中國股市市場效率研究畢業(yè)論文

1、碩士學(xué)位論文 中國股市市場效率研究中國股市市場效率研究 申請人： 學(xué)科專業(yè)：金融學(xué) 指導(dǎo)教師: 2012 年 6 月 the study of chinas stock market efficiency a thesis submitted to xian jiaotong university in partial fulfillment of the requirement for the degree of master of economics by yong jiang (finance) supervisor: associated prof. rong lan june 201

2、2 論文題目：中國股市市場效率研究論文題目：中國股市市場效率研究 學(xué)科（專業(yè)）：金融學(xué)學(xué)科（專業(yè)）：金融學(xué) 摘 要 有效市場假說是有關(guān)市場效率的最早理論，從上世紀(jì)三十年代至世紀(jì)末不斷被接 受并當(dāng)做事實(shí)傳承。然而上世紀(jì)中后期許多相關(guān)的研究結(jié)果都對(duì)有效市場假說形成挑 戰(zhàn)，其中包括日歷效應(yīng)、星期效應(yīng)、小公司效應(yīng)等。在我國，有關(guān)市場效率的研究也 很多，不過截止目前為止的研究得出的結(jié)論不盡一致，支持和反對(duì)弱勢有效的觀點(diǎn)同 時(shí)存在。 實(shí)際上，在傳統(tǒng)金融市場理論中，理性人、正態(tài)分布及有限方差的假設(shè)，以及以 這些假設(shè)為基礎(chǔ)的理論和模型，如有效市場假說（emh）理論、資本資產(chǎn)定價(jià)模型 （capm）及套利定價(jià)理論

3、（apt）等，一直都在與經(jīng)驗(yàn)事實(shí)相矛盾的背景下發(fā)展的。 而倘若 emh 理論有問題，那么資本市場中的多數(shù)理論和模型就會(huì)具有很大的局限性。 因此，人們需要尋找新的理論和方法，并且它們應(yīng)該更加符合觀察到的現(xiàn)象和事實(shí)， 包括人的有限理性特征，非線性的市場反饋機(jī)制，以及市場中存在的分形和混沌狀態(tài) 等。建立在非線性范式基礎(chǔ)上的分形市場假說（fmh）理論，或許便是截至目前為止 人們所尋找的最符合期望的答案。 價(jià)格滿足隨機(jī)游動(dòng)規(guī)律的市場將是有效的市場，因?yàn)檫@樣的市場其價(jià)格具有不可 預(yù)測性，人們無法根據(jù)這些信息來賺取額外的利潤。因此，本文借用基于 fmh 的非 線性 r/s 分析法對(duì)我國股市進(jìn)行新的分析，通過

4、赫斯特指數(shù) h 來衡量股價(jià)數(shù)據(jù)的參差 不齊程度，定量得出我國股市的有效性程度大小。本文選擇我國股市 2001 至 2010 十 年間的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，得其 h 值約為 0.7，明顯大于 0.5，因此認(rèn)為我國股市在該十年 間呈現(xiàn)弱勢非有效的狀態(tài)。 本文試著從兩個(gè)方面，也即市場的內(nèi)部和外部，分別對(duì)我國股市弱勢非有效的原 因進(jìn)行了分析。一方面，本文運(yùn)用非線性 polya 模型分析了股市對(duì)信息的反饋?zhàn)饔茫?通過簡化的假設(shè)來模擬影響股價(jià)的因素是如何影響價(jià)格變化的，并通過蝴蝶效應(yīng)進(jìn)一 步說明市場的非線性反饋?zhàn)饔檬钦鎸?shí)存在的，其對(duì)市場效率的發(fā)揮有直接的影響；另 一方面，本文運(yùn)用行為金融學(xué)中的理論對(duì)投資者的非理

5、性行為進(jìn)行了介紹和總結(jié)，認(rèn) 為理性人假說在實(shí)際中是不成立的，投資者的非理性行為以及有限套利的存在將對(duì)市 場價(jià)格的變化產(chǎn)生間接的影響，使價(jià)格在一定程度上失當(dāng)，市場有效性也會(huì)因此大打 折扣。 關(guān)關(guān) 鍵鍵 詞：詞：有效市場假說；分型市場假說；r/s 分析法；赫斯特指數(shù)；反饋；投資者行為 論文類型論文類型：應(yīng)用研究 title: the study of chinas stock market efficiency speciality: finance applicant: yong jiang supervisor: associated prof. rong lan abstract the e

6、fficient market hypothesis (emh) is the earliest theories about market efficiency, which is accepted and carried on as a fact from the thirties to the end of the last century. however, late in the last century, research and findings propose a challenge to emh, including the calendar effect, the week

7、 effect, and the small firm effect. much research on market efficiency have be conducted in our country, while no identical conclusion has formed until now, views for and against the idea that the market is vulnerable effective exist at the same time. actually, in the traditional theories of financi

8、al market, the assumptions of rational people, normal distribution, finite variance, and the theories or models based on these assumptions, such as efficient market hypothesis (emh), the capital asset pricing model (capm), and the arbitrage pricing theory (apt), have been developing under the contex

9、t of being in contradiction with the empirical facts. if there are doubts with emh, then the majority of the capital market theories and models would have significant limitations. therefore, new theories and methods need be found, which should fit with the observed phenomena and facts better, includ

10、ing the limited rational characteristics of people, the nonlinear mechanism of the market, and the presence of fractal and chaotic states in the market. the fractal market hypothesis (fmh) based on the nonlinear paradigm comes into being, which may be the most desired answer people are looking for s

11、o far. the market will be effective if the price of which meet with the law of random walk, because the price is unpredictable and people cannot use the information to earn extra profits. therefore, this thesis conducts a new empirical test on the efficiency of chinas stock market by using the nonli

12、near r/s analysis which is based on fmh, and using the hurst exponent h to measure the unevenness and randomness of the price data, from which the efficiency of the market can be quantitatively find out. this thesis selects the data between 2001 and 2010 of chinas stock market. the result shows that

13、 the h is about 0.7, greater than 0.5 obviously, which means that the chinas stock market is vulnerable non-effective. this thesis tries to analysis the possible reason for the vulnerable non-effective status of the stock market from two aspects. on the one hand, this thesis uses the non-linear poly

14、a model to analyze the feedback effect of the market, and simulate the process how the factors affect the change of price by simplifying the model, then illustrate the the existing of feedback mechanism in the real world and its direct effect on the efficiency of the market by the example of butterf

15、ly effect; on the other hand, this thesis presents the theories of behavioral finance to introduce and summarize the irrational behavior of investors, and believes that rational people is not exist in the real world. the irrational behavior of investors and the existence of limited arbitrage will in

16、directly affect the change of price, which would be distorted, and the efficiency of the market will be greatly reduced as a result. key words: emh; fmh; r/s analysis; hurst exponent; feedback; investors behavior type of dissertation: applied research 目 錄 1 緒論1 1.1 研究背景和意義1 1.2 研究綜述2 1.2.1 國外研究綜述2 1

17、.2.2 國內(nèi)研究綜述4 1.2.3 國內(nèi)研究綜述小結(jié)6 1.3 本文研究思路和框架7 2 市場效率研究理論與方法9 2.1 市場效率概念與傳統(tǒng)研究方法9 2.1.1 市場效率9 2.1.2 市場效率傳統(tǒng)研究方法10 2.1.3 線性范式和 emh 的失靈12 2.2 分形市場假說與非線性范式理論13 2.2.1 分形概念13 2.2.2 分形維概念14 2.2.3 赫斯特指數(shù) h 和重標(biāo)極差分析法14 2.2.4 分形市場假說16 2.2.5 非線性范式理論17 3 我國股市有效性檢驗(yàn)19 3.1 檢驗(yàn)方法r/s 分析法19 3.2 樣本與數(shù)據(jù)處理20 3.2.1 樣本20 3.2.2 數(shù)據(jù)

18、處理21 3.3 結(jié)果分析25 4 我國股市弱勢非有效的原因分析27 4.1 市場內(nèi)部原因信息反饋機(jī)制27 4.1.1 反饋?zhàn)饔?7 4.1.2 非線性 polya 模型29 4.1.3 簡化假設(shè)30 4.1.4 蝴蝶效應(yīng)32 4.1.5 反饋機(jī)制中的不足33 4.2 市場外部原因投資者行為34 4.2.1 噪聲交易35 4.2.2 投資者信念35 4.2.3 投資者偏好37 4.2.4 羊群效應(yīng)38 4.2.5 有限套利39 4.2.6 小結(jié)40 5 總結(jié)與展望42 5.1 本文主要工作成果42 5.2 相關(guān)研究展望42 參考文獻(xiàn)44 附錄46 致 謝52 聲明 contents 1 pre

19、face1 1.1 research background and significance1 1.2 research review on market efficiency2 1.2.1 external research2 1.2.2 internal research4 1.2.3 summary of ineternal research 6 1.3 the framework of the research7 2 market efficiency theory and test methods9 2.1 market efficiency and traditional test

20、 methods 9 2.1.1 market efficiency9 2.1.2 traditional test methods10 2.1.3 the failure of linear paradigm and emh12 2.2 theory of fmh and non-linear paradigm13 2.2.1 concept of fractal13 2.2.2 concept of fractal dimension14 2.2.3 hurst exponent and rescaled range analysis14 2.2.4 fmh16 2.2.5 non-lin

21、ear paradigm17 3 efficiency test of chinas stock market19 3.1 test methodsr/s analysis19 3.2 sample and data process20 3.2.1 sample20 3.2.2 data process21 3.3 result analysis 25 4 reason analysis for the vulnerable non-efficient state of chinas stock market27 4.1 internal reason-the feedback mechani

22、sm 27 4.1.1 feedback effect27 4.1.2 non-linear polya model29 4.1.3 simplifying assumption30 4.1.4 the butterfly effect32 4.1.5 indeficiency in the feedback mechnism33 4.2 external reason-the investor behavior34 4.2.1 noise trading35 4.2.2 investor sentiment35 4.2.3 investor preferences37 4.2.4 herdi

23、ng 38 4.2.5 limited arbitrage39 4.2.6 summary40 5 summary and outlook42 5.1 main work and result42 5.2 outlook of related research42 references44 appendices46 acknowledgements52 declaration 1 緒論 資本市場的效率研究一直都是金融學(xué)領(lǐng)域中備受關(guān)注的一個(gè)課題，因?yàn)槭袌龅男?率狀況是人們研究與市場相關(guān)理論以及在市場中進(jìn)行投資等行為的基本前提，認(rèn)識(shí)市 場的運(yùn)行狀況具有重要的意義。本文將對(duì)我國股市市場效率進(jìn)行實(shí)證分

24、析。本章首先 介紹本文的研究背景和意義，接著對(duì)國外及國內(nèi)有關(guān)市場效率的研究進(jìn)行了綜述，并 進(jìn)一步從不同側(cè)面對(duì)國內(nèi)的研究進(jìn)行小結(jié)，最后提出本文的研究思路和框架。 1.1 研究背景和意義 自上世紀(jì)中后期許多研究結(jié)果都對(duì)有效市場假說（emh）形成挑戰(zhàn)后，眾多學(xué)者 開始對(duì)市場的有效性進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。市場弱勢有效在一定程度上已經(jīng)在國外市場上得 到證實(shí)。國外早期的實(shí)證研究較為充分的證實(shí)了市場弱勢有效和半強(qiáng)勢有效，但沒有 明顯實(shí)證結(jié)果顯示市場是強(qiáng)勢有效的。國外學(xué)者針對(duì)市場有效性的檢驗(yàn)集中在檢驗(yàn)弱 勢有效上，同時(shí)也有部分學(xué)者檢驗(yàn)市場異象情形。對(duì)于弱勢有效的檢驗(yàn)，結(jié)果顯示西 方國家比較成熟的資本市場一般都滿足隨機(jī)

25、游動(dòng)規(guī)律，是弱勢有效的市場，其市場上 的異象也慢慢的減弱以至消失，而新興國家的資本市場一般還不滿足弱勢有效特征。 在我國，有關(guān)市場效率的研究也很多，但結(jié)論不盡一致。國內(nèi)外學(xué)者檢驗(yàn)市場弱 勢有效的思路和方法主要包括：運(yùn)用不同的實(shí)證分析方法來驗(yàn)證股票價(jià)格變化的隨 機(jī)性和序列相關(guān)性大小，判斷股價(jià)變動(dòng)是否滿足隨機(jī)游動(dòng)模型，若滿足則認(rèn)為市場是 弱勢有效的，反之則無效；運(yùn)用各種方法來檢驗(yàn)市場是否存在市場異象，如日期效 應(yīng)（包括星期效應(yīng)、季度效應(yīng)、一月效應(yīng)等） 、規(guī)模效應(yīng)、價(jià)值效應(yīng)（包括 d/p 效應(yīng)、 e/p 效應(yīng)、bv/mv 效應(yīng)等） 、慣性效應(yīng)及反轉(zhuǎn)效應(yīng)等，若存在任何一種效應(yīng)，則認(rèn)為 市場無效，如果未

26、發(fā)現(xiàn)，則認(rèn)為市場是弱勢有效的。 總體來說，針對(duì)市場有效性的檢驗(yàn)，一般都是在檢驗(yàn)弱勢有效市場理論是否成立， 以往檢驗(yàn)得出的結(jié)果多種多樣。為了能減小分歧，學(xué)者開始尋找新的更符合實(shí)際的理 論，以期能提高人們對(duì)市場的本質(zhì)認(rèn)識(shí)，并為實(shí)踐提供新的理論支撐。 實(shí)際上，在金融市場理論中，理性人、正態(tài)分布及方差的有限性的假設(shè)，以及以 這些假設(shè)為基礎(chǔ)的模型，一直都是在經(jīng)驗(yàn)事實(shí)與理論相抵觸和矛盾的情況下不斷發(fā)展 的。如果關(guān)于資本市場價(jià)格遵從隨機(jī)游動(dòng)規(guī)律的假設(shè)是有問題的，那么，資本市場中 大部分理論的經(jīng)驗(yàn)研究及所使用的方法就都具有很大的局限性。所以，新的理論和實(shí) 證分析方法必須出現(xiàn)，并且不能建立在理性人、正態(tài)分布、或

27、方差的有限性的假設(shè)基 礎(chǔ)上。新的理論和方法應(yīng)該更加符合觀察到的現(xiàn)象和事實(shí)，包括人的有限理性特征， 非線性的市場反饋機(jī)制，以及市場中所存在的分形與混沌等狀態(tài)。 在 emh 面臨挑戰(zhàn)，關(guān)于市場效率的實(shí)證檢驗(yàn)層出不窮，結(jié)論卻多種多樣不盡一 致的背景下，分形市場假說（fmh）逐漸得到越來越多人的關(guān)注和認(rèn)可。fmh 經(jīng)過 很多人的驗(yàn)證，被認(rèn)為更加符合市場變化規(guī)律，有效市場只是分形市場的一種特殊的 形式。倘若真是如此，那么 fmh 就需要得以更加深入的研究和應(yīng)用，來彌補(bǔ)甚至是 替代 emh 理論。本文將運(yùn)用 fmh 及非線性動(dòng)力學(xué)相關(guān)理論，嘗試對(duì)我國股市的有 效性問題進(jìn)行新的實(shí)證檢驗(yàn)和分析。 1.2 研究

28、綜述 1.2.1 國外研究綜述 1）emh 理論研究 路易巴舍利耶1（louis bachelier） （20 世紀(jì)初）是最早利用統(tǒng)計(jì)方法來分析收益 率的學(xué)者，其主要貢獻(xiàn)就是認(rèn)識(shí)到隨機(jī)游動(dòng)過程是布朗運(yùn)動(dòng)。在其論文投機(jī)的數(shù)學(xué) 理論中，他提出了市場有效性的概念，并認(rèn)為股票價(jià)格的變化具有隨機(jī)性，可他當(dāng) 時(shí)并沒有提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)來支持其市場收益率是相互獨(dú)立且具有同種分布的隨機(jī)變量的 觀點(diǎn)。這一發(fā)現(xiàn)隱含著 emh 理論在一定程度上可以簡化為隨機(jī)游動(dòng)假說的觀點(diǎn)，因 為這意味著通過市場上過去的信息來預(yù)測市場價(jià)格是行不通的。莫里斯肯德爾2 （maurice kendall） （1953）在論文經(jīng)濟(jì)時(shí)間序列分析第一

29、部分中指出，股票市場 的價(jià)格遵循隨機(jī)游動(dòng)規(guī)律，股價(jià)就像是一個(gè)醉漢隨機(jī)向路邊拋出一個(gè)數(shù)字，然后加到 現(xiàn)在股票價(jià)格上，以此來決定未來的股價(jià)。當(dāng)時(shí)這篇論文引起了廣泛爭議，在金融領(lǐng) 域掀起了很大的震動(dòng)。羅伯茨3（roberts） （1959）也認(rèn)為股票的價(jià)格遵循隨機(jī)游動(dòng) 規(guī)律，價(jià)格變化是由未預(yù)期到的信息變化引起的。奧斯本認(rèn)為股票價(jià)格波動(dòng)類似于布 朗運(yùn)動(dòng)，不過他假設(shè)投資者是理性的，而且隨機(jī)變量都是獨(dú)立同分布的。庫特納4 （cootner） （1964）在股票市場價(jià)格的隨機(jī)性一書中收錄了后來成為 emh 基礎(chǔ) 的文獻(xiàn)資料，這本書主要闡述了市場的特性，并為 1965 年由法馬5（fama）形式化 為 emh

30、 的思想提供了全部理論基礎(chǔ)。 2）弱勢有效檢驗(yàn) 薩繆爾森6（samuelson） （1965）在合理預(yù)期價(jià)格隨機(jī)波動(dòng)之證明中闡述了 股市價(jià)格變化的隨機(jī)游動(dòng)特征，為之后emh理論的提出奠定了基礎(chǔ)。法馬和布魯7 (blume） （1966）在商業(yè)周刊上發(fā)表了有關(guān)股價(jià)變動(dòng)研究的文章，他們運(yùn)用隨機(jī)游動(dòng) 模型研究了道瓊斯工業(yè)指數(shù)里的30只股票，結(jié)果顯示價(jià)格變動(dòng)不存在顯著的規(guī)律，因 此，他們認(rèn)為美國的股市在一定程度上弱勢有效。 洛里（lorie）和漢密爾頓8（hamilton） （1973）在著作中認(rèn)為，市場的有效性可 分為強(qiáng)勢有效，半強(qiáng)勢有效和弱勢有效。至 70 年代中期以后，半強(qiáng)勢的 emh 理論便

31、是被普遍接受的理論，一般所指的 emh 就指的是半強(qiáng)勢有效。法馬9（1970）將這 些觀點(diǎn)形式化成 emh，他認(rèn)為市場上的行為是一種公平的博弈，信息不能用來在市 場中獲取額外的收益，因?yàn)樽C券的價(jià)格總是能充分體現(xiàn)所獲得信息的變化情況。簡單 來說就是投資者不可能總是期望能戰(zhàn)勝市場，其對(duì)證券進(jìn)行挑選和分析的所有投入都 將是白費(fèi)的。為了更好地表述 emh 理論，法馬（1991）進(jìn)一步將強(qiáng)勢、半強(qiáng)勢及弱 勢理論分別解釋為有關(guān)私人信息檢測、有關(guān)事實(shí)研究、以及有關(guān)收益預(yù)估這三種形式 的研究理論。法馬10(1991)指出，眾多的研究都表明，股市對(duì)信息變化作出調(diào)整的時(shí) 間一般為一天左右，信息的變化引起價(jià)格的變化

32、，這種調(diào)整有一定的滯后性，調(diào)整期 間，信息變化會(huì)被有些投資者利用，在短時(shí)間里，市場價(jià)格還是可以在一定程度上被 預(yù)測出來。 conrad 和 mackinlay11（1988）研究表明，短期內(nèi)股票市場價(jià)格之間存在一定 的正相關(guān)性，不過這種自相關(guān)性很微弱，還不能被利用來謀利。cornelis 12（1999） 運(yùn)用非參數(shù)檢驗(yàn)方法對(duì)亞洲的印度尼西亞、新加坡、臺(tái)灣、香港、泰國、馬來西亞的 證券市場進(jìn)行了有效性檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)這些市場基本都沒有達(dá)到弱勢有效，不過新加坡市 場最接近弱勢有效。graham smith 和 hyun jung ryoo13（2004）在對(duì)韓國自 1985 至 1995 的數(shù)據(jù)進(jìn)行隨

33、機(jī)游動(dòng)檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，對(duì)價(jià)格的漲幅進(jìn)行限制使得股票市場變得無 效率，但是隨著限制的放寬，市場慢慢趨向弱勢有效。與此同時(shí)，他們對(duì)歐洲的希臘、 葡萄牙、波蘭、匈牙利和土耳其等國進(jìn)行了隨機(jī)游動(dòng)檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)這些國家的股票市場 都不滿足隨機(jī)游動(dòng)的規(guī)律，但是土耳其首都城市伊斯坦布爾的股票市場卻滿足隨機(jī)游 動(dòng)規(guī)律，分析認(rèn)為這可能是由于該市場具有較高的換手率。 3）異象檢驗(yàn) 由于證券市場非有效的表現(xiàn)形式較多，諸如周末效應(yīng)、一月效應(yīng)、小公司效應(yīng)、 過度反應(yīng)等，國外針對(duì)市場非有效的檢驗(yàn)研究也很多。 cross14(1973)在對(duì)1953至1970年間的標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)進(jìn)行研究時(shí)發(fā)現(xiàn)，平均收 益率最高出現(xiàn)在周五，最低出現(xiàn)

34、在周一，且為負(fù)值，此稱之為星期效應(yīng)或者周末效應(yīng)。 經(jīng)檢驗(yàn)分析，星期效應(yīng)普遍存在于發(fā)達(dá)國家的證券市場上，但這種效應(yīng)隨著時(shí)間的變 化在逐漸變?nèi)酢?reinganum和banz15(1981)在對(duì)紐約股票市場上資產(chǎn)規(guī)模較小的公司進(jìn)行檢驗(yàn)時(shí)， 發(fā)現(xiàn)這些公司相對(duì)于capm模型一般都具有更高的收益，此稱之為公司規(guī)模效應(yīng)。但 后來的跟蹤研究顯示，該效應(yīng)在美國逐漸消失。basu16(1977)等發(fā)現(xiàn)收益價(jià)格比 （e/p）較高，即市盈率較低的企業(yè)，一般能夠獲得相對(duì)于capm模型來說更高的效益， 同時(shí)也有研究發(fā)現(xiàn)股利價(jià)格比（d/p）及賬面市場價(jià)值比（bv/mv）較高的企業(yè)一般 可以獲得相對(duì)于cmpm模型更高的收益

35、，這被稱為價(jià)值效應(yīng)。 法馬和弗蘭克17（french）(1995)在對(duì)價(jià)值效應(yīng)進(jìn)行研究時(shí)發(fā)現(xiàn)，價(jià)值效應(yīng)之所 以存在，是因?yàn)閏apm模型忽略了價(jià)值和規(guī)模這兩個(gè)內(nèi)在影響因素。因此，他們將 capm擴(kuò)展為三因素模型，然后對(duì)價(jià)值效應(yīng)進(jìn)行了新的分析，意料之中，此時(shí)價(jià)值效 應(yīng)并不明顯，同時(shí)隨著時(shí)間的變化，價(jià)值效應(yīng)不斷變?nèi)酢?4）分形市場研究 分形概念最初由伯努瓦芒德勃羅提出，用來描述事物不規(guī)則的幾何特征。在此 之后，有關(guān)分形的研究越來越廣泛。隨著對(duì)分形理論的深入研究和非線性動(dòng)力學(xué)的逐 漸發(fā)展，分形理論被應(yīng)用到經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域中，相關(guān)學(xué)者用其描述資本市場的運(yùn)行特性，試 圖解釋emh在實(shí)際中難以解釋的現(xiàn)象和問題。 埃

36、德加彼得斯18（edgar e. peters） （1994）從非線性動(dòng)力學(xué)角度出發(fā)，首次 提出了與實(shí)際更加符合的資本市場假設(shè)，即分形市場假說 (fractal market hypothesis，簡稱為fmh)。該假說認(rèn)為，emh成立的前提假設(shè)，即所有投資者對(duì)價(jià) 格的反應(yīng)瞬間完成，是不成立的。一般來說，一些人對(duì)信息的反應(yīng)確實(shí)是非常快，不 過，大多數(shù)人希望能對(duì)信息進(jìn)行進(jìn)一步的確認(rèn)，延后做出反應(yīng)。不同的人確認(rèn)信息的 時(shí)間是不同的，因此，信息消化時(shí)間上的差異性會(huì)導(dǎo)致一個(gè)有偏性的隨機(jī)游動(dòng)。彼得 斯對(duì)資本市場價(jià)格變化進(jìn)行了正態(tài)性檢驗(yàn)，并應(yīng)用 r/s分析法檢驗(yàn)了資產(chǎn)價(jià)格變化 和收益，結(jié)果基本符合分?jǐn)?shù)布朗

37、運(yùn)動(dòng)和有偏隨機(jī)游動(dòng)規(guī)律，然后進(jìn)一步計(jì)算了資本 市場的分形維數(shù)和李雅普諾夫指數(shù)，全面地對(duì)資本市場有效性進(jìn)行了非線性動(dòng)力學(xué) 分析。 1.2.2 國內(nèi)研究綜述 自我國股票市場形成以來，關(guān)于股市有效性的研究就開始不斷涌現(xiàn)。吳世農(nóng)19 （1993）撰寫的關(guān)于深圳股市有效性的實(shí)證研究一文，可說是我國第一篇有關(guān)股 市效率研究的文獻(xiàn)。在此之后，這方面的研究較多，研究方法多樣，得出的結(jié)論也不 盡一致，主要有三種觀點(diǎn)：一是認(rèn)為我國股市不滿足弱勢有效，二是我國股市滿足弱 勢有效，三是是否滿足還不確定。下面就其中部分文獻(xiàn)按其所得出的結(jié)論進(jìn)行分類總 結(jié)。 1）不支持弱勢有效 俞喬20(1994)對(duì)滬、深兩市的指數(shù)的日收

38、益率進(jìn)行了初步研究，他采用隨機(jī)游動(dòng) 模型，借用 bp 檢驗(yàn)及非參量檢驗(yàn)，結(jié)果均拒絕隨機(jī)游動(dòng)假設(shè)，得出我國股市不滿足 有效的結(jié)論。吳世農(nóng)21(1994)選取滬市的相應(yīng)股票從對(duì)自 1992 年 6 月 至 1993 年 12 月之間的數(shù)據(jù)做了自相關(guān)分析，驗(yàn)證自相關(guān)系數(shù)是否為 0，結(jié)果表明，自相關(guān)系數(shù)顯 著為正，并且滯后天數(shù)越多，自相關(guān)系數(shù)越小，由此認(rèn)為滬市不遵循隨機(jī)游動(dòng)規(guī)律， 不是有效市場。1996 年，吳世農(nóng)22進(jìn)一步對(duì)深滬兩市相關(guān)股票的日收益率做了研究， 雖然結(jié)果顯示不存在顯著的相關(guān)關(guān)系，但因樣本小，時(shí)間短，研究方法不一致等而未 能明確得出市場弱勢有效的結(jié)論。 黨佳瑞、胡杉杉23等(2001)

39、對(duì)滬深成分指數(shù) 2000 年以前的數(shù)據(jù)進(jìn)行了自相關(guān)及方 差之比檢驗(yàn)，結(jié)果表明我國股市不滿足弱勢有效規(guī)律。王開國24(2001)用最大似然估 計(jì)法，對(duì)深滬兩市的數(shù)據(jù)進(jìn)行了分析，發(fā)現(xiàn)所有關(guān)于收益率呈線性獨(dú)立的假設(shè)均被拒 絕，同時(shí)相應(yīng)的一階自回歸統(tǒng)計(jì)比較顯著，因此他認(rèn)為我國股市的運(yùn)行機(jī)制還不夠完 善，不滿足弱勢有效規(guī)律。周穎剛、張亦春25(2001)運(yùn)用廣義譜分析法對(duì) 1993 年之后 的上證 a 股數(shù)據(jù)進(jìn)行了分析，他發(fā)現(xiàn)股價(jià)波動(dòng)不滿足隨機(jī)游動(dòng)規(guī)律，也不滿足白噪聲， 因此他認(rèn)為我國股市不滿足弱勢有效。 此外，很多針對(duì)股市異象的研究也表明，我國股市在不同程度上依然存在著日期 效應(yīng)、規(guī)模效應(yīng)、星期效應(yīng)、

40、慣性及反轉(zhuǎn)效應(yīng)等，這也說明我國股市不滿足弱勢有效。 戴國強(qiáng)26(1999)利用 ar-igarch 模型分析深滬兩市數(shù)據(jù)，結(jié)果顯示深市存在周 末效應(yīng)，而滬市未顯示明顯的周末效應(yīng)。高榮興、謝保華27（2002）對(duì)自 1990 至 2000 年的上證指數(shù)進(jìn)行了單位根和序列相關(guān)性檢驗(yàn)，結(jié)果表明我國股市不滿足弱勢有 效規(guī)律。郭嵐、谷偉28等(2003)對(duì)滬市 a 股全部股票進(jìn)行了分析，用股票流通市值來 衡量公司的大小，得出自 1997 年至 2002 年滬市股票的平均收益大小與公司大小呈顯 著負(fù)相關(guān)關(guān)系，證實(shí)滬市存在規(guī)模效應(yīng)。梁衡義、程兵29等(2004)對(duì) 1995 年之前上市 的深滬兩市股票進(jìn)行分

41、析，發(fā)現(xiàn)兩市中存在著動(dòng)量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)，證實(shí)我國股市不 滿足弱勢有效。鄭樹明、李興緒30等（2004）通過對(duì)股票價(jià)格序列進(jìn)行結(jié)構(gòu)突變的單 位根檢驗(yàn)，結(jié)果顯示價(jià)格序列存在單位根，接著運(yùn)用自相關(guān)系數(shù)法等對(duì)上證指數(shù)進(jìn)行 檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)不滿足隨機(jī)游動(dòng)規(guī)律，表明滬市不滿足弱勢有效規(guī)律。韓貴、王靜31等 （2008）對(duì)滬市綜合指數(shù)自 1991-2008 的數(shù)據(jù)分五個(gè)階段進(jìn)行了 egarch 模型檢驗(yàn)， 結(jié)果顯示我國股市存在較大的波動(dòng)性，不滿足弱勢有效的規(guī)律。 2）支持弱勢有效 宋頌興、金偉根32(1995)發(fā)現(xiàn)滬市的表現(xiàn)存在顯著的的階段性，于是將滬市分了 兩個(gè)階段分別進(jìn)行有效性研究，他運(yùn)用游程檢驗(yàn)和序列相關(guān)性

42、檢驗(yàn)的方法對(duì)從 1993 年 1 月至 1994 年 10 月的 29 種股票的數(shù)據(jù)進(jìn)行了檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)樣本股票價(jià)格具有隨機(jī) 游動(dòng)的特征，并進(jìn)一步認(rèn)為滬市已達(dá)到弱勢有效。陳小悅、陳曉、顧斌33等（1998） 對(duì)滬深兩市的 50 種股票及 20 種股票指數(shù)的日、周收益率進(jìn)行了分析，同樣，他也是 將股市分階段進(jìn)行隨機(jī)游動(dòng)檢驗(yàn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，滬市從 93 年以后逐漸滿足弱勢有效， 而深市則比較早就滿足弱勢有效規(guī)律。胡朝霞34（1998）采用隨機(jī)游動(dòng)和 ar 模型， 對(duì)自 1994 年至 1998 年滬市綜合指數(shù)的日收益率進(jìn)行秩檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果表明隨機(jī)游動(dòng) 模型的預(yù)測能力更強(qiáng)，據(jù)此她認(rèn)為我國股市在當(dāng)時(shí)已達(dá)弱勢有

43、效。 范龍振、張子剛35等（2000）利用 philips-perron 檢驗(yàn)、方差之比檢驗(yàn)，對(duì)自 95 至 99 年的上證 a 股指數(shù)和綜合指數(shù)進(jìn)行了分析研究，結(jié)果顯示大多數(shù)股價(jià)的變動(dòng)滿 足單位根過程，可以認(rèn)為符合隨機(jī)游動(dòng)規(guī)律。劉志新36（2000）應(yīng)用馬爾科夫鏈的方 法來檢驗(yàn)滬市的有效性，他選取上證綜指自 1990 年 12 月至 1998 年 10 月的數(shù)據(jù)為樣 本，結(jié)果顯示上證指數(shù)的收益率符合隨機(jī)游動(dòng)規(guī)律，并且歷史收益率和當(dāng)前的相關(guān)性 非常小，于是他認(rèn)為價(jià)格已經(jīng)充分反映歷史的信息，投資者不可能通過對(duì)以往的價(jià)格 信息進(jìn)行分析來獲得超額的利潤，市場基本達(dá)到了弱勢有效。 冉茂盛37（2001

44、）選取 1995 年 1 月至 2000 年 12 月的上證綜合指數(shù)和深圳成份 指數(shù)作為樣本數(shù)據(jù)，另外在滬深兩市各選了 10 中股票的數(shù)據(jù)，運(yùn)用 r/s 分析法來檢 驗(yàn)樣本數(shù)據(jù)周收益率的變化情況，結(jié)果顯示我國股市已基本達(dá)到弱勢有效。李曉靜38 （2006）運(yùn)用單位根、方差之比、游程檢驗(yàn)的方法對(duì)上證指數(shù)和深成指數(shù)的變化規(guī)律 進(jìn)行了研究，同時(shí)檢驗(yàn)其是否滿足隨機(jī)游動(dòng)規(guī)律，結(jié)果顯示我國股市在一定程度上已 達(dá)到弱勢有效。謝曉霞39（2007）運(yùn)用自相關(guān)性檢驗(yàn)和游程檢驗(yàn)的方法對(duì) 2002 至 2004 年的上證指數(shù)收益率數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證分析，結(jié)果顯示滬市在一定程度上滿足弱勢 有效規(guī)律。周雪梅、高樹棠40（2

45、009）運(yùn)用單位根檢驗(yàn)、殘差序列自相關(guān)性檢驗(yàn)及游 程檢驗(yàn)的方法對(duì)上證指數(shù)和深成指數(shù)的收益率數(shù)據(jù)進(jìn)行了分析，結(jié)果顯示滬深兩市的 股票價(jià)格變化基本符合隨機(jī)游動(dòng)規(guī)律，投資者很難通過分析價(jià)格的歷史數(shù)據(jù)來獲得超 額的利潤，因此我國股市已基本達(dá)到弱勢有效。 3）是否滿足還不確定 高鴻禎41（1996）將上證指數(shù)自 1990 年 12 月至 1994 年 12 月的數(shù)據(jù)分為 6 個(gè)階 段，從自相關(guān)情況、價(jià)格變化的延續(xù)性和對(duì)新信息反映速度的角度對(duì)各階段數(shù)據(jù)進(jìn)行 了分析，結(jié)果顯示，滬市的效率不斷在提高，正處于從無效市場向弱勢有效市場過度 的過程中。顧嵐、鐘蓉薩42（1999）對(duì)滬深兩市的收益率數(shù)據(jù)進(jìn)行了自相關(guān)分

46、析，他 發(fā)現(xiàn)收益率的 1 至 26 階自相關(guān)系數(shù)比較小，且并未顯示出隨滯后時(shí)間的增加而下降 的傾向，因此，他們沒有給出任何關(guān)于市場效率的結(jié)論。戴國強(qiáng)（1999）在運(yùn)用隨機(jī) 游動(dòng)模型檢驗(yàn)市場效率問題的過程中認(rèn)為，滿足隨機(jī)游動(dòng)規(guī)律是市場有效的充分條件， 而不是必要條件，即是說不滿足隨機(jī)游動(dòng)規(guī)律的市場未必就一定是無效的市場。 魏玉根43（2000）認(rèn)為股票市場的有效性應(yīng)反映在股票收益變動(dòng)的隨機(jī)性，而不 是股票價(jià)格變動(dòng)的隨機(jī)性上。也就是說，如果市場弱勢有效，可以得到股價(jià)變動(dòng)滿足 隨機(jī)游動(dòng)規(guī)律，但反過來，股價(jià)隨機(jī)變動(dòng)不一定能得出市場就是弱勢有效的結(jié)論。因 此，他認(rèn)為依據(jù)股價(jià)變動(dòng)是否滿足隨機(jī)游動(dòng)來推測市場

47、是否有效是一個(gè)有待深入研究 的問題。張思齊44等（2000）運(yùn)用 arma 及 arch 模型來研究股票收益率序列，結(jié) 果顯示在 arch 條件假設(shè)下，序列變化基本滿足白噪聲特征，不過他認(rèn)為這只能說明 當(dāng)前的收益數(shù)據(jù)信息與過去的信息之間不存在線性的簡單關(guān)系，而不能排除存在非線 性關(guān)系，他認(rèn)為僅依此來推斷市場滿足弱勢有效規(guī)律顯得有些武斷和主觀。 1.2.3 國內(nèi)研究綜述小結(jié) 通過分析以往我國市場效率的實(shí)證研究文獻(xiàn)，可以從檢驗(yàn)方法、樣本選擇、結(jié)論 及方法論的角度總結(jié)如下： 在方法模型上，早期學(xué)者主要是運(yùn)用隨機(jī)游動(dòng)模型、游程檢驗(yàn)、序列相關(guān)性檢驗(yàn)、 非參量檢驗(yàn)等方法。隨著時(shí)間的推移，一些學(xué)者認(rèn)識(shí)到這些

48、傳統(tǒng)的統(tǒng)計(jì)方法在我國的 資本市場上可能不適用，于是開始尋求新的研究模型，如 arma、capm 等。實(shí)際 中沒有十全十美的方法模型，新模型的運(yùn)用范圍也是有限的。于是不斷有新的實(shí)證檢 驗(yàn)方法出現(xiàn)，如非線性動(dòng)力學(xué)方法。 在樣本和數(shù)據(jù)選擇上，我國學(xué)者主要是選擇滬深兩市相關(guān)的股票指數(shù)，包括上證 綜指、深圳成指、或者其他某類別有代表性的指數(shù)。樣本范圍不同，時(shí)間跨度不同， 所得的結(jié)果也自然各異。我國資本市場起步于 90 年代初，樣本總?cè)萘啃?，區(qū)間跨度 小，股票種類也有限，因此，早期的相關(guān)研究在樣本的選擇上存在較大的局限性，導(dǎo) 致所得結(jié)果的置信度較低。另外，無論大小股市都存在一定的周期，少至四五年，多 則十

49、幾年不等。在一個(gè)完整的周期里，股市的表現(xiàn)具有較強(qiáng)的趨勢性，從熊市都牛市 的形成期，股市總體呈現(xiàn)出上漲態(tài)勢，這在檢驗(yàn)時(shí)表現(xiàn)出很強(qiáng)的正相關(guān)性；從牛市到 熊市轉(zhuǎn)變的過程中，市場總體表現(xiàn)也具有很強(qiáng)的趨勢性，使得無論何種檢驗(yàn)方法得出 的結(jié)果都顯示比較強(qiáng)的正相關(guān)性。實(shí)際上，一般只有在股市表現(xiàn)相對(duì)平穩(wěn)、起伏不太 大的時(shí)期中，股市表現(xiàn)出類似隨機(jī)游動(dòng)規(guī)律的可能性才比較大，樣本數(shù)據(jù)在一個(gè)相對(duì) 長的時(shí)期表現(xiàn)出具有趨勢性的特征才不明顯。所以，樣本數(shù)據(jù)的選擇對(duì)研究的結(jié)論具 有關(guān)鍵作用。 在結(jié)論上，觀點(diǎn)存在很大的分歧。一些研究稱我國股市已基本具有弱勢有效狀態(tài)； 一些研究稱我國股市正處于從非有效向弱勢有效過度的發(fā)展階段；一

50、些研究稱我國股 市尚未達(dá)到弱勢有效，也沒有向弱勢有效發(fā)展的傾向；還有一些研究越過了弱勢有效 的檢驗(yàn)，而直接檢驗(yàn)半強(qiáng)勢有效，不過結(jié)論是否定的。一些對(duì)股市進(jìn)行分段研究的分 析認(rèn)為，在某階段之前不滿足弱勢有效，而之后開始滿足弱勢有效。 在研究的方法論上，國內(nèi)的研究只側(cè)重實(shí)證分析，一般僅限于通過驗(yàn)證得出相應(yīng) 結(jié)論，而忽略了規(guī)范分析的重要性，缺少對(duì)資本市場本身體制和運(yùn)行規(guī)則的深度剖析。 同時(shí)，所運(yùn)用的研究方法和模型本身也具有一定的局限性，理論上的說服力不夠強(qiáng)。 其實(shí)，有效性的檢驗(yàn)應(yīng)該是一種描述性的事實(shí)檢驗(yàn)過程，應(yīng)該從股票價(jià)格形成機(jī)制、 投資者的行為及信息對(duì)價(jià)格的影響等方面對(duì)市場有效性進(jìn)行深層次的分析，尋

51、求市場 有效性的內(nèi)在依據(jù)。 1.3 本文研究思路和框架 本文運(yùn)用了非線性 r/s 分析法對(duì)股市有效性的問題進(jìn)行新的檢驗(yàn)和分析。通過研 究股票價(jià)格序列的變化來研究市場的效率是本文研究的出發(fā)點(diǎn)。本文具體研究思路和 框架如下： 第一章為緒論，首先介紹本文的研究背景和意義，接著對(duì)國內(nèi)外有關(guān)市場效率的 研究進(jìn)行簡要綜述，最后提出本文的和研究思路和框架。 第二章首先介紹了市場效率的概念，就市場效率的傳統(tǒng)研究方法進(jìn)行了大致歸納 和總結(jié)，并通過介紹線性范式與 emh 存在的理論局限性，提出其在實(shí)際中的應(yīng)用在 一定程度上已失靈，然后介紹分形市場假說和非線性范式理論框架，并簡單說明非線 性范式將取代線性范式的原因

52、，為后面的實(shí)證分析奠定理論和模型基礎(chǔ)。 第三章運(yùn)用 fmh 相關(guān)模型對(duì)我國股市的效率進(jìn)行實(shí)證分析，包括樣本選取、數(shù) 據(jù)處理結(jié)果，及對(duì)結(jié)果的簡要分析，并提出在 2001 年至 2010 年十年期間，我國股市 效率不足，呈現(xiàn)弱勢非有效的狀態(tài)。 第四章主要探討我國股市呈現(xiàn)弱勢非有效的可能原因。本章從兩個(gè)方向，即分別 從市場對(duì)信息的非線性反饋機(jī)制，以及投資者行為的角度來進(jìn)行分析。從市場對(duì)信息 的非線性反饋機(jī)制的角度進(jìn)行分析時(shí)，本章運(yùn)用基于非線性作用模型的反饋過程模擬 了股市對(duì)信息的反應(yīng)過程；從投資者行為角度進(jìn)行分析時(shí)，本章運(yùn)用行為金融學(xué)中的 相關(guān)理論，對(duì)投資者的行為進(jìn)行了簡要介紹和總結(jié)，認(rèn)為理性人的假

53、設(shè)是不符合現(xiàn)實(shí) 的。投資者的非理性行為也將反映在價(jià)格的非有效變化上，于是價(jià)格這個(gè)作為調(diào)節(jié)市 場資金走向的中介變量在一定程度上喪失效用，市場有效性也會(huì)因此大打折扣。 第五章是總結(jié)和展望，先對(duì)本文的主要工作和成果進(jìn)行了總結(jié)，然后對(duì)市場效率 相關(guān)理論和研究的未來發(fā)展進(jìn)行了展望。 2 市場效率研究理論與方法 2.1 市場效率概念與傳統(tǒng)研究方法 2.1.1 市場效率 傳統(tǒng)金融學(xué)觀點(diǎn)認(rèn)為，市場的效率主要是指資本市場的信息反饋效率，包括市場 中交易的暢通程度，信息傳導(dǎo)機(jī)制的完善程度及價(jià)格反映資產(chǎn)價(jià)值的真實(shí)程度等，一 般所講的資本市場效率便是指市場的信息反饋效率。同時(shí)，依據(jù)傳統(tǒng)金融學(xué)觀點(diǎn)，有 效的市場是指市場

54、中資產(chǎn)的價(jià)格是否已經(jīng)綜合反映了市場中所有可獲得的信息，根據(jù) 已知的信息所做出的決策不可能給投資者帶來額外的經(jīng)濟(jì)利益。因此，有效的市場不 會(huì)也不應(yīng)該成為某些人運(yùn)用投機(jī)手段進(jìn)行斂財(cái)或者賺取巨額利潤的地方，這就要求有 效的市場必須具備一個(gè)特點(diǎn)，那就是其市場中的價(jià)格要具有不可預(yù)測的特點(diǎn)，價(jià)格不 可預(yù)測的特征越顯著，市場就將顯得越有效。 在講市場效率時(shí)，多數(shù)時(shí)候，都是在談?wù)撌袌鲈诙啻蟮某潭壬嫌行?，從國?nèi)外大 部分學(xué)者的研究結(jié)果來看，絕對(duì)有效和絕對(duì)無效的市場并不存在。市場在一定地區(qū)， 一定時(shí)間內(nèi)都或多或少顯示出一定的效率。市場有效性一般分為強(qiáng)勢有效、半強(qiáng)勢有 效、弱勢有效。強(qiáng)勢有效是說，價(jià)格已經(jīng)反映了所有

55、可知的信息，或所有公開的和私 下的信息，基本分析是一項(xiàng)無用的活動(dòng)。半強(qiáng)勢有效是說，價(jià)格反映所有公開的信息， 所有公開的可用信息假定都已反映在證券價(jià)格中，包括證券價(jià)格信息、公司財(cái)務(wù)報(bào) 告信息、其他公開可用的有關(guān)公司價(jià)值的信息，以及公布的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢和政策方 面的信息。在弱勢有效市場中，市場價(jià)格充分反映了歷史上的交易價(jià)格和交易量中所 包含的所有信息，投資者不可能通過分析歷史價(jià)格及相關(guān)信息獲得超額利潤。要想獲 得超額利潤，必須挖掘價(jià)格及交易量以外的信息。 上世紀(jì)中后期，西方學(xué)者通過對(duì)各類金融公司的投資理論、方法和業(yè)績進(jìn)行了分 析，得出的結(jié)果幾乎都不支持強(qiáng)勢有效的觀點(diǎn)。因此，一般學(xué)者針對(duì)市場有效性的檢

56、 驗(yàn)，一般都是在檢驗(yàn)市場是否滿足弱勢有效的假設(shè)。 如果市場有效，則現(xiàn)在的價(jià)格只會(huì)受現(xiàn)在新出現(xiàn)的信息的影響，與上一時(shí)刻的信 息無關(guān)，現(xiàn)在的收益率與上一時(shí)刻的收益率無關(guān)。而如果收益率相互獨(dú)立，那么，它 們便是遵循隨機(jī)游動(dòng)規(guī)律的變量。這樣，當(dāng)把很多獨(dú)立的價(jià)格變化放在一起時(shí)，其分 布將呈現(xiàn)出正態(tài)分布的特點(diǎn)。因此可以說，有效市場的某些數(shù)量特征表現(xiàn)，例如價(jià)格， 交易量等，在某種程度上說就應(yīng)該遵循隨機(jī)游動(dòng)的規(guī)律。 本文認(rèn)為，市場的有效性其本質(zhì)是指市場在資源的配置、價(jià)值的反映、保持市場 流動(dòng)性等方面的作用是否得以有效實(shí)現(xiàn)，這并不必然隱含著價(jià)格一定要遵循隨機(jī)游動(dòng) 規(guī)律，但本文認(rèn)為,隨機(jī)游動(dòng)規(guī)律的背后一定隱含著市

57、場的有效性，因?yàn)?，這樣的市場 其價(jià)格具有不可預(yù)測性，市場已充分反映了可獲得的價(jià)格以及交易量等信息，人們無 法根據(jù)這些信息來賺取額外的利潤。 在實(shí)證分析時(shí)，通過衡量市場在資源配置、價(jià)值體現(xiàn)以及保持市場流動(dòng)性等方面 的作用是否得以有效實(shí)現(xiàn)來探究市場的效率程度是比較難的，因?yàn)檫@需要人為地賦予 市場很多數(shù)量參數(shù)，這其中必然會(huì)產(chǎn)生很多非客觀的影響因素。因此，通過驗(yàn)證市場 本身就有的某些數(shù)量參數(shù)是否符合隨機(jī)游動(dòng)規(guī)律或者檢驗(yàn)其殘次不齊的程度，進(jìn)而得 出有關(guān)市場效率的結(jié)論，是為眾多學(xué)者采用的可行方法。 2.1.2 市場效率傳統(tǒng)研究方法 自從 emh 理論誕生以來，對(duì)于其的實(shí)證檢驗(yàn)研究層出不窮，方法也多種多樣，

58、 比較常見的方法包括：序列相關(guān)性檢驗(yàn)、游程檢驗(yàn)、單位根檢驗(yàn)、方差之比檢驗(yàn)、 arma 檢驗(yàn)、c-j 檢驗(yàn)、r/s 檢驗(yàn)、廣義譜檢驗(yàn)、以及針對(duì)市場異象的特殊檢驗(yàn)方法， 如過濾檢驗(yàn)等。其中經(jīng)典的方法是序列相關(guān)性檢驗(yàn)、游程檢驗(yàn)、單位根檢驗(yàn)及方差之 比檢驗(yàn)，這些方法主要是通過驗(yàn)證價(jià)格序列是否滿足隨機(jī)游動(dòng)規(guī)律來判斷市場是否有 效。以下將對(duì)幾種方法進(jìn)行簡要介紹。 1）序列相關(guān)性檢驗(yàn) 序列相關(guān)性檢驗(yàn)是通過檢驗(yàn)股票收益率前期與后期之間的線性相關(guān)性來判斷收益 率變動(dòng)是否遵循隨機(jī)游動(dòng)規(guī)律。若序列不相關(guān)，表示收益率變動(dòng)遵循隨機(jī)游動(dòng)規(guī)律， 市場弱勢有效，反之亦然。通常，首先需要估計(jì)一個(gè)自回歸模型： （2- = + -

59、 + 1） 其中,rt表示 t 時(shí)的收益率，a 為與過去無關(guān)的預(yù)期收益率，rt-t表示過去 t （t0）個(gè)時(shí)期的收益率，b 表示 t 時(shí) t-t 時(shí)收益率的相關(guān)性大小，即相關(guān)系數(shù)， et表 示隨機(jī)項(xiàng)。定義 rt和 rt-t的相關(guān)系數(shù)為 （2- , = (, ) () ( ) 2） 如果 rt和 rt-t不相關(guān)，則相關(guān)系數(shù)趨近于 0，如果 rt和 rt-t相關(guān)，則顯著 , , 不等于 0。 2）游程檢驗(yàn) 借助游程檢驗(yàn)，通過測試價(jià)格變化的標(biāo)志，也可以檢驗(yàn)股票價(jià)格收益率的相關(guān)性， 進(jìn)而驗(yàn)證股價(jià)是否滿足隨機(jī)游動(dòng)規(guī)律。用標(biāo)志來檢驗(yàn)股票收益率的相關(guān)性，可以避開 隨機(jī)游動(dòng)模型中對(duì)隨機(jī)誤差項(xiàng)需要滿足獨(dú)立同分布

60、的苛刻假設(shè)，也可以消除由非正常 觀察數(shù)據(jù)所帶來的影響。用“+”表示價(jià)格上升， “-”表示價(jià)格下降，一個(gè)由同一標(biāo)志組成 的序列為一個(gè)游程。倘若價(jià)格呈正相關(guān)變化，則就有連續(xù)較長的“+”或者“-”出現(xiàn)，游 程數(shù)較少，游程長度較長；倘若價(jià)格呈負(fù)相關(guān)，則就有交替的“+”和“-”出現(xiàn)，此時(shí)游 程數(shù)較多，游程長度較短。 法馬（1965）認(rèn)為，在觀測樣本 n 足夠大時(shí)，游程總數(shù) r 將趨于正態(tài)分布，則 z=r-e(r)/服從標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布，其中 e(r)代表游程總數(shù)的均值，代表游程總數(shù)的 標(biāo)準(zhǔn)差。，其中 n 為總天數(shù)，na為股 （）= + 2 = 2（2 ） 2 （ 1） 價(jià)升高天數(shù)，nb為股價(jià)降低天數(shù)，取一定