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文檔簡介

1、企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險與管理,企業(yè)并購的財務(wù)風(fēng)險與管理,一、企業(yè)并購的財務(wù)風(fēng)險的定義 二、企業(yè)并購的財務(wù)風(fēng)險的類型 三、企業(yè)并購的財務(wù)風(fēng)險的管理 四、聯(lián)想并購IBM個人電腦事業(yè)部的案例 五、結(jié)論,一、企業(yè)并購的財務(wù)風(fēng)險的定義,艾志群(2001),他指出企業(yè)并購的財務(wù)風(fēng)險主要來源于目標(biāo)企業(yè)價值評估風(fēng)險、融資風(fēng)險、流動性風(fēng)險和杠桿收購的償債風(fēng)險。 史佳卉(2006)所著的企業(yè)并購的財務(wù)風(fēng)險控制一書中認(rèn)為企業(yè)并購過程中的財務(wù)風(fēng)險包括定價風(fēng)險、融資風(fēng)險和支付風(fēng)險三種;企業(yè)并購的財務(wù)風(fēng)險主要是由不確定性和信息不對稱性因素引起。 杰弗里C胡克認(rèn)為,財務(wù)風(fēng)險是由于借債產(chǎn)生的收購融資制約了經(jīng)營融資和償債的能力而引起

2、的,“財務(wù)風(fēng)險由并購交易融資的負(fù)債數(shù)額和將要由購買方承擔(dān)的目標(biāo)企業(yè)的債務(wù)數(shù)額等因素決定”。,首先,企業(yè)并購的財務(wù)風(fēng)險是企業(yè)并購活動中財務(wù)調(diào)查、財務(wù)分析、財務(wù)評估、財務(wù)融資和支付等活動或決策形成的風(fēng)險。 其次,償債風(fēng)險、股東收益風(fēng)險雖然概括了企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險最核心的部分,但是它是從風(fēng)險結(jié)果來定義并購財務(wù)風(fēng)險的。從風(fēng)險結(jié)果來定義并購財務(wù)風(fēng)險,不便于對并購風(fēng)險進(jìn)行管理和監(jiān)控。所以,從風(fēng)險管理的角度看,本質(zhì)的定義必須以風(fēng)險來源為重點(diǎn)來揭示風(fēng)險來源的過程與后果。 再次,企業(yè)并購的財務(wù)風(fēng)險應(yīng)該是指由于并購定價、融資、支付等各項(xiàng)財務(wù)決策所引起的企業(yè)財務(wù)狀況惡化或財務(wù)成果損失的不確定性,是并購價值預(yù)期與價值實(shí)

3、現(xiàn)嚴(yán)重負(fù)偏離而導(dǎo)致的企業(yè)財務(wù)困境和財務(wù)危機(jī)。從某種意義上說,企業(yè)并購的財務(wù)風(fēng)險是一種價值風(fēng)險,是各種并購風(fēng)險在價值量上的綜合反映,是貫穿企業(yè)并購全過程的不確定性因素對預(yù)期價值產(chǎn)生的負(fù)面作用和影響。,二、企業(yè)并購的財務(wù)風(fēng)險的類型,并購的定價風(fēng)險 定價包含兩個基本步驟:一是目標(biāo)企業(yè)的價值評估。為了提供相對客觀的價值判斷,通常情況下聘請中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行;二是在評估價值基礎(chǔ)上的價格談判。,并購的融資風(fēng)險 并購的融資風(fēng)險主要是指并購資金需求的保證和并購融資引起的資本結(jié)構(gòu)變化。企業(yè)并購?fù)ǔP枰揞~的資金支持,所需資金不僅包括并購定價決定的購買價格,還包括資本成本、稅收成本、宣傳費(fèi)用、中介費(fèi)用和后期運(yùn)營整合成本

4、等。通常情況下,企業(yè)很難完全依靠自有資金來完成并購交易,而需要借助外部融資渠道對并購交易進(jìn)行資金支持。,外部融資風(fēng)險主要有三方面的考慮: 1、現(xiàn)有的融資環(huán)境和融資工具能否為企業(yè)提供及時的、足額的并購資金保證,這與資本市場的完善程度、金融工具的種類及其流動性相關(guān)。資本市場越完善,可供選擇的金融工具越多,融資渠道越通暢,企業(yè)并購資金保證就越充分越靈活; 2、收購方債權(quán)融資方式引發(fā)的債務(wù)風(fēng)險,表現(xiàn)為以債務(wù)杠桿為尺度的資金來源數(shù)量結(jié)構(gòu)和期限結(jié)構(gòu)之間的匹配關(guān)系,這是融資風(fēng)險最主要的表現(xiàn)形式,并對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策產(chǎn)生直接影響; 3、收購方的融資成本,包括市場機(jī)制約束下的顯性成本(如利息成本)和破產(chǎn)成本、節(jié)

5、稅價值等隱性成本。,并購的支付風(fēng)險 并購支付存在現(xiàn)金支付、股票支付、混合支付等多種方式。每種支付方式都存在一定的風(fēng)險,只是風(fēng)險的表現(xiàn)形式有所不同,收購方支付方式的選擇實(shí)質(zhì)上是一個規(guī)避風(fēng)險的過程,應(yīng)根據(jù)企業(yè)自身的支付能力、風(fēng)險承受能力和外部資本市場環(huán)境等因素加以判斷。,三、企業(yè)并購的財務(wù)風(fēng)險管理,1.并購的定價風(fēng)險管理 確定目標(biāo)企業(yè)的價值是并購中十分重要的環(huán)節(jié),能否找到恰當(dāng)?shù)慕灰變r格是并購成功與否的關(guān)鍵。估價過高,會產(chǎn)生多付風(fēng)險;估價過低,則可能導(dǎo)致并購失敗。由于企業(yè)價值要素體系的范圍相當(dāng)廣泛,一般要組成并購團(tuán)隊(duì)來實(shí)施。該團(tuán)隊(duì)不僅要有公司內(nèi)部人員,而且外聘專業(yè)顧問也必不可少,如律師、會計師、評估

6、師、財務(wù)顧問、投資銀行家等。,2.并購的融資風(fēng)險管理 企業(yè)在制定融資決策時,應(yīng)當(dāng)開闊視野,積極開拓不同的融資渠道,保證資金來源,通過將不同的融資渠道相結(jié)合,做到內(nèi)外兼顧,以確保目標(biāo)企業(yè)一經(jīng)評估確定,即可實(shí)施并購行為,順利推進(jìn)重組和整合。融資決策與資本結(jié)構(gòu)管理是實(shí)現(xiàn)并購融資優(yōu)化的重要一環(huán)。因此,在確定完融資類型后,企業(yè)應(yīng)進(jìn)一步根據(jù)金融環(huán)境和資本市場的變化趨勢,設(shè)計專業(yè)的融資方案,不斷降低融資成本。,3.并購的支付風(fēng)險管理 對于收購方來說,一要控制現(xiàn)金支付過多帶來的資金流動性困難和破產(chǎn)風(fēng)險;二是要控制股票支付過多帶來的股權(quán)稀釋和控制權(quán)失效。設(shè)計混合支付結(jié)構(gòu)對回避財務(wù)風(fēng)險尤為重要,因?yàn)閱我坏闹Ц斗绞?/p>

7、都可能使某一類風(fēng)險突現(xiàn),難以規(guī)避;但是混合支付方式可以有效地均衡各種單一支付方式的風(fēng)險,防止某一風(fēng)險過度暴露從而導(dǎo)致風(fēng)險的失控。設(shè)計混合支付結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵在于:各種支付導(dǎo)致的現(xiàn)金流出與風(fēng)險資產(chǎn)的現(xiàn)金流入在數(shù)量結(jié)構(gòu)、期限結(jié)構(gòu)上匹配,從而實(shí)現(xiàn)利用風(fēng)險資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流來規(guī)避混合支付方式的風(fēng)險。,四、聯(lián)想并購IBM的案例分析,1.并購背景,聯(lián)想,中國最大的IT企業(yè) 年產(chǎn)量約500萬臺,員工總數(shù)一萬余人 1994年在香港聯(lián)合交易所上市,總市值為202億港元,主要從事筆記本、臺式計算機(jī)、服務(wù)器、外設(shè)等產(chǎn)品的生產(chǎn)和銷售 約9500名員工,2003財年收入96億美元虧損2.58億美元 全球PC市場上,IBM以5.

8、2%的市場占有率排在戴爾和惠普之后,位居第三,IBM PCD,2.并購的財務(wù)風(fēng)險分析與管理,(1)并購定價風(fēng)險的分析與管理 2003年聯(lián)想聘請麥肯錫作為戰(zhàn)略顧問, 全面了解IBM的PC業(yè)務(wù)和整合的可能。在進(jìn)行了13個多月的艱難談判之后,2004年12月8日雙方終于達(dá)成了最終的并購協(xié)議。 IBM全球PC業(yè)務(wù)的實(shí)際交易價格是17.5億美元, 其中包括6.5億美元現(xiàn)金、價值6億美元的聯(lián)想股票及PC部門5億美元的債務(wù)。IBM將持有聯(lián)想集團(tuán)約19%的股份。 2005年第二季度起, 聯(lián)想將分三年支付給IBM7.05億美元的服務(wù)費(fèi)用, 分別為2.85 億美元, 2.23億美元和1.97億美元;,根據(jù)雅虎財經(jīng)

9、相關(guān)報道得到的聯(lián)想并購IBM將獲得大約17.26億美元的價值,而聯(lián)想付出了17.5億美元??梢钥闯觯?lián)想在并購中并沒有過高估計IBM PC部門的價值。事實(shí)上,IBM作為全球著名的公司,為世界眾多公司和機(jī)構(gòu)所熟知,聯(lián)想在并購之前高價聘請國際投行和咨詢公司如麥肯錫、高盛、普華永道、GE等世界頂級的中介公司參與調(diào)研、談判,能夠在很大程度上避免信息不對稱所造成的價值評估風(fēng)險。,(2)并購融資風(fēng)險的分析與管理,銀行貸款 : 6億美元5年期的銀團(tuán)貸款; 銀團(tuán):工銀亞洲、法國巴黎銀行、荷蘭銀行、渣打銀行,以及另外16家來自中國內(nèi)地、香港及歐洲、亞洲和美國的銀行。,聯(lián)想融資方案分析銀行貸款,聯(lián)想融資方案分析發(fā)

10、行普通股和無投票權(quán)股份,發(fā)行普通股和無投票權(quán)股份 : 向IBM增發(fā)價值6億美元的821,234,569股普通股和921, 636, 459股無投票權(quán)股份(股票價格 2.675港元/每股); 股票回購后,IBM擁有821,234,569股普通股,無投票權(quán)股份485,918,702股份,股票價格2.675港元/股,股票總價值約4.5億美元。,聯(lián)想融資方案分析發(fā)行可換股優(yōu)先股和認(rèn)股權(quán)證,發(fā)行可換股優(yōu)先股和認(rèn)股權(quán)證 : 聯(lián)想集團(tuán)向得克薩斯太平洋集團(tuán)、General Atlantic、美國新橋投資集團(tuán)發(fā)行共2,730,000股非上市A類累積可換股優(yōu)先股; 這些優(yōu)先股共可轉(zhuǎn)換成1,001,834,862股

11、聯(lián)想普通股,轉(zhuǎn)換價格為每股2.725港元。每份認(rèn)股權(quán)證可按行使價格每股2.725港元認(rèn)購一股聯(lián)想普通股。認(rèn)股權(quán)證有效期為5年。,交易后:聯(lián)想集團(tuán)的股份分?jǐn)偁顩r,交易前:聯(lián)想和IBM的股份分置狀況,縱觀聯(lián)想融資的全過程,聯(lián)想并購融資方案設(shè)計及成功實(shí)施,與選擇好的投資銀行作為融資代理人密不可分,如高盛5億美元的過橋融資及優(yōu)良服務(wù)就為聯(lián)想的成功收購起了重要作用。在獲得三家投資公司的額外投資后,聯(lián)想集團(tuán)再拿出1.5億美元現(xiàn)金回購IBM股份。最終,聯(lián)想集團(tuán)向IBM支付8億美元現(xiàn)金及價值4.5億美元的股票,IBM的持股比例從最初約定的18.9%下降到13.4%。聯(lián)想這個做法既是出于優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的需要,也是

12、希望增加自己對企業(yè)的控制力。,(3)并購支付風(fēng)險的分析與管理,在這次收購中,聯(lián)想并購IBM個人電腦事業(yè)部在國際頂級財務(wù)顧問的幫助下,制定了“股票和現(xiàn)金”的支付方式,呈現(xiàn)出明顯的與國際并購接軌的特點(diǎn)。通過換股減少了交易的現(xiàn)金支出,通過國際銀團(tuán)貸款和私募獲得了交易現(xiàn)金和營運(yùn)資金,雖然發(fā)行債券和私募資金的融資風(fēng)險也很大,但是相對于直接貸款而言財務(wù)負(fù)擔(dān)還是要輕一些。,在聯(lián)想的并購支付風(fēng)險管理中,它首先確定了最大現(xiàn)金支付承受額。由于現(xiàn)金有限,其它并購所需資金只能通過發(fā)行股票和貸款,如果全部為股票,則融資成本較高;如果全部為貸款,則財務(wù)風(fēng)險較高。聯(lián)想必須確定兩者之間的比例,向IBM發(fā)行的股票不能太多,如果

13、IBM持有聯(lián)想的股份超過20%,那么兩者之間就是合作關(guān)系,而非聯(lián)想并購IBM。而由于聯(lián)想發(fā)行債券不方便,只能選取在IBM和高盛協(xié)助下容易獲得的國際銀團(tuán)貸款。在股份支付的風(fēng)險管理中,聯(lián)想采取了雙方都能接受的換股比例,減少了現(xiàn)金大量流出給企業(yè)帶來的營運(yùn)壓力,同時保證了自己對股權(quán)的絕對控制,沒有造成股東權(quán)益的過度稀釋。在獲得三家國際私募的資金后,聯(lián)想更是利用部分資金回購了IBM的股份,使得IBM的控股比例進(jìn)一步下降,也顯示了管理層對于未來的信心。,聯(lián)想并購IBM個人電腦事業(yè)部是中國企業(yè)發(fā)展史上一件具有里程碑意義的事件,雖然由于缺乏經(jīng)驗(yàn),在并購過程中仍然顯得不夠成熟,但分析表明,聯(lián)想的并購財務(wù)風(fēng)險管理

14、有著諸多可圈可點(diǎn)之處,值得國內(nèi)其它企業(yè)力圖通過跨國并購來實(shí)現(xiàn)國際化的時候借鑒。在中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、美國次貸危機(jī)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下,越來越多的國內(nèi)企業(yè)將在發(fā)展的壓力下選擇并購尋求突破。但并購絕非坦途,需要企業(yè)家們保持不斷進(jìn)取的創(chuàng)業(yè)精神,吸收先進(jìn)的財務(wù)風(fēng)險管理理念,才能在并購的道路上走得更遠(yuǎn)。,五、結(jié)論,博商管理科學(xué)研究院簡介,博商管理科學(xué)研究院(Bosum Institute of Management Science)成立于2006年,是我國專門從事管理科學(xué)研究、理論轉(zhuǎn)化及咨詢輔導(dǎo)的綜合性研發(fā)教育機(jī)構(gòu)。研究院整合國內(nèi)外一流院校的學(xué)科優(yōu)勢、人才資源,為企業(yè)提供綜合性的總裁教育、管理層訓(xùn)練、企業(yè)咨詢和投

15、融資服務(wù),為企業(yè)尤其是成長型企業(yè)提供綜合管理服務(wù)的平臺。 博商管理科學(xué)研究院立足珠三角,服務(wù)于長三角、西南、環(huán)渤海等中國經(jīng)濟(jì)熱點(diǎn)區(qū)域乃至全國,通過專業(yè)的服務(wù)與客戶共同成長,為中國人才培養(yǎng)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展做出貢獻(xiàn)。機(jī)構(gòu)已在中國十余個重點(diǎn)城市設(shè)立分支機(jī)構(gòu)、建立了中國商界極具影響力的博商同學(xué)會。 博商管理科學(xué)研究院辦院宗旨: 我們將繼續(xù)集古今中西之智慧,追管理科學(xué)之前沿,探中外之文明,培育實(shí)業(yè)精英,興舉中華商道,致力于創(chuàng)造學(xué)術(shù)新知,崇尚知行合一精神,站在歷史高度,四海守望、植根中國、面向世界、面向未來、達(dá)而濟(jì)世,育一流人才、產(chǎn)一流成果、創(chuàng)一流品牌、出一流效益,建一流名院,成就世紀(jì)恢宏,為中國經(jīng)濟(jì)社會的發(fā)展 貢獻(xiàn)力量。,特色課程,博商管理科學(xué)研究院致力于為成長型企業(yè)提供整體解決方案,課程覆蓋企業(yè)全員。現(xiàn)開設(shè)的各類課程包括3大系統(tǒng)分類,共計160余門。擁有的特色課程項(xiàng)目包括: 1、針對公司總裁開發(fā)的課程:清華大學(xué)創(chuàng)新管理與成長模式總裁實(shí)戰(zhàn)班 2、針對公司接班人和高層開發(fā)的課程

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