投資者保護(hù)執(zhí)行論文保護(hù)執(zhí)行制度論文（精品論文doc）.doc

投資者保護(hù)執(zhí)行論文保護(hù)執(zhí)行制度論文（精品論文doc） 投資者保護(hù)執(zhí)行論文保護(hù)執(zhí)行制度論文投資者保護(hù)執(zhí)行制度研究摘要選取xx-xx年度上市公司作為樣本,首先考察了上市公司高管薪酬的粘性特征,隨后進(jìn)一步研究投資者保護(hù)執(zhí)行水平對高管薪酬粘性的影響。 實(shí)證研究發(fā)現(xiàn),我國上市公司高管薪酬存在粘性特征;在控制了其他因素的影響后,投資者保護(hù)執(zhí)行的水平并不能起到有效抑制上市公司高管薪酬粘性的作用。 研究結(jié)果表明,投資者保護(hù)執(zhí)行制度沒有對公司治理起到應(yīng)有的促進(jìn)作用。 關(guān)鍵詞投資者保護(hù)執(zhí)行;高管薪酬;粘性1引言上市公司高級管理人員的薪酬一直備受社會的關(guān)注,高管薪酬也成為國內(nèi)外學(xué)者關(guān)注的熱點(diǎn)。 已有的國內(nèi)外最新研究發(fā)現(xiàn),高管薪酬與企業(yè)業(yè)績之間呈現(xiàn)“粘性”特點(diǎn),即業(yè)績下降時(shí)薪酬的減少幅度要顯著低于業(yè)績上升時(shí)薪酬的增加幅度。 例如,Jackson (xx)發(fā)現(xiàn)高管的薪酬存在粘性特征;方軍雄 (xx)研究發(fā)現(xiàn),隨著薪酬制度改革的深入,我國上市公司高管的薪酬已經(jīng)呈現(xiàn)顯著的業(yè)績敏感性,但是,高管薪酬的業(yè)績敏感性存在不對稱的特征,即存在粘性特征。 高管薪酬的這種粘性特征,在金融危機(jī)時(shí),更容易引起社會公眾的質(zhì)疑。 薪酬契約作為解決委托代理問題的治理機(jī)制是否具有有效性?方軍雄研究發(fā)現(xiàn),董事會獨(dú)立性的增強(qiáng)有助于降低薪酬粘性,這在一定程度上說明了我國獨(dú)立董事制度的有效性。 受此啟發(fā)本文旨在討論投資者保護(hù)執(zhí)行對高管薪酬粘性的影響,從另外一個(gè)嶄新的角度來考察影響高管薪酬粘性的因素,以此來考察法律對抑制控股股東侵害外部投資者問題的作用。 2理論分析與研究假設(shè)股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理問題的邏輯起點(diǎn)(BenchtRoel,xx)。 在不同股權(quán)結(jié)構(gòu)下,公司治理致力于解決的根本問題存在差異在分散股權(quán)結(jié)構(gòu)下,公司治理的根本問題是分散小股東和管理層之間的利益沖突;在集中股權(quán)結(jié)構(gòu)下,公司治理的主要問題是控股股東和小股東之間的利益沖突(ClaessensFan,xx)。 我國的上市公司是股權(quán)集中的,國家股(或法人股)一股獨(dú)大,對控股股東行為缺少有效約束,中小股東的權(quán)益得不到有效保護(hù)。 在這種情況下,特別強(qiáng)調(diào)法律對抑制控股股東侵害問題的作用。 投資者保護(hù)機(jī)制是一套經(jīng)濟(jì)和法律方面的制度安排(Shleifer andVishny),旨在通過權(quán)利配置來平衡投資者之間、外部投資者和公司內(nèi)部人(主要指控股股東和管理者)之間的利益。 它主要包括兩個(gè)層面的內(nèi)容(陳漢文、劉啟亮等,xx)一是公司外部治理環(huán)境,即法律層面對公司治理提供的相關(guān)指引,它是從公司之共性來規(guī)定公司治理,體現(xiàn)一定的制度選擇導(dǎo)向;一是遵循法律規(guī)定、由股東根據(jù)股權(quán)比例等基于強(qiáng)勢原則制訂的公司治理章程等公司內(nèi)部治理規(guī)定。 本文從“抗董事權(quán)”、“信息披露”、“投資者保護(hù)實(shí)施”三方面來反映我國上市公司投資者保護(hù)執(zhí)行情況。 法律在公司治理中具有重要作用。 大量研究表明,法律對投資者的保護(hù)越有效,公司治理就越有效。 LLSV等一批學(xué)者研究發(fā)現(xiàn),投資者保護(hù)影響企業(yè)的方方面面,包括企業(yè)的價(jià)值、紅利政策、治理機(jī)制等。 其中,治理機(jī)制是最為研究者青睞的,原因在于治理機(jī)制是企業(yè)運(yùn)營的核心,企業(yè)的價(jià)值抑或紅利政策均是公司治理的結(jié)果。 明確了投資者保護(hù)對公司治理機(jī)制的影響,就可以大致估計(jì)到該制度對公司其他方面的作用。 LLSV (xx)的研究表明,投資者保護(hù)制度越強(qiáng)的國家,其公司的價(jià)值也越高,這個(gè)研究結(jié)論間接說明了投資保護(hù)制度對公司治理機(jī)制的正面影響。 綜上所述,我提出下面的假設(shè)投資者保護(hù)執(zhí)行的水平能夠抑制上市公司高管薪酬的粘性。 3研究設(shè)計(jì)與樣本選擇3.1研究設(shè)計(jì)考慮到現(xiàn)有研究高管薪酬敏感性的文獻(xiàn)(Leone et.,xx)和研究管理費(fèi)用“粘性”的文獻(xiàn)(孫錚、劉浩,xx)采用change模型,同時(shí)借鑒了方軍雄研究的高管薪酬粘性模型-Change模型與Level模型。 作為穩(wěn)健檢驗(yàn),對模型 (1)中的Lncpay和Lnni分別采用Lncpay和Lnni進(jìn)行衡量。 高管薪酬粘性模型Level模型:測試變量公司績效Lnni,由于我國以及發(fā)布的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的上市公司中的企業(yè)業(yè)績目標(biāo)通常選擇凈利潤,所以,我們將凈利潤作為研究企業(yè)績效的變量,在Level模型中,將凈利潤取其自然對數(shù)作為研究。 IP為投資者保護(hù)執(zhí)行指數(shù),該指數(shù)的構(gòu)建參考La Portaet al. (1998)、Djankov etal. (xx)和沈藝峰等(xx,xx)的方法,用來衡量對投資者保護(hù)執(zhí)行的情況。 業(yè)績升降Dum業(yè)績下降時(shí)取1,否則取0.控制變量董事會獨(dú)立性Indd此變量的度量是用獨(dú)立董事/全部董事;兩職分離與否(董事長與總經(jīng)理兩職分離與否)Ceoand:董事長兼任總經(jīng)理是取0,否則取1;地區(qū)市場化指數(shù)Mardex:摘自樊綱、王小魯 (xx)的公開數(shù)據(jù),由于樊綱編制的各地區(qū)市場化進(jìn)程數(shù)據(jù)涵蓋了各地區(qū)的政府與市場的關(guān)系、非國有經(jīng)濟(jì)的發(fā)展、產(chǎn)品市場的發(fā)育程度、要素市場的發(fā)育程度以及市場中介發(fā)育和法律制度環(huán)境五個(gè)方面的內(nèi)容,是目前反映地區(qū)差異的較好變量;在職消費(fèi)Zc此變量的度量根據(jù)陳冬華 (xx)中對于在職消費(fèi)度量的方法該數(shù)據(jù)通過年報(bào)附注中“支付的其他與經(jīng)營活動(dòng)有關(guān)的現(xiàn)金流量”項(xiàng)目收集,其中,包括辦公費(fèi)、差旅費(fèi)、業(yè)務(wù)招待費(fèi)、通訊費(fèi)、出guo培訓(xùn)費(fèi)、董事會費(fèi)、小車費(fèi)和會議費(fèi)八類費(fèi)用,將其加總后取自然對數(shù);第一大股東持股性質(zhì)State若是國有或是國家控股的上市公司取1,否則取0;資產(chǎn)負(fù)債率Lev:對于此控制變量的度量采用年末長期負(fù)債/資產(chǎn)。 此變量主要衡量是企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn);企業(yè)規(guī)模lnrevenue:公司年度銷售收入的自然對數(shù);第一大持股比例Lshare第一大股東持股數(shù)/總股數(shù);第2-10大股東持股比例和Sshare前十大股東持股比例的和。 此外,在模型中控制了行業(yè)虛擬變量和年度變量。 3.2樣本選擇和樣本本文以xx-xx年滬深兩市所有上市公司為初選樣本,執(zhí)行如下篩選標(biāo)準(zhǔn) (1)剔除已經(jīng)退市和未披露當(dāng)年年度報(bào)告的公司。 (2)剔除金融保險(xiǎn)行業(yè)公司,因?yàn)榻鹑诒ｋU(xiǎn)行業(yè)公司與其它行業(yè)差異很大。 (3)剔除缺失值的上市公司。 (4)根據(jù)回歸分析中所得到的殘差的散點(diǎn)圖,剔除其中的異常值。 本文所選取的數(shù)據(jù)主要CSMAR數(shù)據(jù)庫,部分?jǐn)?shù)據(jù)直接該數(shù)據(jù)庫,還有一部分?jǐn)?shù)據(jù)則是經(jīng)手工而得。 本文中相關(guān)的數(shù)據(jù)處理主要是采用SPASS13.0和EViews5統(tǒng)計(jì)軟件。 4實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果和解釋4.1描述性統(tǒng)計(jì)分析從表1看,xx-xx年期間,我國上市公司高管薪酬的均值是930185.1887元,這個(gè)統(tǒng)計(jì)結(jié)果遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于1998年首次公布的高管薪酬數(shù)額(平均薪酬為4.09萬元(李增泉,2000),主要得益于我國經(jīng)濟(jì)的迅猛發(fā)展,以及薪酬制度改革,但是,我們也同時(shí)發(fā)現(xiàn),高管薪酬的差距很大,其中,統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示,最低的高管薪酬總額為1134元,最高的高管薪酬總額為14120000元,標(biāo)準(zhǔn)差達(dá)到了914976.46619;同期,公司的凈利潤平均為327424937.4906元;我國上市公司在職消費(fèi)平均為18.2529,在職消費(fèi)的均值明顯高于高管薪酬取對數(shù)后的均值,這說明我國上市公司的在職消費(fèi)水平相對較高;我國上市公司平均65.35%的公司是屬于國有或國家控股的;獨(dú)立董事的比重平均達(dá)到了35.18,符合證監(jiān)會發(fā)布的關(guān)于獨(dú)立董事的要求;22.36%的公司基本上實(shí)現(xiàn)了兩職分離,上市公司中,第一大股東持股比例平均達(dá)到41.65%,第一大股東持股比例還是相對較高。 4.2多變量回歸分析從表2看,模型1中在采用凈利潤衡量企業(yè)的業(yè)績,交叉項(xiàng)Lnni*dum顯著為負(fù),即業(yè)績下降時(shí),高管薪酬與企業(yè)業(yè)績顯著下降,業(yè)績上升時(shí)高管薪酬增長的幅度是業(yè)績下降時(shí)高管薪酬下降幅度的0.347/(0.347-0.086),方軍雄 (xx)1.15倍,這體現(xiàn)了高管薪酬粘性特征即業(yè)績上升時(shí)高管薪酬的增加幅度顯著高于業(yè)績下降時(shí)高管薪酬的減少程度。 模型2中的交叉項(xiàng)IPLnni顯著為負(fù),而交叉項(xiàng)IPDumLnni則在5%的水平上不顯著,這說明投資者保護(hù)執(zhí)行水平并不能有效地抑制高管薪酬的粘性。 這一實(shí)證結(jié)果同我們的研究假設(shè)相反。 4.3穩(wěn)健性檢驗(yàn)為檢驗(yàn)本文結(jié)論的可靠程度,我們運(yùn)用不同方法進(jìn)行了穩(wěn)健型檢驗(yàn)。 首先,對模型中的Lncpay和Lnni分別采用Lncpay和Lnni進(jìn)行衡量,進(jìn)行回歸后發(fā)現(xiàn)結(jié)果仍與前文一致。 其次,選取剔除非經(jīng)常損益后的凈利潤作為業(yè)績變量,結(jié)果仍與前文基本一致。 5結(jié)論、啟示和局限研究發(fā)現(xiàn),我國上市公司高管薪酬存在粘性特征-業(yè)績下降時(shí)高管薪酬的減少幅度顯著低于業(yè)績上升時(shí)高管薪酬的增加幅度(方軍雄,xx);投資者保護(hù)執(zhí)行的水平并不能起到有效抑制高管薪酬粘性的作用,投資者保護(hù)執(zhí)行制度對改善公司治理結(jié)構(gòu)沒有起到應(yīng)有的促進(jìn)作用;政策啟示是,提高投資者保護(hù)的執(zhí)行力度,因?yàn)樽鳛榻鉀Q委托代理問題治理機(jī)制的薪酬契約,其有效性受到其它更基礎(chǔ)的公司治理機(jī)制的影響。 正如諾思教授所說“制度是重要的”,制度結(jié)構(gòu)和制度變遷是影響經(jīng)濟(jì)效率與經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要因素。 由于研究水平有限,本文還存在很多不足之處。 首先,由于數(shù)據(jù)方面的限制,我們對于現(xiàn)階段高管薪酬的研究時(shí)效性不強(qiáng);其次,如果能夠進(jìn)一步考察高管薪酬與企業(yè)業(yè)績之間可能存在的內(nèi)生關(guān)系,我們的結(jié)論將更加穩(wěn)健和更具有說服力。 參考文獻(xiàn)1李增泉.激勵(lì)機(jī)制與企業(yè)績效一項(xiàng)基于上市公司的實(shí)證研究J.會計(jì)研究,2000, （1）.2魏剛.高級管理層激勵(lì)與上市公司經(jīng)營績效J.經(jīng)濟(jì)研究,2000, （3）.3孫錚,劉浩.中國上市公司費(fèi)用“粘性”行為研究J.經(jīng)濟(jì)研究,xx, （12）4陳冬華,陳信元,萬華林.國有企業(yè)中的薪酬管制與在職消費(fèi)J.經(jīng)濟(jì)研究,xx, （2）.5張必武,石金濤.董事會特征、高管薪酬與薪績敏感性中國上市公司的經(jīng)驗(yàn)分析J.管理科學(xué),xx, （4）.6姜國華、徐信忠、趙龍凱.公司治理和投資者保護(hù)研究綜述J.管理世界,xx, （6）.7樊綱,王小魯.中國市場化指數(shù)各地區(qū)市場化相對進(jìn)程報(bào)告M.北京經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社,xx, （7）.8方軍雄.我國上市公司高管的薪酬存在粘性嗎？J.經(jīng)濟(jì)研究,xx, （3）,9沈藝峰、肖珉、林濤.投資者保護(hù)與上市公司資本結(jié)構(gòu)J.經(jīng)濟(jì)研究,xx, （7）.10汪慧.投資者保護(hù)對公司治理機(jī)制影響的實(shí)證研究-基于制度執(zhí)行的角度J.山西財(cái)經(jīng)大學(xué)報(bào),xx, （7）.11La.Porta,Rafael,Florencio Lopez-de-Silanes.Investor Protectionan