基于成本與收益分析的我國創(chuàng)業(yè)板市場做市商制度可行性研究

1、基于成本與收益分析的我國創(chuàng)業(yè)板市場做市商制度可行性研究國際上存在兩種交易制度一種是報價驅(qū)動制度，另一種是指令驅(qū)動制 度。報價驅(qū)動制度也稱作做市商制度，其特征是做市商就其負責(zé)的證券向 投資者報價買入和賣出，投資者可直接或者是通過經(jīng)紀人與做市商進行交 易，按做市商報出的買價與賣價成交。使用做市商報價驅(qū)動制度的市場主要是美國的市場和英國國內(nèi)股票 市場與國際股票市場。從美國的經(jīng)驗來看，做市商最大的作用就是有利于保持市場的流動性 以及維持價格的穩(wěn)定性，因此適合于風(fēng)險大、流動性不足的創(chuàng)業(yè)板市場。如果創(chuàng)業(yè)板市場在中國得以推出，最大的問題就是其高風(fēng)險性以及因 此而帶來的流動性不足和價格劇烈波動的問題，而采用做

2、市商這種交易機 制可以通過做市商的連續(xù)報價以及在價格波動劇烈時救市的行為來維持 價格的穩(wěn)定性，保持交易的連續(xù)性從而解決流動性問題。但是中國證券市場起步較晚，券商也還不成熟，他們是否有能力擔當 做市商的角色值得思考。本文站在做市商的角度，從分析做市商交易過程中的成本與收益入手, 討論中國的市場現(xiàn)狀能否使券商做市達到合理的效率，做市商制度在我國 創(chuàng)業(yè)板市場是否可行。一、做市商的成本分析做市商作為以盈利為目標的企業(yè)法人在市場操作中必須考慮成本因 素。這里不考慮與交易無關(guān)的固定成本，我們只考慮交易時的成本，大致 有以下三種1、單據(jù)的處理成本單據(jù)處理的成本就是在每筆交易填單、審查、輸入、報單、清算、交

3、割等一系列環(huán)節(jié)中所發(fā)生的費用。這種成本會隨著交易所交易技術(shù)系統(tǒng)的進步而大大降低，特別是在電 子化交易的現(xiàn)代，交易所之間的聯(lián)網(wǎng)，托管清算系統(tǒng)的統(tǒng)一集中等都使交 易的效率得到極大程度的提高，交易時間和空間相對縮短了。因此，隨著科技的進步，這一部分成本所占的比重將會越來越小。2、存貨風(fēng)險成本做市商要按其報出價格買進或賣出證券，必須需要擁有一定數(shù)量的證 券存貨以保證交易的連續(xù)性。但是按一定價格建立起來的存貨存在著一種存貨風(fēng)險，因為價格的不 確定性會引起存貨頭寸價值的變化。這種存貨成本與做市商的資本充足情況和融資融券能力有關(guān)，對特定 的做市商而言，資本越不充足，對風(fēng)險的反感程度越大，存貨風(fēng)險對這類 做市

4、商的影響就越大；而做市商的融資融券能力越弱，其存貨成本越高。存貨風(fēng)險的存在，使存貨管理成為做市商的一項重要的任務(wù)。一方面要在連續(xù)不斷的買賣中來保持適當?shù)拇尕涱^寸。另一方面，要盡量降低建立存貨的成本，可通過多種融資渠道與信用 交易方式，減少自有資金的使用量；通過股票指數(shù)期貨、期權(quán)交易等多種 避險方式減少價格影響所造成的存貨虧損。因此，做市商通常要綜合考慮價格變動的趨勢，自有資金情況，融資 融券能力，市場投資者的數(shù)量和結(jié)構(gòu)以及可用的避險方式及其避險程度等 來確定存貨的數(shù)量。3、信息不對稱成本在一個有效的市場上，存貨的控制只能引起價格暫時性的變化，而信 息會引起價格的永久性變動。然而信息不對稱是客觀

5、存在的，雖然做市商有一定的信息優(yōu)勢，但與 其他市場參與者作為一個整體相比就存在著信息劣勢，因為市場總有交易 者掌握著做市商所不知道的消息，做市商也就有可能蒙受由于信息的滯后 而造成的損失，這是一種信息不對稱成本。例如，如果一個公眾交易商掌握可以促使市場真實價格高于做市商買 盤報價的信息，而他仍按這相對較低的報價買入，那么，這家做市商就會 產(chǎn)生相對的損失，這就是做市商面臨的信息不對稱成本。般來說，信息不對稱成本與市場的成熟度、政策及監(jiān)管的健全以及人們的自律意識密切相關(guān)。、做市商的收益分析做市商不收取交易手續(xù)費，他的收益主要來源于買賣的價差，因此研 究做市商的價差對于研究它的做市行為具有非常重要的

6、意義。較早研究買賣價差的有斯蒂格勒和德姆塞茲。他們認為在競爭均衡時，買賣價差正好等于做市商的單位成本，此時 的價差叫做保留價差。根據(jù)德姆塞茲提出的買賣價差模型，價差就是支付給有組織的市場中 所存在的可預(yù)見性的即時性補償，當競爭充分時，價差就等于提供即時性 的成本。荷和斯托爾給出了在競爭市場上的保留價差模型。設(shè)和分別是在一段時間內(nèi)賣出和買進證券的保留費用率，保留費用是 交易所需要的最小費用，則做市商的賣價至少是 1+，買價為 1-。其中為證券的真實價格，而 ,是以的比例記。則保留價差與證券的收益變化率、做市商對風(fēng)險的厭惡度以及交易價 格價格交易量有關(guān)。=+=a 2其中，a 2片證券的收益變化方差

7、=對所厭惡風(fēng)險的補償系數(shù)而在一個成熟的市場上，實際價差不是某個做市商所能單獨決定的， 它是在保留價差的基礎(chǔ)上由眾多因素共同決定的。1、市場風(fēng)險度。市場風(fēng)險體現(xiàn)為證券收益的波動程度，即收益方差a 2。風(fēng)險越高，收益方差 a 2越大，則所要求的風(fēng)險回報也越多，就必然要提高價差。2、市場的活躍度。市場越活躍交易量越大，雖然會使保留價差變大，但由于流動性的提 高同時也縮短了做市商證券持有的時間，從而減少了庫存風(fēng)險，降低了做 市商對存貨風(fēng)險所要求的補償系數(shù)，兩者綜合作用下往往會使實際價差變 小。3、做市商之間的競爭。這種競爭決定著價差超過保留價差的程度。在一家做市商壟斷的情況下，買賣價差通常會高于保留價

8、差，做市商 的數(shù)目越多，競爭力越強，他們之間互相約束的能力也越強，這種約束力 總能把實際價差往保留價差的方向牽引，使價差減小。4、限價指令的作用。在一些實行場內(nèi)做市商制度的交易所中允許限價指令交易，即個人投 資者如果發(fā)現(xiàn)買賣價差太大，就會設(shè)置限價指令進行交易。由限價指令確定的市場報價是一個服從泊松分布的隨機跳動過程，并 且交易越清淡，跳動概率越大，從而使市場價差越大。在一段時期內(nèi)，做市商的利潤應(yīng)該大致等于買賣價差總和加上存貨利 潤因為存貨價格變化帶來的利潤，也可能為負。做市商制度形成初期，做市商主要是通過買賣證券的價差來彌補成本 或?qū)崿F(xiàn)盈利。但隨著做市商之間的競爭越來越激烈，雙邊報價的差額越來

9、越小，做 市商幾乎難以通過報價產(chǎn)生盈利，許多做市商則更多的考慮如何利用做市 商所具有的較高的市場信譽來在其他業(yè)務(wù)比如代理、承銷業(yè)務(wù)上吸引更多的客戶來彌補在做市業(yè)務(wù)上的不足。以美國為例，自 1997 年實行了交易指令處理規(guī)則和引入系統(tǒng)以 來，扮演了電腦競價和電腦做市商的雙重角色，做市商和經(jīng)紀人若不愿接 受客戶的限價指令，則必須要將該指令輸入到中，通過自動尋找對手交易 如圖 1 所示。-做市商制其導(dǎo)致的結(jié)果是市場競爭大大加劇， 市場的平均價差下降了 40 以上。而市場份額的快速上升并非源于其交易技術(shù)而主要是因為 度的高成本導(dǎo)致。因此降低成本尤其是進行存貨控制與管理對做市商極為重要，它直接 影響到做

10、市商的效率。經(jīng)濟學(xué)中的效率概念指的是投入與產(chǎn)出的對比關(guān)系，也是成本與收益 的對比關(guān)系，在市場經(jīng)濟中它直接影響到資源的配置，使資源總是流向使 其達到最優(yōu)效率的領(lǐng)域。同樣，在設(shè)計我國的創(chuàng)業(yè)板市場交易體制時，在考慮國家的宏觀效應(yīng) 的同時，應(yīng)該更注重如何使市場的各個參與主體達到各自應(yīng)有的效率。因此，如果引入做市商制度就必然要考慮做市商能否達到應(yīng)有的效率， 這也是決定做市商在我國是否可行的關(guān)鍵因素。附圖注箭頭方向代表限價指令方向圖 1 交易過程流程圖三、在我國創(chuàng)業(yè)板市場實行做市商制度的可行性研究1、從做市商成本的角度來看對做市商來說，要獲得高效率就是要獲得較好的成本與收益的配比， 最關(guān)鍵的就是要降低成本

11、，提高單位成本的收益。因此是否具有存貨成本控制及風(fēng)險管理機制是關(guān)系做市商制度可行 性的重要因素，而我國在這方面還存在很多的障礙。首先，經(jīng)過近十年的發(fā)展，中國已經(jīng)建立了一套電子撮合設(shè)備和軟件 體系以及與之相適應(yīng)的運行管理體系，在單據(jù)處理上的成本已大大降低， 也積累了大量的經(jīng)驗。但是要建立一套全新的電子交易報價系統(tǒng)，短期內(nèi)投資數(shù)額大，券商 也有一個適應(yīng)過程。其次，缺乏足夠合格的能充當做市商的市場主體。引入做市商制度對券商的數(shù)量、規(guī)模、資金實力與專業(yè)人才配備的要 求較高。只有資金雄厚，才能形成規(guī)模效應(yīng)，降低成本，同時擁有高素質(zhì)專業(yè) 人才也是有效進行存貨管理、降低存貨成本的因素之一。在市場上，做市商共

12、有 650 多家，活躍的股票通常有 30 多個做市商 為其報價，每一種證券的做市商也有 12 家。這些做市商大多都是些資金雄厚、大規(guī)模的投資銀行，包括世界有名 的美林、高盛、所羅門兄弟以及摩根斯坦利等。在中國，一方面，創(chuàng)業(yè)板市場流通市值不可低估。曾有人指出，中國如果推出獨立的創(chuàng)業(yè)板，開始時至少要有300 家企 業(yè)掛牌才能形成足夠的人氣， 假設(shè)平均每家公司以 10 元價格發(fā)行 2000 萬 股股票，則需要 600 億元，如果股價翻一番， 流通市值將達到 1200 億元。另一方面，投資銀行規(guī)模有限。在中國，能充當投資銀行的主要是綜合類證券公司和四大資產(chǎn)管理公 司。截至 2002 年，綜合類證券公司

13、 14 家，總注冊資本約 267 億元，并且 由于目前一級市場利潤率高，券商將其有限的資金大量的沉淀于一級市場， 導(dǎo)致二級市場貧血，要以有限的資本為上千億元流通市值的市場做市顯然 是很勉強的；而四大資產(chǎn)管理公司的主要任務(wù)是收購、管理和處置四大國 有銀行剝離的不良資產(chǎn)。從自身素質(zhì)上看，我國券商在規(guī)模、實力、管理能力、業(yè)務(wù)人才與研 究水平上也與做市商的要求存在不小的差距。許多證券公司沒有建立科學(xué)的風(fēng)險管理體系，如果開展做市商業(yè)務(wù)， 將會承擔巨大的存貨風(fēng)險。第三，缺乏便捷的券商融資市場。由于做市商的存貨成本與融資能力負相關(guān)，因此券商做市要有效的降 低存貨成本就需要有便捷的、交易成本低廉的融資渠道來調(diào)

14、集資金。券商進行融資的主要渠道有通過增資擴股進行股權(quán)融資、通過回購市 場融資、發(fā)行中長期金融債券特種債券、進入同業(yè)拆借市場、應(yīng)用券商資 本進行抵押融資和股票抵押貸款。在我國， 1999 年 3 月，證監(jiān)會發(fā)布 關(guān)于進一步加強證券公司監(jiān)管的 若干意見，引發(fā)了券商首輪增資擴股熱，但券商在通過增資擴股融資時 也遇到了一些困難， 主要問題有一是大多數(shù)券商的分紅比例低于 10，有的甚至幾年未分紅。二是相對于股本 5 億元以上的綜合券商來說，即使投資幾千萬也只是 個小股東，對公司的經(jīng)營管理基本上沒有發(fā)言權(quán)，這在很大程度上影響了 新股東的積極性。三是一些限制性措施也影響了資金來源，如限制自然人入股證券公司。

15、同時，券商通過參與銀行間同同業(yè)拆借市場融資也有一定的局限性， 主要是同業(yè)拆借期限品種太少，沒有期限較長的折借品種。根據(jù)證券公司進入銀行間同業(yè)市場管理規(guī)定，成為全國銀行間同 業(yè)市場成員的證券公司的拆入資金最長期限為 7 天，債券回購的最長期限 為 1 年，同業(yè)拆借和債券回購到期后不得展期。另外，國債回購市場被分割為場內(nèi)回購、銀行間債券交易市場和公開 市場三個部門，市場的彼此分割，導(dǎo)致資金跨市流動不暢，也在一定程度 上影響了券商的融資能力。第四，缺乏做市商證券存貨調(diào)整市場。合理規(guī)模的證券存貨是做市商存貨決策的關(guān)鍵，為保持做市商調(diào)節(jié)存 貨行為的順利進行，就要求有相對發(fā)育的機構(gòu)間證券短期拆借市場與之配

16、套。而在我國，作為調(diào)整券商存貨頭寸的主要市場證券回購協(xié)議市場，只有國債一個交易品種，從而制約了做市商存貨的調(diào)節(jié)能力，無法進行有 效的成本控制。第五，缺乏賣空機制與避險工具，不能有效轉(zhuǎn)移價格波動引起的存貨 頭寸的價值風(fēng)險，無法最大可能的降低存貨成本。我國金融市場的股票指數(shù)期貨、股票期權(quán)等重要的衍生金融工具還未 推出，同時市場缺乏賣空機制也限制了券商規(guī)避風(fēng)險的能力。因此券商基本無法逃避可能存在的巨大存貨風(fēng)險導(dǎo)致的成本上升。最后，做市商承受的信息不對稱成本較大。我國證券市場尚處在發(fā)展初級階段，證券監(jiān)管體系不完善，上市公司 信息披露存在失真現(xiàn)象；加之政策制度界定范圍與有效性不是很強，人們 的自律意識較

17、差，必然增加做市商的信息不對稱風(fēng)險和成本。另外，由于我國非流通股構(gòu)成的控制權(quán)長期集中在幾個股東手里、同 股而不同利，一方面嚴重侵害了小股東的權(quán)益；另一方面大股東也無法獲 得流通帶來的資本利得，造成大股東將重要信息透露給其利益關(guān)聯(lián)人以謀 取間接的資本利得。作為市場主要參與者的做市商雖然較大多數(shù)小股東具有信息優(yōu)勢，但 相對于一些與公司大股東有利益關(guān)聯(lián)的主體尚未明確、政府的行政職能和 經(jīng)營職能尚未徹底分離的情況下，作為股東的國家不可避免地會把政府的 行政管理內(nèi)容滲透到公司管理中，更限制了證券市場定價功能的發(fā)揮，使 做市商面臨行政政策帶來的不確定性，這也是一種難以避免的信息不對稱 成本。2、從做市商價

18、差收益的角度來看首先，我國擬在創(chuàng)業(yè)板上市的公司多數(shù)建于 1999 年前后，投資經(jīng)營 期短，公司素質(zhì)普遍不高，投資價值低下，許多高科技公司實際上也只是 在傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的基礎(chǔ)上注入了一些科技因素，其本身并不具備高新產(chǎn)業(yè)的高 成長率，以這些公司為主形成的市場無法長期地帶動交易量，保證做市商 的收益。其次，投資者結(jié)構(gòu)不合理，缺乏大量成熟的機構(gòu)投資者。我國的主板市場仍是以中小投資者為主的散戶市場，雖然近年來陸續(xù) 設(shè)立了多家新的證券投資基金， 但 7537 億元的總發(fā)行額度與 13 萬億元的 流通市值相比差距還是很大數(shù)據(jù)來源于國研網(wǎng)，而且這些投資基金主要定 位于主板市場，此時推出創(chuàng)業(yè)板必然以中小投資者為主，這將導(dǎo)致市場單 邊交易，做市商的價差收益無法補償其成本以實現(xiàn)盈利。綜上所述，從做市商做市的成本和收益來看，主要問題體現(xiàn)在存貨成 本過高，資金融通難，存貨風(fēng)險難以分散，信息