海外做市商雙向報(bào)價(jià)規(guī)則及其借鑒.doc

市場動(dòng)態(tài)競爭報(bào)告海外做市商雙向報(bào)價(jià)規(guī)則及其借鑒隆武華 陳煒 吳林祥 （深圳證券交易所，廣東 深圳 518010）摘要：本文通過對美國納斯達(dá)克市場做市商、Euronext市場流動(dòng)性提供者、倫敦證券交易所注冊做市商等制度的雙向報(bào)價(jià)具體規(guī)則的分析，重點(diǎn)研究了海外證券市場中做市商的權(quán)利與義務(wù)、做市商制度的具體特點(diǎn)和實(shí)施情況，以及做市商行為的評價(jià)和監(jiān)管等問題。在此基礎(chǔ)上，針對現(xiàn)行的主交易商制度提出我國發(fā)展做市商制度的啟示和建議。關(guān)鍵詞：做市商制度；雙向報(bào)價(jià)；股票市場作者簡介：隆武華，深圳證券交易所策劃國際部總監(jiān)。陳煒，深圳證券交易所博士后工作站研究員。吳林祥，深圳證券交易所綜合研究所研究員。中圖分類號：F830.9 文獻(xiàn)標(biāo)識碼:A 做市商制度（報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)制度）相比競價(jià)驅(qū)動(dòng)制度最大優(yōu)勢在于保持市場的流動(dòng)性、維持價(jià)格的穩(wěn)定性和提高交易的即時(shí)性。有關(guān)做市商制度的討論一直是我國證券市場上爭論的焦點(diǎn)問題之一。目前，中國人民銀行將銀行間債券市場中的“雙邊報(bào)價(jià)商”統(tǒng)一改稱為“做市商”，表明做市商制度正式在債券市場登陸。另一方面，深圳證券交易所推出類似做市商制度的LOF產(chǎn)品主交易商制度，旨在活躍市場的同時(shí)，為今后創(chuàng)業(yè)板和衍生產(chǎn)品市場可能推出的做市商制度奠定基礎(chǔ)。本文主要結(jié)合國外做市商制度的具體規(guī)則和實(shí)施情況，分析國外做市商制度雙向報(bào)價(jià)的規(guī)則、做市商的權(quán)利與義務(wù)、做市商制度的具體特點(diǎn)以及做市商行為的評價(jià)和監(jiān)管等問題，并從中吸取借鑒之處。美國納斯達(dá)克市場做市商制度納斯達(dá)克市場是典型的報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)的交易制度，其核心是集中做市商報(bào)價(jià)的電子通訊網(wǎng)絡(luò)。納斯達(dá)克市場要求在其上市的每一個(gè)公司必須至少有2至4名做市商納斯達(dá)克市場的做市商主要有四種類型：（1）批發(fā)做市商（Wholesale market maker），主要針對機(jī)構(gòu)客戶和其他經(jīng)紀(jì)商；（2）零售做市商（Retail market maker），主要服務(wù)于機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者；（3）機(jī)構(gòu)做市商（Institutional market maker），專門為養(yǎng)老基金、共同基金、保險(xiǎn)公司、資產(chǎn)管理公司等執(zhí)行大額交易；（4）地區(qū)性做市商（Regional market maker），主要服務(wù)于某一特定地區(qū)上市公司和投資者。2001年12月，納斯達(dá)克全國市場的股票平均有做市商16.8家。眾多做市商的存在及其競爭，有利于確定公平的交易價(jià)格，保證了市場的深度與交易的連續(xù)性。納斯達(dá)克市場的做市商是自由進(jìn)入的，只要是納斯達(dá)克市場的會(huì)員，在達(dá)到一定的凈資本要求后，就可以成為做市商。在目前納斯達(dá)克市場的5000多名會(huì)員中，約10%的會(huì)員至少為一種納斯達(dá)克市場股票做市。某個(gè)會(huì)員一旦達(dá)到做市商的要求，只需要通過網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行注冊，就可以對某只股票進(jìn)行做市。一、做市商的義務(wù)和權(quán)利納斯達(dá)克市場做市商須承擔(dān)如下義務(wù) 主要參考盧圣宏，納斯達(dá)克指南，2000年，上海財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社。：1持續(xù)地提供兩邊報(bào)價(jià)，包括價(jià)格與數(shù)量。在規(guī)定交易時(shí)段內(nèi)做市商必須執(zhí)行投資者按此價(jià)格下達(dá)的訂單，但執(zhí)行的數(shù)量僅限于做市商掛出的數(shù)量。做市商的報(bào)價(jià)必須至少有一個(gè)整手交易單位（100股）。通常，做市商的報(bào)價(jià)可以有一個(gè)顯示的數(shù)量和一個(gè)保留的數(shù)量（reserve size）。在有保留數(shù)量時(shí)，做市商報(bào)價(jià)的顯示數(shù)量不得低于1000股；當(dāng)顯示數(shù)量全部成交后，會(huì)自動(dòng)把保留的數(shù)量部分或全部顯示，這種自動(dòng)報(bào)價(jià)刷新數(shù)量（AQR size）也不得低于1000股。具體規(guī)定為：（1）做市商注冊主持的每種證券，必須愿意通過自己的賬戶持續(xù)不斷地進(jìn)行買入或賣出該種證券。（2）（每個(gè)注冊成為做市商的會(huì)員，必須根據(jù)規(guī)定的標(biāo)準(zhǔn)提出1000股、500股和200股的報(bào)價(jià)規(guī)模。（3）每個(gè)注冊成為小型資本市場股票的做市商，必須根據(jù)規(guī)定的標(biāo)準(zhǔn)提出500股或者100股的報(bào)價(jià)規(guī)模。2不可撤銷的報(bào)價(jià)。做市商在接到另一位會(huì)員的買入或者賣出的要求后，最起碼應(yīng)按接收到要求時(shí)市場上公開顯示的報(bào)價(jià)和正常的交易單位來執(zhí)行這一交易。如果做市商顯示的報(bào)價(jià)規(guī)模大于正常的交易單位，它在接收到另一協(xié)會(huì)會(huì)員的買入或者賣出的要求后，起碼應(yīng)該按照顯示的報(bào)價(jià)規(guī)模來執(zhí)行這一交易。3報(bào)價(jià)符合市場實(shí)情。做市商提出和維持的報(bào)價(jià)應(yīng)符合當(dāng)時(shí)的市場實(shí)情。如果做市商的報(bào)價(jià)如果不再符合當(dāng)時(shí)的市場實(shí)情，協(xié)會(huì)可以要求該做市商重新提出報(bào)價(jià)。如果做市商的報(bào)價(jià)不能符合當(dāng)時(shí)的市場實(shí)情，且不重新提出報(bào)價(jià)，協(xié)會(huì)就可以暫停該做市商在一種或所有證券的報(bào)價(jià)。4超額價(jià)差。做市商對市場上的證券提出的報(bào)價(jià)，不得超過協(xié)會(huì)董事會(huì)統(tǒng)一的、協(xié)會(huì)經(jīng)常公布的最高允許價(jià)差的參數(shù)。證券的最高允許價(jià)差，為每種證券中3家做市商最小價(jià)差平均數(shù)的125%。如果一種證券的做市商低于3家，最高允許價(jià)差就為平均價(jià)差的125%。不過，前提是最高允許價(jià)差絕對不應(yīng)低于0.25點(diǎn)。5擱置和注銷市場。在下列情況下，做市商不應(yīng)在正常的交易時(shí)間內(nèi)，向市場提出和維持報(bào)價(jià)，特殊情況除外：（1）提出的賣價(jià)高于或者等于另一位做市商對同一證券報(bào)價(jià)時(shí)提出的買價(jià)；或者（2）提出的買價(jià)等于或者低于另一位做市商對同一證券報(bào)價(jià)時(shí)提出的賣價(jià)。做市商在提出擱置和注銷另一種報(bào)價(jià)的報(bào)價(jià)之前，應(yīng)當(dāng)做出相當(dāng)?shù)嘏?，與所有報(bào)價(jià)可能會(huì)被擱置或者注銷的做市商進(jìn)行交易，以防止這種擱置或注銷的市場出現(xiàn)。那些報(bào)價(jià)導(dǎo)致擱置或注銷市場的做市商，必須在收到任何訂單時(shí)，按自己在市場顯示的報(bào)價(jià)進(jìn)行交易。6報(bào)價(jià)須遵循最小價(jià)格升降檔位的規(guī)定。納斯達(dá)克市場曾規(guī)定，如果買價(jià)低于10美元，則最小價(jià)格升降檔位為1/32美元；當(dāng)買價(jià)高于10美元時(shí)，最小價(jià)格升降檔位為1/16美元。實(shí)行十進(jìn)制報(bào)價(jià)后，最小價(jià)格升降檔位統(tǒng)一為1美分。7顯示客戶限價(jià)訂單。當(dāng)客戶限價(jià)訂單比做市商報(bào)價(jià)優(yōu)惠，且優(yōu)惠幅度超過最小價(jià)格升降檔位時(shí)，做市商必須顯示客戶限價(jià)訂單。8避免鎖定或交叉市場。做市商的買入報(bào)價(jià)必須低于另一做市商的賣出報(bào)價(jià)，賣出報(bào)價(jià)必須大于另一做市商的買入報(bào)價(jià)，即不允許做市商報(bào)價(jià)出現(xiàn)市場鎖定或交叉的情況。做市商必須采取合理的措施，以避免鎖定或交叉市場的出現(xiàn)。9最佳執(zhí)行義務(wù)（Best Execution Obligations）。該規(guī)定要求做市商與客戶的任一筆交易的價(jià)格，必須是切合當(dāng)時(shí)市場的合理價(jià)。做市商不得以劣于市場上最佳報(bào)價(jià)的價(jià)格與客戶的訂單成交，除非市場情況出現(xiàn)急劇變化或該訂單的數(shù)量很大，此時(shí)，做市商可通過其專有交易系統(tǒng)按BBO價(jià)格接受偏向訂單流（Preferenced Order Flow）。10客戶保護(hù)規(guī)定。1997年，美國證監(jiān)會(huì)頒布了客戶保護(hù)規(guī)定和訂單處理規(guī)則。客戶保護(hù)規(guī)定不允許會(huì)員公司先于客戶訂單交易。換言之，如果會(huì)員手中持有客戶限價(jià)訂單，它不能以等于或低于（高于）客戶限價(jià)買（賣）單的價(jià)格購買（賣出）股票。11訂單處理規(guī)則。客戶保護(hù)規(guī)定并沒有要求做市商按更好的價(jià)格撮合市場訂單與持有的限價(jià)訂單。因此，訂單處理規(guī)則要求做市商顯示持有的限價(jià)訂單，以使市場訂單能與限價(jià)訂單能得到撮合。二、納斯達(dá)克市場做市商享有的權(quán)利傳統(tǒng)上，投資者須通過經(jīng)紀(jì)公司同做市商交易。做市商與經(jīng)紀(jì)公司之間的交易通常沒有傭金，但經(jīng)紀(jì)公司向投資者收取傭金。做市商通過自己存貨來執(zhí)行投資者訂單，或?qū)⑼顿Y者訂單與另一個(gè)投資者訂單相撮合，并收取傭金。對大的機(jī)構(gòu)投資者而言，他們可以不通過經(jīng)紀(jì)商而直接與做市商進(jìn)行交易，因此不需要繳納傭金。在1997年納斯達(dá)克市場采用了新的委托處理規(guī)則（OHR）之后，投資者的委托可以和做市商的報(bào)價(jià)進(jìn)行競爭，因此納斯達(dá)克市場實(shí)際上已經(jīng)是一個(gè)采用混合交易制度的市場。采用OHR之后，做市商的“生存空間”被大大壓縮，來自做市行為的利潤大幅度下降。但兩個(gè)方面的因素使得做市商獲得一定的利潤：一是通過大宗交易獲得收益，二是較大的報(bào)價(jià)變動(dòng)單位（類似于我國基金市場的“夾板效應(yīng)”）。2000年后，美國市場的股票全部采用小數(shù)報(bào)價(jià)（0.01美元），這更加壓縮了做市商的獲利空間。目前，除了有機(jī)會(huì)進(jìn)行大宗交易的各主要做市商之外，其他做市商已經(jīng)很難從做市行為中獲利。券商充當(dāng)做市商的主要?jiǎng)恿碜杂谄渌紤]，如不成為做市商，就很難在IPO市場上充當(dāng)承銷商。三、納斯達(dá)克市場對做市商行為評價(jià)納斯達(dá)克市場監(jiān)管方式直接與其特殊的交易方式、交易制度有關(guān)。在傳統(tǒng)的交易所交易全部發(fā)生在場內(nèi)，交易過程受到相對嚴(yán)格的監(jiān)督，監(jiān)控?cái)?shù)據(jù)的真實(shí)性有保證。而納斯達(dá)克市場是通過集中原柜臺市場的報(bào)價(jià)而發(fā)展起來，現(xiàn)在雖然有某些集中交易市場的特征，但原來柜臺市場的一些交易特征還是保留下來，交易從委托、報(bào)價(jià)、成交整個(gè)過程完全由券商操作，極易發(fā)生違規(guī)和損害投資者利益的事件。NASDR對這部分市場交易的監(jiān)管，主要依據(jù)做市商的成交報(bào)告，但做市商為掩蓋其違規(guī)行為，往往進(jìn)行不真實(shí)的成交報(bào)告，使監(jiān)管者和投資者都無法判斷成交的質(zhì)量。 1996年NASDR成立以后，針對納斯達(dá)克市場的特點(diǎn)和市場違規(guī)的形式，建立了監(jiān)控、檢查、市場投訴三位一體的監(jiān)管模式和監(jiān)管系統(tǒng)：對委托報(bào)價(jià)、成交、成交報(bào)告等交易的各個(gè)環(huán)節(jié)實(shí)施全過程的交易監(jiān)管；除反內(nèi)幕交易、反欺詐、賣空管制等傳統(tǒng)的市場監(jiān)管制度外，提出了市場質(zhì)量和市場公平等新的市場監(jiān)管理念，并建立了相應(yīng)的制度和規(guī)則，并配備相應(yīng)系統(tǒng)、人員來貫徹執(zhí)行。在NASDR的5個(gè)職能部門中，市場監(jiān)管部是專門負(fù)責(zé)市場交易，尤其是做市商市場行為監(jiān)管的部門，有180名分析員、律師和檢查人員，其中80%的人力及技術(shù)資源都用于對做市商的市場監(jiān)管。1做市商監(jiān)控。根據(jù)監(jiān)管分工，目前主要有5個(gè)小組負(fù)責(zé)做市商的監(jiān)控，分別是：報(bào)價(jià)遵守小組（Firm Quote Compliance Section ）：調(diào)查和解決對不遵守報(bào)價(jià)（backing away）的實(shí)時(shí)投訴和潛在的不遵守報(bào)價(jià)的行為；交易行為小組（Trading Practice Section）：確保對最優(yōu)成交規(guī)則（Best-execution rule）、買賣報(bào)價(jià)交叉(market lock/cross)的實(shí)時(shí)監(jiān)控；交易分析小組（Trading Analysis Section）：調(diào)查在納斯達(dá)克、CQS、OTCBB、Pinksheet市場潛在的有操縱嫌疑的成交報(bào)告；委托執(zhí)行小組（Order Handling Section）：確保委托執(zhí)行規(guī)則（Order Handling Rule）和成交報(bào)告規(guī)則（Trading Reporting Rule）的遵守；市場公平小組(Market Integrity Section)：執(zhí)行市場反競爭行為的監(jiān)察，包括書面騷擾、不當(dāng)?shù)奈谐山?、協(xié)同的報(bào)價(jià)或成交等。監(jiān)控工作主要分為系統(tǒng)報(bào)警和分析調(diào)查兩方面：（1）系統(tǒng)報(bào)警。NASDR成立后，投資2000多萬美元，開發(fā)了一套針對做市商的新的監(jiān)控系統(tǒng)Advanced Detection System(ADS)。ADS是一種集數(shù)據(jù)挖掘（data-mining）、模式匹配（pattern-matching）和圖形處理（visualizing）技術(shù)于一體的智能化的應(yīng)用程序。他們主要的職能除了ADS日常的運(yùn)作外，就是對各監(jiān)控小組的監(jiān)管需求進(jìn)行系統(tǒng)分析，將監(jiān)管需求轉(zhuǎn)化為技術(shù)需求，并不斷對系統(tǒng)報(bào)警的結(jié)果進(jìn)行檢查分析。ADS針對上述的市場違規(guī)問題，設(shè)立了8個(gè)方面的監(jiān)控領(lǐng)域（domains）。有些監(jiān)控小組還利用Statistical Analysis Software（SAS）進(jìn)行一些技術(shù)復(fù)雜程度較低的分析工作。此外，有些監(jiān)控小組還根據(jù)各自監(jiān)控業(yè)務(wù)的特點(diǎn)，開發(fā)出一些獨(dú)立的監(jiān)控系統(tǒng)，如監(jiān)控做市商遵守報(bào)價(jià)規(guī)則的Firm Quote Compliance System（FQCS）。根據(jù)NASD對SEC的承諾，其歷時(shí)兩年多開發(fā)的OATS系統(tǒng)今年7月份已全面使用，該系統(tǒng)可以對每筆委托執(zhí)行的全部過程進(jìn)行跟蹤。目前NASDR對做市商的監(jiān)控基本上是以事后檢查為主，上述監(jiān)控系統(tǒng)一般每周進(jìn)行一次數(shù)據(jù)處理，有的每月進(jìn)行一次；只有對做市商不遵守報(bào)價(jià)（Backing Away）的監(jiān)控是采用在線實(shí)時(shí)監(jiān)控的方式。（2）報(bào)警分析與調(diào)查。ADS對做市商的報(bào)警生成后，會(huì)分配給不同的分析員進(jìn)行分析。不同的監(jiān)管小組對系統(tǒng)報(bào)警的分析處理有所不同，有的小組收到報(bào)警后會(huì)立即進(jìn)行逐個(gè)地分析，判斷報(bào)警是否值得進(jìn)一步跟蹤、調(diào)查，對于錯(cuò)誤的報(bào)警會(huì)提交給技術(shù)部門分析原因，以便改進(jìn)系統(tǒng)程序，對于有效報(bào)警則會(huì)對有關(guān)做市商發(fā)函，并附上有關(guān)發(fā)生報(bào)警的交易清單。有些報(bào)警數(shù)量較大的小組，無法做到逐個(gè)報(bào)警的即時(shí)跟蹤分析、調(diào)查，只在季度總結(jié)（Quarterly Review）之后，才篩選出需要進(jìn)行分析調(diào)查的公司。篩選的過程是根據(jù)成交筆數(shù)將所有做市商分為三檔，然后按報(bào)警的數(shù)據(jù)和比例進(jìn)行排名，然后將前10名的公司列為分析和調(diào)查的對象，然后將報(bào)警分析的結(jié)果錄入監(jiān)管記錄系統(tǒng)（Market Regulation Tracking，Mr.T）。調(diào)查目標(biāo)確定后，分析員會(huì)調(diào)取有關(guān)的委托、報(bào)價(jià)、成交數(shù)據(jù)，同時(shí)利用系統(tǒng)對有關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。另外，對其他小組或部門移送的案件或客戶投訴，各小組都要逐案審查，發(fā)現(xiàn)需繼續(xù)調(diào)查的就會(huì)檢查有關(guān)數(shù)據(jù)，檢查系統(tǒng)有無報(bào)警，結(jié)果也會(huì)錄入Mr.T。2做市商的檢查。NASD除了利用先進(jìn)的電腦系統(tǒng)對交易行為進(jìn)行實(shí)時(shí)監(jiān)控和事后的跟蹤外，還對做市商進(jìn)行定期的現(xiàn)場業(yè)務(wù)檢查。該項(xiàng)工作由交易與做市商檢查小組（Trading and Market Making Surveillance Section，TMMS）負(fù)責(zé)。TMMS主要負(fù)責(zé)對前100家最大的做市商實(shí)施現(xiàn)場檢查。這些大券商控制了市場90%的交易，其余的會(huì)員公司則由會(huì)員管理部負(fù)責(zé)日常監(jiān)管。TMMS目前有檢查人員約20人，每年對上述100家左右機(jī)構(gòu)至少檢查一次?，F(xiàn)場檢查工作與線上系統(tǒng)監(jiān)控互為補(bǔ)充。系統(tǒng)監(jiān)控主要是對會(huì)員申報(bào)的委托和成交數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)、分析，發(fā)現(xiàn)交易違規(guī)行為并跟蹤處理；而現(xiàn)場檢查的側(cè)重點(diǎn)在會(huì)員的日常運(yùn)作，特別是交易行為和做市商義務(wù)履行是否規(guī)范上，包括檢查會(huì)員對客戶委托及交易帳戶的管理、核對會(huì)員交易報(bào)告是否真實(shí)、內(nèi)部監(jiān)控機(jī)制是否完善、交易資料有無妥善保存等。檢查是采用抽樣方式進(jìn)行，其中客戶委托受理及執(zhí)行情況是檢查的重點(diǎn)。檢查樣本通常是從交易監(jiān)管系統(tǒng)中隨機(jī)抽取的12個(gè)交易日的交易資料。然后向公司發(fā)函說明準(zhǔn)備對其實(shí)施檢查的時(shí)間、內(nèi)容、現(xiàn)場查看的環(huán)節(jié)及系統(tǒng)，以及需要公司事先提供資料的清單。在收到公司反饋的問卷表及提供的有關(guān)資料后，對照采集的交易數(shù)據(jù)與公司提供的有關(guān)資料，針對幾個(gè)主要的業(yè)務(wù)方面進(jìn)行核查，找出可能違反NASD規(guī)則或聯(lián)邦證券法規(guī)定的交易行為。3市場投訴。市場投訴處理與線上自動(dòng)監(jiān)控和現(xiàn)場檢查一起構(gòu)成了NASDR對做市商的監(jiān)管體系。目前負(fù)責(zé)投資者投訴處理工作的是其市場監(jiān)管部下面的客戶投訴小組（Customer Complaint Section）。四、紀(jì)律處罰程序NASDR的監(jiān)管范圍限于在NASD注冊的會(huì)員公司和從業(yè)人員，如果調(diào)查過成中發(fā)現(xiàn)違規(guī)超出管轄權(quán)，便會(huì)根據(jù)案件的性質(zhì)分別移交給SEC、FBI等行政、執(zhí)法機(jī)構(gòu)。各小組在案件調(diào)查完成后，列出檢查中認(rèn)定的違規(guī)行為，說明違規(guī)行為觸犯的的NASD、SEC規(guī)則及聯(lián)邦證券法有關(guān)條款；要求公司在限定日期內(nèi)，對信中列出的違規(guī)事實(shí)作出答復(fù)，這是公司最后的辯解機(jī)會(huì)，公司可以提供進(jìn)一步資料為自己辯護(hù)。在收到公司的答復(fù)后，各小組內(nèi)部會(huì)進(jìn)行復(fù)審，對公司違規(guī)行為作最終認(rèn)定將提交給市場監(jiān)察部的法律小組進(jìn)一步審查，并決定給予何種紀(jì)律處罰。對輕微的違規(guī)通常采用警告的處罰方式，法律小組會(huì)發(fā)出一封警告信，指出為規(guī)行為所在，要求采取整改和防范措施；對較嚴(yán)重的違規(guī)將由法律小組提交給NASD的紀(jì)律事務(wù)辦公室（Office Disciplinary Affairs, ODA）處理，處罰措施除警告外，包括譴責(zé)（Censure）、罰款（Fine）、退賠（Restitution）等，最嚴(yán)厲的處罰是開除公司會(huì)籍和對個(gè)人實(shí)施終身行業(yè)禁入。Euronext市場流動(dòng)性提供者2000 年3 月，巴黎證券交易所、阿姆斯特丹證券交易所和布魯塞爾證券交易所宣布合并，成立了一個(gè)跨境、單一貨幣的泛歐股票和衍生交易市場Euronext。2000 年12 月20 日，Euronext 又宣布將原來三家交易所的衍生交易系統(tǒng)合并，成立一個(gè)新的衍生產(chǎn)品交易系統(tǒng)，使Euronext 成為歐洲最大的交易所。至2000 年底，在Euronext 上市的公司達(dá)1653 家，其中437家來自于非Euronext 中心國的國家和地區(qū)。市場總價(jià)值達(dá)2.42 萬億歐元，居歐洲第二位。一、Euronext四種交易機(jī)制與流動(dòng)性提供者 本節(jié)內(nèi)容參考劉逖，市場微觀結(jié)構(gòu)與交易所競爭戰(zhàn)略，上證研究，2002年第3輯。Euronext 的NSC系統(tǒng)有一個(gè)開放式的訂單簿，其做市商稱為流動(dòng)性提供者 Euronext 市場的流動(dòng)性提供者分為三種形式（其中連續(xù)交易模式下的流動(dòng)性提供者有兩種）：（1）常設(shè)流動(dòng)性提供者（Permanent Liquidity Provider）。常設(shè)流動(dòng)性提供者必須在競價(jià)時(shí)段、主交易時(shí)段和由于價(jià)格波動(dòng)中止引起的臨時(shí)競價(jià)階段提供雙邊報(bào)價(jià)，即在開盤競價(jià)前15 分鐘到收盤競價(jià)結(jié)束時(shí)提供報(bào)價(jià)。常設(shè)流動(dòng)性提供者的報(bào)價(jià)數(shù)量（金額）不得低于1 萬歐元，報(bào)價(jià)差不得大于4。對那些流動(dòng)性非常高的證券（根據(jù)交易量判斷），最小報(bào)價(jià)金額可增大為2 萬或10 萬歐元，最大報(bào)價(jià)差不得超過3。（2）波動(dòng)性流動(dòng)性提供者（Volatility Liquidity Provider）。波動(dòng)性流動(dòng)性提供者僅要求在競價(jià)階段（包括開盤競價(jià)、收盤競價(jià)和臨時(shí)競價(jià)）輸入雙邊報(bào)價(jià)。波動(dòng)性流動(dòng)性提供者的報(bào)價(jià)金額不得低于15000 歐元，最大報(bào)價(jià)差為3。（3）競價(jià)市場流動(dòng)性提供者。在集合競價(jià)交易模式下的流動(dòng)性提供者稱為競價(jià)市場流動(dòng)性提供者（Auction Liquidity Provider）。交易所要求競價(jià)市場流動(dòng)性提供者在訂單累積階段（即開盤前階段）輸入雙邊報(bào)價(jià)。競價(jià)市場流動(dòng)性提供者的最低報(bào)價(jià)金額為5000 歐元，最大報(bào)價(jià)差為4。（Liquidity Provider）。流動(dòng)性提供者由上市公司自行決定并由交易所任命，并由交易所定期進(jìn)行評估。Euronext 市場的流動(dòng)性提供者沒有任何特別的交易特權(quán)，但交易所免去與流動(dòng)性提供者報(bào)價(jià)有關(guān)的交易費(fèi)用。系統(tǒng)提供以下兩大類四種形式的交易機(jī)制，在Euronext 掛牌的所有交易品種，如股票、債券、交易所交易基金、投資基金和權(quán)證等選擇其中之一進(jìn)行交易：(1) 無流動(dòng)性提供者的連續(xù)交易。系統(tǒng)按照歐洲交易所聯(lián)盟制訂的市場模式，使用一個(gè)開放式的電子訂單簿，買賣訂單按價(jià)格優(yōu)先、時(shí)間優(yōu)先順序進(jìn)行撮合。Euronext 將根據(jù)客觀的標(biāo)準(zhǔn)，如市值和交易情況，決定某種證券是否采取沒有流動(dòng)性提供者干預(yù)的連續(xù)競價(jià)機(jī)制進(jìn)行交易。目前，Euronext 100 指數(shù)股采取無流動(dòng)性提供者的連續(xù)交易模式，NEXT 150 指數(shù)股、不在Euronext 100 中的AEX、AMX、BEL 20、CAC 40 或SBF 120 指數(shù)股以及其他一些交易活躍的股票通常也采取無流動(dòng)性提供者的連續(xù)競價(jià)交易模式。(2) 無流動(dòng)性提供者的集合競價(jià)交易。所有不以無流動(dòng)性提供者的連續(xù)競價(jià)交易的股票，均采用該機(jī)制進(jìn)行交易。每年交易筆數(shù)不足5000 筆的股票只能采取集合競價(jià)模式進(jìn)行交易。股票每日進(jìn)行兩次集合競價(jià)，而有些債券每天只進(jìn)行一次集合競價(jià)。股票也可以轉(zhuǎn)到Euronext 的其他兩種交易機(jī)制進(jìn)行交易。(3) 有流動(dòng)性提供者的集合競價(jià)交易。如果在預(yù)定的集合競價(jià)時(shí)間內(nèi)，對某一個(gè)股票指定有流動(dòng)性提供者參與交易，則該股票采用這種機(jī)制進(jìn)行交易。在這種機(jī)制下，一般的集合競價(jià)規(guī)則照樣適用，但流動(dòng)性提供者有義務(wù)輸入買賣報(bào)價(jià)，且該買賣報(bào)價(jià)必須符合特定的價(jià)差和規(guī)模標(biāo)準(zhǔn)。在這種情況下，該證券的流動(dòng)性將比在沒有流動(dòng)性提供者參與時(shí)更高，但仍不能納入主市場進(jìn)行交易。有流動(dòng)性提供者的集合競價(jià)通常每日進(jìn)行兩次，但應(yīng)發(fā)行人或流動(dòng)性提供者的請求，交易所可以把每日競價(jià)次數(shù)增加到4 次。(4) 有流動(dòng)性提供者的連續(xù)交易。如果流動(dòng)性提供者愿意承擔(dān)更多的義務(wù)，那么，由這些流動(dòng)性提供者進(jìn)行做市的證券則采取有流動(dòng)性提供者干預(yù)的連續(xù)交易模式進(jìn)行交易。以這種方式交易的證券符合主市場的資格要求。流動(dòng)性提供者可選擇承擔(dān)以下兩類義務(wù)之一：（1）只要求流動(dòng)性提供者在所有集合競價(jià)交易時(shí)進(jìn)行做市，不管是預(yù)定時(shí)間的集合競價(jià)，還是非預(yù)定時(shí)間的集合競價(jià)，但在連續(xù)競價(jià)過程中，流動(dòng)性提供者可不進(jìn)行做市；（2）要求流動(dòng)性提供者在所有時(shí)間內(nèi)進(jìn)行做市，包括集合競價(jià)時(shí)段和連續(xù)交易時(shí)段。有流動(dòng)性提供者的連續(xù)交易模式分為兩種情況，即自愿的有流動(dòng)性提供者連續(xù)交易模式和強(qiáng)制有流動(dòng)性提供者交易模式。前者指證券發(fā)行者可自愿選擇是否由流動(dòng)性提供者提供額外的流動(dòng)性，后者指交易所要求必須有流動(dòng)性提供者提供流動(dòng)性，否則只能采取集合競價(jià)交易模式。目前，NEXT 150 指數(shù)股、不在Euronext 100 中的AEX、AMX、BEL 20、CAC 40 或SBF 120指數(shù)股、新上市的預(yù)計(jì)流動(dòng)性較高的股票以及其他一些交易活躍的股票（年交易筆數(shù)達(dá)到5000筆或以上）可選擇采取自愿的有流動(dòng)性提供者的連續(xù)交易模式。Euronex 強(qiáng)烈建議那些年交易筆數(shù)超過5000 筆但不足2 萬筆（均雙向計(jì)算）的證券采取有流動(dòng)性提供者的交易模式。對于凡是不在上述范圍的證券，如果發(fā)行者希望對其采取連續(xù)交易模式，則必須有一個(gè)常設(shè)流動(dòng)性提供者，即采取強(qiáng)制有流動(dòng)性提供者交易模式。二、流動(dòng)性提供者的義務(wù)和權(quán)利Euronext 市場的流動(dòng)性提供者須承擔(dān)如下義務(wù)：1集合競價(jià)時(shí)段流動(dòng)性提供者履行的義務(wù)。（1）在第一次集合競價(jià)開始時(shí)至最后一次集合競價(jià)結(jié)束期間，根據(jù)規(guī)定的最高價(jià)格變化限制，在最優(yōu)買價(jià)和最優(yōu)賣價(jià)之間進(jìn)行交易；（2）在第一次集合競價(jià)和最后一次集合競價(jià)的前15分鐘，在交易平臺中輸入買方報(bào)價(jià)和賣方報(bào)價(jià)；（3）至少在集合競價(jià)之外，在交易平臺中輸入買方報(bào)價(jià)和賣方報(bào)價(jià)，報(bào)價(jià)數(shù)量、價(jià)格等條件不得低于上述第2款的規(guī)定。在上述第2、第3款中規(guī)定的流動(dòng)性提供者輸入的報(bào)價(jià)，必須符合Euronext有關(guān)最低價(jià)差和數(shù)量等參數(shù)的規(guī)定。2連續(xù)競價(jià)時(shí)段流動(dòng)性提供者履行的義務(wù)。（1）在連續(xù)競價(jià)時(shí)段，流動(dòng)性提供者的義務(wù)包括：從開盤時(shí)段開始至收盤時(shí)段結(jié)束，在交易平臺中輸入買方報(bào)價(jià)和賣方報(bào)價(jià)。（2）流動(dòng)性提供者輸入的報(bào)價(jià)必須符合Euronext有關(guān)最低價(jià)差和數(shù)量等參數(shù)的規(guī)定。3其他義務(wù)：（1）流動(dòng)性提供者不能在Euronext交易平臺之外，發(fā)布比上述規(guī)定的報(bào)價(jià)更優(yōu)的報(bào)價(jià)。（2）本指引附件流動(dòng)性提供協(xié)議中規(guī)定：流動(dòng)性提供者為履行報(bào)價(jià)義務(wù)的每日最高交易數(shù)量；流動(dòng)性提供者交易計(jì)劃；最高價(jià)差規(guī)定與每次報(bào)價(jià)最低數(shù)量限制；其他有關(guān)報(bào)價(jià)參數(shù)的規(guī)定；因履行報(bào)價(jià)義務(wù)所產(chǎn)生交易的收費(fèi)計(jì)劃。做市商享有的權(quán)利：市場參與者有興趣擔(dān)任流動(dòng)性提供者角色，主要是因?yàn)椋海?）流動(dòng)性提供者身份使其能夠成為該證券最主要的流動(dòng)性提供者（expert），這使得他們能夠在不在交易所中央訂單簿進(jìn)行的交易方面具有優(yōu)勢；（2）流動(dòng)性提供者可以得到來自證券發(fā)行者的財(cái)務(wù)補(bǔ)貼，特別是流動(dòng)性提供者為發(fā)行者提供其他服務(wù)；（3）流動(dòng)性提供者通過在訂單簿內(nèi)報(bào)價(jià)并予以披露，可擴(kuò)大其知名度。倫敦證券交易所注冊做市商制度2003年11月3日，倫敦證券交易所（the London Stock Exchange，LSE）啟用了新交易系統(tǒng)SETSmm，交易對象主要為原來在SEAQ交易的FTSE250股票以及其它符合條件之中盤股（mid-caps）。該新系統(tǒng)的最大特點(diǎn)是充分發(fā)揮SETS及SEAQ之優(yōu)點(diǎn)，結(jié)合SETS電子化自動(dòng)交易指令簿和做市商制度的優(yōu)點(diǎn)，建立有做市商支持的電子化指令簿，在SETS系統(tǒng)的電子委托簿之外，由做市商提供雙向報(bào)價(jià)，以提高市場流動(dòng)性。總體上看，SETSmm與SETS的運(yùn)作基本類似，延續(xù)了SETS系統(tǒng)的一些重要特點(diǎn)。主要的區(qū)別在于，在價(jià)格形成過程中，有注冊做市商（registered market makers）向中央指令薄提交做市商指令（一種單獨(dú)的指令類型，被稱為“committed principal order”）來向市場提供雙向報(bào)價(jià)。作為一個(gè)混合交易系統(tǒng)（a hybrid system），SETSmm融合了競價(jià)交易制度和做市商制度。一、注冊做市商的義務(wù)注冊做市商須承擔(dān)如下義務(wù)：SETSmm中的注冊做市商（Registered Market Makers）有義務(wù)在困難的市場條件下維持一個(gè)最低水平的流動(dòng)性，以提供參考價(jià)格和確保成交。交易所將監(jiān)督和支持注冊做市商履行義務(wù)。想要成為注冊做市商必須符合一定的條件，如獲得相應(yīng)主管機(jī)關(guān)（Financial Services Authority，金融服務(wù)管理局）的批準(zhǔn)。在注冊后，做市商在隨后的三個(gè)月內(nèi)不得退出；而一旦退出，則在隨后三個(gè)月內(nèi)不得重新注冊成為注冊做市商?？傮w上看，注冊做市商的義務(wù)主要包括兩個(gè)方面：一是在整個(gè)交易日內(nèi)，從連續(xù)交易開始直到收盤，包括盤中的集合競價(jià)時(shí)段和收盤集合競價(jià)時(shí)段，提供雙向報(bào)價(jià)；二是所提供的報(bào)價(jià)必須具備最小規(guī)模且理所當(dāng)然能夠被交易所的其他合格會(huì)員公司電子化成交。當(dāng)然，所有的義務(wù)都是指注冊做市商在電子化委托簿上的要求。注冊做市商只能通過使用特殊的非匿名委托類型承諾自營委托（the Committed Principal order）來履行其義務(wù)。具體來說，有關(guān)使用該委托類型的義務(wù)包括以下三個(gè)方面：強(qiáng)制報(bào)價(jià)時(shí)段與更新頻率、最大價(jià)差、最小提交指令規(guī)模與更新規(guī)模。第一，強(qiáng)制報(bào)價(jià)時(shí)段與更新頻率。它要求注冊做市商按照以下要求進(jìn)行雙向報(bào)價(jià)：從開盤集合競價(jià)結(jié)束后60秒開始直到16:35收盤集合競價(jià)結(jié)束；在委托被全部執(zhí)行、撤銷、過期或者改變了買賣報(bào)價(jià)的價(jià)格之后的60秒內(nèi)進(jìn)行更新；在進(jìn)行盤中集合競價(jià)時(shí)，注冊做市商仍有義務(wù)進(jìn)行報(bào)價(jià)。由于存在開、收盤集合競價(jià)的隨機(jī)結(jié)束延時(shí)和價(jià)格監(jiān)督延時(shí)，在該強(qiáng)制報(bào)價(jià)時(shí)段，不同證券會(huì)出現(xiàn)差異。之所以把更新頻率設(shè)為60秒，是考慮到該時(shí)段能讓做市商有時(shí)間決定最優(yōu)的報(bào)價(jià)以更新價(jià)格。2004年后，更新頻率已經(jīng)被縮小為30秒。第二，最大價(jià)差。這是指注冊做市商雙選報(bào)價(jià)的最大允許范圍。注冊做市商在進(jìn)行非匿名的報(bào)價(jià)時(shí)，其買賣報(bào)價(jià)價(jià)差受到最大價(jià)差規(guī)則的限制。該規(guī)則主要規(guī)定了兩類價(jià)差：一類價(jià)差是前一交易日收盤價(jià)格的10%或者0.03歐元，另一類價(jià)差是前一交易日收盤價(jià)格的5%。在決定某一證券具體屬于哪一類價(jià)差時(shí)，必須根據(jù)此前一段時(shí)間內(nèi)注冊做市商們報(bào)價(jià)的實(shí)際價(jià)差來決定。第三，最小提交指令規(guī)模與更新規(guī)模。它是對注冊做市商提交和更新雙選報(bào)價(jià)時(shí)報(bào)價(jià)數(shù)量的要求。在單邊或者雙邊的委托都被全部執(zhí)行、撤銷或者過期的情況下，或者在改變報(bào)價(jià)價(jià)格時(shí)，做市商都必須更新單邊或者雙邊的報(bào)價(jià)。在更新時(shí)，做市商必須保證，所顯示的報(bào)價(jià)等于最小提交指令規(guī)模（Minimum Submitted Order Size）。對SETSmm所交易股票而言，最小提交指令規(guī)模等于正常市場規(guī)模（Normal Market Size，NMS） NMS是指正常市場規(guī)模（Normal Market Size），表示某股票委托的常見規(guī)模。NMS過去12個(gè)月該股票成交金額/（該季度最后一交易日收市的中間價(jià)10000），也就是說，NMS大致相當(dāng)于該股票上一季度平均每日交易量的2.5%。根據(jù)計(jì)算結(jié)果，NMS分為20萬股到100股共15個(gè)檔次。的25%。但是，在進(jìn)行更新時(shí)，如果在相同價(jià)格上更新某一邊的報(bào)價(jià)，則另一邊的報(bào)價(jià)可以維持不變。這主要時(shí)為了維持價(jià)格優(yōu)先、時(shí)間優(yōu)先原則，避免注冊做市商原先提交的委托失去價(jià)格和時(shí)間優(yōu)先權(quán)。在注冊做市商因某一技術(shù)原因而不能履行價(jià)格更新義務(wù)時(shí)，必須及時(shí)通知交易所，交易所可以暫時(shí)停止該注冊做市商的報(bào)價(jià)義務(wù)，直到該技術(shù)原因得到解決。第四，注冊做市商豁免義務(wù)的情況。雖然SETSmm中的注冊做市商有義務(wù)在整個(gè)交易時(shí)段進(jìn)行雙向報(bào)價(jià)，但是，在開盤集合競價(jià)時(shí)段除外。另外，在市場發(fā)生劇烈波動(dòng)時(shí)，注冊做市商可能難以履行規(guī)定的雙向報(bào)價(jià)義務(wù)，在這種情況下，交易可以宣布市場處于劇烈波動(dòng)情況（fast market） fast market是指已提交的委托、報(bào)價(jià)和成交報(bào)告的數(shù)量超過了交易所交易系統(tǒng)或者會(huì)員公司系統(tǒng)所擁有的處理時(shí)間。此時(shí)，價(jià)格和報(bào)價(jià)的更新速度要快于交易參與者能夠作出反應(yīng)的速度。，并暫時(shí)豁免注冊做市商的各項(xiàng)義務(wù)。在SETSmm系統(tǒng)中，主要存在四種委托，分別是做市商委托（Market maker order）、限價(jià)委托、市價(jià)委托和冰山委托。后三種委托在SETS中也存在，而做市商委托是SETSmm系統(tǒng)新增加的。從功能上看，做市商委托與限價(jià)委托完全一致，也不存在執(zhí)行方面的優(yōu)先權(quán)，只不過在出現(xiàn)在委托簿時(shí)，做市商委托不僅要公布具體的價(jià)格和數(shù)量，同時(shí)還要標(biāo)明具體的報(bào)價(jià)人。在SETSmm指令簿顯示板中，如果在一個(gè)價(jià)位上同時(shí)存在限價(jià)委托和做市商委托，則注冊做市商的委托必須單獨(dú)顯示。如果存在兩個(gè)以上不同時(shí)間優(yōu)先級的限價(jià)委托，一個(gè)高于做市商委托而另一個(gè)低于做市商委托，則這兩個(gè)限價(jià)委托也必須分開顯示。二、注冊做市商的權(quán)利交易所將向注冊做市商提供一定的優(yōu)惠以激勵(lì)做市商承擔(dān)做市責(zé)任。根據(jù)相關(guān)規(guī)則，注冊做市商的優(yōu)惠主要體現(xiàn)在以下五個(gè)方面：第一，委托披露規(guī)則（Exposure Rules）。這一規(guī)則要求非注冊做市商的會(huì)員公司，在準(zhǔn)備執(zhí)行經(jīng)紀(jì)交叉（agency cross）、或者無風(fēng)險(xiǎn)自營交易（riskless principal transaction）、并且成交價(jià)格剛好等于或者劣于（at or outside）注冊做市商的最優(yōu)報(bào)價(jià)時(shí)，必須將這一交易披露給報(bào)出最優(yōu)報(bào)價(jià)的注冊做市商。如果同時(shí)有超過一個(gè)做市商報(bào)出了相同的最優(yōu)報(bào)價(jià)（該報(bào)價(jià)等于或者優(yōu)于將執(zhí)行的交叉的價(jià)格），那么根據(jù)時(shí)間優(yōu)先原則，該會(huì)員公司僅需通知最先報(bào)出該最優(yōu)報(bào)價(jià)的做市商。該規(guī)則保證了向市場提供雙向報(bào)價(jià)的注冊做市商的優(yōu)先成交權(quán)利。第二，延遲披露成交信息。這一規(guī)定旨在保護(hù)與某一客戶或者會(huì)員公司進(jìn)行了大宗交易后注冊做市商的頭寸風(fēng)險(xiǎn)，這使得注冊做市商有特殊機(jī)會(huì)進(jìn)行大宗交易。延遲披露成交信息規(guī)則主要涉及兩類特定交易：一是已完成委托人協(xié)議（Worked Principal Agreement，WPA）。該協(xié)議允許交易規(guī)模在NMS的8倍以上的代表客戶的交易在一個(gè)交易日內(nèi)有效，并且在80%頭寸被對沖或者在該交易日結(jié)束（以兩者中較短者為準(zhǔn)）后報(bào)告給交易所。一旦交易所收到報(bào)告，這些交易將被馬上披露。二是大宗交易。在注冊做市商代表客戶或者其他會(huì)員公司進(jìn)行了大宗交易（交易規(guī)模必須在NMS的75倍以上）時(shí)，可以獲準(zhǔn)延遲披露成交信息達(dá)三天之久（或者是在90%頭寸已被對沖之后，以兩者中較短的為準(zhǔn)）。此外，要符合該延遲披露成交信息規(guī)則的要求，這兩類交易還必須符合其他一些基本條件：如做市商已經(jīng)成為該證券的注冊做市商、交易在電子化委托簿外成交、符合其他規(guī)定條件和報(bào)告要求（類似于SETS中WPA和SEAQ中大宗交易的相關(guān)規(guī)定）。第三，法定責(zé)任豁免（Statutory exemptions）。這是指豁免注冊做市商的一些法定義務(wù)。例如，公司法（Companies Act）第209條要求，任何持有英國公司3%或者以上股份的主體，必須馬上進(jìn)行披露。根據(jù)交易所規(guī)則Exchanges Rules，注冊做市商可以在兩個(gè)交易日內(nèi)，向交易所披露上述需要即時(shí)披露的持股信息。在收到該持股信息后，如果滿足下述條件，則交易所將次日通過RNS披露該持股信息：對于FTSE 250證券，注冊做市商的持股比例在5%或以上；對于非FTSE 250證券，持股比例在10%或以上。在上述情況下，如果總的持股比例仍在要求披露的比例之上，則做市商持股比例每變化超過一個(gè)百分點(diǎn)都必須進(jìn)行披露。第四，稅費(fèi)豁免（Tariff Exemptions）。它規(guī)定了注冊做市商可以豁免的稅費(fèi)：不對由做市商委托產(chǎn)生的成交收取交易費(fèi)用；不對維持做市商委托而進(jìn)行的提交、撤銷和修改委托收取費(fèi)用；如果一個(gè)做市商已經(jīng)政策成為SEAQ的做市商，則不收取SETSmm系統(tǒng)的服務(wù)費(fèi)。除此之外，注冊做市商仍需承擔(dān)其他正常的交易收費(fèi)。第五，充當(dāng)注冊做市商也存在著一些其他的好處。如在交易行情的顯示屏幕上，如果注冊做市商以CP委托的方式提供做市商服務(wù)，則其名稱的縮寫會(huì)被顯示在其委托的旁邊，這無形中提高了該注冊做市商的市場聲譽(yù)。三、 SETSmm效果的初步評估2003年11月3日SETSmm系統(tǒng)開始進(jìn)行運(yùn)作時(shí)，共有31家注冊做市商，向200只股票提供做市商服務(wù)，每只股票至少有五名注冊做市商。平均而言，每支股票有6.5名做市商。在200只股票中，其中195只原先在SEAQ系統(tǒng)進(jìn)行交易，另外5只原來在SETS系統(tǒng)中進(jìn)行交易。2003年12月22日，又有12只股票轉(zhuǎn)移至SETSmm系統(tǒng)進(jìn)行交易。2003年12月1日，即SETSmm啟用一個(gè)月后，ITG集團(tuán)根據(jù)2003年9月1日至11月28日的交易數(shù)據(jù)，發(fā)布了一個(gè)的研究報(bào)告。報(bào)告認(rèn)為，注冊做市商對市場的影響主要包括以下四個(gè)方面：（1）指令簿的平均價(jià)差下降了40.1%，從原先的1.78%下降為1.07%；（2）交易股票的換手率下降了9.2%，與英國股票市場的總體換手率下降幅度基本一致；（3）SETSmm股票交易量中的18.2%通過指令簿進(jìn)行；（4）在指令簿上進(jìn)行的交易規(guī)模僅為場外交易的1/5。2004年2月18日，ITG集團(tuán)再次推出了其關(guān)于SETSmm系統(tǒng)效果的研究報(bào)告，考察期間延伸至2004年1月30日。報(bào)告維持前一研究的結(jié)論。但是，這兩份研究報(bào)告并沒有指出，混合交易制度下注冊做市商在多大程度上參與了報(bào)價(jià)行為，并且報(bào)價(jià)行為產(chǎn)生了多少的盈利機(jī)會(huì)。幾點(diǎn)啟示從以上各國做市商制度的分析中我們可以發(fā)現(xiàn)幾點(diǎn)：1附流動(dòng)性提供者（LPs）的競價(jià)交易制度是一種發(fā)展趨勢，原先采用純粹做市商制度的市場，如納斯達(dá)克市場、倫敦證券交易所的SEAQ系統(tǒng)等，逐漸引入競價(jià)交易制度，實(shí)現(xiàn)由競爭性做市商制度向附LPs競價(jià)交易制度的過渡，同時(shí)是原先采用純粹競價(jià)制度的市場，出于解決市場流動(dòng)性不足的需要，也開始引入各種形式的LPs，如Euronext的流動(dòng)性提供者、德國與愛爾蘭等交易所Xetra系統(tǒng)中的制定保薦人（designated sponsor）、香港交易所的“莊家”等。2做市商制度確實(shí)能起到提供流動(dòng)性的作用。目前，在全球前十大交易所中，有NYSE、NASDAQ、東京證券交易所、倫敦證券交易所、Euronext、德國交易所、香港證券交易所、澳大利亞交易所等，均在不同程度上采用了附流動(dòng)性提供者的競價(jià)交易制度。實(shí)證證據(jù)（FactSet Research Systems,Inc.,12/2002）表明做市商制度提高了納斯達(dá)克市場深度和流動(dòng)性。例如，某個(gè)公司流通市值超過500億美元，用股價(jià)變化1%所帶來的美元交易額的變化來衡量流動(dòng)性，納斯達(dá)克的流動(dòng)性（$530849）高出紐約交易所近1倍（$267720）。3各交易所均配套措施鼓勵(lì)做市商參與做市。第一，對做市商的宣傳。做市商承擔(dān)做市商義務(wù)后，一般其報(bào)價(jià)會(huì)在報(bào)價(jià)系統(tǒng)中單獨(dú)列示。對做市商而言，出現(xiàn)在顯示屏幕中的頻率直接關(guān)系到其做市地位，并且直接影響其進(jìn)行大宗交易和承銷業(yè)務(wù)的機(jī)會(huì)。第二，交易所對做市商有一定的優(yōu)惠。做市商可以向交易所提出申請，要求減免相關(guān)的費(fèi)用。第三，給予做市商一定交易信息優(yōu)勢。例如，德國交易所的指定保薦人可以知道：（1）向其詢價(jià)的交易對手的身份及其欲交易的數(shù)量，（2）集合競價(jià)階段未成交委托的余額。第四，設(shè)立相關(guān)的豁免條款，確保在特殊市場情況下做市商的利益豁免做市商的做市責(zé)任的情況主要有兩種，一是設(shè)備故障等不可抗力因素，二是市場發(fā)生劇烈波動(dòng)時(shí)往往。參考文獻(xiàn)：1盧圣宏.納斯達(dá)克指南M.上海財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社，2000年.2劉逖.市場微觀結(jié)構(gòu)與交易所競爭戰(zhàn)略M,上證研究第3輯，2002.3何杰.證券交易制度論M.經(jīng)濟(jì)日報(bào)出版社，20004屠光紹主編.交易體制：原理與變革M.上海人民出版社，2000.5Cohen, Kalman, Steven Maier, Robert Schwartz and David Whitcomb, 1986, The Microstructure of Securities Markets, Prentice-Hall, Englewood Cliffs, N.J.6Madhavan, Ananth, 1992, Trading Mechanisms in 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