公司理財課件 (17)章

1、資本結(jié)構(gòu)：債務(wù)運用的限制,第17章,copyright 2010 by the mcgraw-hill companies, inc. all rights reserved,mcgraw-hill/irwin,關(guān)鍵概念與技能,定義與破產(chǎn)有關(guān)的成本 理解強調(diào)公司負(fù)債水平的理論 權(quán)衡理論 信號理論 代理成本理論 優(yōu)序融資理論 知道真實世界里哪些因素會影響公司的負(fù)債權(quán)益之比,本章大綱,17.1 財務(wù)困境成本 17.2 財務(wù)困境成本的說明 17.3能夠降低債務(wù)成本嗎？ 17.4 稅收和財務(wù)困境成本的綜合影響 17.5 信號 17.6 怠工、在職消費與有害投資：一個關(guān)于權(quán)益代理成本的注釋 17.7 優(yōu)

2、序融資理論 17.8 增長與負(fù)債權(quán)益比 17.9個人所得稅 17.10 公司如何確定資本結(jié)構(gòu),17.1 財務(wù)困境成本,破產(chǎn)風(fēng)險與破產(chǎn)成本 破產(chǎn)可行性的存在對公司價值會產(chǎn)生負(fù)面影響 但是，減少公司價值的并不是破產(chǎn)風(fēng)險本身 而是與破產(chǎn)有關(guān)的成本 這些成本是需要由股東來承擔(dān)的,17.2 財務(wù)困境成本的說明,直接成本 法律成本與管理成本 間接成本 經(jīng)營能力受到影響（例如，會失去定單） 代理成本 利己策略1: 冒高風(fēng)險的動機 利益策略2: 投資不足的動機 利益策略3: 撇脂,例：財務(wù)困境中的公司,資產(chǎn)bvmv負(fù)債bvmv 現(xiàn)金$200$200長期負(fù)債$300 固定資產(chǎn)$400$0權(quán)益$300 合計$60

3、0$200合計$600$200 如果這家公司現(xiàn)在就清算，會怎么樣,債權(quán)人得到$200; 而股東什么都得不到,200,0,利己策略1: 冒高風(fēng)險,賭局概率 得到 大贏10%$1,000 大輸90%$0 投資成本為$200 (公司的全部現(xiàn)金) 必要報酬率為 50% 這場賭局的期望現(xiàn)金流量為 = $1000 0.10 + $0 = $100,npv = $133,利己策略1: 冒高風(fēng)險,投資人在這場賭局中的期望現(xiàn)金流量為： 債權(quán)人的 = $300 0.10 + $0 = $30 股東的 = ($1000 $300) 0.10 + $0 = $70 如果不參與賭局，債權(quán)人的期望現(xiàn)值 = $200 如果

4、不參與賭局，股東的期望現(xiàn)值 = $0,利益策略2: 投資不足,假定一項政府資助項目保證在一期后能有$350的現(xiàn)金流量。 投資成本為$300 （公司現(xiàn)在只有 $200了）, 因此為投資該項目，股東還必須再投資 $100。 必要報酬率為 10,應(yīng)該接受這個項目嗎,npv = $18.18,利益策略2: 投資不足,該政府資助項目的期望現(xiàn)金流量為： 債權(quán)人可期望的 = $300 股東可期望的 = ($350 $300) = $50 不投資該項目時債權(quán)人可期望的現(xiàn)值= $200 不投資該項目時股東可期望的現(xiàn)值 = $0,100,利益策略3: 撇脂,支付額外股利 假定前例中的公司向股東支付 $200股利。

5、這將導(dǎo)致公司發(fā)生清算，債權(quán)人什么也得不到，但前認(rèn)股東卻受益匪淺。 不過這類策略通常會違反債券契約的規(guī)定 增加股東和/或管理層的津貼,17.3 能降低債務(wù)成本嗎,保護性條款 債務(wù)的合并 如果能縮小債權(quán)人的數(shù)量，則締約成本應(yīng)能降下來,17.4 稅收和財務(wù)困境成本的影響,債務(wù)的抵稅好處和因債務(wù)帶來的財務(wù)困境成本之間是相互權(quán)衡的。 但要用一個精確而嚴(yán)格的公式來表達它，則是很困難的,稅的影響和財務(wù)困境,負(fù)債水平 (b,公司的價值 (v,0,債務(wù)稅盾的現(xiàn)值,財務(wù)困境成本的現(xiàn)值,存在公司所得稅和 負(fù)債情形下mm公 司的價值,vl = vu + tcb,v = 公司的實際價值,vu = 無負(fù)債公司的價值,b,

6、最大公 司價值,最優(yōu)債務(wù)額,重提餡餅理論,可將所得稅和破產(chǎn)成本看作對公司現(xiàn)金流的另一類要求權(quán) 用 g 和 l 分別表示向政府和破產(chǎn)律師的支付。 vt = s + b + g + l mm理論的精髓之處在于：vt 由公司的現(xiàn)金流決定，資本結(jié)構(gòu)僅僅是將vt這張餅切成不同塊而已,s,g,b,l,17.5 信號,當(dāng)負(fù)債帶來的邊際抵稅好處等于其邊際成本時，公司的資本結(jié)構(gòu)達到最優(yōu)。 投資者將負(fù)債看作公司價值的一種信號。 預(yù)期利潤低的公司通常負(fù)債水平不敢太高。 預(yù)期利潤高的公司會承擔(dān)較高的負(fù)債。 通過使負(fù)債超過最優(yōu)水平去愚弄投資者的財務(wù)經(jīng)理們，遲早會付出代價,17.6 權(quán)益的代理成本,如果一個人作為公司的所

7、有者之一，通常會比僅作為公司雇傭的“幫手”而更加努力地為公司而工作。 雖然經(jīng)營者有動機進行在職消費，他們還需要機會。自由現(xiàn)金流量正好提供了這種機會。 自由現(xiàn)金流量假說認(rèn)為，增加股利可使股東受益，因為這能減少管理者們的浪費行為。 自由現(xiàn)金流量假說還認(rèn)為，增加負(fù)債能比增加股利更有效地減少管理者的浪費行為,17.7 優(yōu)序融資理論,該理論認(rèn)為，當(dāng)內(nèi)部融資不足時，公司將首先偏好發(fā)行債務(wù)，其次才是權(quán)益。 法則 1 首先采用內(nèi)部融資 法則 2 然后是債務(wù)，最后才是新增權(quán)益投資。 優(yōu)序融資理論與權(quán)衡理論有一定的矛盾： 不存在目標(biāo)負(fù)債權(quán)益比 獲利公司會減少負(fù)債 公司偏好于閑置財務(wù)資源,17.8 增長與負(fù)債權(quán)益比

8、,增長意味著即使破產(chǎn)成本極低，企業(yè)也會極大地依賴權(quán)益融資。 因此，高增長公司的負(fù)債比例會低于低增長公司的。 增長是真實世界的本質(zhì)特征。因此，100%的債務(wù)融資絕對不可能是最優(yōu)方案,17.9 個人所得稅,除公司之外，個人也必須交納所得稅。因此，在最佳資本結(jié)構(gòu)決策中，還應(yīng)當(dāng)考慮到個人所得稅的影響,個人所得稅,股利面臨著雙重征稅（公司所得稅和股東個人所得稅），因此股東收到的凈額僅為： (1-tc) x (1-ts) 利息收入?yún)s只用交個人所得稅，因為在公司層面上，利息費用是可以稅前予以扣除的。因此債券持有人可得到： (1-tb,個人所得稅,如果ts= tb，則公司將主要使用債務(wù)籌資（避免雙重征稅）。

9、當(dāng)下式成立時，公司對籌集債務(wù)資金還是股權(quán)資金將不存在偏好： (1-tc) x (1-ts) = (1-tb,17.10 公司如何確定資本結(jié)構(gòu),大部分公司的資產(chǎn)負(fù)債率都不高。 財務(wù)杠桿的變動會對公司價值產(chǎn)生影響。 股價隨財務(wù)杠桿水平同向變化; 這與有稅環(huán)境下的m&m理論是一致的。 另一種解釋是，公司財務(wù)杠桿上升會傳遞出好的信號，因此股價會上漲。 不同行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是存在差別的。 有證據(jù)表明，公司的行為看起來象是有一個目標(biāo)債務(wù)權(quán)益比在作指引,目標(biāo)負(fù)債權(quán)益比的影響因素,稅收 由于利息是可以稅前扣除的，獲利能力強的公司應(yīng)使用更多負(fù)債（這樣可獲得更好的抵稅好處） 資產(chǎn)的類型 財務(wù)困境成本取決于公司所擁有的資產(chǎn)類型。 經(jīng)營利潤的不確定性 即使沒有負(fù)債，經(jīng)營利潤不確定的公司遭遇財務(wù)困境的可能性也比較大。 優(yōu)序融資與