2083534866【精品】《公司金融學(xué)》 郭麗虹 王安興編著70

1、1 公司金融學(xué)公司金融學(xué) 郭麗虹 王安興編著 2 第二章 貨幣的時間價(jià)值 一、終值計(jì)算 二、現(xiàn)值計(jì)算 三、四類現(xiàn)金流的計(jì)算 3 一、終值計(jì)算 1、單筆現(xiàn)金流的終值 2、多筆現(xiàn)金流的終值 3、復(fù)利 4、實(shí)際利率 4 1、單筆現(xiàn)金流的終值 終值：指現(xiàn)在投入的資金經(jīng)過一段時間后將 為多少。 單期： 多期： 其中，c0為0期的現(xiàn)金流；r表示復(fù)利率。 t 0 ) r1 (cfv ) r1 (cfv 0 5 2、多筆現(xiàn)金流的終值 一系列現(xiàn)金流的終值就是每筆現(xiàn)金流終 值之和。 6 3、復(fù)利 一年期的一項(xiàng)投資每年按m次復(fù)利計(jì)息， 其年末終值為： 式中， c0是投資者的初始投資；r是名義年 利率；m是復(fù)利計(jì)息的

2、次數(shù)。 7 3、復(fù)利 一項(xiàng)投資的期限為t年，其終值計(jì)算 公式則變?yōu)椋?復(fù)利計(jì)息次數(shù)越多，終值越大。 mt 0 ) m r 1 (cfv 8 4、實(shí)際利率 實(shí)際年利率的計(jì)算公式： 式中，m是一年中復(fù)利計(jì)息的次數(shù)。 連續(xù)復(fù)利計(jì)息時的實(shí)際年利率的計(jì)算公式： 式中，e是一個常數(shù)，其值約為2.718；r是名義 年利率。 1) m r 1 (r m 名義 實(shí)際 1er r 實(shí)際 9 二、現(xiàn)值計(jì)算 1、單筆現(xiàn)金流的現(xiàn)值 2、多筆現(xiàn)金流的現(xiàn)值 10 1、單筆現(xiàn)金流的現(xiàn)值 現(xiàn)值：為了將來獲得一定數(shù)量的資金現(xiàn)在應(yīng)投入 多少。 單期： 多期： 其中，c1為1期后的現(xiàn)金流量；r為適用的利率。 *凈現(xiàn)值：npv=-成本

3、+pv t t ) r1 ( c pv ) r1 ( c pv 1 11 2、多筆現(xiàn)金流的現(xiàn)值 其中，ct為t期的現(xiàn)金流；r為適用的利率。 t t t t t t r c r c r c r c pv 1 2 21 )1 ()1 ( . )1 (1 t t t t t t r c c r c r c r c cnpv 1 0 2 21 0 )1 ()1 ( . )1 (1 12 3、折現(xiàn)率： 折現(xiàn)率體現(xiàn)了： 當(dāng)前的消費(fèi)偏好（偏好越大，折現(xiàn)率就越高） 預(yù)期的通貨膨脹（通貨膨脹率越高，折現(xiàn)率就越高） 未來現(xiàn)金流的不確定性（風(fēng)險(xiǎn)越高，折現(xiàn)率就越高） 1)( /1 t pv fv r 13 投資決策原

4、則：投資決策原則： 投資項(xiàng)目產(chǎn)生的收益率至少應(yīng)等于 從金融市場獲得的收益率。 若投資項(xiàng)目的npv為正，就應(yīng)實(shí)施； 若投資項(xiàng)目的npv為負(fù)，就應(yīng)放棄。 14 四、四類現(xiàn)金流的計(jì)算 1、永續(xù)年金 2、永續(xù)增長年金 3、年金 4、增長年金 15 1、永續(xù)年金： 指持續(xù)到永遠(yuǎn)的現(xiàn)金流量。永續(xù)年金沒有終止 的時間，也就沒有終值。 永續(xù)年金現(xiàn)值： 其中，c是從現(xiàn)在的時點(diǎn)開始一期以后收到的現(xiàn)金流， r是適用的貼現(xiàn)率。 r c r c r c r c pv . )1 ()1 (1 32 16 2、永續(xù)增長年金： 指現(xiàn)金流的發(fā)生有規(guī)律并且確定。 永續(xù)增長年金現(xiàn)值: 其中，c是從現(xiàn)在的時點(diǎn)開始一期以后收到 的現(xiàn)金

5、流，g是每期的增長率，r是適用的貼 現(xiàn)率。 gr c pv 17 3、年金： 指一系列穩(wěn)定有規(guī)律的、持續(xù)一段固定時 期的現(xiàn)金收付活動。年金可能發(fā)生在每期期末， 或者每期起初。 年金現(xiàn)值： 其中，c是從現(xiàn)在的時點(diǎn)開始一期以后收到的 現(xiàn)金流，r是適用的貼現(xiàn)率。 t rrr cpv )1 ( 11 18 計(jì)算年金： 借款人今天獲得貸款后，在貸款期限內(nèi) 每月須等額償還貸款。 給定現(xiàn)值計(jì)算年金的公式： t ) r1 ( 1 1 r pva年金 19 遞延年金： 是指最初的現(xiàn)金流不是發(fā)生在現(xiàn)在，而 是發(fā)生在若干期后。 先付年金： 是指在某一固定時期內(nèi)每期期初會產(chǎn)生 等額現(xiàn)金流的年金，其第一次支付一般發(fā)生

6、在現(xiàn)在，即第0期。 20 特殊年金： 指年金的支付期限要超過1年或者并不 固定，或者每期產(chǎn)生的現(xiàn)金流并不相同的年 金。 對于這些不定期或不等額的年金，其現(xiàn) 值和終值的計(jì)算是將每一期的現(xiàn)金流分別折 現(xiàn)到第0期或者復(fù)利計(jì)算到終期，然后加總 求和。 21 年金終值： 是指一定時期內(nèi)每期現(xiàn)金流的復(fù)利 終值之和。比如銀行的零存整取存款。 r 1) r1 ( cfv t 年金終值 22 4、增長年金： 指一種在有限時期內(nèi)增長的現(xiàn)金流。 現(xiàn)值： 其中，c是從現(xiàn)在的時點(diǎn)開始一期以后收到 的現(xiàn)金流，g是每期的增長率，r是適用的 貼現(xiàn)率。 t r g grgr cpv 1 111 23 第三章第三章 證券估值證券

7、估值 一、債券的特征及分類一、債券的特征及分類 二、債券的估值二、債券的估值 三、利率期限結(jié)構(gòu)三、利率期限結(jié)構(gòu) 四、股票的估值四、股票的估值 24 一、債券的特征及分類一、債券的特征及分類 1、債券特征： 債券是一種債務(wù)合同，反映債券發(fā)行人與債 券持有人之間的債務(wù)和債權(quán)關(guān)系。 債券一般在發(fā)行時確定債券的償還期限。 普通債券的利率固定。 債券具有比較好的流動性。 25 2、債券的分類： 根據(jù)發(fā)債機(jī)構(gòu)分類： 根據(jù)債券的附屬條款分類： -可贖回債券 、可轉(zhuǎn)換債券、附認(rèn)股權(quán)證債券 根據(jù)計(jì)息方式分類： -單利債券、復(fù)利債券、附息債券、貼現(xiàn)債券、浮息債券 根據(jù)發(fā)行地分類： -國內(nèi)債券 、外國債券和歐洲債券

8、 26 二、債券的估值二、債券的估值 1、零息債券：是一種只支付終值的債券。 零息債券的現(xiàn)值 其中，f為債券的面額，r為市場利率。 t r f pv )1 ( 27 2、平息債券： 不僅要在到期日支付本金，在發(fā)行日和到期日之間 也進(jìn)行有規(guī)律的利息支付。 平息債券的現(xiàn)值 pv = pv(利息)+pv(面值) t t r tt r f ac r f rrr cpv )1 ( )1 ()1 ( 11 28 3、信用風(fēng)險(xiǎn)債券： 信用風(fēng)險(xiǎn)債券的價(jià)格是將債券未來所有的現(xiàn)金流量 用合理的折現(xiàn)率折算成現(xiàn)值，相加后得到。合理的折現(xiàn) 率為基準(zhǔn)利率加上信用風(fēng)險(xiǎn)利差。 信用風(fēng)險(xiǎn)債券的現(xiàn)值 其中，為期限的基準(zhǔn)利率，為對

9、應(yīng)于期限的風(fēng)險(xiǎn)利差， 債券在 期到期（i=1,2,n）。 11 i n i t i ii c pv ry i ri y n t 29 三、利率期限結(jié)構(gòu)三、利率期限結(jié)構(gòu) 利率期限結(jié)構(gòu)表示沒有風(fēng)險(xiǎn)的借貸合約中借貸期限與即 期利率之間的關(guān)系。利率期限結(jié)構(gòu)在坐標(biāo)平面上稱為收 益曲線。 正收益曲線表示短期利率低于長期利率，借貸期限越長，借貸利 率越高； 反收益曲線表示借貸期限越長，利率越低； 水平收益曲線表示無論借貸期限的長短，借貸利率都相等； 拱形收益曲線表明在某一期限之前，借貸期限越久，借貸利率就 越高，但超出了該期限之后卻變成了反收益曲線。 駝峰收益曲線水平收益曲線反收益曲線正收益曲線 利率 期限

10、 利率 期限 利率 期限 利率 期限 30 四、股票的估值四、股票的估值 1 、股票的價(jià)格： （1）零增長股票估值 （2）固定增長股票估值 r div p 0 gr div p 0 1 3 3 2 21 0 )1 ( . )1 ()1 (1 t t t r div r div r div r div p 31 （3）不同增長股票估值 公式右邊的第一式為未來現(xiàn)金股利的現(xiàn)值，第二 式為第n期pn的現(xiàn)值。 n n t n n n n n n n r grdiv r gdiv grr divg r div r div r div p )1 ( )/( )1 ( )1 ( )()1 ( )1 ( )1

11、( . )1 (1 21 1 1 2 2 2 21 0 32 2、公司增長機(jī)會的價(jià)值： （1）如果一個公司的盈利一直是穩(wěn)定的，公司把所有的 盈利都支付給投資者，則： eps=div 其中，eps為每股盈利，div為每股股利。 這類公司的股票價(jià)格為：這類公司的股票價(jià)格為： r eps r div p 0 33 （2）若公司考慮所有的增長機(jī)會，并在第一期進(jìn)行投資， 則公司承擔(dān)新項(xiàng)目后的股票價(jià)格為：公司承擔(dān)新項(xiàng)目后的股票價(jià)格為： r npv npvgo npvgo r eps p 1 1 0 34 3、參數(shù)估計(jì)： 公司的價(jià)格是公司的增長率g和它的必要報(bào)酬率r共同作 用的結(jié)果。 （1）關(guān)于g： g=留

12、存比率留存收益回報(bào)率 通常用權(quán)益報(bào)酬率（roe)來估計(jì)現(xiàn)有的留存收益的預(yù) 期回報(bào)率。 35 （2）關(guān)于r： (div/p0)被稱為股利收益率，g是股利的增長率。 gr div p 0 g p div r 0 36 第四章 資本預(yù)算決策方法 一、投資回收期法 二、平均會計(jì)收益率法 三、凈現(xiàn)值法 四、內(nèi)部收益率法 五、盈利指數(shù)法 六、折現(xiàn)投資回收期法 37 一、投資回收期法（一、投資回收期法（ payback period rule) 1、定義： 指企業(yè)利用投資項(xiàng)目產(chǎn)生的未折現(xiàn)現(xiàn)金流量 來回收項(xiàng)目初始投資所需的年限 。 計(jì)算投資回收期時，只需按時間順序?qū)Ω髌?的期望現(xiàn)金流進(jìn)行累計(jì)（不必折現(xiàn)），當(dāng)累

13、計(jì)額 等于初始現(xiàn)金流時，其時間即為投資回收期。 38 2、特點(diǎn)： 容易理解，容易計(jì)算。 回收期法不考慮回收期內(nèi)的現(xiàn)金流序列。 回收期法忽略了所有在回收期以后的現(xiàn)金 流。 缺乏客觀的決策指標(biāo)。 回收期決策規(guī)則：回收期決策規(guī)則： 接受投資回收期小于設(shè)定時間的項(xiàng)目接受投資回收期小于設(shè)定時間的項(xiàng)目 或者回收期小的項(xiàng)目?；蛘呋厥掌谛〉捻?xiàng)目。 39 二、平均會計(jì)收益率法二、平均會計(jì)收益率法 （average accounting return rule） 1、定義： 扣除所得稅和折舊之后的項(xiàng)目平均收 益除以整個項(xiàng)目期限內(nèi)的平均賬面投資額。 平均凈收益 平均會計(jì)收益率 平均賬面投資額 40 2、特點(diǎn)： 簡單

14、易懂，容易計(jì)算，它所需的資料只是平均 稅后收益以及初始投資額。 拋開客觀且合理的數(shù)據(jù)，使用會計(jì)賬面上的凈 收益和賬面投資凈值來決定是否進(jìn)行投資。 沒有考慮貨幣的時間價(jià)值，沒有考慮時間序列。 缺乏客觀的決策指標(biāo)。 若目標(biāo)會計(jì)收益率低于平均會計(jì)收益率則若目標(biāo)會計(jì)收益率低于平均會計(jì)收益率則 接受項(xiàng)目。接受項(xiàng)目。 41 三、凈現(xiàn)值法三、凈現(xiàn)值法 （net present value） 1、定義： 項(xiàng)目的凈現(xiàn)值是以項(xiàng)目壽命期各個階段 的預(yù)期現(xiàn)金流量折現(xiàn)現(xiàn)值的加總，減去初始 投資支出 。 初始投資項(xiàng)目的 n t 1 t t ) r1 ( c npv 42 凈現(xiàn)值法的特點(diǎn)：凈現(xiàn)值法的特點(diǎn)： v充分考慮了貨幣

15、的時間價(jià)值，它不僅估算現(xiàn) 金流量的數(shù)額，而且還考慮現(xiàn)金流量的時間。 v包含了項(xiàng)目的全部現(xiàn)金流量。 v采用凈現(xiàn)值法的主要問題是如何確定折現(xiàn)率， 一般應(yīng)結(jié)合投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)收益和資金的機(jī) 會成本來選擇一個合理的折現(xiàn)率。 v與內(nèi)部收益率法相比，凈現(xiàn)值法不能揭示投 資項(xiàng)目的實(shí)際收益率是多少。 v凈現(xiàn)值具有可加總性，即公司的多個項(xiàng)目的 凈現(xiàn)值可以累加得到總的凈現(xiàn)值。 43 四、內(nèi)部收益率法四、內(nèi)部收益率法 （internal rate of return rule） 1、定義： 內(nèi)部收益率(irr)就是令項(xiàng)目凈現(xiàn)值為0 的貼現(xiàn)率。 內(nèi)部收益率決策規(guī)則：內(nèi)部收益率決策規(guī)則： 采納內(nèi)部收益率超過資本成本采納內(nèi)

16、部收益率超過資本成本r r（或折（或折 現(xiàn)率）的資本預(yù)算項(xiàng)目?，F(xiàn)率）的資本預(yù)算項(xiàng)目。 其實(shí)質(zhì)是投資的期望報(bào)酬率是否超過了其實(shí)質(zhì)是投資的期望報(bào)酬率是否超過了 必要報(bào)酬率，即投資是否創(chuàng)造價(jià)值？必要報(bào)酬率，即投資是否創(chuàng)造價(jià)值？ 44 2、特例： （1）對于融資型項(xiàng)目： 當(dāng)內(nèi)部收益率小于折現(xiàn)率時，可以接受項(xiàng)目 當(dāng)內(nèi)部收益率大于折現(xiàn)率時，不能接受項(xiàng)目 45 （2）多重內(nèi)部收益率的問題 第0期第1期第2期irr -100230-13210或20 多重內(nèi)部收益率情況下，內(nèi)部收益率方法失效， 只能使用凈現(xiàn)值法。 46 （3）對于互斥項(xiàng)目： -時間序列問題 -規(guī)模問題 比較增量內(nèi)部收益率與折現(xiàn)率 計(jì)算增量現(xiàn)金流

17、的凈現(xiàn)值 比較凈現(xiàn)值 47 內(nèi)部收益率方法特點(diǎn)：內(nèi)部收益率方法特點(diǎn)： 與凈現(xiàn)值方法類似 無法處理多重收益率問題 無法解決互斥項(xiàng)目問題 48 五、盈利指數(shù)（五、盈利指數(shù)（profitability index） 指初始投資以后所有預(yù)期未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值 與初始投資的比值。 盈利指數(shù)決策規(guī)則：盈利指數(shù)決策規(guī)則： 接受盈利指數(shù)大于接受盈利指數(shù)大于1 1的資本預(yù)算項(xiàng)目的資本預(yù)算項(xiàng)目 初始投資 凈現(xiàn)值 初始投資 未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值 盈利指數(shù)1)(pi 49 六、折現(xiàn)回收期法六、折現(xiàn)回收期法 （discounted payback period rule) 1、定義： 使項(xiàng)目的折現(xiàn)現(xiàn)金流等于其初始成本 所需要

18、的時間。 其理論基礎(chǔ)是：在回收投資時要考慮 貨幣的時間價(jià)值。 50 2、缺點(diǎn)： 忽略了回收期之后所有的現(xiàn)金流。 折現(xiàn)回收期決策規(guī)則：折現(xiàn)回收期決策規(guī)則： 接受折現(xiàn)投資回收期小于設(shè)定時間的接受折現(xiàn)投資回收期小于設(shè)定時間的 資本預(yù)算項(xiàng)目資本預(yù)算項(xiàng)目 51 第五章第五章 資本預(yù)算中的一些問題資本預(yù)算中的一些問題 一、現(xiàn)金流量的估算一、現(xiàn)金流量的估算 二、特殊情況下的資本預(yù)算決策二、特殊情況下的資本預(yù)算決策 52 一、現(xiàn)金流量的估算一、現(xiàn)金流量的估算 （一）現(xiàn)金流量的構(gòu)成（一）現(xiàn)金流量的構(gòu)成 （二）現(xiàn)金流量估算的原則（二）現(xiàn)金流量估算的原則 （三）增量現(xiàn)金流量（三）增量現(xiàn)金流量 （四）通貨膨脹、折舊與

19、資本預(yù)算（四）通貨膨脹、折舊與資本預(yù)算 53 （一）現(xiàn)金流量的構(gòu)成（一）現(xiàn)金流量的構(gòu)成 1、初始投資 2、營業(yè)現(xiàn)金流量 3、終結(jié)現(xiàn)金流量 54 （二）現(xiàn)金流量估算的原則（二）現(xiàn)金流量估算的原則 1、現(xiàn)金流量應(yīng)該是稅后現(xiàn)金流量。 2、現(xiàn)金流量應(yīng)該是增量的。 3、現(xiàn)金流量與折現(xiàn)率應(yīng)該保持一致。 55 （三）增量現(xiàn)金流量（三）增量現(xiàn)金流量 1 1、沉沒成本、沉沒成本 2 2、機(jī)會成本、機(jī)會成本 3 3、營運(yùn)資本、營運(yùn)資本 4 4、附加效應(yīng)、附加效應(yīng) 56 1、沉沒成本、沉沒成本 指已發(fā)生的成本。由于沉沒成本是在 過去發(fā)生的，它并不因接受或摒棄某個項(xiàng) 目的決策而改變。 資本預(yù)算決策只與將來的現(xiàn)金流有關(guān)

20、， 而與過去的現(xiàn)金流無關(guān)。 57 2、機(jī)會成本、機(jī)會成本 指公司將擁有的資源分配給新項(xiàng)目而 產(chǎn)生的成本，它取決于該資源在這個新項(xiàng) 目以外的其他方面的使用情況。 58 3、營運(yùn)資本、營運(yùn)資本 營運(yùn)資本投資包括： 購買原材料和存貨 留存的現(xiàn)金 流動資產(chǎn) 應(yīng)收賬款 應(yīng)付賬款 流動負(fù)債 應(yīng)付稅金 59 4 4、附加效應(yīng)、附加效應(yīng) 新投資項(xiàng)目實(shí)施后對公司其他項(xiàng)目產(chǎn) 生的可能影響，通過其他項(xiàng)目的銷售收入增 減而體現(xiàn)出來。 60 （四）（四）通貨膨脹、折舊與資本預(yù)算通貨膨脹、折舊與資本預(yù)算 1 1、現(xiàn)金流量的估算、現(xiàn)金流量的估算 2 2、折舊與現(xiàn)金流量、折舊與現(xiàn)金流量 3 3、通貨膨脹與現(xiàn)金流量、通貨膨脹與

21、現(xiàn)金流量 61 1 1、現(xiàn)金流量的估算、現(xiàn)金流量的估算 62 2 2、折舊與現(xiàn)金流量、折舊與現(xiàn)金流量 折舊的節(jié)稅收益=折舊邊際稅率 63 3 3、通貨膨脹與資本預(yù)算、通貨膨脹與資本預(yù)算 實(shí)際利率名義利率通貨膨脹率 ）（）（ 通貨膨脹實(shí)際名義 rrr111 1 1 1 通貨膨脹 名義 實(shí)際 r r r 64 現(xiàn)金流量和貼現(xiàn)率之間應(yīng)保持一致性： “名義名義”現(xiàn)金流量應(yīng)以現(xiàn)金流量應(yīng)以“名義名義”利率來貼利率來貼 現(xiàn)現(xiàn) “實(shí)際實(shí)際”現(xiàn)金流量應(yīng)以現(xiàn)金流量應(yīng)以“實(shí)際實(shí)際”利率來貼利率來貼 現(xiàn)現(xiàn) 通貨膨脹率 名義現(xiàn)金流量 實(shí)際現(xiàn)金流量 1 65 二、特殊情況下的資本預(yù)算決策二、特殊情況下的資本預(yù)算決策 1

22、1、資本限額下的資本預(yù)算決策、資本限額下的資本預(yù)算決策 2 2、不同壽命期的資本預(yù)算決策、不同壽命期的資本預(yù)算決策 3 3、更新決策、更新決策 4 4、擴(kuò)展決策、擴(kuò)展決策 5 5、投資時機(jī)決策、投資時機(jī)決策 66 1 1、資本限額下的資本預(yù)算決策、資本限額下的資本預(yù)算決策 由于資金有限，可行性項(xiàng)目的投資 額常常大于現(xiàn)有的資金額，公司無法選 擇所有凈現(xiàn)值大于0的投資項(xiàng)目，這就是 資本限額。 67 2 2、不同壽命期的資本預(yù)算決策、不同壽命期的資本預(yù)算決策 周期匹配法 等價(jià)年度成本 指某項(xiàng)資產(chǎn)或某項(xiàng)目在其整個壽命期 間每年收到或支出的現(xiàn)金流量。 68 3 3、更新決策、更新決策 更新決策指是否用一

23、個具有相同功能的新資 產(chǎn)取代現(xiàn)有資產(chǎn)的決策，更新決策涉及的現(xiàn)金 流量有： v購置新設(shè)備的金額將超過出售舊設(shè)備所得到的 金額，從而導(dǎo)致現(xiàn)金流出。 v使用新設(shè)備將會降低經(jīng)營成本或提高經(jīng)濟(jì)效益， 從而產(chǎn)生現(xiàn)金流入。新設(shè)備的使用會增加折舊 的節(jié)稅收益。 v新設(shè)備的殘值與舊設(shè)備不被置換并繼續(xù)使用至 期末時的殘值的差額，即殘值收入是現(xiàn)金流入。 69 4 4、擴(kuò)展決策、擴(kuò)展決策 與擴(kuò)展決策有關(guān)的現(xiàn)金流量包括： v在擴(kuò)展決策實(shí)施的時點(diǎn)會產(chǎn)生現(xiàn)金流出。 v擴(kuò)展決策會帶來額外的收益，即現(xiàn)金流 入。 v擴(kuò)展決策會帶來折舊節(jié)稅收益的增加。 v在項(xiàng)目期末，因擴(kuò)展投資而產(chǎn)生的增量 殘值收入是現(xiàn)金流入。 70 5 5、投資

24、時機(jī)決策、投資時機(jī)決策 投資時機(jī)決策是決定何時采用項(xiàng)目的決策。 決策方法： 計(jì)算項(xiàng)目的凈現(xiàn)值，當(dāng)項(xiàng)目的凈現(xiàn) 值為最大時，便是采用項(xiàng)目的最佳時機(jī)。 71 第六章第六章 資本預(yù)算中的不確定性分析資本預(yù)算中的不確定性分析 一、敏感性分析一、敏感性分析 二、盈虧平衡分析二、盈虧平衡分析 三、決策樹分析和實(shí)物期權(quán)三、決策樹分析和實(shí)物期權(quán) 72 一、敏感性分析一、敏感性分析 1 1、敏感性分析、敏感性分析 2 2、場景分析、場景分析 73 1、敏感性分析、敏感性分析 敏感性分析是研究投資決策方法對項(xiàng)目 假設(shè)條件變動的敏感性的一種分析方法。 74 2、場景分析、場景分析 場景分析是一種變異的敏感性分析。這種

25、 分析方法考慮各種可能出現(xiàn)的場景，或者說每種 經(jīng)濟(jì)事件。每種場景綜合考慮了幾種因素產(chǎn)生的 影響，因此，不是孤立地考慮幾種因素產(chǎn)生影響 的簡單加和。 75 二、盈虧平衡分析二、盈虧平衡分析 1 1、會計(jì)盈虧平衡、會計(jì)盈虧平衡 2 2、凈現(xiàn)值盈虧平衡、凈現(xiàn)值盈虧平衡 76 1、會計(jì)盈虧平衡： 會計(jì)盈虧平衡分析確定某一產(chǎn)品或公 司的銷售量，在該銷售量上收入正好彌補(bǔ) 成本，該產(chǎn)品或公司的凈收益為零。 1 1 c c t t （固定成本折舊）（） 會計(jì)盈虧平衡點(diǎn) （銷售單價(jià)單位變動成本）（） 77 2、 凈現(xiàn)值盈虧平衡： 凈現(xiàn)值盈虧平衡分析是需要尋求該項(xiàng) 投資未來的現(xiàn)金流入正好彌補(bǔ)現(xiàn)金流出時 的銷售量，

26、即尋求項(xiàng)目的凈現(xiàn)值為零時所 必需的銷售量。 1 1 cc c tt t 投資額的等價(jià)年度成本固定成本 （） 折舊 凈現(xiàn)值盈虧平衡點(diǎn) （銷售單價(jià)單位變動成本）（） 78 三、決策樹分析和實(shí)物期權(quán)三、決策樹分析和實(shí)物期權(quán) 1 1、決策樹分析、決策樹分析 2 2、實(shí)物期權(quán)、實(shí)物期權(quán) 79 1、決策樹分析、決策樹分析 是一種比較形象的工具，有助于分辨 所有的現(xiàn)金流量及它們發(fā)生的可能性。 80 2、實(shí)物期權(quán)、實(shí)物期權(quán) 擴(kuò)張期權(quán) 擴(kuò)張期權(quán)是有價(jià)值的，其價(jià)值在需求旺盛時得 到充分體現(xiàn)。 放棄期權(quán) 項(xiàng)目的放棄價(jià)值就是出售或者報(bào)廢其資產(chǎn)以終 止項(xiàng)目所產(chǎn)生的凈現(xiàn)值。 延期期權(quán) 延期期權(quán)是指公司可以推遲項(xiàng)目執(zhí)行的權(quán)

27、利。 81 第七章第七章 風(fēng)險(xiǎn)和收益風(fēng)險(xiǎn)和收益 一、風(fēng)險(xiǎn)和收益一、風(fēng)險(xiǎn)和收益 二、市場風(fēng)險(xiǎn)二、市場風(fēng)險(xiǎn) 三、三、capmcapm和和aptapt 82 一、風(fēng)險(xiǎn)和收益一、風(fēng)險(xiǎn)和收益 1 1、收益、收益 2 2、風(fēng)險(xiǎn)與方差、風(fēng)險(xiǎn)與方差 3 3、資產(chǎn)組合的收益與風(fēng)險(xiǎn)、資產(chǎn)組合的收益與風(fēng)險(xiǎn) 83 1 1、收益和收益率、收益和收益率 總收益=股利收入+資本利得（或損失） 下一期股利股價(jià)的變化 收益率 期初股價(jià)期初股價(jià) 84 v均值（或期望收益） 期望值是隨機(jī)變量的均值，而隨機(jī)變量 的均值是在較長時間內(nèi)實(shí)現(xiàn)的平均值。 假設(shè)隨機(jī)變量r有n種可能值 ，每一 的相應(yīng)概率為 ，期望收益為 n r n p n r

28、 n n n nr pr 1 n r n n n 1 85 2、風(fēng)險(xiǎn)與方差、風(fēng)險(xiǎn)與方差 方差的公式為 2 1 2 )(rrp n n n n n rr n n n 1 2 )( 86 3、資產(chǎn)組合的收益與風(fēng)險(xiǎn) 協(xié)方差和相關(guān)系數(shù)的計(jì)算公式為： bababaab n n bbnaan bbnaan n n nbaab rrcovrrcorr nrrrr rrrrprrcov ),(),( )( )(),( 1 1 87 兩項(xiàng)資產(chǎn)構(gòu)成的投資組合： 投資組合的預(yù)期收益率為： 投資組合的風(fēng)險(xiǎn)用p表示，它是投資組合 收益率的標(biāo)準(zhǔn)差。 2211 rxrxrp 2 2 2 22, 121 2 1 2 1 2x

29、xxx p 88 二、市場風(fēng)險(xiǎn)二、市場風(fēng)險(xiǎn) 1 1、市場指數(shù)模型、市場指數(shù)模型 2 2、系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)、系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn) 3 3、多因素模型、多因素模型 89 1 1、市場指數(shù)模型、市場指數(shù)模型 一定時期內(nèi)證券的收益率與同期市場指數(shù) 收益率的關(guān)系可以用市場指數(shù)模型描述： 其中，為給定時期證券i的收益率， 為斜率 項(xiàng)，這個斜率被稱為貝塔值。 為同期市場指 數(shù)i的收益率。 iiiiiiiirr ir ir ii 90 2 2、系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)、系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn) （1）系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)（或不可分散風(fēng)險(xiǎn)）：又稱市 場風(fēng)險(xiǎn)，指對大多數(shù)資產(chǎn)發(fā)生影響的風(fēng)險(xiǎn)， 是不可能通過進(jìn)一步投資分散化消除的風(fēng)險(xiǎn)

30、。 （2）非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)（或可分散風(fēng)險(xiǎn)）：又稱 特有風(fēng)險(xiǎn)，只對某一種資產(chǎn)或某一類資產(chǎn)發(fā) 生影響的風(fēng)險(xiǎn)，是可以通過投資分散化消除 的風(fēng)險(xiǎn)。 91 3 3、多因素模型、多因素模型 若證券的預(yù)期收益率受n個因素影響，則 多因素模型可以表示為： 系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)因素： 通貨膨脹、gnp、利率、匯率、利率差（長 短期國債的利率差）、市場等。 1212iiiiniinrrrr 92 fama-french三因素模型以公司特征代表系 統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)： 其中， 表示市場指數(shù)的收益率，smb表示 小公司股票組合的收益率減去大公司的收益 率的差，hml表示高賬面市值比的公司股票 組合收益率減去低賬面市值比的公司股票組 合收益率的差

31、。 ,ititi ti mmi smbti hmltrrsmbhml ,tmr 93 三、三、capmcapm和和aptapt 1 1、capmcapm 2 2、aptapt 94 1 1、capmcapm capm是基于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)期望收益均衡基礎(chǔ)上的模型。 貝塔系數(shù)： 其中， 為第i種證券的收益與市場組合收益之間的 協(xié)方差； 為市場組合收益的方差。 )( ),( 2 m mi i r rrcov ),( mi rrcov )( 2 m r 95 證券的預(yù)期收益率： 其中， 被稱為市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，反映的是系 統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。 fm rr )( fmifi rrrr 96 2、apt apt把資

32、產(chǎn)收益率放在一個多變量的框架下，其中 收益的關(guān)系是線性的。 其中，k是影響資產(chǎn)收益率的因素的數(shù)量； 是因素的 預(yù)期收益率； 是該資產(chǎn)對于各因素的反應(yīng)程度。 fk r n )(.)()( 2211ffkjkffjffjfj rrrrrrrr 97 第八章第八章 資本成本與資本預(yù)算資本成本與資本預(yù)算 一、權(quán)益資本成本一、權(quán)益資本成本 二、公司資本成本二、公司資本成本 98 一、權(quán)益資本成本一、權(quán)益資本成本 1 1、無風(fēng)險(xiǎn)收益率的確定、無風(fēng)險(xiǎn)收益率的確定 2 2、貝塔的估計(jì)、貝塔的估計(jì) 3 3、市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的度量、市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的度量 99 項(xiàng)目的折現(xiàn)率等于同樣風(fēng)險(xiǎn)水平的金融資產(chǎn)的預(yù)期收項(xiàng)目的折現(xiàn)率等

33、于同樣風(fēng)險(xiǎn)水平的金融資產(chǎn)的預(yù)期收 益率。益率。 對企業(yè)來說，預(yù)期收益率即為權(quán)益資本成本。運(yùn)用 capm模型，普通股的預(yù)期收益率為： 其中， 為無風(fēng)險(xiǎn)利率； 為市場組合的預(yù)期收益率與無風(fēng)險(xiǎn)利率之差， 稱為市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。 )( fmf rrrr fm rr f r 100 1 1、無風(fēng)險(xiǎn)收益率的確定、無風(fēng)險(xiǎn)收益率的確定 無風(fēng)險(xiǎn)收益率是指無違約風(fēng)險(xiǎn)的證券 或證券組合的收益率，與經(jīng)濟(jì)中的其他任 何收益率都無關(guān)。 101 2、貝塔的估計(jì)、貝塔的估計(jì) 貝塔是證券收益率與市場收益率的協(xié)方 差除以市場收益率的方差。 m mi m mi i rvar rrcov 2 , )( ),( 102 利用回歸分析法計(jì)算

34、貝塔值：利用回歸分析法計(jì)算貝塔值： 式中，a為回歸曲線的截距；b為回歸曲線的 斜率，回歸曲線的斜率等于股票的貝塔值。 mi brar 103 貝塔值的決定因素：貝塔值的決定因素： v收入的周期性與貝塔： 企業(yè)經(jīng)營收入的周期性強(qiáng)，則其貝塔值就高。 v經(jīng)營杠桿與貝塔： 企業(yè)的經(jīng)營杠桿高，則其貝塔值就高。 銷售收入的變動率 營業(yè)利潤的變動率 經(jīng)營杠桿 104 v財(cái)務(wù)杠桿與貝塔： 對于杠桿企業(yè)，組合的貝塔系數(shù)等于組 合中各單項(xiàng)的貝塔的加權(quán)平均，即 假設(shè)負(fù)債的貝塔為零，則 權(quán)益負(fù)債資產(chǎn) 權(quán)益負(fù)債 權(quán)益 權(quán)益負(fù)債 負(fù)債 ） 權(quán)益 負(fù)債 （ 權(quán)益負(fù)債 權(quán)益 資產(chǎn)權(quán)益權(quán)益資產(chǎn) 1 105 3、市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的度

35、量、市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的度量 市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是指市場證券組合預(yù)期收益率 與無風(fēng)險(xiǎn)收益率之間的差額，即 。 運(yùn)用歷史數(shù)據(jù)計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)可以采用算術(shù)平 均法，也可以采用幾何平均法。 )( fm rr 106 二、公司資本成本二、公司資本成本 1 1、債務(wù)成本、債務(wù)成本 2 2、優(yōu)先股成本、優(yōu)先股成本 3 3、公司的資本成本、公司的資本成本 107 1 1、債務(wù)成本、債務(wù)成本 債務(wù)成本是指公司為籌資而借入資金 的現(xiàn)行成本（或即期成本）。 債務(wù)成本的決定因素： * 現(xiàn)行利率水平 * 公司的違約風(fēng)險(xiǎn) * 債務(wù)的稅收利益 108 2 2、優(yōu)先股成本、優(yōu)先股成本 （優(yōu)先股股利的支付是永續(xù)的）（優(yōu)先股股利的支付是永續(xù)的

36、） 優(yōu)先股每股股價(jià) 每股優(yōu)先股股利 ps r 109 3 3、公司的資本成本、公司的資本成本 加權(quán)平均資本成本：加權(quán)平均資本成本： 加權(quán)平均資本成本（加權(quán)平均資本成本（wacc)：使方案得以進(jìn)行的 任何籌資組合的各組成部分的加權(quán)平均成本。 若企業(yè)按rb借入債務(wù)資本，按rs取得權(quán)益資本， 其平均資本成本是： sb sb r bs s r bs b v rsrd r 資產(chǎn) 110 所得稅與加權(quán)平均資本成本：所得稅與加權(quán)平均資本成本： v由于利息支付發(fā)生在計(jì)算所得稅之前，故具有抵 稅作用，那么，企業(yè)稅后平均資本成本為 v若公司同時發(fā)行優(yōu)先股，則企業(yè)稅后平均資本成 本為 其中，p為優(yōu)先股的市場價(jià)值，

37、為優(yōu)先股的收益 率。 )1 ( cbswacc tr bs b r bs s r )1 ( cbpswacc tr pbs b r pbs p r pbs s r p r 111 第九章第九章 資本結(jié)構(gòu)資本結(jié)構(gòu) 一、早期的資本結(jié)構(gòu)理論一、早期的資本結(jié)構(gòu)理論 二、二、mm理論理論 三、三、財(cái)務(wù)困境成本和代理成本財(cái)務(wù)困境成本和代理成本 四、權(quán)衡理論和優(yōu)序融資理論四、權(quán)衡理論和優(yōu)序融資理論 五、資本結(jié)構(gòu)的確定五、資本結(jié)構(gòu)的確定 112 一、一、早期的資本結(jié)構(gòu)理論早期的資本結(jié)構(gòu)理論 1 1、凈收入理論凈收入理論 2 2、凈經(jīng)營收入理論凈經(jīng)營收入理論 3 3、傳統(tǒng)理論傳統(tǒng)理論 113 1、凈收入理論 假

38、定當(dāng)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)變化時，企業(yè)發(fā) 行債券和股票的融資成本是既定不變的， 同時，債務(wù)融資的成本比股票融資成本低。 因此，當(dāng)企業(yè)通過增加債券數(shù)量來提 高杠桿作用時，融資總成本會下降。隨著 債務(wù)融資數(shù)量的增加，其融資總成本將逐 漸下降，企業(yè)市場價(jià)值會逐漸提高。 114 2、凈經(jīng)營收入理論 假定不管企業(yè)杠桿作用程度如何，債 務(wù)融資成本和企業(yè)融資總成本是不變的。 但當(dāng)企業(yè)增加債務(wù)融資時，股票融資的成 本會上升。因此，負(fù)債比例的高低將不會 影響融資總成本。 由于企業(yè)融資總成本與融資結(jié)構(gòu)不相 關(guān)，因此企業(yè)市場價(jià)值與企業(yè)融資結(jié)構(gòu)不 相關(guān)。 115 3、傳統(tǒng)理論 該理論認(rèn)為當(dāng)企業(yè)在一定限度負(fù)債時， 企業(yè)股票和債務(wù)

39、融資的風(fēng)險(xiǎn)都不會顯著增 加，所以股票融資成本和債務(wù)融資成本在 某點(diǎn)內(nèi)固定。一旦超過該點(diǎn)，股票融資成 本和債務(wù)融資成本開始上升。 因此該理論認(rèn)為負(fù)債低于100%的融資 結(jié)構(gòu)可使企業(yè)價(jià)值最大。 116 二二、mm理論理論 1 1、無稅的、無稅的mm理論理論 2 2、含公司所得稅的、含公司所得稅的mmmm理論理論 3 3、含個人所得稅的、含個人所得稅的mmmm理論理論 117 1、無稅的無稅的mm理論：理論： nmm命題命題i(i(無稅無稅) )： 杠桿企業(yè)的價(jià)值等同于無杠桿企業(yè)價(jià)值。杠桿企業(yè)的價(jià)值等同于無杠桿企業(yè)價(jià)值。 118 nmm命題命題ii(ii(無稅無稅) )： 股東的期望收益率隨財(cái)務(wù)杠桿

40、上升。股東的期望收益率隨財(cái)務(wù)杠桿上升。 mm認(rèn)為權(quán)益的期望收益率與財(cái)務(wù)杠桿 正相關(guān)，因?yàn)闄?quán)益持有者的風(fēng)險(xiǎn)隨財(cái)務(wù)杠 桿而增加。 v對于杠桿企業(yè)，權(quán)益的期望收益率則表示為： )( 00bs rr s b rr 119 2、含公司所得稅的、含公司所得稅的mm理論理論： n利息減稅的現(xiàn)值： 通常被稱為債務(wù)的稅減。假設(shè)現(xiàn)金 流量是永續(xù)性的，稅減的現(xiàn)值是 bt r brt c b bc brt bc 120 n杠桿企業(yè)的價(jià)值： 杠桿企業(yè)的股東和債券持有者的稅后現(xiàn) 金流量是： 前半部分是無杠桿企業(yè)的稅后現(xiàn)金流量。 brttebit bcc )1 ( 121 v無杠桿企業(yè)的價(jià)值是ebit(1-tc)的現(xiàn)值：

41、v杠桿企業(yè)的市場價(jià)值（公司稅）： 杠桿企業(yè)的價(jià)值是完全權(quán)益企業(yè)的價(jià)值與tcb之和。 tcb是永續(xù)性負(fù)債時稅減的現(xiàn)值。 0 )1 ( r tebit v c u btv r brt r tebit v cu b bcc l 0 )1 ( 122 n期望收益率和公司稅下的財(cái)務(wù)杠桿： 權(quán)益的期望收益率（公司稅）： n加權(quán)平均資本成本rwacc和公司稅： )(1 ( 00bcs rrt s b rr s l cb l wacc r v s tr v b r)1 ( 123 3、含個人所得稅的、含個人所得稅的mm理論：理論： )1/()1)(1 (1 )1 ( )1/()1)(1 (1)1 ( )1 (

42、 )1)(1 ( )1 ( )1/()1)(1 (1)1 ()1)(1 ( )1 ()1)(1)( )1 ( )1)(1)( 0 bscu bb bscbb s sc l bb u bscbbsc bbscb bb scb tttbv tr ttttbr tr ttebit v tbrb v ttttbrttebit tbrttbrebit tbr ttbrebit ：價(jià)值是杠桿公司的價(jià)值因此，式中現(xiàn)金流量的 。獲得的個人在支付所有稅后購買債券 。杠桿公司的價(jià)值該現(xiàn)金流的價(jià)值即為無 金流量。司在所有稅收之后的現(xiàn)式中第一項(xiàng)是無杠桿公 此式改寫為 現(xiàn)金流量是因此，所有投資者的總 債權(quán)人獲得 股東獲

43、得 的情況下，在考慮個人稅和公司稅 124 三、財(cái)務(wù)困境成本和代理成本三、財(cái)務(wù)困境成本和代理成本 1 1、財(cái)務(wù)困境成本、財(cái)務(wù)困境成本 2 2、代理成本、代理成本 125 1、財(cái)務(wù)困境成本： v財(cái)務(wù)困境的直接成本：清算或重組的法律 成本和管理成本。 v財(cái)務(wù)困境的間接成本：破產(chǎn)阻礙了與客戶 和供應(yīng)商的經(jīng)營行為，使企業(yè)的經(jīng)營受到 影響。 126 2、代理成本： 讓代理人代表委托人行為而導(dǎo)致的 額外成本比委托人“自己做”時的成本 高出的那部分成本。 127 四、權(quán)衡理論和優(yōu)序融資理論四、權(quán)衡理論和優(yōu)序融資理論 1 1、權(quán)衡理論、權(quán)衡理論 2 2、優(yōu)序融資理論、優(yōu)序融資理論 3 3、自由現(xiàn)金流量假說自由

44、現(xiàn)金流量假說 128 1、權(quán)衡理論： 在利息的節(jié)稅收益與財(cái)務(wù)困境成本之間 進(jìn)行權(quán)衡以確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。 129 2、優(yōu)序融資理論： 優(yōu)序融資理論的含義： v公司更愿意內(nèi)部融資。 v如果需要外部融資，公司首先發(fā)行最安全的 證券，即債券，然后可能是可轉(zhuǎn)換債券等混 合證券，最后才是股票。 v在盡量避免讓股利突然變化的同時，公司總 是使其目標(biāo)股利支付率與投資機(jī)會相適應(yīng)。 130 3、自由現(xiàn)金流量假說： 自由現(xiàn)金流量假說認(rèn)為，在有能力產(chǎn)生大 量現(xiàn)金流量的公司中發(fā)現(xiàn)的浪費(fèi)行為，與僅 能產(chǎn)生少量現(xiàn)金流量的公司相比會更嚴(yán)重。 131 五、資本結(jié)構(gòu)的確定五、資本結(jié)構(gòu)的確定 1 1、資本結(jié)構(gòu)的影響因素、資本結(jié)構(gòu)的

45、影響因素 2 2、資本結(jié)構(gòu)決策方法、資本結(jié)構(gòu)決策方法 132 1、資本結(jié)構(gòu)的影響因素 企業(yè)的資產(chǎn)狀況 企業(yè)的盈利能力 資本成本 企業(yè)的成長率 企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)狀況 企業(yè)的控制權(quán) 企業(yè)的信用等級和債權(quán)人的態(tài)度 行業(yè)因素 133 2、資本結(jié)構(gòu)決策方法 收益能力分析（ebit-eps方法） ebit-eps分析方法是找出不同融資方 式下每股收益相同時息稅前利潤水平的均衡 點(diǎn)。 償債能力分析 134 第十章第十章 杠桿企業(yè)的資本預(yù)算杠桿企業(yè)的資本預(yù)算 1 1、加權(quán)平均資本成本法加權(quán)平均資本成本法(wacc)(wacc) 2 2、調(diào)整凈、調(diào)整凈現(xiàn)值法現(xiàn)值法(apv)(apv) 3 3、權(quán)益現(xiàn)金流量法權(quán)益現(xiàn)金流

46、量法(fte)(fte) 135 1、加權(quán)平均資本成本法加權(quán)平均資本成本法(wacc)(wacc) 對項(xiàng)目無杠桿現(xiàn)金流量無杠桿現(xiàn)金流量(ucf)按加權(quán)平均 資本成本rwacc折現(xiàn)。 1 (1) (1) t t t wacc waccsbc ucf r sb rrrt sbsb -初始投資額 136 貝塔系數(shù)與財(cái)務(wù)杠桿貝塔系數(shù)與財(cái)務(wù)杠桿 在考慮公司所得稅的情況下，無杠 桿企業(yè)的與杠桿企業(yè)的權(quán)益的關(guān)系為： 0 )1 (1 ( cs t s b 137 非規(guī)模擴(kuò)張型的投資項(xiàng)目非規(guī)模擴(kuò)張型的投資項(xiàng)目： 先確定項(xiàng)目所屬行業(yè)的權(quán)益0 0，再計(jì)算 杠桿企業(yè)的權(quán)益s s ，然后利用capm計(jì)算權(quán)益 資本成本，

47、最后，利用wacc法計(jì)算項(xiàng)目現(xiàn)值。 138 加權(quán)平均資本成本的調(diào)整加權(quán)平均資本成本的調(diào)整： 當(dāng)公司的負(fù)債比率發(fā)生變化時，可 以利用原有資本結(jié)構(gòu)下的權(quán)益和債務(wù)的 成本來確定新資本結(jié)構(gòu)下的加權(quán)平均資 本成本。 139 2、調(diào)整凈、調(diào)整凈現(xiàn)值法現(xiàn)值法(apv)(apv) 一個杠桿企業(yè)的項(xiàng)目價(jià)值(apv)等于一個 無杠桿企業(yè)的項(xiàng)目價(jià)值無杠桿企業(yè)的項(xiàng)目價(jià)值(npv)(npv)加上加上融融資方式的資方式的 附帶影響的凈現(xiàn)值附帶影響的凈現(xiàn)值。 1 0 0 (1) t t t t ucf r ucft r -初始投資額 無杠桿企業(yè)項(xiàng)目第 期流向權(quán)益所有者的現(xiàn)金流 負(fù) 量； 無杠 債的連帶影響（n 桿企業(yè)項(xiàng)目的

48、資 pvf） 本成本。 140 3、權(quán)益現(xiàn)金流量法權(quán)益現(xiàn)金流量法(fte)(fte) 只對杠桿企業(yè)項(xiàng)目所產(chǎn)生的屬于權(quán)益所屬于權(quán)益所 有者的現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn)有者的現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn)，折現(xiàn)率為權(quán)益資 本成本rs。 1 00 (1) (1)() t t t s t cb lc f r lc f b rtrr s s （ 初 始 投 資 額借 入 款 項(xiàng) ） 杠 桿 企 業(yè) 項(xiàng) 目 第 t期 屬 于 權(quán) 益 所 有 者 的 現(xiàn) 金 流 量 ； r 141 apv法、法、fte法、法、wacc法的比較：法的比較： vapv與wacc： 均使用了無杠桿現(xiàn)金流（ucf） apv法使用全權(quán)益資本成本r0，然后加

49、上負(fù)債的節(jié) 稅效應(yīng)；wacc法則用rwacc折現(xiàn)，rwacc低于r0。 v估價(jià)的主體： 在fte法中，評估的是杠桿企業(yè)的權(quán)益現(xiàn)金流量 （lcf）的價(jià)值。 在apv和wacc法中，評估的是無杠桿企業(yè)的權(quán) 益現(xiàn)金流量（ucf）的價(jià)值。 142 應(yīng)用指南：應(yīng)用指南： v若企業(yè)的目標(biāo)負(fù)債-權(quán)益比在項(xiàng)目整個壽 命期內(nèi)保持不變，用wacc法或fte法。 v若項(xiàng)目壽命期內(nèi)其負(fù)債絕對水平已知，用 apv法。 143 第十一章第十一章 股利政策股利政策 一、股利的基本內(nèi)容一、股利的基本內(nèi)容 二、二、股利政策的類型股利政策的類型 144 v股利股利： 指公司按照董事會提交股東大會審 議批準(zhǔn)的股利支付率或每股股利額

50、，向 股東發(fā)放的投資報(bào)酬。 v股利政策股利政策： 指企業(yè)制定的是否發(fā)放股利、發(fā)放 多少股利及何時發(fā)放股利等有關(guān)內(nèi)容的 決策。 145 一、一、股利的基本內(nèi)容股利的基本內(nèi)容 1 1、現(xiàn)金股利、現(xiàn)金股利 2 2、股票股利、股票股利 3 3、股票分割、股票分割 4 4、股票回購、股票回購 146 1、現(xiàn)金股利：、現(xiàn)金股利： v 正?，F(xiàn)金股利 v 正常現(xiàn)金股利加額外股利 v 特別股利 v 清償股利 147 2、股票股利：股票股利： 以本公司的股票作為股利發(fā)給股東的一種 方式。在賬面上重新分配每股股票的所有權(quán)份額， 以使股票數(shù)量增加，每股權(quán)益成比例降低。 148 3、股票分割：、股票分割： 指公司把高面

51、額股票換成幾股小面額 股票的行為。股票分割使每股面值降低， 但普通股股東權(quán)益的總額保持不變。 149 4、股票回購：、股票回購： 公司可能會利用多余的現(xiàn)金去回購自 己的股票而代替發(fā)放現(xiàn)金股利。當(dāng)避稅很 重要時，股票回購可能是股利政策有效的 替代品。 150 二、股利政策的類型二、股利政策的類型 1 1、剩余型股利政策、剩余型股利政策 2 2、穩(wěn)定股利額政策、穩(wěn)定股利額政策 3 3、固定股利支付率政策、固定股利支付率政策 4 4、低正常股利加額外股利政策、低正常股利加額外股利政策 151 1 1、剩余型股利政策、剩余型股利政策： 以滿足公司的資本需求為出發(fā)點(diǎn)，公 司利潤首先滿足預(yù)期收益率超過資本

52、成本 的投資資金需要，若有剩余利潤，才用于 派發(fā)股利。 剩余型股利政策反映的股利是一個完全由 投資方案決定的被動剩余額。 152 2 2、穩(wěn)定股利額政策：、穩(wěn)定股利額政策： 公司將每年派發(fā)的股利額固定在某一 特定水平上，在一段時間內(nèi)不論公司的盈 利狀況和財(cái)務(wù)狀況如何，派發(fā)額都保持不 變；只有當(dāng)公司管理層認(rèn)為未來收益將高 到足以能調(diào)高股息水平時，予以增加；而 在公司未來收益前景不能維持當(dāng)前股息水 平時，予以減少。 153 3 3、固定股利支付率政策：、固定股利支付率政策： 公司從稅后利潤中提取固定百分比的 部分作為股息分配給股東。先考慮發(fā)放股 利，后考慮保留盈余。 154 4 4、低正常股利加額

53、外股利政策：、低正常股利加額外股利政策： 公司每年穩(wěn)定地支付數(shù)額較低的正常 股利，在利潤較多的年份，可將盈余以額 外股利的形式派發(fā)給公司股東。 155 第十二章第十二章 權(quán)益融資權(quán)益融資 一、公開發(fā)行一、公開發(fā)行 二、私募發(fā)行二、私募發(fā)行 三、優(yōu)先股籌資三、優(yōu)先股籌資 156 一、一、公開發(fā)行公開發(fā)行 （一）首次公開發(fā)行股票（一）首次公開發(fā)行股票 1、公開發(fā)行的步驟： 制定新股發(fā)行計(jì)劃 董事會決定發(fā)行方案 準(zhǔn)備并向證監(jiān)會提交股票發(fā)行申請書 選擇承銷商并簽訂相應(yīng)的發(fā)行合同 交割股票及認(rèn)購款項(xiàng) 向證監(jiān)會報(bào)告登記發(fā)行結(jié)果 157 2、發(fā)行方式 n承銷發(fā)行與附權(quán)發(fā)行 v包銷發(fā)行： 投資銀行以低于發(fā)行價(jià)

54、的價(jià)格買入證券，同時 承擔(dān)無法賣出它們的風(fēng)險(xiǎn)。為了使風(fēng)險(xiǎn)最小化， 投資銀行聯(lián)合組成承銷團(tuán)（辛迪加）以分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn) 和協(xié)助證券的銷售。 投資銀行的費(fèi)用即為差價(jià)。發(fā)行人得到的是全額 收入減去差價(jià)，而所有的風(fēng)險(xiǎn)都轉(zhuǎn)移給承銷商。 158 v代銷發(fā)行： 投資銀行只有盡最大努力出售證券的 義務(wù)，并無購買的義務(wù)，所以投資銀行的 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)很低。投資銀行作為代理商從售 出的證券中收取傭金。一般，知名度較低、 規(guī)模較小的公司的公開發(fā)行常采用代銷方 式。 159 v附權(quán)發(fā)行： 在附權(quán)發(fā)行中，每個股東都能獲得購 買新發(fā)行證券的權(quán)擇權(quán)（更精確地說，就 是認(rèn)股權(quán)證）。每份股票都附帶一份權(quán)利。 160 n協(xié)議發(fā)行與競價(jià)發(fā)行：

55、v在競價(jià)發(fā)行下，發(fā)行者指定其希望發(fā)行證 券的類型，并邀請證券公司對證券報(bào)價(jià)。 v在協(xié)議發(fā)行下，發(fā)行者選擇一個或多個證 券公司管理發(fā)行工作，設(shè)計(jì)發(fā)行條件，確 定證券發(fā)行的適宜時機(jī)。 161 3、新股發(fā)行價(jià)格的確定 v評估公司價(jià)值 v確定初次發(fā)行規(guī)模和股份總額 v計(jì)算每股價(jià)值。每股價(jià)值的計(jì)算可由公司 的權(quán)益價(jià)值除以股份總額來確定。 v確定每股發(fā)行價(jià)格 162 4、新股發(fā)行成本 承銷費(fèi)用或承銷差價(jià)：差價(jià)指發(fā)行人得到的價(jià)格 與公開發(fā)行價(jià)格之間的差額。 其他直接費(fèi)用：指發(fā)行人支出的不屬于給承銷商 報(bào)酬的部分。包括申請費(fèi)、律師費(fèi)和稅收。 間接費(fèi)用：包括管理者在新股發(fā)行上花費(fèi)的時間。 折價(jià)：對于首次公開發(fā)行

56、，股價(jià)在發(fā)行日后要大 幅上升。因而折價(jià)發(fā)行對公司而言是一種成本。 “綠鞋”選擇權(quán)：當(dāng)發(fā)行價(jià)格低于上市后的價(jià)格 時， “綠鞋”選擇權(quán)對公司來說是一種成本。 163 （二）（二）增發(fā)股票增發(fā)股票 1、公開增發(fā) v公開增發(fā)是指不論目前是不是該上市公司的股東， 都可以申請購買公司增發(fā)的新股。 v 采用向社會公開募集的方式增發(fā)新股時，新 股的定價(jià)如果不能合理地反映股票的價(jià)值，必然 會造成新老股東之間的財(cái)富轉(zhuǎn)移。 164 2、配股發(fā)行 配股發(fā)行是指向現(xiàn)有股東出售普通股。 在配股發(fā)行中，認(rèn)購價(jià)格是指允許現(xiàn)有股 東付款購買每股股票的價(jià)格。 165 v配股數(shù)量的確定 v公司在進(jìn)行配股發(fā)行時，只要所有股東都 按照

57、配股比例認(rèn)購新股，則新股定價(jià)的高 低不會影響公司股東財(cái)富的變化。 認(rèn)購價(jià)格 需籌集的資金 新股數(shù)量 新股數(shù)量 原有的股票 配股數(shù)量購買每一股新股需要的 166 3、公開發(fā)行的利弊 v積極效應(yīng) v消極效應(yīng) 167 二、私募發(fā)行二、私募發(fā)行 1、私募融資 私募是相對于公開發(fā)行而言的，大量 私募資本的投資是由機(jī)構(gòu)投資者，如保險(xiǎn) 公司、信托公司、資產(chǎn)管理公司、私募股 權(quán)投資基金等金融投資者和其他產(chǎn)業(yè)集團(tuán) 的投資部門來進(jìn)行的。 168 n私募發(fā)行的特點(diǎn)：私募發(fā)行的特點(diǎn)： v小規(guī)模發(fā)行時發(fā)行費(fèi)用較低。 v證券能夠較快地得以發(fā)行（對于不夠上市登記資 格的公司而言）。 v發(fā)行規(guī)模更具靈活性，更適于小規(guī)模發(fā)行。

58、 v更高的資本成本支出：為了補(bǔ)償流動性不足，私 募發(fā)行的投資者會要求一個收益溢價(jià)。 v更嚴(yán)格的條款和更具限制性的發(fā)行條件。 169 2、風(fēng)險(xiǎn)資本 風(fēng)險(xiǎn)資本是指由投資者個人或群體向私 人公司提供以換取公司所有權(quán)份額的權(quán)益 資金。 170 三、三、優(yōu)先股籌資優(yōu)先股籌資 1、優(yōu)先股的特征 v優(yōu)先股有優(yōu)先利潤分配權(quán)。 v優(yōu)先股有優(yōu)先求償權(quán)。 v優(yōu)先股一般無投票權(quán)。優(yōu)先股股東一般沒有 表決權(quán)，但在涉及與優(yōu)先股有關(guān)的問題時有 權(quán)參加表決。 v優(yōu)先股可由公司贖回。 171 2、優(yōu)先股籌資的利弊 v優(yōu)先股沒有固定的到期日，不用償還本金。大多數(shù) 優(yōu)先股附有贖回條款。 v優(yōu)先股沒有投票權(quán)。 v優(yōu)先股是公司的權(quán)益資

59、本，不會像公司債券一樣成 為公司的強(qiáng)制性約束。 v成本較高。 v優(yōu)先股的限制較多。 v優(yōu)先股要求支付固定的股利 。 172 第十三章第十三章 債務(wù)融資債務(wù)融資 一、短期債務(wù)融資一、短期債務(wù)融資 二、二、長期負(fù)債長期負(fù)債 173 一、一、 短期債務(wù)融資短期債務(wù)融資 1 1、短期借款、短期借款 2 2、商業(yè)票據(jù)、商業(yè)票據(jù) 3 3、商業(yè)信用、商業(yè)信用 4 4、短期融資券、短期融資券 174 1 1、短期借款、短期借款 短期借款的協(xié)議形式： v信用額度是銀行與借款企業(yè)之間達(dá)成的在一定期限 內(nèi)的最大借款額的協(xié)定。 v周轉(zhuǎn)性貸款協(xié)議是指銀行與企業(yè)簽訂的具有法律義 務(wù)、承諾提供不超過某一最高限額的貸款的協(xié)定

60、。 v補(bǔ)償性余額是銀行要求借款企業(yè)在銀行賬戶上保留 的借款額一定比例的最低存款余額，通常在借款規(guī) 模的10%20%，是利息費(fèi)用以外的費(fèi)用。 175 短期借款的成本 v單利： 若短期借款為一年期，到期時一次還本付息，則 借款的實(shí)際利率與名義利率相同。借款期限在一年 以下的實(shí)際利率為： 11 m m r r）（ 名義 實(shí)際 176 短期借款的成本 v貼現(xiàn)利率： 銀行先從本金中扣除利息部分，則企業(yè)在借款時 實(shí)際得到的借款金額小于其借款的金額，借款的成 本為： 借款期限在一年以下的實(shí)際利率為： 利息支出借款金額 利息支出 實(shí)際 - r 1 - 1 m r） 利息支出借款金額 利息支出 （ 實(shí)際 177