從與美日對(duì)比中看中國(guó)高貨幣化率未來(lái)出路-2019年文檔(20210406012341)

1、從與美日對(duì)比中看中國(guó)高貨幣化率未來(lái)出路一、引言 近年來(lái)，為了保持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，廣義貨幣的發(fā)行量連年增長(zhǎng)。 但是這種為維持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的貨幣超發(fā)行為存在很大隱患。 國(guó)五 條降不了房?jī)r(jià)，“算（蒜）你狠”、“將（姜）你軍”也形象的 反映了通貨膨脹讓百姓們無(wú)可奈何。 泡沫經(jīng)濟(jì)的影子已經(jīng)在很多 方面出現(xiàn)了， 百姓們?yōu)榇艘呀?jīng)叫苦不迭。 這就給中國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展 模式敲響了警鐘：再不變革，降低貨幣化率，未來(lái)中國(guó)就會(huì)走上 日本泡沫經(jīng)濟(jì)的老路。在由美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家 Raymond W.Goldsmith （1969）開(kāi)創(chuàng)的金 融結(jié)構(gòu)分析框架中， 貨幣化比率被視作衡量一個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展水 平與進(jìn)程的最重要標(biāo)志之一， 雖然 Gol

2、dsmith 對(duì)貨幣化比率的描 述相當(dāng)粗略， 他預(yù)測(cè)通貨與國(guó)民財(cái)富的比例先逐漸上升， 然后趨 于平穩(wěn)甚至下降，提出了著名的“貨幣化路徑”假說(shuō)。之后 Friedman& Schwartz 對(duì)這一假說(shuō)也給予了實(shí)證研究的支持。盡 管此后一些國(guó)家（如意大利 1969-1979 年和日本 1972 以后）的 貨幣化比率有過(guò)接近甚至超越 0.9 或者 1 的記錄，大多發(fā)達(dá)國(guó)家 這一指標(biāo)都沒(méi)有超過(guò) 1，而中國(guó)的貨幣化率在 1993 年就超過(guò) 100%，之后繼續(xù)上沖， 1997年過(guò) 124%。2011 年年末，中國(guó)的貨 幣化指數(shù)達(dá)到（以85萬(wàn)的M2存量除以2011年約47萬(wàn)的GDP總 規(guī)模） 180%，201

3、2 年末已近 190%。中國(guó)的貨幣超發(fā)現(xiàn)象十分嚴(yán)圍繞中國(guó)M2/GDF為何不斷上漲，近年來(lái)很多學(xué)者提出了不 同的解釋。劉明志（ 2001）1 認(rèn)為中國(guó)的 M2/GDP 20年來(lái)快速 上升，從貨幣層面來(lái)看，其原因是準(zhǔn)貨幣 /GDP快速上升；從經(jīng) 濟(jì)層面來(lái)看，其原因是：貨幣化和居民儲(chǔ)蓄存款的投資性質(zhì)、銀 行等金融機(jī)構(gòu)金融工具單一、 金融市場(chǎng)不發(fā)達(dá)、 銀行不良資產(chǎn)比 率高。余永定（ 2002）2 認(rèn)為導(dǎo)致中貨幣化率極高的原因有低 通貨膨脹率、高居民儲(chǔ)蓄率、高不良債權(quán)率、企業(yè)留利水平低、 資本市場(chǎng)不發(fā)達(dá)和企業(yè)資金利用水平低等。李斌（2004）3 認(rèn)為原因是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的兩部門(mén)特點(diǎn)導(dǎo)致的“結(jié)構(gòu)約束”和“需求

4、約束”。張杰（ 2006）4 認(rèn)為，是金融制度差異，在中國(guó)表現(xiàn) 為政府對(duì)銀行體系的有效控制和居民部門(mén)對(duì)銀行體系的高度依 賴是中國(guó)高貨幣化的基本原因。王韌、吳?。?007）5 綜合考慮虛擬經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張、 房地產(chǎn)發(fā)展、 財(cái)政赤字變動(dòng)和外匯占款增加等 因素對(duì)超額貨幣成因進(jìn)行了實(shí)證研究， 從外部變量及其階段性動(dòng) 態(tài)影響的角度分析了高貨幣化的原因。張文（2008）6 通過(guò)貨幣均衡分析， 認(rèn)為隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)貨幣化的深入， 貨幣需求不斷增 長(zhǎng)，在長(zhǎng)期內(nèi)引起 M2/GDF不斷持續(xù)上升。郭寶、喻心（2009） 7 認(rèn)為我國(guó)出現(xiàn)高貨幣化率現(xiàn)象，主要是由于不同金融結(jié)構(gòu)引 起的M2的結(jié)構(gòu)性差異造成的。上述學(xué)者在不同角度都有

5、各自的 道理。本文將主要將中國(guó)與日本、 美國(guó)進(jìn)行對(duì)比， 從中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增 長(zhǎng)模式角度出發(fā)， 提出中國(guó)的高貨幣化率的主要原因是以投資推 動(dòng)的粗放型和出口導(dǎo)向型的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式， 對(duì)此提出降低貨幣化 率的對(duì)策是進(jìn)行經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。二、中國(guó)貨幣化率的發(fā)展歷程和趨勢(shì) 貨幣化率是衡量一個(gè)國(guó)家或地區(qū)金融廣化和深化的重要指標(biāo)，用M2/GDP表示。其中M2代表的我是廣義貨幣， M2/GDF實(shí) 際衡量的是在全部經(jīng)濟(jì)交易中， 以貨幣為媒介進(jìn)行交易所占的比 重。從發(fā)達(dá)國(guó)家的貨幣化率發(fā)展趨勢(shì)來(lái)看， 基本呈現(xiàn)的是一個(gè)倒U型，該種觀點(diǎn)符合 Goldsmith （1969）年開(kāi)創(chuàng)的“貨幣化路徑” 假說(shuō)。大多數(shù)發(fā)達(dá)國(guó)家的 M2/GDF

6、以1為峰值，而中國(guó)基本呈現(xiàn) 的是一個(gè) J 型曲線的形狀， 且已經(jīng)連續(xù)二十年超過(guò) 1 這個(gè)值（見(jiàn) 圖1）。相比較其他國(guó)家來(lái)說(shuō)中國(guó)無(wú)論是在M2的存量上還是M2/GDP勺相對(duì)量上，都穩(wěn)居世界首位。隨著中國(guó)貨幣化率伴隨著經(jīng)濟(jì)金融改革的不斷深入，如圖 1 所示，從 1990 年到 2010 年，除去個(gè)別的年度下降之外，在這 20年間，M2/GDP總體上呈現(xiàn)出了快速增長(zhǎng)的趨勢(shì)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，中 國(guó)2009年的GDP是 1978年的92倍，但廣義貨幣供應(yīng)量已達(dá) 705 倍。 8三、中國(guó)與美國(guó)日本的貨幣化對(duì)比分析（一）與其他主要國(guó)家的貨幣化率的對(duì)比截至2012年5月，中國(guó)的廣義貨幣（M2）的存量已達(dá)90萬(wàn)億元，而美

7、國(guó)的廣義貨幣存量折合人民幣不過(guò) 62 萬(wàn)億元。但中 國(guó)GDP勺規(guī)模只有美國(guó)的三分之一。2012年末，中國(guó)貨幣化率近 190%，美國(guó)只有 64%。日本達(dá)到了 164%，歐元區(qū)為 90%。在所 有G20國(guó)家中，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的“貨幣化”處于最高水平，中國(guó)一不小心就成世界上各大國(guó)中最有“錢(qián)”的國(guó)家。中國(guó)的貨幣指數(shù)在 1993 年過(guò)了 100%，之后繼續(xù)上沖， 1997 年過(guò) 124%， 2005年過(guò) 162%。 2011 年年末，中國(guó)的貨幣化指數(shù)達(dá) 到 180%， 2012 年末已近 190%。目前，在全球廣義貨幣（M2）的存量和增量方面，中國(guó)都已 位居世界首位。詳見(jiàn)表 1（表中數(shù)據(jù)為截止至 2012 年

8、底）。（二）與日本貨幣化率對(duì)比 高貨幣化率的后果之一是引起資產(chǎn)泡沫，進(jìn)而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)泡 沫。日本作為發(fā)達(dá)的資本主義國(guó)家， 其貨幣化率一直處于較高水 平，從 1972 年以后貨幣化率就超過(guò)了 1。日本最終經(jīng)濟(jì)泡沫破 裂，走上了衰退之路，而我國(guó)的經(jīng)濟(jì)走向又會(huì)如何。從這個(gè)層面 來(lái)講，日本經(jīng)濟(jì)的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)對(duì)于我國(guó)具有很大的借鑒意義。 二戰(zhàn)后， 日本經(jīng)濟(jì)持續(xù)高速發(fā)展主要依賴其制造業(yè)。 為了使得經(jīng) 濟(jì)中優(yōu)先發(fā)展的部門(mén)資金充足，日本采取了窗口指導(dǎo)的貨幣政 策，建立了以銀行為核心的間接融資體系。 1985 年 9 月，日本 與西方五國(guó)達(dá)成“廣場(chǎng)協(xié)議”， 引導(dǎo)美元對(duì)日元貶值。 在此之后， 日元進(jìn)入快速升值階段，到

9、1986 年底，美元兌日元為 1：160， 在 1995 年更是達(dá)到日幣匯率的最高值，一美元僅能兌換八十日 元。為防止日元升值導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退， 日本中央銀行實(shí)行一系列的 寬松貨幣政策，提出了擴(kuò)大內(nèi)需的政策，特別是貨幣金融政策， 連續(xù)五次下調(diào)公定貼現(xiàn)率，由 1985年的 5%下降到 1987年 3 月 的2.5%，同時(shí)廣義貨幣（M2和CDS增長(zhǎng)率在1987年也由8% 增長(zhǎng)到 12%9。由于技術(shù)創(chuàng)新停滯不前，以及日元持續(xù)升值的 預(yù)期，許多企業(yè)開(kāi)始把富裕資金和銀行貸款投資于金融資產(chǎn)和房 地產(chǎn)，主要是房地產(chǎn)上， 推動(dòng)了金融資產(chǎn)和房地產(chǎn)價(jià)格上升。 1989 年，日本泡沫經(jīng)濟(jì)迎來(lái)了最高峰。 當(dāng)時(shí)日本各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)

10、指標(biāo)達(dá)到了 空前的高水平， 但是由于資產(chǎn)價(jià)格上升無(wú)法得到實(shí)業(yè)的支撐， 所 謂泡沫經(jīng)濟(jì)開(kāi)始走下坡路。為防止泡沫經(jīng)濟(jì)導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)“空心化”， 1989 年 5 月，日 本中央銀行將再貼現(xiàn)利率突然從 2.5%提高到 4.25%。這就引發(fā)了 股票和房地產(chǎn)價(jià)格迅速下跌， 日經(jīng)平均股價(jià)在最高時(shí)有 38915.87 點(diǎn)，到了 1992 年 3 月，日經(jīng)平均股價(jià)跌破 2 萬(wàn)點(diǎn)，僅達(dá)到 1989 年最高點(diǎn)的一半， 8 月，進(jìn)一步下跌到 14000 點(diǎn)左右。同時(shí)相關(guān) 中小銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)， 大型銀行出現(xiàn)巨額壞賬。 土地 價(jià)格也在 1991 年左右開(kāi)始下跌，大量帳面資產(chǎn)在短短的一兩年 間化為烏有。 由于土地價(jià)

11、格也急速下跌， 由土地作擔(dān)保的貸款也 出現(xiàn)了極大風(fēng)險(xiǎn)。 當(dāng)時(shí)日本各大銀行的不良貸款紛紛暴露， 對(duì)日 本金融造成了嚴(yán)重打擊。使日本陷入了長(zhǎng)期衰退之中。分析日本泡沫經(jīng)濟(jì)形成的原因， 主要有以下幾點(diǎn)與中國(guó)當(dāng)前金融體系狀況非常相似： 首先是投資推動(dòng)型的經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)模 式。日本經(jīng)濟(jì) 1985-1990 年年均增長(zhǎng)率達(dá) 4.7%，與當(dāng)時(shí)西方發(fā) 達(dá)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率相比這一水平相當(dāng)高。中國(guó)經(jīng)濟(jì)從 2005 年 至 2009 年最高達(dá)到 13%，最低也有 8.7%，2009 年以后平均達(dá)到 8%，呈現(xiàn)出很高的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng) 10 。但是為了保持高速的增長(zhǎng)，中 國(guó)和日本都采取了投資推動(dòng)型的增長(zhǎng)模式， 貨幣不斷超發(fā)。

12、其次， 是通過(guò)出口積累大量外匯。 日本憑借其技術(shù)優(yōu)勢(shì)， 成為戰(zhàn)后亞洲 最先發(fā)展起來(lái)的國(guó)家， 工業(yè)產(chǎn)品出口競(jìng)爭(zhēng)力非常強(qiáng)， 使得日本的 貿(mào)易順差不斷增加，國(guó)際儲(chǔ)備迅速攀升。 1985 年日本成為全球 最大債權(quán)國(guó)，而中國(guó)也在 2006 年 2 月成為世界上最大外匯儲(chǔ)備 國(guó)。最后是為穩(wěn)定匯率，被動(dòng)采取的貨幣政策。為了沖銷大量進(jìn) 入日本市場(chǎng)的外匯，日本采取了寬松的貨幣政策，M2增長(zhǎng)率從1985 年至 1988 維持在 9%左右，而 1989 年增加到 14.1%。 2005 年至2008年，中國(guó)每年的M2增長(zhǎng)率都維持在17%左右，2009年 為了刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)達(dá)到了較高的 27.7%。由于日本貨幣供給的持

13、續(xù)增長(zhǎng)刺激了房?jī)r(jià)和股價(jià)的持續(xù)上 漲，這些資產(chǎn)價(jià)格的大幅上升又刺激了個(gè)人、 企業(yè)和外國(guó)資金聚 集于房市和股市， 進(jìn)一步推高了房產(chǎn)和股票的價(jià)格， 最終形成泡 沫經(jīng)濟(jì)。中國(guó)貨幣供應(yīng)近年來(lái)以驚人的速度膨脹， 高的貨幣化率導(dǎo)致 的超發(fā)貨幣流入到商品市場(chǎng)引發(fā)通貨膨脹， 已經(jīng)出現(xiàn)了“算 （蒜） 你狠”、“逗（豆）你玩”，“將（姜）你軍”、“豬堅(jiān)強(qiáng)”等 現(xiàn)象。并且實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展較為緩慢，而投機(jī)盛行，房地產(chǎn)市場(chǎng)過(guò) 熱，房?jī)r(jià)不斷上漲。應(yīng)當(dāng)看到， 由于中國(guó)金融體系資金使用效率低下， 未來(lái)如果 繼續(xù)使用現(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式， 持續(xù)貨幣超發(fā)， 就很有可能走上 日本的老路。（三）與美國(guó)貨幣化率的對(duì)比美國(guó)的貨幣化率發(fā)展趨勢(shì)基本

14、呈現(xiàn)的是一個(gè)倒U型，以1為峰值，與中國(guó)相比處于相對(duì)較低的水平。但是由于廣義貨幣統(tǒng)計(jì)口徑不同， 決定了不能簡(jiǎn)單進(jìn)行橫向 比較。美國(guó)的金融創(chuàng)新很活躍， 有些具有貨幣職能的金融工具未 被統(tǒng)計(jì)進(jìn)貨幣供應(yīng)量中去； 并且非金融部門(mén)除從銀行部門(mén)獲得融 資外還從其他渠道獲得了大量融資， 也納人廣義貨幣統(tǒng)計(jì)中。 美 國(guó)的M2/GDP勺比率較低，但如果適當(dāng)擴(kuò)大貨幣的統(tǒng)計(jì)范圍，使 用包含了機(jī)構(gòu)貨幣市場(chǎng)共同基金的 M3/GDP比值會(huì)有所上升考 慮到中國(guó)的準(zhǔn)貨幣所包含的投資性質(zhì)。 但無(wú)論按哪種指標(biāo)進(jìn)行比 較，中國(guó)都屬于 M2/GDP水平較高的國(guó)家（地區(qū)）之一，而且增 長(zhǎng)速度非?？?， 并且潛在危機(jī)非常大。 研究美國(guó)經(jīng)濟(jì)增

15、長(zhǎng)模式對(duì) 低貨幣化率的影響， 對(duì)于中國(guó)未來(lái)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型有著非常重要的借鑒 意義。美國(guó)貨幣化程度較低的原因主要是是美國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式 與中國(guó)有顯著的不同。美國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式主要有以下幾個(gè)特點(diǎn)：以服務(wù)業(yè)為主、貨物與服務(wù)貿(mào)易巨額逆差、 資本長(zhǎng)期凈流入、 發(fā)展技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)。消費(fèi)和消費(fèi)是推動(dòng)和拉動(dòng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要因素， 尤其以 消費(fèi)更為重要。根據(jù)美國(guó)商務(wù)部的統(tǒng)計(jì)，從 1991 年到 2005 年， 美國(guó)的私人消費(fèi)和私人投資分別以 3.4%和 5.2%的年均增長(zhǎng)率增 長(zhǎng)，從而導(dǎo)致私人消費(fèi)和私人投資在美國(guó)的實(shí)際GDP勾成中所占比重分別由 67.30%和 11.58%上升至 70.56%和 17.24%，兩者

16、對(duì)美 國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率達(dá)到了 87.8%。11 在中國(guó)以投資與消費(fèi)很 不平衡，投資占GDP勺比重已從21世紀(jì)初的40%左右上升至今 年接近50%的水平，而消費(fèi)占 GDP勺比重則下滑至40濃下。20 世紀(jì) 90 年代，在全球產(chǎn)業(yè)分工重組的背景下，美國(guó)制造業(yè)部門(mén) 的一些生產(chǎn)環(huán)節(jié)和勞動(dòng)密集型產(chǎn)品通過(guò)跨國(guó)公司轉(zhuǎn)移到了成本 較低的新興工業(yè)化國(guó)家。 美國(guó)大力投資以信息技術(shù)為核心的高新 技術(shù)研究與開(kāi)發(fā)， 著力把發(fā)展高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)作為調(diào)整美國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié) 構(gòu)的龍頭， 從而快速推動(dòng)了美國(guó)以信息化、 知識(shí)化和高新技術(shù)化 為特征的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)全面升級(jí)和知識(shí)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。 根據(jù)美國(guó)經(jīng)濟(jì)普 查局的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示， 1990年美國(guó)制造

17、業(yè)產(chǎn)出尚能滿足國(guó)內(nèi) 94.2%的需求， 以后這一比率逐年下降， 1997 年降為 89.2%， 2003 年進(jìn)一步降至 76.5%。美國(guó)主要通過(guò)資本與金融賬戶為經(jīng)常賬戶 融資，從而獲得發(fā)展中國(guó)家尤其是中國(guó)的資源， 其經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)外 貿(mào)的依存度在 1978年是 14.9%，到 20 世紀(jì) 80 至 90 年代基本上 維持在15%- 18%的水平。中國(guó)實(shí)行的是出口導(dǎo)向型戰(zhàn)略，自改 革開(kāi)放以來(lái)，中國(guó)外貿(mào)依存度呈直線上升態(tài)勢(shì)， 2004 年中國(guó)進(jìn)出口總額大約為 1.15 萬(wàn)億美元，占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值 （按調(diào)整后 2004 年中國(guó)的GDP為1.93萬(wàn)億美元）的比重為 60%左右12,遠(yuǎn)遠(yuǎn) 高于其他大國(guó)包括發(fā)展

18、中大國(guó)的水平， 中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展對(duì)國(guó)外市 場(chǎng)的依存度相當(dāng)大。加上美國(guó)的直接投融資比例非常高，大量的資金投放到技術(shù)產(chǎn)業(yè)支持技術(shù)創(chuàng)新，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是低投入、 高效的，與中國(guó)粗放型的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式相比，優(yōu)越性顯而易見(jiàn)。 特別值得一提的是美國(guó)的國(guó)債市場(chǎng)十分發(fā)達(dá)和活躍， 為美聯(lián)儲(chǔ)沖 銷流動(dòng)性提供了非常好的操作工具。 美國(guó)國(guó)債是財(cái)政部按照其不 同期限和市場(chǎng)狀況， 采取招標(biāo)拍賣(mài)方式定期批量滾動(dòng)發(fā)行的。 目 前美國(guó)財(cái)政部每個(gè)月中旬滾動(dòng)發(fā)行 30 年（或 29 年 10 個(gè)月）期 的長(zhǎng)期國(guó)債、 10 年（或 9 年 10 個(gè)月）期和 3 年期的中期國(guó)債， 每個(gè)月最后一天（如遇周末，推遲到下個(gè)月第一個(gè)星期一）發(fā)行 2 年

19、期、 5 年期和 7 年期國(guó)債，每周四發(fā)行 4 周、13 周、26 周?chē)?guó) 庫(kù)券，并在每隔三周的第四個(gè)周四發(fā)行 52 周?chē)?guó)庫(kù)券。中國(guó)沒(méi)有 這樣發(fā)達(dá)的國(guó)債市場(chǎng)， 央行進(jìn)行回購(gòu)操作的時(shí)候主要是通過(guò)發(fā)行 央行票據(jù)來(lái)操作，比起國(guó)債的操作，其效果就要差很多了。而且 債券市場(chǎng)也不發(fā)達(dá)，在這其中主要集中為政府、金融債券，公司 債券較少， 不利于中小企業(yè)通過(guò)銀行以外的體系獲得資金， 也不 利于投資者多樣化的投資方式， 最終形成以銀行業(yè)為核心的金融 體系，這樣就使得中國(guó)貨幣超發(fā)難以避免。以日本的發(fā)展為前車(chē)之鑒， 以美國(guó)的發(fā)展為榜樣， 盤(pán)活存量， 用好增量，抵制泡沫才是接下來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的方向四、高貨幣化成因分析中

20、國(guó)高貨幣化的局面形成是由多方面原因造成的。 以銀行為 核心的金融體系所導(dǎo)致的貨幣超發(fā)是非常重要的原因， 但是更為 根本的當(dāng)屬經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式。 改革開(kāi)放以來(lái)， 中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一個(gè) 重要特征是出口導(dǎo)向和投資驅(qū)動(dòng)。 但正是由于這兩個(gè)原因， 中國(guó) 出現(xiàn)了高貨幣化的現(xiàn)狀。 一方面，中國(guó)高投入、 高能耗、 高污染、 低效率的以投資推動(dòng)的粗放型經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式， 造成為了保住經(jīng)濟(jì) 增長(zhǎng)速率，不得不超發(fā)貨幣。 另一方面，中國(guó)實(shí)行“出口導(dǎo)向型” 發(fā)展模式， 造成國(guó)際收支多年巨額順差， 加之中國(guó)實(shí)行的特殊匯 率制度， 從而使得外匯占款過(guò)高， 基礎(chǔ)貨幣投放過(guò)度。 （見(jiàn)圖 2）（一）投資驅(qū)動(dòng)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式 自改革開(kāi)放以來(lái)，

21、中國(guó)進(jìn)入了市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家行列。在這 30 年多年里，中國(guó)的年均經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率高達(dá) 9.8%，這主要是由資本 投入帶動(dòng)的，據(jù)統(tǒng)計(jì)，資本形成對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)平均在80%以上，這在中西部經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中表現(xiàn)更為明顯。雖然經(jīng)濟(jì)整體上呈現(xiàn)一種高速發(fā)展的態(tài)勢(shì)，但是“宏觀好， 微觀不好”的問(wèn)題十分嚴(yán)重， 中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主要數(shù)依靠大規(guī)模 的要素投入，表現(xiàn)出高污染、高能耗、高投入、低效率的特征。納波特（ M.Porter ，1990）對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段的劃分，即第一 階段是“要素（勞動(dòng)力、土地及其他初級(jí)資源）推動(dòng)的發(fā)展階 段”；第二階段是“投資推動(dòng)的發(fā)展階段”； 第三階段是“創(chuàng)新 推動(dòng)的發(fā)展階段”； 第四階段是“財(cái)富推動(dòng)的發(fā)展

22、階段”。 按照 這種劃分方式， 我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平按波特的劃分只是進(jìn)入了“投 資推動(dòng)發(fā)展階段”， 當(dāng)然，這并不排斥在一些經(jīng)濟(jì)發(fā)展較低水平 的地區(qū)， 仍處于波特所講的第一個(gè)發(fā)展階段之中， 其競(jìng)爭(zhēng)比較優(yōu) 勢(shì)依然是廉價(jià)的勞動(dòng)力、土地及其初級(jí)資源的投入。從短期來(lái)看，高投資能帶來(lái)高速度增長(zhǎng)，但從長(zhǎng)期來(lái)看，則 會(huì)因結(jié)構(gòu)惡化、 經(jīng)濟(jì)大波動(dòng)而帶來(lái)萎縮增長(zhǎng)。 由于我國(guó)在產(chǎn)業(yè)發(fā) 展導(dǎo)向、 投資決策體制， 乃至融資體制等方面都存在著嚴(yán)重的制 度性缺陷， 往往造成投資結(jié)構(gòu)不合理， 低水平重復(fù)建設(shè)等嚴(yán)重后 果。表現(xiàn)最為突出的就是金融資源對(duì)國(guó)有經(jīng)濟(jì)的過(guò)度傾斜和對(duì)國(guó) 有企業(yè)的預(yù)算軟約束， 這兩個(gè)問(wèn)題造成了金融效率非常低。 為

23、了 維持經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)必須依賴更高的信貸和貨幣投放， 即形成了“經(jīng) 濟(jì)增長(zhǎng)f對(duì)投資需求f對(duì)貨幣需求f貨幣供給增加”，這自然表現(xiàn)為不斷攀升的M2/GDP比率。（二）出口導(dǎo)向型的增長(zhǎng)模式及匯率制度 隨著經(jīng)濟(jì)全球化和全球經(jīng)濟(jì)化的趨勢(shì)不斷加強(qiáng)， 中國(guó)也走上 了對(duì)外開(kāi)放的道路。依托大量廉價(jià)的勞動(dòng)力和豐富的自然資源， 承接國(guó)際制造業(yè)生產(chǎn)基地轉(zhuǎn)移， 中國(guó)成為了世界工廠。 但是中國(guó) 出口效益偏低， 產(chǎn)業(yè)發(fā)展對(duì)外依附性較強(qiáng)。 這種模式容易引起投 資過(guò)剩， 投資過(guò)剩必將引起生產(chǎn)和供給過(guò)剩， 最終導(dǎo)致產(chǎn)品出口 的惡性競(jìng)爭(zhēng)、低價(jià)銷售，壓低了產(chǎn)品的價(jià)格，企業(yè)甚至不能獲得 正常的平均利潤(rùn)。出口導(dǎo)向型的發(fā)展模式也造成了中國(guó)經(jīng)常

24、項(xiàng)目的長(zhǎng)期巨幅 順差，這不僅對(duì)中國(guó)的資源是一種掠奪式的開(kāi)發(fā)， 同時(shí)也造成了 人民幣匯率升值的壓力。 除此以外， 不斷增加的外商直接投資也 使得大量外資流入造成的我國(guó)際收支順差不斷加大。為了穩(wěn)定匯率， 1994 年以來(lái)我國(guó)實(shí)行強(qiáng)制結(jié)售匯制度，這 就造成了外匯占款不斷增加， 基礎(chǔ)貨幣被動(dòng)大量投放。 中央銀行 通過(guò)不斷購(gòu)入外匯的方式向社會(huì)注人基礎(chǔ)貨幣， 中央銀行外匯儲(chǔ) 備增加已成為基礎(chǔ)貨幣供給的主要途徑。雖然 2008 年，強(qiáng)制結(jié) 售匯制度已經(jīng)退出歷史舞臺(tái)， 但是中國(guó)的外匯儲(chǔ)備仍然居高不下 （見(jiàn)圖 2），外匯占款也仍然是中國(guó)基礎(chǔ)貨幣投放的主要渠道。 從 2002 年末到 2011 年，外匯占款由 2

25、.21 萬(wàn)億元增加到 25.52 萬(wàn)億元，增長(zhǎng) 11.5 倍。外匯占款增量占中央銀行基礎(chǔ)貨幣的增 量比例，2005年突破 100%，達(dá)到 110%。2009年更是達(dá)到 134%13 ， 由“不可能三角”可以知道： 若貨幣政策以穩(wěn)定匯率為目標(biāo)， 則 難以主動(dòng)地控制貨幣供應(yīng)量， 國(guó)際收支的失衡也只得靠付出國(guó)內(nèi) 經(jīng)濟(jì)波動(dòng)和人民幣對(duì)內(nèi)幣值不穩(wěn)定 （通貨膨脹或通貨緊縮） 的代 價(jià)來(lái)自發(fā)校正。所以說(shuō)，中國(guó)貨幣創(chuàng)造屬于“被動(dòng)式創(chuàng)造”。五、對(duì)于高貨幣化提出的政策建議要解決高貨幣化的問(wèn)題， 只能從根本上入手， 轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng) 模式，提高資金利用效率。 首先要改變以往以投資推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng) 的方式， 向消費(fèi)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)

26、轉(zhuǎn)變改變； 再者要改變?cè)瓉?lái)以出口 導(dǎo)向型的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式， 不再依賴外需推動(dòng)經(jīng)濟(jì)， 同時(shí)進(jìn)行匯率 制度的改革， 推進(jìn)人民幣自由兌換進(jìn)程。 最后還有一點(diǎn)非常重要，只有加快金融創(chuàng)新， 促進(jìn)金融市場(chǎng)的發(fā)展， 才能提高直接融資比 例，進(jìn)而提高資金效率（一）經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型改變投資、 出口推動(dòng)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式為投資、 出口和需求共 同推動(dòng)。1. 加快技術(shù)創(chuàng)新發(fā)展內(nèi)需經(jīng)濟(jì)，形成經(jīng)濟(jì)的自主增長(zhǎng)機(jī)制， 必須不斷推動(dòng)國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)和技術(shù)的創(chuàng)新， 依靠自己的力量 實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的高級(jí)化， 從根本上擺脫國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)外倚賴的 狀況。通過(guò)科技創(chuàng)新來(lái)提升經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量、 推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)來(lái)推動(dòng) 經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式的轉(zhuǎn)變。 技術(shù)創(chuàng)新可以培育經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)

27、展的原創(chuàng) 性動(dòng)力， 創(chuàng)造新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)。 只有有了實(shí)際的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)才能 讓貨幣發(fā)行有依靠和保障。 在繼續(xù)推進(jìn)經(jīng)濟(jì)體制、 政治體制改革 的同時(shí)， 大力推行國(guó)家創(chuàng)新戰(zhàn)略， 把增強(qiáng)自主創(chuàng)新能力作為發(fā)展 科學(xué)技術(shù)的戰(zhàn)略基點(diǎn)，把增強(qiáng)自主創(chuàng)新能力作為調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、 轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式的平臺(tái)和抓手， 深化教育體制、 科研體制改革， 培養(yǎng)高水平創(chuàng)新人才， 激發(fā)全民族創(chuàng)新精神。 要真正做到經(jīng)濟(jì)長(zhǎng) 久高效增長(zhǎng)， 中國(guó)不能只做世界工廠， 中國(guó)也要有自己自主研發(fā) 生產(chǎn)的東西。此外，應(yīng)完善法制建設(shè)，嚴(yán)厲打擊盜版侵權(quán)行為， 為所有的企業(yè)創(chuàng)造一個(gè)公平競(jìng)爭(zhēng)的環(huán)境，加強(qiáng)對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)， 提高產(chǎn)品進(jìn)入市場(chǎng)的門(mén)檻， 以加速落后產(chǎn)業(yè)的

28、淘汰， 增強(qiáng)企業(yè)技 術(shù)創(chuàng)新的緊迫感和壓力。2. 進(jìn)行國(guó)有企業(yè)改革首先要推動(dòng)政府權(quán)力的法規(guī)化和透明化以防止地方政府官 員為了個(gè)人業(yè)績(jī)而降低資金利用效率， 從而從根本上提高投資的 利潤(rùn)率水平。其次，進(jìn)行國(guó)有銀行產(chǎn)權(quán)改革，以為國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán) 改革，包括冗員問(wèn)題和銀行呆壞賬問(wèn)題，創(chuàng)造必要的財(cái)務(wù)前提。 最后還要盤(pán)活存量，用好增量。盤(pán)活存量，就是采取各種方式， 整合資產(chǎn)， 利用好現(xiàn)有的資產(chǎn)， 防止資產(chǎn)的閑置浪費(fèi)。 用好增量， 就是要有保有壓， 讓有限的資金進(jìn)入到應(yīng)該去的地方： 更多地進(jìn) 入到實(shí)體經(jīng)濟(jì)而不是虛擬經(jīng)濟(jì)， 更多地進(jìn)入到戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)而 不是落后產(chǎn)能，更多地進(jìn)入到三農(nóng)、小微企業(yè)等薄弱領(lǐng)域，而不 是房地產(chǎn)等泡沫經(jīng)濟(jì)。 這樣才能