2012-05-03 探尋股市與經(jīng)濟(jì)的邏輯關(guān)系_h

1、 2012 年 05 月 03 日 專(zhuān)題報(bào)告相關(guān)研究報(bào)告：策略指數(shù)演進(jìn)路徑及國(guó)內(nèi)外發(fā)展概述 2011-06-08 基于 基金重 倉(cāng)股 的投 資策略 2011-05-31算法交易系列之：交易成本分析 2011-05-31數(shù)量化投資系列報(bào)告之三十九：基于基本面先行因子的行業(yè)配臵模型優(yōu)化及其應(yīng)用 2011-05-30股指期貨運(yùn)行回顧：期現(xiàn)套利亟待精化，對(duì)沖基金嶄露頭角2011-05-27探尋股市與經(jīng)濟(jì)的邏輯關(guān)系 研究工作簡(jiǎn)述本報(bào)告工作的重點(diǎn)是理清宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)和股票市場(chǎng)之間的統(tǒng)計(jì)因果關(guān)系。報(bào)告將用定量的方法分別研究股票市場(chǎng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，以及宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)對(duì)股票市場(chǎng)之間的因果律；重點(diǎn)放在股票市場(chǎng)和宏觀經(jīng)

2、濟(jì)指標(biāo)之間的因果關(guān)系分析， 股票市場(chǎng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)及宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)對(duì)股票市場(chǎng)的解釋力分析，基于股票市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)預(yù)測(cè)及市場(chǎng)趨勢(shì)的宏觀后驗(yàn)分析。 股票市場(chǎng)和宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)之間的因果關(guān)系分析證券分析師：林曉明電話：- MAIL： 證券投資咨詢(xún)執(zhí)業(yè)資格證書(shū)編碼：S0980512020001證券分析師：戴軍電話：- MAIL： 證券投資咨詢(xún)執(zhí)業(yè)資格證書(shū)編碼：S09805101200641.單變量因果關(guān)系：1）股票市場(chǎng)解釋宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的命題更多；2）CPI、居民

3、儲(chǔ)蓄存款、工業(yè)增加值、GDP 可被多個(gè)行業(yè)表現(xiàn)顯著解釋?zhuān)?）少量宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)可直接解釋股票市場(chǎng)。 相互整體解釋?zhuān)?）股票市場(chǎng)和宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)之間存在很強(qiáng)的雙向解釋關(guān)系；2）股票市場(chǎng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的解釋能力比反方向的解釋能力更強(qiáng)，同樣前 12 個(gè)因子時(shí)，股票市場(chǎng)方差可以解釋宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)方差的 79.22%，宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)方差可以解釋股票市場(chǎng)方差的 59.19%。 2. 股票市場(chǎng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)及宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)對(duì)股票市場(chǎng)解釋力分析股票市場(chǎng)對(duì)單宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)解釋力分析：1）總體而言，股票市場(chǎng)對(duì)單宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的解釋能力要顯著強(qiáng)于對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)（整體）的解釋能力，前10 個(gè)因子時(shí)，對(duì) 8 個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的解釋能力

4、均值在 96.03%；2）分指標(biāo)看，股票市場(chǎng)對(duì)居民儲(chǔ)蓄、CPI、M1、GDP 的解釋能力更強(qiáng)，對(duì)于工業(yè)增加值、M2、M0、工業(yè)總產(chǎn)值解釋能力稍弱。 宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)對(duì)股票市場(chǎng)解釋力分析：1）整體看，宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)對(duì)分行業(yè)的解釋能力強(qiáng)于對(duì)行業(yè)整體的解釋能力，前 10 個(gè)因子時(shí)，對(duì) 10 個(gè)行業(yè)表現(xiàn)的解釋能力均值在 55.69%；2）分行業(yè)看，宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)對(duì)食品加工、鋼鐵、房地產(chǎn)、汽車(chē)整車(chē)的解釋能力較強(qiáng)，對(duì)零售、煤炭開(kāi)采、化學(xué)制品、銀行、鐵路的解釋能力稍遜，對(duì)電子元件基本不具解釋力；3）需要特別指出的是，和反方向（股票市場(chǎng)單宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)）上結(jié)論有區(qū)別的地方在于，反方向上一致性很強(qiáng)，而這里一致性稍弱，及宏

5、觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)對(duì)絕大多數(shù)行業(yè)表現(xiàn)有很強(qiáng)的解釋能力，但是對(duì)少數(shù)行業(yè)的解釋能力則非常低。 1.2. 基于股票市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)預(yù)測(cè)及市場(chǎng)趨勢(shì)的宏觀后驗(yàn)分析基于股票市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)預(yù)測(cè)：1）整體預(yù)測(cè)效果良好，樣本內(nèi)外48 期，預(yù)測(cè)值和實(shí)際值之間相關(guān)系數(shù)均值是 0.83，樣本外 12 期，預(yù)測(cè)值和實(shí)際值之間的相關(guān)系數(shù)均值是 0.64；2）M1、M2、居民儲(chǔ)蓄、工業(yè)增加值預(yù)測(cè)效果非常好，GDP、CPI、M0 預(yù)測(cè)效果則較差。 2.市場(chǎng)趨勢(shì)的宏觀后驗(yàn)分析：1）宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)對(duì)股票市場(chǎng)大盤(pán)的解釋力很強(qiáng)，即宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)波動(dòng)能夠很好的解釋股票大盤(pán)波動(dòng)；2）以居民儲(chǔ)蓄存款、M1、GDP 為核心指標(biāo)組替代原有的

6、 13 個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，在大幅削減自變量的情況下，依舊能夠保持非常高的解釋能力，證明居民儲(chǔ)蓄存款、M1、 GDP 是解釋大盤(pán)變動(dòng)最核心的宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)組。 1.全球視野 本土智慧請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分獨(dú)立性聲明：作者保證報(bào)告所采用的數(shù)據(jù)均來(lái)自合規(guī)渠道， 分析邏輯基于本人的職業(yè)理解，通過(guò)合理判斷并得出結(jié)論，力求客觀、公正，結(jié)論不受任何第三方的授意、影響，特此聲明。 證券研究報(bào)告深度報(bào)告金融工程國(guó)信投資時(shí)鐘系列報(bào)告之八量化策略金融工程研究Page 1 投資摘要本期工作簡(jiǎn)述本期工作的重點(diǎn)是理清宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)和股票市場(chǎng)之間的統(tǒng)計(jì)因果關(guān)系。本篇報(bào)告將用定量的方法分別研究股票市場(chǎng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，以及

7、宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)對(duì)股票市場(chǎng)之 間的因果律；報(bào)告的重點(diǎn)放在股票市場(chǎng)和宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)之間的因果關(guān)系分析，股票 市場(chǎng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)及宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)對(duì)股票市場(chǎng)的解釋力分析， 基于股票市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)預(yù)測(cè)及市場(chǎng)趨勢(shì)的宏觀后驗(yàn)分析。 1.股票市場(chǎng)和宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)之間的因果關(guān)系分析： 通過(guò)行業(yè)超額收益序列刻 畫(huà)股票市場(chǎng)行業(yè)表現(xiàn)，利用股票市場(chǎng)行業(yè)表現(xiàn)和宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)兩個(gè)向量集 群之間 Granger 因果檢驗(yàn)，考察行業(yè)表現(xiàn)（單變量）和宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)（單變量）之間因果關(guān)系的存在性、方向性、可靠性。分別以股票市場(chǎng)行業(yè)表 現(xiàn)和宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)兩個(gè)向量集群為自變量和因變量，利用偏最小二乘方法， 量化二者（整體）之間的因果關(guān)系，給

8、出二者相互之間的解釋度，對(duì)比分 析二者之間統(tǒng)計(jì)意義上因果關(guān)系的相對(duì)強(qiáng)弱。 股票市場(chǎng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)及宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)對(duì)股票市場(chǎng)的解釋力分析： 分別以股票市場(chǎng)行業(yè)表現(xiàn)（ 整體）和宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)（整體） 為自變量，宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)（ 單變量） 和股票市場(chǎng)行業(yè)表現(xiàn)（ 單變量） 為因變量，利用偏最小二乘方法，給出股票市場(chǎng)行業(yè)表現(xiàn)（整體）對(duì)單個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的解釋力， 以及宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)（整體）對(duì)股票市場(chǎng)單個(gè)行業(yè)表現(xiàn)的解釋力。 基于股票市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)預(yù)測(cè)及市場(chǎng)趨勢(shì)的宏觀后驗(yàn)分析： 以 00-07 年季度股票市場(chǎng)結(jié)構(gòu)變化為基礎(chǔ)，利用偏最小二乘方法，分別對(duì)每個(gè) 宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)構(gòu)建 08-11 年季度預(yù)測(cè)模型，并分析模

9、型預(yù)測(cè)效果。應(yīng)用偏最小二乘方法，后驗(yàn)宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)與市場(chǎng)趨勢(shì)一致性，找出市場(chǎng)趨勢(shì)的宏觀自由度，及相應(yīng)的核心宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)組，建立宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)與市場(chǎng)趨勢(shì) 之間的量化關(guān)系，并對(duì)該統(tǒng)計(jì)模型進(jìn)行交叉驗(yàn)證。 2.3.股票市場(chǎng)與宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)關(guān)系實(shí)證分析流程股票市場(chǎng)與宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)關(guān)系實(shí)證分析流程： .5.6.一對(duì)一：?jiǎn)巫兞恳蚬P(guān)系分析。多對(duì)多：相互整體解釋力分析。 多對(duì)一：股票市場(chǎng)對(duì)單宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)解釋力分析。 多對(duì)一：宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)對(duì)股票市場(chǎng)解釋力分析?；诠善笔袌?chǎng)結(jié)構(gòu)的宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)預(yù)測(cè)。 市場(chǎng)趨勢(shì)的宏觀后驗(yàn)分析。 一對(duì)一：?jiǎn)巫兞恳蚬P(guān)系分析所有可能的因果關(guān)系總計(jì) 4882=768 對(duì)，為便于分析和

10、理解，從中我們挑選出可靠性非常高的 51 對(duì)因果關(guān)系，進(jìn)行詳細(xì)解讀： 1. 股票市場(chǎng)解釋宏觀經(jīng)濟(jì)變量的命題更多：在所有 51 對(duì)因果關(guān)系命題中，45對(duì)是股票市場(chǎng)解釋宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)， 6 對(duì)是宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)解釋股票市場(chǎng)。 2. CPI、居民儲(chǔ)蓄存款、工業(yè)增加值、GDP 可被多個(gè)行業(yè)表現(xiàn)顯著解釋?zhuān)?CPI可被石化、通信運(yùn)營(yíng)、飲料、化工等 20 個(gè)行業(yè)表現(xiàn)解釋?zhuān)痪用駜?chǔ)蓄存款可 全球視野 本土智慧請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分Page 2 被化工、金屬制品、建材、鋼鐵等 16 個(gè)行業(yè)表現(xiàn)解釋?zhuān)还I(yè)增加值可被旅游、網(wǎng)絡(luò)服務(wù)、鐵路、計(jì)算機(jī)等 6 個(gè)行業(yè)表現(xiàn)解釋?zhuān)欢y行、鋼鐵、證券三個(gè)行業(yè)的表現(xiàn)可解釋 GDP

11、 的變動(dòng)。 3 少量的宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)可直接解釋股票市場(chǎng)：進(jìn)出口/出口指標(biāo)可以解釋零售、商業(yè)醫(yī)藥、塑料的行業(yè)表現(xiàn)。 總體而言，股票市場(chǎng)和宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)存在明顯的因果關(guān)系，解釋方向的指向性 主要是從股票市場(chǎng)到宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，許多的因果關(guān)系命題從統(tǒng)計(jì)意義上講，具有高度的可靠性。 多對(duì)多：相互整體解釋力分析股票市場(chǎng)和宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)兩者相互整體解釋力的實(shí)證結(jié)果顯示： 1. 股票市場(chǎng)和宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)之間存在很強(qiáng)的雙向解釋關(guān)系，即股票市場(chǎng)波動(dòng)能夠很強(qiáng)的解釋宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)波動(dòng)，宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)波動(dòng)也能夠很強(qiáng)的解釋股票市場(chǎng)波動(dòng)，兩者是相互驗(yàn)證的關(guān)系。 2. 股票市場(chǎng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的解釋能力比宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)對(duì)股票市場(chǎng)的解釋能力更加

12、強(qiáng)，說(shuō)明股票市場(chǎng)可能是宏觀經(jīng)濟(jì)更加有效的監(jiān)測(cè)指標(biāo)體系。 同樣以前 12 個(gè)因子進(jìn)行對(duì)比分析：以股票市場(chǎng)為自變量，宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)為因變量，前 12 個(gè)因子的模型效應(yīng)是 92.87%，因變量效應(yīng)是 79.22%，即股票市場(chǎng)方差可以解釋宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)方差的 79.22%；以宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)為自變量，以股票市場(chǎng)為因變量，前 12 個(gè)因子的模型效應(yīng)是 99.61%，因變量效應(yīng)是 59.19%。 以模型效應(yīng) 95%為界（模型效應(yīng)95%，因子數(shù)目最少），股市因子模型 15 個(gè)因子時(shí)，模型效應(yīng)為 96.15%，因變量效應(yīng)為 83.99%；宏觀因子模型 8 個(gè)因子 時(shí)，模型效應(yīng)為 96.21%，因變量效應(yīng)為 52.15

13、%。 表 1：股票市場(chǎng)和宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)相互整體解釋力分析（前 12 個(gè)因子）資料來(lái)源： WIND、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理 多對(duì)一：股票市場(chǎng)對(duì)單宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)解釋力分析總體而言，股票市場(chǎng)對(duì)單宏觀經(jīng)濟(jì)變量的解釋能力要顯著強(qiáng)于對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)（整體）的解釋能力。 前 2 個(gè)因子時(shí)，8 個(gè)宏觀指標(biāo)的因變量效應(yīng)均值是 73.34%，其中對(duì) CPI、儲(chǔ)蓄兩個(gè)宏觀指標(biāo)波動(dòng)的解釋能力超過(guò) 80%；前 4 個(gè)因子時(shí)，8 個(gè)宏觀指標(biāo)的均值是 86.78%，對(duì) GDP、CPI、儲(chǔ)蓄三個(gè)宏觀指標(biāo)的解釋能力超過(guò) 90%；前 8 個(gè)因子時(shí)，8 個(gè)宏觀指標(biāo)的均值是 94.68%，對(duì)所有宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的解釋能力都超 全球視野 本土智

14、慧請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分股市因子模型效應(yīng)(%)因變量效應(yīng)(%)因子數(shù)目解釋增量解釋總量解釋增量解釋總量宏觀因子模型效應(yīng)(%)因變量效應(yīng)(%)因子數(shù)目解釋增量解釋總量解釋增量解釋總量121.9321.9322.4922.49220.8642.799.3031.7938.5351.3211.5043.2949.2460.558.3251.6154.3764.938.7660.3669.1874.113.1063.4675.4579.563.7867.2483.4483.002.8670.1093.6886.681.9572.05102.6589.332.5574.61112.3791.7

15、01.9976.60121.1892.872.6279.22135.5835.5812.4712.47213.1948.779.4921.96315.9964.766.0127.97411.8376.595.8833.8555.0681.646.2240.0766.9688.614.6644.7374.7893.394.4249.1582.8296.212.9952.1591.2697.472.3254.47101.3198.781.2255.69110.4699.241.9957.68120.3699.611.5159.19Page 3 過(guò) 90% 。 前 10 個(gè)因子時(shí)，對(duì) 8 個(gè)宏觀指標(biāo)

16、的平均解釋能力為 96.03%，顯著高于股票市場(chǎng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)整體的解釋能力（ 74.61%），雖然后者的解釋能力已經(jīng)很強(qiáng)， 但是前者無(wú)疑更加出色。 表 2：股票市場(chǎng)對(duì)單宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)解釋力分析（%）1234567891067.2477.5884.4990.6893.4895.6696.4997.4197.9498.6162.7984.1989.7393.1695.5896.8097.3597.7998.0798.3944.6463.6673.9979.5985.0688.1189.6791.7992.8793.6961.5374.8083.9187.1688.7890.4092.0193.38

17、94.3895.0156.7366.7576.0282.4786.8489.2392.1394.1495.5196.1962.6785.3290.2394.3796.1996.9697.5597.9798.2298.5552.9163.4471.4280.0584.4088.1589.6190.5691.1591.9058.5970.9580.4586.7890.0292.6893.7394.4295.0995.9058.3973.3481.2886.7890.0492.2593.5794.6895.4096.037.058.647.045.724.613.803.252.812.602.45

18、90.070.050.040.030.030.030.03資料來(lái)源： WIND、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理 多對(duì)一：宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)對(duì)股票市場(chǎng)解釋力分析宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)對(duì)股票市場(chǎng)（每個(gè)行業(yè)表現(xiàn)）的解釋能力同樣顯著強(qiáng)于對(duì)股票市 場(chǎng)（整體）的解釋能力，需要特別指出的是：和反方向（股票市場(chǎng)單宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)）上結(jié)論有些區(qū)別的地方在于，反方向結(jié)論一致性很強(qiáng)，而這里的一致 性稍弱，即宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)對(duì)絕大多數(shù)行業(yè)表現(xiàn)有很強(qiáng)的解釋能力，但是對(duì)于少數(shù)行業(yè)表現(xiàn)的解釋能力則非常低。 前 2 個(gè)因子時(shí)，10 個(gè)行業(yè)表現(xiàn)的因變量效應(yīng)均值是 53.70%，其中對(duì)于食品飲料波動(dòng)的解釋能力超過(guò) 80%，鋼鐵、汽車(chē)整車(chē)超

19、過(guò) 60%；前 4 個(gè)因子時(shí)，10 個(gè)行業(yè)表現(xiàn)的均值是 62.72%，食品加工超過(guò) 80%，鋼鐵、汽車(chē)整車(chē)、房地產(chǎn)超過(guò) 70%；前 8 個(gè)因子時(shí)，10 個(gè)行業(yè)表現(xiàn)的均值是 65.42%，對(duì)超過(guò) 6 個(gè)行業(yè)表現(xiàn)的解釋能力超過(guò) 70%。 前 10 個(gè)因子時(shí)，對(duì) 10 個(gè)行業(yè)表現(xiàn)的平均解釋能力 65.88%，顯著高于宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)對(duì)股票市場(chǎng)（整體）的解釋能力（ 55.69%）。 值得注意的是：直到 10 個(gè)因子，對(duì)于電子元件行業(yè)的解釋能力依舊只能達(dá)到 18.42%，說(shuō)明有些行業(yè)自身的景氣波動(dòng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)整體的波動(dòng)關(guān)聯(lián)度不高。宏10 個(gè)因子為觀到股市這個(gè)方向上的一致性明顯要低于反方向上的一致性， 以基準(zhǔn)進(jìn)

20、行對(duì)比，其離散系數(shù)分別是 0.29 和 0.03。 表 3：宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)對(duì)股票市場(chǎng)解釋力分析（ %）1234567891045.6558.9562.3765.5766.8069.9170.3370.9370.9871.0237.8952.8158.2360.7961.7063.0763.4064.0264.4264.5455.1368.8673.2475.2876.1277.3777.6578.1178.4078.459.5612.4615.7517.0517.5217.9218.0618.2618.3818.4259.0065.0669.8971.8972.1973.2673.7574.31

21、74.4874.5162.5080.8483.0285.1985.6286.3386.6687.1087.1787.2136.6445.9051.4554.3155.3756.7156.9357.1457.3557.4333.7258.1070.5473.2773.9574.0774.1874.5674.5974.5942.0649.0554.3256.4156.8157.6957.9658.3358.4358.4527.6445.0363.2967.4469.2069.9070.9171.4271.8672.1540.9853.7060.2162.7263.5364.6264.9965.42

22、65.6165.6815.8418.2618.2518.5318.5718.7018.7818.8718.8818.880.390.340.300.300.290.290.290.290.290.29資料來(lái)源： WIND、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理 全球視野 本土智慧請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分因子數(shù)目 煤炭開(kāi)采 化學(xué)制品鋼鐵 電子元件 汽車(chē)整車(chē) 食品加工 鐵路運(yùn)輸房地產(chǎn)銀行零售均值標(biāo)準(zhǔn)差 離散系數(shù)因子數(shù)目GDPCPIM0M1M2儲(chǔ)蓄 工業(yè)總產(chǎn)值 工業(yè)增加值均值標(biāo)準(zhǔn)差離散系數(shù)Page 4 基于股票市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)預(yù)測(cè)以 00-07 年季度股票市場(chǎng)結(jié)構(gòu)變化為基礎(chǔ)，利用偏最小二乘方法，分別對(duì)

23、 8 個(gè) 宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)構(gòu)建 08-11 年季度預(yù)測(cè)模型。 圖 1：宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)預(yù)測(cè)模型效果分析1.00相關(guān)系數(shù)（預(yù)測(cè)值&實(shí)際值）0.900.800.700.600.500.400.300GDPCPIM0M1M2 居民儲(chǔ)蓄 工業(yè)總產(chǎn)值 工業(yè)增加值 樣本內(nèi)外48期樣本外12期資料來(lái)源： WIND、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理 預(yù)測(cè)模型實(shí)證結(jié)果顯示： 1. 整體預(yù)測(cè)效果良好：樣本內(nèi)外 48 期，預(yù)測(cè)值和實(shí)際值之間的相關(guān)系數(shù)均值是 0.83，樣本外 12 期，預(yù)測(cè)值和實(shí)際值之間的相關(guān)系數(shù)均值是 0.64。 2. M1、M2、居民儲(chǔ)蓄、工業(yè)總產(chǎn)值、工業(yè)增加值預(yù)測(cè)效果非常好：這五個(gè)指標(biāo)樣本

24、外 12 期的預(yù)測(cè)值和實(shí)際值之間的相關(guān)系數(shù)均高于 0.75，其中工業(yè)總產(chǎn)值的相關(guān)系數(shù)高達(dá) 0.92。 3. GDP、CPI、M0 預(yù)測(cè)效果較差：這三個(gè)指標(biāo)樣本外 12 期的預(yù)測(cè)值和實(shí)際值之間的相關(guān)系數(shù)均低于 0.44。 市場(chǎng)趨勢(shì)的宏觀后驗(yàn)分析雖然實(shí)務(wù)中不具可行性，但從理解宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)和股票市場(chǎng)關(guān)聯(lián)的角度而言， 后驗(yàn)宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)對(duì)于股票市場(chǎng)整體走勢(shì)的影響仍舊具有重要意義。本章將利用同期宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)（即未來(lái)數(shù)據(jù)）和同期股票市場(chǎng)走勢(shì)，應(yīng)用偏最小二乘方法，后驗(yàn)宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)與市場(chǎng)趨勢(shì)的一致性，找出市場(chǎng)趨勢(shì)的宏觀自由度，及 相應(yīng)的核心宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)組。 表 4：宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)對(duì)股市大盤(pán)解釋力分析（ %）123

25、456789101135.4916.677.838.5612.406.513.484.022.120.760.7835.4952.1559.9868.5480.9487.4590.9494.9697.0797.8398.6168.3516.667.631.790.340.300.230.020.020.020.0068.3585.0092.6494.4394.7695.0695.3095.3295.3495.3695.36全球視野本土智慧請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分因子數(shù)目模型解釋增量模型解釋總量因變量解釋增量因變量解釋總量Page 5 12131.110.2799.73100.000.0

26、00.0095.3695.36資料來(lái)源： WIND、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理 總體而言，宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)對(duì)股票市場(chǎng)大盤(pán)的解釋力非常強(qiáng)，即宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)波動(dòng)能夠很好的解釋股票市場(chǎng)大盤(pán)波動(dòng)。前 7 個(gè)因子時(shí)，模型效應(yīng)是 90.94%， 因變量效應(yīng)是 95.30%；前 10 個(gè)因子時(shí)，模型效應(yīng)是 97.83%，因變量效應(yīng)是 95.36%；前 13 個(gè)因子時(shí)，模型效應(yīng)是 100%，因變量效應(yīng)是 95.36%。 圖 2：宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)預(yù)測(cè)大盤(pán)模型效果分析1.501.000.500.002009Q1 2009Q2 2009Q3 2009Q4 2010Q1 2010Q2 2010Q3 2010Q4 2011Q1 20

27、11Q2 2011Q3 2011Q4 -0.50-1.00上證指數(shù)同比收益宏觀后驗(yàn)估計(jì)同比收益資料來(lái)源： WIND、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理 整體的預(yù)測(cè)效果尚佳，樣本內(nèi)外 48 期，預(yù)測(cè)值和實(shí)際值之間的相關(guān)系數(shù)是 0.92， 樣本外 12 期，預(yù)測(cè)值和實(shí)際值之間的相關(guān)系數(shù)是 0.84。 09、11 兩年預(yù)測(cè)效果良好，10 年預(yù)測(cè)偏差較大。從預(yù)測(cè)值和實(shí)際值具體走勢(shì)分析，10 年預(yù)測(cè)值偏差比較大，顯示 10 年宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)和股票市場(chǎng)背離比較 嚴(yán)重，或許更重要的因素在于金融勢(shì)與中長(zhǎng)期走勢(shì)出現(xiàn)嚴(yán)重背離。 條件下的刺激政策導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)短期走核心指標(biāo)組：居民儲(chǔ)蓄存款、M1、GDP。通過(guò)對(duì)模型系數(shù)的詳細(xì)分

28、析，我們認(rèn)為市場(chǎng)趨勢(shì)合理的宏觀自由度是 3，相應(yīng)的核心宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)是居民儲(chǔ)蓄存款、 M1、GDP。使用核心指標(biāo)組替換原有的 13 個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，對(duì)大盤(pán)的解釋能力是91.15%，在大幅削減自變量的情況下，依舊能夠保持非常高的解釋能力， 證明居民儲(chǔ)蓄存款、M1、GDP 是解釋大盤(pán)變動(dòng)最核心的宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)。 圖 3：核心指標(biāo)組預(yù)測(cè)大盤(pán)模型效果分析2 52 01 51 00 50 0-0.5-1.0-1.5-2.0上證指數(shù)同比收益宏觀后驗(yàn)估計(jì)同比收益資料來(lái)源： WIND、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理 全球視野 本土智慧請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分2000Q12000Q32001Q12001Q32002

29、Q12002Q32003Q12003Q32004Q12004Q32005Q12005Q32006Q12006Q32007Q12007Q32008Q12008Q32009Q12009Q32010Q12010Q32011Q1Page 6 內(nèi)容目錄國(guó)信投資時(shí)鐘體系核心邏輯10前期工作回顧10國(guó)信投資時(shí)鐘基本假設(shè)10宏觀-股市邏輯關(guān)系11本期工作簡(jiǎn)述11股票市場(chǎng)和宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間的因果關(guān)系分析11股票市場(chǎng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)及宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)對(duì)股票市場(chǎng)的解釋力分析11基于股票市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)預(yù)測(cè)及市場(chǎng)趨勢(shì)的宏觀后驗(yàn)分析12股票市場(chǎng)與宏觀經(jīng)濟(jì)關(guān)系綜述12兩位著名投資家的視角12現(xiàn)代投資理論：多因素模型13中

30、國(guó)股市實(shí)踐：宏觀經(jīng)濟(jì)對(duì)股市的影響日益顯現(xiàn)14研究目標(biāo)：股票市場(chǎng)和宏觀經(jīng)濟(jì)之間的邏輯關(guān)系14偏最小二乘方法簡(jiǎn)介15偏最小二乘回歸原理15偏最小二乘回歸算法16數(shù)據(jù)處理的特殊說(shuō)明及流程簡(jiǎn)要介紹17股市數(shù)據(jù)也是經(jīng)濟(jì)指標(biāo)17原始數(shù)據(jù)選擇18數(shù)據(jù)處理步驟18最終模型數(shù)據(jù)18一對(duì)一：?jiǎn)巫兞恳蚬P(guān)系分析18多對(duì)多：整體相互解釋力分析19研究結(jié)論19存在性：存在很強(qiáng)的雙向解釋關(guān)系19方向性：股票市場(chǎng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)解釋能力更強(qiáng)20多對(duì)一：股票市場(chǎng)對(duì)單宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)解釋力分析21研究結(jié)論21股票市場(chǎng)對(duì)單宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)解釋能力顯著強(qiáng)于對(duì)整體的解釋能力21分指標(biāo)解釋能力分析21多對(duì)一：宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)對(duì)股票市場(chǎng)解釋力分析23

31、研究結(jié)論23宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)對(duì)于單行業(yè)解釋能力強(qiáng)于對(duì)行業(yè)整體的解釋能力23分行業(yè)解釋能力分析24基于股票市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)預(yù)測(cè)26研究結(jié)論26整體預(yù)測(cè)效果良好26分指標(biāo)預(yù)測(cè)效果分析27市場(chǎng)趨勢(shì)的宏觀后驗(yàn)分析28全球視野 本土智慧請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分Page 7 研究結(jié)論28核心指標(biāo)組及其后驗(yàn)分析29總結(jié)及致謝30總結(jié)30致謝31國(guó)信證券投資評(píng)級(jí)32分析師承諾32風(fēng)險(xiǎn)提示32證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)的說(shuō)明32全球視野 本土智慧請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分Page 8 圖表目錄圖 1：宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)預(yù)測(cè)模型效果分析5圖 2：宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)預(yù)測(cè)大盤(pán)模型效果分析6圖 3：核心指標(biāo)組預(yù)測(cè)大盤(pán)模型效果

32、分析6圖 4：股票市場(chǎng)周期分析10圖 5：股票市場(chǎng)周期分析13圖 6：股票市場(chǎng)與宏觀經(jīng)濟(jì)之間關(guān)系三種觀點(diǎn)14圖 7：整體相互解釋力對(duì)比20圖 8：股票市場(chǎng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)整體解釋力21圖 9：宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)對(duì)股票市場(chǎng)整體解釋力21圖 10：股票市場(chǎng) GDP、CPI、工業(yè)總產(chǎn)值/增加值解釋力22圖 11：股票市場(chǎng)對(duì) M0、M1、M2、儲(chǔ)蓄解釋力22圖 12：宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)對(duì)典型周期行業(yè)解釋力24圖 13：宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)對(duì)典型非周期行業(yè)解釋力24圖 14：股票市場(chǎng)-宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)兩方向（多對(duì)一）解釋力一致性對(duì)比26圖 15：宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)預(yù)測(cè)模型效果分析27圖 16：工業(yè)總產(chǎn)值預(yù)測(cè)效果（樣本外 12 期）27

33、圖 17：M2 預(yù)測(cè)效果（樣本外 12 期）27圖 18：居民儲(chǔ)蓄預(yù)測(cè)效果（樣本外 12 期）27圖 19：M2 預(yù)測(cè)效果（樣本外 12 期）27圖 20：M1 預(yù)測(cè)效果（樣本外 12 期）28圖 21：M0 預(yù)測(cè)效果（樣本外 12 期）28圖 22：CPI 預(yù)測(cè)效果（樣本外 12 期）28圖 23：GDP 預(yù)測(cè)效果（樣本外 12 期）28圖 24：宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)預(yù)測(cè)大盤(pán)模型效果分析29圖 25：核心指標(biāo)組預(yù)測(cè)大盤(pán)模型效果分析30表 1：股票市場(chǎng)和宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)相互整體解釋力分析（前 12 個(gè)因子）3表 2：股票市場(chǎng)對(duì)單宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)解釋力分析（%）4表 3：宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)對(duì)股票市場(chǎng)解釋力分析（%）4

34、表 4：宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)對(duì)股市大盤(pán)解釋力分析（%）5表 5：模型最終保留變量18表 6：1998-2008 年中國(guó)工業(yè)企業(yè)效益19表 7：股票市場(chǎng)和宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)相互整體解釋力分析（前 12 個(gè)因子）19表 8：股票市場(chǎng)對(duì)單宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)解釋力分析（%）21表 9：股票市場(chǎng)對(duì)單宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)解釋力分析（前 13 個(gè)因子，%）22表 10：宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)對(duì)股票市場(chǎng)解釋力分析（ %）24表 11：宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)對(duì)行業(yè)表現(xiàn)解釋力分析（前 13 個(gè)因子，%）24表 12：宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)對(duì)股市大盤(pán)解釋力分析（ %）28表 13：核心指標(biāo)組對(duì)股市大盤(pán)解釋力分析（ %）29全球視野 本土智慧請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分

35、Page 9 國(guó)信投資時(shí)鐘體系核心邏輯前期工作回顧在前期“國(guó)信投資時(shí)鐘”系列報(bào)告中，我們系統(tǒng)的闡述了國(guó)信投資時(shí)鐘的分析框架，以及具體的分析邏輯和方法，自上而下的建立了基于宏觀經(jīng)濟(jì)分析的量化擇時(shí) 和行業(yè)配臵模型。國(guó)信投資時(shí)鐘研究體系按照層次主要?jiǎng)澐譃槿齻€(gè)主要 的子研究系列： 1.2.3.（長(zhǎng)周期）宏觀杜邦分析： 拋開(kāi)傳統(tǒng)，另辟蹊徑。 （中周期）經(jīng)濟(jì)周期循環(huán)： 經(jīng)久論題，嶄新視角。 （短周期）行業(yè)關(guān)聯(lián)圈：相機(jī)抉擇，靈活配臵。 對(duì)于股票市場(chǎng)周期的基本邏輯，我們認(rèn)為：股票市場(chǎng)周期的兩大驅(qū)動(dòng)因素是經(jīng)濟(jì)周 期和流動(dòng)性周期，經(jīng)濟(jì)周期是行業(yè)輪動(dòng)周期的主要決定因素，而流動(dòng)性周期則是市 場(chǎng)估值周期的主要決定因素。

36、流動(dòng)性周期取決于貨幣政策周期，而貨 幣政策周期取決于經(jīng)濟(jì)周期。 圖 4：股票市場(chǎng)周期分析 行業(yè)輪動(dòng) 經(jīng)濟(jì)周期央行逆周期操作相對(duì)估值水平 貨幣政策周期資金供給和資金成本 股票市場(chǎng)周期整體估值水平 流動(dòng)性周期 市場(chǎng)估值資料來(lái)源：國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理 國(guó)信投資時(shí)鐘基本假設(shè)對(duì)于股票市場(chǎng)周期，我們提出以下五點(diǎn)基本假設(shè)： 1.經(jīng)濟(jì)周期分析重在結(jié)構(gòu)分析，而非總量分析： 經(jīng)濟(jì)周期本質(zhì)上是需求和價(jià) 格在產(chǎn)業(yè)鏈上的傳導(dǎo)過(guò)程，產(chǎn)業(yè)鏈上的景氣周期輪動(dòng)才是其主要特征，而總量上的變化不過(guò)是其外在表現(xiàn)。 經(jīng)濟(jì)周期會(huì)通過(guò)股票市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性變化體現(xiàn)出來(lái)： 由于經(jīng)濟(jì)周期，以及基于經(jīng)濟(jì)周期的行業(yè)景氣輪動(dòng)是驅(qū)動(dòng)股票市場(chǎng)走勢(shì)的主要因素

37、，股票市場(chǎng)的直接表現(xiàn)就是行業(yè)輪動(dòng)結(jié)構(gòu)性變化。 股票市場(chǎng)和宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)不存在直接因果關(guān)系： 股票市場(chǎng)和宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)擁有共同的驅(qū)動(dòng)因素實(shí)體經(jīng)濟(jì)，但是它們之間則不存在直接的因果關(guān)系， 因?yàn)橹饕?qū)動(dòng)因素一致，所以在方向上它們大致是可以相互驗(yàn)證的。 股票市場(chǎng)數(shù)據(jù)實(shí)時(shí)性更好： 實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域發(fā)生的任何有意義的信息都會(huì)通過(guò)投資者的交易行為實(shí)時(shí)注入進(jìn)股市，而宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)如 GDP 一個(gè)季度才 2.3.4.全球視野 本土智慧請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分Page 10 公布一次，CPI 則是一個(gè)月公布一次，顯然股票市場(chǎng)數(shù)據(jù)的實(shí)時(shí)性要強(qiáng)于宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)。 5. 股票市場(chǎng)數(shù)據(jù)質(zhì)量更高： 宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)基本是從一個(gè)角度對(duì)

38、實(shí)體經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)行的匯總，而股票市場(chǎng)的數(shù)據(jù)是千千萬(wàn)萬(wàn)的投資者通過(guò)金錢(qián)交易出來(lái)的， 我們認(rèn)為從質(zhì)量上講，通過(guò)錢(qián)交易出來(lái)的數(shù)據(jù)應(yīng)該不會(huì)比宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的 質(zhì)量差。 宏觀-股市邏輯關(guān)系第三點(diǎn)假設(shè)是關(guān)于股票市場(chǎng)和宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)之間邏輯關(guān)系的假設(shè)，需要指出的是： 宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)和宏觀經(jīng)濟(jì)是兩個(gè)完全不同的概念， 宏觀經(jīng)濟(jì)是一個(gè)復(fù)雜的相互作用系統(tǒng)，而宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)則是從不同視角對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)狀態(tài)進(jìn)行監(jiān)測(cè)的指 標(biāo)體系，為避免術(shù)語(yǔ)混淆，本報(bào)告中用“實(shí)體經(jīng)濟(jì)”來(lái)替代“宏觀經(jīng)濟(jì)”。 實(shí)體經(jīng)濟(jì)、宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)、股票市場(chǎng)三者之間的邏輯關(guān)系，我們認(rèn)為： 1.實(shí)體經(jīng)濟(jì)是因，宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)是果： 任何宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)都只是從某一個(gè)視角對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)

39、運(yùn)行狀態(tài)進(jìn)行監(jiān)測(cè)的統(tǒng)計(jì)指標(biāo)，因此從邏輯上講，實(shí)體經(jīng)濟(jì)是因，宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)是果。實(shí)體經(jīng)濟(jì)本身是一個(gè)復(fù)雜的相互作用系統(tǒng)， 其狀態(tài)很難進(jìn)行完全的描述，各種宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)都只是從特定的視角來(lái)對(duì)其進(jìn)行觀察，總體上講能夠大致描述宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行狀態(tài)，但是宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)觀測(cè)到的狀態(tài)和實(shí)際的狀態(tài)這二者還是不能等同的，因?yàn)閷?shí)體經(jīng)濟(jì)的狀態(tài)是無(wú)法被完全描述的。 實(shí)體經(jīng)濟(jì)是因，股票市場(chǎng)是果： 股票代表的是投資者對(duì)于特定公司的所有權(quán)，而實(shí)體經(jīng)濟(jì)是所有公司相互作用的共生體?？傮w上講，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的狀 態(tài)影響整體盈利水平和流動(dòng)性，進(jìn)而影響到公司價(jià)值，所以依舊是實(shí)體經(jīng)濟(jì)是因，股票市場(chǎng)是果。 宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)和股票市場(chǎng)是相互驗(yàn)證的關(guān)系： 因?yàn)?/p>

40、它們擁有共同的驅(qū)動(dòng)因素實(shí)體經(jīng)濟(jì)，但是兩者之間不存在嚴(yán)格的直接邏輯因果關(guān)系。 2.3.本期工作簡(jiǎn)述本期工作的重點(diǎn)是理清宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)和股票市場(chǎng)之間的統(tǒng)計(jì)因果關(guān)系。本篇報(bào) 告將用定量的方法分別研究股票市場(chǎng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，以及宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)對(duì)股票市場(chǎng)之間的因果律；報(bào)告的重點(diǎn)放在股票市場(chǎng)和宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)之間的因果關(guān)系分析， 股票市場(chǎng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)及宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)對(duì)股票市場(chǎng)的解釋力分析， 基于股票市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)預(yù)測(cè)及市場(chǎng)趨勢(shì)的宏觀后驗(yàn)分析。 股票市場(chǎng)和宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間的因果關(guān)系分析1. （ 一對(duì)一）單變量因果關(guān)系分析： 通過(guò)行業(yè)超額收益序列刻畫(huà)股票市場(chǎng)行業(yè)表現(xiàn)，利用股票市場(chǎng)行業(yè)表現(xiàn)和宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)兩個(gè)向量

41、集群之間 Granger 因果檢驗(yàn)，考察行業(yè)表現(xiàn)（單變量）和宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)（單變量）之間因果 關(guān)系的存在性、方向性、可靠性。 2. （多對(duì)多）相互整體解釋力分析： 分別以股票市場(chǎng)行業(yè)表現(xiàn)和宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)兩個(gè)向量集群為自變量和因變量，利用偏最小二乘方法，量化二者（整 體）之間的因果關(guān)系，給出二者相互之間的解釋度，對(duì)比分析二者之間統(tǒng)計(jì)意義上因果關(guān)系的相對(duì)強(qiáng)弱。 股票市場(chǎng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)及宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)對(duì)股票市場(chǎng)的解釋力分析分別以股票市場(chǎng)行業(yè)表現(xiàn)（整體）和宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)（整體）為自變量，宏觀經(jīng) 全球視野 本土智慧請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分Page 11 濟(jì)指標(biāo)（單變量）和股票市場(chǎng)行業(yè)表現(xiàn)（單變量）為因變

42、量，利用偏最小二乘方法，給出股票市場(chǎng)行業(yè)表現(xiàn)（整體）對(duì)單個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的解釋力，以及宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)（整體）對(duì)股票市場(chǎng)單個(gè)行業(yè)表現(xiàn)的解釋力。 基于股票市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)預(yù)測(cè)及市場(chǎng)趨勢(shì)的宏觀后驗(yàn)分析1.基于股票市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)預(yù)測(cè)： 以 00-07 年季度股票市場(chǎng)結(jié)構(gòu)變化為基礎(chǔ)，利用偏最小二乘方法，分別對(duì)每個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)構(gòu)建 08-11 年季度預(yù)測(cè)模型，并分析模型預(yù)測(cè)效果。 2. 市場(chǎng)趨勢(shì)的宏觀后驗(yàn)分析： 應(yīng)用偏最小二乘方法，后驗(yàn)宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)與市場(chǎng)趨勢(shì)一致性，找出市場(chǎng)趨勢(shì)的宏觀自由度，及相應(yīng)的核心宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)組，建立宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)與市場(chǎng)趨勢(shì)之間的量化關(guān)系，并對(duì)該統(tǒng)計(jì)模型進(jìn)行 交叉驗(yàn)證。 股票

43、市場(chǎng)與宏觀經(jīng)濟(jì)關(guān)系綜述在投資研究中，宏觀經(jīng)濟(jì)變量與股票收益之間的關(guān)系是一個(gè)眾說(shuō)紛紜的領(lǐng)域。 道氏理論的創(chuàng)始人查爾斯道發(fā)明了市場(chǎng)指數(shù)的概念，認(rèn)為證券市場(chǎng)是工商變動(dòng) 的晴雨表，也就是說(shuō)，股票收益某種程度上能夠預(yù)測(cè)宏觀經(jīng)濟(jì)變量。著名投資 家沃倫巴菲特卻認(rèn)為，通過(guò)預(yù)測(cè)預(yù)測(cè)宏觀經(jīng)濟(jì)變量來(lái)獲得超額收益是不可能的， 也就是說(shuō)， 要么股票收益難以被宏觀經(jīng)濟(jì)變量所解釋?zhuān)慈藗冸y以預(yù)測(cè)宏觀 經(jīng)濟(jì)變量。在現(xiàn)代投資理論中，多因素模型認(rèn)為股票超額收益率可以被一些因 子，如公司財(cái)務(wù)因素和宏觀經(jīng)濟(jì)因素所解釋。對(duì)于中國(guó)資本市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，直到 2007 年之前，都沒(méi)有多少投。但是到了 2008 年和 資者真正關(guān)心宏觀經(jīng)濟(jì)，當(dāng)時(shí)大

44、家都在忙著捕牛股捉2009 年，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的研究就提到了很高的地位。因 為 2007 年 10 股市大盤(pán)見(jiàn)頂后開(kāi)始大跌，經(jīng)濟(jì)也是在 2008 年初開(kāi)始下滑。而 2009 年初，隨著 4 萬(wàn)億刺激政策的出臺(tái)，經(jīng)濟(jì)了一劑強(qiáng)心針，股市隨之劇烈反彈。于是廣大投資者開(kāi)始形成這樣的認(rèn)識(shí)：把握股市走勢(shì)就必須把握宏觀經(jīng)濟(jì) 走勢(shì)。綜上所述，無(wú)論是從理論上還是實(shí)踐上考察，對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)變量與 股票收益之間的關(guān)系一直沒(méi)有明確的結(jié)論。 兩位著名投資家的視角道氏：股市是國(guó)民經(jīng)濟(jì)的晴雨表在查爾斯道提出的自己的理論之前，很多銀行家和商人都知道，大多數(shù)公司的股票價(jià)格波動(dòng)都傾向于同漲齊跌。 大多數(shù)股票同漲同跌的現(xiàn)象啟發(fā)查爾斯道最

45、終在 1895 年提出了工業(yè)指數(shù)，代表所有行業(yè)。最初僅有幾只股票組成，到 1928 年 10 月擴(kuò)充為 30 支股票。1897 年查爾斯道又提出了鐵路指數(shù)，由 20 家鐵路公司股票組成，這是因?yàn)樵谀莻€(gè)時(shí)代鐵路公司是主要的產(chǎn)業(yè)。 與后人的理解有異的是， 查爾斯道認(rèn)為其理論并非用于預(yù)測(cè)股市，也不是用于指導(dǎo)投資者，而是一種反映經(jīng)濟(jì)總體趨勢(shì)的晴雨表。因?yàn)樽C券市場(chǎng)是工商變動(dòng)的晴雨表，所以查爾斯道認(rèn)為可以通過(guò)分析價(jià)格過(guò)去的變動(dòng)，來(lái)推測(cè)工商業(yè)的未來(lái)循環(huán)演變。 一百年過(guò)去了，道氏理論也成為技術(shù)分析理論的三大支柱之一。但是對(duì)于道氏理論的基礎(chǔ)假設(shè)：股市是反映經(jīng)濟(jì)總體趨勢(shì)的晴雨表，一直沒(méi)有經(jīng)受系統(tǒng)的檢驗(yàn)。更明確的，

46、基于道氏理論可以提出下列命題：股票的收益率能夠在某種程度上預(yù)測(cè)出未來(lái)宏觀經(jīng)濟(jì)的走勢(shì)。這一命題成立嗎？ 巴菲特：難以通過(guò)預(yù)測(cè)宏觀經(jīng)濟(jì)的走勢(shì)來(lái)預(yù)測(cè)股市全球視野 本土智慧請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分Page 12 股市真的是經(jīng)濟(jì)的晴雨表么？投資大師沃倫巴菲特卻不這么認(rèn)為：他做股市投資只研究公司價(jià)值，而不去關(guān)注宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)。巴菲特曾經(jīng)指出，1964 年道瓊斯工業(yè)指數(shù)是 874 點(diǎn)，17 年后的 1981 年，道指仍然是 875 點(diǎn)！道瓊斯工業(yè)指數(shù)竟然 17 年止步不前。但同期美國(guó)的 GDP 增長(zhǎng)了 370%。而在下一個(gè) 17 年 （19811998 年），情勢(shì)卻完全逆轉(zhuǎn)：美國(guó) GDP 增長(zhǎng)不足 3

47、00%，道瓊斯工業(yè)指數(shù)增長(zhǎng)卻超過(guò) 10 倍。股市對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)做出這樣離奇的反應(yīng)，怎能說(shuō)股市是經(jīng)濟(jì)的晴雨表呢？ 圖 5：股票市場(chǎng)周期分析資料來(lái)源：Yahoo Finnance、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理 巴菲特認(rèn)為，短期（ 13 年）是不大可能通過(guò)預(yù)測(cè)宏觀經(jīng)濟(jì)的走勢(shì)來(lái)推推測(cè)股市的走勢(shì)的。道理也很簡(jiǎn)單，如果可行，那世界上股市投資做得最好的就是經(jīng)濟(jì)學(xué)家了。但巴菲特的觀點(diǎn)很多人并不認(rèn)同，尤其是那些自上而下的宏觀投資者，他們堅(jiān)信股市是經(jīng)濟(jì)的晴雨表，把握經(jīng)濟(jì)的走勢(shì)，就能較為成功地抓住股市的脈搏。 綜上所述，根據(jù)巴菲特的見(jiàn)解，不太可能通過(guò)預(yù)測(cè)宏觀經(jīng)濟(jì)的走勢(shì)來(lái)推推測(cè)股市走勢(shì)。要么無(wú)法預(yù)測(cè)宏觀經(jīng)濟(jì)的走勢(shì)（巴菲特顯然認(rèn)

48、為經(jīng)濟(jì)學(xué)家可以做到），要么無(wú)法通過(guò)預(yù)測(cè)宏觀經(jīng)濟(jì)的走勢(shì)來(lái)推推測(cè)股市走勢(shì)。本文主要檢驗(yàn)后一命題。也就是 說(shuō)，下列命題-根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)的走勢(shì)能預(yù)測(cè)股票收益率成立嗎？ 現(xiàn)代投資理論：多因素模型現(xiàn)代投資理論（modern investment theory,MIT）有三大支柱：馬克維茨的均值方差理論，資本資產(chǎn)定價(jià)模型（ CAPM），套利定價(jià)理論（ APT）。其中，套利定價(jià)模型（ 多因素模型）把風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率與市場(chǎng)內(nèi)各種風(fēng)險(xiǎn)因素的波動(dòng)聯(lián)系 在一起，深入刻畫(huà)了風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益的形成機(jī)制?；诙嘁蛩啬Ｐ偷牧_斯的套利 定價(jià)理論，論述了當(dāng)收益與風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系達(dá)到均衡狀態(tài)時(shí)收益的決定性因素。套利定價(jià) 理論從證券收益的產(chǎn)生

49、過(guò)程，確定出無(wú)套利原則下風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的均衡價(jià) 格。上述理論是目前投資領(lǐng)域評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益變動(dòng)的重要工具。 在對(duì)宏觀多因素模型的實(shí)證分析中，已有的研究考察了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)因素、投資增長(zhǎng)因素和通貨膨脹因素對(duì)中國(guó)股市投資收益率的影響。 但是對(duì)于如何確認(rèn)因子，并沒(méi)有明確的方法，實(shí)踐中往往采用經(jīng)驗(yàn)方法，如Fama- French 的三因素模型，或宏觀經(jīng)濟(jì)因素模型等等。理論上總可以囊括盡可能多的因子，以求得更大的解釋效力。但是對(duì)于個(gè)股來(lái)說(shuō)，必然有的因子顯 著，有的因子不顯著。而且隨著因子數(shù)量的擴(kuò)充，必然導(dǎo)致多重共線性的存在 （多重共線性使得導(dǎo)致預(yù)測(cè)時(shí)標(biāo)準(zhǔn)偏差增大，影響模型的使用效果）。 全球視野 本土智慧請(qǐng)務(wù)必閱讀

50、正文之后的免責(zé)條款部分Page 13 中國(guó)股市實(shí)踐：宏觀經(jīng)濟(jì)對(duì)股市的影響日益顯現(xiàn)直至 2008 年之前，中國(guó)股市的投資風(fēng)格一直為“坐莊+捉莊+政策市”主導(dǎo)。這一風(fēng)格的形成，很大程度上是由于中國(guó)資本市場(chǎng)的初創(chuàng)期非流通盤(pán)過(guò)大，導(dǎo)致一些有一定資金實(shí)力的莊家可以輕而易舉地影響股價(jià)。 同時(shí)，“政策市”貫穿了 2008 年之前的股市。國(guó)家對(duì)股市行情的調(diào)控，主要服從國(guó)企發(fā)行股票的需要，為了便于國(guó)企改造上市，有關(guān)部門(mén)會(huì)適時(shí)釋放利好消息，推動(dòng)股市周期性地出現(xiàn)大漲大跌行情。 總之，直到 2006 年和 2007 年，投資者基本上不關(guān)心宏觀經(jīng)濟(jì)，當(dāng)時(shí)大家都在忙著捕牛股捉。 但是到了 2008 年和 2009 年，對(duì)

51、宏觀經(jīng)濟(jì)的研究就提到了非常高的位臵。因?yàn)?2007 年 10 月大盤(pán)見(jiàn)頂后開(kāi)始大跌，經(jīng)濟(jì)也是在 2008 年初開(kāi)始下滑的，二者吻合得非常好。2009 年初，隨著 4 萬(wàn)億經(jīng)濟(jì)刺激政策出臺(tái)，經(jīng)濟(jì)了一劑強(qiáng)心針，股市也隨之反彈。投資者開(kāi)始意識(shí)到，要想把握股市走勢(shì)就必須把握宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)。 但是也存在反例。例如 2011 年的行情，宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)相對(duì)而言在大家預(yù)料之中， 但卻無(wú)法根據(jù)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)推演出大盤(pán)走勢(shì)來(lái)，晴雨表似乎又失靈了。任爾東南西 北風(fēng)，大盤(pán)就是上下來(lái)回震蕩，尤其是銀行和地產(chǎn)板塊，上上下下來(lái)回在箱體 里面走了四五次。 總之，國(guó)內(nèi)投資者開(kāi)始重視宏觀經(jīng)濟(jì)對(duì)股市的影響，但是，宏觀經(jīng)濟(jì)究竟在何種程度上影響

52、著股市，似乎又不易說(shuō)清楚。 研究目標(biāo)：股票市場(chǎng)和宏觀經(jīng)濟(jì)之間的邏輯關(guān)系綜合來(lái)看，百年來(lái)人們的投資實(shí)踐顯示，宏觀經(jīng)濟(jì)有可能對(duì)股市產(chǎn)生重大影響， 但是也有投資家認(rèn)為通過(guò)預(yù)測(cè)宏觀經(jīng)濟(jì)來(lái)進(jìn)行股市操作時(shí)不可能的。 實(shí)務(wù)中，由于宏觀經(jīng)濟(jì)（實(shí)體經(jīng)濟(jì)）狀態(tài)無(wú)法被完全描述，具備研究可能性的只有 宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)。股票市場(chǎng)與宏觀經(jīng)濟(jì)關(guān)系之間關(guān)系的研究只能轉(zhuǎn)化為股票市場(chǎng)與宏 觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)之間關(guān)系的研究。那么兩者的究竟是怎樣的？深入考察兩者之間的關(guān)系，只需研究股票市場(chǎng)和宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)這兩組變量間的解釋和被解 釋關(guān)系即可。 圖 6：股票市場(chǎng)與宏觀經(jīng)濟(jì)之間關(guān)系三種觀點(diǎn)道氏理論巴菲特套利定價(jià)理論資料來(lái)源：國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理 另一方面，宏觀經(jīng)濟(jì)狀態(tài)變量為數(shù)眾多，滬深兩市股票的數(shù)量也很多。因此， 需要研究的是一組變量對(duì)另一組變量之間的相依關(guān)系。這就促使我們使用偏最小二乘（PLS）方法進(jìn)行研究。采用 PLS 方法還有兩個(gè)優(yōu)點(diǎn)，就是由于 PLS 對(duì) 樣本量的要求不高，故能夠考慮更多的解釋變量，這是 PLS 相對(duì)于普通