海外上市對(duì)企業(yè)融資政策的影響研究(DOC 12)

海外上市對(duì)企業(yè)融資政策的影響研究【摘要】近年來隨著我國(guó)內(nèi)地公司在海外證券市場(chǎng)中上市數(shù)量的增多,這些公司為我們提供了一個(gè)很好的樣本,使得我們能夠從法律角度來研究控股股東的行為,并提出有效的政策建議。目前在我國(guó),外部環(huán)境的重要性受到了足夠的重視,證券市場(chǎng)管理機(jī)構(gòu)在完善法律法規(guī)、監(jiān)管上市公司、保護(hù)中小股東利益方面作出了巨大的努力,也收到了顯著的效果。但是對(duì)外部環(huán)境的影響力到目前為止還缺少定量的學(xué)術(shù)研究。近年來隨著我國(guó)內(nèi)地公司在海外證券市場(chǎng)中上市數(shù)量的增多,這些公司為我們提供了一個(gè)很好的樣本,使得我們能夠從法律角度來研究控股股東的行為,并提出有效的政策建議。 我們通過對(duì)比A股和H股企業(yè)的紅利政策來研究企業(yè)外部環(huán)境對(duì)公司治理的影響,并用紅利政策的差異來具體度量控股股東的行為。 內(nèi)部人問題、法律環(huán)境和企業(yè)融資行為 企業(yè)外部環(huán)境對(duì)資本市場(chǎng)發(fā)展影響。公司治理問題的主要根源是內(nèi)部人和外部投資者之間存在代理人問題和信息不對(duì)稱。內(nèi)部人是指公司的決策者(管理者)或?qū)緵Q策有直接影響的投資者,而外部投資者一般是指對(duì)公司決策沒有直接影響的投資者。 在一個(gè)良好的外部環(huán)境中,成本應(yīng)該由內(nèi)部人承擔(dān)。內(nèi)部人會(huì)盡可能地降低因此而流失的價(jià)值。這樣在客觀上有利于公司價(jià)值的提升和外部投資者利益保護(hù)。但在新興市場(chǎng)發(fā)展過程中,這種成本的承擔(dān)人往往是外部投資者。如果成本由外部投資者承擔(dān),他們的投資回報(bào)達(dá)不到盈虧平衡,就會(huì)造成融投資渠道阻斷,整體資本市場(chǎng)發(fā)展緩慢。如果法律能夠明確將內(nèi)部人對(duì)企業(yè)的損害由內(nèi)部人來承擔(dān),整個(gè)融投資系統(tǒng)就會(huì)達(dá)到優(yōu)化,資本市場(chǎng)就能健康發(fā)展。 總的說,在法律及其執(zhí)行比較好的國(guó)家和地區(qū),外部投資者的利益能夠得到較好的保護(hù),證券市場(chǎng)也比較繁榮；反過來,在法律及其執(zhí)行還不完善的國(guó)家和地區(qū),外部投資者的利益不能得到較好的保護(hù),證券市場(chǎng)也比較蕭條?？梢赃@樣說,法律保護(hù)越有效,企業(yè)的代理成本越小,而法律保護(hù)越差,企業(yè)代理成本就越大。 代理成本與企業(yè)紅利政策。法律環(huán)境會(huì)影響企業(yè)的代理成本,而代理成本也會(huì)影響企業(yè)內(nèi)部人的紅利政策。在這個(gè)方面有兩個(gè)替代性的假說,第一種假說認(rèn)為較高的代理成本會(huì)導(dǎo)致企業(yè)較少的分紅。其原因在于如果企業(yè)的代理成本比較高,那么企業(yè)內(nèi)部人的目的就會(huì)是其控制私利。根據(jù)Jensen(1986)的自由現(xiàn)金理論,企業(yè)中的自由現(xiàn)金越多,企業(yè)內(nèi)部人的自由支配權(quán)(Discretion)就越大,他們就更容易為自己牟利。具體而言,企業(yè)控制人會(huì)選擇較少的分紅,較多的股權(quán)再融資,以達(dá)到控制更多資金的目的?？偠灾?在其他因素一定的情況下,法律對(duì)小股東利益的保護(hù)越有效,企業(yè)代理成本就越低,企業(yè)過度融資就越少,反之則反是。這一假說進(jìn)一步認(rèn)為,在法律保護(hù)水平較高、代理成本較低的情況下,企業(yè)的未來成長(zhǎng)性越好,其現(xiàn)期分紅就越少。原因在于投資者相信公司在未來盈利后不會(huì)侵害小股東利益,而會(huì)把獲利以紅利形式分給投資者。而在法律保護(hù)水平較低、代理成本較高的情況下,就很難觀察到企業(yè)成長(zhǎng)性和現(xiàn)期分紅的替代關(guān)系。這被成為法律作用模型。 第二種假說認(rèn)為較高的代理成本會(huì)導(dǎo)致較高的紅利水平。其原因在于企業(yè)需要在股票市場(chǎng)上再融資,因此企業(yè)必須建立起一個(gè)善待小股東的聲譽(yù)。在法律保護(hù)水平較低、代理成本較高的情況下,這種聲譽(yù)對(duì)企業(yè)就顯得尤其重要。而分紅就是建立這一聲譽(yù)的一個(gè)非常有效的方法。根據(jù)這種假說的推論,由于成長(zhǎng)性企業(yè)未來需要在股票市場(chǎng)上再融資的可能性比較大,因此在法律保護(hù)水平較低、代理成本較高的情況下,成長(zhǎng)性企業(yè)會(huì)特別關(guān)注企業(yè)聲譽(yù),因此其現(xiàn)期分紅會(huì)比較多。而在法律保護(hù)水平較高、代理成本較低的情況下,就很難觀察到這種情況。這被稱為紅利聲譽(yù)模型。 在一個(gè)市場(chǎng)中,如果法律作用模型起主導(dǎo)作用,說明法律保護(hù)對(duì)企業(yè)行為和公司治理產(chǎn)生了有效的影響,而且企業(yè)不需要為企業(yè)行為做更多的有成本信息披露即可獲得投資者的信賴。這時(shí),成長(zhǎng)性好的企業(yè)可以選擇低成本的內(nèi)部融資方式,而成長(zhǎng)性差的企業(yè)也不會(huì)有強(qiáng)烈的過度融資意向,融投資雙方達(dá)到了優(yōu)化的均衡態(tài)。而在聲譽(yù)模型起主導(dǎo)作用的市場(chǎng)中,公司治理和信息不對(duì)稱問題嚴(yán)重,外部投資者對(duì)于企業(yè)不信任,企業(yè)必須用有成本的信息披露方式才能獲得外部投資者的認(rèn)可。這時(shí),成長(zhǎng)性好的企業(yè)為進(jìn)行融資必須通過紅利這種有成本的信息披露方式建立聲譽(yù),以降低融資成本。而成長(zhǎng)性差的企業(yè)也不愿意將多余現(xiàn)金返還給外部投資者。這加重了融投資環(huán)節(jié)的成本,資本市場(chǎng)的效率沒有達(dá)到最優(yōu)。 香港和內(nèi)地對(duì)于外部投資者保護(hù)的法律比較 在比較A股和H股企業(yè)的紅利政策之前,我們先在分析中使用拉波塔等人的研究方法對(duì)我國(guó)內(nèi)地和香港地區(qū)的公司法和證券法在保護(hù)小股東權(quán)利方面的差異,一個(gè)定量的比較。 拉波塔等人認(rèn)為公司法對(duì)小股東權(quán)力的保護(hù)主要體現(xiàn)在投票權(quán)方面,因此特別關(guān)注公司法中對(duì)股東投票過程的規(guī)定。在證券法方面,拉波塔等人主要通過披露要求、舉證責(zé)任、市場(chǎng)監(jiān)管者的特征和刑事處罰這些方面來考察證券法在保護(hù)小股東利益上的有效性。拉波塔等人選取了一系列具體指標(biāo)來衡量公司法、證券法的各個(gè)方面對(duì)小股東權(quán)力的保護(hù)。我們也通過這些指標(biāo)來考察我國(guó)內(nèi)地和香港地區(qū)的公司法和證券法。結(jié)果顯示,我國(guó)內(nèi)地公司法和證券法在保護(hù)小股東利益上的有效程度要遜于香港地區(qū)。在其他因素相同的條件下,這就導(dǎo)致了我國(guó)內(nèi)地上市企業(yè)的代理成本高于香港上市企業(yè)。 本文研究我國(guó)上市公司代理成本與融資之間的關(guān)系。在代理成本比較高的情況下,成長(zhǎng)性好的企業(yè)為了融資必須提高分紅比率,增加融資成本。而監(jiān)管機(jī)構(gòu)正在進(jìn)行的加強(qiáng)法律保護(hù)的努力能夠抑制代理成本,降低融資成本。 實(shí)證分析 我國(guó)內(nèi)地有相當(dāng)部分企業(yè)在香港上市(現(xiàn)有H股企業(yè)210家,紅籌股企業(yè)84家)。我們選取A股和H股做為樣本,比較兩類企業(yè)在分紅和再融資行為的差異。通過對(duì)比,我們可以分析主導(dǎo)企業(yè)紅利政策的主要因素,即判斷法律作用模型和聲譽(yù)模型哪種在當(dāng)前企業(yè)行為中占主導(dǎo)作用。 我們選擇2001-2004年有盈利的企業(yè)作為我們的樣本。我國(guó)資本市場(chǎng)是新興市場(chǎng),企業(yè)上市時(shí)間短,企業(yè)的紅利政策一般不是很穩(wěn)定。為消除紅利政策不穩(wěn)定造成的噪聲,我們使用了4年數(shù)據(jù)的平均值作為我們的觀測(cè)值。相應(yīng)的變量我們采用了4年間的平均值。我們剔除了有可能存在錯(cuò)誤的數(shù)據(jù),比如包含負(fù)的營(yíng)收、負(fù)的紅利、負(fù)的凈現(xiàn)金流數(shù)據(jù)的觀測(cè)值。對(duì)于每一個(gè)企業(yè),我們使用了2001-2004年間有盈利的年份,計(jì)算有效年份的加權(quán)平均值作為我們的數(shù)據(jù)。這種數(shù)據(jù)選取方法是為了盡可能地增多樣本的數(shù)量。我們共獲得1102個(gè)樣本。 在我們的樣本中,有兩類企業(yè)需要加以特別考慮。一類是A股中計(jì)劃進(jìn)行公募融資的企業(yè)。我國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)于期望進(jìn)行再融資的企業(yè)有現(xiàn)金分紅的要求,即在提出再融資前三年內(nèi)必須有現(xiàn)金分紅。該規(guī)定對(duì)于企業(yè)的紅利政策會(huì)有很大的影響,企業(yè)為了通過融資審批,會(huì)在短期內(nèi)提高分紅水平。為消除強(qiáng)制分紅政策的影響,我們也考察了一個(gè)子樣本集。我們從2001-2004年樣本中剔除了曾提出過再融資預(yù)案的企業(yè),包括配股、增發(fā)和可轉(zhuǎn)債。剔除再融資預(yù)案后的A股樣本是778個(gè)。H股企業(yè)中我們也考慮了香港創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的影響。創(chuàng)業(yè)板企業(yè)一般處于成長(zhǎng)初期,對(duì)資金需求很高,因此其紅利政策和其他企業(yè)會(huì)有所不同。剔除創(chuàng)業(yè)板企業(yè)后的H股企業(yè)樣本為105家。這樣我們獲得了兩個(gè)樣本,一個(gè)是基于所有A股和H股企業(yè)的樣本,一個(gè)是剔除了A股中提出再融資預(yù)案和H股創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的樣本。我們對(duì)這兩個(gè)樣本進(jìn)行同樣的分析。 紅利分配的兩個(gè)主要指標(biāo)是紅利對(duì)盈利比率和紅利對(duì)凈現(xiàn)金流比率。這兩個(gè)指標(biāo)直接反映了企業(yè)紅利政策行為。同時(shí)我們也用紅利對(duì)營(yíng)收、紅利對(duì)市值和紅利對(duì)凈資產(chǎn)幾個(gè)指標(biāo)進(jìn)行對(duì)比分析。紅利對(duì)市值和紅利對(duì)凈資產(chǎn)指標(biāo)反映了紅利和投資之間的關(guān)系,而紅利對(duì)銷售比率反映了紅利和經(jīng)營(yíng)水平的關(guān)系。各變量的定義列于表1。 表2是紅利分析樣本的描述統(tǒng)計(jì)。從統(tǒng)計(jì)的結(jié)果看,A股企業(yè)的成長(zhǎng)性顯著不如H股企業(yè),H股企業(yè)的平均年增長(zhǎng)率在15左右,而A股企業(yè)的平均增長(zhǎng)率只有8.2%,相差近一倍。另外,H股企業(yè)的控制權(quán)比例明顯高于A股企業(yè)。在H股中,第一大股東的持股比例平均為65.2%,而A股企業(yè)第一大股東的持股比例平均為50%。在資產(chǎn)負(fù)債率上,H股和A股也有顯著差別,H股企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率更高,相差約12。在分紅指標(biāo)上,多數(shù)指標(biāo)顯示H股分紅水平顯著低于A股。但分紅對(duì)市值比率卻是H股顯著高于A股。這反映了A股和H股在股票定價(jià)上存在價(jià)差。H股平均定價(jià)要低于A股定價(jià)。從這個(gè)角度看,在香港融資的直接成本要高于A股市場(chǎng)融資。 經(jīng)過上述平均處理后,我們將4年數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)成了橫截面數(shù)據(jù)。我們對(duì)總共10個(gè)紅利指標(biāo)(5個(gè)紅利比率,5個(gè)行業(yè)調(diào)整紅利比率)采用了相應(yīng)地回歸模型。 回歸結(jié)果表明,H股企業(yè)的分紅水平要低于A股企業(yè),樣本回歸對(duì)于HK的系數(shù)是負(fù)的,但不是非常顯著。分紅對(duì)凈資產(chǎn)的比率在HK變量上的系數(shù)也是負(fù)的。分紅對(duì)于市值的比率在HK變量上的系數(shù)是正的。我們分析認(rèn)為這主要是由兩個(gè)市場(chǎng)市盈率的差異造成的。A股市場(chǎng)平均市盈率在20倍左右,而H股平均市盈率在10倍左右。因此紅利對(duì)市值的比率H股要高于A股。紅利對(duì)于主營(yíng)收入的比率在HK變量上的系數(shù)也是正的,這說明每銷售1元,H股企業(yè)提供的分紅要高于A股企業(yè)。前面我們對(duì)H股和A股的盈利水平做了比較,我們的比較表明H股企業(yè)盈利能力要高于A股企業(yè)。如果每銷售1元產(chǎn)生的利潤(rùn)H股要高于A股,那么即使A股企業(yè)采用了比較高的利潤(rùn)分配比率,但由于單位銷售產(chǎn)生的利潤(rùn)要低于H股企業(yè),也回造成紅利對(duì)銷售低于H股企業(yè)的狀況。 研究結(jié)果表明,紅利水平和G是正相關(guān)的,而且比較顯著。這說明,成長(zhǎng)性好的企業(yè)在紅利發(fā)放上比較積極,無論是利潤(rùn)分配中用于分紅的比率還是紅利對(duì)于市值、凈資產(chǎn)和銷售的比率,成長(zhǎng)性好的企業(yè)都要高于成長(zhǎng)性差的企業(yè)。結(jié)合回歸中對(duì)于HK的系數(shù),我們可以判斷,在我國(guó)內(nèi)地企業(yè)的分紅行為中,聲譽(yù)模型起著主導(dǎo)作用。成長(zhǎng)性好,有融資需求的企業(yè),為了降低再融資成本,反而愿意支付更多的現(xiàn)金紅利給投資者。如果認(rèn)為企業(yè)的行為是理性的,那這個(gè)現(xiàn)象說明在目前內(nèi)地資本市場(chǎng)中,信息不對(duì)稱問題比較嚴(yán)重。企業(yè)必須通過有成本的信息披露來降低融資成本。也就是說,目前投資者對(duì)于無成本的信息披露方式并不信任。無成本的信息披露方式主要是企業(yè)的各期財(cái)務(wù)報(bào)表,由于一些上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表上做假,使得外部投資者對(duì)于企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表整體上產(chǎn)生了信任危機(jī),造成了無成本信息披露的失效。其后果就是需要企業(yè)通過有成本的信息披露方式傳遞信息,這就增加了融投資過程的成本。 研究結(jié)果還表明,第一大股東擁有的股權(quán)比率越高,企業(yè)在分紅上也表現(xiàn)越積極。而且這個(gè)結(jié)論非常顯著。現(xiàn)金分紅比率和企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率是負(fù)相關(guān),也就是說,負(fù)債越高的企業(yè),其現(xiàn)金分紅越不積極。從企業(yè)角度這是比較容易理解的,在負(fù)債高時(shí),企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)比較高,企業(yè)希望通過減少分紅來降低財(cái)務(wù)危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)。 研究結(jié)論和政策建議 我們的研究結(jié)果表明,由于我國(guó)證券市場(chǎng)尚處于發(fā)展階段,而我國(guó)香港地區(qū)的證券市場(chǎng)則比較成熟,因此香港地區(qū)的法律在保護(hù)小股東權(quán)力方面較內(nèi)地法律更加完善,H股企業(yè)的代理成本要低于A股企業(yè)。我們?cè)賹?duì)A股企業(yè)和H股企業(yè)在分紅和再融資行為上的差異進(jìn)行了研究。結(jié)果顯示,在分紅行為上,A股企業(yè)分紅水平要高于H股企業(yè)。而在A股企業(yè)中,成長(zhǎng)性好的企業(yè)的分紅要顯著高于成長(zhǎng)性差的企業(yè)。 企業(yè)的行為模式主要以聲譽(yù)模型為主。由于香港地區(qū)的法律保護(hù)好于內(nèi)地,投資者對(duì)于企業(yè)比較信任,因此,H股中成長(zhǎng)性好的企業(yè)可以更多地利用內(nèi)部融資,而A股企業(yè)中成長(zhǎng)性好的企業(yè)為了降低融資成本,反而要提高分紅比率,增加了融資成本。這也說明,目前A股市場(chǎng)中信息不對(duì)稱問題嚴(yán)重,企業(yè)需要通過有成本的信息披露方式降低融資成本。如何使無成本的信息披露方式,如財(cái)務(wù)報(bào)表,成為有效的信息傳達(dá)手段是降低融資成本的關(guān)鍵。 我們的結(jié)論具有很強(qiáng)的政策意義。首先,我們發(fā)現(xiàn)我國(guó)內(nèi)地法律在保護(hù)小股東權(quán)利方面確實(shí)還有待完善。與香港地區(qū)的法律相比,我國(guó)內(nèi)地法律缺少了一些關(guān)鍵性的措施,如對(duì)股東投票權(quán)的保護(hù),對(duì)上市公司高管、董事的刑事處罰等等。并且,除了法律條文本身,法律的實(shí)際執(zhí)行更加削弱了現(xiàn)有法律的保護(hù)作用。例如,最高法院2002年的通知實(shí)際上大大增加了普通投資者民事訴訟的舉證責(zé)任,使得他們無法獲得合理的民事賠償。我們的研究結(jié)論明確地指出了這些差距,這將有利于我國(guó)內(nèi)地法律保護(hù)的改進(jìn)。 更加重要的是,我們的結(jié)論表明,分紅是現(xiàn)有條件下我國(guó)內(nèi)地上市公司建立良好聲譽(yù)、爭(zhēng)取未來融資機(jī)會(huì)的一種理性選擇。從本質(zhì)上講,分紅可以被視為企業(yè)向投資者作出的一種信息披露,用來向投資者顯示企業(yè)的善待投資者的意愿和較好的公司治理水平。但是這種信息披露的代價(jià)也是比較高的。這種方式增加了融資成本,降低了好企業(yè)的融資效率?？梢哉f這是成長(zhǎng)性好的企業(yè)在為其他代理成本較高的上市公司買單。 此外,我們的研究也表明,第一大股東的股權(quán)比率越高,企業(yè)決策對(duì)于股東價(jià)值最大化越有利。股權(quán)比率高的企業(yè)在分紅上更為積極,在再融資的利用上也更為充分。這對(duì)于我國(guó)內(nèi)地企業(yè)一股獨(dú)大造成公司治理情況惡化的觀點(diǎn)提出了相反的證據(jù)。 根據(jù)研究結(jié)果,我們支持在目前內(nèi)地證券市場(chǎng)實(shí)行強(qiáng)制分紅。 首先,理論分析表明,分紅是增加外部人控制權(quán),改善公司治理的有效手段。從長(zhǎng)期看,實(shí)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)的合理化和加強(qiáng)法律保護(hù)的作用是提高公司治理水平的根本之道；但是在短期中,這些措施是很難迅速見效的。而強(qiáng)制分紅卻是一個(gè)在短期中就可以見效的措施,可以起到長(zhǎng)期、短期配合,雙管齊下的作用。其次,假如企業(yè)內(nèi)部人的行為是理性的,那么實(shí)證分析表明,分紅對(duì)于股東利益最大化是有利的。內(nèi)部人股權(quán)比率越高,其利益和公司利益一致性越好。而我們的實(shí)證研究表明,第一大股東的股權(quán)比率越高,其分紅比率越高。所以,分紅高對(duì)于股東是有利的。 其次,強(qiáng)制分紅有助于降低成長(zhǎng)性企業(yè)的負(fù)擔(dān)。從我們的研究結(jié)果中可以看到,成長(zhǎng)性企業(yè)的分紅遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于平均水平,這對(duì)急需資金進(jìn)行投資的成長(zhǎng)性企業(yè)顯然是不利的。如前所述,出現(xiàn)這種情況的原因是成長(zhǎng)性企業(yè)在為整個(gè)證券市場(chǎng)較差的法律保護(hù)水平和較高的代理成本買單。如果規(guī)定了強(qiáng)制分紅,那么無論何種企業(yè)都必須支付紅利。這樣就會(huì)減少成長(zhǎng)性企業(yè)和其他企業(yè)分紅的差距,使得成長(zhǎng)性企業(yè)的紅利成本相對(duì)有所下降。 其三,聲譽(yù)模型表明,我國(guó)內(nèi)地資本市場(chǎng)中信息不對(duì)稱問題嚴(yán)重,造成了融資成本的提高。這說明財(cái)務(wù)報(bào)表等主要的無成本信息披露在目前效率不高。而通過強(qiáng)制分紅有利提高無成本信息披露的有效性。我國(guó)內(nèi)地上市公司為了避免退市、爭(zhēng)取增發(fā)和配股機(jī)會(huì)等等目的,往往會(huì)通過關(guān)聯(lián)交易、虛假收入確認(rèn)、隱瞞費(fèi)用等手法來虛增利潤(rùn)。這些虛增的利潤(rùn)是沒有現(xiàn)金作為基礎(chǔ)的,因此如果規(guī)定必須將公告的利潤(rùn)的固定部分作為紅利分配,就可以有效地約束企業(yè)虛增利潤(rùn)的行為,進(jìn)而提高無成本信息披露的有效性,降低融資成本。 其四,強(qiáng)制分紅也可以提高小股東的收益。我們的建議可能會(huì)面臨兩個(gè)方面的指責(zé)。一是強(qiáng)制紅利分配可能會(huì)成為大股東套現(xiàn)的一種手段。這種說法主