。 以上股指期貨創(chuàng)新的條件不僅在股指期貨的產(chǎn)生和發(fā)展中得 到了印證，也在我國海南曾經(jīng)進(jìn)行的股指期貨試點(diǎn)中礙到了例證。 1 2 2 股指期貨的產(chǎn)生與發(fā)展 殷捂麓貨是現(xiàn)代資本市場發(fā)震煞產(chǎn)物。2 0 世鰓7 0 年代，受石 油危機(jī)的影響西方各國的經(jīng)濟(jì)波動劇烈、通貨膨脹橫行，各行備業(yè) 在經(jīng)濟(jì)危橇的漩渦孛痛莆掙扎，所有公司股票市場價值慘跌。特別 是1 9 8 1 年里根上臺后，把根治通貨膨脹作為美國經(jīng)濟(jì)的酋要責(zé)任， 實(shí)行強(qiáng)硬韻緊縮政策，利率大幅上升，給美國股票市場沉重打擊， 股價狂跌，投資襲損失慘重。這次股市的嚴(yán)重災(zāi)難暴露出來了一些 弊端，例如當(dāng)人們預(yù)測整個股市即將滑坡時，除拋售股票之外別無 英她恰當(dāng)黲金融工具可以剩熙。如褥規(guī)避股市系繞性風(fēng)黢，不儀關(guān) 系到股票持有者的利益，也關(guān)系到美圖股票市場能否存在和發(fā)展下 去。段指熬貨佟為一靜麓夠有效趣避系統(tǒng)風(fēng)險，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)保值翡金 融工具便應(yīng)運(yùn)而擻。受“歐洲美元存款”期貨采用現(xiàn)金結(jié)算的啟發(fā)， 使褥段指麓貨酶交害l 難題逮秀麗解薏，1 9 8 2 年2 箕12 4 鼷第一張股 指期貨合約一一價值線綜合平均數(shù)股指期貨合約在美國堪薩斯市 期貨交易所誕生。萁后它的發(fā)展經(jīng)歷了以下幾個階段： l 、蓬勃發(fā)展階段( 1 9 8 2 年一1 9 8 7 年) 。由于股指期貨具有買 賣成本低、抗風(fēng)險性強(qiáng)等優(yōu)點(diǎn)，其一經(jīng)推出即受到廣大投資者的熱 烈歡迎。1 9 8 2 年4 月，芝加哥商業(yè)交易所推出標(biāo)準(zhǔn)普爾5 0 0 種股票 價格指數(shù)期貨合約；同年5 月，紐約期貨交易所開辦紐約證券交易 所綜合指數(shù)期貨交易：1 9 8 4 年7 月，芝加哥期貨交易所開辦了主要 市場指數(shù)期貨交易。美國股指期貨交易的迅速發(fā)展，引起了其他國 家和地區(qū)的競相效仿，從而形成了世界性的股指期貨交易的熱潮。 全球各大交易所包括悉尼期貨交易所、多倫多期貨交易所、倫敦國 際金融期貨交易所、香港期貨交易所、新加坡國際貨幣交易所、東 京證券交易所和大阪證券交易所都先后開辦了股價指數(shù)期貨交易。 2 、停滯不前階段( 1 9 8 8 年一1 9 9 0 年) 。1 9 8 7 年1 0 月1 9 日， 美國華爾街股市單目暴跌近2 5 ，從而引發(fā)全球股市重挫的金融風(fēng) 暴，即著名的“黑色星期五”。雖然事過十多年，對如何造成恐慌 性拋壓，至今眾說紛紜，但股指期貨一度被認(rèn)為是“元兇”之一， 使股指期貨的發(fā)展在那次股災(zāi)之后進(jìn)入了停滯期。事實(shí)上，連著名 的“布萊迪報告”也無法確定股指期貨交易是唯一引發(fā)恐慌性拋 盤的原因，更多的研究報告指出股指期貨交易并未明顯增加股票市 場價格的波動性。為了防范股票市場價格的大幅下跌，包括各證券 交易所和期貨交易所均采取了多項限制措施。這些措施在1 9 8 9 年 1 0 月紐約證券交易所的價格“小幅崩盤”時發(fā)揮了異常重要的作 用，這也奠定了9 0 年代股指期貨更為繁榮的基礎(chǔ)。 3 、穩(wěn)步發(fā)展階段( 1 9 9 0 年至今) 。進(jìn)入2 0 世紀(jì)9 0 年代之后， 隨著全球金融市場國際化程度的提高，國際投資日益廣泛，同時機(jī) 構(gòu)投資者逐漸成為金融市場上的主導(dǎo)力量，股指期貨的運(yùn)用更為普 遍，無論是市場經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國家，還是新興市場國家，股指期貨交易 都呈現(xiàn)良好的發(fā)展勢頭。在這一階段發(fā)生了著名的巴林銀行事件， 再次引發(fā)了人們對金融衍生工具隱含風(fēng)險的高度警戒和反思對股 指期貨的風(fēng)險管理。 1 2 3 我國海南的股指期貨試點(diǎn) 1 9 9 3 年3 月，在我國股票市場發(fā)展后不久，海南證券交易中心 便推出了深圳股票指數(shù)期貨。當(dāng)時交易的標(biāo)的物共有6 個( 交割時 間3 個乘以股票指數(shù)2 個) ，并按照國際慣例建立了保證金等各項 規(guī)章制度。一個點(diǎn)位的盈虧額確定為5 0 0 元。開市之后，由于投資 者當(dāng)時不了解這一衍生金融工具，成交清淡，日成交量最高僅百余 手。到9 月份，平安保險公司深圳福田營業(yè)部在開通了兩天海南深 圳指數(shù)期貨后，出現(xiàn)大戶聯(lián)手交易，有意打壓股價指數(shù)的行為，因 而宣布停止交易。有關(guān)方面認(rèn)為當(dāng)時開展股指期貨交易會加大市場 的投機(jī)性，不利于培養(yǎng)投資者的投資意識和股票市場的健康發(fā)展， 因此于9 月底全部平倉停止了交易。 這次半年的深圳股指期貨交易實(shí)踐失敗的根本原因就在于缺 乏股指期貨創(chuàng)新的條件。首先，市場微觀經(jīng)濟(jì)體缺乏創(chuàng)新的動力。 這次深圳股指期貨試點(diǎn)的創(chuàng)新的主體是政府而不是微觀經(jīng)濟(jì)體，政 府既是期貨市場的制度需求者又是制度供給者，并未反映微觀經(jīng)濟(jì) 體自身的制度需求。其次，當(dāng)時股市的市場條件不論從規(guī)模來講還 是從風(fēng)險控制制度來講都不能充分發(fā)揮股指期貨的經(jīng)濟(jì)功能和有 效規(guī)避股指期貨的風(fēng)險o 1 3我國股指期貨創(chuàng)新條件分析 1 3 1股指期貨創(chuàng)新與我國股票市場的功能拓展 股票市場在我國國民經(jīng)濟(jì)中的地位與作用越來越重要，盡管經(jīng) 過了自2 0 0 1 年下半年開始的一輪大跌，上市公司股票市價總值仍 占g d p 的近4 0 。但同時我國股票市場也存在著系統(tǒng)風(fēng)險大、機(jī) 構(gòu)投資者比重低、市場功能與機(jī)制不健全等問題，制約著股市的進(jìn) 一步發(fā)展。而股指期貨創(chuàng)新有利于完善股市的功能與機(jī)制，對我國 股票市場的進(jìn)一步發(fā)展具有重大推動作用。這表現(xiàn)在： 。數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局2 0 0 2 年統(tǒng)計公報 l 、規(guī)避股市系統(tǒng)風(fēng)險，保護(hù)廣大投資者的利益 在市場經(jīng)濟(jì)條件下，經(jīng)濟(jì)發(fā)展主要靠價格信號調(diào)節(jié)資源的合理 憩置，任何時候都蒲要風(fēng)險管理。于是期貨市場便成為國民經(jīng)濟(jì)發(fā) 展中的一個創(chuàng)造多種風(fēng)險管理工具以供國民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行使用的職能 郟f l 。矮體到涯券市場，囊予宏觀經(jīng)濟(jì)的周期運(yùn)行、經(jīng)濟(jì)縫構(gòu)的不 斷調(diào)熬、行業(yè)優(yōu)勝劣汰的競爭，使得股價經(jīng)常變動、風(fēng)云葵測。作 必骰索髓投資者，蠢論是長襲投資者還楚孛短期投資者，都是在投 資企業(yè)的現(xiàn)有業(yè)績和未來發(fā)展，希望持有股票獲利，但股價受宏觀、 徽褒等各方西醫(yī)素影響，變純多端，因就，廣大投資者都爨須有風(fēng) 險管理的手段。從歷史上餐，若沒有股指期貸，股市便不可能正常 發(fā)展，也不會如詫健全，這是歐莢的實(shí)踐所褥出酶結(jié)論。我國股市 的一個特點(diǎn)是系統(tǒng)風(fēng)險大，這種風(fēng)險無法通過分散投資加以回避。 開展股指期貸后，一方面股票承銷商在包銷股票的同時，為規(guī)避股 商總體下跌攜風(fēng)險，可通過預(yù)先賣出摺應(yīng)數(shù)量的期攢合約以對沖風(fēng) 險、鎖定利潤；另一方面，二級市場廣大投資者可以為現(xiàn)有與未來 熬股票頭寸對沖熙險、確傺投資收夔。 2 、促進(jìn)股價的合理波動，充分發(fā)揮經(jīng)濟(jì)晴雨表的作用 毒手缺芝風(fēng)險麓避橇涮，誨多釩穩(wěn)投資者只戇瓣動走幕游惠遴 行短線投機(jī)以達(dá)到獲利的目的，造成股市異常波動。深滬兩市經(jīng)歷 過屁年的大裁大落以后，股價的波動仍然艮較劇烈，指數(shù)暴漲暴跌 的情形在宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行背景未有變化時仍時有出現(xiàn)。這種狀況和資 金的集中進(jìn)入和退出有極大的關(guān)聯(lián)。麗資金的集中進(jìn)入和邋出又和 h 共振”現(xiàn)象有關(guān)，即行情只是在某一段特寇時聞產(chǎn)生，冀余時閽 缺乏