汽車行業(yè)投資策略：底部回升1204

1、報 告 20% 證 券 研 究 報 告 彭勇 行 業(yè) 汽車行業(yè)2013年度投資策略 底部回升 汽車 2012 年 12 月 4 日 推薦 (維持維持) 汽車板塊已告別上輪周期：本輪汽車股周期始于 08 年 10 月，汽車股相對 上證之漲幅最高值在 2010 年 10 月，此后汽車板塊相對漲幅逐步縮小，于 2012 行 業(yè) 年 度 策 略 行情走勢圖 滬深300 0% -20% -40% dec-11 mar-12 平安汽車和汽車零部件 jun-12 sep-12 公 司 深 度 報 告 年 8 月有見底跡象。我們對 2013 年的汽車板塊持樂觀態(tài)度，板塊正底部回升。 2012 年汽車業(yè)銷量增幅

2、高于 2011 年：過去數(shù)年汽車銷量年復合增長率約 20%左右，但基本以 4 年為一輪波動周期，上輪周期消費刺激是最大擾動因素， 2012 年汽車業(yè)銷量增幅將高于 2011 達 3.5%，本輪周期中乘用車波動先于商用 車，商用車調(diào)整幅度較深。 2012 年汽車業(yè)利潤率下降，3q12 是盈利底部：重點乘用車集團盈利能力 相對更穩(wěn)定，進口車價降幅巨大是 2012 年車價下行導火索，終端優(yōu)惠大，經(jīng)銷 商利潤率降幅大，廠家輸血致使其自身 3q12 利潤率降幅較大；配件在周期下 報 告 相關研究報告 1、業(yè)績觸底、進入下一輪上升周期 （2012.10.24） 2、新周期雖近尾聲，但短期利潤率下滑仍需 警

3、惕（2012.9.17） 3、車價將在去庫存結(jié)束后回歸穩(wěn)定 （2012.8.17） 4、舊周期或于三季度收尾（2012.7.20） 5、2012年中期策略：邊際改善（2012.6.29） 6、踏準子行業(yè)復蘇節(jié)奏（2012.5.21） 7、2012年年度策略：估值在底部、盈利在左 側(cè)（2011.11.24） 證券分析師 王德安 投資咨詢資格編號 s1060511010006 電話郵箱 余兵 投資咨詢資格編號 s1060511010004 電話郵箱 研究助理 一般證券從業(yè)資格編號s1060111070097 電話郵

4、箱 行期承擔更多成本壓力。我們判斷 2013 年車價穩(wěn)于今年，原材料成本繼續(xù)降低。 預計 2013 年汽車銷量增幅高于 2012 達 8.7%，suv、重卡增幅最高。、重卡增幅最高。 2013 年乘用車非均衡發(fā)展，覓向上分支：suv+轎車 2012 表現(xiàn)較好，顯 示家用消費需求并不差；乘用車企強者恒強，集中度上升。suv 仍是未來發(fā)展 最快分支，產(chǎn)品供給低于需求。各車系非均衡發(fā)展是 2013 乘用車業(yè)最關鍵變化 德進日退、韓美分羹：日系萎縮成定局，德系全面受益，韓系自身銷量結(jié)構 改善。 重卡去庫存即將結(jié)束，2013 銷量同比 17%達達 73 萬輛：剔除更新需求銷量 我們估計重卡 2012 年

5、新增需求銷量同比降幅大。2013 投資有望回暖，始于 2011 年 4 月的去庫存周期即將結(jié)束，重卡銷量降幅將逐季收窄，預計 2q13 同比轉(zhuǎn) 正；國四排放標準升級，核心配件迎新增配套市場。 2013 客車增量看公交和校車：校車支撐 2012 年客車增量，傳統(tǒng)客車需求 不振，預計 2012 客車銷量同比 5%。財政部校車補貼政策有望在 2013 年出臺， 公交優(yōu)惠政策也將逐步落實，預計 2013 客車銷量同比 9.4%（按中客網(wǎng)口徑）。 投資建議與個股推薦：2012 新舊周期交替，2013 復蘇，新周期已開篇， 汽車股估值將提升，汽車業(yè)利潤率最遲有望于 2q13 回升，同比“前低后高”；市 場

6、預期已基本調(diào)整到位。強烈推薦：1）上汽集團日系下行后，大眾受益程度 最大；2）威孚高科重卡復蘇+排放升級雙驅(qū)動；3）濰柴動力重卡業(yè)復蘇盈 利彈性大；4）悅達投資日系下行，韓系車企自身銷量結(jié)構改善大；5）長城 汽車suv 龍頭利潤高增長持續(xù)；6）中鼎股份出口及轉(zhuǎn)型均進展順利。 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經(jīng) 由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報告，請慎重使 用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內(nèi)容。 請務必閱讀正文之后的免責條款。 風險提示：宏觀經(jīng)濟復蘇或見底時間未達預期；投資增幅回升不明顯。 汽車行業(yè)年度策略報告 正文目錄 一、汽車板塊已告別上輪周期. 6 1.1 本輪汽車股周期軌跡 . 6 1.2

7、今年汽車板塊表現(xiàn)：7 月 1 日廣州限購是分界線. 6 1.3 今年汽車個股表現(xiàn)分化. 7 二、2012 年汽車增幅高于去年 . 8 2.1 本輪周期中乘用車波動先于商用車. 9 2.2 預計 2013 汽車銷量增幅高于 2012 . 9 三、2012 年汽車業(yè)利潤率下降 . 10 3.1 汽車業(yè)整體利潤增幅回落幅度大于收入 . 10 3.2 重點企業(yè)集團利潤表現(xiàn)相對更好 .11 3.3 本輪周期中零部件承受更多成本壓力 . 12 3.4 來年車價穩(wěn)于今年，原材料成本進一步降低 . 12 四、乘用車非均衡發(fā)展，覓向上分支 . 13 家用為主的 suv+轎車銷量表現(xiàn)相對較好 . 14 乘用車企強

8、者恒強，行業(yè)集中度提升. 15 分化加劇，尋找趨勢向上分支 . 16 4.1suv 仍是發(fā)展最快分支 . 16 suv 增速是乘用車行業(yè)的 2 倍 . 16 供不應求，suv 占乘用車之比例有較大上升空間. 16 供給增加，suv 已成品牌必爭之地 . 17 4.2 乘用車格局變化：德進日退、韓美分羹. 19 日系：份額將持續(xù)萎縮 . 20 德系：譜系豐富，全面受益 . 21 韓系：自身結(jié)構改善大，利潤率提升. 22 自主：suv 有機會，轎車發(fā)展環(huán)境難言樂觀 . 23 五、重卡去庫存近尾聲，看好 2013 . 24 5.1 本輪周期回顧 . 24 5.2 重卡 2012 年新增需求銷量同比降

9、 45%. 25 5.3 2011 年春季后開始去庫存 . 26 5.4 預計 2013 重卡銷量同比增 17%為 73 萬輛 . 26 中長期貸款同比增幅領先于重卡銷量增幅. 27 國排放標準實施是 2q13 重卡銷量增長的催化劑之一 . 27 六、客車：2013 年看公交和校車 . 28 6.1 校車支撐 2012 年銷量增長 . 28 6.2 經(jīng)濟不景氣致今年傳統(tǒng)客車新增需求下降 . 28 6.3 2013 年客車增量看公交和校車 . 28 七、投資建議與個股推薦 . 29 上汽集團日系下行后，大眾受益程度最大 . 30 威孚高科重卡復蘇+排放升級雙驅(qū)動. 30 濰柴動力重卡業(yè)復蘇盈利彈

10、性大 . 31 悅達投資日系下行，韓系車企自身銷量結(jié)構改善大. 31 長城汽車suv 龍頭利潤高增長持續(xù). 31 中鼎股份出口+轉(zhuǎn)型均進展順利. 31 八、風險提示. 31 請務必閱讀正文之后的免責條款。2/32 圖表 1 圖表 2 圖表 4 圖表 5 圖表 6 汽車行業(yè)年度策略報告 圖表目錄 2008 年 10 月以來汽車板塊漲幅 . 6 2008 年 10 月以來汽車子板塊相對漲幅 . 6 圖表 3 汽車各板塊相對收益（相對上證指數(shù)）波峰、波谷幅度及其時點 . 6 2012 年初至今汽車板塊表現(xiàn) . 7 2012 年初以來汽車各板塊相對漲幅 . 7 2012 年汽車股相對上證指數(shù)漲幅單位：

11、%. 7 圖表 7 汽車股 pb 估值 . 8 圖表 8 汽車板塊 pb 估值 . 8 圖表 9 港股、美股汽車股 pb 估值 . 8 圖表 10a 股汽車股 pb 估值 . 8 圖表 11汽車行業(yè)年銷量及增幅單位：百萬輛. 9 圖表 12 汽車業(yè)、國內(nèi)生產(chǎn)總值年復合增長率 . 9 圖表 13 汽車行業(yè)各子行業(yè)近年銷量增幅 . 9 圖表 142012 年汽車各子行業(yè)銷量單位:萬輛 . 9 圖表 15 汽車行業(yè)銷量及預計單位：萬輛 . 9 圖表 16 乘用車各子行業(yè)銷量同比預測 . 10 圖表 17 商用車各子行業(yè)銷量同比預測 . 10 圖表 18 汽車全行業(yè)收入、利潤變化.11 圖表 19 汽

12、車全行業(yè)收入/利潤季度變化單位：%.11 圖表 20 汽車全行業(yè)毛利率季度變化單位:% .11 圖表 21 重點汽車企業(yè)/集團歷年收入利潤增幅 . 12 圖表 22 重點汽車企業(yè)/集團 2012 年收入利潤增幅 . 12 圖表 23 當季利潤同比-當季收入同比單位：% . 12 圖表 24 季度毛利率變化 圖表 25 國產(chǎn)汽車均價 圖表 26 進口汽車均價 單位：%. 12 單位:萬元/輛. 13 單位:萬元/輛. 13 圖表 27 主要車用原材料價格變動 . 13 圖表 28crb 現(xiàn)貨指數(shù):工業(yè)原料 . 13 請務必閱讀正文之后的免責條款。 圖表 29 乘用車行業(yè)年銷量及同比 圖表 30

13、乘用車行業(yè)月度銷量 圖表 31 轎車+suv 銷量及同比增幅 單位：萬輛 . 14 單位：萬輛 . 14 單位：萬輛. 14 3/32 汽車行業(yè)年度策略報告 圖表 32mpv+交叉型銷量及同比交叉型銷量及同比單位：萬輛 . 14 圖表 33 乘用車分國別市占率 . 15 圖表 34 各系乘用車銷量單位：萬輛 . 15 圖表 35 乘用車企集中度近年有提高趨勢 . 15 圖表 36 乘用車行業(yè)前五強增幅較高單位：萬輛 . 15 圖表 372012 前 10 月主要乘用車企業(yè)銷量表現(xiàn)分化加劇 . 15 圖表 38 汽車年銷量同比增幅 . 16 圖表 39 我國汽車年銷量占全球 23% 單位：百萬輛

14、 . 16 圖表 40suv 占狹義乘用車比例上升 單位：萬輛 . 17 圖表 41suv 增幅持續(xù)超越狹義乘用車 . 17 圖表 42 進口車中 suv 占比較大單位：萬輛 . 17 圖表 43 越來越多的車企參與到 suv 市場中來 . 17 圖表 44 各系 suv 市占率歷年增幅 . 18 圖表 45 今年各系 suv 銷量增幅 圖表 46 主要 suv 企業(yè) suv 銷量 單位：萬輛 . 18 單位：萬輛. 18 圖表 47 圖表 48 suv 銷量占該企業(yè)乘用車比例 . 18 suv 品牌集中度較高 . 18 圖表 49 轎車分國別市占率單位：%. 19 圖表 50 各合資車系特征

15、簡析 . 19 圖表 51 國別乘用車銷量預測單位：萬輛 . 20 圖表 52 國別乘用車市占率預測. 20 圖表 53 主要日系乘用車企業(yè) 2012 年 10 月銷量跌幅巨大單位：輛. 20 圖表 54 歷年來轎車前十名品牌變化. 21 圖表 55 主要 b 級轎車歷年銷量 . 22 圖表 56 各系 b 級轎車歷年同比增幅. 22 圖表 57 韓系車企市場地位提高. 23 圖表 58 日韓系 suv 市占率此消彼長. 23 圖表 59 韓系車企 suv 占自身銷量比例 . 23 圖表 60 悅達起亞銷量結(jié)構改善. 23 圖表 61 第八批節(jié)能車目錄各系入圍車數(shù)量 . 24 圖表 62 自主

16、品牌轎車市占率 . 24 請務必閱讀正文之后的免責條款。 圖表 63 重卡行業(yè)月度銷量單位：萬輛 . 24 4/32 汽車行業(yè)年度策略報告 圖表 64 重卡季度銷量及同比單位：萬輛 . 24 圖表 65 重卡整車、重卡底盤季度銷量同比增幅. 25 圖表 66 半掛牽引車季度銷量同比增幅 . 25 圖表 67 歷年重卡保有量及銷量 圖表 68 重卡銷量結(jié)構 單位：萬輛 . 25 單位：萬輛 . 25 圖表 692013 年重卡銷量預測單位：萬億、萬輛 . 26 圖表 70 重卡年銷量及其預測單位:萬輛. 27 圖表 71 重卡季度銷量及其預測. 27 圖表 72 中長期貸款同比領先于重卡銷量同比

17、增幅 . 27 圖表 73 中長期貸款占新增人民幣貸款比例 . 27 圖表 742012 年前 10 月客車分車型銷量及同比增幅單位：輛 . 28 圖表 75 客車行業(yè)月度銷量單位：萬輛 . 28 圖表 76 客車行業(yè)月度銷量同比增幅. 28 圖表 77 客車銷量預測單位：輛 . 29 圖表 78 宇通客車銷量及市占率 圖表 79 三龍合計銷量及市占率 單位：萬輛 . 29 單位：萬輛 . 29 圖表 80 汽車股盈利預測與投資評級. 30 請務必閱讀正文之后的免責條款。5/32 m-09a-09 a-11j-10 j-10 o-08n-10s-11f-12j-12o-08f-09o-09f-

18、10o-10f-11o-11f-12o-12 j-09j-10j-11j-12 汽車行業(yè)年度策略報告 一、汽車板塊已告別上輪周期 我們認為始于 2008 年 10 月的這輪汽車股周期正走向尾聲，對 2013 年的汽車板塊持樂觀態(tài)度，認 為汽車板塊已從底部向上回升，同時個股分化延續(xù)。 1.1 本輪汽車股周期軌跡 以 08 年 10 月為基期，汽車股相對上證指數(shù)之漲幅最高峰值出現(xiàn)在 2010 年 10 月，從 2010 年 10 月至今，汽車板塊的相對漲幅逐步縮小，于 2012 年 8 月有見底跡象：低谷（2008 年 10）頂峰 （2010.10）谷底？（2012 年 8 月）。 分板塊看，零部

19、件波動幅度最大，其次為汽車銷售及服務；最早見頂?shù)陌鍓K為乘用車（2009 年 10 月）；隨后為商用車板塊（2010 年 10 月），零部件板塊見頂則在 2010 年 11 月。此后持續(xù)下行。 2012 年 8 月汽車板塊有見底趨穩(wěn)跡象。 圖表 1 2008.102012.11 汽車板塊漲幅圖表 2 2008.102012.11 汽車子板塊相對漲幅 350% 300% 汽車上證指數(shù) 400% 350% 汽車乘用車商用車零部件 250% 200% 150% 100% 50% 0% 資料來源：wind、平安證券研究所 注：汽車指數(shù)價格為汽車股收盤價之總股本加權平均值 300% 250% 200% 1

20、50% 100% 50% 0% 資料來源：wind、平安證券研究所 注：選取的相對指數(shù)為上證綜指 圖表 3 汽車各板塊相對收益（相對上證指數(shù)）波峰、波谷幅度及其時點 板塊 汽車板塊 乘用車板塊 零部件板塊 商用車板塊 汽車銷售及服務 相對漲幅最高 時間 2010 年 10 月 2009 年 12 月 2010 年 11 月 2010 年 10 月 2011 年 4 月 幅度 245% 291% 338% 207% 204% 相對漲幅最低 時間 2012 年 8 月 2012 年 8 月 2012 年 8 月 2012 年 11 月 2012 年 11 月 幅度 81% 97% 99% 41%

21、-7% 振幅 164% 194% 239% 166% 211% 資料來源：wind、平安證券研究所 注：板塊股價選取收盤價的總股本加權平均值；時間范圍：2008 年 10 月2012 年 11 月 1.2 今年汽車板塊表現(xiàn)：7 月 1 日廣州限購是分界線 2012 年 7 月 1 日廣州限購之前今年汽車板塊相對上證指數(shù)尚有相對收益，7 月 1 日之后汽車股有較 大跌幅。 截至 2012 年 11 月 28 日收盤，相對于 2012 年初，汽車板塊漲幅為-12%，跑輸上證綜指 4 個百分 點；8 月汽車板塊相對上證指數(shù)跌幅最大，此后降幅逐步收窄。 請務必閱讀正文之后的免責條款。6/32 o-08

22、 m-09 f-12j-10 j-10n-10 a-09a-11 s-11 j-12 a-12 m-12m-12 a-12f-12s-12o-12j-12j-12j-12 長城汽車長安汽車宇通客車上汽集團福田汽車力帆股份江淮汽車悅達投資中國重汽江鈴汽車一汽轎車一汽夏利精鍛科技華域汽車中原內(nèi)配福耀玻璃寧波華翔濰柴動力星宇股份新朋股份雙環(huán)傳動威孚高科中鼎股份一汽富維銀輪股份京威股份 n-12 天潤曲軸 。 汽車行業(yè)年度策略報告 乘用車板塊相對較好：截至 2012 年 11 月 28 日收盤，相對于 2012 年初，汽車各板塊均跑輸上證綜 指；其中乘用車、零部件、商用車、汽車銷售與服務絕對漲幅分別為

23、-10%、-15%、-16%、-22%。 圖表 4 2012 年初至今汽車板塊表現(xiàn)圖表 5 2012 年初以來汽車各板塊相對漲幅 25% 20% 15% 汽車上證指數(shù) 40% 30% 乘用車 零部件 商用車 銷售與服務 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% 資料來源：wind、平安證券研究所 注：汽車指數(shù)價格為所有汽車股收盤價之總股本加權平均值 20% 10% 0% -10% -20% 資料來源：wind、平安證券研究所 注：選取的相對指數(shù)為上證綜指 1.3 今年汽車個股表現(xiàn)分化 2012 年汽車股表現(xiàn)分化，長城汽車、長安汽車漲幅居前。 目前汽車板塊估值高于 2008 年

24、10 月，但基本屬于估值底部區(qū)域：截至 2012 年 11 月 23 日，汽車 板塊 pb 估值 1.55 倍（為 2008 年 10 月底的 1.28 倍），其中，乘用車、重卡、零部件板塊 pb 估值 依次為 1.51 倍、1.48 倍、1.58 倍（依次為 2008 年 10 月底的 1.6 倍、1.48 倍、1.58 倍） 請務必閱讀正文之后的免責條款。 圖表 6 2012 年汽車股相對上證指數(shù)漲幅 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 資料來源：wind 附：時間范圍：2012 年初至 2012 年 11 月 23 日 單位：% 7/32 o-08o-09f-10o-10

25、f-11o-11f-12o-12 f-09f-10f-11 o-08o-09o-10o-11f-12o-12 j-09j-10j-11j-12f-09j-09j-10j-11 吉利汽車東風集團 比亞迪 廣汽集團長城汽車中國重汽福特汽車通用汽車江森自控敏實集團信義玻璃濰柴動力上汽集團長城汽車悅達投資宇通客車江鈴汽車華菱星馬福田汽車威孚高科中鼎股份精鍛科技京威股份福耀玻璃華域汽車 j-12 濰柴動力 56 汽車行業(yè)年度策略報告 圖表 7 汽車股 pb 估值圖表 8 汽車板塊 pb 估值 組合重卡類組合乘用車 4 3 2 4.54 1.55 5 4 3 2 組合零部件 1 0 資料來源：wind 注

26、：收盤價為 2012 年 11 月 29 日 圖表 9 港股、美股汽車股 pb 估值 1 0 資料來源：wind 注：收盤價為 2012 年 11 月 29 日 圖表 10 a 股汽車股 pb 估值 4 3 2 1 2.1 1.5 1.7 1.0 3.0 0.6 2.8 1.0 1.6 1.1 1.5 1.8 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 1.4 3.0 2.1 2.5 1.6 1.1 1.6 2.3 3.3 2.3 1.7 2.1 1.3 1.8 0 資料來源：wind 注：收盤價為 2012 年 11 月 27 日 0.0 資料來源：wind 注：收盤價為 201

27、2 年 11 月 27 日 二、2012 年汽車增幅高于去年 過去 5 年、10 年汽車業(yè)銷量年復合增長率均保持在 20%左右，但基本以四年為一輪波動周期。 2008 年至 2012 年，汽車行業(yè)總體銷量年增幅軌跡為 6.7%46%33%2.5%3.5%（2012 年 為預測值）；2009 年、2010 年兩年高增長，2011 年、2012 年兩年低增長；這輪波動中，汽車消費 刺激政策是最大的擾動因素。2012 年汽車業(yè)銷量增幅將高于 2011 年，2012 年一、二、三季度銷量 同比增幅依次為-3.9%、10%、4.4%。 請務必閱讀正文之后的免責條款。8/32 12前10月 1999年20

28、00年2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年 汽車行業(yè)年度策略報告 圖表 11 汽車行業(yè)年銷量及增幅單位：百萬輛圖表 12 汽車業(yè)、國內(nèi)生產(chǎn)總值年復合增長率 20汽車銷量同比50%25%gdp 汽車銷量 16 12 8 4 0 40% 30% 20% 10% 0% -10% 20% 15% 10% 5% 19.5% 12.8% 19.5% 15.5% 19.4% 13.7% 0% 200820122002201219982012 資料來源：中國汽車工業(yè)協(xié)會資料來源：中國汽車工業(yè)協(xié)會、國家統(tǒng)計局、平安證券研究所 注：2012

29、 年汽車銷量、gdp 值均為預測值 2.1 本輪周期中乘用車波動先于商用車 在本輪周期中，乘用車、中輕卡銷量增幅高峰在 2009 年，這與當年“汽車下鄉(xiāng)”、減免購置稅等消費 刺激政策有關；重卡銷量增幅高峰在 2010 年，這主要是“四萬億”帶來的投資拉動所致。目前看重卡 調(diào)整幅度最深，乘用車各板塊銷量增幅有回穩(wěn)趨勢。 從 2012 前 10 月銷量看，乘用車銷量增幅高于去年為 7%，商用車銷量降幅大于去年為-8%。2012 年前 10 月負增長的汽車子行業(yè)為重卡（同比-30%）、中輕卡（同比-2.3%）、交叉型乘用車（同比 -0.2%）；正增長的子行業(yè)中，suv 表現(xiàn)突出，同比增幅高于去年達

30、27%。 圖表 13 汽車行業(yè)各子行業(yè)近年銷量增幅圖表 14 2012 年汽車各子行業(yè)銷量單位:萬輛 100% 80% 60% 40% 20% 0% 交叉型 客車 重卡 中輕卡 狹義乘用車 中輕卡 重卡 客車 交叉型 suv mpv -2.3% -30% 5.1% -0.2% 27% 0.8% 2011年前10月 2012年前10月 -20%2008年2009年2010年2011年 12前10月 轎車 5.7% -40% 02004006008001000 資料來源：中國汽車工業(yè)協(xié)會資料來源：中國汽車工業(yè)協(xié)會 2.2 預計 2013 汽車銷量增幅高于 2012 預計 2013 年汽車行業(yè)增幅為

31、 8.7%，增幅比 2012 年提高 5.2 個百分點；其中乘用車增幅為 9.3%， 商用車增幅為 6.4%，增幅最高的子行業(yè)為 suv（同比增 25.9%）；重卡（同比增 17.1%）。 圖表 15 汽車行業(yè)銷量及預測單位：萬輛 車型 汽車 一、乘用車 yoy yoy 2010 年 1804 32.6% 1375 33.5% 2011 年 1851 2.6% 1447 5.3% 2012 前 10 月 1570 3.6% 1257 6.9% 2012e 1916 3.5% 1539 6.4% 2013e 2083 8.7% 1683 9.3% 請務必閱讀正文之后的免責條款。9/32 汽車行業(yè)

32、年度策略報告 轎車 yoy mpv yoy suv yoy 交叉型 yoy 二、商用車 yoy 客車 yoy 重卡 yoy 中輕卡 yoy 949 27.4% 45 79.1% 132 100.7% 249 28.0% 429 29.8% 44 25.1% 101 59.7% 283 22.4% 1012 6.6% 50 11.7% 159 21.0% 226 -9.4% 404 -6.0% 49 10.1% 88 -13.4% 267 -6.0% 871 5.7% 41 0.8% 160 27.3% 184 -0.2% 313 -8.0% 41 3.3% 54 -30.3% 219 -2.3

33、% 1068 5.6% 49 -0.7% 196 23.0% 225 -0.2% 376 -6.7% 50 2.1% 62 -29.3% 264 -0.9% 1152 7.8% 52 5.6% 247 25.9% 232 2.9% 400 6.4% 52 5.0% 73 17.1% 275 4.1% 資料來源：中國汽車工業(yè)協(xié)會、平安證券研究所 圖表 16 乘用車各子行業(yè)銷量同比預測圖表 17 商用車各子行業(yè)銷量同比預測 120% 轎車mpvsuv交叉型 80% 重卡中輕卡客車 100% 80% 60% 40% 60% 40%9 26% 20% 17% 20% 0% 0% -20% 2009年

34、2010年 2011年2012e2013e -20% 2009年 2010年 2011年2012e2013e -40% 資料來源：中國汽車工業(yè)協(xié)會、平安證券研究所資料來源：中國汽車工業(yè)協(xié)會、平安證券研究所 三、2012 年汽車業(yè)利潤率下降 汽車行業(yè)利潤增幅呈現(xiàn)出較強周期性：觀察歷年行業(yè)三個指標（銷量、收入、利潤）增幅變化看， 行業(yè)利潤增幅圍繞行業(yè)收入增幅呈現(xiàn)較大波動。就近 4 年情況看，2008 年行業(yè)利潤增幅低于收入增 幅；2009 年、2010 年汽車業(yè)景氣上行期，行業(yè)年利潤增幅大幅高于行業(yè)年收入增幅；2011 年、2012 年汽車業(yè)總體處調(diào)整期，行業(yè)年利潤增幅均低于年收入增幅。 3.1

35、汽車業(yè)整體利潤增幅回落幅度大于收入 2012 前三季，汽車銷量增幅 3.4%，較 2011 年回落 1 個百分點；收入增幅 8.1%，較 2011 年回落 20 個百分點；利潤總額增幅 4.1%，較 2011 年回落 23 個百分點，利潤增幅回落幅度更大。 請務必閱讀正文之后的免責條款。10/32 2000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年 m-03s-03m-04s-04m-05s-05m-06s-06m-07s-07m-08s-08m-09s-09 m-10s-10m-11s-11m-12 m-03 a-03j-

36、04 j-04 n-04 a-05s-05f-06j-06 d-06m-07o-07m-08 a-08j-09j-09 n-09 a-10s-10f-11j-11 d-11m-12 12年前三季 單位：% 汽車行業(yè)年度策略報告 圖表 18 汽車全行業(yè)收入、利潤變化 80% 收入增幅利潤總額增幅銷量增幅 60% 40% 20% 0% -20% -40% 資料來源：國家統(tǒng)計局 從“利潤增幅-收入增幅”這個指標看，在本輪周期中，汽車全行業(yè)最低點在 1q09，最高點在 4q09, 此后基本處于低位。 圖表 19 汽車全行業(yè)收入/利潤季度變化圖表 20 汽車全行業(yè)毛利率季度變化 單位:% 200 利潤增

37、幅-收入增幅 150 100 50 0 -50 -100 利潤當季同比 收入當季同比 21 19 17 15 13 資料來源：國家統(tǒng)計局資料來源：國家統(tǒng)計局 3.2 重點企業(yè)集團利潤表現(xiàn)相對更好 據(jù)中汽協(xié)會統(tǒng)計，2012 年前三季汽車工業(yè) 17 家重點企業(yè)（集團）實現(xiàn)收入、利稅總額分別同比增 長 5.4%、9.5%，利稅總額增幅高于收入增幅。 重點企業(yè)集團利潤增幅雖也呈回落態(tài)勢，但相對于收入降幅來說，利潤下滑幅度優(yōu)于前幾輪周期低 谷；2012 年 1-9 月汽車行業(yè)重點企業(yè)/集團實現(xiàn)營業(yè)收入、利潤總額同比增長 5.4%、9.1%，分別較 2011 年增幅回落 6.3、7.7 個百分點。 請務必

38、閱讀正文之后的免責條款。11/32 2012前三季 2005年 2006年 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年 m-04s-04 m-05s-05 m-06s-06 m-07s-07 m-08s-08 m-09s-09 m-10s-10 m-11s-11 m-12 m-04s-04 m-05s-05 m-06s-06 m-07s-07 m-08s-08 m-09s-09 m-10s-10 m-11s-11 m-12 汽車行業(yè)年度策略報告 圖表 21 重點汽車企業(yè)/集團歷年收入利潤增幅圖表 22 重點汽車企業(yè)/集團 2012 年收入利潤增幅 100% 收入利潤 30% 營

39、業(yè)收入利潤總額 80% 25% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 20% 15% 10% 5% 0% 9.1% 5.4% -60% 資料來源：國家統(tǒng)計局 1-3月 1-4月 1-5月 1-6月 1-7月 1-8月 1-9月 資料來源：國家統(tǒng)計局 3.3 本輪周期中零部件承受更多成本壓力 本輪利潤下行周期中，配件承受了更多成本壓力，配件企業(yè)毛利率向下趨勢明顯，但整車毛利率依 然維持在較高位。 圖表 23 當季利潤同比-當季收入同比 單位：%圖表 24 季度毛利率變化單位：% 250 整車配件 20 配件整車 200 150 100 50 0 -50 -100 資料來源：國家統(tǒng)計局

40、 19 18 17 16 15 14 13 12 資料來源：國家統(tǒng)計局 3.4 來年車價穩(wěn)于今年，原材料成本進一步降低 2012 年奔馳進口車大幅降價成為國內(nèi)乘用車車價下行導火索，二季度乘用車終端優(yōu)惠幅度普遍較 大，三季度車企開始利用較寬松的商務政策向經(jīng)銷商“輸血”，車價在 3q12 有向穩(wěn)趨勢；車輛進口增 幅也已大幅下行；9 月中旬以后，部分非日系合資品牌出現(xiàn)了渠道庫存不足的現(xiàn)象，部分車型優(yōu)惠 幅度縮小。 我們預計 2013 年車企年度目標依然保持偏謹慎，認為 2013 年車價穩(wěn)定性強于 2012 年。 同時原材料價格總體處于低位，在下游需求逐步復蘇的情況下，汽車配件毛利率大幅下降的趨勢有

41、可能得到遏制。 請務必閱讀正文之后的免責條款。12/32 j-07 m-07s-07 j-08 m-08s-08 j-09m-09 s-09 j-10m-10 s-10 j-11m-11 s-11j-12m-12s-12 j-08m-08 s-08j-09m-09s-09j-10m-10s-10j-11m-11s-11j-12m-12s-12 j-07m-07s-07 j-08m-08s-08 j-09m-09s-09 j-10m-10s-10 j-11m-11s-11 j-12m-12s-12 汽車行業(yè)年度策略報告 圖表 25 國產(chǎn)汽車均價 7.0 6.9 單位:萬元/輛圖表 26 進口汽車

42、均價 85 80 單位:萬元/輛 2011.1 6.8 6.7 6.6 6.5 資料來源：發(fā)改委價格檢測中心 2010.2 75 70 65 資料來源：發(fā)改委價格檢測中心 圖表 27 主要車用原材料價格變動圖表 28 crb 現(xiàn)貨指數(shù):工業(yè)原料 20%相對于2011年初相對于2011年6月底700 10% 相對于2012年初 650 600 2011.4 0% -10% 天膠銅鋁鋅鉛鋼材原油 550 500 450 -20% -30% -40% 資料來源：wind 400 350 300 資料來源：crb 四、乘用車非均衡發(fā)展，覓向上分支 乘用車主要為家用，購買欲望決定消費時點，財富水平是其約

43、束條件；乘用車銷量的周期性直接由 消費欲望決定，消費欲望受多種因素影響，如對宏觀經(jīng)濟預期，政策刺激力度等。 2009 年初汽車行業(yè)出臺了消費刺激政策，受此影響乘用車行業(yè)當年銷量增幅高達 53%，2010 年刺 激力度減小，行業(yè)銷量增幅仍高達 33%，此后進入政策退出后的調(diào)整期，2011 年乘用車行業(yè)銷量增 幅降至 5.2%，2012 年乘用車銷量增幅將高于 2011 年。 2012 年前 10 月，乘用車銷量同比 6.9%，增幅略高于 2011 年；乘用車行業(yè) 2012 年的增量主要由 suv、轎車貢獻；其中 suv 同比增量貢獻度為 42.4%；轎車同比增量貢獻度為 57.7%。 過去數(shù)年乘

44、用車保持著 20%左右的年復合增長率，經(jīng)過這輪周期的大起大落之后，2012 年乘用車行 業(yè)月度波動規(guī)律已逐步恢復正常。 請務必閱讀正文之后的免責條款。13/32 05年 12前10 06年 07年 08年 09年 10年 11年 10月11月 2005年 2006年 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年 12前102005年 2006年 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年 12前10 12月 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10% 汽車行業(yè)年度策略報告 圖表 29 乘用車行業(yè)年銷量及同比單位：萬輛 圖表 30 乘用車行業(yè)月度銷

45、量單位：萬輛 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 乘用車銷量乘用車銷量同比 60% 50% 40% 30% 20% 6.9% 0% 140 120 100 80 60 40 20 0 07年 10年 08年 11年 09年 12前10 資料來源：中國汽車工業(yè)協(xié)會資料來源：中國汽車工業(yè)協(xié)會 家用為主的 suv+轎車銷量表現(xiàn)相對較好轎車銷量表現(xiàn)相對較好 在乘用車中，suv、轎車主要是家用，2012 年前 10 月，轎車+suv 銷量同比為 8.5%，產(chǎn)銷表現(xiàn)好 于 2011 年；mpv、交叉型乘用車主要偏商用，在 2009 年由于政策刺激暴增后于 2011

46、年同比-6.2%， 2012 年前 10 月銷量同比持平。 圖表 31 轎車+suv 銷量及同比增幅單位：萬輛圖表 32 mpv+交叉型銷量及同比交叉型銷量及同比單位：萬輛 1400 1200 1000 800 600 400 200 suv+轎車同比 1032 8.5% 60% 40% 20% 400 300 200 100 mpv+交叉型同比 225 0.0% 80% 60% 40% 20% 0% 0 資料來源：中國汽車工業(yè)協(xié)會 0%0 資料來源：中國汽車工業(yè)協(xié)會 -20% 2012 年前 10 月乘用車銷量同比增 81 萬輛，其中德系貢獻了 53%的增量，自主貢獻了 25%的增量， 美系

47、、韓系則貢獻了 16%、13%的增量。2012 年德系車表現(xiàn)突出，日系乘用車則同比下滑 4%，其 中 9 月、10 月銷量分別同比下降 41%、59%。 截至 2012 年 10 月，自主品牌依然是占有率最高的乘用車車系，為 41%，但占有率從 2010 年起已 連續(xù)下滑兩年；德系乘用車上升最快，2012 年其市占率已超越日系成為第二大乘用車系別；此外， 韓系、美系乘用車市占率均呈小幅上升態(tài)勢。 請務必閱讀正文之后的免責條款。14/32 2004年 2005年 2006年 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年 12前10月上海通用 通用五菱 一汽大眾 上海大眾 華晨寶馬北

48、京奔馳一汽大眾東風本田 長福馬 上海大眾上海通用北京現(xiàn)代悅達起亞 神龍 一汽豐田東風日產(chǎn)廣汽豐田廣汽本田長安鈴木一汽轎車一汽夏利一汽海馬江淮汽車奇瑞汽車 比亞迪 東風汽車公司重慶長安汽車 金杯汽車上海汽車 上汽通用五菱 吉利 南汽集團長城汽車 力帆 北京現(xiàn)代 汽車行業(yè)年度策略報告 圖表 33 乘用車分國別市占率圖表 34 各系乘用車銷量單位：萬輛 50% 40% 2009年 41.0% 2010年2011年12年前10月 法系 韓系 同比增 9% 11% 2011年前10月 2012年前10月 30% 美系 10% 20% 17.1% 18.9% 德系 22% 10% 0% 11.6% 8.4

49、% 日系 自主 -4% 4% 自主日系德系美系韓系 0100200300400500 資料來源：中國汽車工業(yè)協(xié)會資料來源：中國汽車工業(yè)協(xié)會 乘用車企強者恒強，行業(yè)集中度提升 2012 年乘用車銷量增幅可能在 6%左右，但產(chǎn)銷規(guī)模居前列的乘用車企業(yè)表現(xiàn)較好，顯示行業(yè)集中 度在逐步提升，在沒有非市場因素（如政策）刺激的自然狀態(tài)下，實力更強的企業(yè)獲得更快的成長 速度。 圖表 35 乘用車企集中度近年有提高趨勢圖表 36 乘用車前五強銷量增幅較高單位：萬輛 80%cr3cr5cr101202012前10月銷量2011前10月銷量 70% 60% 100 80 50% 40% 30% 20% 資料來源：

50、中國汽車工業(yè)協(xié)會 60 同比12% 同比11% 同比29% 同比13% 40 20 0 資料來源：中國汽車工業(yè)協(xié)會 同比11% 圖表 37 2012 前 10 月主要乘用車企業(yè)銷量表現(xiàn)分化加劇 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 資料來源：中國汽車工業(yè)協(xié)會 請務必閱讀正文之后的免責條款。15/32 2000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年 1999年2000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年

51、2011年 汽車行業(yè)年度策略報告 分化加劇，尋找趨勢向上分支 我國汽車銷量已接近占全球新車銷量的四分之一，除 2011 年外我國汽車銷量每年均保持著超過全球 汽車銷量平均增幅的增長速度；但我國汽車保有量占全球汽車保有量比例尚不足 10%，人均保有量 為 70 臺/千人，不到全球平均水平的一半，發(fā)展空間仍較大，中國汽車市場是全球各大汽車品牌必 爭之地。 各大車企，尤其是合資品牌，未來發(fā)展目標都旨在我國獲得更高市占率，同時擴建更多產(chǎn)能，完善 區(qū)域布局，豐富國產(chǎn)產(chǎn)品譜系；充分利用全球資源打產(chǎn)品組合拳，平臺化研發(fā)，全球化采購，以進 一步降低成本提升利潤率。 圖表 38 汽車年銷量同比增幅圖表 39 我

52、國汽車年銷量占全球 23% 單位：百萬輛 50% 40% 30% 20% 中國全球20 18 15 13 10 8 中國汽車年銷量 占全球汽車年銷量比例 25% 20% 15% 10% 10% 0% -10% -20% 資料來源：中國汽車工業(yè)協(xié)會 5 3 0 資料來源：中國汽車工業(yè)協(xié)會 5% 0% 我們認為站在目前汽車工業(yè)發(fā)展階段（汽車廣泛進入家庭十余年，我國乘用車消費逐步走向成熟， 對主要品牌有了更理性、深入的認識），乘用車行業(yè)總體供求分析意義減弱，產(chǎn)能只是各品牌優(yōu)勝劣 汰的工具之一，并非決定性因素；產(chǎn)品品質(zhì)、品牌地位、節(jié)能安全等綜合實力強勁的品牌將獲得更 多市場份額、更快成長速度。 在對乘

53、用車行業(yè)的分析和預測中，我們重在尋找相對優(yōu)勢趨強的細分領域，同時回避未來三五年實 力趨弱的分支。 4.1suv 仍是發(fā)展最快分支 suv 與轎車替代性高：我國 suv 產(chǎn)品主要以城市型產(chǎn)品、承載式車身類為主，就家用而言，與轎 車在功能及舒適度上相似度很高，尤其是在個性化消費及二次購車的背景下，suv 行業(yè)獲得了快速 發(fā)展。 suv 增速是乘用車行業(yè)的 2 倍 從 2005 年至 2012 年，suv 占狹義乘用車比例從 5.6%提升至 15%，年復合增長率近 40%，相當 于乘用車行業(yè)銷量增長幅度的 2 倍。suv 無疑是乘用車中增長最快的分支，自 2007 年以來其銷量 增幅每年均超過狹義乘

54、用車平均增幅，2012 年前 10 月 suv 銷量增幅高達 27%，遠高于狹義乘用 車 8%的銷量增幅。 供不應求，suv 占乘用車之比例有較大上升空間 suv 發(fā)展快速，但至今其產(chǎn)銷規(guī)模占乘用車比例依然不高，suv 年銷量相當于轎車年銷量的 1/5， 月銷 1 萬以上的企業(yè)目前僅 7 家左右。 雖然越來越多的合資品牌陸續(xù)引入 suv 國產(chǎn)，但至今依然處于產(chǎn)品供不應求的階段，一些熱門品牌 提車等待時間依然較長；在進口車領域，suv 依然占據(jù) 40%50%的份額。 請務必閱讀正文之后的免責條款。16/32 2005年 2006年 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年 12

55、前10月 2005年 2006年 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年 2011年 12前10月 2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年 2004年 2005年 2006年 2007年 2008年 2009年 2010年 12前10月 2011年12前10 汽車行業(yè)年度策略報告 以消費習慣類似的韓國、臺灣為例，我們認為 suv 占狹義乘用車比例有望超過 20%。 圖表 40 suv 占狹義乘用車比例上升 單位：萬輛圖表 41 suv 增幅持續(xù)超越狹義乘用車 200 160 120 80 40 5.6% 15% 16% 12% 8%

56、 4% 120% 100% 80% 60% 40% 20% suv銷量同比狹義乘用車銷量同比 27% 8% 0 資料來源：中國汽車工業(yè)協(xié)會 圖表 42 進口車中 suv 占比較大 0% 單位：萬輛 0% 資料來源：海關總署 圖表 43 越來越多的車企參與到 suv 市場中來 120進口suv 其它車輛 100%cr3cr5cr10 100 80 60 40 20 0 資料來源：中國汽車工業(yè)協(xié)會 80% 60% 40% 20% 0% 資料來源：中國汽車工業(yè)協(xié)會 供給增加，suv 已成品牌必爭之地 2003 年以前 suv 處于導入期，市場容量小，多以越野車形式出現(xiàn)，最開始美系、自主品牌占據(jù) su

57、v 領域，此后日系 suv 逐步進入。 2005 年以后城市型 suv 占主流，主要由日系、自主占據(jù) suv 領域；2005 年韓系 suv 開始國產(chǎn)， 并于 2008 年達到其市占率頂峰；日系 suv 市占率頂峰則出現(xiàn)在 2009 年，當年日系 suv 超過自主 品牌，占據(jù)約 42%的份額。 德系上升勢頭最猛：2010 年德系 suv 國產(chǎn)，在不到三年的時間里快速上量，市占率超過了韓系達 16.7%。 2012 年前 8 月 suv 前五有三席日系品牌，剩下兩席為自主、德系；到 2012 年 10 月，日系品牌僅 crv 銷量排名第九。 2012 年前 10 月，德系 suv 同比增幅高達

58、67%，其次為自主 suv，其銷量同比增幅達 46%，日韓 系銷量同比持平，但正處于此消彼長的轉(zhuǎn)化中。 2013 年新品頻出：2013 年北京現(xiàn)代、長城汽車、長安福特等均有全新 suv 產(chǎn)品推出，加上上海通 用也于 2012 年 10 月中旬上市了其首款國產(chǎn)小型 suv 昂科拉，suv 領域新軍不斷，供給將逐步增 請務必閱讀正文之后的免責條款。17/32 2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年 12前10月 長城汽車上海大眾東風本田北京現(xiàn)代東風日產(chǎn)一汽豐田悅達起亞一汽大眾 比亞迪 廣汽豐田 奇瑞 東風本田長城汽車廣汽豐田一

59、汽豐田悅達起亞 奇瑞比亞迪 北京現(xiàn)代東風日產(chǎn)上海大眾一汽大眾 25 汽車行業(yè)年度策略報告 加，未來三五年，suv 發(fā)展速度仍將超越乘用車行業(yè)平均水平，同時各車系在 suv 領域的版圖也 將產(chǎn)生較大變化，預計日系 suv 在我國的黃金時代已告一段落。 圖表 44 各系 suv 市占率歷年增幅圖表 45 今年各系 suv 銷量增幅單位：萬輛 100% 80% 60% 40% 20% 德日韓 自主 日系份額迅速被搶占 80 70 60 50 40 30 同比46% 2012前十 2011前十 同比67% 同比0.9% 同比2.1% 0% 20 10 0 自主歐系韓系日系 資料來源：中國汽車工業(yè)協(xié)會資料來源：中國汽車工業(yè)協(xié)會 suv 屬車企中的高毛利率產(chǎn)品，suv 占比高的企業(yè)盈利能力更佳（如長城汽車之哈弗，上海大眾之 途觀，悅達起亞之獅跑智跑，東風本田之 crv），雖然越來越多的車企參與到 suv 市場中來，但 suv 主流品牌還不多，用戶對 suv 品牌忠誠度較高，在較長時間周期內(nèi)，銷量居前列的 suv 的品 牌變化不大。 圖表 46 主要 suv 企業(yè) suv 銷量單位：萬輛圖表 47 suv 銷量占該企業(yè)乘用車比例 2012年1-10月2011年1-10月70%2012年1-10月2011年1-10月 20 15 10 5 0 資料來源：中國汽車工業(yè)協(xié)會 圖表 48 suv 品